2023 年第 1 四半期において、トークン化された米国債市場全体の価値は 3 億 8,000 万ドルでした。これは中規模の地方債券投資信託の AUM（運用資産残高）とほぼ同等です。3 年後、その規模は 140 億ドルに達しています。これは 12 四半期で 37 倍の急増であり、年平均成長率（CAGR）は約 230 % に達し、現実資産（RWA）カテゴリー全体の中で最も急速に成長しているセグメントです。プライベートクレジット、不動産、株式、コモディティといった他のすべてのトークン化されたバーティカルは、依然として同様の勢いを探している段階にあります。
このヘッドラインの数字は驚異的ですが、最も重要なデータポイントではありません。重要なデータポイントは、他のすべてが足踏みしている中で、T-Bill（米国短期国債）がオンチェーンでプロダクトマーケットフィット（PMF）を見出したという点です。プライベートクレジットは 189 億ドルのアクティブな残高を積み上げた後に頭打ちとなりました。トークン化された不動産は、州ごとの規制に阻まれ、5 億ドルを下回る水準で停滞しています。トークン化された金（ゴールド）は 20 億ドルにとどまり、2,000 億 ドルを超えるペーパーゴールド ETF 複合体と比較すれば誤差の範囲内です。一方、米国債は世界最大の資産運用会社を引きつけ、DeFi の担保としてのマインドシェアを獲得し、現在ではイーサリアム、Solana、BNB Chain などに広がる機関投資家向けの手数料経済を構築しました。
なぜ、4 % の利回りを生む短期政府証券という最も退屈なアセットクラスが、実際に機能した最初の RWA カテゴリーになったのでしょうか？そして、そのテンプレートは、次にどのバーティカルがブレイクスルーするかについて何を物語っているのでしょうか？
37 倍の成長：予想外のブレイクスルーの解剖学
成長曲線それ自体が研究に値します。トークン化された米国債は、2024 年の大部分を通じて 10 億ドルを下回っていました。2025 年の開始までに、市場はすべての発行体を合わせて約 8 億ドルに達しました。そのベースから、15 か月で 130 億ドル以上を追加しました。これは暗号資産ネイティブなカテゴリーでさえ維持するのが稀な加速です。
現在のリーグテーブルは、誰がそのレールを敷いたかを示しています。2026 年第 2 四半期初頭時点：
- Circle の USYC: 27 億ドル。ステーブルコイン発行体の利回り付き準備金への垂直統合を支えています。
- Ondo Finance (OUSG + USDY): 26 億ドル（合計）。最大の暗号資産ネイティブ RWA フランチャイズです。
- BlackRock BUIDL: 24 億ドル超。そのうち約 4 億ドルが担保として DeFi プロトコルに還流しています。
- Franklin Templeton BENJI: 10 億ドル以上。SEC に登録された初のオンチェーン・マネー・マーケット・ミューチュアル・ファンドです。
- WisdomTree WTGXX: 8 億 6,100 万ドル。米国規制の範囲内で、真の 24 時間 365 日取引と即時決済が認められた初のトークン化投資信託です。
最後の項目である、2026 年 2 月の WisdomTree による登録済み投資信託の真の 24 時間 365 日取引と即時決済の開始は、ヘッドラインの数字以上に重要なマイルストーンです。これは、個人投資家と機関投資家の両方が利用できるファンドの継続的なオンチェーン決済に対応するために、SEC の規制範囲が拡大された初めての事例です。これまでの「トークン化米国債」プロダクトはすべて、適格投資家向けのクローズドな環境で取引されるか、ブロックチェーンのラッパーを被せただけの T+1（翌営業日決済）の伝統的な仕組みで決済されていました。WTGXX は、ブロックチェーンが単なるマーケティングの体裁ではない最初の事例です。
なぜ T-Bill が第 1 ラウンドを制したのか
3 つの構造的な利点が、なぜ短期米国債がトークン化における最初のプロダクトマーケットフィットとなった一方で、他の隣接カテゴリーが停滞したのかを説明しています。
決済速度がブロックチェーンの経済性と合致している。 伝統的な T-Bill 市場は T+1 または T+2 で決済されます。トークン化された米国債は数秒で決済されます。現金同等物として明示的に設計された商品である米国債にとって、決済を「2 日」から「2 秒」に短縮することの価値は計り知れません。企業の財務部門が運営流動性を管理するために待機資金を保持している時間は、年率 4-5 % の利回りを失っている時間でもあります。トークン化はその機会費用をゼロに圧縮します。この圧縮は、もともと資本が何年もロックアップされる 30 年物住宅ローン REIT やプライベートクレジット・ファンドにとっては、それほど重要ではありません。
24 時間 365 日の取引が、グローバルでプログラマブルなユーザー層にマッチしている。 ニューヨーク証券取引所の取引時間は、1 日に 1 つの意思決定を行う米国の機関投資家には適しています。しかし、東部標準時の午前 3 時（日本時間午後 5 時）に東京市場のマクロショックに反応するアジアのファミリーオフィスや、200 ミリ秒ごとに担保をリバランシングする自律型取引ボットには適していません。トークン化米国債市場の成長曲線は、週末や夜間（伝統的な T-Bill 市場が存在しない時間帯）のステーブルコイン取引高の上昇とほぼ完璧に相関しています。
コンポーザビリティ（構成可能性）が第 2 のユースケース・スタックを生み出す。 トークン化された T-Bill が ERC-20（または その ERC-4626 ラッパー）として存在すれば、Aave、Morpho、Sky などのレンディング市場で担保として預け入れることができます。また、ステーブルコインの発行を裏付けたり、パーペチュアル（無期限先物）の証拠金としたり、利回りを自動複利運用する保管庫（ボルト）に入れたりすることも可能です。同じ T-Bill が米国財務省から 4 % の利回りを獲得しつつ、同時に担保として貸し出されることで 2-3 % を稼ぎ出すことができます。それも、保有者のウォレットから移動させることなく。TradFi（伝統的金融）のアナログな金融商品では、解消に数日かかる決済チェーンを作成しない限り、このようなことは不可能です。
これら 3 つの利点は相乗効果を生みます。プライベートクレジットは 1 つ（コンポーザビリティの一部）を捉えています。トークン化された不動産はどれも捉えていません。コモディティはおそらく半分程度です。T-Bill はこれら 3 つすべてを鮮やかに捉えており、だからこそ他の分野が 10 億ドル台前半かそれ以下にとどまる中で、140 億ドルを突破したのです。
DeFi コンポーザビリティの配当
より興味深いストーリーは、発行数ではなく、二次市場での行動にあります。2026 年 3 月現在、Morpho は 10 のチェーンにわたる 41 のトークン化資産で 9 億 5,700 万ドルを記録し、RWA DeFi コンポーザビリティをリードしています。この数字は 2025 年初 頭のほぼゼロから、2026 年第 1 四半期だけで 6 億 2,000 万ドル以上にまで成長しました。Aave のより広範な市場にはさらに 9 億 2,900 万ドルが保持されており、Aave Horizon（RWA に特化した専用のマネーマーケット）は融資実行残高で 1 億 7,600 万ドルを超えています。
これが実際にはどのような形になるのでしょうか？トレーダーは BlackRock BUIDL や Maple の syrupUSDC を担保として預け入れ、それに対して 3% で USDC を借り、借りた USDC を別の利回り戦略に再投入します。これは 2 つの利回り曲線の間のスプレッドを捉えるレバレッジループです。Maple の syrupUSDC の現在の利回りは約 6% であり、トークン化された T-Bill の利回りは約 3.5% です。この差額が、許可不要（パーミッションレス）かつ決済仲介者なしで実行できる生産的なキャリートレードの資金源となります。Gauntlet のようなキュレーターは現在、これらのプリミティブを中心に明示的なループ型ボルトを構築しています。
これは TradFi（伝統的金融）のトークン化推進派が過小評価していた部分です。T-Bill の「ファーストプロダクト」としての優位性は、機関投資家の資本配分者だけにあるのではなく、オンチェーンの需要側にあります。トークン化された米国債があれば、すべての DeFi プロトコルが自然なアンカー資産を獲得します。Ethereum、Solana、または Base で発行されるすべての新しい RWA は、米国債がすでに規制面および運用面の道を切り開いているため、より深い流動性のバックストップを継承することになります。このカテゴリーは一種の複利的なネットワーク効果を享受しており、次の垂直市場はより高いベースからスタートすることになります。
隣接カテゴリーが明かすもの
なぜ米国債が躍進したのかを理解するには、隣接する 3 つの RWA カテゴリーがなぜそうならなかったのかを見る必要があります。
プライベートクレジット（189 億ドルの稼働、横ばい状態）。 理論上、プライベートクレジットは最大の RWA カテゴリーに見えます。累計発行額（2025 年後半時点で 336.6 億ドル）で見ればその通りです。しかし、二次市場は断片化されています。Centrifuge は 11 億ドルのアクティブな融資実行を行っており、最近、より多くの発行体をオンボードするためのホワイトラベルプラットフォームを立ち上げました。Maple Finance は運用資産残高（AUM）で 10 億ドルを超え、機関投資家の流入を示唆しました。このカテゴリーは現実のものであり成長していますが、T-Bill と比較すると二次市場の流動性は依然として低く、資産は非均質的であり、コンポーザビリティにはプールごとのカスタム統合が必要です。プライベートクレジットが 189 億ドルにとどまっているのは、TradFi においてクレジット市場が巨大だからです。即時決済や代替可能な担保特性を継承できないため、37 倍もの成長を遂げることはできません。
不動産（5 億ドル未満、規制により停滞）。 米国の州ごとの財産法、連邦政府によるトークン化フレームワークの欠如、そして差し押さえ手続きに耐えうる方法で分割所有権を表現することの難しさが、不動産を停滞させています。不動産トークン化が 2030 年までに 1.4 兆ドルに達すると予測する 4irelabs や Custom Market Insights の予測は、オンチェーンにはまだ存在しない年平均成長率（CAGR）からの推計に過ぎません。実際のオンチェーンボリュームは小さく、ニッチなプラットフォーム（RealT、Lofty、Roofstock onChain）に分散しており、現地の登記所がブロックチェーンの権利記録を明示的に受け入れている一握りの法域に集中しています。
トークン化された株式（約 7 億 5,500 万ドル、急成長中）。 Kraken xStocks プラットフォームは 2025 年半ばにローンチされ、2026 年初頭までに累計取引高で 200 億ドルを超えました。Binance Alpha は 2026 年 2 月にトークン化された証券セクションを開設しました。月間のオンチェーン転送ボリュームは 21 億 4,000 万ドルに急増しました。トークン化された株式は現在、最も信頼できる「次の垂直市場」のように見えます。米国債の即時決済と 24 時間 365 日稼働の利点を継承し、DeFi の担保として機能することができ、市場規模（米国株式 = 60 兆ドル以上 vs 米国債 25 兆ドル）もはるかに大きいためです。大きな疑問は、SEC がトークン化された米国上場株式の二次取引の拡大を許容するのか、それともオフショアのラッパー資産（xStocks、Backed Finance、Ondo が計画しているトークン化株式製品）に留まるのかという点です。
トークン化された金（20 億ドル、影が薄い）。 Tether Gold (XAUT) と Paxos Gold (PAXG) を合わせても、トークン化された金の供給量は 2,000 億ドルを超えるペーパーゴールド（金 ETF）市場と比較すれば、誤差の範 囲内に過ぎません。金のトークン化の問題は不動産とは逆で、規制は明確ですが価値が薄いことです。金 ETF の保有者は 24 時間 365 日の取引を求めているのではなく、一度購入して忘れてしまえる「価値の保存」への露出を求めています。オンチェーンのコンポーザビリティの利点は本物ですが、需要側が大規模には具体化していません。
パターンは明確です。T-Bill が勝ったのは、高い規制の明確性、高い決済スピードの価値、高い代替可能性、そして高い DeFi 側の需要というスイートスポットに的中したからです。株式が次に続くのは、これら 4 つのうち 3 つを満たしているからです。不動産は規制の明確性と代替可能性に欠けるため、まだ数年先のことです。金は需要側が存在しないため、同様に数年先となります。
イーサリアムによるセトルメントレイヤーの掌握
あまり議論されていない構造的な事実があります。L2 や代替チェーンが積極的にフローを誘致しているにもかかわらず、Ethereum メインネットがすべての RWA 決済価値の約 60% を獲得しているということです。BlackRock BUIDL、Franklin BENJI、Apollo ACRED、およびほとんどの機関投資家向け発行体は、デフォルトで Ethereum を正規のセトルメントレイヤー（決済層）として選択しており、Wormhole や LayerZero などのラッパーを 介して Solana、Avalanche、Polygon、Arbitrum、BNB Chain にクロスチェーンミラーを展開しています。
なぜでしょうか？理由は 2 つあります。第一に、Ethereum の機関投資家向けブランド価値は比類のないものです。BlackRock のコンプライアンスチームがカストディ手配を承認する際、「Ethereum メインネット」がデフォルトとなります。すべての代替 L1 は、個別のコンプライアンス審査をクリアしなければなりません。第二に、Ethereum の L2 エコシステムは、機関投資家の発行体にメインネットでの決済を放棄させることなく、安価な実行環境（Base、Arbitrum）を提供します。この「メインネットというアンカー + L2 という配信網」の組み合わせは、Solana の生の速さや BNB Chain の低い手数料がまだ置き換えることのできていない構造的な優位性を Ethereum に与えています。
インフラストラクチャプロバイダーにとって、これは非常に重要です。Ethereum 側の RPC、インデックス、およびオラクルサービスは、機関投資家向け RWA 手数料経済の不釣り合いなほどのシェアを獲得しています。コンシューマー向け RWA のロングテールを勝ち取るチェーンは異なるかもしれません。Solana の 400 ミリ秒未満のファイナリティはステーブルコイン決済において真に優れており、BNB Chain の MoVE 移行は機関投資家向けラッパーを誘致していますが、近い将来、Ethereum は正規のセトルメントレイヤーであり続けるでしょう。なぜなら、数十億ドル規模のファンドをそこから移行させる最初の一人になりたいと考えるコンプライアンスチームは存在しないからです。
次の一手：分野別 の展望
米国財務省証券（T-Bills）が 37 倍の成長軌道を証明した今、次なる疑問は、どの RWA 分野がそれを再現するかということです。3 つの候補があります：
トークン化されたファンド持分。香港証券先物事務監察委員会（SFC）は 2026 年 4 月、トークン化されたファンド持分の流通市場での取引を解禁しました。シンガポール金融管理局（MAS）も同様の枠組みを追求しています。規制された枠組みによって、トークン化された投資信託や ETF のシェアが 24 時間 365 日、即時決済で取引可能になれば、運用の対象は 24 兆ドルの米国投資信託市場と 10 兆ドルのグローバル ETF 市場全体に広がります。WisdomTree の WTGXX 24/7 ローンチはその先駆けであり、これが拡大すれば、この分野が大きく開かれます。
トークン化された株式。xStocks、Backed、Binance Alpha を通じて既に動き出しています。リスクは、米国上場株式が規制の壁に阻まれたままとなり、活動が完全にオフショアのラッパー（代替商品）に移行し、Binance 対 Coinbase のように市場が断片化することです。チャンスとしては、もし SEC がコンプライアンスを遵守したトークン化米国株式取引への道（Prometheum スタイルの SPBD 枠組みなど）を認めれば、この分野は 18 ヶ月以内に 140 億ドルに達する可能性があります。
金以外のトークン化されたコモディティ。Tether の Scudo XAUT（小口化された金）のローンチや、プラチナ・銀のトークン化の試みは、AI エージェント経済がコモディティをプログラム可能なヘッジ手段として扱うようになれば、ようやく需要が見つかるかもしれません。これは推測の域を出ず、まだ需要は顕在化していませんが、規制上の道筋は株式やファンド持分よりも明確です。
分野ごとの進展スピードが重要です。財務省証券には規制の追い風（SEC のノーアクションレター、OCC のカストディの明確化）と、BlackRock や Franklin Templeton といった機関投資家の支えが必要でした。次の分野も同様の組み合わせが必要です。つまり、規制の明確化と、そのカテゴリーを正当化する有名ブランドの機関投資家スポンサーです。これら両方がなければ、その分野は無期限に「興味深いパイロット版」の段階に留まるでしょう。
ビルダーへの示唆
RWA スタック上で開発を行うデベロッパーにとって、3 つの示唆があります：
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財務省証券は今やインフラであり、目的地ではない。 今日、トークン化された T-Bill 製品を構築することは、もはや独自の理論ではなく、最低条件（テーブルステークス）です。興味深い課題はスタックの上層へと移っています。担保のルーティング、ループ型ボルト、プロトコルを跨ぐ RWA のコンポーザビリティ（構成可能性）、エージェントが呼び出し可能な収益（イールド）アグリゲーションなどです。2026 年に「より優れたトークン化 T-Bill」を作ることは、2024 年に「より優れたステーブル コイン」を作るようなものです。カテゴリーは成熟しており、ニッチなケースは既存の主要プレイヤーによって埋められてしまいます。
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DeFi コンポーザビリティレイヤーにこそ利益（マージン）が宿る。 Morpho の 9 億 5,700 万ドルの RWA 帳簿と Aave Horizon の 1 億 7,600 万ドルの貸付帳簿は、いずれも発行体と需要を繋ぐ結節点として機能することで成長しました。RWA 対応のリスクパラメータ、クロスチェーン RWA ブリッジ、RWA オラクルインフラといった「配管（プランミング）」を構築するプロトコルは、カテゴリーの成長に合わせて持続的な手数料を獲得します。キュレーション、ルーティング、コンポジション（構成）が次のラウンドを制します。
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チェーンの選択よりもマルチチェーン対応が重要。 BlackRock BUIDL が Ethereum、Solana、BNB Chain、Avalanche で稼働している現在、あらゆる機関投資家向け RWA 製品はデフォルトでマルチチェーンになります。インフラにおける問いは「どのチェーンが勝つか」ではなく「機関投資家が決済を望むすべてのチェーンをどのプロバイダーがサポートしているか」です。これは、アグリゲーター、オラクルネットワーク（Chainlink、RedStone、Pyth）、そしてマルチチェーン RPC プロバイダーに有利に働きます。
140 億ドルへの 37 倍の急増は一つのデータポイントに過ぎません。より大きな物語は、T-Bills が機関投資家向けのオンチェーンテンプレートが機能することを証明したということです。そして今、隣接するあらゆる分野が、各管轄区域が提示する規制のカードを使いながら、同じプレイブックを適用しよ うと競い合っています。
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