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Strategy의 25.4억 달러 비트코인 베팅: 세일러의 우선주 기계가 블랙록을 추월했다

· 약 12 분
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

Michael Saylor의 Strategy가 2년 전만 해도 터무니없게 들렸을 문턱을 조용히 넘었습니다. 2026년 4월 20일, 이 회사는 약 25억 4,000만 달러 규모의 34,164 BTC 매입 사실을 공개했습니다. 이는 기록상 세 번째로 큰 주간 매입 규모이며, 이를 통해 총 보유량은 815,061 BTC로 늘어났습니다. 이 수치는 당시 802,824 BTC를 보유하고 있던 블랙록(BlackRock)의 IBIT 현물 비트코인 ETF보다 많습니다. 지구상에서 가장 큰 비트코인 보유 기업이 이제 세계 최대의 비트코인 ETF보다 더 커진 것입니다.

이번 매입이 놀라운 이유는 단지 규모 때문만이 아닙니다. 바로 자금 조달 방식 때문입니다. 자본의 대부분은 Strategy가 불과 9개월 전에 출시한 영구 우선주인 STRC를 통해 마련되었습니다. 이는 MSTR 보통주 주주들의 가치를 희석하지 않고 비트코인 매입 자금을 창출하도록 설계된 새로운 수단입니다. STRK, STRF, STRD 위에 층층이 쌓인 이 우선주 스택은 시장에서 가장 중요한 민간 부문 비트코인 수요 메커니즘으로 조용히 자리 잡았습니다. 무엇이 바뀌었으며 왜 지금 시점이 중요한지 살펴보겠습니다.

25억 4,000만 달러 매입의 해부​

Strategy의 Form 8-K 공시에 따르면, 34,164 BTC는 평균 약 74,395 달러에 매입되었습니다. 이로써 이 회사의 누적 지출액은 615억 6,000만 달러를 넘어섰으며, 평균 매입 단가는 BTC당 약 75,527 달러가 되었습니다. 이는 2024년 말 이후 단일 규모로는 최대 매입입니다.

자금 조달 내역은 다음과 같습니다:

  • STRC (Stretch) 우선주 판매를 통해 조달된 약 21억 8,000만 달러
  • 클래스 A 보통주 판매를 통해 조달된 약 3억 6,600만 달러

즉, **이번 주 비트코인 예산의 약 86%**가 12개월 전에는 존재하지도 않았던 우선주 금융 상품으로 충당되었습니다. Strategy는 비트코인 축적을 위한 전용 자본 파이프라인을 효과적으로 구축했습니다. 이 파이프라인은 MSTR 보통주의 프리미엄, 전환사채 시장의 기회, 그리고 결정적으로 비트코인의 가격 상승이나 조정 여부에 구애받지 않습니다.

4단계 우선주 스택 분석​

25억 4,000만 달러의 매입이 일회성 사건이 아닌 구조적 이정표인 이유를 이해하려면 전체 자본 머신을 살펴봐야 합니다. Strategy는 현재 서로 다른 기관 수요층을 겨냥한 4개의 상장 우선주를 운영하고 있습니다:

  • STRK (Strike) — 2025년 1월 출시되었으며, MSTR 보통주와 10:1 비율로 전환 가능합니다. 고정 수입의 특성과 주가 상승의 기회를 동시에 제공하는 하이브리드 상품입니다.
  • STRF (Strife) — 2025년 3월 출시된 가장 선순위 우선주입니다. 액면가 100 달러에 대해 연 10%의 배당금을 지급하며, 배당금을 지급하지 못할 경우 배당률이 연 1%씩 최대 18%까지 상승하는 스텝업 조항이 있습니다. 이 에스컬레이터 조항이 STRF에 채권과 유사한 신용 프로필을 부여합니다.
  • STRD (Stride) — 2025년 6월 출시되었으며, 보통주 바로 위에 위치하는 후순위 우선주입니다. 액면가 100 달러에 대해 10%의 고정 배당을 지급합니다.
  • STRC (Stretch) — 2025년 7월 출시되어 2026년 4월 매입의 핵심 역할을 했습니다. 배당금이 변동형이며, 주가를 100 달러 근처로 유지하기 위해 매월 0.25%씩 조정됩니다. 실제로 STRC는 가격 안정화 메커니즘이 내장된 변동금리 채권처럼 작동합니다.

각 상품은 서로 다른 투자자 층을 끌어들입니다. 선순위 채권을 원하는 신용 중심 매수자는 STRF를, 전환사채 차익거래 데스크는 STRK를, 고수익 우선주 전문가는 STRD를, 국채보다 높은 수익률과 액면가에 근접한 상품을 찾는 현금 관리 데스크는 STRC를 선택합니다. Strategy는 하나의 제품을 한 집단에게 파는 것이 아닙니다. 기관 시장에서 서로 다른 위험 성향에 맞춰 가격이 책정된 네 개의 경매를 동시에 진행하고 있는 것입니다.

결합된 효과가 중요합니다. MSTR의 주가 주기에 맞춘 주기적인 5억~10억 달러 규모의 자본 조달 대신, 이제 Strategy는 변동금리 우선주 배당금을 통해 공급되는 지속적인 비트코인 매입 기능을 갖추게 되었습니다.

왜 이번 매입이 12만 달러가 아닌 7만 4,000달러에서 이루어졌는가​

맥락이 중요합니다. 25억 4,000만 달러 규모의 매입은 비트코인이 이번 사이클에서 가장 극적인 거시적 내러티브 변화 중 하나를 겪었던 같은 주에 완료되었습니다.

4월 17일, 미국-이란 휴전 발표가 전해지고 이란이 폐쇄했던 호르무즈 해협을 다시 개방하면서 BTC는 장중 78,000 달러를 돌파했습니다. 이 움직임은 무기한 선물 시장에서 4억 2,700만 달러 규모의 숏 스퀴즈를 유발했고 8만 달러 돌파설에 다시 불을 지폈습니다. Strategy가 매입을 공개한 4월 20일경, 현물 BTC는 트레이더들이 휴전 유지 여부를 가늠하는 동안 74,000 달러 근처에서 다져지고 있었습니다.

기관 자금 흐름은 더 강력한 이야기를 들려주었습니다. 4월 20일 하루에만 현물 비트코인 ETF에 2억 3,837만 달러가 유입되었습니다. 이는 5거래일 연속 순유입으로, 한 주 동안 총 약 9억 9,600만 달러에 달했습니다. 블랙록의 IBIT와 피델리티(Fidelity)의 FBTC가 그 대부분을 흡수했지만, Strategy 역시 실질적으로 동일한 한계 BTC 공급량을 두고 경쟁하고 있었습니다.

세일러의 팀은 확신이 생길 때까지 기다리지 않았습니다. 그들은 호르무즈 급등 이후의 하락장에서 매수하여 횡보 구간에서 평균 단가를 맞췄습니다. 이것이 이번 매입 가격이 헤드라인 수준인 78,000 달러보다 낮은 이유입니다. 이것이 바로 우선주 금융 모델에 내재된 규율입니다. 자금 조달이 시장 타이밍에 의존하지 않을 때, 비트코인 매입 역시 시장 타이밍에 얽매일 필요가 없습니다.

국가적 수요의 그림자​

Strategy의 인수 속도는 미국 전략적 비트코인 비축(Strategic Bitcoin Reserve, SBR)의 배경과 함께 읽어야 합니다.

디지털 자산 대통령 자문위원회 집행 이사인 패트릭 위트(Patrick Witt)는 2026년 초 백악관의 3대 디지털 자산 우선순위 중 하나로 상원 시장 구조 법안 및 GENIUS 법안 스테이블코인 구현과 함께 SBR을 꼽았습니다. 미국 정부는 현재 몰수된 코인으로 약 328,372 BTC를 보유하고 있습니다. 위트는 재무부가 해당 비축분을 SBR 대차대조표로 단순히 옮기는 것을 막는 "모호한 법적 조항"이 있음을 공개적으로 인정했으며, 사무라이 월렛(Samourai Wallet) 개발자로부터 압수한 57.55 BTC를 포함하여 압수된 BTC를 향후 매각하지 않을 것임을 확인했습니다.

이는 흥미로운 비대칭성을 만듭니다. 만약 Strategy의 우선주 자금 조달 파이프라인이 월 20억 ~ 30억 달러 속도로 가동된다면, 민간 부문은 현재 공공 부문의 비축 메커니즘이 배치할 수 있는 속도보다 더 빠르게 비트코인을 축적하고 있는 것입니다. 세일러는 사실상 국가적 수요를 선점(front-running)하고 있으며, Strategy의 815,061 BTC는 이미 미국 정부 비축량의 2.5배에 달합니다.

반감기 이후 비트코인 연간 발행량이 약 164,000개라는 점을 고려하면 수치는 더욱 흥미로워집니다. Strategy 혼자서 단 일주일 만에 1년 치 신규 공급량의 약 20%를 흡수했습니다.

가치 희석의 수학은 더 어려워지고 — 동시에 더 영리해진다​

이 부분은 하락론자들이 문제를 제기하는 지점입니다. VanEck는 Strategy의 연간 우선주 배당 의무가 2025년 2억 1,700만 달러에서 2026년 9억 400만 달러로 증가할 것으로 예상하고 있습니다. 이는 회사 전체 소프트웨어 매출 기반인 4억 7,700만 달러의 거의 두 배에 달합니다. 표면적으로는 걷잡을 수 없는 이자 비용 문제처럼 보입니다.

세일러의 대응책은 '가치 증대적 희석(accretive dilution)'입니다. 이는 MSTR이 mNAV 프리미엄(시가총액을 현물 비트코인 보유 가치로 나눈 값)으로 거래될 때만 작동하는 용어입니다. 주식이 NAV의 1배 이상에서 거래될 때, 더 많은 주식이나 우선주를 발행하는 것은 실제로 기존 보통주 주주들이 보유한 주당 BTC 비율을 증가시킵니다. 발행을 통해 얻은 매수력이 그로 인한 희석 효과를 초과하기 때문입니다.

취약점은 명확합니다. 만약 MSTR이 NAV 1배 미만으로 떨어진다면 플라이휠은 역전됩니다. Strategy는 기초 비트코인 가치보다 할인된 가격으로 주식을 발행하게 되어 보통주 주주들의 가치를 능동적으로 파괴하게 됩니다. 이 임계값에 있는 경쟁사들이 실시간 테스트 사례를 제공합니다. 셈러 사이언티픽(Semler Scientific, SMLR)은 현재 mNAV 약 0.88배 — 패리티 미만 — 에서 거래되고 있으며 5,048 BTC를 보유하고 있습니다. 이것이 외부에서 본 구조적 역풍의 모습입니다.

Strategy는 1배 이상을 여유롭게 유지해 왔지만, 안전 마진은 비트코인 가격 궤적과 우선주 모델에 대한 시장의 신뢰에 달려 있습니다. 특히 STRF 스텝업 조항은 비선형적 의무를 생성합니다. 배당금을 지급하지 못하면 요율이 매년 100bp(1%)씩 인상되어 18% 상한선까지 복리로 증가합니다. 이는 BTC 담보 가치가 폭락할 경우 보통주에게 포이즌 필(독소 조항)이 됩니다.

피어 그룹: 기업 BTC 비축의 네 가지 전형​

Strategy는 더 이상 혼자가 아니지만, 그 규모는 모든 피어 비교의 틀을 재편합니다.

  • 메타플래닛 (Metaplanet) (일본, 티커 3350) — 2026년 1분기에 5,075 BTC를 추가하여 보유량을 40,000 BTC 이상으로 늘렸습니다. 이제 MARA 홀딩스를 제치고 상장사 중 세 번째로 큰 기업 비축량을 보유하고 있습니다. 메타플래닛의 방식은 엔화 약세를 비트코인 축적의 논거로 활용하며 엔화 표시 채권 및 주식 발행에 의존합니다.
  • 게임스탑 (GameStop) — 2025년 3월에 15억 달러 규모의 0% 전환사채를 발행하여 약 5억 달러를 BTC에 투입했습니다. CEO 주도의 전환은 세일러의 우선주 파이프라인보다 느리고 덜 공격적이었습니다.
  • 셈러 사이언티픽 (Semler Scientific) / 스트라이브 (Strive) — 최근 스트라이브가 셈러를 전량 주식 교환 방식으로 인수하면서 스트라이브의 비축량에 5,048 BTC가 추가되어 현재 약 13,628 BTC를 보유하고 있습니다. 셈러의 NAV 미만 거래는 주식 프리미엄이 붕괴될 때 소규모 비축 기업에 어떤 일이 일어나는지 보여줍니다.
  • 상장 비트코인 채굴업체 — 마라톤 디지털(Marathon Digital), 라이엇 플랫폼즈(Riot Platforms) 등은 직접 채굴한 BTC가 점진적으로 비축분으로 유입되는 하이브리드 모델을 운영합니다. 이들의 축적 곡선은 우선주 파이프라인이 아닌 해시레이트 경제학에 의해 결정됩니다.

종합적으로 2026년 초 상장 기업들의 대차대조표상 보유량은 100만 BTC를 넘어섰으며, Strategy가 그 총량의 80% 이상을 차지합니다. 세일러가 구축한 우선주 플라이휠에 근접한 기업 플레이북은 아직 없습니다.

25억 4,000만 달러 매수가 실제로 시사하는 바​

단일 거래에서 시야를 넓혀보면 세 가지가 눈에 띕니다.

첫째, 우선주 파이프라인은 **비트코인 인수를 MSTR 보통주 변동성으로부터 분리(decouple)**시켰습니다. 2020 ~ 2023년에 Strategy의 BTC 매수는 전환사채 발행 시기 및 ATM 유상증자 프로그램과 밀접하게 연동되었으며, 이 두 방식은 하락장 동안 중단되었습니다. STRC의 가변 금리 및 가격 고정형 설계는 MSTR의 거래 가격과 상관없이 Strategy가 파리티(액면가)에 가까운 가격으로 계속 자본을 조달할 수 있음을 의미합니다. 이는 전술적 업그레이드가 아닌 구조적 업그레이드입니다.

둘째, Strategy의 보유량이 이제 IBIT를 초과했다는 사실은 기관 접근성 시장에서의 경쟁적 변곡점을 시사합니다. ETF 구매자는 0.25%의 운용 보수를 지불하고 레버리지 없이 노출을 보유합니다. MSTR 보통주는 직접적인 운용 보수는 없지만 레버리지 요소와 mNAV 프리미엄이 포함되어 있습니다. 우선주 보유자는 BTC 담보 신용 상품에 대한 수익률이라는 다른 형태의 노출을 얻습니다. Strategy는 사실상 기관 접근성 스펙트럼 전체를 아우르는 완전한 제품 스택을 구축했습니다.

셋째, 가장 미묘하게는 이번 매수가 국가적 수요 가설에 대한 투표라는 점입니다. 만약 패릭 위트의 팀이 전략적 비트코인 비축을 위한 법적 장애물을 제거하는 데 성공하거나, 다른 정부들이 미국의 뒤를 따른다면 74,000달러에 BTC를 구매한 민간 부문 축적자들은 선견지명이 있었던 것으로 보일 것입니다. 만약 SBR이 관료적 정체 상태에 머물러 있다면, 우선주 모델은 오직 비트코인 가격 상승만으로 그 정당성을 입증해야 합니다. 어느 쪽이든 세일러는 비대칭적 수익을 목표로 포지션을 잡았습니다.

열린 질문: STRF는 사이클을 마감하는가, 아니면 새로운 사이클을 여는가?​

회의적인 시각은 STRC와 그 형제 격인 상품들이 자본 시장 차익 거래의 최종 단계, 즉 투기적 자산에 대해 거래되는 저렴한 우선주를 상징한다는 것입니다. 만약 BTC가 수 분기 동안 하락장에 진입하면, $ 904M 의 연간 배당금 지급 의무는 상응하는 현금 흐름이 없는 고정 비용이 되며 플라이휠은 멈추게 됩니다.

낙관적인 시각은 Strategy가 진정으로 새로운 무언가를 찾아냈다는 것입니다. 즉, 자산 매각이 아닌 우선주 캐리를 통해 생성된 현금 흐름을 바탕으로 레버리지 비트코인 재무를 영속적인 운영 사업으로 운영하는 템플릿을 구축했다는 점입니다. 만약 이 모델이 비트코인 조정기에도 유지된다면, 비트코인 투자 가설을 가진 다른 모든 기업의 CFO들이 이를 연구하게 될 것입니다.

향후 6개월이 이 논쟁의 결말을 지을 것입니다. Strategy는 매수를 지속하겠다는 의사를 밝혔습니다. Grayscale HYPE ETF의 수탁 기관 변경, BlackRock BUIDL 확장, 그리고 백악관의 전략적 비트코인 비축 (Strategic Bitcoin Reserve) 구조 설계가 모두 같은 시기에 이루어지고 있습니다. 만약 세일러 (Saylor) 의 우선주 파이프라인이 2026년 2분기와 3분기에 걸쳐 추가로 $ 10-15B 상당의 비트코인을 흡수한다면, 이제 질문은 Strategy가 최대 기업용 BTC 보유자인지가 아닙니다. Strategy가 비트코인 자체의 한계 가격 결정자 (marginal price-setter) 가 되느냐의 문제가 됩니다.

이는 18개월 전 BlackRock의 ETF가 출시되었을 때와는 완전히 다른 시장입니다.

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출처​

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