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Tether 稳定币 (USDT)

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MiCA 的 2026 年 7 月悬崖：后过渡期市场下的欧盟稳定币退市路线图

· 阅读需 16 分钟
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

2026 年 7 月 2 日，估计约 1840 亿美元的稳定币流动性将在整个欧洲经济区（EEA）沦为监管“幽灵”。这大约相当于 Tether 的 USDT 的流通供应量——在欧盟范围内 MiCA 过渡期结束后的次日早晨，任何仍托管该币种的受欧盟监管场所都将违反欧盟法律。

倒计时已不再是抽象的概念。欧洲证券和市场管理局 (ESMA) 已用明确的语言发出信号，对于尚未获得授权的任何加密资产服务提供商来说，“有序退出计划”现在是基本要求。从 2024 年 12 月 30 日开始计时的祖父条款（Grandfathering）时钟将于 2026 年 7 月 1 日停止。在那一天的午夜，欧元、美元和稳定币在欧洲订单簿上的流动方式将在一夜之间重塑。

以下是下架地图、发行方评分表，以及将在“悬崖期”后定义欧盟市场稳定币流动性的次生效应。

无法游说的硬性截止日期​

MiCA（加密资产市场法案）将稳定币分为两个监管类别：电子货币代币 (EMT)，挂钩单一法定货币；以及资产参考代币 (ART)，由一篮子资产支持。两者都需要获得国家主管当局的授权，并遵守严格的储备、托管和披露制度。

储备规则异常细致。第 36 条规定，EMT 发行方必须将至少 60% 的储备金以银行存款的形式存放在欧盟信贷机构中，并设有集中度限制以防止单一银行风险敞口。ART 发行方必须在类似结构中持有至少 30% 的储备。第 50 条明确禁止发行方向 EMT 持有者支付利息——这一结构性选择将欧盟稳定币与在其他地区获得关注的收益型模型隔离开来。

“重要”代币（那些在用户数量、市值或交易量方面超过阈值的代币）将由欧洲银行管理局 (EBA) 直接监管。它们面临更高的自有资金要求（最高可达平均储备的 3%）、更严格的流动性规则以及强制性的恢复和赎回计划。

过渡期的存在是因为 MiCA 的稳定币条款于 2024 年 6 月 30 日生效，而服务提供商规则于 2024 年 12 月 30 日跟进。欧盟成员国被允许对在先前国家制度下运营的现有加密业务提供长达 18 个月的祖父条款豁免——直到 2026 年 7 月 1 日。

这种豁免期现在的结束情况并不平衡。荷兰在 2025 年 7 月关闭了窗口。意大利的豁免于 2025 年 12 月到期。德国已表示可能将截止日期提前至 2025 年 12 月 31 日。法国则为其注册的 PSAN 提供商保留了直到 2026 年 7 月 1 日的完整期限。虽然这种“拼布式”的现状令人困惑，但欧盟范围内的硬性底线是不容谈判的：2026 年 7 月 1 日之后，欧盟境内将不再存在任何过渡性制度。

已获批发行方评分表​

截至 2026 年 4 月，整个欧盟只有 17 家稳定币发行方通过了 MiCA 授权，它们共同支持了 25 种已获批的单一法定货币 EMT。名单很短，而且明显由传统金融机构而非加密原生公司主导。

已获批并运营中：

  • Circle (EURC, USDC) —— Circle Internet Financial Europe SAS 持有法国 ACPR 颁发的电子货币机构牌照，使其成为 MiCA 第一波中最著名的加密原生赢家。EURC 是第一种获得 MiCA 许可的欧元稳定币，目前控制着大约 41% 的欧元稳定币市场，高于 12 个月前的 17%。
  • Banking Circle (EURI) —— 作为一家拥有欧盟通行权的持牌银行，Banking Circle 于 2025 年 4 月获得了 CASP 牌照和电子货币授权，使 EURI 定位于机构结算用例。
  • 法国兴业银行 (Société Générale)–FORGE (EURCV, USDCV) —— 法国兴业银行受监管的数字资产子公司在 MiCA 框架下运行欧元和美元稳定币，利用其母公司的银行牌照进行分销。
  • Membrane Finance (EUROe) —— 一家获得芬兰许可的电子货币机构，授权了首批符合 MiCA 标准的欧元代币之一。
  • Quantoz (EURQ, USDQ) —— 由一家早期追求 MiCA 批准的金融科技公司发行的荷兰挂钩对。
  • StablR (EURR, USDR) —— 获得马耳他授权的发行方，确保了两种货币的合规。

主要待定申请方：

  • Qivalis —— 由 12 家银行组成的财团，正在寻求欧元稳定币授权，处于授权的后期阶段。
  • AllUnity —— 德意志银行 (Deutsche Bank)、DWS 和 Flow 的合资企业，预计将于 2026 年通过 MiCA 批准。

显著缺席：

  • Tether (USDT) —— 全球最大的稳定币发行方已明确拒绝寻求 MiCA 授权。首席执行官 Paolo Ardoino 指出，EMT 储备规则——特别是 60% 的银行存款要求——与 Tether 的储备模型不兼容。USDT 已经从 Binance、Kraken 和 Crypto.com 的欧洲经济区 (EEA) 现货交易市场下架。
  • Ethena (USDe) —— 德国联邦金融监管局 (BaFin) 在 2025 年年中命令 Ethena GmbH 停止业务，认为这种合成美元代币的储备和资本结构与 MiCA 不兼容。面向欧洲持有者的 42 天赎回窗口已于 2025 年 8 月 6 日关闭。Ethena 已完全退出欧盟市场。
  • MakerDAO (DAI)、First Digital (FDUSD)、PayPal (PYUSD) 以及大多数去中心化稳定币仍不合规或未注册。

获批名单的格局令人瞩目：在全球约 3110 亿美元的稳定币市值中，符合 MiCA 标准的代币仅占 791 亿美元——约 25%。在市值前十的稳定币中，只有 USDC 位于监管边界之内。

下架地图​

下架潮已经开始，远早于 2026 年 7 月的悬崖期。这些举动预示了当“祖父条款”（grandfathering）保护盾完全消失后，欧洲市场的订单簿将会呈现的面貌。

  • Binance EEA（币安欧洲经济区）已于 2025 年 3 月 31 日停止了 9 种非合规稳定币的现货交易，包括 USDT、FDUSD、TUSD、USDP、DAI、AEUR、UST、USTC 和 PAXG。EEA 用户获得了转换窗口期，以便将其资产转移到合规资产中。
  • Kraken EEA 于 2025 年 2 月 13 日终止了 USDT、PYUSD、EURT、TUSD 和 UST 的杠杆交易，并于 2025 年 3 月 24 日停止了现货交易。
  • Crypto.com EU 在 MiCA 于 2024 年 12 月 30 日生效前，已在 2024 年期间陆续下架了 USDT 和其他几种非合规稳定币。
  • Bitstamp EU 在 2025 年期间逐步减少了对非合规交易对的暴露。

这些举动都是 CASP（加密资产服务提供商）在行使先发制人的谨慎态度。在 2026 年 7 月 1 日之后，上线未经授权的 EMT（电子货币代币）所带来的法律风险是确定性的。一旦豁免期结束，即使是最小的区域性交易所也将面临与币安同等的执法风险。

2026 年 7 月 2 日从欧盟订单簿中消失的不仅仅是 USDT 本身。随之而去的还有每一个 USDT 交易对、受监管平台上每一个以 USDT 计价的借贷市场，以及欧盟交易场所内每一个以 USDT 报价的衍生品。这意味着：历史上大约 60-70% 的欧盟现货加密货币交易量是以 USDT 报价的。这部分流动性必须轮换——进入 USDC，进入欧元稳定币，或者完全撤出受监管场所。

流动性去向​

资金流向在 2026 年初的数据中已清晰可见。受监管透明度而非散户狂热的驱动，欧元计价的稳定币在 15 个月内增长了 12 倍——月交易量从 2025 年 1 月的 6,900 万美元激增至 2026 年 3 月的 7.77 亿美元。

USDC 成为了结构性的受益者。随着交易所撤下 USDT 交易对，其在欧盟交易场所内的市场份额稳步上升。2025 年 Pornhub 将创作者付款方式从 USDT 切换为 USDC 这一备受关注的事件，被广泛视为 MiCA 开始塑造加密货币交易之外的支付流的象征性时刻。

但更有趣的轮换是欧元原生稳定币的崛起。在 MiCA 之前，欧元稳定币的市值不足 3.5 亿欧元，不到全球稳定币市场的 1%。仅 EURC 一项就已突破了这一数字，而 EURI、EURCV 和 EUROe 则共同形成了一个真正的竞争阵营。欧洲中央银行在其 2025 年《金融稳定报告》中指出，虽然欧元稳定币绝对规模仍然较小，但其增长速度之快足以引发对“溢出风险”的主动监测。

对于服务于欧盟用户的 DeFi 协议来说，其含义令人不安。Curve、Uniswap 和 Aave 上的 USDT 池在技术上仍然可以访问——DeFi 在目前形式下并不直接受 MiCA 约束——但持有 MiCA 牌照的 CASP 出入金通道在悬崖期后将拒绝处理 USDT。流动性将发生分叉：受监管的路径将完全绕过 USDT，而 DeFi 池则变成一个仅能通过自托管访问的非合规二级市场。

这是美国证券交易委员会（SEC）在 2023 年缩减 Binance USD 规模时曾小规模演练过的模式。当 Paxos 被迫停止铸造 BUSD 时，市场份额迅速向 USDT 和 USDC 集中。欧盟正在重演同样的集中化动态——但这一次，集中的赢家是 USDC 以及一批分散的欧元原生发行方。

二阶效应：托管、外汇与合规溢价​

这一悬崖期产生了三个超出即时下架新闻之外的结构性转变。

托管权的转移。 获得 MiCA 许可的稳定币必须将储备金存放在隔离的欧盟银行账户中，这意味着稳定币发行已嵌入欧盟银行基础设施。这种动态更有利于机构托管人和持牌银行，而非加密原生托管提供商。法国兴业银行旗下的 Société Générale–FORGE、Banking Circle 和德意志银行的 AllUnity 风险投资项目并非巧合地由银行主导——它们在结构上具有优势。

外汇作为结算层。 在 2026 年之前，“稳定币”实际上等同于“美元稳定币”。MiCA 为欧盟用户改变了这一点。根据第 23 条的规定，在欧盟境内作为支付手段使用的非欧元 EMT 交易量限制在每日 100 万笔或 2 亿欧元，大规模的链上欧元计价商业正在被刻意引导至欧元稳定币。其结果是在 USDC 与 EURC、EURI 或 EURCV 之间形成了一个真正的链上外汇（FX）市场——而在 2024 年，这个市场几乎不存在。

MiCA 溢价。 合规是有代价的。EMT 发行方必须维持隔离储备、赎回权、恢复计划和持续报告。这些成本降低了储备金可实现的收益率——而且第 50 条禁止向持有人支付利息，消除了将剩余储备收入返还给用户的选项。结果是，从收益角度看，合规稳定币在结构上不如在该制度之外运行的计息替代方案具有吸引力。市场正在将用户分为两个阵营：需要监管准入的用户（机构、通过持牌场所交易的欧盟散户） and 那些优化收益的用户（在 MiCA 范围之外进行自托管的成熟 DeFi 用户）。

全球模板问题​

ESMA 在 2026 年 7 月 1 日的行动将不局限于欧洲。MiCA 稳定币授权框架正被英国 FCA、新加坡 MAS、日本 FSA 和香港证监会（SFC）作为模板进行研究。香港金融管理局在其自身的《稳定币条例》下已收到超过 36 份申请，预计首批授权将于 2026 年发放。

每个司法管辖区都在解决略有不同的问题——英国专注于系统性稳定币，新加坡侧重于单发行方新元（SGD）框架，香港则侧重于发行许可。但底层模式是相同的：严格的授权门槛、强制性的储备审计，以及将不合规发行方从受监管场所结构性下架。

对于跨司法管辖区的稳定币发行方来说，这是一个被迫选择的时刻。要么在每个主要的受监管市场追求全面授权——承担成本和储备限制；要么接受被永久限制在监管较少的场所和自托管流程中。Tether 的公开姿态是选择后者，而 Circle 则押注于前者。MiCA “悬崖”是对哪种策略复利增长更快的第一次真正考验。

构建“悬崖”之后的稳定币技术栈​

对于 Web3 构建者来说，基础设施方面的影响是具体的。任何针对欧盟用户的应用程序——钱包、交易所、支付处理器、借贷市场或 RWA 平台——必须假设到 2026 年 7 月：

  1. USDT、USDe 和大多数非 MiCA 稳定币无法通过受许可的入金和出金渠道访问。
  2. USDC 是欧盟用户的默认美元计价通道。
  3. 欧元计价的流量越来越多地通过 EURC、EURI、EURCV 或 EUROe 路由，而不是通过欧元/美元转换。
  4. 储备证明、赎回权和许可状态是核心数据字段，而非可选披露项。

现在就开始针对这些现实调整技术栈的构建者，将能避免 2025 年初袭击小型交易所的那种仓促混乱。

BlockEden.xyz 在 Ethereum、Solana、Aptos、Sui 以及对稳定币结算至关重要的链上提供生产级的 RPC、索引和数据基础设施。随着 MiCA 重塑代币的流动方向，我们的 API 能够帮助构建者跟踪发行方证明、监控跨链流向，并在无需重建数据层的情况下发布合规的 Web3 应用程序。探索我们的 API 市场，开始在为后“悬崖”监管时代设计的基础设施上进行构建。

来源​

稳定币市值突破 3110 亿美元：USDC 翻倍，USDT 占比 59%，储备金策略被重写

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Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

稳定币市场已悄然成为这十年间最重要的金融领域之一。截至 2026 年 4 月，稳定币总市值已突破 3,110 亿美元 —— 约比 2024 年底高出 50%，并正处于摩根大通（JPMorgan）、花旗银行（Citi）和 a16z 预测的本轮周期结束前突破 2 万亿美元的增长路径上。

但头条数字掩盖了真实的情况。在 3,110 亿美元的总量之下，定义了该行业五年之久的竞争格局 —— Tether 和 Circle 双头垄断、其他玩家争夺残羹冷炙的局面 —— 正在瓦解。Circle 的 USDC 供应量已翻倍至 780 亿美元。Tether 虽然持有 59% 的市场份额，但正面临来自各方的挑战者。新一代的生息稳定币（yield-bearing stablecoins）、受监管的支付代币以及银行发行的工具，正迫使每家发行方改写储备金策略，而正是这些策略悄然支撑了 2025 年高达 33 万亿美元的结算量。

以下是正在发生的实况、数字背后的意义，以及这个正成为链上经济金融管道的资产类别在未来 12 个月的前瞻。

3,110 亿美元的市场：是什么在推动激增​

稳定币行业在 2026 年第一季度末达到了创纪录的 3,150 亿美元总市值，4 月中旬一度突破 3,200 亿美元，随后由于部分投机性资金流出，最终稳定在 3,110 亿美元左右。对比来看：2024 年初，整个稳定币市场的价值约为 1,300 亿美元。在 16 个月内，它增长了一倍多。

三大结构性力量在发挥作用：

联邦监管的明确性。 2025 年 7 月签署成为法律的《GENIUS 法案》（GENIUS Act）建立了美国首个针对支付稳定币的全面联邦框架。到 2026 年 3 月，货币监理署（OCC）发布了拟议规则制定通知，联邦存款保险公司（FDIC）正在敲定对许可支付稳定币发行方（PPSIs）的要求，财政部则提出了反洗钱/制裁机制。历史上首次，国民银行、联邦储蓄协会或特许非银机构可以在明确的联邦监管下发行稳定币。这种合法性的释放将那些等待了五年监管保障的企业财务主管们带入了场。

链上资本效率。 生息稳定币 —— 即将底层国债或基差交易收益传递给持有者的代币 —— 在截至 2026 年 3 月的六个月里，其增长速度比整个稳定币市场快 15 倍。生息类别目前占总市场的 7.4%，供应量为 227 亿美元，而一年前这一比例还不到 2%。投入到生息稳定币中的每一美元，都是不再闲置于无收益的 USDT 或 USDC 余额中的资金。

结算层论点正在胜出。 2025 年报告的稳定币交易量突破了 33 万亿美元 —— 超过了同年 Visa 和 Mastercard 的总和。仅 2026 年 2 月，经调整后的链上稳定币交易量就达到了约 1.8 万亿美元。稳定币不再是 2021 年时的“交易者停泊地”，它们已成为汇款、工资发放、B2B 结算、外汇以及日益增长的代理商间商业（agent-to-agent commerce）所流经的轨道。

Tether 的 1,840 亿美元堡垒：通过分销实现主导​

Tether 的 USDT 在 2026 年 4 月 21 日达到了约 1,880 亿美元的历史最高市值，稳固了该发行方 59% 的统治性市场份额。该公司 2025 年 12 月的证明报告（attestation）显示，总资产为 1,929 亿美元，负债为 1,865 亿美元，留下了 63 亿美元的超额储备 —— 这一缓冲垫比 Tether 历史上的水平都要厚。

储备构成说明了为什么 USDT 难以被撼动：

  • 1,410 亿美元的美国国债敞口（包括隔夜逆回购），使 Tether 成为美国政府债务最大的个人持有者之一 —— 规模超过德国、韩国或阿联酋
  • 174 亿美元黄金
  • 84 亿美元比特币
  • 2025 年净利润超过 100 亿美元，超过大多数上市资产管理公司

但 Tether 的护城河不在于储备，而在于分销。在阿根廷、土耳其、越南、尼日利亚以及每月产生数百亿美元流量的跨境汇款通道中，USDT 是默认的美元，且运行在美国银行基础设施之外。它是各大中心化交易所的计价货币，也是亚洲场外交易（OTC）柜台结算的工具。这些都不会仅仅因为出现了一个受监管的竞争对手而在一夜之间改变。

这也是为什么据报道 Tether 目前正寻求以 5,000 亿美元的估值进行 150 亿至 200 亿美元的融资 —— 这个数字将使该公司的估值高于除摩根大通、美国银行和富国银行之外的所有美国银行。其论点是：USDT 不再仅仅是一个稳定币发行方，它是一个平行的货币系统，拥有 100 亿美元的年利润，没有上市股东，且来自新兴市场的结构性需求不会减弱。

Circle 的 780 亿美元冲刺：受监管的制衡力量​

Circle 的 USDC 市值在 2026 年 3 月单次铸造 6 亿美元后突破了 782.5 亿美元，Circle 目前公开的目标是到 2026 年下半年流通供应量达到 1500 亿美元。这将比 2026 年 4 月 10 日 1120 亿美元的累计供应量增长约 90%。

2025 年的数据更加惊人：USDC 的市值增长了 73%（达到 751.2 亿美元），而 USDT 增长了 36%（达到 1866 亿美元）。Circle 连续第二年增长超过 Tether —— 这是稳定币历史上首次有挑战者做到这一点。

发生了什么变化？

IPO 释放了不同类型的资本。 Circle Internet Group 以股票代码 CRCL 在纽约证券交易所（NYSE）上市，为其在合作伙伴关系、并购（M&A）和资产负债表灵活性方面提供了上市市场货币，这是任何私人竞争对手都无法比拟的。

CCTP v3.0 使 USDC 成为默认的跨链美元。 Circle 的跨链传输协议（Cross-Chain Transfer Protocol）现在原生支持 20 多条链的 USDC 跨链，具有亚秒级的最终性且无流动性池风险。每个构建跨链应用的开发者都会默认选择 USDC，因为移动 USDT 需要使用具有被黑历史的第三方桥。

企业分发渠道已经跟上。 Visa 的稳定币结算计划、MoneyGram 的 USDC 汇款走廊、Stripe 的 USDC 支付结账以及 Mastercard 的稳定币卡片轨道，目前合计覆盖了数亿消费者。这些机构都不会集成 USDT —— 监管的不确定性对于财富 500 强企业的风险委员会来说是一个坚决的 “不”。

DePIN 和 AI 代理发现了 USDC。 Circle 预计 40% 的年复合增长率更多是由机器需求而非交易者驱动的。DePIN 网络向节点运营商支付 USDC。在 Coinbase 的 x402 协议上交易的 AI 代理以 USDC 结算。Solana 基金会预测，两年内 99% 的链上交易将由代理驱动，这从根本上说是 USDC 的增长逻辑。

发行方竞赛：为什么双寡头格局正在瓦解​

在稳定币历史的大部分时间里，“其他所有人” 合计占据的市场份额不足 5%。现在情况正在发生变化 —— 虽然缓慢，但显而易见。

PayPal 的 PYUSD 市值达到 41.1 亿美元，较 2025 年中期约 5 亿美元的底部增长了约 8 倍。PayPal 在 2025 年将 PYUSD 扩展到了 13 条链（Ethereum、Solana、Arbitrum、Stellar 等），并在 2026 年 3 月向 70 个国际市场推出了该服务。PayPal 的 PYUSD 驱动的 P2P 支付和 Venmo 集成赋予了它其他新进入者所不具备的内置分发护城河 —— 数亿用户已经信任该品牌进行支付。

Ripple 的 RLUSD 维持在 14.2 亿美元左右，此前在该周期的早些时候曾触及近 16 亿美元。Ripple 的策略是机构优先：RLUSD 正在成为 Hidden Road 内部的默认抵押品，这是 Ripple 以 12.5 亿美元收购的大宗经纪商，这使得 RLUSD 在跨境结算、外汇（FX）和大宗经纪流程中具有直接效用，而这些在散户指标中基本是不可见的。

生息稳定币是增长最快的细分领域。 Ethena 的 USDe、Ondo 的 USDY、Mountain Protocol 的 USDM、Paxos 的 USDG 以及 Circle 自家的 USYC 正在共同积累国债存款和基差交易收益。摩根大通（JPMorgan）分析师预测，如果监管障碍不减缓采用速度，这一领域可能占据稳定币市场总份额的 50%。截至 2026 年 3 月的六个月内，主要增长案例包括：USYC（+198%）、USDG（+169%）、USDY（+91%）。

银行发行的稳定币是下一个趋势。 随着美国货币监理署（OCC）的 GENIUS 法案制定进程推进，摩根大通、花旗（Citi）、纽约梅隆银行（BNY Mellon）以及一个欧洲银行联盟（欧元区的 Qivalis 12 财团）都在准备于 2026-2027 年推出品牌支付稳定币。银行一直在通过美国银行家协会（ABA）和其他行业组织进行游说，试图推迟 GENIUS 法案的实施，正是因为他们希望在该框架完全确立非银行模式之前，带着自己的产品进入市场。

33 万亿美元结算层：交易量流向何处​

如果说 2024 年是稳定币年结算量突破 25 万亿美元并超过 Visa 的一年，那么 2026 年则是链分布格局发生逆转的一年。

Solana 在 2026 年 2 月录得约 6500 亿美元的调整后稳定币交易量 —— 超过其此前峰值的两倍 —— 在每月 1.8 万亿美元的跨链总量中占据了最大的单体份额。自 2025 年 12 月底以来，Solana 的 USDC 转账量已超过以太坊，尽管以太坊持有的 USDC 供应量是其七倍（470 亿美元对 Solana 上的 70 亿美元）。

经济原理很简单。低于 1 美分的交易费和 400 毫秒的最终性使 Solana 成为微支付、汇款和高频代理交易唯一可行的场所。西联汇款（Western Union）和美国银行（Bank of America）已公开采用 Solana 进行稳定币结算试点。波场（Tron）作为新兴市场低成本 USDT 转账的传统王者，其份额首次输给了 Solana。

以太坊在托管、DeFi 抵押和机构结算（高价值、低频率用例）中仍占据主导地位。Layer-2 如 Base、Arbitrum 和 Optimism 正在吸收中间市场。但对于 99% 的未来代理间交易所在的高频轨道，Solana 的地位日益稳固。

储备策略正在被重写​

在 3,110 亿美元数字背后潜伏的结构性风险，正是 Web3Caff 所称的 “稳定币可见性差距”。储备通常每月进行一次审计证明。资金以机器速度流动。AI 代理现在将 USDC 和 USDT 视为现金等价物，但它们的储备快照已是几周前的旧数据。在压力场景下 —— 国债市场错位、银行合作伙伴倒闭、制裁驱动的冻结 —— 这种差距可能会以 2023 年 SVB-USDC 事件仅略露端倪的速度，触发反射性的脱锚。

《GENIUS 法案》的储备、资本和流动性要求旨在缩小这一差距，但实施将持续到 2027 年。在此之前，每个 PPSI 申请人基本上都在三个维度上展开竞争：

  1. 储备透明度 —— 每日审计证明、链上储备证明 (Proof-of-Reserves)、第三方审计
  2. 分销深度 —— 交易所上市、支付集成、跨链可用性
  3. 收益经济学 —— 多少底层国债收益会传递给持有者，而多少由发行方保留

Tether 在第 2 项上以巨大优势领先。Circle 在第 1 项上取胜，并正在缩小与第 2 项的差距。计息型稳定币入场者在第 3 项上具有天然优势，但缺乏在其他维度竞争的规模。PayPal 和 Ripple 正在通过品牌和收购来换取第 2 项的优势。将于 2026 年底推出的银行发行产品将在第四个维度展开竞争 —— 隐性的 FDIC 担保 —— 这是目前任何现有参与者都无法企及的。

接下来会发生什么​

渣打银行预测，稳定币市值到 2027 年底将达到 1 万亿美元，其增长路径将穿过三个竞争激烈的领域：

  • 联邦许可。 第一批获得 OCC 许可的非银行 PPSI —— 可能是 Circle、Paxos 以及其他一两家公司 —— 将在 2026 年中后期出现，并建立起 PYUSD、RLUSD 和不受监管的计息代币难以复制的监管护城河。
  • 代理经济轨道。 如果 Solana 基金会关于 99% 代理交易的预测哪怕接近现实，那么集成到代理 SDK（如 Coinbase x402、Skyfire KYAPay、Nevermined）中的稳定币发行方将以完全不同于传统金融增长曲线的速度复利增长。
  • 新兴市场美元需求。 Tether 在阿根廷、土耳其、越南和尼日利亚的牢牢掌控是 USDC 占据主导地位的最大单一障碍。在 USDT 已经是事实上的美元的市场中，《GENIUS 法案》、IPO 资金或企业集成都无法改变现状。

2026 年的稳定币竞争不再是 “谁能赢”，而是 “有多少赢家共存，以及规模如何”。一个拥有 3,110 亿美元市值、三个结构性增长维度（监管、收益、代理需求）以及至少八个可靠发行方的市场，是一个在整合之前会先走向碎片化的市场。下一阶段的增长将不再通过市值头条来衡量，而是看哪些发行方能成功嵌入支付、结算和代理基础设施中，一旦安装便难以撤销。

美元正在走向链上。剩下的唯一问题是，那将是谁的美元。

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人民钱包的博弈：Tether 从 1840 亿美元稳定币底层设施向消费者金融科技的转型

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Dora Noda
Dora Noda
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十年来，Tether 一直是加密货币领域隐形的“管道”。你可能在 Binance、OKX、Bitfinex 或 Paxful 的 P2P 托管中持有 USDT —— 但你几乎从未直接从发行方手中持有过它。2026 年 4 月 14 日，这一局面悄然改变。Tether 推出了 tether.wallet，这是一款非托管（self-custodial）消费者应用，让任何人都可以使用 name@tether.me 用户名而不是 42 位长的公钥地址发送 USDT、USAT、锚定黄金的 XAUT 和比特币（包括闪电网络）。

这是 Tether 自发布 USDT 以来做出的最重要的战略举措 —— 它让这家全球最大的稳定币发行商与 Coinbase、Circle、PayPal 以及每一家在过去十年中靠充当用户和美元代币之间的中间人赚取手续费的新兴市场交易所直接展开竞争。

Tether 的 MiningOS 策略：一家价值 1500 亿美元的稳定币巨头如何转型为比特币基础设施层

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Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

2026 年 2 月 2 日，在萨尔瓦多的 Plan ₿ 论坛上，Paolo Ardoino 登台并公开了 Tether 的核心资产。MiningOS —— 这个运行该公司在拉美地区耗资超过 5 亿美元的比特币挖矿布局的操作系统 —— 采用 Apache 2.0 许可证发布，任何人都可以免费修改、分叉或部署。随之而来的还有 Mining SDK 以及一个基于 Holepunch 协议构建的 P2P 矿群管理平台，全部开源，且不向 Tether 控制的任何服务器回传数据。

这不是一个慈善故事。作为 USDT 的发行商，Tether 在 2025 年凭借约 1410 亿美元的美国国债敞口获得了超过 100 亿美元的净利润。公司不缺现金，也不缺对比特币经济的影响力。那么为什么要放弃这套技术栈？因为 Tether 在 2026 年真正构建的产品并非挖矿操作系统。而是一个关于 Tether “是什么” 的新故事 —— 这个故事需要在美国 GENIUS 法案彻底改变稳定币发行商生存土壤之前深入人心。

发布内容及其实际交付的产品​

MiningOS 是一套自托管的挖矿操作系统，通过点对点网络而非中心化控制平台与其他节点通信。运行该系统的矿工 —— 从家庭规模的爱好者到 40–70 MW 的工业站点 —— 都可以配置矿机、推送固件、监控健康状况并路由算力，而无需一个冠以 Tether 品牌的 SaaS 中间件。Mining SDK 暴露了底层的原语，邀请第三方在其基础上构建自己的仪表盘、矿池客户端和自动化工具。

采用 Apache 2.0 协议是经过深思熟虑的。这是一个宽松的许可证：商业矿场、竞争对手的矿池运营商，甚至固件竞争对手都可以分叉 MiningOS，去除 Tether 的品牌，并将其集成到自己的产品中。这正是重点所在。Tether 不需要用户群保持忠诚；它只需要这个用户群存在。

针对的现有竞争对手​

比特币挖矿软件是一个小众且低调的寡头垄断市场。Braiins OS+ 自 2018 年以来一直是原厂固件之外默认的开源替代方案，也是唯一支持原生 Stratum V2 的主要技术栈，这使得区块模板的控制权从矿池转移回个体矿工手中。来自 Luxor 的 LuxOS 是企业级的选择 —— 拥有 SOC 2 Type 2 认证，支持需求响应计划的五秒内快速减载，并与 Luxor 的矿池和矿群工具紧密集成。Foundry 运行自己的矿池加管理栈。VNish 则在面向超频玩家的性能调优固件领域占据一席之地。

使这些产品得以生存的经济环境正面临严峻压力。2024 年 4 月的减半使区块奖励瞬间减半。算力价格（Hashprice）—— 每 T 算力的每日收入 —— 从 2024 年 4 月的约 0.12 美元暴跌至一年后的约 0.049 美元。全网算力持续攀升。减半后的挖矿数学变得极其残酷：在电价为 0.12 美元/kWh 的情况下，运行效率低于 ~16 J/TH 的矿工在大多数市场都处于亏损状态，且电力成本目前在加权平均后的现金成本结构中占比约 71%，高于减半前的 68%。

在这种环境下，矿群管理软件 —— 那些能够榨取额外几个百分点的运行时间、减载收益和固件调优收益的工具 —— 不再是“可有可无”的。它就是利润率所在。而 Tether 刚刚将其商品化了。

2026 年 Tether 的真实面貌​

要理解为什么这是战略布局而非慈善行为，你必须查看母公司的资产负债表。Tether 在 2025 年底的 USDT 流通量约为 1865 亿美元，拥有 63 亿美元的超额准备金，约 1410 亿美元的美国国债敞口（包括逆回购），174 亿美元的黄金以及 84 亿美元的比特币。利润超过 100 亿美元 —— 低于 2024 年的 130 亿美元，因为降息影响了国债收益率，但对于一家正式身份并非美国持牌银行的公司来说，这依然是一个天文数字。

挖矿业务相比之下只是微不足道的零头。自 2023 年以来，Tether 已在拉美和非洲的 15 个站点投入了超过 20 亿美元用于挖矿和能源项目。2025 年，Ardoino 公开宣称 Tether 将在年底前成为全球最大的比特币矿工。随后在 2025 年 11 月，Tether 突然关闭了其在乌拉圭的业务 —— 因能源关税谈判失败裁掉了 38 名员工中的 30 人。目前公司正向萨尔瓦多（公司已迁址至此）和巴拉圭整合，并与巴西农业巨头 Adecoagro 签署了可再生能源备忘录。

挖矿业务在新闻稿中看起来规模宏大，但在 Tether 的实际财务报表中却显得相对有限。这就是关键：挖矿不需要成为 Tether 的利润引擎。它需要成为叙事引擎。

GENIUS 法案难题​

2025 年 7 月 18 日签署成为法律的 GENIUS 法案是美国第一部联邦稳定币法规。其第 4(c) 条禁止稳定币发行商向持有者支付利息或收益 —— 无论是直接支付，还是根据美国货币监理署（OCC）2026 年 2 月的拟议规则制定通知（NPRM），通过将收益输送给关联方或第三方的隐晦手段支付。NPRM 的意见征询期于 2026 年 5 月 1 日结束。过渡窗口将从 2026 年底持续到 2027 年。

对于 Tether 来说，这是一个披着合规外衣的生存问题。Tether 在 2025 年获得的 100 亿美元利润主要来自于赚取 4–5% 的国债收益，同时向 USDT 持有者支付零利息。这种套利正是收益禁令为发行商保留的 —— 也正是这种禁令使得具有收益性质的美元替代竞争对手（代币化货币市场基金、具有回馈机制的支付稳定币替代方案）对资深持有者更具吸引力。Circle 的 USDC 多年来一直致力于打造受美国监管的形象。而 Tether 依然在离岸注册，依然未经过四大审计，依然深陷于准备金构成的质疑中，无法在“最合规的美国稳定币”争夺战中获胜。

因此，它选择开辟另一条战线。如果 Tether 是一家比特币基础设施公司 —— 而不仅仅是一家稳定币发行商 —— 那么政治博弈的逻辑就会发生变化。开源挖矿操作系统是一个毫不含糊的支持比特币去中心化的姿态，它对 Tether 来说几乎没有成本，却能赢得 Circle 无法买到的东西：在比特币社区、萨尔瓦多政策制定者以及美国新一届政府口头拥护的“比特币作为国家基础设施”叙事中的地位。

Block 与 Dorsey 的类比​

Tether 并非在孤立运作。2025 年 5 月，Jack Dorsey 的 Block 公司宣布推出 Proto —— 一款在美国制造的开源比特币挖矿芯片，搭配 Proto Rig（针对 10 年硬件生命周期的无工具模块化挖矿系统）和 Proto Fleet（开源集群管理软件）。Dorsey 将 Proto 定义为“一个完全开源的倡议”，旨在围绕挖矿硬件培育新的开发者生态系统，目标是挑战由比特大陆（Bitmain）、神马矿机（MicroBT）和嘉楠科技（Canaan）主导的 30 亿至 60 亿美元的挖矿硬件潜在市场规模（TAM）。

Block 和 Tether 的策略在重要方面产生了共鸣。两家公司的大部分收入都来自其他领域 —— Block 来自 Square/Cash App，Tether 来自国债收益。两者都将开源比特币基础设施作为一种品牌推广和定位手段。在比特币拥有两党保护而加密货币整体并非如此的政治环境下，两者都在赌“比特币基础设施公司”是一个比“金融科技公司”或“离岸稳定币发行商”更持久的身份。

其中的区别至关重要。Block 瞄准的是硬件领域，那里的供应链和制造经济学非常严苛，且美国关税政策创造了国内制造的切入点。而 Tether 瞄准的是软件领域，那里的边际分发成本为零，而且如果 MiningOS 成为默认技术栈，网络效应将流向协议、API 和数据格式的制定者。

MiningOS 真的能赢吗？​

坦诚的回答是：仅凭其自身可能不行。Braiins OS+ 已有八年的积淀，拥有深厚的 Stratum V2 集成以及已经信任其矿机固件的用户群。LuxOS 拥有机构矿工在进行出资人和保险人尽职调查时所需的商业认证。Foundry 拥有矿池端的分发优势。一个全新的开源版本，无论其工程设计多么出色，都无法轻易将这些已在运行且高效的竞品从矿场中驱逐。

但“获胜”并非唯一的衡量标准。MiningOS 不需要成为排名第一的矿机操作系统就能为 Tether 带来回报。它只需要实现三点：

  1. 被中小矿工采用：这些矿工支付不起 LuxOS 的许可费或 Braiins 的矿池费，并能从免费、宽松授权的基础设施中真正获益。这是一个真实的群体，尤其是在北美以外地区。
  2. 与 Tether 其他业务的集成空间：包括 2025 年 4 月宣布的 Ocean 矿池算力合作、Adecoagro 可再生能源协议，以及在巴拉圭和萨尔瓦多的建设。MiningOS 为 Tether 提供了一种非榨取式的方式，来标准化这些矿场与网络其他部分的通信方式。
  3. 政治与叙事掩护：在每一次监管会议、每一次参议院听证会、每一个稳定币规则制定评论期，Tether 的代表现在都可以指向 MiningOS，以此证明公司是一个建设者，而非仅仅是收益收割者。这种选择权的价值确实很难用金钱衡量。

接下来的关注重点​

未来 6 到 12 个月内的三个信号将告诉你这是否奏效。首先，观察第三方分叉和下游采用情况：是否有严肃的矿业运营商在 MiningOS 上运行生产负载，还是它仅仅停留在参考实现阶段？其次，关注 2026 年 5 月 NPRM 评论期结束后 OCC 最终的 GENIUS 法案规则；附属机构收益禁令落地越严格，Tether 就越需要其“比特币基础设施公司”的身份是真实而非辞令。第三，观察 Tether 的挖矿算力集中度 —— 如果算力真的从 Tether 矿场转移到 Ocean 矿池并进入 MiningOS 管理的集群，那么去中心化的主张就会变得可信。否则，MiningOS 可能会被视为企业级的“开源洗白（open-washing）”。

这一底层赌注既大胆又纯粹。Tether 押注于这样一个世界：由于 USDT 的每一美元利润最终都来自美国国债市场，将战略品牌资产放在美国政策决策者目前唯一同意保护的数字资产上是最安全的。比特币是 Tether 缝在制服上的旗帜。MiningOS 是第一针。

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Tether 成为 DeFi 的最后贷款人：深入探讨 1.5 亿美元的 Drift 恢复池

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Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

当朝鲜黑客在 2026 年 4 月 1 日从 Drift Protocol 卷走 2.86 亿美元时，几乎没有人预料到救援会来自 Tether。然而 16 天后，这家全球最大的稳定币发行商宣布，将主导一项 1.5 亿美元的合作，以重建 Solana 最大的永续期货交易所——承诺投入高达 1.275 亿美元的自有资金、1 亿美元的营收挂钩信贷额度，并承诺最终弥补约 2.95 亿美元的用户损失。

这笔交易是前所未有的。Aave 有其安全模块（Safety Module），Compound 有基于 COMP 的后盾，MakerDAO 维持着盈余缓冲。这三者都是由协议代币和国库储备构建的自保方案。而 Tether 在 Drift 所做的在结构上完全不同：一家外部的、营利性的稳定币发行商，为一家它并不拥有、不运营也不治理的 DeFi 协议担任私人“最后贷款人”。这改变了去中心化金融的系统性架构，市场才刚刚开始消化这种转变。

引发这一问题的黑客攻击​

Drift 曾经——或者说在 4 月 1 日之前——是 Solana 上最大的去中心化永续期货交易所。它的崩溃并非源于智能合约漏洞或预言机故障，而是被武器化了的人际信任，这一过程持续了六个月。

根据 The Block、Chainalysis 和 TRM Labs 的报告，攻击始于 2025 年秋季，当时冒充量化交易公司的个人在一次大型加密会议上接触了 Drift 的贡献者。在接下来的几个月里，攻击者在团队内部建立了信任关系，最终获得了足够的访问权限，利用 Solana 的“持久随机数”（durable nonces）功能执行了一次新颖的技术操作——这是一种允许提前签署交易并在稍后（有时是几周后）执行的便利机制。

操作者利用持久随机数诱使 Drift 安全委员会成员盲目地预先签署了休眠交易。这些交易一旦被触发，便将协议的管理控制权移交给了攻击者控制的地址。随后，攻击者将一种名为 CVT 的无价值虚假代币列入抵押品白名单，以人为抬高的价格存入了 5 亿枚 CVT，并以此为抵押借出并提取了约 2.85 亿美元的 USDC、SOL 和 ETH。

区块链情报公司 Elliptic、Chainalysis 和 TRM Labs 独立将此事件归因于与朝鲜民主主义人民共和国（DPRK）有关的威胁行为者。这是 2026 年至今最大的 DeFi 漏洞事件，也是 Solana 历史上第二大安全事件，仅次于 2022 年 3.26 亿美元的 Wormhole 跨链桥黑客攻击。

Tether 如何构建救助方案​

2026 年 4 月 16 日，Drift 和 Tether 联合宣布了恢复计划。标题数字是 1.5 亿美元，但其内部架构比数字本身更重要。

  • 来自 Tether 的 1.275 亿美元 —— 核心承诺，通过资金和支持设施组合提供
  • 来自生态系统合作伙伴的 2,000 万美元 —— 未具名的做市商和流动性提供者
  • 1 亿美元营收挂钩信贷额度 —— 核心部分，结构设计为 Drift 利用未来的交易收入偿还 Tether，而不是放弃股权或治理权
  • 生态系统赠款 —— 用于重启运营的非追索性资金
  • 做市商贷款 —— 为指定做市商提供 USDT 库存的独立设施，以确保重启首日拥有深度流动性

经济上最有趣的部分是营收挂钩信贷额度。Tether 没有购买 DRIFT 代币，没有获得董事会席位，也没有收购股权。它获得的是对 Drift 未来交易费用的优先索取权。这一选择是深思熟虑的。股权会带来监管上的麻烦——特别是在目前监管与美国相关的稳定币发行商的《GENIUS 法案》（GENIUS Act）储备质量规则之下。营收分成更容易披露，更容易撤回，也更容易被定性为商业贷款而非证券承销。

用户不会直接从恢复资金池中收到 USDC 或 USDT。相反，Drift 计划发行一种专门的恢复代币——与 DRIFT 治理代币分开——代表对该资金池的可转让索赔权。随着交易收入的累积，资金池价值会增加，代币持有者可以赎回或在二级市场上出售其索赔权。从功能上讲，这是一种以未来协议现金流计价的证券化损失索赔。

为什么 Tether 选择出手 —— 以及为什么这并非出于利他主义​

显而易见的问题是，为什么 Tether 会为一个并非由其造成、不由其运营且无法控制的协议冒 1.275 亿美元的风险。答案就在新闻稿的一行字中：Drift 在重启后将从 USDC 迁移到 USDT 作为其结算层。

在任何合理的预见期内，这一变动对 Tether 的价值都超过了 1.275 亿美元的承诺。在黑客攻击前，Drift 每月处理数十亿美元的永续合约交易量，且几乎全部以 USDC 结算。将这些流量转化为 USDT——尤其是在 USDC 历史上占据主导地位的 Solana 上——扩大了 Tether 在其结构性弱势市场的版图。

截至 2026 年初，Tether 的稳定币市值接近 1,867 亿美元，约占 3,170 亿美元稳定币总市场的 58%。但在 Solana 上的份额多年来一直落后于 USDC。Drift 的交易是对 Solana 结算量的一次直接博弈，并捆绑了声誉光环：在生态系统动荡不安的时刻，成为“挽救 DeFi”的稳定币公司。

还有一个监管角度。Tether 在 2026 年初推出了 USAT，以符合《GENIUS 法案》储备质量制度下的美国联邦标准。在重大安全事件中表现得像个负责任的成年人——在治理失败时挺身而出的公司——在监管机构权衡如何对待离岸发行商时，具有重要的政治资本价值。

此次方案与以往所有 DeFi 后备保障机制有何不同​

DeFi 领域此前也曾有过漏洞利用后的修复案例。但没有哪一次像这次这样。

Aave 的安全模块（Safety Module） 依赖于 AAVE 代币持有者质押进一个缺口覆盖池。在危机中，多达 30% 的质押资产可能会被削减（slashed）以弥补损失。较新的 Umbrella 升级将覆盖范围扩大到了 GHO、USDC、USDT 和 WETH 的质押储备。这是一种自保险——协议的用户实际上通过代币互相保险。

Compound 的模式 在历史上倾向于依靠 COMP 代币库和社区治理，根据具体情况授权后备保障。它没有自动覆盖机制。

MakerDAO 的盈余缓冲（surplus buffer） 随着时间的推移积累协议收入以吸收坏账，当缓冲耗尽时，增发 MKR 是最终的后备手段。它同样是内部的——协议在为自己的未来买单。

这三者的共同点是：后备资金来自协议内部。原生代币持有者承担首要损失。治理部门预先批准该机制。从本质上讲，协议是自保险的。

Drift 的修复则截然相反。后备资金来自外部——来自一家此前在 Drift 中没有治理角色的稳定币发行方。DRIFT 代币并没有以任何自动方式吸收首要损失。这次修复是协商的结果，而非自动触发。它的出现仅仅是因为 Tether 看到了提供支持的战略价值。

这一区别至关重要，因为它引入了一个新范式：失败的 DeFi 协议现在有可能被稳定币发行方解救，但前提是条款——结算货币迁移、收入分成、流动性承诺——符合发行方的商业利益。

鲜有人提及的系统性影响​

央行的存在，部分原因是私人信贷市场会周期性停滞，需要一个资产负债表足够大、时间跨度足够长的机构来吸收本会产生连锁反应的损失。美联储的贴现窗口、欧洲央行的紧急流动性援助、英格兰银行的最后交易商设施——这些都是同一主题的不同变体。

DeFi 从未有过这样的机构。协议被期望通过其代币、国库和治理来实现自保险。当自保险失败时——正如从 bZx 到 Iron Bank 以及无数小型事件中反复发生的那样——用户只能蒙受损失。有时国库会支付部分赔偿。有时创始团队会重建并寄希望于社区好感的回归。大多数时候，则是一无所获。

Drift 与 Tether 的交易提出了另一种平衡：一个私有的最后贷款人，具有裁量权且受商业驱动，位于协议层之上，并愿意以换取分发优势为代价来吸收冲击。从结构上看，这是一个准央行角色——只是由一家拥有 1860 亿美元资产负债表且有自身盈利动机的私营公司运营。

观察者们不应对此欢呼过早。公共央行之所以担任最后贷款人，是因为它们具有问责制、透明度，并受法律约束以维护系统稳定。而 Tether 除了其所有者及其运营所在司法管辖区的监管机构外，不对任何人负责。如果 Tether 的资产负债表成为事实上的 DeFi 后备保障，那么生态系统的系统性稳定性将取决于单一离岸发行方的干预意愿和能力。这是一种与 DeFi 旨在逃离的中心化不同的中心化。

此外还存在选择性问题。Tether 选择解救 Drift 是因为这笔交易合情合理——USDC 到 USDT 的转换、Solana 市场份额、一次备受瞩目的胜利。并非每个被攻击的协议都具有这种战略吸引力。在一个较小的链上、没有实质性结算量可供转换的小型 DEX 可能什么也得不到。新范式不是“稳定币为 DeFi 提供保险”，而是“稳定币选择性地解救那些符合其商业利益的协议”。

下一步值得关注的动向​

三个信号将告诉市场这只是个例还是模式的开始。

第一，修复池是否真的进行赔付。 该结构在纸面上很完美，但它取决于 Drift 交易量的恢复。如果用户不再回来——如果与朝鲜（DPRK）相关的攻击永久损害了 Drift 的品牌——那么与收入挂钩的设施将产生极少的现金，修复代币持有者将承担缺口。重新启动后的前 12 个月将揭示“随时间偿还”意味着 18 个月还是十年。

第二， Circle 是否会做出回应。 USDC 失去了 Solana 上的一个主要结算场所。如果 Circle 不采取反制措施——也许是在下一次攻击发生后宣布类似的后备保障设施——那么给 DeFi 协议传达的隐含信息将很明确：在选择稳定币合作伙伴时，要考虑到其救助能力。

第三，监管机构是否会将此视为商业贷款或其他性质。 私营发行方向受攻击的协议提供信贷额度，这听起来非常像受监管银行的行为——而银行面临着关于资本、集中度和披露的规则，而稳定币发行方在很大程度上并不受这些规则约束。GENIUS 法案的实施窗口延伸至 2026 年，围绕“稳定币发行方的商业活动”的执法行动是该规则手册中尚未被充分探索的前沿领域之一。

目前，Drift 幸存了下来，其用户有了获得补偿的途径，Solana 也躲过了一场声誉危机。这是短期的情况，也是一个真正的胜利。而长期的情况——Tether 是否刚刚将自己安插为 DeFi 的非官方央行——才刚刚开始展开。

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FATF 稳定币悖论：2026 年 3 月的打击行动如何悄然将“全球南方”拱手让给 Tether

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Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

2026 年 3 月 3 日，财务行动特别工作组（FATF）发布了其历史上最激进的稳定币指引。发行方应冻结钱包。智能合约应默认附带黑名单。通过非托管钱包进行的点对点（P2P）转账应被视为需要紧急缓解的“关键漏洞”。

头条数据确实令人震惊：在 2025 年记录的 1540 亿美元非法虚拟资产交易额中，稳定币目前占比高达 84%，其中朝鲜和伊朗的网络被明确列为惯犯。然而，随着你阅读的内容越过执行摘要，这份文件的一个奇怪特征就变得越发清晰——它包含的每一项建议都使受监管的西方基础设施的合规性略有提高，而对于真正存在问题的司法管辖区几乎无济于事。

欢迎来到 2026 年 FATF 稳定币监管悖论：该报告的建议仅在采用率已被监控的地区在技术上可行，而在稳定币增长真正爆炸式增长的 50 多个国家，这些建议在结构上是无法执行的。

FATF 究竟提出了什么要求​

这份针对稳定币和非托管钱包的专题报告是该机构有史以来发布的针对加密货币最具强制性的反洗钱（AML）指引。其中有三项要求占据主导地位。

首先，将发行方层级的冻结权限作为基准预期。FATF 希望 Tether、Circle、Paxos 以及目前由该机构追踪的 259 家稳定币发行方拥有——并常规性地行使——在二级市场冻结、销毁或追回代币的能力。Tether 已经在积极这样做（截至 2026 年初，在 7,268 个黑名单地址中冻结了约 33 亿美元）。Circle 的做法则较为谨慎（在约 370 个钱包中冻结了约 1.1 亿美元，通常需要法院命令或 OFAC 制裁）。FATF 首选的运营模式更接近 Tether 的立场，而非 Circle。

其次，智能合约层级的白名单和黑名单。该建议比冻结更进一步。它要求发行方考虑部署合约逻辑，以程序化地阻止地址发送或接收代币——这是一种内置在资产本身的“自杀开关”。

第三，针对非托管钱包的点对点（P2P）关卡。由于非托管钱包之间的 P2P 转账不属于“转移规则”（Travel Rule，仅约束 VASP 和金融机构）的范畴，FATF 希望各司法管辖区要求持牌中间机构对超过国家监管机构设定阈值的非托管钱包转账实施加强的尽职调查——在某些情况下甚至是禁止转账。

这些建议中的每一项在操作上都是严肃的。作为一个整体，它们几乎完全针对那 73% 已经将“转移规则”纳入法律的司法管辖区。

当地图不再匹配领土​

来自 FATF 自身监测的数据揭示了故事中尴尬的部分。截至 2025 年的定向更新，只有 一个司法管辖区完全符合 第 15 号建议（监管虚拟资产的建议），而在接受评估的司法管辖区中，仍有 21% 完全不合规——在 138 个受调查的国家中占 29 个。这还不包括数十个被归类为“部分合规”的中等司法管辖区，在这些地方，监管只存在于纸面上，而针对零售流向的执法实际上并不存在。

现在，将该地图与稳定币增长的地理分布重合。

在 阿根廷，由于外汇管制和长期的比索贬值，稳定币的采用率估计已覆盖 40% 的成年人口。在 2024 年 7 月至 2025 年 6 月期间，阿根廷比索、哥伦比亚比索和巴西雷亚尔的大部分交易所购买行为都是由稳定币构成的。巴西的稳定币交易额在 2025 年达到 890 亿美元，约占国内加密货币总流量的 90%。

在 委内瑞拉，USDT 作为平行货币已经运行多年；加拉加斯的街头摊贩以“币安美元”报价，P2P 稳定币交易额相对于 GDP 的排名始终位居拉美地区前列。

在 尼日利亚（全球加密货币采用指数排名第 2），仅在 2023 年 7 月至 2024 年 6 月期间，稳定币交易额就达到了约 220 亿美元，其背后的推动力是奈拉在同期贬值了约三分之二。

这些司法管辖区中，没有一个能够实际落实 FATF 针对零售流向的愿望清单。大多数活动发生在波场（Tron）网络上的非托管钱包之间，通过 Telegram 和 WhatsApp 群组结算，并通过从未听说过“转移规则”、即使听说过也不会注册为 VASP 的非正规换汇者进行法币出入金。

这就是一句话总结的悖论：FATF 对受监管的入金通道挤压得越狠，就会有越多的增量资金迁移到其建议无法触及的轨道上。

谁都不想要的伊朗案例研究​

伊朗是这一悖论在国家层面如何运作的最清晰例证。Elliptic 和其他链上分析公司披露的泄露文件表明，伊朗央行已积累了至少 5.07 亿美元的 USDT——用一位研究员的话说，他们将 Tether 的稳定币视为“数字表外欧洲美元账户”，其持有的美元价值在结构上超出了美国制裁执法的触及范围。

Tether 对此并非视而不见。该公司在与美国当局的协调行动中，冻结了波场上约 7 亿美元与伊朗相关的 USDT，其与执法部门的合作规模是其竞争对手无法比拟的。但伊朗的例子暴露了发行方层级冻结所能达到的上限。当一个钱包被冻结时，代币通常已经流经了数十个中间地址，而潜在的需求——一个无法进入银行系统的跨国主权国家的制裁规避——并不会消失。它只是迁移到下一个地址、下一个混币器、下一次 P2P 交易。

FATF 的建议加强了冻结机制。但它们并没有解决需求。

为什么 USDC 和 USDT 正在走向分裂​

这一系列竞争的结果是目前稳定币领域最被低估的趋势。Tether 和 Circle 共同控制着全球稳定币 80% 以上的市场份额，但它们正运行在日益分化的轨道上。

Circle 已经将合规性视为其护城河。在现有的 TRUST 会员身份基础上，它加入了全球旅行规则（GTR）网络，将符合旅行规则的转账管道嵌入到 Circle Payments Network 和 Circle Gateway 中，并使其产品路线图的各个方面都与《GENIUS 法案》保持一致。该法案在参议院以 68 比 30、众议院以 307 比 122 的投票结果通过后，于 2025 年 7 月 18 日签署成为法律。USDC 现在向企业和银行推销的口径更像是一种受监管的支付产品，只是恰好在区块链上进行结算。

Tether 则以结构性拆分作为回应。2026 年 1 月 27 日，它推出了 USA₮，这是一种总部位于美国、受 OCC 监管、由国家特许银行发行的稳定币，Tether 仅作为品牌和技术合作伙伴，而非注册发行方。USA₮ 的设计旨在满足美国市场对《GENIUS 法案》的合规要求。而 USDT 仍然作为离岸产品存在——按照 Tether 的说法，它针对“国际规模”进行了优化，这在实践中意味着在那些不要求或不强制执行美式合规要求的司法管辖区内继续可用。

如果你想设计一个能够同时捕捉 FATF（金融行动特别工作组）后稳定币市场两端的企业架构，这就是它的样子。

“禁毒战争”的类比正在发挥实际作用​

对 FATF 方式的批评者越来越多地援引一个熟悉的先例：执法行为往往会将需求推向地下，而非减少需求。这种结构上的相似性令人感到不安。合规司法管辖区内更严格的限制并未削弱全球稳定币的交易量，反而改变了它们的路径。即便中国当局重申了对加密货币的敌对态度，与中国相关的 USDT 地址在 2026 年第一季度估计仍增长了 40%。受制裁和半受制裁的经济体显示出全球最快的稳定币用户增长速度。

这一结果并非 FATF 报告的初衷。然而，这正是该报告的激励结构所产生的必然产物。

那种乐观的反驳观点——即钱包冻结和智能合约黑名单为全球合规赢得了追赶时间——取决于数据尚未支持的假设。旅行规则的实施已经推进了多年，但完全合规的司法管辖区比例几乎没有变化。每一项新的合规负担都增加了受监管现有机构（如 Coinbase、Kraken、Circle、Paxos）的运营成本，并为不受监管的场所提供了削减成本的利润空间。

开发者应从中获得什么启示​

对于目前构建或投资稳定币基础设施的任何人来说，有三个重要的影响。

双轨化是永久性的，而非过渡性的。 稳定币正在分裂为受监管层（USDC、USA₮、RLUSD 以及预计在 2026 年底至 2027 年初推出的银行发行的代币）和不受监管的全球层（USDT 以及在 Tron 和 BNB Chain 上的一长串竞争对手）。将两者视为可替代品的定价逻辑越来越错误。

合规基础设施正在成为一种稳定币产品特性。 Circle 对旅行规则管道的深度投资不再仅仅是后台成本中心；它就是产品，也是护城河。Tether 的冻结响应能力——仅在以太坊上就冻结了 33 亿美元，是 USDC 的 14 倍——是同一枚硬币另一面的产品特性，向执法部门发出信号：即使 USDT 在默认情况下不合规，也可以通过反应式手段使其符合监管要求。

“不合规”市场规模更大。 美国和欧盟在监管方面的头条胜利不应与对全球稳定币市场的控制混为一谈。在 3080 亿美元的稳定币市值中，在 FATF 建议无法针对散户流量实施的司法管辖区内流通的份额并非少数。在大多数日子里，这部分才是主力。

对于在稳定币之上开发支付、财务或结算产品的开发者来说，实际的应对方案是为两个世界而构建：在服务受监管的交易对手时，通过原生合规的轨道路由 USDC 和 USA₮ 流量；而在服务那些无论 FATF 下一步建议什么都会继续使用 USDT 的全球长尾用户时，将 USDT 视为具有不同运营假设的平行网络。

BlockEden.xyz 在 27 条以上的链上运营 RPC 和索引器基础设施，包括 Ethereum、Tron、BNB Chain、Sui 和 Aptos —— 这些正是受监管/不受监管稳定币分裂实时上演的轨道。探索我们的 API 市场，构建能够优雅处理原生合规和离岸稳定币流量的支付与财务产品。

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另一种“大逆转”：为什么 USDT 正在逼近以太坊的第二大宝座 —— 以及这对加密货币意味着什么

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Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

一种挂钩美元的稳定币在市值上超越全球领先的智能合约平台，这在以前是不可想象的。2026 年 4 月，Polymarket 的博弈者认为今年发生这一情况的可能性为 57%。

Tether 的 USDT 市值为 1840 亿美元，而以太坊（Ethereum）维持在 2480 亿美元左右。两者的差距从未如此之小，而其发展轨迹也从未如此分化。在过去的五年里，稳定币市值增长了 600% 以上，而以太坊（ETH）的市值仅增长了 11%。这并非暂时的错位 —— 而是一种结构性的分歧，迫使人们思考一个根本性问题：加密货币究竟看重什么？

Tether 终于迎来了四大审计 —— 这可能会重塑整个稳定币市场

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Dora Noda
Dora Noda
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十二年来，一个问题一直困扰着全球最大的稳定币：审计在哪里？2026 年 3 月 27 日，Tether 给出了答案 —— 聘请毕马威（KPMG）对其 1850 亿美元的 USDT 储备进行首次全面财务报表审计。此举配合普华永道（PwC）对内部系统的全面改造，不仅结束了 Tether 透明度的传奇故事，更重写了机构级稳定币基础设施的规则。

这一公告如同深水炸弹般落下。Circle 的股票（NYSE: CRCL）在单日交易中暴跌 20%，抹去了 56 亿美元的市值。Coinbase 下跌了 11%。市场的判断是立竿见影的：Tether 最大的弱点刚刚变成了它最强大的武器。