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Strategy 的 25.4 亿美元比特币豪赌：Saylor 的优先股机器刚刚超越贝莱德

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Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

Michael Saylor 的 Strategy 公司悄然跨越了一个在两年前听起来还很荒谬的门槛。2026 年 4 月 20 日，该公司披露购买了 34,164 枚 BTC，耗资约 25.4 亿美元 —— 这是其有史以来第三大单周收购规模 —— 并以此将其总持仓量提升至 815,061 枚 BTC。这一数字超过了当时持有 802,824 枚 BTC 的贝莱德（BlackRock）IBIT 现货比特币 ETF。全球最大的企业比特币持有者现在也比全球最大的比特币 ETF 还要庞大。

此次收购之所以引人注目，不仅仅是因为规模，更在于其融资方式。大部分资金来自 STRC，这是一种 Strategy 在九个月前才推出的永续优先股 —— 这是一种旨在筹集比特币收购资金而不稀释 MSTR 普通股股东的新型工具。在 STRK、STRF 和 STRD 之上，优先股体系已悄然成为市场上最重要的私营部门比特币需求机制。以下是发生的变化以及时机如此重要的原因。

25.4 亿美元收购案解析​

根据 Strategy 的 Form 8-K 文件，这 34,164 枚 BTC 是以约 74,395 美元 的平均价格收购的。这使得该公司的累计支出超过了 615.6 亿美元，混合平均持仓成本约为 每枚 BTC 75,527 美元。这是自 2024 年底以来最大的一次单笔收购。

融资明细揭示了核心信息：

  • 通过销售 STRC (Stretch) 优先股筹集了约 21.8 亿美元
  • 通过销售 A 类普通股筹集了约 3.66 亿美元

换句话说，本周大约 86% 的比特币预算 是由一年前尚不存在的优先股权益工具支付的。Strategy 实际上已经建立了一个专门用于比特币积累的资本管道 —— 该管道对 MSTR 普通股的溢价不敏感，对可转换债券市场的窗口不敏感，而且至关重要的一点是，对比特币是在上涨还是在回调也不敏感。

四层优先股体系解码​

要理解为什么这次 25.4 亿美元的收购是一个结构性的里程碑而非偶然事件，你需要审视整个资本机器。Strategy 目前运营着四种上市优先股，每种都针对不同的机构需求细分市场：

  • STRK (Strike) —— 2025 年 1 月推出，可按 10:1 的比例转换为 MSTR 普通股。可以将其视为一种提供固定收益属性并兼具权益增值潜力的混合工具。
  • STRF (Strife) —— 2025 年 3 月推出，是优先股中受偿等级最高的。按 100 美元面值支付 10% 的年股息，并带有阶梯式条款：如果漏派股息，利率每年上升 1%，最高可达 18%。这种升级机制赋予了 STRF 类似债券的信用属性。
  • STRD (Stride) —— 2025 年 6 月推出，次级优先股，顺位仅高于普通股。按 100 美元面值支付 10% 的固定股息。
  • STRC (Stretch) —— 2025 年 7 月推出，是 2026 年 4 月收购案的主力。其股息是 浮动 的，每月以 0.25% 的增量进行调整，以保持股价锚定在 100 美元左右。在实践中，STRC 的表现类似于具有内置价格稳定机制的浮动利率债券。

每种工具都吸引了不同的投资者群体 —— STRF 针对寻求优先债权的信用导向型买家，STRK 针对可转债套利机构，STRD 针对高收益优先股专家，STRC 则针对寻找具有高于国债收益率的近面值工具的现金管理机构。Strategy 并不是向同一群人销售一种产品。它正在面向机构市场开展四场平行的拍卖，每场都针对不同的风险偏好进行定价。

其综合效应才是关键：Strategy 现在拥有一个由浮动利率优先股息供养的 持续比特币购买机制，而不是根据 MSTR 股价周期定时进行的 5 亿至 10 亿美元的周期性融资。

为什么这次收购的价格是 7.4 万美元，而不是 12 万美元​

背景至关重要。这笔 25.4 亿美元的收购结项于比特币在本周期内经历最剧烈的宏观叙事波动的一周。

4 月 17 日，随着美伊停火声明的发布以及伊朗在早前关闭霍尔木兹海峡后重新开放，BTC 盘中冲破 78,000 美元。这一走势引发了永续合约市场 4.27 亿美元的空头挤压，并重新点燃了突破 8 万美元的论调。到 4 月 20 日 —— 即 Strategy 披露收购细节的当天 —— 现货 BTC 盘整在 74,000 美元附近，因为交易员正在消化停火协议能否维持。

机构资金流向说明了更深层次的情况。仅在 4 月 20 日，现货比特币 ETF 就录得 2.3837 亿美元的资金流入 —— 这是连续第五个交易日的净流入，全周累计流入约 9.96 亿美元。贝莱德的 IBIT 和富达的 FBTC 吸收了其中的大部分，但 Strategy 实际上也在竞争同样的边际 BTC 供应。

Saylor 的团队并没有等待确认信号。他们在霍尔木兹海峡引发的波动后的回调中买入，并在盘整期间分批建仓，这就是为什么收购价格低于 7.8 万美元的头条水平。这就是优先股权益模型中蕴含的纪律性 —— 当你的融资不依赖于市场择时，你的比特币收购也就不必如此。

主权需求的影子​

Strategy 的收购节奏也需要结合美国战略比特币储备（SBR）的背景来解读。

总统数字资产顾问委员会执行主任 Patrick Witt 将 SBR 列为 2026 年初白宫三大数字资产优先事项之一，另外两项是参议院市场结构法案和 GENIUS 法案下的稳定币实施。美国政府目前持有约 328,372 BTC 的罚没代币。Witt 公开承认存在“模糊的法律条文”阻碍财政部简单地将这些库存转移到 SBR 资产负债表上，并确认今后将不再清算扣押的 BTC（包括来自 Samourai Wallet 开发者的 57.55 枚代币）。

这创造了一种有趣的不对称性。如果 Strategy 的优先股融资渠道以每月 20 亿至 30 亿美元的速度运行，那么私营部门积累比特币的速度现在已经超过了任何公共部门储备机制可能部署的速度。Saylor 实际上是在抢跑主权需求——Strategy 持有的 815,061 BTC 已经是美国政府库存规模的 2.5 倍。

当你考虑到减半后 BTC 的年供应量约为 164,000 枚时，这个数学题就变得很有趣了。仅 Strategy 一家公司就在一周内吸收了全年新供应量的约 20%。

稀释计算变得更难——但依然精妙​

这是空头们开始质疑的部分。VanEck 预计 Strategy 的年度优先股股息义务将从 2025 年的 2.17 亿美元攀升至 2026 年的 9.04 亿美元——几乎是该公司 4.77 亿美元软件业务总收入的两倍。从表面上看，这似乎是一个失控的利息支出问题。

Saylor 的对策是增值性稀释（accretive dilution）——这个术语只有在 MSTR 以 mNAV 溢价（市值除以比特币现货持有量）交易时才有效。当股票交易价格高于 1 倍 NAV 时，发行更多股票或优先股实际上增加了现有普通股股东持有的“每股比特币比例”。从发行中获得的购买力超过了它所造成的稀释。

这种模式的脆弱性显而易见：如果 MSTR 跌破 1 倍 NAV，飞轮就会反转。Strategy 将以低于其基础比特币价值的价格发行证券——这会主动破坏普通股持有者的价值。目前，处于该阈值的竞争对手提供了一个活生生的案例：Semler Scientific (SMLR) 目前的 mNAV 约为 0.88 倍——低于平价——其资产负债表上持有 5,048 BTC。这就是从外部观察结构性阻力的样子。

Strategy 一直保持在 1 倍以上，但安全边际取决于比特币的价格轨迹和市场对优先股模式的信心。特别是 STRF 的阶梯式条款（step-up provision）创造了非线性义务：一旦错过股息，利率每年会上调 100 个基点，复利上限可达 18%。如果 BTC 抵押品价值崩溃，这对普通股来说就是一颗毒丸。

同行群体：企业 BTC 库存储备的四种原型​

Strategy 不再孤单，但其规模重新定义了每一次同行对比：

  • Metaplanet（日本，股票代码 3350）——在 2026 年第一季度增加了 5,075 BTC，使其持有量突破 40,000 BTC。现在是全球第三大上市企业库存储备，超过了 MARA Holdings。Metaplanet 的方法依赖于日元债券和股票发行，利用日元疲软作为比特币积累的逻辑。
  • GameStop——在 2025 年 3 月发行了 15 亿美元的 0% 可转换票据，其中约 5 亿美元用于购买 BTC。这种由 CEO 驱动的转型比 Saylor 的优先股融资渠道更慢、侵略性也更低。
  • Semler Scientific / Strive——Strive 最近通过全股票收购 Semler，为其持仓增加了 5,048 BTC，目前总量约为 13,628 BTC。Strive 低于 NAV 的交易状态展示了当股权溢价崩溃时，较小的库存储备玩家会面临什么。
  • 上市比特币矿企——Marathon Digital、Riot Platforms 等公司运行混合模式，自挖的 BTC 逐渐流入库存储备。它们的积累曲线由算力经济学决定，而非优先股融资渠道。

到 2026 年初，上市公司在资产负债表上持有的 BTC 总量突破了 100 万枚，而 Strategy 占总量的 80% 以上。没有任何其他的企业方案能接近 Saylor 构建的优先股飞轮。

25.4 亿美元的收购究竟传递了什么信号​

从单笔交易中抽离出来，有三点值得关注。

首先，优先股融资渠道已将比特币收购与 MSTR 普通股的波动性脱钩。在 2020-2023 年，Strategy 的 BTC 购买与可转换债券窗口和 ATM 股权计划紧密相关——这两者在市场回撤期间都会停滞。STRC 的浮动利率、价格锚定设计意味着无论 MSTR 的交易价格如何，Strategy 都能以接近平价的价格持续筹集资金。这是一个结构性的升级，而非战术性的。

其次，Strategy 的持有量现在超过了 IBIT，这标志着机构准入市场的一个竞争拐点。ETF 买家支付 0.25% 的管理费，并拥有无杠杆的敞口。MSTR 普通股不支付直接管理费，但嵌入了杠杆因子和 mNAV 溢价。优先股持有者获得的是不同的敞口——一种以 BTC 为抵押的信贷工具的收益。实际上，Strategy 已经构建了一个涵盖整个机构准入光谱的完整产品栈。

第三，也是最微妙的一点，这次购买是对主权需求论点的投票。如果 Patrick Witt 的团队成功清除了战略比特币储备的法律障碍——或者如果其他政府效仿美国的做法——那么以 7.4 万美元购买 BTC 的私营部门积累者将显得极具先见之明。如果 SBR 仍陷入官僚僵局，优先股模式必须仅凭比特币价格上涨来证明其合理性。无论哪种方式，Saylor 都已经为这种不对称的回报做好了布局。

悬而未决的问题：STRF 是结束了这个周期，还是开启了一个新周期？​

持怀疑态度的解读是，STRC 及其同类产品代表了资本市场套利的终端阶段——以廉价优先股交易投机资产。如果 BTC 进入多季度的回撤，每年 9.04 亿美元的股息义务将变成一项没有匹配现金流的固定支出，飞轮效应随之停止。

看好者的解读是，Strategy 破解了一些真正新颖的东西：一个将杠杆化比特币国库作为永续经营业务运行的模板，其现金流由优先股利差而非资产出售产生。如果这一模式能在比特币回调中维持，每一个持有 BTC 投资逻辑的公司 CFO 都会对其进行研究。

接下来的六个月将揭晓答案。Strategy 已披露继续购买的意图。灰度 HYPE ETF 托管商切换、贝莱德 BUIDL 扩张以及白宫战略比特币储备架构都将在同一窗口期内发生。如果 Saylor 的优先股管道在 2026 年第二和第三季度再吸纳 100-150 亿美元的比特币，那么问题将不再是 Strategy 是否是最大的企业 BTC 持有者，而是 Strategy 是否成为了比特币本身的边际定价者。

这与 18 个月前贝莱德 ETF 推出时的市场截然不同。

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资料来源​

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