Blockchain Association対Citadel：トークン化された株式市場の支配権をめぐる30兆ドルの戦い
ニューヨーク証券取引所は1792年、ウォール街のプラタナスの木の下で開設されました。それから2世紀以上が経った今、まったく同じ株式——Apple、Tesla、Google——がブロックチェーン上で取引されるべきかどうか、そしてその基盤となるインフラを誰が運営すべきかをめぐり、新たな争いが勃発しています。
2026年4月6日、Blockchain Associationは米国証券取引委員会（SEC）に公式回答を提出し、分散型プロトコル上でのトークン化された株式取引に反対するCitadel Securitiesの主張を直接反駁しました。この提出書類は単なる政策上の見解の相違ではありません。これは、現在の市場構造から利益を得ている既存勢力が明日のルールを形作るかどうかをめぐる戦いです。
何が危機に瀕しているか：30兆ドルのチャンス
この争いが今起きている理由は数字が物語っています。トークン化された実物資産は2026年4月に276億ドルに達し、前年比300%増となりました。McKinseyは2030年までにこの数字が2兆ドルに達すると予測しています。スタンダード・チャータードは2034年までに30兆ドルになると予測しています。
株式のトークン化はその予測の中心にあります。機関投資家の約半数（49%）と資産・ウェルスマネージャーの46%がすでに株式のトークン化を探索しています。これらの数字が実際の市場に転換されると、収益への影響は莫大になります——そして既存の仲介業者への競争上の脅威もまた莫大になります。
Citadel Securitiesは世界最大のマーケットメーカーの一つとして、毎日4,600億ドル以上の株式取引を処理しています。現行のルールでは、米国市場でのすべての個人取引がCitadelのような仲介業者を通じて流れます。オープンなブロックチェーンプロトコル上でのトークン化株式取引は、そのフローに直接打撃を与えます。
このコンテキストが、CitadelのSECへの提出書類を読み解きやすくします。
Citadelの立場：株式はオンチェーンでもオフチェーンでも同じルールが必要
2026年1月のSECへの提出書類において、Citadel Securitiesはトークン化された株式が単にブロックチェーンインフラ上で動作するという理由だけで異なるルールの下で取引されることを許可すべきではないと主張しました。同社は多くのDeFiプロトコルが買い手と売り手を結びつけるためにアルゴリズム的かつ非裁量的な方法を使用することで「取引所」の法的定義を満たしていると特徴づけ、そのように規制されるべきだと主張しました。
Citadelの立場は、トークン化が本質的に悪いということではありませんでした。SECが現在検討している適用除外フレームワークではなく、パブリックコメントを含む包括的なルール制定を追求すべきだということでした。ルール制定では、すべての新しいルールがパブリックコメント期間、影響評価、正式な議会の審査を経ます——これは数年かかるプロセスです。
同社はまた、規制上の近道によってトークン化された株式が長年の投資家保護および市場構造要件を回避できるようになる可能性があると警告しました。
Blockchain Associationの反撃：「遅延戦略」
Blockchain Associationはそれを受け入れませんでした。
4月6日の提出書類において、協会はCitadelの手続き上の要求を「遅延戦略」と特徴づけました——2025年4月に暗号資産監督の近代化という明確なマンデートを持って就任したSEC委員長ポール・アトキンスの下で規制の窓が開いている間に、トークン化イノベーションの時間を使い果たすよう設計されたものだと。
協会の中心的な法的主張：証券法は仲介業者を規制するものであり、中立的なインフラを規制するものではありません。「バリデーター、自律的なスマートコントラクト、非保管型ソフトウェア、その他のブロックチェーンベースのツールは、改善された金融インフラを動かすのを助けるという理由だけで規制された仲介業者にはなりません」と提出書類は述べています。自律的なコードを公開するDeFiプロトコル開発者は、「取引所」を運営しているわけでも、「ブローカー」や「ディーラー」でもなく、人間が運営する仲介業者向けに設計された法定カテゴリーに押し込めることはできないと協会は主張します。
提出書類はまた、ブロックチェーンベースの取引が本質的に従来の市場より投資家保護が少ないという考えを否定しました。オンチェーン取引はデフォルトで公開されています。決済はアトミックです——完全に完了するか、まったく完了しないかのどちらかで、従来の市場でのT+1決済の失敗に寄与するカウンターパーティリスクを排除します。スマートコントラクトはルールをプログラム的に適用し、裁量やエラーなしに実行されます。
制度的矛盾
Blockchain Associationの修辞的な武器庫において最も鋭い武器は、伝統的金融が公開の場で行っていることと、Citadelが規制当局への提出書類で主張していることの矛盾かもしれません。
世界最大の資産運用会社であるBlackRockは、トークン化されたインフラに数十億ドルを賭けています。そのUSD Institutional Digital Liquidity Fund（BUIDL）は現在世界最大のトークン化ファンドであり、最近Aptos、Arbitrum、Avalanche、Optimism、Polygonに拡大されました。BlackRockはステーブルコインの準備金として650億ドル、デジタル資産の上場商品として800億ドルを管理しています。2026年3月、同社はトークン化ファンドについて「インターネットが郵便に対してしたことを、ウォール街に対してすることができる」と公式に述べました。
Fidelity、Franklin Templeton、その他の大手資産運用会社も同じ軌道にあります。
これが生み出すのは、伝統的金融内での明確な亀裂です。資産運用会社はトークン化をコスト削減、新市場の開拓、新製品の提供の機会と見ています。マーケットメーカーや仲介業者——既存の決済インフラの摩擦から価値を引き出す人々——はそれを脅威と見ています。
Citadelの立場は非合理的ではありません。それは競争上の利益の一貫した評価を反映しています。しかし、それがまさにBlockchain Associationの主張するところです：DeFiベースの株式取引に反対している主体は、現在のシステムを維持することで最も利益を得ている主体です。
規制上の瞬間：CLARITY法とSECのイノベーション適用除外
この提出書類は特に重要な規制上の瞬間に届きました。
SECは積極的に「イノベーション適用除外」フレームワークを評価しています——中立的なブロックチェーンインフラ（バリデーター、スマートコントラクト）が従来のブローカーディーラーの完全なコンプライアンス負担なしに運営できる規制サンドボックスメカニズムです。同機関は以前の金融技術イノベーションに対して同様の適用除外を使用しており、Blockchain Associationはそれを再び行う明確な権限があると主張します。
2026年4月16日、SECはCLARITY法の円卓会議を開催します——どのデジタル資産がコモディティ対証券として認定されるかを定義するための、これまでで最も直接的な立法努力です。この法律は、業界が長年要求してきた法定明確性を提供することを目指しており、現在は施行措置とノーアクションレターにのみ存在する線引きをします。
SECはすでに2026年1月に、証券の形式——オンチェーンかオフチェーンかを問わず記録されているかどうか——が連邦証券法の適用方法を変えないことを示唆していました。そのガイダンスは最低限を設定しました：トークン化された株式は株式です、以上。残った問題は、取引を可能にするインフラがどのように分類されるかという問題でした。それがBlockchain AssociationとCitadelが争っている問題です。
この決定がビルダーにとって何を意味するか
SECの選択——適用除外対ルール制定——は、トークン化証券空間でビルドしているすべての人に実際的な影響を与えます。
SECが中立的なブロックチェーンインフラに対して適用除外を認めた場合、準拠したトークン化株式取引を可能にするDeFiプロトコルは、取引所やブローカーディーラーとして分類されることなく運営できるかもしれません。それは、伝統的な仲介業者とは法的に区別された新しいカテゴリーの無許可型金融インフラへの扉を開きます。
SECがCitadelの手続き上の主張を支持し、代わりに包括的なルール制定を追求した場合、タイムラインは何年も延長されます。その期間中、Blockchain Associationは「トークン化の恩恵は米国投資家にとって利用できないままとなり、この分野のイノベーションはより革新に友好的な海外の管轄区域に移転する」と警告しています。
それは仮定の話ではありません。Synthetix、dYdX、その他のDeFiプロトコルはすでに、曖昧なコンプライアンス要件をナビゲートするよりも米国ユーザーを地理的にブロックしています。問題は、トークン化株式インフラの次世代が米国で構築されるか、どこか他の場所で構築されるかです。
より深いパターン：既存勢力対インフラ
Blockchain Association対Citadelの紛争は、金融技術破壊の歴史を通じて繰り返されたパターンを反映しています。1990年代に電子取引が登場したとき、フロアトレーダーは新しいシステムが投資家保護を欠いていると主張しました。Reg NMSが2005年に電子競争を可能にするために市場構造ルールを書き直したとき、既存勢力はそれと戦いました——そして適応し、Citadelのような企業がかつて反対した新秩序で支配的になりました。
トークン化株式インフラは同様の課題を提示します：金融仲介の経済を根本的に変える可能性がある技術的変化です。今回の違いは、インフラがデフォルトでオープンで、無許可で、グローバルにアクセス可能であるということです——これにより、電子取引が純粋に国内的であったときにはそうではなかった方法で、管轄区域の裁定が現実的な選択肢となります。
4月16日のSECのCLARITY法円卓会議とBlockchain Associationの公式反駁は、より長い議論における変曲点です。規制当局が中立的なブロックチェーンインフラを独自のフレームワークに値する新しいカテゴリーと見るか——それとも単に既存の仲介業者の箱に収める必要がある新しい技術と見るか——が、次の30兆ドルの金融インフラがどこに構築されるかを形作ります。
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