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Aave Horizon が 5 億 5,000 万ドルに到達、機関投資家向け RWA レンディングがプロダクトマーケットフィット（PMF）を達成

· 約 15 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

DeFi の短い歴史の大部分において、「機関投資家の採用」はピッチデックのスライド上の話に過ぎませんでした。2026年 4月、それはダッシュボード上の数値となりました。プロトコルのコンプライアンス準拠型リアルワールドアセット（RWA）市場である Aave Horizon は、現在、約 5億 5000万ドルの純預託額 を保持しており、わずか 9ヶ月前にはほとんど存在しなかった製品でありながら、10億ドルへの道を進んでいます。

これは 260億ドルを超えるトークン化 RWA 市場において無視できない規模であり、ポイントプログラムで作り出せるような TVL（預かり資産）ではありません。Horizon の担保は、トークン化された米国財務省証券、トークン化されたクレジットファンド、および短期政府証券です。その借り手は適格機関投資家です。貸し手は、ますますそれ以外のすべての人々になりつつあります。このモデルが維持されれば、Aave は 2020年以来、すべての「TradFi のための DeFi」というピッチが探し求めてきたテンプレートに偶然にも辿り着いたことになります。

重要な数字​

Horizon は 2025年 8月に、Circle、Ripple、Superstate、Centrifuge、およびトークン化の主要企業の支援を受けてローンチされました。2025年 第4四半期後半までに 4億 4000万ドルを突破しました。2026年 1月の第1週までには 6億ドルに迫っていました。春までに 5億 5000万ドルレンジがチームのターゲットとする「定常状態」となり、今年のロードマップでは 10億ドルを突破することを目指しています。

この成長がいかに異例であるかを示すいくつかのデータポイントを挙げます：

  • BlackRock の BUIDL は、トークン化財務省証券の現在の王者であり、約 28億〜29億ドルの AUM（運用資産残高） を保持していますが、最低投資額は 500万ドル であり、実質的に企業財務部門以下のすべてを排除しています。
  • Ondo Finance は 2026年 1月に TVL が 25億ドル を超えましたが、その大部分はオンチェーン借入の担保ではなく、リテール向けの利回りトークンです。
  • Horizon は、その数分の一の AUM でありながら、他のどちらも行っていないことを実行しています。それは、これらのトークン化資産を、稼働中の DeFi マネーマーケット内で生産的な担保に変えること です。

この最後の違いが重要です。BUIDL は利回り製品です。Horizon はクレジット（信用）製品です。クレジットこそが資本市場を実際に拡大させる手段です。

Horizon とは何であり、何ではないのか​

Aave はすでに純粋な許可型のアプローチを試みてきました。2022年にローンチされた Aave Arc は、プロトコル全体を KYC 済みのプールで包み込みましたが、オーディエンスを見つけることはできませんでした。機関投資家は DeFi の利回りを求めていましたが、DeFi ユーザーは自分のアドレスをホワイトリスターに渡すことを望まなかったのです。

Horizon の答えは ハイブリッドモデル であり、そのアーキテクチャはプレスリリースが示唆するものよりも興味深いものです：

  • 担保側：トークンレベルでの許可制。 Superstate の USTB や USCC、Centrifuge の JAAA や JTRSY、Circle の USYC、VanEck の VBILL といった RWA トークンは、ERC-20 自体の中で KYC、譲渡制限、および法域ルールを強制します。適格機関投資家のみがこれらを保持できるため、適格機関投資家のみがこれらを担保として差し入れることができます。
  • 流動性側：完全な無許可型。 DAO の財務部門、イールドファーマー、リテールウォレットなど、誰でも USDC、Ripple の RLUSD、または Aave のネイティブトークンである GHO を市場に供給し、機関投資家が支払う借入金利を得ることができます。
  • 価格設定：Chainlink SmartData および NAVLink。 トークン化ファンドの純資産価値（NAV）はオラクルレイヤーに直接フィードされ、伝統的にはせいぜい 1日 1回しか価格がつかない資産に対して、リアルタイムの過剰担保融資を可能にします。
  • リスク：LlamaRisk への外部委託。 独立したリスクサービスプロバイダーが、資産ごとの LTV（融資比率）、清算しきい値、供給/借入上限を設定し、機関投資家参加者に「フォーラムの雰囲気」ではなく、認識可能なガバナンスのカウンターパーティを提供します。

この設計の優れている点は、KYC とコンポーザビリティという、機関投資家向け DeFi における最古の緊張関係を、同じ市場の 2つの側面に分割することで解決していることです。借り手側は TradFi のように見えます。貸し手側は DeFi のように見えます。その中間にあるプロトコルが Aave です。

なぜ機関投資家がようやく現れ始めたのか​

これには主に 3つの追い風がありますが、そのどれもが「仮想通貨が上昇したから」ではありません。

1. 担保が現実のものとなった​

2年前、「トークン化された財務省証券」といえば、流通市場が薄いマネーマーケットファンドへのラップされたエクスポージャーを意味することがほとんどでした。2026年におけるそれは、実際の短期米国政府証券を保有する SEC 登録ファンドである Superstate の USTB や、大手ステーブルコイン発行体の準備資産としてすでに機能していた Hashnote 短期利回りファンドをラップした Circle の USYC を意味します。これらは財務省証券の合成デリバティブではなく、弁護士、監査人、カストディアンを持つ規制対象エンティティによって発行された、トークン形式の財務省証券そのものです。

担保が現実のものであれば、機関投資家がすでに使用しているリスクモデル（デュレーション、クレジット、カウンターパーティ）をそのままオンチェーンに適用できます。

2. 規制の霧が晴れつつある​

GENIUS 法 が成立し、決済用ステーブルコインの発行、資本、カストディ、および AML に関する連邦規則が制定されました。CLARITY 法（2025年デジタル資産市場透明化法）は、議会を通過中であり、厳しい期限があります。上院銀行委員会が 2026年 4月 25日までに修正案を作成しなければ、現実的な次の機会は 2030年になります。今セッションで CLARITY 法が成立するかどうかにかかわらず、分類の枠組みは事実上、市場の前提条件となっています。デジタルコモディティには CFTC、投資契約には SEC、銀行規制当局には決済用ステーブルコインという枠組みです。

銀行のクレジットデスクや資産運用会社の財務チームにとって、「不明確なルール」は 2020年以来の拒否の口実でした。その口実は正当化が難しくなっています。Horizon は、まさに CLARITY 法が描く世界のために構築されています。つまり、発行体レベルのコンプライアンスを備えた許可型トークンが、無許可型のステーブルコイン・マネーマーケットに接続される世界です。

3. GHO が「実社会の仕事」を手に入れる​

Horizon は、Aave がこれまでに構築した GHO （独自のステーブルコイン）の流通チャネルの中で、密かに最も重要なものの 1 つとなっています。トークン化された米国債を担保に借り入れを行う機関投資家は、USDC、RLUSD、または GHO での受け取りを選択できます。GHO を通じてルーティングされる借入需要の 1 ベーシスポイントごとに、GHO が長年探し求めていたユースケースが与えられます。それはリテール決済ではなく、オンチェーン米国債を担保とした機関投資家の運転資金 です。これこそが、ステーブルコインが機関投資家のバランスシートにおいて確固たる地位を築く方法です。

競合マップ​

機関投資家向け RWA 分野において Horizon は孤立しているわけではありませんが、競合他社の多くは異なるレースを展開しています。

製品主な機能アクセスモデル2026 年の規模
Aave HorizonRWA 担保 → ステーブルコイン借入許可型担保、無許可型流動性預入額 約 5.5 億ドル
BlackRock BUIDLトークン化された MMF最低 500 万ドル、適格投資家AUM 約 29 億ドル
Ondo USDY / OUSGトークン化された米国債利回りラッパー個人（米国以外）＋ 機関投資家TVL 25 億ドル以上
Franklin Templeton BENJIオンチェーン MMF登録済み、7 つのチェーンAUM 約 7 億ドル
Securitize × TRON RWA機関投資家向け RWA 発行 ＋ 流通許可型成長中

他のプレイヤーの多くは、主に「エクスポージャー」を販売しています。つまり、トークンを購入し、米国債の利回りを得て、それを保有するというモデルです。対して Horizon が販売しているのは「ユーティリティ（実用性）」です。トークンを預け入れ、ステーブルコインを借り、その資金で何かを行うというモデルです。この違いこそが、Horizon のドル加重アクティビティが AUM ランキングを上回る影響力を持つ理由です。アイドル状態の米国債は単なる「製品」ですが、担保として機能する米国債は「インフラ」なのです。

Centrifuge の COO である Jürgen Blumberg 氏は、2026 年末までにオンチェーン RWA の TVL は 1,000 億ドルを超える と予測しており、世界のトップ 20 の資産運用会社の半数以上がトークン化製品をローンチすると見ています。McKinsey は 2030 年までに 2 兆ドル、Standard Chartered は 2034 年までに 30 兆ドルという数字を掲げています。保守的な予測であっても、「RWA を担保とする」プリミティブを所有するプロトコルが、単なるニッチな市場を争っているのではないことを示唆しています。

懐疑的な視点​

強気なケースは明快ですが、リスク管理担当者が懸念を抱くケースも存在します。

  • 5.5 億ドルという規模は依然として小さい。 260 億ドルのトークン化 RWA に対して、Horizon が獲得したのはオンチェーン流動資産の約 2% に過ぎず、27 兆ドルの米国債市場全体から見れば極めてわずかなシェアです。「序盤戦」は、まだ「試合が始まっていない」ことを意味する可能性もあります。
  • 清算メカニズムが大規模環境で未検証。 リアルタイムの NAV（純資産価値）オラクルは役立ちますが、トークン化されたファンドポジションを清算する法的プロセス（特に法域をまたぐ場合）は、相関性の高い売り浴びせが発生した状況下でストレスステストが行われていません。
  • 許可型発行体がボトルネックになる。 もし Superstate、Centrifuge、または Circle が担保の引き出しを決定した場合、それらのポジションに対する無許可型のフォールバック（代替手段）は存在しません。発行体レイヤーにおける集中リスクは、コンプライアンス重視の裏返しでもあります。
  • 規制の逆行リスク。 ステーブルコイン規制（CLARITY Act）などの進展が 2030 年まで停滞すれば、Horizon が消滅することはありませんが、大規模なトークン化にコミットしようとする新規発行体のパイプラインは鈍化します。

これらはいずれも致命的ではありませんが、真剣なアロケーター（投資配分決定者）がポジションの規模を決定する前に必ず問いかける質問です。

なぜこれがテンプレートとなるのか​

俯瞰してみると、興味深い主張は Aave そのものについてではなく、機関投資家向け DeFi の形態 についてです。

過去 5 年間、議論はバイナリ（二者択一）でした。閉鎖的な機関投資家向け製品（Arc や各種プライベートチェーン）を構築して衰退するのを眺めるか、あるいは無許可型の製品を構築して銀行が匿名の取引相手を受け入れるのを待つか（彼らは受け入れません）のどちらかでした。Horizon の貢献は構造的です。つまり、「どちらかを選ぶ必要はない」 ということを示しました。コンプライアンスは発行体がすでに強制しているトークンレイヤーに属し、コンポーザビリティ（構成可能性）は DeFi の真の強みが活きる流動性レイヤーに属します。プロトコルの役割は、この 2 つが互いに干渉しないようにすることです。

もしこの分離が定着すれば、あらゆる場所でこのモデルが見られるようになるでしょう。

  • レンディング： Morpho、Euler、Compound は、許可型担保のバリエーションを導入するか、その道を譲るかの選択を迫られます。
  • DEX： トークン化された証券取引には、AMM の厚みを維持しつつ、発行体レベルでのゲーティング（アクセス制限）が必要になります。
  • プライムブローカレッジ： 次世代のオンチェーン・プライムブローカーは、KYC 済みの担保を通じて機関投資家のマージンを無許可型のヘッジ手段へとルーティングするようになります。

2026 年のテーゼは「DeFi が TradFi を飲み込む」というものではありません。「DeFi が、TradFi が自ら構築する必要のなかった決済レイヤーになる」というものです。Horizon の 5.5 億ドルは、その数式が実際に機能することを示す最初の真実の証拠なのです。

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参照元​

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