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2026 年 7 月 2 日，估计约 1840 亿美元的稳定币流动性将在整个欧洲经济区（EEA）沦为监管“幽灵”。这大约相当于 Tether 的 USDT 的流通供应量——在欧盟范围内 MiCA 过渡期结束后的次日早晨，任何仍托管该币种的受欧盟监管场所都将违反欧盟法律。

倒计时已不再是抽象的概念。欧洲证券和市场管理局 (ESMA) 已用明确的语言发出信号，对于尚未获得授权的任何加密资产服务提供商来说，“有序退出计划”现在是基本要求。从 2024 年 12 月 30 日开始计时的祖父条款（Grandfathering）时钟将于 2026 年 7 月 1 日停止。在那一天的午夜，欧元、美元和稳定币在欧洲订单簿上的流动方式将在一夜之间重塑。

以下是下架地图、发行方评分表，以及将在“悬崖期”后定义欧盟市场稳定币流动性的次生效应。

无法游说的硬性截止日期​

MiCA（加密资产市场法案）将稳定币分为两个监管类别：电子货币代币 (EMT)，挂钩单一法定货币；以及资产参考代币 (ART)，由一篮子资产支持。两者都需要获得国家主管当局的授权，并遵守严格的储备、托管和披露制度。

储备规则异常细致。第 36 条规定，EMT 发行方必须将至少 60% 的储备金以银行存款的形式存放在欧盟信贷机构中，并设有集中度限制以防止单一银行风险敞口。ART 发行方必须在类似结构中持有至少 30% 的储备。第 50 条明确禁止发行方向 EMT 持有者支付利息——这一结构性选择将欧盟稳定币与在其他地区获得关注的收益型模型隔离开来。

“重要”代币（那些在用户数量、市值或交易量方面超过阈值的代币）将由欧洲银行管理局 (EBA) 直接监管。它们面临更高的自有资金要求（最高可达平均储备的 3%）、更严格的流动性规则以及强制性的恢复和赎回计划。

过渡期的存在是因为 MiCA 的稳定币条款于 2024 年 6 月 30 日生效，而服务提供商规则于 2024 年 12 月 30 日跟进。欧盟成员国被允许对在先前国家制度下运营的现有加密业务提供长达 18 个月的祖父条款豁免——直到 2026 年 7 月 1 日。

这种豁免期现在的结束情况并不平衡。荷兰在 2025 年 7 月关闭了窗口。意大利的豁免于 2025 年 12 月到期。德国已表示可能将截止日期提前至 2025 年 12 月 31 日。法国则为其注册的 PSAN 提供商保留了直到 2026 年 7 月 1 日的完整期限。虽然这种“拼布式”的现状令人困惑，但欧盟范围内的硬性底线是不容谈判的：2026 年 7 月 1 日之后，欧盟境内将不再存在任何过渡性制度。

已获批发行方评分表​

截至 2026 年 4 月，整个欧盟只有 17 家稳定币发行方通过了 MiCA 授权，它们共同支持了 25 种已获批的单一法定货币 EMT。名单很短，而且明显由传统金融机构而非加密原生公司主导。

已获批并运营中：

• Circle (EURC, USDC) —— Circle Internet Financial Europe SAS 持有法国 ACPR 颁发的电子货币机构牌照，使其成为 MiCA 第一波中最著名的加密原生赢家。EURC 是第一种获得 MiCA 许可的欧元稳定币，目前控制着大约 41% 的欧元稳定币市场，高于 12 个月前的 17%。
• Banking Circle (EURI) —— 作为一家拥有欧盟通行权的持牌银行，Banking Circle 于 2025 年 4 月获得了 CASP 牌照和电子货币授权，使 EURI 定位于机构结算用例。
• 法国兴业银行 (Société Générale)–FORGE (EURCV, USDCV) —— 法国兴业银行受监管的数字资产子公司在 MiCA 框架下运行欧元和美元稳定币，利用其母公司的银行牌照进行分销。
• Membrane Finance (EUROe) —— 一家获得芬兰许可的电子货币机构，授权了首批符合 MiCA 标准的欧元代币之一。
• Quantoz (EURQ, USDQ) —— 由一家早期追求 MiCA 批准的金融科技公司发行的荷兰挂钩对。
• StablR (EURR, USDR) —— 获得马耳他授权的发行方，确保了两种货币的合规。

主要待定申请方：

• Qivalis —— 由 12 家银行组成的财团，正在寻求欧元稳定币授权，处于授权的后期阶段。
• AllUnity —— 德意志银行 (Deutsche Bank)、DWS 和 Flow 的合资企业，预计将于 2026 年通过 MiCA 批准。

显著缺席：

• Tether (USDT) —— 全球最大的稳定币发行方已明确拒绝寻求 MiCA 授权。首席执行官 Paolo Ardoino 指出，EMT 储备规则——特别是 60% 的银行存款要求——与 Tether 的储备模型不兼容。USDT 已经从 Binance、Kraken 和 Crypto.com 的欧洲经济区 (EEA) 现货交易市场下架。
• Ethena (USDe) —— 德国联邦金融监管局 (BaFin) 在 2025 年年中命令 Ethena GmbH 停止业务，认为这种合成美元代币的储备和资本结构与 MiCA 不兼容。面向欧洲持有者的 42 天赎回窗口已于 2025 年 8 月 6 日关闭。Ethena 已完全退出欧盟市场。
• MakerDAO (DAI)、First Digital (FDUSD)、PayPal (PYUSD) 以及大多数去中心化稳定币仍不合规或未注册。

获批名单的格局令人瞩目：在全球约 3110 亿美元的稳定币市值中，符合 MiCA 标准的代币仅占 791 亿美元——约 25%。在市值前十的稳定币中，只有 USDC 位于监管边界之内。

下架地图​

下架潮已经开始，远早于 2026 年 7 月的悬崖期。这些举动预示了当“祖父条款”（grandfathering）保护盾完全消失后，欧洲市场的订单簿将会呈现的面貌。

• Binance EEA（币安欧洲经济区）已于 2025 年 3 月 31 日停止了 9 种非合规稳定币的现货交易，包括 USDT、FDUSD、TUSD、USDP、DAI、AEUR、UST、USTC 和 PAXG。EEA 用户获得了转换窗口期，以便将其资产转移到合规资产中。
• Kraken EEA 于 2025 年 2 月 13 日终止了 USDT、PYUSD、EURT、TUSD 和 UST 的杠杆交易，并于 2025 年 3 月 24 日停止了现货交易。
• Crypto.com EU 在 MiCA 于 2024 年 12 月 30 日生效前，已在 2024 年期间陆续下架了 USDT 和其他几种非合规稳定币。
• Bitstamp EU 在 2025 年期间逐步减少了对非合规交易对的暴露。

这些举动都是 CASP（加密资产服务提供商）在行使先发制人的谨慎态度。在 2026 年 7 月 1 日之后，上线未经授权的 EMT（电子货币代币）所带来的法律风险是确定性的。一旦豁免期结束，即使是最小的区域性交易所也将面临与币安同等的执法风险。

2026 年 7 月 2 日从欧盟订单簿中消失的不仅仅是 USDT 本身。随之而去的还有每一个 USDT 交易对、受监管平台上每一个以 USDT 计价的借贷市场，以及欧盟交易场所内每一个以 USDT 报价的衍生品。这意味着：历史上大约 60-70% 的欧盟现货加密货币交易量是以 USDT 报价的。这部分流动性必须轮换——进入 USDC，进入欧元稳定币，或者完全撤出受监管场所。

流动性去向​

资金流向在 2026 年初的数据中已清晰可见。受监管透明度而非散户狂热的驱动，欧元计价的稳定币在 15 个月内增长了 12 倍——月交易量从 2025 年 1 月的 6,900 万美元激增至 2026 年 3 月的 7.77 亿美元。

USDC 成为了结构性的受益者。随着交易所撤下 USDT 交易对，其在欧盟交易场所内的市场份额稳步上升。2025 年 Pornhub 将创作者付款方式从 USDT 切换为 USDC 这一备受关注的事件，被广泛视为 MiCA 开始塑造加密货币交易之外的支付流的象征性时刻。

但更有趣的轮换是欧元原生稳定币的崛起。在 MiCA 之前，欧元稳定币的市值不足 3.5 亿欧元，不到全球稳定币市场的 1%。仅 EURC 一项就已突破了这一数字，而 EURI、EURCV 和 EUROe 则共同形成了一个真正的竞争阵营。欧洲中央银行在其 2025 年《金融稳定报告》中指出，虽然欧元稳定币绝对规模仍然较小，但其增长速度之快足以引发对“溢出风险”的主动监测。

对于服务于欧盟用户的 DeFi 协议来说，其含义令人不安。Curve、Uniswap 和 Aave 上的 USDT 池在技术上仍然可以访问——DeFi 在目前形式下并不直接受 MiCA 约束——但持有 MiCA 牌照的 CASP 出入金通道在悬崖期后将拒绝处理 USDT。流动性将发生分叉：受监管的路径将完全绕过 USDT，而 DeFi 池则变成一个仅能通过自托管访问的非合规二级市场。

这是美国证券交易委员会（SEC）在 2023 年缩减 Binance USD 规模时曾小规模演练过的模式。当 Paxos 被迫停止铸造 BUSD 时，市场份额迅速向 USDT 和 USDC 集中。欧盟正在重演同样的集中化动态——但这一次，集中的赢家是 USDC 以及一批分散的欧元原生发行方。

二阶效应：托管、外汇与合规溢价​

这一悬崖期产生了三个超出即时下架新闻之外的结构性转变。

托管权的转移。 获得 MiCA 许可的稳定币必须将储备金存放在隔离的欧盟银行账户中，这意味着稳定币发行已嵌入欧盟银行基础设施。这种动态更有利于机构托管人和持牌银行，而非加密原生托管提供商。法国兴业银行旗下的 Société Générale–FORGE、Banking Circle 和德意志银行的 AllUnity 风险投资项目并非巧合地由银行主导——它们在结构上具有优势。

外汇作为结算层。 在 2026 年之前，“稳定币”实际上等同于“美元稳定币”。MiCA 为欧盟用户改变了这一点。根据第 23 条的规定，在欧盟境内作为支付手段使用的非欧元 EMT 交易量限制在每日 100 万笔或 2 亿欧元，大规模的链上欧元计价商业正在被刻意引导至欧元稳定币。其结果是在 USDC 与 EURC、EURI 或 EURCV 之间形成了一个真正的链上外汇（FX）市场——而在 2024 年，这个市场几乎不存在。

MiCA 溢价。 合规是有代价的。EMT 发行方必须维持隔离储备、赎回权、恢复计划和持续报告。这些成本降低了储备金可实现的收益率——而且第 50 条禁止向持有人支付利息，消除了将剩余储备收入返还给用户的选项。结果是，从收益角度看，合规稳定币在结构上不如在该制度之外运行的计息替代方案具有吸引力。市场正在将用户分为两个阵营：需要监管准入的用户（机构、通过持牌场所交易的欧盟散户） and 那些优化收益的用户（在 MiCA 范围之外进行自托管的成熟 DeFi 用户）。

全球模板问题​

ESMA 在 2026 年 7 月 1 日的行动将不局限于欧洲。MiCA 稳定币授权框架正被英国 FCA、新加坡 MAS、日本 FSA 和香港证监会（SFC）作为模板进行研究。香港金融管理局在其自身的《稳定币条例》下已收到超过 36 份申请，预计首批授权将于 2026 年发放。

每个司法管辖区都在解决略有不同的问题——英国专注于系统性稳定币，新加坡侧重于单发行方新元（SGD）框架，香港则侧重于发行许可。但底层模式是相同的：严格的授权门槛、强制性的储备审计，以及将不合规发行方从受监管场所结构性下架。

对于跨司法管辖区的稳定币发行方来说，这是一个被迫选择的时刻。要么在每个主要的受监管市场追求全面授权——承担成本和储备限制；要么接受被永久限制在监管较少的场所和自托管流程中。Tether 的公开姿态是选择后者，而 Circle 则押注于前者。MiCA “悬崖”是对哪种策略复利增长更快的第一次真正考验。

构建“悬崖”之后的稳定币技术栈​

对于 Web3 构建者来说，基础设施方面的影响是具体的。任何针对欧盟用户的应用程序——钱包、交易所、支付处理器、借贷市场或 RWA 平台——必须假设到 2026 年 7 月：

1. USDT、USDe 和大多数非 MiCA 稳定币无法通过受许可的入金和出金渠道访问。
2. USDC 是欧盟用户的默认美元计价通道。
3. 欧元计价的流量越来越多地通过 EURC、EURI、EURCV 或 EUROe 路由，而不是通过欧元/美元转换。
4. 储备证明、赎回权和许可状态是核心数据字段，而非可选披露项。

现在就开始针对这些现实调整技术栈的构建者，将能避免 2025 年初袭击小型交易所的那种仓促混乱。

BlockEden.xyz 在 Ethereum、Solana、Aptos、Sui 以及对稳定币结算至关重要的链上提供生产级的 RPC、索引和数据基础设施。随着 MiCA 重塑代币的流动方向，我们的 API 能够帮助构建者跟踪发行方证明、监控跨链流向，并在无需重建数据层的情况下发布合规的 Web3 应用程序。探索我们的 API 市场，开始在为后“悬崖”监管时代设计的基础设施上进行构建。

来源​

• ESMA: 加密资产市场法案 (MiCA)
• ESMA 关于稳定币的公开声明（2025 年 1 月）
• ESMA MiCA 祖父条款期限列表（第 143.3 条）
• Digital Watch Observatory: ESMA 发出 MiCA 过渡期结束信号
• Coindoo: 2026 年欧洲仍仅有 17 家获得授权的稳定币发行方
• Circle: 符合 MiCA 标准的稳定币
• Cointelegraph: Banking Circle 加入欧洲稳定币结算竞赛
• Finance Magnates: 币安为遵守 MiCA 规定，将 Tether USDT 从欧洲现货交易中下架
• The Block: 币安将为经济区用户下架 Tether 和其他不符合 MiCA 标准的稳定币
• DL News: 随着 MiCA 规则生效，Kraken 在欧洲搁置 Tether USDT
• Cryptonews: Ethena Lab 的 USDe 传奇结束——德国联邦金融监管局 (BaFin) 强制执行 42 天赎回计划
• Ledger Insights: BaFin 强制稳定币发行方 Ethena 关闭德国分支机构
• 欧洲央行金融稳定评估：稳定币正在兴起
• 欧洲银行管理局：资产参考代币和电子货币代币 (MiCA)
• CCN: MiCA 合规观察名单——已获批准的 CASP 和稳定币发行方
• KYC Chain: 2026 年稳定币监管——USDT 与 USDC 的合规性、MiCA 市场准入和退市风险
• Stablecoin Insider: Circle EURC 2026 年第一季度稳定币报告
• Sumsub: MiCA 法规和欧盟加密规则——2026 年有哪些变化
• Hacken: MiCA 法规——加密项目在 2026 年合规必须了解的内容

全球每一个主要的加密监管框架都正同时进入执法阶段。《GENIUS 法案》要求在 2026 年 7 月前制定实施细则。MiCA 的过渡宽限期也将于同日截止。42 个国家已经实施了 FATF 旅行规则（Travel Rule）。美国证券交易委员会（SEC）发布了其首个代币分类标准。而欧盟全新的反洗钱机构（AMLA）正准备对最大的跨国加密公司进行直接监管。这并非演习 —— 2026 年将是全球加密行业发现“监管透明度”是否真的是其梦寐以求之物的一年。

英镑——五大全球储备货币之一，日交易量达 3.1 万亿美元的外汇市场支柱——在 3000 亿美元的稳定币经济中所占份额极小，甚至可以忽略不计。2026 年 2 月，英国金融行为监管局（FCA）决定改变这一现状，选择了包括拥有 6000 万客户的金融科技巨头 Revolut 在内的四家公司进入稳定币监管沙盒。但埋藏在英格兰银行一份平行征求意见稿中的规则，可能会在这些代币达到规模之前就将其扼杀：每人 2 万美元的持有限额，以及要求系统性发行方将 40% 的储备存放在零收益的中央银行账户中。

同一政府的两个分支正朝相反的方向奔跑——一个在培养创新，另一个则准备限制它。对于任何押注下一波受监管稳定币将在何处发行的人来说，理解这种紧张关系至关重要。

四年来，两家联邦机构在加密领域展开了地盘争夺战，而该行业为此付出了 60 亿美元的罚款代价。2026 年 3 月 11 日，他们签署了一项和平条约。这就是为什么 Project Crypto —— 以及其背后的具有历史意义的谅解备忘录 (MOU) —— 可能是自比特币诞生以来最重要的单一监管事件。

美元计价的稳定币控制着市值超过 3000 亿美元市场 99% 的份额。12 家欧洲最大的银行已经决定，这种情况不能再继续下去了。他们的武器：一种符合 MiCA 标准的欧元稳定币，名为 Qivalis，计划于 2026 年下半年推出——而且他们已经在敲开加密货币交易所的大门，以确保从第一天起就拥有流动性。

当 Ripple 在 2025 年 4 月宣布以 12.5 亿美元收购 Hidden Road 时，怀疑论者称其是对一家小众主经纪商（prime broker）的溢价收购。十个月后，更名后的 Ripple Prime 每年清算额超过 3 万亿美元，刚成为 CFTC 监管的加密货币期货 Nodal Clear 清算会员，并已上线 NSCC 名录——这是高盛（Goldman Sachs）和摩根士丹利（Morgan Stanley）使用的同一套轨道。怀疑论者们已经销声匿迹。

这不再仅仅是关于 XRP 的故事，而是一个关于“金融管线”的故事——这种无形的基础设施让机构能够跨资产类别转移数十亿资金，而没有一直以来让传统金融与加密货币处于平行宇宙的摩擦、对手方风险和结算延迟。

代币化股票市场在短短一年内爆发式增长了 2,800%，在 2026 年初突破了 12 亿美元。纳斯达克（Nasdaq）已申请在交易传统股票的同时交易代币化证券。美国证券交易委员会（SEC）现在表示，无论是一份股份存在于传统数据库还是公共区块链上，股份就是股份。然而，尽管势头强劲，相对于超过 100 万亿美元的全球股票市场，代币化股票仍然只是个零头。问题不再是传统金融是否会进行代币化，而是当前的基础设施能否应对接下来的挑战。

华尔街在 2026 年有了新的担忧：人工智能（AI）热潮可能建立在财务工程而非真实需求之上。超过 8000 亿美元的“循环融资”安排——即芯片制造商和云服务提供商投资于 AI 初创公司，而这些公司随即动用这些资金购买他们的产品——让分析师们开始质疑，我们见证的是创新还是会计炼金术。

数据令人震惊。英伟达（NVIDIA）宣布与 OpenAI 建立 1000 亿美元的合作伙伴关系。AMD 达成了价值 2000 亿美元的交易，向客户交付了 10% 的股权认股权证。甲骨文（Oracle）承诺投入 3000 亿美元的云基础设施。但问题的关键在于：这些供应商同时也是购买其产品的 AI 公司的大股东，形成了一个自我强化的循环，这与互联网泡沫时期的供应商融资灾难惊人地相似。

循环的剖析​

在这个财务生态系统的中心是 OpenAI，它既成了 AI 潜力的典型代表，也成了其财务可持续性的警示录。尽管该公司预计到 2029 年营收将达到 1000 亿美元，但预计仅在 2026 年就将亏损 140 亿美元——几乎是 2025 年亏损额的三倍。

OpenAI 的基础设施承诺描绘了一幅前所未有的支出蓝图：在 2025 年至 2035 年间，向七家主要供应商分配了 1.15 万亿美元。博通（Broadcom）以 3500 亿美元领跑，其次是甲骨文（3000 亿美元）、微软（2500 亿美元）、英伟达（1000 亿美元）、AMD（900 亿美元）、亚马逊 AWS（380 亿美元）和 CoreWeave（220 亿美元）。

这些并非传统的采购。它们是资金在闭环中流动的循环安排：投资者资助 AI 初创公司，初创公司从这些投资者手中购买基础设施，而这些“收入”被报告为真实的业务增长。

英伟达立场的转变​

英伟达与 OpenAI 的关系说明了这些安排崩解的速度有多快。2025 年 9 月，英伟达宣布了一项意向书，计划向 OpenAI 投资高达 1000 亿美元，这与部署至少 10 吉瓦（GW）的英伟达系统挂钩。首个吉瓦计划于 2026 年下半年在英伟达 Vera Rubin 平台上部署，届时将触发首批资金投放。

到 2025 年 11 月，英伟达在季度财报中披露该交易“可能无法实现”。《华尔街日报》在 2026 年 1 月报道称该协议“被搁置”。首席执行官黄仁勋（Jensen Huang）在 2026 年 3 月告诉投资者，公司对 OpenAI 的 300 亿美元投资“可能是最后一次”投资于该初创公司，而投资 1000 亿美元的机会“已不在考虑范围内”。

拖累英伟达股价的担忧是什么？批评者将这些交易与互联网泡沫破裂相提并论，当时像北电网络（Nortel）这样的光纤公司提供了“供应商融资”，后来发生崩盘，拖垮了整个市场。

AMD 的股权博弈​

AMD 通过提供股权以换取采购承诺，将循环融资提升到了另一个高度。这家芯片制造商与 Meta 和 OpenAI 达成了两项重大交易——每项交易都包含允许客户以每股 0.01 美元的价格收购 1.6 亿股 AMD 股票（约占公司 10% 股份）的认股权证。

Meta 的交易价值超过 1000 亿美元，涉及高达 6 吉瓦的 Instinct GPU，其行权结构围绕里程碑展开：第一批在交付 1GW 时行权，随着采购规模扩大至 6GW，更多批次将行权，最终行权则要求 AMD 股价达到 600 美元——是目前水平的 4 倍以上。

OpenAI-AMD 的安排遵循同样的模式：数十亿美元的芯片交换股权，部署情况和股价基准决定行权计划。怀疑论者看到了泡沫机制：供应商投资于购买其设备的客户，估值支撑产能，产能证明估值的合理性。支持者则反驳称，需求在产品遥测数据、企业合同和 API 使用量中清晰可见。

但根本问题依然存在：这是可持续的客户获取，还是掩盖需求不确定性的财务工程？

甲骨文的 3000 亿美元赌注​

甲骨文对 OpenAI 的承诺代表了历史上最大的云合同之一。这项为期五年、价值 3000 亿美元的协议（约每年 600 亿美元）要求甲骨文交付 4.5 吉瓦的计算能力，相当于 400 万个美国家庭的耗电量，或超过两座胡佛水坝的输出功率。

该项目预计从 2027 年开始每年为甲骨文贡献 300 亿美元的营收，但基础设施目前仅处于早期建设阶段。为了资助这一扩张，甲骨文主席拉里·埃里森（Larry Ellison）概述了在 2026 年筹集 450 亿至 500 亿美元的计划，其资本支出比早先的估计高出 150 亿美元。

对于 OpenAI 而言，甲骨文的交易只是基础设施拼图中的一块，该拼图要求每年筹集巨额资金——这远远超过了其目前 100 亿美元的年度经常性收入（ARR），同时还要承受巨额亏损。

互联网泡沫的平行对比​

与 20 世纪 90 年代末互联网热潮的比较是不可避免的。在那一时期，光纤网络在增长承诺的推动下不断扩张，并受到供应商融资的助推——贷款和支持使电信提供商即使在基本经济状况恶化的情况下也能维持巨额投资。

今天的动态惊人地相似：

• 供应商资助客户：云服务提供商和芯片制造商投资于 AI 初创公司
• 循环流动虚增营收：增长指标因生态系统内的资金循环而失真
• 定价基于理想条件的估值：OpenAI 报道的 8300 亿美元估值假设其在 2029 年实现盈利
• 紧密的相互依赖：放大了繁荣与萧条的周期

当北电网络在 2001 年崩盘时，它揭示了供应商融资是如何支撑不可持续增长的。纸面上看起来强劲的设备销售在客户由于供应商自身提供资金而无法实际支付时化为泡影。

440 亿美元的问题​

OpenAI 的内部预测显示，从 2023 年到 2028 年底，预计累计亏损将达 440 亿美元，直到 2029 年才实现 140 亿美元的利润。这基于营收从 2025 年估计的 40 亿美元增长到 2029 年的 1000 亿美元——四年内增长 25 倍。

作为参考，即使是 NVIDIA 在 AI 繁荣时期的历史性增长，也花费了数年时间才达到类似的倍数。OpenAI 不仅必须达到这种规模，还必须大幅改变单位经济效益，从 70%+ 的亏损率转向盈利。

该公司的烧钱速度是历史上所有初创公司中最快的。如果无法获得额外的融资轮次（据报道正在探索估值接近 8300 亿美元、规模达 1000 亿美元的融资），它最早可能在 2027 年耗尽资金。

循环何时打破？​

循环融资模式依赖于持续的资本流入。只要投资者相信 AI 的变革潜力并愿意为亏损买单，生态系统就能运转。但几个压力点可能会打破这一循环：

企业 ROI 现实​

到 2026 年中期，在 2024-2025 年采用 AI 解决方案的企业应该展示出可衡量的投资回报率 (ROI)。如果生产力提升、成本节约或收入增长没有实现，企业的 AI 预算将会收缩。由于企业客户代表了 OpenAI 在消费者 ChatGPT 订阅之外的增长故事，令人失望的企业业绩将动摇整个理论基础。

投资者疲劳​

OpenAI 正在探索 8300 亿美元估值的融资，同时预计 2026 年将亏损 140 亿美元。在某个时刻，即使是财力最雄厚的投资者也会要求一条不需要永远假设指数级增长的盈利路径。2026 年 2 月完成的 1100 亿美元融资轮——由亚马逊 (500 亿美元)、NVIDIA (300 亿美元) 和软银 (300 亿美元) 参与——可能代表了投资者的承诺，但也突显了对资本密集度的担忧。

“干净营收”的需求​

到 2026 年第一季度，投资者将要求看到不与内部补贴或循环安排挂钩的“干净”营收数据。当公司报告增长时，股东想知道有多少来自公平交易，有多少来自供应商融资交易。这种审查可能会迫使公司披露令人不安的营收质量信息。

利润率压缩​

如果多家资金雄厚的 AI 实验室为了赢得企业客户而在价格上展开竞争，整个行业的利润率将会被压缩。OpenAI、Anthropic、Google DeepMind 等都在追求具有类似能力的相似客户群。在一个具有巨大固定成本的资本密集型行业中进行价格竞争，是导致长期亏损的诱因。

看涨理由​

循环融资的捍卫者认为，目前的情况与互联网泡沫时期的过剩有着本质区别：

可见需求：API 使用量、ChatGPT 超过 3 亿的周活跃用户以及企业部署都证明了真正的采用。这不再是“如果我建好了，他们就会来”——客户已经在正式使用这些产品了。

基础设施必要性：AI 模型的训练和推理需要大量的算力。这些投资不是投机性的，而是交付客户明确需要的服务的先决条件。

战略定位：对于 NVIDIA、AMD 和 Oracle 等供应商而言，投资 AI 领导者可以锁定长期客户，同时在生态系统发展方向上获得战略影响力。即使某些投资没有回报，占领 AI 基础设施市场也是值得冒险的。

多元化收入流：OpenAI 不仅仅是在销售 ChatGPT 订阅。它通过 API 接入、企业授权、定制模型以及跨行业的合作伙伴关系来实现商业化。多元化的收入降低了单点故障风险。

对区块链基础设施的影响​

对于区块链基础设施提供商来说，AI 循环融资现象既是警告也是机遇。定位于 AI 工作负载的去中心化计算网络必须证明其在代币激励之外的真正经济优势——包括中心化提供商无法企及的成本降低、抗审查性或可验证性。

那些声称要颠覆中心化 AI 基础设施的项目面临着同样的问题：需求是真实的，还是代币激励制造了虚假繁荣？OpenAI 营收质量面临的审查最终也将触及加密原生的 AI 项目。

BlockEden.xyz 为构建去中心化应用的开发者提供可靠的区块链基础设施。在 AI 行业应对供应商融资挑战的同时，区块链生态系统继续以可持续的、基于使用量的模式扩张。探索我们的 API 服务，支持 Ethereum、Sui、Aptos 以及 10 多个链。

前行之路​

AI 循环融资循环将以以下三种方式之一解决：

场景 1：真实需求验证投资 企业 AI 采用加速，营收增长兑现，OpenAI 按预期在 2029 年实现盈利。循环融资被证明是变革性技术转型期间的战略定位。早期投资的供应商成为 AI 时代的主导基础设施提供商。

场景 2：逐渐趋于理性 增长继续，但未达到指数级预测。公司进行重组，估值下调，部分参与者退出，行业围绕可持续的商业模式进行整合。这不是泡沫破裂，而是区分胜者与败者的修正。

场景 3：循环中断 企业 ROI 令人失望，资本市场对 AI 投资失去兴趣，循环融资循环迅速瓦解。由供应商融资虚增的营收烟消云散，迫使整个生态系统进行资产减记。与互联网时代供应商融资的类比变成了现实，而不再是隐喻。

结论​

支撑 AI 基础设施繁荣的 8000 亿美元循环融资环路，要么代表了极具前瞻性的生态系统建设，要么是掩盖需求不确定性的财务工程。答案可能介于这两个极端之间：对 AI 潜力的真正兴奋与可能超出短期经济现实的财务安排交织在一起。

OpenAI 预计在 2026 年亏损 140 亿美元，这不仅是一个财务统计数据，更是对整个前沿 AI 商业模式的压力测试。如果该公司及其同行能在接下来的 18-24 个月内证明可持续的单位经济效益和真正的企业需求，循环融资将被视为激进但合理的早期投资。

否则，2026 年可能会被铭记为华尔街意识到 AI 热潮建立在供应商融资收入的自我循环模式之上的一年——历史表明这种模式通常不会有好的结局。

对于投资者、企业和基础设施提供商来说，问题不在于 AI 是否会变革行业——它几乎肯定会。问题在于，为当今建设提供资金的财务安排能否维持足够长的时间，以见证这一变革的实现。

来源​

• OpenAI 与 NVIDIA 宣布建立战略合作伙伴关系，部署 10 GW 的 NVIDIA 系统 | NVIDIA 新闻中心
• NVIDIA 首席执行官黄仁勋表示，300 亿美元的 OpenAI 投资“可能是最后一笔”
• 揭秘 Meta 与 AMD 的 1000 亿美元交易，以及为何 AMD 以公司股份换取 GPU 订单
• AMD 与 Meta 达成 1000 亿美元 AI 协议，包含 10% 股份交易
• 报道称 OpenAI 与甲骨文 (Oracle) 签署 3000 亿美元云计算协议
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2025 年 12 月，全球支付行业开启了一场无声的革命。年支付处理量超过 14 万亿美元的 Visa 网络宣布，将开始在 Solana 区块链上使用 USDC 稳定币结算交易。这标志着主要卡网络首次不再通过代理行或 ACH 通道，而是通过公有链基础设施转移数十亿美元。

这并非只是停留在新闻稿中的试点项目。Cross River Bank 和 Lead Bank 已经开始与 Visa 使用 USDC 进行结算。到 2025 年 11 月，Visa 的月度稳定币结算量年化运行率已达 35 亿美元。传统金融与加密通道之间的桥梁并非正在走来——它已经建立。

支付通道转型：从 T+1 到秒级结算​

几十年以来，支付行业一直遵循一个简单的真理：转账需要时间。跨境电汇结算需要 T+1 到 T+3 天。卡网络结算通常在隔夜或次日完成。周末和节假日意味着金融基础设施处于停摆状态。

稳定币打破了这些限制。Solana 上的结算终局性仅需数秒。像 Base 这样的以太坊 Layer 2 网络结算时间不到一分钟。区块链在周末不会关闭。当你在全球性、24/7 全天候运行的分布式账本上操作时，没有“工作日”的概念。

这种从“天”到“秒”的转变不仅是速度的提升，更是支付网络运作方式的根本性重塑。根据企业级支付基础设施提供商的说法，传统支付通道面临着严峻的局限性：T+1 到 T+3 的结算窗口、营业时间限制以及多中间商路由，这些都会在每个环节引入交易对手风险。而基于区块链的结算则完全消除了这些中间机构。

市场给出了果断的回应。仅 2025 年上半年，链上稳定币交易量就超过了 8.9 万亿美元。稳定币总市值突破了 3000 亿美元。根据 GENIUS 法案通过后安永（EY-Parthenon）的研究显示，54% 的非用户预计在 6 到 12 个月内采用稳定币，其中 77% 的受访者将跨境供应商付款列为首选使用场景。

Visa 的稳定币战略：VTAP 与 Arc 合作伙伴关系​

Visa 的方法核心是 2024 年 10 月发布的 Visa 代币化资产平台 (VTAP)。VTAP 允许银行在保留 Visa 既定的风险、合规和认证框架的同时，发行和管理银行发行的稳定币。这并不是 Visa 放弃其传统网络，而是 Visa 将该网络扩展到了区块链通道上。

2025 年 12 月在美国推出的重点是 Circle 的 USDC，这是一种足额储备、以美元计价的稳定币。参与的发行方和收单方客户现在可以使用通过 Solana 区块链交付的 USDC 与 Visa 进行结算。其优势包括：

• 更快的资金流动：与传统 ACH 的 T+1 相比，实现近乎即时的结算
• 七天可用性：区块链结算不受周末或银行节假日限制
• 增强的操作韧性：分布式账本系统中不存在单点故障

Visa 并未止步于 Solana。该公司是 Circle 新 Layer 1 区块链 Arc 的设计合作伙伴，并计划在 Arc 上线后运营一个验证节点。这使得 Visa 不仅仅是区块链基础设施的使用者，更是其安全和治理的积极参与者。

美国境内的更广泛应用计划于 2026 年展开，同时在欧洲、拉美和加勒比地区 (LAC)、亚太地区 (AP) 以及中欧、中东和非洲地区 (CEMEA) 的稳定币结算试点也已在进行中。

万事达卡的基础设施布局：多代币网络与加密凭证​

在 Visa 快速推进 USDC 结算的同时，万事达卡 (Mastercard) 则采取了更广泛、更模块化的方法。该公司的战略集中在两个核心产品上：

1. 万事达卡多代币网络 (Mastercard Multi-Token Network)：一个旨在管理结算、提升安全性并确保监管合规的专有平台，同时保留稳定币的可编程性。

2. 万事达卡加密凭证 (Mastercard Crypto Credential)：一个合规和身份层，标准化了各实体在万事达卡网络中与加密资产交互的方式。

万事达卡向基础设施而非直接结算的转型，反映了不同的战略博弈。万事达卡没有致力于特定的区块链或稳定币，而是正在构建中间件层，使银行、金融科技公司和企业能够接入多个区块链和代币标准。这使得万事达卡成为多链未来的“合规即服务”提供商。

该公司还非常注重面向商户的选择，认识到稳定币的效用取决于用户在何处以及如何使用它们。通过创建标准化的合规框架，万事达卡旨在加速商户端的采用，而无需每个商户在内部构建区块链专业知识。

GENIUS 法案：监管透明度终现​

多年来，稳定币一直处于监管的灰色地带。它们是证券吗？是商品吗？还是货币转移工具？答案因司法管辖区和监管机构而异。

2025 年 7 月签署成为法律的 GENIUS 法案结束了美国境内的这种模糊状态。该立法确立了准许的支付稳定币既不是证券、商品，也不是存款，而是属于一个独立的监管体系，由美国货币监理署（OCC）、联邦存款保险公司（FDIC）、联邦储备委员会、财政部长和州银行监管机构共同管理。

关键要求包括：

• 1:1 准备金要求：稳定币发行方必须持有等于未偿付稳定币 100% 价值的高质量流动资产。
• 强制审计：定期由第三方对准备金充足性进行证明。
• 联邦监管：双重特许制度，允许联邦和州特许的发行方并存。
• AML/KYC 合规：全面整合《银行保密法》的要求。

OCC 和美联储在 2026 年 7 月之前需完成准备金审计和网络安全的技术标准制定。法规将于 2027 年 1 月 18 日全面生效，为发行方实现合规提供了明确的时间表。

在全球范围内，类似的框架也已出现。欧盟的 《加密资产市场法案》（MiCA） 现已全面适用。香港通过了其 《稳定币条例草案》。新加坡、阿联酋和其他金融中心也为这些资产引入了规则。稳定币发行方首次对合规要求有了清晰的认识。

结算终局性：即时结算背后的技术架构​

结算终局性（Settlement finality）——即交易变得不可逆转的关键点——是支付网络信任的基石。在传统系统中，由于交易需要通过多个中间机构进行清算，达成终局性可能需要数小时或数天。

基于区块链的结算运行在根本不同的原则之上：

• Solana：近乎即时的终局性（区块确认约 400 毫秒，经济终局性在 3 秒以内）。
• Ethereum Layer 2（Base、Arbitrum、Optimism）：在几秒到几分钟内达成结算终局性，最终安全性由以太坊主网保证。
• 传统轨道（ACH、SWIFT）：T+1 到 T+3 结算，在许多情况下无法实现当日终局性。

这种速度优势并非理论上的。当 Visa 在 Solana 上使用 USDC 进行结算时，资金在几秒钟内就能在交易对手之间完成转移。原本会在代理行关系中被锁定数日的流动性，可以立即重新投入使用。

然而，公链上的结算终局性引入了新的技术要求：

1. 区块链确认：多少个区块确认构成“最终”结算？这取决于具体的链和风险承受能力。
2. 重组风险（Reorg risk）：区块链状态被重写的可能性（尽管在主要区块链上极罕见）。
3. 智能合约风险：通过智能合约进行的结算引入了传统系统中不存在的代码执行风险。
4. 跨链桥安全：如果结算需要跨链转移资产，跨链桥漏洞将成为关键的攻击向量。

整合稳定币的支付网络必须构建能够应对这些区块链特有风险的系统，同时保持金融机构所要求的可靠性标准。

合规架构：连接区块链与监管要求​

将公链稳定币与传统支付网络相结合，创造了行业从未面临过的合规架构挑战。

传统支付网络在明确定义的监管边界内运行。它们在准入时进行 KYC，监控交易中的可疑活动，根据 OFAC 名单进行制裁筛选，并拥有处理纠纷的退单机制。

区块链交易的工作方式则不同。它们具有伪匿名性、不可逆性，且原生不包含客户身份数据。

支付网络开发了多层合规架构来弥补这一差距：

身份与准入层​

• KYB（了解你的业务）筛选：在允许稳定币结算前验证企业实体。
• 受益人筛选：识别结算交易中的最终受益所有人。
• 钱包白名单：仅允许往返于预先批准的区块链地址的结算。

交易监控层​

• 制裁筛选：实时对照 OFAC 和国际制裁名单检查区块链地址。
• 链上分析：使用区块链取证工具追踪交易历史，并标记高风险交易对手。
• KYT（了解你的交易）模式监控：识别可疑活动模式，如通过多个地址快速转移、拆分交易或使用混币服务。

治理与控制层​

• 审批工作流：针对大额稳定币结算的多重签名要求。
• 速率限制：每个时间段内的最高结算金额。
• 熔断机制：如果检测到异常活动，自动暂停稳定币结算。

根据企业级稳定币基础设施指南，安全的支付平台必须整合所有这三层以满足监管要求。这比简单地启用区块链交易要复杂得多——它需要构建一整套合规技术栈，将传统的监管义务映射到伪匿名的区块链活动中。

监管空白：规则尚未涵盖的内容​

尽管有 GENIUS 法案和全球监管框架，但传统支付网络监管与区块链现实之间仍存在巨大差距。

跨司法管辖区结算​

稳定币天生具有全球性。从美国企业到欧洲供应商的 USDC 转账，无论双方是在不同时区还是仅一街之隔，其结算方式完全相同。但支付网络监管仍具有司法管辖性。如果 Visa 在不同监管体制的各方之间使用 USDC 结算交易，适用哪套规则？答案往往不明确。

智能合约治理​

传统支付网络有明确的治理机制：争议通过仲裁程序解决，退单遵循既定规则，系统性故障会触发监管干预。自动化结算的智能合约没有这种治理层。如果智能合约漏洞导致结算错误，谁承担责任？支付网络？智能合约开发者？还是区块链验证者？目前的法规并未规定。

MEV 与交易排序​

最大可提取价值（MEV）——即为了获利而对区块链交易进行重新排序或抢跑的行为——在传统支付系统中没有对应概念。如果支付网络的稳定币结算被 MEV 机器人抢跑，导致价格滑点或结算失败，现有的欺诈和争议监管规定并不明确适用。

稳定币脱锚风险​

支付网络假设它们结算的美元计价工具实际上价值一美元。但稳定币在市场压力下可能会脱锚。如果 Visa 结算了 100 万美元的 USDC，而在最终结算前锚定汇率跌至 0.95 美元，谁来吸收损失？传统支付网络没有针对在交易过程中价值可能波动的类货币资产的框架。

合规缺口是真实存在的。根据支付服务提供商的研究，85% 的受访者在处理数字资产支付时，将缺乏监管透明度和监管态势的潜在变化视为主要担忧。

虽然 GENIUS 法案为稳定币发行提供了透明度，但它并未完全解决将稳定币集成到支付网络结算中的运营复杂性。

互操作性标准​

传统支付轨道拥有数十年的互操作性标准：用于消息传递的 ISO 20022、用于卡支付的 EMV、用于国际转账的 SWIFT。区块链生态系统缺乏同等的通用标准。在以太坊上发起的交易如何与 Solana 上的收款人进行结算？支付网络必须要么构建自定义桥接，要么依赖第三方互操作性协议，或者将结算限制在特定链上——所有这些都会引入新的风险和复杂性。

美国运通：战略性的沉默​

在稳定币结算公告中，美国运通（American Express）明显缺席。虽然 Visa 和万事达卡（Mastercard）已经推出了区块链集成计划，但运通在稳定币结算计划方面一直保持公开沉默。

这可能反映了运通截然不同的业务模式。与 Visa 和万事达卡作为连接发行银行和商户的网络运行不同，运通主要是一个闭环系统，公司既是发行方又是收单方。这使得运通对其支付流拥有更多控制权，但也降低了集成外部结算轨道的动力。

此外，运通的客户群偏向于高净值人士和大型企业——这些群体可能尚未将稳定币结算视为引人注目的价值主张。对于拥有复杂财务运营的跨国公司来说，区块链结算的速度优势可能不如对小微企业或跨境汇款用户那样关键。

尽管如此，运通的沉默可能不会持续太久。随着稳定币采用率的增长和监管框架的成熟，提供区块链结算选项的竞争压力将会加剧。

采用曲线：从试点到生产规模​

稳定币支付网络集成不再是理论。如今，真实的交易量正在通过这些系统流动。

Visa 的 35 亿美元年化结算运行率（截至 2025 年 11 月）代表了通过 Solana 上的 USDC 进行的实际支付。Cross River Bank 和 Lead Bank 并不是在测试这项技术——他们正在将其用于生产结算。

但这仍处于早期阶段。作为背景，Visa 的年度总支付额超过 14 万亿美元。稳定币结算目前约占 Visa 总流量的 0.025%。问题不在于稳定币是否会在支付网络上规模化——而在于速度有多快。

几个催化剂可能会加速采用：

1. 商户接受度：随着更多商户直接接受稳定币支付，支付网络将集成稳定币结算以捕捉这一流量。
2. 企业司库优化：公司开始在资产负债表上持有稳定币，以提高营运资金效率。能够实现稳定币司库与法定货币结算之间无缝转换的支付网络将占领这个市场。
3. 跨境汇款：9000 亿美元的全球汇款市场仍由高收费的中介机构主导。稳定币结算可以将成本降低 75% 或更多。
4. 嵌入式金融：嵌入支付功能的金融科技平台越来越青睐稳定币轨道，因为它们具有速度快和可编程的特点。

根据 GENIUS 法案后的研究，54% 的当前非用户预计将在 6-12 个月内采用稳定币。如果即使这一需求的一小部分得以实现，支付网络的稳定币结算到 2027 年可能会从数十亿增长到数千亿的年成交量。

这对区块链基础设施意味着什么​

支付巨头整合进区块链结算，对加密货币基础设施提供商具有深远影响。

节点运营商和验证者 成为关键的金融基础设施。当 Visa 承诺在 Circle 的 Arc 上运行验证者节点时，这并非象征性姿态 —— 而是 Visa 在为一个将结算数十亿支付额的系统承担网络安全和运行时间的责任。

RPC 提供商和 API 基础设施 面临新的可靠性要求。如果其 RPC 端点宕机或受到速率限制，支付网络就无法结算交易。企业需要具有保证可用性 SLA 的机构级区块链 API 访问。

区块链分析和合规工具 成为强制性的供应商关系。支付网络必须根据制裁名单筛选每个结算地址，为反洗钱（AML）合规追踪交易历史，并实时监控可疑模式。

互操作性协议（LayerZero、Wormhole、Axelar）可能成为多链结算的骨干。如果支付网络希望在多个区块链上进行结算而无需为每个链维护独立的基础设施，跨链消息传递协议就成为了关键基础设施。

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2026 年路线图：下一步是什么​

随着我们步入 2026 年，几个里程碑将定义支付网络稳定币整合的格局：

2026 年 7 月：《GENIUS 法案》技术标准定稿 美国货币监理署（OCC）和美联储必须发布关于准备金审计和网络安全的最终规则。这些标准将确切定义稳定币发行商和支付网络的合规要求。

2026 年 Q2-Q3：Visa 在美国更大规模的推广 Visa 已承诺在 2026 年期间向更多美国合作伙伴开放 USDC 结算访问。这一推广的规模将表明稳定币结算是否能从分众市场走向主流。

Circle 的 Arc 发布 Circle 的 Arc Layer 1 区块链预计将发布，Visa 将作为验证者参与其中。这代表着主要支付网络首次协助保护区块链的共识机制。

万事达卡（Mastercard）多代币网络扩张 随着银行和金融科技公司接入多代币网络（Multi-Token Network），万事达卡以基础设施为先的方法应开始显现成效。关注主要金融机构在万事达卡通道上推出稳定币产品的公告。

全球监管协调（或碎片化） 随着美国、欧盟、香港、新加坡和其他司法管辖区敲定稳定币规则，一个关键问题浮现：这些框架是否会保持一致，从而创建一个全球互操作的稳定币支付系统？还是监管的碎片化将迫使支付网络为每个地区维护独立的合规架构？

美国运通（American Express）的首个举措 如果美国运通在整个 2026 年对稳定币保持沉默，那将令人惊讶。当美国运通宣布区块链集成时，它可能会反映出与 Visa 和 Mastercard 不同的战略方法 —— 极有可能专注于为企业客户提供闭环的财资优化。

结论：支付通道已发生分化​

我们正在见证全球支付基础设施的永久性分化。

在一条轨道上，传统通道 —— ACH、SWIFT、卡网络 —— 将继续像过去几十年那样运行。这些系统深植于金融基础设施中，监管极其严密，并受到重视稳定性高于一切的机构的信任。

在平行轨道上，基于区块链的支付通道正在迅速成熟。稳定币结算速度更快、成本更低，且 24/7 全天候可用。《GENIUS 法案》和全球监管框架提供了机构所要求的透明度。而现在，全球最大的支付网络正在将这些通道整合到生产系统中。

对于金融机构来说，问题不再是 是否 要整合稳定币结算，而是 多快 能够做到这一点，才不会落后于已经在链上结算数十亿资金的竞争对手。

对于 Visa、Mastercard 以及最终的 American Express 来说，这并非是在区块链和传统金融之间做选择。这是一种认可：两者将共存，支付网络必须在这两个世界之间无缝运行。

卡网络构建了 20 世纪的支付基础设施。现在，他们正在为 21 世纪重新布线 —— 每次一笔 USDC 交易。

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来源：

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