3 週間足らずで、新しいトークン化ファンドが 4 億ドルを調達しました。それはクリプトネイティブな発行体や、ケイマン諸島のスキーム、あるいはイールドファーミング・キャンペーンによるものではありませんでした。それは、2.3 兆ユーロを管理し、通常はブロックチェーン上で何かを立ち上げるのに何年もかかるような機関である、欧州最大の資産運用会社アムンディ（Amundi）からもたらされたものでした。
そのファンド、Spiko Amundi Overnight Swap Fund (SAFO) は、2026 年 3 月 19 日に稼働しました。4 月初旬までに、開始時の運用資産残高 (AUM) である 1 億ドルから 4 倍に増加し、Chainlink のインフラを利用したトークン化ファンドとして、ブラックロック (BlackRock) の BUIDL を抜いて最も急速に成長したファンドとなりました。数字そのものよりも重要なのは、それが何を証明したかです。すなわち、機関投資家によるトークン化はパイロットフェーズを脱したということです。配信エンジンが接続され、規制当局が承認し、資本は以前の RWA ローンチでは夢にも思わなかったような速度で動いています。
これ は、SAFO の 21 日間のスプリントが、トークン化された金融における真のボトルネックをいかに露呈させたか、そしてなぜ次の 5 年間の勝者がテクノロジーではなく配信（ディストリビューション）によって決まるのかについての物語です。
誰も予見できなかった 4 億ドルのスプリント
SAFO の軌跡を文脈に当てはめてみましょう。2024 年 3 月にローンチされたブラックロックの BUIDL は、5 億ドルを超えるまでに数ヶ月を要しました。現在、約 2 年間の機関投資家向けのアプローチを経て、約 20 億ドルの AUM を維持しています。オンチェーン・マネー・マーケット・ファンドの先駆けとされるフランクリン・テンプルトン (Franklin Templeton) の BENJI は、2021 年のローンチ後、約 8 億ドル前後を推移しています。DeFi 層向けにネイティブに設計された Ondo の OUSG は、時間をかけて慎重に実績を積み上げてきました。
SAFO は、これらすべての成長曲線をわずか 21 日間で突破しました。
ローンチの構造自体がスピードを重視して調整されていました。アムンディと Spiko は、EUR、USD、GBP、CHF の 4 つの通貨でサブスクリプションを開始し、最低投資額はわずか 1 通貨単位でした。この一つの設計の選択は、どのブロックチェーンを採用するかという決定よりも重要です。これにより、ロンドンの企業財務担当 者、チューリッヒのファミリーオフィス、パリのフィンテック・スタートアップが、同じ日に、自国通貨で、最低限の摩擦もなく同じファンドに参入できることを意味します。ほとんどのトークン化ファンドは、10 万ドル以上のしきい値と単一の決済通貨によってアクセスを制限しています。SAFO はそのゲートを蹴り開けました。
UCITS の枠組み（ラッパー）が残りの半分の役割を果たしました。フランスの AMF（金融市場庁）によって規制されている SPIKO SICAV のトークン化サブファンドとして、SAFO は法的に、欧州の機関投資家がすでに購入しているものと同じ商品です。コンプライアンス担当者が解釈すべき新しいカテゴリーも、作成すべき新たなリスク評価も、なぜこれが安全に保有できるのかを説明する回覧メモも必要ありません。この規制上の親しみやすさが、導入までのタイムラインを「数四半期の評価」から「数日の実行」へと短縮させました。
配信（ディストリビューション）理論の証明
クリプトネイティブな構築者たちは、過去 3 年間、より優れたテクノロジー（高いスループット、低い手数料、高いプログラマビリティ）がトークン化の導入を促進すると主張してきました。SAFO はその逆を示唆しています。ボトルネックは決してインフラ（レール）ではありませんでした。資金を持つ 人々へのアクセスだったのです。
アムンディの 2025 年次報告書では、デジタル配信だけで 100 億ユーロの純流入を生み出し、これはリテール流入全体の約半分を占めていることが明らかにされました。同社は 35 カ国以上で事業を展開し、100 以上の銀行とのパートナーシップを通じて 1 億人以上のリテール顧客にサービスを提供し、大陸欧州で最も深い企業財務関係を維持しています。アムンディが新しいファンドを発表するとき、オーディエンスをゼロから構築する必要はありません。すでに所有しているのです。
これを BUIDL の配信経路と比較してみましょう。ブラックロックは、トークン化製品が自社の運用ルールに適合するかどうかを伝統的な顧客層がデューデリジェンスしている間、Ondo、Ethena、Circle、Securitize といったクリプトネイティブなカウンターパーティを一つずつ口説き落とさなければなりませんでした。このファンドの成長は、クリプト・エコシステム内の資本が機関投資家級の担保へと再循環することでもたらされました。それは価値のあることですが、アプローチ可能な市場は、DeFi プロトコルや財務担当者がオンチェーンに置こうとする範囲に限定されます。
SAFO は異なるプールを叩きました。その流入源は以下の通りです：
- 企業の財務担当者: リスクフリーのベンチマークを超える翌日物流動性を求め、24 時間 365 日の送金と API プログラマブルな現金管理のオプションを活用。
- 資産運用会社: チェーン間での構成可能な担保の恩恵を受ける短期戦略を実行。
- 金融機関: スワップやレポ取引のトークン化担保として SAFO のシェアを利用。これは、製品が規制され、かつオンチェーンにあって初めて存在するユースケースです。
これらの各セグメントは、すでにアムンディとの関係を築いています。トークン化は、顧客がすでに買い物をしている店に、新しい棚を設けただけに過ぎないのです。
なぜ 1 つではなく、2 つのチェーンなのか
SAFO は Ethereum と Stellar の両方に展開しています。このアーキテクチャの選択は、機関投資家の発行体が単一の決済レイヤーに集約されるという仮定を覆すものであるため、注目に値します。
Ethereum はコンポーザビリティ（構成可能性）の面で選ばれています。DeFi プロトコルが SAFO のシェアを担保として受け入れたり、それらを中心に流動性ボルトを構築したり、トークン化された構造化商品に組み込んだりしたい場合、そのワークフローは Ethereum のスマートコントラクト・エコシステム上に存在します。統合可能な対象（レンディング・プロトコル、ステーブルコイン発行体、オンチェーン保険など）は、依然として圧倒的に Ethereum ファーストです。
Stellar は決済の面で選ばれています。Stellar のほぼゼロに近い取引手数料と多通貨決済の設計は、Ethereum のガス代が利回りを圧迫してしまうようなクロスボーダーの資金移動や担保スワップにとって、自 然なインフラとなります。4 つの通貨で建てられた残高を提供するファンドにとって、Stellar の組み込みの多通貨トークン規格は、Ethereum ではラップド・アセットのコントラクトで解決しなければならない摩擦を取り除きます。
Chainlink の CCIP がこれら 2 つを繋ぎ合わせます。SAFO の保有者は、市場の状況に応じて Ethereum と Stellar の間を移動することができ、Chainlink がオンチェーンの NAV オラクルを提供することで、システムの両側で同じ真実のソースに基づいて会計処理が行われます。これは、トークン化された投資信託が複数のパブリック・ブロックチェーンにまたがってネイティブに運用される最初の実用例です。「どのチェーンか」という問いが、機関投資家向け製品設計においてもはや拘束力のある決定ではないことを形式化する重要な前例となります。
Chainlink の数字もまた、実態を物語っています。CCIP は 2026 年 3 月に 180 億ドル以上のクロスチェーン転送量を処理し、2 月から 62% 増加しました。1 日の平均は 6 億ドルを超えています。相互運用レイヤーは、投機的なものではなく、静かに機関投資家のインフラ（配管）としての役割を担うようになっています。
スワップ構造こそが真のイノベーション
ヘッドラインは SAFO の AUM（運用資産残高）の成長に注目していますが、このファンドの基盤となるメカニズムも同様に注目に値します。SAFO は政府証券を直接保有していません。その代わりに、BNP パリバ、ゴールドマン・サックス、JP モルガン、UBS、バークレイズ、シティ、モーガン・スタンレーを含む ティア 1 銀行のカウンターパーティと完全に担保されたトータル・リターン・スワップを締結し、翌日物流動性を維持しながらリスクフリー・ベンチマークを上回る利回りを提供しています。
これが重要な理由：BUIDL、BENJI、OUSG といった従来のトークン化マネー・マーケット・ファンドは、基礎となる財務省証券を保有しています。これはうまく機能しますが、それらの金融商品の決済制限を継承してしまいます。スワップベースの構造は、利回りの源泉を決済レールから切り離します。SAFO が毎日の償還、多通貨サブスクリプション、およびプログラマブルな流動性を提供できるのは、銀行のカウンターパーティが基礎となるポートフォリオの運用上の複雑さを吸収しているためです。
これは、機関投資家によるトークン化がどこに向かっているのかを示すヒントでもあります。第一波は資産のトークン化でした。オンチェーンで米国財務省証券をラップし、それを進歩と呼びました。第二波は、カウンターパーティ・エクスポージャー、スワップ債権、担保請求権といった金融関係をトークン化し、資産そのものではなくブロックチェーンを透明な台帳として機能させることです。SAFO はその変化の初期の例であり、ティア 1 銀行が取引の反対側に座ることに同意した理由でもあります。
新たな競争環境
SAFO の登場により、トークン化マネー・マーケット・ファンド セクターは、明らかに異なるディストリビューション（販売）戦略を持つ 4 つ巴の争いとなっています。
BlackRock BUIDL（約 20 億ドル）: クリプトネイティブなディストリビューションで圧倒的。ステーブルコイン発行体、DeFi プロトコル、中央集権型取引所との深い統合。成長は、オンチェーンの機関投資家向け担保市場の継続的な成熟に依存しています。
Franklin Templeton BENJI（約 8 億ドル）: 最も長い実績を持つ。トークン化されたレジストリ・アプローチを先駆的に導入。1 シェアが 1 トークンに等しく、ブロックチェーンが信頼できる株主データベースとして機能します。成長は着実ですが、フランクリンのリテール重視のディストリビューションがまだ完全には活性化されていないため、制約を受けています。
Ondo OUSG: 設計段階からクリプトネイティブ。第一に DeFi のコンポーザビリティ（構成可能性）、第二に機関投資家のアクセスを目的に構築されています。トークン化された株式と財務省証券にわたる Ondo-Chainlink オラクルの統合から恩恵を受けています。
Amundi SAFO（4 億ドル）: ディストリビューション優先。欧州最大の資産運用会社を活用して、企業の財務部門やプロの投資家にリーチします。初日から多通貨・マルチチェーンに対応。直接的な財務省証券の保有ではなく、スワップベースの利回りメカニズムを採用しています。
これら 4 つのプロジェク トは、現在、厳密には同じ資本を奪い合っているわけではありません。BUIDL は DeFi プロトコルがオンチェーン担保を必要とする場所で勝利します。BENJI は、長年の規制上の信頼が重要となる場所で勝利します。Ondo は、コンポーザビリティが主要な要件である場所で勝利します。SAFO は、欧州の機関投資家や企業へのディストリビューションがクリプトネイティブな機能よりも優先される場所で勝利します。しかし、トークン化された RWA 市場全体が、2026 年 4 月時点の約 270 億ドルから、BCG が予測する 2030 年の 16 兆ドルへと成長するにつれ、これらのディストリビューションの堀は衝突し始めるでしょう。問題は、4 つの購入者タイプすべてを捉えるマルチ地域、多通貨、マルチチェーンの足跡を構築できる発行体が存在するかどうかです。
アムンディのポジションは、今日最も強力に見えます。同社の 2.3 兆ユーロの AUM は、ブラックロックのトークン化割り当て、フランクリンの総帳簿、および Ondo のターゲット市場全体を合わせたものを圧倒しています。もしアムンディが既存の AUM のわずか 1% でもトークン化車両に振り向ければ、セクターに 230 億ドルが追加されることになり、一度の押し上げで今日のトークン化 RWA 市場全体をほぼ倍増させることになります。
ビルダーへのインフラストラクチャの教訓
SAFO の成長は、RWA 構想に取り組むすべての人に特定のメッセージを伝えています。それは、インフラストラクチャ レイヤーは十分に成熟しており、プロダクト マーケット フィット（PMF）はプロトコル エンジニアリングではなく、ディストリビューションに依存するようになっているということです。
Chainlink の CCIP、Proof of Reserve（準備金証明）、および NAV オラクル サービスは、カスタム スマート コントラクトの開発なしで SAFO のクロスチェーン会計を処理しました。Spiko のプラットフォームは、発行、カストディ、およびコンプライアンスのラッパーを提供しました。Ethereum と Stellar は決済レールを提供しました。アムンディはファンド構造、規制シェル、そして何よりも重要な「顧客」を提供しました。
これらのレイヤーはすべて、他の発行体も利用可能です。不足しているのは顧客ベースです。今後 10 年間の RWA で勝利するビルダーは、そのディストリビューションを獲得するか（買収、パートナーシップ、伝統的な資産運用会社とのホワイトラベル契約）、あるいはすでにそれを持っている発行体へのインフラストラクチャ ベンダーになることを受け入れるかのどちらかでしょう。
これらの機関投資家向けトークン化レール上で構築を行う開発者にとって、信頼性の高いマルチチェーン インフラストラクチャは「必須条件（テーブルステークス）」となっています。* BlockEden.xyz は、Ethereum、Sui、Aptos、および 20 以上のチェーンにわたるエンタープライズ グレードの RPC およびインデックス API を提供します。これは 、トークン化された製品が機関投資家クライアントの期待する 24 時間 365 日の可用性を実現するために依存する種類のインフラストラクチャです。当社の API マーケットプレイスを探索して、次世代のオンチェーン ファイナンスを支える同じ基盤の上で構築を始めましょう。*
今後の展望
SAFO の成長曲線が続く中で注目すべき 3 つのポイント：
通貨の拡大。 このファンドは 4 つの通貨で開始されました。Spiko は、API を活用した配信ネットワークを通じてアクセスを拡大する計画を表明しています。JPY、SGD、または HKD を追加することで、トークン化への関心が高まっているものの、コンプライアンスを遵守した製品が依然として不足しているアジアの機関投資家市場が開拓されることになります。
コンポーサビリティの統合。 SAFO のシェアはトークン化されていますが、問題は DeFi プロトコルがそれらを担保として受け入れるかどうかです。UCITS ラッパーは規制上の明確性を提供しますが、スマートコントラクトの統合は別の技術的なハードルです。もし Aave、Maker、あるいは主要なトークン化されたステーブルコインが今後 6 か月以内に SAFO シェアを受け入れれば、このファンドの有用性は「トークン化された現金」から「利回り付きのオンチェーン担保」へと拡大し、ターゲットとなる市場規模は大幅に拡大します。
後続のローンチ。 Amundi は現在、顧客が数十億ドルを迅速にトークン化された製品に移動させるという証拠を手にしています。2026 年を通じて、株式、債券、マルチアセット戦略にわたる追加のファンドのトークン化が期待されます。問題は Amundi が継続するかどうかではなく、BlackRock、Vanguard、State Street が自社のトークン化ロードマップを加速させて対応するか、それとも配信の優位性を譲り渡すリスクを冒すかです。
より広範なシグナルは明確です。2.3 兆ドルの資産運用会社が、市場を上回る利回りを約束せず、エアドロップも行わず、クリプトネイティブのバイヤーを一人も勧誘することなく、3 週間で 4 億ドルをオンチェーンに引き込んだ時点で、トークン化はパイロットプログラムではなくなりました。製品はただ機能し、顧客はただ現れたのです。
業界の他のプレーヤーにとって、これは配信大手と提携する機会であるか、あるいはトークン化の次のフェーズがあなた方の条件ではなく、彼らの条件で進められるという警告のいずれかです。
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