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五年来，迈克尔 · 塞勒（Michael Saylor）的 “永不出售” 是企业比特币领域被重复次数最多的名言。它催生了 142 个仿效者将比特币纳入财务储备，仅在 2025 年就支撑了 4270 亿美元的加密货币融资资产负债表，并赋予了整个数字资产财务（DAT）类别一种宗教般的自信。然而，在 2026 年 5 月 5 日的一季度财报电话会议上，这句话不再是绝对真理。

“我们可能会出售一些比特币来支付股息，只是为了让市场产生免疫力，并传达我们已经这样做了的信息。” 塞勒的这句话，随后得到了首席执行官 Phong Le 的确认，他表示公司会考虑出售 BTC，“无论是为了购买美元，还是在对比特币每股收益有增益的情况下回购债务”。这番言论导致 MSTR 股价在盘后下跌 4%，并拖累比特币在同一时段跌破 81,000 美元。这是 Strategy 公司首次明确承认 “不出售” 教条是有条件的。

这并不是塞勒的投降。这是一件更有趣、也更有深远影响的事情：一个企业财务论题从绝对的意识形态跨越到了资本结构的务实主义 —— 每一个相信了 “绝对版本” 教条并买入的公司现在都在重新定价。

5 月 5 日电话会议的真实内容​

剥离掉标题党式的嘈杂信息，实质内容其实很窄。Strategy 报告了由于 1-2 月比特币回撤导致的 125.4 亿美元第一季度净亏损。其持有的 818,334 枚 BTC 堆栈 —— 以每枚约 75,537 美元的平均成本购入，成本基准约为 618.1 亿美元 —— 在该季度的大部分时间里都处于盈亏平衡线附近。按 80,000 美元计算，这批比特币现在价值约 662 亿美元，约占总流通供应量的 3.9%。

在 BTC 库存的另一端，Strategy 承担了 82.5 亿美元的可转债和约 103 亿美元的优先股，这些优先股涵盖四个系列，支付 8% (STRK) 到 11.5% (STRC) 的现金股息。仅优先股一项每年就产生近 15 亿美元的现金股息义务。而其遗留的软件业务在 2025 年消耗了约 2160 万美元的经营现金 —— 远不足以支付股息账单。Strategy 的 22 亿美元美元储备可覆盖 18 到 30 个月的义务，具体取决于该公司在 2026 年融资的激进程度。

这种数学计算就是背景。塞勒使用了房地产类比：“如果你以每英亩 10,000 美元的价格买地，然后以每英亩 100,000 美元的价格卖出，再用利润买更多的地…… 没有人会说那是坏事。” 其含义是，选择性地出售比特币 —— 用于支付股息、收获与高成本批次相关的约 22 亿美元未实现税收优惠，或反击空头关于强制平仓的叙事 —— 属于净累积工具，而非投降旗帜。

塞勒一天后在社交媒体上强化了这一说法：“买入的比特币要比你能卖出的更多。” 预测市场很快定价了 43% 到 48% 的概率，即 Strategy 确实会在 2026 年底前出售一些比特币。

为什么 “出售一些” 意味着教条的改变​

原始的塞勒教条有三大支柱：永不出售、机会主义地针对 BTC 堆栈进行融资、以及利用 mNAV 溢价进行复利。这三点都依赖于资本市场对比特币每股价值支付溢价 —— 在 2024 年的高峰期有时高达 5 倍到 8 倍 —— 这样每一次股权融资实际上都是在以折扣价购买 BTC。

现在，这种溢价消失了。截至 2026 年 5 月初，Strategy 的 mNAV 溢价已从巅峰时期的倍数压缩至约 1.04 倍。今年 2 月，该公司的交易价格比其持有的流动比特币资产折价 2.6%，这是自 2024 年 1 月以来首次出现低于资产净值的情况，结束了连续八个月的股价下跌。当 mNAV 低于 1.0 倍时，每发行一股股票都会稀释而非增加每股比特币含量。飞轮开始反向旋转。

在无溢价的情况下，教条必须演进。新规则似乎是：保留战略核心，但当替代方案是在折价时进行稀释性股权融资时，将边际 BTC 堆栈视为流动性工具。塞勒的 “我们将出售一些以使市场产生免疫力” 实际上是将永久意识形态转变为有条件意识形态的口头版本。有条件的意识形态仍然是意识形态 —— 它们只是会对资本结构做出反应。

DAT 阵营才是真正的重点​

Strategy 本身可以消化教条的转向。它拥有规模优势、低于当前价格的成本基准、多种资本工具以及 2.3% 的年度比特币增长门槛来支付股息 —— 这意味着即使 BTC 只是小幅升值，也能在不出售的情况下支付债务。但围绕该教条建立的跟随者阵营却无法承受。

根据目前的比特币财务排名，BTC 持有量前三名分别是：

• Strategy (MSTR)：818,334 BTC，机构锚点。
• Twenty One Capital (XXI)：43,514 BTC，第二大纯比特币标的。
• Metaplanet (3350.T)：40,177 BTC，通过 2026 年回撤期间的激进累积升至第三位。

在这些名字之下，阵营的处境变得残酷。Bitcoin Standard Treasury Company (BSTR) 持有 30,021 BTC，其交易价格约为 mNAV 的 0.13 倍至 0.14 倍 —— 这意味着公开市场对 BSTR 的估值还不到其自身持有的比特币价值的 14%。从市值的角度来看，这家公司死掉比活着更值钱。自 mNAV 倍数跌破平价以来，XXI 和 BSTR 在融资活动上已明显沉寂。

MARA Holdings —— 历史上是一家转变为混合财务模式的比特币矿企 —— 实际上在 Strategy 之前就已经打破了 “不出售” 惯例。在 2026 年 3 月 4 日至 3 月 25 日期间，MARA 出售了 15,133 BTC，获得约 11 亿美元用于回购票据。这次出售使 MARA 在阵营排名中掉到了 Metaplanet 之后，被市场视为业务上的必然选择而非教条破裂，因为 MARA 的 “不出售” 立场一直比 Strategy 软弱。

综合图景显示：企业比特币财务储备不再是一个整体。它们已经变成了一个分层阵营，金字塔顶端（MSTR、XXI、Metaplanet）仍然可以进入资本市场并拥有成本优势；中间层（BSTR 和一众小盘股）以折价交易，估值实际上已将股权的终值清零；而底层则正通过流动性崩溃被悄然退市或相当于退市。

当行业顶点玩家公开承认出售已被提上日程时，折价阵营会被再次重新定价 —— 因为塞勒的口头转向剥离了这些公司所拥有的最强叙事锚点。

值得关注的三个先例​

这不是企业财务政策第一次被公开重新定性。三个早期的逆转案例对接下来会发生什么提供了有用的参考。

通用电气 (GE) 2008 年的股息削减。 通用电气自 1899 年以来一直持续支付股息。2008 年的削减被管理层界定为保护资产负债表的举措，而非财务压力信号。市场却将其解读为后者，尽管底层业务依然完好，GE 的股票估值在 2010 年前一直被重新定价（rerated）。

特斯拉 2022 年的 BTC 出售。 特斯拉在 2021 年初购买了 15 亿美元的比特币，并在 2022 年第二季度营运资金短缺期间出售了约 75% 的头寸，以“最大化现金头寸”。加密原生人士的解读是特斯拉放弃了信念。企业财务人士的解读是，在营运业务需要现金的那一刻，BTC 就变成了流动性工具。两种解读同时正确——这正是目前影响 Strategy 的动态。

福特 2023 年电动汽车支出暂停。 福特曾传达过一项长期的电动汽车资本计划，并在 2023 年底电动汽车需求疲软时暂停了主要部分。该计划并未被放弃，但其“绝对版本”被放弃了。股价在多个季度内被下调，直到在“有条件版本”上趋于稳定。

每一个逆转都具有相同的结构：多年来传达的绝对承诺，随后是有条件地承认绝对版本始终取决于资本市场状况。它们都没有终结公司，但都终结了溢价叙事。

为什么债务墙比头条新闻更重要​

对 5 月 5 日电话会议更清晰的解读不在于修辞上的转向，而在于其背后的债务墙。Strategy 的优先股债结构每季度都要支付现金，无论比特币的价格如何。可转换票据结构包括 2027–2030 年到期的债务，其内置的转换机制取决于 MSTR 相对于资产净值 (NAV) 的溢价。

当溢价压缩至 1.0 倍或以下时，两件事会同时发生。首先，再融资变得更加困难，因为稀释逻辑不再可行。其次，现金筹措的负担更多地落在 BTC 储备本身，因为发行股票不再具有增值性。

Saylor 的“我们将考虑出售”最合理的解读是在这些再融资窗口前的预先布局。他提前发出信号，表明公司拥有选择权——市场不应假设强制出售是唯一的路径。通过主动且按自己的条件提出这一选项，他限制了空头利用该话题进行的叙事下行风险。

这就是为什么预测市场 43% 到 48% 的实际出售概率大致处于正确范围。这种选择权必须被定价为真实的，否则言语上的对冲就毫无作用。但实际的出售（如果发生）很可能是小规模的、间歇性的且具有税务优势的——而不是折价群体正在经历的那种灾难性的清盘。

对建设者、配置者和基础设施意味着什么​

对于企业比特币相关栈（会计工具、托管、财务报告、审计、税务）的建设者来说，5 月 5 日的转向是一个定义市场的事件，因为它确认了 DAT 类别正在分化。顶尖公司需要支持选择性出售和税务批次优化的基础设施。折价群体则需要资产负债表清理和退市基础设施。仅为绝对“永不出售”原则构建的工具刚刚失去了其目标客户。

对于配置者而言，比特币财务群体各层级之间的利差——MSTR 约 1.04 倍的 mNAV 对比 BSTR 的 0.13 倍——现在是一个可交易的论点，而非暂时的错价。做多 MSTR / 做空折价群体的配对交易直接对教义转向进行了定价：头部名称保留了选择权价值，而其下的群体主要保留了清算价值。

对于驱动比特币财务公司分析和链上披露的基础设施（区块级地址追踪、储备证明、托管链证明、财务 API 提要）而言，需求状况正在发生变化。针对“MSTR 相关性追踪”配置产品（比特币财务公司 ETF、MSTR 成份股篮子、链上储备看板）的 RPC 流量和索引需求对叙事状态变得更加敏感。每一次带有选择权措辞的季度电话会议现在都会导致证明读取、财务地址索引查询和群体对比看板的访问量显著激增。可靠、低延迟的比特币网络和群体索引已从“锦上添花”转变为任何对该类别进行头寸配置产品的重要依赖。

5 月 5 日之后的准则​

“永不出售”原则并未消亡。它被一种更诚实的表述所取代：“极少出售、策略性出售、净积累”。这一表述在无溢价机制和债务墙压力下依然能够存续。它也让围绕绝对版本建立的群体暴露在风险之中，因为这些公司大多不具备 Strategy 的成本基础、规模或资本结构灵活性。

2026 年 5 月 5 日的电话会议随后可能会被视为“DAT 巅峰”的标志——不是因为 Strategy 放弃了比特币，而是因为它放弃了整个群体赖以定价的绝对化论点。从这里开始，该类别将进行分类：仅靠 BTC 升值就能支付股息的公司、需要选择性出售的公司，以及其相对于 NAV 的折价已经宣告了终结状态的公司。

2026 年剩余时间里，有趣的问题不是 Strategy 是否真的出售。而是其下的群体能否在 Saylor 的言语转向所带来的重新定价中幸存下来。

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来源​

• Strategy 考虑在第一季度净亏损背景下出售比特币以支付股息 — CoinDesk
• 比特币财库公司 Strategy 打破对旗舰加密货币“永不出售”的策略 — CNBC
• Michael Saylor 打破“永不出售”誓言：Strategy 真的会出售其比特币吗？ — KuCoin
• Michael Saylor 表示比特币每年仅需 2.3% 的增长即可支付股息 — MEXC
• 资本市场能否在没有溢价的情况下为 MSTR 提供资金？ — BeInCrypto
• MSTR 连续溢价告终，自 2024 年 1 月以来首次以低于资产净值 (NAV) 的价格交易 — Bankless
• Metaplanet 收购 5,075 枚 BTC，跃升为第三大比特币财库公司 — CoinDesk
• 2026 年比特币财库公司 BTC 持仓追踪器
• Strategy 完成 20 亿美元 2030 年到期的 0% 可转换优先票据发行
• MSTR 流动性缓冲覆盖 2027 年前的股息和债务，无系统性风险 — CoinDesk

2025 年 2 月，当美国证券交易委员会 (SEC) 悄然撤销对 Consensys 的起诉时——没有罚款、没有附加条件、没有承认违规——这不仅仅是结束了一场诉讼。它给了 Joseph Lubin 这家拥有 11 年历史的工作室一张许可证，去完成任何纯 Web3 基础设施公司从未做过的事情：走进纽约证券交易所 (NYSE)，要求公开市场为以太坊经济的“铲子和锄头”定价。

如今，随着摩根大通 (JPMorgan) 和高盛 (Goldman Sachs) 担任联席账簿管理人，二级市场交易的 Consensys 股票隐含估值已超过 100 亿美元。计划于 2026 年中期进行的 IPO 已成为加密资本市场日程表上最受关注的单一事件。但华尔街必须在未来 90 天内回答一个令人不安的问题：Consensys 究竟如其投行所宣传的是“以太坊的 AWS”，还是三个相互关联、各有竞争对手且缺乏绝对护城河的企业强行拼凑在一起，以博取高增长倍数？

Michael Saylor 的 Strategy 公司悄然跨越了一个在两年前听起来还很荒谬的门槛。2026 年 4 月 20 日，该公司披露购买了 34,164 枚 BTC，耗资约 25.4 亿美元 —— 这是其有史以来第三大单周收购规模 —— 并以此将其总持仓量提升至 815,061 枚 BTC。这一数字超过了当时持有 802,824 枚 BTC 的贝莱德（BlackRock）IBIT 现货比特币 ETF。全球最大的企业比特币持有者现在也比全球最大的比特币 ETF 还要庞大。

2026 年 4 月 18 日，Bitget 开启了 preSPAX 的投入窗口——以 650 美元的固定价格发售 94,000 个代币，旨在为一项追踪 SpaceX 尚未发生的 IPO 的数字资产寻求 6110 万美元的认购。这是面向散户的加密交易所首次直接出售全球最受期待的私有化公司上市风险敞口，而此时距离 SpaceX 在 2026 年 4 月 1 日提交机密 S-1 注册声明甚至还没有通过 SEC 的审查队列。

这不是一场博眼球的噱头。它是结构性转变的开端，加密交易所正在重构 Pre-IPO 配售体系，而这一领域在过去数十年里一直由高盛、摩根大通和二级市场经纪商把持。现在的问题在于，这个平行市场是会合并为合法的金融基础设施，还是会在 SEC-CFTC 联合协调倡议将目光锁定在代币化股票衍生品的那一刻崩塌。

preSPAX 的运作机制：你究竟在买什么​

preSPAX 并非 SpaceX 的股权。Bitget 对这一区别做了明确说明：该代币“旨在镜像模拟 SpaceX 在潜在上市后的经济表现”，不具备投票权，不对 Starlink 收入拥有所有权，也不持有基础公司的股份。从结构上讲，这是一种由 Bitget 支持的博弈，结算基于 IPO 后的股票价格。

该认购结构借鉴了传统 IPO 配售和加密货币启动板（Launchpad）的机制：

• 投入期：2026 年 4 月 18 日至 4 月 21 日，以 USDT 投入
• 固定价格：每个代币 650 美元，供应量 94,000 个
• 配售公式：用户投入额 ÷ 总投入额 × 可用代币数量
• VIP 分级上限：VIP0 最高 5000 万美元，VIP1 最高 1 亿美元，VIP2–VIP7 最高 8.5 亿美元
• 空投：两轮 VIP 专属空投（4 月 13 日和 4 月 19 日），分发多达 950 个代币，价值约 50 万美元 USDT
• OTC 交易：与分发当日同步开启，在 Bitget 全球交易所（Universal Exchange）内创建二级市场

超额认购风险是真实存在的。如果总投入超过 6110 万美元的目标，用户将收到按比例分配的配售——这意味着 10,000 美元的投入可能仅转换成价值几百美元的 preSPAX。这种“设计出的稀缺性”机制直接借鉴了代币销售的策略，并产生了定义 2017 年 ICO 时代和 2021 年 Launchpad 热潮的同类 FOMO（恐慌性买入）动态。

SpaceX：万亿美元级别的私有独角兽​

目标公司至关重要。SpaceX 于 2026 年 4 月 1 日机密提交了 IPO 申请，共有 21 家银行参与，分析师目前预测其估值为 1.75 万亿至 2 万亿美元——这比 2025 年 12 月埃隆·马斯克的火箭公司在内部股份出售中持有的 8000 亿美元估值大幅跃升。

推动这一估值的经济支柱是 Starlink。其卫星互联网业务在 2025 年的收入同比增长 50%，达到 114 亿美元，息税折旧及摊销前利润（EBITDA）为 72 亿美元，调整后的利润率达到 63%。Quilty Space 预计 2026 年收入约为 200 亿美元，而彭博社的预测范围在 159 亿至 240 亿美元之间，具体取决于“直连手机”用户的增长。Starlink 目前占 SpaceX 总销售额的 61%，是目前唯一盈利的板块。

自 2012 年《JOBS 法案》将“合格投资者”身份限定为净资产超过 100 万美元或年收入超过 20 万美元的人群以来，散户投资者一直被挡在私募市场门外。对于他们来说，SpaceX 一直是典型的“不可触碰”的投资项目。虽然 Forge Global 和 EquityZen 等二级平台服务于超过 44 万名合格投资者，但最低门槛通常在 2.5 万至 25 万美元之间。Bitget 650 美元的单价打破了这一屏障——代价则是剥离了使股权成为股权的所有传统属性。

代币化私募市场的四种竞争架构​

Bitget 的 IPO Prime 并非凭空出现。目前有四种截然不同的模型在代币化私募股权通道中展开竞争，每种模型都在合规性、准入门槛和结构合法性之间做出了不同的权衡：

1. 交易所发行的衍生品（Bitget IPO Prime）

中心化交易所通过自身的交易对手担保，创建合成的风险敞口代币。散户获得了准入，但持有者承担了交易所的信用风险和监管尾部风险。OpenAI 和 xAI 的代币计划于 2026 年第三季度推出，将该模式扩展到 SpaceX 之外。

2. SPV 包装的股票代币（Robinhood）

Robinhood 于 2025 年 6 月在欧洲推出的 OpenAI 和 SpaceX “股票代币”立即遭到了抵制。OpenAI 公开否认了该产品：“这些‘OpenAI 代币’不是 OpenAI 的股权。我们没有与 Robinhood 合作。”Robinhood 的首席执行官随后澄清，这些代币是“衍生品而非股权”，由持有实际股份的特殊目的载体（SPV）支持。

3. SEC 注册的代币化证券（Securitize）

Securitize 运营着唯一受全面监管的端到端代币化证券平台，担任 SEC 注册的转移代理人、经纪交易商、替代交易系统（ATS）和投资顾问。它已为 Apollo、BlackRock、Hamilton Lane、KKR 和 VanEck 代币化了超过 40 亿美元的资产，并且其自身正通过 Cantor Equity Partners II SPAC 以 12.5 亿美元的投前估值上市。权衡点在于：准入仅限于合格投资者。

4. 代币化独角兽指数基金（Hecto Finance）

Hecto 的方法是将多家“百角兽（Hectocorn）”公司（SpaceX、OpenAI、字节跳动、xAI、Stripe、Tether、Anthropic）打包成一个单一的指数代币。该模型提供了多样化，但也同时继承了每家公司的合规难题，而且 Hecto 已经就发行人同意权问题与行业人士发生了争执。

每种架构都在押注不同的未来：究竟哪家监管机构会在管辖权之争中获胜，以及哪种包装形式能在 SEC-CFTC 的协调审查中存续。

监管灰色地带​

SEC 和 CFTC 于 2026 年 3 月 17 日发布了具有里程碑意义的联合加密货币指南，确立了五部分分类体系：数字商品、数字收藏品、数字工具、稳定币和数字证券。该框架明确将代币化证券归类为证券——需遵守注册、披露和合格投资者保护规定。

preSPAX 处于这些类别之间的空白地带。它代表了对 SpaceX 估值的经济敞口，但不传递股权所有权、投票权，也不作为证券注册。Bitget 提供的不是 SpaceX 的股票——它提供的是关于未来股价的衍生品合约，这使得该产品更接近 CFTC 的期货管辖权，而非 SEC 的证券监管。

这种管辖权的模糊性正是日益增长的“创新豁免”提案变得至关重要的原因。SEC 正在积极考虑为市场参与者提供监管沙盒，以便在比完全证券注册要求更少限制的情况下提供数字资产服务。一种“超级应用”注册制度也在讨论中，可能允许为所有代币化证券活动提供单一许可证。

Bitget 的 IPO Prime 实际上是在抢跑监管沙盒。通过在服务于非美国零售用户的离岸交易所架构下抢先发布，Bitget 在最终规则手册出台之前就夺取了市场份额——这是加密货币交易所自 2013 年以来一直成功运用的策略。

为什么这在 SpaceX 之外也至关重要​

IPO Prime 更深层的意义不在于 SpaceX 敞口本身——而在于它证明了加密货币交易所能够可靠地构建平行的资本市场基础设施。

看看 Bitget 在不到六个月的时间里组装了什么：

• 价格发现：VIP 承诺聚合取代了簿记建档路演
• 分配机制：按比例分配镜像了传统 IPO 的超额认购
• 二级市场：场外交易（OTC）同日开启，复制了锁定期后的流动性
• 零售准入：650 美元的单位规模彻底打破了 Forge 和 EquityZen 2.5 万美元以上的门槛
• 地缘套利：离岸实体结构绕过了美国合格投资者的要求

与高盛的 IPO 机器相比，这种组装看起来很粗糙，但 2013 年的 Robinhood 也是如此。真正的问题不在于 IPO Prime 的 v1 产品能否通过监管审查，而在于到 2028 年，这种运营模板是否会成为零售用户参与 Pre-IPO 的默认路径。

RWA 代币化规模已同比增长 135%，达到 350 亿美元，麦肯锡预测到 2030 年将达到 2 万亿美元，花旗则预测为 4 万亿美元。仅贝莱德（BlackRock）的 BUIDL 基金就管理着 19 亿美元的代币化国债。当机构采用使代币化国债常态化时，转向代币化私募股权将是渐进式的，而非激进的跨越。

零售买家应权衡的风险​

对于任何考虑 preSPAX 的人来说，结构性风险值得关注：

交易对手风险：代币的价值取决于 Bitget 履行经济敞口的能力。交易所资不抵债（参考 FTX、Celsius、Voyager）在历史上曾导致用户对合成资产的索赔权化为泡影。

监管风险：SEC-CFTC 联合协调倡议可能随时将代币化的 Pre-IPO 分配重新归类为未注册证券。过去针对 Binance、Kraken 和 Coinbase 的执法行动表明，监管机构倾向于追溯性地应用不断演变的框架。

IPO 时间风险：SpaceX 的秘密递交并不触发固定的上市日期。公司可能会无限期推迟，如果 IPO 停滞超出了 Bitget 产品假设的结算周期，preSPAX 持有者将无计可施。

估值风险：在 1.75 万亿至 2 万亿美元的目标估值下，SpaceX 的价格已经包含了星链（Starlink）的主导地位、xAI 的协同效应以及完美的火星经济学。FutureSearch 的分析师认为，1.75 万亿美元的 IPO 溢价了 30%——这意味着 preSPAX 持有者入场后的价格可能低于其 650 美元的买入价。

流动性风险：Bitget 平台内的 OTC 交易不同于公开交易所。退出流动性取决于愿意接盘的交易对手，在市场波动期间，点差可能会剧烈扩大。

基础设施问题​

代币化 Pre-IPO 市场需要强大的基础设施才能扩展到新奇事物之外。结算层必须处理机构级的合规、KYC 和托管。智能合约需要达到传统证券级别的审计严谨性。预言机网络必须提供可靠的 IPO 后价格数据源。此外，链上轨道本身必须在 2 万亿美元上市活动的负载下保持运行。

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展望未来​

真正的考验将在 SpaceX 正式 IPO 后到来。如果 preSPAX 能够干净利落地结算——持有者获得的经济价值与 IPO 后的股票表现相匹配，OTC 市场提供流动性，且 Bitget 履行产品结构——那么该模板将变得具有防御性。OpenAI 和 xAI 代币将于 2026 年第三季度推出，带着概念验证的势头，其他交易所也将竞相复制这一模式。

如果 preSPAX 失败——无论是由于监管关停、交易对手纠纷还是 IPO 后价格偏离——它将成为继 Robinhood 的 OpenAI 代币惨败之后的又一教训，代币化私募股权将退回到 Securitize 模式，仅供合格投资者参与，等待下一个周期。

2026 年 4 月 18 日是转折点。Bitget 押注零售市场对 SpaceX 敞口的渴望将超过监管反应的速度——并且到 SEC 决定 preSPAX 是否为证券时，94,000 个代币已经分发并开始交易。平行的 Pre-IPO 市场并非即将来临。它现在就正在开启承诺窗口。

参考资料​

• Bitget 推出全新 Pre-IPO 产品，SpaceX 成为首个上线项目
• Bitget 在潜在 SpaceX IPO 之前于 IPO Prime 推出 preSPAX 代币销售
• Bitget 推出 IPO Prime 市场，上线 SpaceX Pre-IPO 敞口代币 — The Block
• Bitget 为 VIP 用户开启 Pre-IPO 认购通道 — Invezz
• SpaceX 定值 8000 亿美元，确认 2026 年 IPO 计划 — 财富 (Fortune)
• SpaceX 以 7500 亿美元估值进行 IPO：你该买入吗？ — tech-insider.org
• SEC 与 CFTC 就加密资产分类发布具有里程碑意义的联合解释 — Jenner & Block
• 2026 年加密监管：SEC 的雄心议程遇上权力更大的 CFTC — The Block
• OpenAI 未“背书” Robinhood 将其私募股份代币化 — The Block
• 在 OpenAI 反对后，Hecto Finance 为代币化私募股份辩护 — CoinDesk
• Securitize 将通过 Cantor Equity Partners II 以 12.5 亿美元估值上市
• 2026 年资产代币化统计数据 — CoinLaw

当 Kraken 的母公司 Payward 于 2026 年 4 月 17 日同意以高达 5.5 亿美元的现金和股票收购衍生品交易所 Bitnomial 时，大多数新闻头条都将其框定为又一个交易所合并案例。但他们错过了真正的重点。联席 CEO Arjun Sethi 在新闻稿中道出了玄机：“市场的形态是由其清算基础设施决定的，而不是前端。”

这一句话重新定义了这笔交易。Kraken 并不是买下了一个竞争对手。它买下了美国唯一一家持有运营完整衍生品技术栈所需的所有三项 CFTC 牌照的加密原生公司——指定合约市场（DCM）、衍生品清算组织（DCO）和期货佣金商（FCM）——而且是在其预期的公开上市前几个月完成的。在一个 Coinbase 通过第三方清算其期货、芝商所（CME）主导机构名义成交额、且 CFTC 正在积极推动永续合约本土化的市场中，Kraken 刚刚买下了其他公司在没有数年审批周期的情况下无法复制的监管差异化优势。

2026 年的前三个月，投资者在 255 笔交易中向加密货币和 Web3 公司投入了 92.7 亿美元——比 2025 年第四季度增长了 3.2 倍，是自 2021 年牛市以来资本最密集的一个季度。但这些资本的构成讲述了一个比头条数字更有趣的故事：华尔街不再只是投资加密货币。它正在 收购 加密货币。

八个超过 1 亿美元的巨额融资轮次占融资总额的 78%，而最大的支票并非来自 Andreessen Horowitz 或 Paradigm，而是来自 Mastercard (万事达卡)、Intercontinental Exchange (洲际交易所)、JPMorgan (摩根大通) 和 Morgan Stanley (摩根士丹利)。加密风险投资作为主要融资引擎的时代正在让位于结构上完全不同的东西——一场正在重塑去中心化金融基础设施所有权的传统金融 (TradFi) 收购浪潮。

欧洲盘后结算（post-trade settlement）是地球上最昂贵的金融管道系统之一。市场参与者支付的结算费用比北美高出 65%，每年仅因交易失败罚款就损失约 8.5 亿欧元，并且要在碎片化的中央证券托管机构（CSD）网路中穿梭，这使得跨境结算变得异常缓慢。现在，纳斯达克（Nasdaq）—— 这一在 26 个国家经营着 130 个市场的运营商 —— 押注区块链可以将整个流程从两个工作日压缩到几分钟，从而将成本降低高达 90%。

2026 年 3 月，纳斯达克宣布与 Seturion 达成战略合作伙伴关系。Seturion 是从斯图加特交易所集团（Börse Stuttgart Group）剥离出来的基于区块链的结算平台，旨在构建用于交易和结算代币化证券的全欧基础设施。几天后，纳斯达克披露了与 Kraken 的平行协议，在全球范围内分销代币化股票。这些举措共同将纳斯达克推向了一个可能成为与传统清算机构竞争的影子金融基础设施的中心。

华尔街不再争论区块链是否属于资本市场——而是在争论该使用哪种区块链。在一个足以验证“公链已达到机构级成熟度”这一论点的惊人表态中，R3 刚刚宣布 Solana 为“区块链界的纳斯达克”。R3 是一家企业级区块链联盟，正为汇丰银行（HSBC）、美国银行（Bank of America）及全球各国央行管理着超过 100 亿美元的资产。

2026 年 1 月 24 日的这一公告不仅仅是又一份合作伙伴的新闻稿。它代表了传统金融看待无许可基础设施方式的剧变——也解释了为什么 ETF 资本正悄然从比特币和以太坊转向 Solana 和 XRP。

引言​

代币化是指通过数字代币在区块链上表示资产的所有权。这些代币可以代表金融资产（股票、债券、货币市场基金）、现实世界资产（房地产、艺术品、发票），甚至现金本身（稳定币或存款代币）。通过将资产转移到可编程、始终在线的区块链上，代币化有望减少结算摩擦，提高透明度，并实现 24/7 全天候的全球资本市场准入。在 TOKEN2049 大会以及 2024-2025 年的后续讨论中，加密和传统金融领域的领导者们探讨了代币化如何重塑资本市场。

以下是对来自**“代币化：重塑资本市场”**小组讨论和相关采访的关键参与者的愿景和预测的深入探讨：Diogo Mónica（Haun Ventures 普通合伙人）、Cynthia Lo Bessette（富达投资数字资产管理主管）、Shan Aggarwal（Coinbase 首席业务官）、Alex Thorn（Galaxy 研究主管）和 Arjun Sethi（Kraken 联席首席执行官）。本报告还将他们的观点置于代币化国债基金、稳定币、存款代币和代币化股票等更广泛的发展背景中。

1. Diogo Mónica – Haun Ventures 普通合伙人​

1.1 愿景：稳定币是代币化的“发令枪”​

Diogo Mónica 认为，受良好监管的稳定币是代币化资本市场的前提。他在《美国银行家》的一篇评论文章中写道，稳定币将货币转化为可编程的数字代币，解锁了 24/7 全天候交易，并使许多资产类别得以代币化。一旦货币上链，“你就打开了代币化其他一切的大门——股票、债券、房地产、发票、艺术品”。Mónica 指出，一些技术先进的稳定币已经促进了近乎即时、廉价的跨境转账；但需要监管清晰度以确保广泛采用。他强调，稳定币监管应严格——以货币市场基金的监管制度为蓝本——以确保消费者保护。

1.2 代币化将重振资本形成并全球化市场​

Mónica 认为，代币化可以“修复”受损的资本形成机制。传统的 IPO 成本高昂且受限于特定市场；然而，发行代币化证券可以让公司在链上筹集资金，实现全球准入并降低成本。透明、始终开放的市场可以允许全球投资者交易代表股权或其他资产的代币，而不受地理界限的限制。对 Mónica 而言，目标不是规避监管，而是创建新的监管框架以实现链上资本市场。他认为，代币化市场可以提高传统非流动性资产（例如房地产、小企业股份）的流动性，并民主化投资机会。他强调，监管机构需要为代币化证券的发行、交易和转让制定一致的规则，以便投资者和发行人对链上市场建立信心。

1.3 鼓励初创企业和机构采用​

作为 Haun Ventures 的风险投资家，Mónica 鼓励致力于代币化资产基础设施的初创企业。他强调了合规的数字身份和托管解决方案、链上治理以及能够支持大交易量的可互操作区块链的重要性。Mónica 将稳定币视为第一步，但他相信下一阶段将是代币化货币市场基金和链上国债——全面资本市场的基石。

2. Cynthia Lo Bessette – 富达投资数字资产管理主管​

2.1 代币化带来交易效率和准入​

Cynthia Lo Bessette 领导富达的数字资产管理业务，并负责开发代币化计划。她认为，代币化提高了结算效率并扩大了市场准入。在关于富达计划中的代币化货币市场基金的采访中，Lo Bessette 表示，代币化资产可以“提高交易效率”，并改善跨市场的资本准入和配置。她指出，代币化资产可以用作非现金抵押品，以提高资本效率，并表示富达希望**“成为创新者……[并]利用技术提供更好的准入”**。

2.2 富达的代币化货币市场基金​

2024 年，富达向 SEC 提交申请，旨在推出富达国库数字基金，这是一个在以太坊区块链上的代币化货币市场基金。该基金以 ERC-20 代币形式发行份额，代表政府国债池中的部分权益。目标是提供 24 小时申购和赎回、原子结算和可编程合规性。Lo Bessette 解释说，代币化国债可以改善运营基础设施，减少对中介机构的需求，并向更广泛的受众开放基金，包括寻求链上抵押品的公司。通过提供核心货币市场工具的代币化版本，富达希望吸引探索链上融资的机构。

2.3 监管参与​

Lo Bessette 提醒，监管至关重要。富达正在与监管机构合作，以确保投资者保护和合规性。她认为，与 SEC 和行业机构的密切合作对于获得代币化共同基金和其他受监管产品的批准是必要的。富达还参与了代币化资产联盟等行业倡议，以制定托管、披露和投资者保护标准。

3. Shan Aggarwal – Coinbase 首席业务官​

3.1 从加密交易扩展到链上金融​

作为 Coinbase 的首位首席业务官，Shan Aggarwal 负责战略和新业务线。他阐述了一个愿景，即Coinbase 成为“加密基础设施的 AWS”，为机构和开发者提供托管、质押、合规和代币化服务。在一次采访（译自《福布斯》）中，Aggarwal 表示，他认为 Coinbase 的作用是通过构建基础设施来代币化现实世界资产、连接传统金融与 Web3，并提供借贷、支付和汇款等金融服务，从而支持链上经济。他指出，Coinbase 希望定义货币的未来，而不仅仅是参与其中。

3.2 稳定币是 AI 代理和全球商务的原生支付轨道​

Aggarwal 认为，稳定币将成为人类和 AI 的原生结算层。在 2024 年的一次采访中，他表示稳定币无需中介即可实现全球支付；随着 AI 代理在商业中激增，“稳定币是 AI 代理的原生支付轨道”。他预测，稳定币支付将如此深入地融入商业，以至于消费者和机器将在不知不觉中使用它们，为数十亿人解锁数字商务。

Aggarwal 认为，所有资产类别最终都将上链。他指出，代币化股票、国债或房地产等资产可以使其即时结算并在全球交易。他承认监管清晰度和强大的基础设施是先决条件，但他认为从传统清算系统向区块链的转变是不可避免的。

3.3 建立机构采用和合规性​

Aggarwal 强调，机构需要安全的托管、合规服务和可靠的基础设施才能采用代币化。Coinbase 已投资于 Coinbase 国际交易所、**Base（其 L2 网络）**以及与稳定币发行商（例如 USDC）的合作。他建议，随着更多资产被代币化，Coinbase 将提供“一站式”基础设施，用于交易、融资和链上运营。重要的是，Aggarwal 与政策制定者密切合作，以确保监管在不扼杀增长的情况下促进创新。

4. Alex Thorn – Galaxy 研究主管​

4.1 代币化股票：新资本市场基础设施的第一步​

Alex Thorn 领导 Galaxy 的研究部门，并在公司决定将其自身股份代币化方面发挥了关键作用。2024 年 9 月，Galaxy 宣布将通过与 Superstate 的代币化合作，允许股东将其 Galaxy A 类股票转移到 Solana 区块链上。Thorn 解释说，代币化股票赋予与传统股票相同的法律和经济权利，但它们可以点对点转移并在几分钟而非几天内结算。他表示，代币化股票是**“构建更快、更高效、更具包容性的资本市场的新方法”**。

4.2 在现有监管框架内与 SEC 合作​

Thorn 强调合规性的重要性。Galaxy 构建其代币化股票计划以遵守美国证券法：代币化股票通过过户代理发行，代币只能在 KYC 批准的钱包之间转移，赎回通过受监管的经纪人进行。Thorn 表示，Galaxy 希望“在现有规则内运作”，并将与 SEC 合作开发链上股票的框架。他认为这一过程对于说服监管机构代币化可以在保护投资者的同时提高效率至关重要。

4.3 对存款代币和未经批准发行的批判性视角​

Thorn 对其他形式的代币化表示谨慎。在讨论银行发行的存款代币时，他将当前局面比作 19 世纪 30 年代的“野猫银行”时代，并警告称，如果每家银行都发行自己的代币，存款代币可能不会被广泛采用。他认为，监管机构可能会将存款代币视为受监管的稳定币，并要求一个单一、严格的联邦标准才能使其可互换。

同样，他批评了未经发行人同意而发行的首次公开募股前代币。在一次关于 Jupiter 的 Robinhood 股票首次公开募股前代币的采访中，Thorn 指出，许多首次公开募股前代币未经授权且“不提供清晰的股份所有权”。对 Thorn 而言，代币化必须获得发行人批准并符合监管要求；未经授权的代币化会损害投资者保护并可能损害公众认知。

5. Arjun Sethi – Kraken 联席首席执行官​

5.1 代币化股票将超越稳定币并民主化所有权​

Kraken 联席首席执行官 Arjun Sethi 是代币化股票的坚定支持者。他预测，代币化股票最终将在市场规模上超越稳定币，因为它们提供真实的经济权利和全球可访问性。Sethi 设想了一个世界，任何有互联网连接的人都可以 24/7 全天候购买任何股票的零散份额，不受地理限制。他认为，代币化股票通过消除地理或机构看门人施加的障碍，将权力交还给个人；全球人民首次可以像货币一样拥有和使用股票份额。

5.2 Kraken 的 xStocks 和合作伙伴关系​

2024 年，Kraken 推出了 xStocks，一个在 Solana 上交易代币化美国股票的平台。Sethi 解释说，目标是在用户所在之处满足他们——通过将代币化股票交易嵌入到广泛使用的应用程序中。当 Kraken 将 xStocks 集成到 Telegram 钱包中时，Sethi 表示，此次集成旨在**“让数亿用户在熟悉的应用程序中访问代币化股票”。他强调，这不仅仅是新奇事物；它代表着向 24/7 全天候运行的无国界市场范式转变**。

Kraken 还收购了期货平台 NinjaTrader，并推出了以太坊 Layer 2 网络 (Ink)，这表明其有意从加密领域扩展到全栈金融服务平台。与 Apollo Global 和 Securitize 的合作使 Kraken 能够致力于代币化私人资产和公司股份。

5.3 监管参与和公开上市​

Sethi 认为，无国界、始终在线的交易平台将需要监管合作。在路透社采访中，他表示扩展到股票是自然的一步，并为资产代币化铺平了道路；交易的未来将是无国界、始终在线，并建立在加密轨道上。Kraken 与全球监管机构合作，确保其代币化产品符合证券法。Sethi 还表示，如果符合其使命，Kraken 未来可能会考虑公开上市。

6. 比较分析和新兴主题​

6.1 代币化作为市场基础设施的下一阶段​

所有小组成员都同意，代币化是基础性基础设施转变。Mónica 将稳定币描述为能够代币化所有其他资产类别的催化剂。Lo Bessette 将代币化视为提高结算效率和开放准入的方式。Aggarwal 预测所有资产最终都将上链，并且 Coinbase 将提供基础设施。Thorn 强调代币化股票创造了更快、更具包容性的资本市场，而 Sethi 预见代币化股票将超越稳定币并民主化所有权。

6.2 监管清晰度的必要性​

一个反复出现的主题是需要清晰、一致的监管。Mónica 和 Thorn 坚持认为代币化资产必须遵守证券法，并且稳定币和存款代币需要强有力的监管。Lo Bessette 指出，富达与监管机构密切合作，其代币化货币市场基金旨在符合现有监管框架。Aggarwal 和 Sethi 强调与政策制定者合作，以确保其链上产品符合合规要求。如果没有监管清晰度，代币化就有可能重蹈区块链旨在解决的碎片化和不透明的覆辙。

6.3 稳定币与代币化资产的整合​

稳定币和代币化国债被视为基础性的。Aggarwal 将稳定币视为 AI 和全球商务的原生轨道。Mónica 将受良好监管的稳定币视为代币化其他资产的“发令枪”。Lo Bessette 的代币化货币市场基金和 Thorn 对存款代币的谨慎态度突出了代币化现金等价物的不同方法。随着稳定币被广泛采用，它们很可能被用于结算代币化证券和现实世界资产 (RWA) 的交易。

6.4 民主化和全球可访问性​

代币化有望民主化资本市场准入。Sethi 热情地表示，通过熟悉的应用程序让“数亿用户”访问代币化股票，这抓住了这一愿景。Aggarwal 认为代币化使数十亿人和 AI 代理能够参与数字商务。Mónica 关于全球可访问的 24/7 市场的观点与这些预测一致。所有人都强调，代币化将消除障碍，为金融服务带来包容性。

6.5 谨慎乐观与挑战​

尽管持乐观态度，小组成员也认识到挑战。Thorn 警告未经授权的首次公开募股前代币化，并强调如果每家银行都发行自己的代币，存款代币可能会重蹈“野猫银行”的覆辙。Lo Bessette 和 Mónica 呼吁进行审慎的监管设计。Aggarwal 和 Sethi 强调了合规性、托管和用户体验等基础设施需求。平衡创新与投资者保护将是实现代币化资本市场全部潜力的关键。

结论​

TOKEN2049 大会和后续采访中表达的愿景表明，人们普遍相信代币化将重塑资本市场。来自 Haun Ventures、富达、Coinbase、Galaxy 和 Kraken 的领导者们认为，代币化是金融基础设施不可避免的演变，由稳定币、代币化国债和代币化股票驱动。他们预计链上市场将 24/7 运行，实现全球参与，减少结算摩擦并民主化准入。然而，这些益处取决于健全的监管、合规和基础设施。随着监管机构和行业参与者的合作，代币化可以解锁新的资本形成形式，民主化所有权，并迎来一个更具包容性的金融系统。