資産のトークン化とブロックチェーン上の現実世界の資産
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メインネット稼働前のブロックチェーンが、評価額 10 億ドルで 4,400 万ドルのシリーズ A を完了した。そのキャップテーブル（資本構成表）は、暗号資産の投資ラウンドというよりも、機関投資家による資産トークン化の戦略計画（ウォー・プラン）に近い。
2026 年 4 月 8 日、 Pharos Network はシリーズ A の完了を発表し、累計調達額は 5,200 万ドルに達した。リード投資家は、一般的な DeFi ネイティブな勢力ではなかった。それは、売上高 4,500 億ドルを誇る日本の総合商社である住友商事と Chainlink であり、 SNZ Holding 、 Flow Traders 、 GCL New Energy 、そして香港の規制対象金融機関やアジアを拠点とするプライベート・エクイティ・ファンドが名を連ねている。
920億ドルの資産を誇る生命保険会社が、韓国国債の未来はブロックチェーン上にあると確信しました。2026年 4月 15日、Ripple と教保生命保険（Kyobo Life Insurance）— 約 500万人の顧客を抱え、ムーディーズから A1 の格付けを得ている韓国第 3 位の生命保険会社 — は、韓国初となるトークン化国債決済のパイロット運用に向けた戦略的パートナーシップを発表しました。これは単なるマーケティング目的のパフォーマンスや、暗号資産への興味本位の実験ではありません。アジア第 4 位の経済規模を持つ韓国が、いかにしてソブリン債を清算するかという、真剣な機関投資家レベルの再考です。
その核心となる約束はシンプルかつ、静かに急進的です。韓国の T+2 債券決済サイクルを、ほぼリアルタイムのアトミック実行へと短縮することです。2日間にわたる取引相手のリスク、照合作業、そして拘束されていた運転資本が、オンチェーン上の単一のトランザクションに圧縮されます。資産負債管理（ALM）の一環として、数千億ウォン規模の韓国国債を保有する保険会社にとって、このスピードは単なる表面的なアップグレードではありません。それは資本がどのように配分されるかという構造的な変化です。
BlackRock が BUIDL トークン化ファンドを 5 億ドルに成長させるには数ヶ月かかりました。Franklin Templeton の BENJI が 8 億ドルに達するには 3 年以上が必要でした。2026 年 3 月、Amundi と Spiko は SAFO を立ち上げ、わずか 21 日間 で運用資産残高（AUM）4 億ドルを突破しました。
このスピードは、単なるマーケティング上の些細な話ではありません。これは、機関投資家によるトークン化の時代が、「興味深い試験運用」から「実証済みの製品カテゴリー」へと決定的に移行したことを示すシグナルです。
3 週間足らずで、新しいトークン化ファンドが 4 億ドルを調達しました。それはクリプトネイティブな発行体や、ケイマン諸島のスキーム、あるいはイールドファーミング・キャンペーンによるものではありませんでした。それは、2.3 兆ユーロを管理し、通常はブロックチェーン上で何かを立ち上げるのに何年もかかるような機関である、欧州最大の資産運用会社アムンディ（Amundi）からもたらされたものでした。
そのファンド、Spiko Amundi Overnight Swap Fund (SAFO) は、2026 年 3 月 19 日に稼働しました。4 月初旬までに、開始時の運用資産残高 (AUM) である 1 億ドルから 4 倍に増加し、Chainlink のインフラを利用したトークン化ファンドとして、ブラックロック (BlackRock) の BUIDL を抜いて最も急速に成長したファンドとなりました。数字そのものよりも重要なのは、それが何を証明したかです。すなわち、機関投資家によるトークン化はパイロットフェーズを脱したということです。配信エンジンが接続され、規制当局が承認し、資本は以前の RWA ローンチでは夢にも思わなかったような速度で動いています。
これ は、SAFO の 21 日間のスプリントが、トークン化された金融における真のボトルネックをいかに露呈させたか、そしてなぜ次の 5 年間の勝者がテクノロジーではなく配信（ディストリビューション）によって決まるのかについての物語です。
SAFO の軌跡を文脈に当てはめてみましょう。2024 年 3 月にローンチされたブラックロックの BUIDL は、5 億ドルを超えるまでに数ヶ月を要しました。現在、約 2 年間の機関投資家向けのアプローチを経て、約 20 億ドルの AUM を維持しています。オンチェーン・マネー・マーケット・ファンドの先駆けとされるフランクリン・テンプルトン (Franklin Templeton) の BENJI は、2021 年のローンチ後、約 8 億ドル前後を推移しています。DeFi 層向けにネイティブに設計された Ondo の OUSG は、時間をかけて慎重に実績を積み上げてきました。
SAFO は、これらすべての成長曲線をわずか 21 日間で突破しました。
ローンチの構造自体がスピードを重視して調整されていました。アムンディと Spiko は、EUR、USD、GBP、CHF の 4 つの通貨でサブスクリプションを開始し、最低投資額はわずか 1 通貨単位でした。この一つの設計の選択は、どのブロックチェーンを採用するかという決定よりも重要です。これにより、ロンドンの企業財務担当 者、チューリッヒのファミリーオフィス、パリのフィンテック・スタートアップが、同じ日に、自国通貨で、最低限の摩擦もなく同じファンドに参入できることを意味します。ほとんどのトークン化ファンドは、10 万ドル以上のしきい値と単一の決済通貨によってアクセスを制限しています。SAFO はそのゲートを蹴り開けました。
UCITS の枠組み（ラッパー）が残りの半分の役割を果たしました。フランスの AMF（金融市場庁）によって規制されている SPIKO SICAV のトークン化サブファンドとして、SAFO は法的に、欧州の機関投資家がすでに購入しているものと同じ商品です。コンプライアンス担当者が解釈すべき新しいカテゴリーも、作成すべき新たなリスク評価も、なぜこれが安全に保有できるのかを説明する回覧メモも必要ありません。この規制上の親しみやすさが、導入までのタイムラインを「数四半期の評価」から「数日の実行」へと短縮させました。
クリプトネイティブな構築者たちは、過去 3 年間、より優れたテクノロジー（高いスループット、低い手数料、高いプログラマビリティ）がトークン化の導入を促進すると主張してきました。SAFO はその逆を示唆しています。ボトルネックは決してインフラ（レール）ではありませんでした。資金を持つ 人々へのアクセスだったのです。
アムンディの 2025 年次報告書では、デジタル配信だけで 100 億ユーロの純流入を生み出し、これはリテール流入全体の約半分を占めていることが明らかにされました。同社は 35 カ国以上で事業を展開し、100 以上の銀行とのパートナーシップを通じて 1 億人以上のリテール顧客にサービスを提供し、大陸欧州で最も深い企業財務関係を維持しています。アムンディが新しいファンドを発表するとき、オーディエンスをゼロから構築する必要はありません。すでに所有しているのです。
これを BUIDL の配信経路と比較してみましょう。ブラックロックは、トークン化製品が自社の運用ルールに適合するかどうかを伝統的な顧客層がデューデリジェンスしている間、Ondo、Ethena、Circle、Securitize といったクリプトネイティブなカウンターパーティを一つずつ口説き落とさなければなりませんでした。このファンドの成長は、クリプト・エコシステム内の資本が機関投資家級の担保へと再循環することでもたらされました。それは価値のあることですが、アプローチ可能な市場は、DeFi プロトコルや財務担当者がオンチェーンに置こうとする範囲に限定されます。
SAFO は異なるプールを叩きました。その流入源は以下の通りです：
これらの各セグメントは、すでにアムンディとの関係を築いています。トークン化は、顧客がすでに買い物をしている店に、新しい棚を設けただけに過ぎないのです。
SAFO は Ethereum と Stellar の両方に展開しています。このアーキテクチャの選択は、機関投資家の発行体が単一の決済レイヤーに集約されるという仮定を覆すものであるため、注目に値します。
Ethereum はコンポーザビリティ（構成可能性）の面で選ばれています。DeFi プロトコルが SAFO のシェアを担保として受け入れたり、それらを中心に流動性ボルトを構築したり、トークン化された構造化商品に組み込んだりしたい場合、そのワークフローは Ethereum のスマートコントラクト・エコシステム上に存在します。統合可能な対象（レンディング・プロトコル、ステーブルコイン発行体、オンチェーン保険など）は、依然として圧倒的に Ethereum ファーストです。
Stellar は決済の面で選ばれています。Stellar のほぼゼロに近い取引手数料と多通貨決済の設計は、Ethereum のガス代が利回りを圧迫してしまうようなクロスボーダーの資金移動や担保スワップにとって、自 然なインフラとなります。4 つの通貨で建てられた残高を提供するファンドにとって、Stellar の組み込みの多通貨トークン規格は、Ethereum ではラップド・アセットのコントラクトで解決しなければならない摩擦を取り除きます。
Chainlink の CCIP がこれら 2 つを繋ぎ合わせます。SAFO の保有者は、市場の状況に応じて Ethereum と Stellar の間を移動することができ、Chainlink がオンチェーンの NAV オラクルを提供することで、システムの両側で同じ真実のソースに基づいて会計処理が行われます。これは、トークン化された投資信託が複数のパブリック・ブロックチェーンにまたがってネイティブに運用される最初の実用例です。「どのチェーンか」という問いが、機関投資家向け製品設計においてもはや拘束力のある決定ではないことを形式化する重要な前例となります。
Chainlink の数字もまた、実態を物語っています。CCIP は 2026 年 3 月に 180 億ドル以上のクロスチェーン転送量を処理し、2 月から 62% 増加しました。1 日の平均は 6 億ドルを超えています。相互運用レイヤーは、投機的なものではなく、静かに機関投資家のインフラ（配管）としての役割を担うようになっています。
ヘッドラインは SAFO の AUM（運用資産残高）の成長に注目していますが、このファンドの基盤となるメカニズムも同様に注目に値します。SAFO は政府証券を直接保有していません。その代わりに、BNP パリバ、ゴールドマン・サックス、JP モルガン、UBS、バークレイズ、シティ、モーガン・スタンレーを含む ティア 1 銀行のカウンターパーティと完全に担保されたトータル・リターン・スワップを締結し、翌日物流動性を維持しながらリスクフリー・ベンチマークを上回る利回りを提供しています。
これが重要な理由：BUIDL、BENJI、OUSG といった従来のトークン化マネー・マーケット・ファンドは、基礎となる財務省証券を保有しています。これはうまく機能しますが、それらの金融商品の決済制限を継承してしまいます。スワップベースの構造は、利回りの源泉を決済レールから切り離します。SAFO が毎日の償還、多通貨サブスクリプション、およびプログラマブルな流動性を提供できるのは、銀行のカウンターパーティが基礎となるポートフォリオの運用上の複雑さを吸収しているためです。
これは、機関投資家によるトークン化がどこに向かっているのかを示すヒントでもあります。第一波は資産のトークン化でした。オンチェーンで米国財務省証券をラップし、それを進歩と呼びました。第二波は、カウンターパーティ・エクスポージャー、スワップ債権、担保請求権といった金融関係をトークン化し、資産そのものではなくブロックチェーンを透明な台帳として機能させることです。SAFO はその変化の初期の例であり、ティア 1 銀行が取引の反対側に座ることに同意した理由でもあります。
SAFO の登場により、トークン化マネー・マーケット・ファンド セクターは、明らかに異なるディストリビューション（販売）戦略を持つ 4 つ巴の争いとなっています。
BlackRock BUIDL（約 20 億ドル）: クリプトネイティブなディストリビューションで圧倒的。ステーブルコイン発行体、DeFi プロトコル、中央集権型取引所との深い統合。成長は、オンチェーンの機関投資家向け担保市場の継続的な成熟に依存しています。
Franklin Templeton BENJI（約 8 億ドル）: 最も長い実績を持つ。トークン化されたレジストリ・アプローチを先駆的に導入。1 シェアが 1 トークンに等しく、ブロックチェーンが信頼できる株主データベースとして機能します。成長は着実ですが、フランクリンのリテール重視のディストリビューションがまだ完全には活性化されていないため、制約を受けています。
Ondo OUSG: 設計段階からクリプトネイティブ。第一に DeFi のコンポーザビリティ（構成可能性）、第二に機関投資家のアクセスを目的に構築されています。トークン化された株式と財務省証券にわたる Ondo-Chainlink オラクルの統合から恩恵を受けています。
Amundi SAFO（4 億ドル）: ディストリビューション優先。欧州最大の資産運用会社を活用して、企業の財務部門やプロの投資家にリーチします。初日から多通貨・マルチチェーンに対応。直接的な財務省証券の保有ではなく、スワップベースの利回りメカニズムを採用しています。
これら 4 つのプロジェク トは、現在、厳密には同じ資本を奪い合っているわけではありません。BUIDL は DeFi プロトコルがオンチェーン担保を必要とする場所で勝利します。BENJI は、長年の規制上の信頼が重要となる場所で勝利します。Ondo は、コンポーザビリティが主要な要件である場所で勝利します。SAFO は、欧州の機関投資家や企業へのディストリビューションがクリプトネイティブな機能よりも優先される場所で勝利します。しかし、トークン化された RWA 市場全体が、2026 年 4 月時点の約 270 億ドルから、BCG が予測する 2030 年の 16 兆ドルへと成長するにつれ、これらのディストリビューションの堀は衝突し始めるでしょう。問題は、4 つの購入者タイプすべてを捉えるマルチ地域、多通貨、マルチチェーンの足跡を構築できる発行体が存在するかどうかです。
アムンディのポジションは、今日最も強力に見えます。同社の 2.3 兆ユーロの AUM は、ブラックロックのトークン化割り当て、フランクリンの総帳簿、および Ondo のターゲット市場全体を合わせたものを圧倒しています。もしアムンディが既存の AUM のわずか 1% でもトークン化車両に振り向ければ、セクターに 230 億ドルが追加されることになり、一度の押し上げで今日のトークン化 RWA 市場全体をほぼ倍増させることになります。
SAFO の成長は、RWA 構想に取り組むすべての人に特定のメッセージを伝えています。それは、インフラストラクチャ レイヤーは十分に成熟しており、プロダクト マーケット フィット（PMF）はプロトコル エンジニアリングではなく、ディストリビューションに依存するようになっているということです。
Chainlink の CCIP、Proof of Reserve（準備金証明）、および NAV オラクル サービスは、カスタム スマート コントラクトの開発なしで SAFO のクロスチェーン会計を処理しました。Spiko のプラットフォームは、発行、カストディ、およびコンプライアンスのラッパーを提供しました。Ethereum と Stellar は決済レールを提供しました。アムンディはファンド構造、規制シェル、そして何よりも重要な「顧客」を提供しました。
これらのレイヤーはすべて、他の発行体も利用可能です。不足しているのは顧客ベースです。今後 10 年間の RWA で勝利するビルダーは、そのディストリビューションを獲得するか（買収、パートナーシップ、伝統的な資産運用会社とのホワイトラベル契約）、あるいはすでにそれを持っている発行体へのインフラストラクチャ ベンダーになることを受け入れるかのどちらかでしょう。
これらの機関投資家向けトークン化レール上で構築を行う開発者にとって、信頼性の高いマルチチェーン インフラストラクチャは「必須条件（テーブルステークス）」となっています。* BlockEden.xyz は、Ethereum、Sui、Aptos、および 20 以上のチェーンにわたるエンタープライズ グレードの RPC およびインデックス API を提供します。これは 、トークン化された製品が機関投資家クライアントの期待する 24 時間 365 日の可用性を実現するために依存する種類のインフラストラクチャです。当社の API マーケットプレイスを探索して、次世代のオンチェーン ファイナンスを支える同じ基盤の上で構築を始めましょう。*
SAFO の成長曲線が続く中で注目すべき 3 つのポイント：
通貨の拡大。 このファンドは 4 つの通貨で開始されました。Spiko は、API を活用した配信ネットワークを通じてアクセスを拡大する計画を表明しています。JPY、SGD、または HKD を追加することで、トークン化への関心が高まっているものの、コンプライアンスを遵守した製品が依然として不足しているアジアの機関投資家市場が開拓されることになります。
コンポーサビリティの統合。 SAFO のシェアはトークン化されていますが、問題は DeFi プロトコルがそれらを担保として受け入れるかどうかです。UCITS ラッパーは規制上の明確性を提供しますが、スマートコントラクトの統合は別の技術的なハードルです。もし Aave、Maker、あるいは主要なトークン化されたステーブルコインが今後 6 か月以内に SAFO シェアを受け入れれば、このファンドの有用性は「トークン化された現金」から「利回り付きのオンチェーン担保」へと拡大し、ターゲットとなる市場規模は大幅に拡大します。
後続のローンチ。 Amundi は現在、顧客が数十億ドルを迅速にトークン化された製品に移動させるという証拠を手にしています。2026 年を通じて、株式、債券、マルチアセット戦略にわたる追加のファンドのトークン化が期待されます。問題は Amundi が継続するかどうかではなく、BlackRock、Vanguard、State Street が自社のトークン化ロードマップを加速させて対応するか、それとも配信の優位性を譲り渡すリスクを冒すかです。
より広範なシグナルは明確です。2.3 兆ドルの資産運用会社が、市場を上回る利回りを約束せず、エアドロップも行わず、クリプトネイティブのバイヤーを一人も勧誘することなく、3 週間で 4 億ドルをオンチェーンに引き込んだ時点で、トークン化はパイロットプログラムではなくなりました。製品はただ機能し、顧客はただ現れたのです。
業界の他のプレーヤーにとって、これは配信大手と提携する機会であるか、あるいはトークン化の次のフェーズがあなた方の条件ではなく、彼らの条件で進められるという警告のいずれかです。
マッキンゼーが2030年までにAIエージェントがグローバルコマースで$3兆から$5兆を仲介すると予測する中、自然な疑問は：それらのエージェントが走る金融レールを誰が構築するのかということです。2026年4月初旬、Ant Digital Technologies — AlipayとAlipayの13億ユーザーを擁する企業のブロックチェーン部門 — はAnvitaで答えを出しました。AIエージェントが資産を保有し、取引相手を発見し、サービスを交渉し、最小限の人間の監視で暗号レールで決済を行うために特別に構築されたプラットフォームです。
これは単なるウォレットラッパーや決済プロトコルではありません。Anvitaは伝統的な金融インフラの巨人による初のフルスタックエージェントコマースプラットフォームであり、エージェント金融の未来が暗号ネイティブのスタートアップによって構築されるのか、すでに数兆ドルを動かしている既存企業によって構築されるのかを業界全体に再考させるものです。
何十年もの間、機関投資家向けの金融データにアクセスするということは、Bloomberg、Refinitiv、またはS&P Globalに年間6桁のライセンス料を支払うことを意味していました。しかもデータは、インターネット以前の時代に設計された専用端末や硬直的なAPIを通じて届くものでした。2026年4月9日、Pyth Networkは、この経済構造を根本的に書き換える可能性のある製品を静かにローンチしました。それがPyth Data Marketplace——伝統的な金融機関が独自の市場データを直接オンチェーンで公開するブロックチェーンネイティブの配信レイヤーです。
ローンチパートナーはクリプトネイティブのスタートアップではありません。Euronext、Fidelity Investments、OTC Markets Group、SGX FX、Tradeweb、Exchange Data International（EDI）——日々数兆ドルの取引量に関わる企業です。彼らがブロックチェーンオラクルネットワークを通じてデータを配信するという決定は、300億ドル規模の金融データ産業における配信方法の構造的転換を示しています。
現在、オンチェーン上には史上かつてないほど多くの機関投資家の待機資金が存在しており、2 つの非常に異なるアーキテクチャがその獲得を競っています。
一方には、ブラックロック（BlackRock）の BUIDL ファンドがあります。これはトークン化されたマネー・マーケット・ファンド（MMF）で、2025 年には運用資産残高（AUM）が 29 億ドルを超え、その後 24 億ドルに落ち着きましたが、トークン化された米国債市場全体の 40% 以上を占めています。もう一方には、エセナ（Ethena）の USDe があります。これはデルタニュートラルな合成ドルであり、一時期は 140 億ドルで世界第 3 位のステーブルコインとなりました。2026 年第 1 四半期時点でも約 60 億ドルの時価総額を維持しています。
これら 2 つのプロダクトは、同じ個人 DeFi ユーザーを奪い合っているわけではありません。彼らがターゲットにしているのは、5,000 万ドルの現金を保有し、利回り、コンプライアンス、そしてコンポーザビリティ（構成可能性）を求めている機関投資家の財務責任者です。そして彼らは、これら 3 つすべてを手に入れることはできないということを理解しています。
これら 2 つ のプロダクトのアーキテクチャの違いは、その規模の差よりも重要です。そしてその違いは、最終的には市場のパフォーマンスではなく、現在ワシントンで進められている規制の選択によって決まる可能性があります。
BlackRock BUIDL は 2024 年 3 月にイーサリアム上でローンチされ、すぐに「トークン化された証券」という仮説のプルーフ・オブ・コンセプト（概念実証）となりました。これは、短期米国債やレポ取引に投資する従来のマネー・マーケット・ファンドを ERC-20 トークンでラップし、機関投資家がオンチェーンで移動できるようにしたものです。各 BUIDL トークンは 1 ドルの純資産価値（NAV）を維持し、日次で現物配当として支払われる約 4% の年間利回りを生成します。管理は Securitize が行い、アクセスには適格投資家としての確認とホワイトリスト登録が必要です。これは DeFi ではなく、ブロックチェーンの決済レイヤーを利用した伝統的金融（TradFi）です。
Ethena の USDe は、これとは対照的な哲学的前提に基づいて運営されています。ユーザーは BTC または ETH を担保として預け入れます。Ethena は同時に、中央集権型取引所の無期限先物（パーペチュアル）で同等のポジションをショートし、原資産の価格変動の影響を受けないデルタニュートラルなポジションを作成します。利回りは、ロングポジションを維持するために無期限先物のトレーダーが支払う資金調達率（ファンディングレート）から得られます。このレートは、2024 年には年平均約 11%、市場が落ち着いた 2025 年には約 5% でした。
ユーザーが USDe をステークして sUSDe を受け取ると、このファンディングレートを利回りとして得ることができます。強気相場において、sUSDe は BUIDL の 4% に対して 5～12% の APY（年間利回り）を提供してきました。
どちらの利回りが高いか、どちらが安全か、どちらがコンポーザビリティに優れているかという「プロダクトの優位性」に関する問いは、最終的には規制に関する問いに次ぐ二の次となります。つまり、現在米国の機関投資家向けクリプト市場を再編しつつある立法の波を、どちらが生き残るかという問題です。
2025 年半ばに成立した GENIUS 法（GENIUS Act）は、米国における「決済用ステーブルコイン」の正式な法的枠組みを構築しました。その中心的な要件には、1:1 の法定通貨または同等の準備金による裏付けが含まれます。そして極めて重要なのが、ステーブルコインの発行体が保有者に対して利息、利回り、または報酬を直接支払うことを禁止している点です。
Ethena の USDe にとって、これは構 造的なコンプライアンス上の問題を引き起こします。sUSDe はベースとなる USDe トークンをステークすることで利回りを得る仕組みですが、これはステーブルコインの発行体が残高に対して利回りを支払っているように見え、GENIUS 法が禁止している行為に該当します。ドイツの連邦金融監督庁（BaFin）は、すでに同様の理由で MiCA（暗号資産市場規制）に基づき USDe を禁止していました。また、かつて SEC が Terra の UST Anchor 利回りを証券提供として分類し、注視していたことも、ステーキングベースのリターンを提供するステーブルコインにとって、さらなる法的リスクとなっています。
ブラックロックの BUIDL には GENIUS 法は適用されません。BUIDL は決済用ステーブルコインではなく、登録された投資信託（証券）として構成されています。その利回りの分配はファンドの配当であり、法的には「ステーブルコインの残高に対する利息」とは区別され、既存の証券法の下で明示的に許可されています。Ethena を制約する規制の枠組みは、実際にはコンプライアンスを重視する機関投資家の資金を証券モデルへと誘導することで、ブラックロックに有利に働いています。
皮肉なことに、準拠したステーブルコインの利回りを禁止する GENIUS 法は、Ethena にコンプライアンスリスクをもたらして害を与える一方で、競合する準拠ステーブルコインが利回りを提供することを防ぐため、利回りを求める資金に対し、純粋なコンプライアンス枠組みよりも正当な代替案を少なくするという形で、結果的に Ethena を助けることにもなるかもしれません。このパラドックスはまだ解決されていません。
規制の枠組みが明確な結果を生むことは稀であり、GENIUS 法も例外ではありません。この法律は 発行体 が利回りを支払うことを制限していますが、サードパーティのプラットフォームや提携先がステーブルコインの預け入れに対して報酬を提供することを明示的に禁止しているわけではありません。現在、コインベース（Coinbase）は自社プラットフォーム上の USDC に対して利回りを支払っており、ペイパル（PayPal）も PYUSD に対して利回りを提供しています。どちらの企業もステーブルコインの発行体として直接利回りを支払っているのではなく、顧客に報酬を分配するプラットフォームとしての役割を果たしています。
この発行体と分配者の区別は、業界のオブザーバーから「アクティビティベースの報酬（activity-based rewards）」の抜け穴と呼ばれています。利回りプロダクトを発行体による直接の利回りではなく、プラットフォームのアクティビティへの参加として構築すれば、禁止規定が適用されない可能性があります。これに対し、米国銀行協会（ABA）は 52 の州銀行協会とともに、この抜け穴を塞ぐよう求める共同書簡を議会に送りました。通貨監督庁（OCC）も、利回りの禁止を発行体の提携先やサードパーティのプラットフォームにまで拡大する包括的な規制案を提 示しています。
この抜け穴がどのように解決されるかは、競争環境に重大な影響を及ぼします。もし抜け穴が塞がれれば、準拠したステーブルコインはいかなる仕組みを通じても利回りを提供できなくなり、証券ファンドモデル（BUIDL、FOBXX、OUSG など）がオンチェーンで機関投資家が利回りを得るための唯一の正当な手段となります。逆に抜け穴が存続すれば、準拠したステーブルコイン発行体はプラットフォーム経由で利回りを提供できるようになり、Ethena の経済モデルとより直接的に競合することになるでしょう。
機関投資家向けオンチェーン利回り市場は、BUIDL 対 USDe という対立軸が示唆するよりも、はるかに多くのプレイヤーが参入しています。フランクリン・テンプルトンの OnChain U.S. Government Money Fund（FOBXX、BENJI として販売）は、約 7 億 800 万ドルの AUM（運用資産残高）を保持しています。Circle の Hashnote USYC は約 4 億 8,800 万ドルを運用しています。Ondo Finance の製品全体の AUM は、2026 年初頭までに TVL（預かり資産）で 27 億 5,000 万ドルに達しました。また、Ondo Finance は SEC（証券取引委員会）の承認を確保しています（同機関は 2025 年 11 月に、2 年間にわたる調査を容疑なしで終結させました）。
Ondo の USDY 製品は、証券の世界とステーブルコインの世界を橋渡しする最も洗練された試みを象徴しています。USDY は短期米 国債と銀行預金に裏打ちされており、40 ～ 50 日間の KYC（本人確認）および決済プロセスを経て発行され、その後 DeFi（分散型金融）において 3.69 ～ 4.2% の APY（年間利回り）を伴って自由に譲渡可能になります。決定的な制限として、USDY はレギュレーション S（規則 S）に基づき米国居住者を除外しており、コンポーザビリティ（構成可能性）の利点はあるものの、地理的な制約を伴う国際的な製品となっています。
Mountain Protocol の USDM はバミューダの規制枠組みの中で、よりパーミッションレス（許可不要）に近いアーキテクチャで運営されています。一方、2025 年 7 月にローンチされた Clearpool の cpUSD は、機関投資家向けの PayFi クレジット・ヴォルトに裏打ちされた利回りを提供しています。利回り付きステーブルコインの側面では、Ethena の最も戦略的な一手は、独自のハイブリッドモデルである USDtb かもしれません。これはブラックロックの BUIDL に 90% 裏打ちされたステーブルコインです。競合他社のインフラの上に構築することで、Ethena は BUIDL モデルの規制上の正当性を認めると同時に、製品の架け橋を作り出しています。
BUIDL（4%）と sUSDe（5 ～ 12%）の利回り比較は、2025 年 10 月 11 日に否定できないものとなった根本的なリスクの差を曖昧にしています。急激な暗号資産市場の暴落 時、USDe は Binance で 0.65 ドルまでデペグ（価格乖離）しました。単一のストレス・イベント中に 35% の価値を失ったのです。そのメカニズムは単純です。Ethena のデルタ・ニュートラル・モデルは、ファンディング・レート（資金調達率）がプラスを維持し、清算メカニズムが正しく機能することに依存しています。ファンディング・レートがマイナス（ショート側がロング側に支払う）になったり、ボラティリティによってポジションの清算が発生したりすると、デルタ・ニュートラルの均衡が崩れます。
BUIDL の理論的なリスクはそれとは異なります。米国債のデフォルト、あるいはマネー・マーケット・ファンド（MMF）が「1 ドルを割り込む（元本割れ）」ことです。これらは伝統的金融において発生したことがあるイベント（直近では 2008 年のリザーブ・プライマリー・ファンド）ですが、製品固有の脆弱性というよりはシステム的なリスクを象徴しています。リスク調整後リターン分析を行う機関投資家の資産配分担当者にとって、時折発生する 30% 以上のドローダウン・リスクを伴う 5% の利回りは、米国債に裏打ちされた 4% の利回りとは比較の対象になりません。
このリスクプロファイルの違いこそが、競争力学が単に「利回りが高い方が勝つ」という単純なものではない理由を説明しています。オンチェーン利回りに資産を配分する年金基金、保険会社、企業の財務部門は、通常、株式のようなリスクを許容できないコンプライアンス制約のある資本を運用しています。これらの投資家にとって、ペグ外れのリスクがほぼゼロで 4% の利回りを提供する BUIDL は唯一の実行可能な選択肢であり、Ethena は検討対象にすら入りません。一方で、暗号資産ネイティブな投資家や、財務資産を管理する DeFi プロトコルにとっては、既知のリスクを伴う Ethena の高い利回りの方が好ましい場合があります。
トークン化された MMF と利回り付きステーブルコインは、コンポーザビリティ（構成可能性）の違いにより、オンチェーン・エコシステムにおいて異なる役割を果たしています。BUIDL はホワイトリスト登録を必要とし、認証された適格投資家のみが保持および譲渡できます。この制限により、BUIDL は DeFi の担保、DEX（分散型取引所）の流動性ペア、または自動化された戦略コンポーネントとして使用することができません。これは、カストディ管理された機関投資家のバランスシート向けに設計されています。
USDe とそのステーキング版である sUSDe は自由にコンポーザブルです。レンディング・プロトコルへの預け入れ、DEX の流動性としての利用、他の資産の担保化、あるいは自動化された利回り戦略への統合が可能です。このコンポーザビリティにより、USDe は BUIDL が到達できない DeFi 環境において、優先される「生産的な担保」となりました。
Ondo の USDY はこれらの中間に位置します。初回発行後はコンポーザブルですが、米国居住者以外に制限されています。2025 年 11 月に発表された BUIDL の Binance における取 引所外担保（off-exchange collateral）としての統合は、コンポーザビリティを中央集権型取引所（CEX）のトレーディング文脈にまで拡張しようとするブラックロックの試みを表しています。これにより、トレーダーは利回りを得ながら BUIDL を証拠金担保として使用できるようになります。これはアーキテクチャ上重要です。これにより BUIDL は、中央集権型取引所の環境下において、USDe が DeFi で占めているユースケースの領域へと歩み寄ることになります。
両製品がターゲットとしている「機関投資家のキャッシュマネジメント」市場は、均一な資本の塊ではありません。それは以下の 3 つの異なるプールとして理解するのが適切です。
コンプライアンス優先の資本：年金基金、保険会社、規制対象の資産運用会社などは、現在の規制の不確実性の下では Ethena を使用できません。このプールは、オンチェーンに流入する場合、そのほとんどがトークン化 MMF に流れます。BUIDL の 24 億ドルの AUM のほぼすべてが、このプールからのものです。
利回り優先の資本：財務資産を管理する暗号資産ネイティブなプロトコル、生産的な担保を求める DeFi 参加者、より高いリスク許容度を持つファミリーオフィスやヘッジファンドなどは、両方の製品を使用する可能性があり、実際に使用しています。このプールは、リスク 調整後の利回りに基づいて資産配分の決定を行います。
規制裁定資本：特定の規制管轄下で利用可能な最高利回りを求める主体は、GENIUS 法の執行や MiCA（暗号資産市場規制）の施行がどのように進展するかに基づいて、製品間を移動する可能性があります。
2025 年第 3 四半期の推計で 300 億ドルに達したトークン化 RWA（現実資産）市場全体は、アナリストが最終的にこれらの構造を通じて流入すると予測するオンチェーン資本の 15% 未満に過ぎません。ARK Invest による 2030 年までに 11 兆ドルの資産がトークン化されるという予測や、2033 年までに 9 ～ 19 兆ドルに達するという業界の広範な推計は、どちらのアーキテクチャも、一方が失敗することを必要とせずに成長できる巨大な余地があることを示唆しています。
最も可能性の高い結末は、一方のアーキテクチャが他方を置き換えることではなく、恒久的な機関投資家の層状化です。規制の枠組みが証券ファンドとステーブルコインを区別し続ける限り、コンプライアンス優先の資本は BUIDL 、 FOBXX 、 OUSG といった規制下にある証券構造に流入し続けるでしょう。一方で、暗号資産市場の状況がプラスのファンディングレートを生み出し、製品が規制当局の精査を乗り越え続ける限り、利回り優先の資本は Ethena への配分を続けるはずです。
決定的な要因は、 GENIUS 法における「アクティビティベースの報酬」の抜け穴がどうなるかです。もし議会や OCC （通貨監督庁）がこの抜け穴を塞ぎ、利回り禁止の対象を提携先やプラットフォームにまで拡大した場合、準拠型ステーブルコインは利回りを提供することが完全に不可能になります。その結果、 BUIDL 型の証券構造が唯一の合法的な機関投資家向け利回り商品となるでしょう。このシナリオでは、将来的な数兆ドル規模の機関投資家キャッシュがトークン化 MMF カテゴリに集約され、 BUIDL があらゆるブロックチェーン上で最も価値のあるトークン化資産になる可能性があります。
もし抜け穴が存続すれば、 Circle やその他の規制対象ステーブルコイン発行体は、プラットフォーム経由の利回りを提供する能力を獲得し、規制への準拠を維持しながら Ethena の経済モデルとより直接的に競合することになります。その結果、市場はさらに細分化されるでしょう。
ブロックチェーンインフラ開発者や API プロバイダーにとって、どちらの結末になっても求められるものは同じです。それは、機関投資家のコンプライアンス要件（ BUIDL の Ethereum 、 BNB Chain 、 Solana 、 Arbitrum 、 Polygon 、 Avalanche 、 Aptos への展開にはすべてリアルタイムのオンチェーンデータが必要）を満たしつつ、 DeFi のコンポーザビリティ要件（ USDe の Ethereum と Sui にわたる統合には高スループットなプロトコルレベルのアクセスが必要）にも対応できる、信頼性の高いマルチチェーン・データアクセスです。機関投資家のキャッシュ管理を巡る争いは、複数のチェーンで同時に繰り広げられており、どの製品が勝つかにかかわらず、インフラレイヤーにとっては非常に興味深い状況となっています。
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出典:
ニューヨーク証券取引所は1792年、ウォール街のプラタナスの木の下で開設されました。それから2世紀以上が経った今、まったく同じ株式——Apple、Tesla、Google——がブロックチェーン上で取引されるべきかどうか、そしてその基盤となるインフラを誰が運営すべきかをめぐり、新たな争いが勃発しています。
2026年4月6日、Blockchain Associationは米国証券取引委員会（SEC）に公式回答を提出し、分散型プロトコル上でのトークン化された株式取引に反対するCitadel Securitiesの主張を直接反駁しました。この提出書類は単なる政策上の見解の相違ではありません。これは、現在の市場構造から利益を得ている既存勢力が明日のルールを形作るかどうかをめぐる戦いです。
たった一つの数字が、1,650 億ドル規模の機関投資家向け暗号資産市場を静かに二分しています。それは 0.0026 です。
これは、Ethereum（イーサリアム）のネットワーク全体が 1 年間に消費する電力の推定テラワット時（TWh）であり、中規模都市の年間消費量よりも少ない数値です。一方、Bitcoin（ビットコイン）は年間 150 〜 171 TWh を消費しており、これはアルゼンチン一国の消費量を上回ります。暗号資産の歴史の大部分において、これらのエネルギープロファイルは哲学的な議論の火種に過ぎませんでした。しかし 2026 年において、それらは資本配分を決定する重要な要因となっています。
政府系ファンド、欧州の年金基金運用者、および大学の基金（エンダウメント）は、あらゆる資産の環境負荷（エンバイロメンタル・フットプリント）を評価することを義務付ける ESG 指針（ESG マンダート）の下で運営されることが増えています。暗号資産市場が成熟し、機関投資家からの資金流入が記録的なレベルに達する中（BlackRock の IBIT Bitcoin ETF だけで運用資産残高（AUM）は約 550 億ドルに達しています）、各ブロックチェーンの「グリーンな実績（グリーン・クレデンシャル）」は、真の市場構造の原動力となりました。ESG による分断は、もはや活動家だけの懸念事項ではありません。それは、機関投資家のポートフォリオがどの資産を保有できるかを決定づけています。