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Strategyによる25.4億ドルのビットコインへの賭け：セイラー氏の優先株マシーンがブラックロックを追い抜く

· 約 19 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

Michael Saylor 氏の Strategy 社は、2 年前なら荒唐無稽に聞こえたであろう境界線を静かに越えました。2026 年 4 月 20 日、同社は約 25.4 億ドルでの 34,164 BTC の購入を公表しました。これは記録上、過去 3 番目に大きな週単位の買収であり、これにより総保有量は 815,061 BTC に達しました。この数字は、当時 802,824 BTC を保有していた BlackRock の IBIT 現物ビットコイン ETF を上回っています。地球上で最大のビットコイン保有企業は、今や世界最大のビットコイン ETF よりも大きな存在となりました。

この買いが注目に値するのは、単にその規模だけではありません。どのように資金を調達したかが重要なのです。資本の大部分は、Strategy 社がわずか 9 ヶ月前に開始した永久優先株式である STRC から提供されました。これは、MSTR の普通株主を希薄化させることなく、ビットコイン購入資金を生み出すために設計された新しい金融商品です。STRK、STRF、STRD の上に重ねられたこの優先株スタックは、市場における民間部門で最も重要なビットコイン需要メカニズムへと静かに成長しました。ここで、何が変わったのか、そしてなぜこのタイミングが重要なのかを解説します。

25.4 億ドルの買いの解剖学​

Strategy 社の Form 8-K 提出書類によると、34,164 BTC は平均価格約 74,395 ドル で取得されました。これにより、同社の累計支出額は 615.6 億ドル を超え、混合平均取得単価は 1 BTC あたり約 75,527 ドル となりました。これは 2024 年後半以来、単一の買収としては最大規模です。

資金調達の内訳は、非常に示唆に富んでいます：

  • 約 21.8 億ドル：STRC (Stretch) 優先株式の販売を通じて調達
  • 約 3.66 億ドル：クラス A 普通株式の販売を通じて調達

言い換えれば、今週のビットコイン予算の約 86 パーセント が、12 ヶ月前には存在しなかった優先株商品によって賄われました。Strategy 社は、ビットコイン蓄積のための専用の資本パイプラインを事実上構築したのです。これは MSTR 普通株のプレミアムにも、転換社債市場の窓口にも、そして決定的に、ビットコインが上昇しているか調整しているかにも左右されません。

4 段階の優先株スタックを解読する​

なぜこの 25.4 億ドルの買いが一過性のものではなく、構造的なマイルストーンなのかを理解するには、資本マシーンの全体像を見る必要があります。Strategy 社は現在、それぞれ異なる機関投資家の需要をターゲットにした 4 つの上場優先株式を運用しています。

  • STRK (Strike) — 2025 年 1 月開始。10 対 1 の比率で MSTR 普通株に転換可能。固定利回り的な外観と株式の上昇余地を併せ持つハイブリッド商品です。
  • STRF (Strife) — 2025 年 3 月開始。優先株の中で最もシニアな格付け。額面 100 ドルに対して年 10 パーセントの配当を支払いますが、ステップアップ条項があります。配当が支払われない場合、利率は年間 1 パーセントずつ上昇し、最大 18 パーセントに達します。このエスカレーター機能が、STRF に債券のようなクレジット・プロファイルを与えています。
  • STRD (Stride) — 2025 年 6 月開始。普通株の直上に位置するジュニア優先株。額面 100 ドルに対して固定 10 パーセントを支払います。
  • STRC (Stretch) — 2025 年 7 月開始。2026 年 4 月の買いの主力となりました。その配当は 変動制 であり、株価を 100 ドル付近に固定するために 0.25 パーセント刻みで毎月調整されます。実質的に、STRC は価格安定化メカニズムを内蔵した変動利付債のように機能します。

各商品は異なる投資家層から資金を引き出します。STRF はシニアな権利を求めるクレジット重視の買い手、STRK は転換社債アービトラージ・デスク、STRD は高利回り優先株の専門家、STRC は米国債を上回る利回りと額面に近い価格の安定を求めるキャッシュ・マネジメント・デスク向けです。Strategy 社は一つの商品を一つの層に売っているわけではありません。機関投資家市場に向けて、異なるリスク許容度に合わせて価格設定された 4 つのオークションを並行して実施しているのです。

これらが組み合わさることで重要な効果が生まれます。MSTR の株価サイクルに合わせた定期的な 5 億 〜 10 億ドルの資金調達に頼るのではなく、Strategy 社は今や、変動利回りの優先株クーポンによって支えられた 継続的なビットコイン購入機能 を手に入れたのです。

なぜ 12 万ドルではなく、7.4 万ドルでの購入だったのか​

文脈が重要です。25.4 億ドルの買収が完了したのと同じ週、ビットコインはこのサイクルで最も劇的なマクロ・ナラティブの変動を経験しました。

4 月 17 日、米国とイランの停戦発表が報じられ、イランが閉鎖していたホルムズ海峡を再開したことで、BTC は日中に 78,000 ドルを突破しました。この動きが、無期限先物における 4.27 億ドルのショートスクイズを引き起こし、8 万ドル突破のシナリオに再び火をつけました。Strategy 社が購入を公表した 4 月 20 日までに、スポット BTC は停戦が維持されるかどうかをトレーダーが見極める中で、74,000 ドル付近で固まっていました。

機関投資家の資金流入は、より強い物語を物語っていました。4 月 20 日だけで、現物ビットコイン ETF には 2 億 3,837 万ドルの流入が記録されました。これは 5 セッション連続のプラスであり、一週間で合計約 9.96 億ドルに達しました。BlackRock の IBIT と Fidelity の FBTC がその大部分を吸収しましたが、Strategy 社は事実上、同じわずかな BTC 供給を求めて競合していました。

Saylor 氏のチームは確認を待ちませんでした。彼らはホルムズ海峡の急騰後の押し目で購入し、保ち合いの中で平均化しました。そのため、購入価格はヘッドラインとなった 78,000 ドルの水準を下回っています。これこそが優先株式モデルに組み込まれた規律です。資金調達が市場のタイミングに依存しないとき、ビットコインの取得もまた、市場のタイミングに左右される必要はないのです。

国家需要の影​

Strategy の買収ペースは、米国の戦略的ビットコイン準備金（Strategic Bitcoin Reserve: SBR）の背景と照らし合わせて読み解く必要がある。

パトリック・ウィット（デジタル資産に関する大統領諮問委員会のエグゼクティブ・ディレクター）は、2026 年初頭、上院の市場構造法案および GENIUS 法によるステーブルコイン実装と並び、SBR をホワイトハウスのデジタル資産に関する 3 大優先事項の 1 つに挙げた。米国政府は現在、没収されたコインとして約 328,372 BTC を保有している。ウィットは、財務省がその備蓄を単に SBR のバランスシートに移動させることを阻む「不明瞭な法的規定」があることを公に認めており、サムライ・ウォレット（Samourai Wallet）の開発者から押収された 57.55 枚を含む、押収された BTC は今後売却されないことを認めている。

これにより興味深い非対称性が生まれる。もし Strategy の優先株式パイプラインが月間 20 億〜 30 億ドルのペースで稼働しているなら、民間セクターは現在、いかなる公的セクターの準備メカニズムが現実的に展開できるよりも速いスピードでビットコインを蓄積していることになる。セイラー（Saylor）は事実上、国家需要を先取り（フロントランニング）しており、Strategy の 815,061 BTC は、すでに米国政府の備蓄の 2.5 倍の規模に達している。

半減期後の BTC 発行量が年間約 164,000 枚 であることを考えると、この計算は興味深いものになる。Strategy だけで、わずか 1 週間で 1 年間の新規供給量の約 20 ％ を吸収したことになる。

希薄化の計算は難しくなり、かつ巧妙さを維持する​

ここは弱気派（ベア）が異議を唱える部分だ。VanEck の予測では、Strategy の 年間優先配当義務は 2025 年の 2 億 1700 万ドルから 2026 年には 9 億 400 万ドルに急増 し、これは同社のソフトウェア収益ベース全体である 4 億 7700 万ドルのほぼ 2 倍に相当する。一見すると、これは制御不能な利息支出の問題のように見える。

セイラーの反論は「希薄化による価値向上（accretive dilution）」だ。この用語は、MSTR が mNAV プレミアム（時価総額をビットコイン保有額のスポット価格で割ったもの）で取引されている場合にのみ成立する。株式が NAV の 1 倍を超えて取引されている場合、増資や優先株式の発行は、既存の普通株主が保有する「1 株あたりの BTC 比率」を実際に 増加 させる。発行によって得られる購買力が、それによって引き起こされる希薄化を上回るからだ。

その脆弱性はよく理解されている。もし MSTR が NAV の 1 倍を下回れば、フライホイール（はずみ車）は逆回転する。Strategy は、裏付けとなるビットコイン価値に対してディスカウントされた価格で「紙（証券）」を発行することになり、普通株主の価値を積極的に破壊することになる。その境界線にいる競合他社が実例を示している。セムラー・サイエンティフィック（Semler Scientific: SMLR） は現在、mNAV 約 0.88 倍（等価以下）で取引されており、バランスシート上には 5,048 BTC を保有している。これが、外部から見た構造的な逆風の姿である。

Strategy は 1 倍を余裕で上回り続けているが、安全余裕度はビットコインの価格推移と、優先株式モデルに対する市場の信頼に依存している。特に STRF のステップアップ条項は非線形な義務を生じさせる。配当を逃せば利率は年間 100 ベーシスポイントずつ上昇し、上限 18 ％ に向かって複利で増加する。BTC の担保価値が暴落すれば、これは普通株主にとってのポイズンピルとなる。

ピアグループ：企業 BTC 財務の 4 つの類型​

Strategy はもはや孤独ではないが、その規模はあらゆる競合比較を再定義している。

  • メタプラネット（Metaplanet）（日本、証券コード 3350） — 2026 年第 1 四半期に 5,075 BTC を追加し、保有量は 40,000 BTC を超えた。現在、上場企業の財務保有としては世界第 3 位となり、MARA Holdings を追い抜いた。メタプラネットのアプローチは、日本円建ての債券や株式発行に依存しており、円安をビットコイン蓄積の論拠（テーゼ）として利用している。
  • ゲームストップ（GameStop） — 2025 年 3 月に 15 億ドルの 0 ％ 転換社債を発行し、約 5 億ドルを BTC に投入した。CEO 主導の転換は、セイラーの優先株式パイプラインほど積極的ではなく、ペースも遅い。
  • セムラー・サイエンティフィック（Semler Scientific）/ ストライブ（Strive） — ストライブによるセムラーの最近の全株式交換による買収により、ストライブの保有量に 5,048 BTC が加わり、現在は約 13,628 BTC となっている。ストライブの NAV を下回る取引状況は、株式プレミアムが崩壊した際の、より小規模な財務戦略に何が起こるかを示している。
  • 公開ビットコインマイニング企業 — マラソン・デジタル（Marathon Digital）、ライオット・プラットフォームズ（Riot Platforms）などは、自家採掘した BTC が徐々に財務に流れるハイブリッドモデルを採用している。彼らの蓄積曲線は、優先株式パイプラインではなく、ハッシュレートの経済性に左右される。

2026 年初頭、上場企業全体のバランスシート上の保有量は合計 100 万 BTC を突破したが、Strategy はその総額の 80 ％ 以上を占めている。セイラーが構築した優先株式のフライホイールに匹敵する企業のプレイブックは、他には存在しない。

25 億 4000 万ドルの買いが実際に示唆するもの​

単一の取引から俯瞰すると、3 つの点が際立っている。

第一に、優先株式パイプラインは、ビットコインの取得を MSTR 普通株のボラティリティから切り離した ことだ。2020 年から 2023 年にかけて、Strategy の BTC 購入は転換社債の窓口や ATM（随時発行）株式プログラムと密接に相関しており、下落局面ではどちらも機能停止していた。STRC の変動金利・価格固定型の設計は、MSTR がいくらで取引されていようとも、Strategy がほぼ額面価格で資金調達を続けられることを意味する。これは戦術的なアップグレードではなく、構造的なアップグレードである。

第二に、Strategy の保有量が IBIT の保有量を超えたという事実は、機関投資家のアクセス市場における競争上の転換点 を示唆している。ETF の購入者は 0.25 ％ の管理手数料を支払い、レバレッジなしのエクスポージャーを所有する。MSTR 普通株は直接的な管理手数料はかからないが、レバレッジ要因と mNAV プレミアムが組み込まれている。優先株の保有者は異なるエクスポージャー、つまり BTC を担保としたクレジット商品（債権）の利回りを得る。Strategy は実質的に、機関投資家のアクセスにおける全スペクトルをカバーする完全な製品スタックを構築したのである。

第三に、そして最も巧妙な点として、この買いは 「国家需要テーゼ」への一票 である。もしパトリック・ウィットのチームが戦略的ビットコイン準備金に関する法的障害の解消に成功すれば、あるいは他の政府が米国に追随すれば、7 万 4000 ドルで BTC を購入した民間セクターの蓄積者は先見の明があったことになる。もし SBR が官僚的な停滞状態に留まったとしても、優先株式モデルはビットコインの価格上昇のみでその正当性を証明しなければならない。いずれにせよ、セイラーは非対称なリターンを得るためのポジショニングを完了している。

未解決の問い：STRF はサイクルを終わらせるのか、それとも新たなサイクルを始めるのか？​

懐疑的な見方をすれば、STRC とその関連銘柄は資本市場の裁定取引の最終段階を象徴しています。つまり、投機的な資産に対して安価な優先株が取引されているという状態です。もし BTC が数四半期にわたる下落局面に入れば、9 億 400 万ドルの年間配当義務は、対応するキャッシュフローのない固定費となり、フライホイールは停止します。

強気な見方をすれば、Strategy は真に新しい何かを切り拓きました。それは、資産の売却ではなく優先株のキャリーによって生み出されるキャッシュフローを伴う、永続的な事業としてレバレッジを効かせたビットコイン財務を運営するためのテンプレートです。このモデルがビットコインの調整局面を乗り越えることができれば、BTC に関する仮説を持つ他のすべての企業の CFO がこれを研究することになるでしょう。

今後 6 ヶ月間で、この議論に決着がつくでしょう。Strategy は買い増しを続ける意向を明らかにしています。Grayscale HYPE ETF のカストディアンの切り替え、BlackRock BUIDL の拡大、およびホワイトハウスの戦略的ビットコイン準備金（Strategic Bitcoin Reserve）の枠組みの構築は、すべて同じ期間内に発生します。もしセイラー氏の優先株パイプラインが 2026 年第 2 四半期から第 3 四半期にかけてさらに 100 億ドルから 150 億ドルのビットコインを吸収すれば、もはや Strategy が最大の企業 BTC 保有者であるかどうかは問題ではなくなります。むしろ、Strategy がビットコインそのものの限界価格決定者（marginal price-setter）になるかどうかが焦点となります。

それは、18 ヶ月前に BlackRock の ETF がローンチされた市場とは、全く異なる市場です。

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