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이더리움은 2021년에 전체 온체인 수수료의 40 % 이상을 차지했습니다 . 2025년까지 그 수치는 3 % 미만으로 급락했습니다 . 이것은 이더리움의 쇠퇴에 대한 이야기가 아닙니다 — 거래 수수료가 1페니의 극히 일부로 떨어졌을 때 가치가 실제로 어디로 흐르는지에 대한 이야기입니다 .

2016년 조엘 모네그로 ( Joel Monegro ) 가 도입한 팻 프로토콜 ( fat protocol ) 이론은 그 위에 구축된 애플리케이션이 가치를 창출함에 따라 베이스 레이어 블록체인이 가치의 대부분을 차지할 것이라고 약속했습니다 . 수년 동안 이것은 사실이었습니다 . 하지만 2024 - 2025년에 근본적인 변화가 일어났습니다 : 애플리케이션이 실행되는 블록체인보다 더 많은 수수료를 생성하기 시작했으며 , 그 격차는 분기마다 벌어지고 있습니다 .

상황을 반전시킨 수치들​

2025년 상반기에는 암호화폐 생태계 전반의 프로토콜에 $ 9.7 billion 이 지급되었습니다 . 세부 내역은 실제 상황을 보여줍니다 : 63 % 가 DEX 와 무기한 파생상품 플랫폼의 거래 수수료를 필두로 한 DeFi 및 금융 애플리케이션으로 흘러갔습니다 . 오직 22 % 만이 블록체인 자체 ( 주로 L1 거래 수수료 및 MEV 포착 ) 로 돌아갔습니다 . L2 및 L3 수수료는 미미한 수준을 유지했습니다 .

이러한 변화는 연중 내내 가속화되었습니다 . DeFi 및 금융 애플리케이션은 2025년에 $ 13.1 billion 의 수수료를 기록할 것으로 예상되며 , 이는 전체 온체인 수수료의 66 % 를 차지합니다 . 한편 , 블록체인 가치 평가는 실제 수수료 점유율이 2023년 60 % 이상에서 2025년 3분기에는 단 12 % 로 감소했음에도 불구하고 , 수수료 발생 프로토콜 중 전체 시가총액의 90 % 이상을 계속 차지하고 있습니다 .

이로 인해 현격한 괴리가 발생합니다 : 블록체인은 수천 배의 수수료 대비 가격 ( Price - to - Fee ) 비율로 가치가 평가되는 반면 , 애플리케이션은 10에서 100 사이의 비율로 거래됩니다 . 시장은 가치가 상위 계층으로 이동하고 있음에도 불구하고 여전히 인프라가 가치의 대부분을 포착하는 것처럼 가격을 책정하고 있습니다 .

모든 것을 바꾼 수수료 붕괴​

주요 체인의 거래 비용은 3년 전에는 불가능해 보였던 수준으로 급감했습니다 . 솔라나는 $0.00025 — 1센트의 10분의 1도 안 되는 금액 — 에 거래를 처리합니다 . 이더리움 메인넷 가스 가격은 2025년 11월에 0.067 gwei 로 사상 최저치를 기록했으며 , 0.2 gwei 미만으로 유지되는 기간이 지속되었습니다 . Base 및 Arbitrum 과 같은 레이어 2 네트워크는 일상적으로$ 0.01 미만으로 거래를 처리합니다 .

2024년 3월의 덴쿤 ( Dencun ) 업그레이드는 이더리움 메인넷의 평균 가스비를 95 % 하락시켰습니다 . 주요 롤업들이 블롭 ( blob ) 기반 데이터 포스팅을 최대한 활용하기 위해 배치 시스템을 최적화함에 따라 그 효과는 2025년 내내 증폭되었습니다 . Optimism 은 콜데이터 ( call data ) 에서 블롭으로 전환하여 DA 비용을 절반 이상 절감했습니다 .

이는 단순히 사용자에게만 좋은 것이 아닙니다 — 가치가 축적되는 위치를 근본적으로 재구성합니다 . 거래 수수료가 달러 단위에서 페니의 파편으로 떨어지면 프로토콜 레이어는 더 이상 가스비만으로는 의미 있는 경제적 가치를 포착할 수 없습니다 . 그 가치는 어딘가로 흘러가야 하며 , 점점 더 애플리케이션으로 집중되고 있습니다 .

Pump.fun : $ 724 million 의 사례 연구​

인프라보다 앱이 우선시되는 변화를 솔라나 기반 밈코인 런치패드인 Pump.fun 보다 더 명확하게 보여주는 사례는 없습니다 . 2025년 8월 기준 , Pump.fun 은 $ 724 million 이상의 누적 수익을 창출했으며 — 이는 많은 레이어 1 블록체인보다 높은 수치입니다 .

이 플랫폼의 비즈니스 모델은 간단합니다 : 거래되는 모든 토큰에 대해 1 % 의 스왑 수수료를 부과하고 , 코인이 시가총액 $90,000 를 달성하여 졸업할 때 1.5 SOL 을 받습니다 . 이는 많은 기간 동안 솔라나 자체가 네트워크 수수료로 벌어들인 것보다 더 많은 가치를 포착했습니다 . 2025년 7월 , Pump.fun 은 토큰 오퍼링을 통해$ 1.3 billion ( $600 million 퍼블릭 ,$ 700 million 프라이빗 ) 을 조달했습니다 .

Pump.fun 만 그런 것이 아닙니다 . 2025년 동안 Axiom Exchange , Meteora , Raydium , Jupiter , Photon , Bullx 등 7개의 솔라나 애플리케이션이 $100 million 이상의 수익을 창출했습니다 . 솔라나 전체의 앱 수익은 전년 대비 46$ 2.39 billion 에 달했습니다 .

한편 , 솔라나의 네트워크 REV ( 실현 추출 가능 가치 ) 는 $ 1.4 billion 으로 증가하며 인상적인 성장을 보였지만 , 그 위에서 실행되는 애플리케이션들에 의해 점점 더 가려지고 있습니다 . 앱들이 프로토콜의 몫을 가로채고 있는 것입니다 .

새로운 권력의 중심​

애플리케이션 레이어에서의 가치 집중은 새로운 권력 역학을 만들어냈습니다 . DEX 분야에서는 지형이 급격히 변했습니다 : 유니스왑 ( Uniswap ) 의 점유율은 단 1년 만에 약 50 % 에서 18 % 내외로 떨어졌습니다 . Raydium 과 Meteora 는 솔라나의 급등에 힘입어 점유율을 확보한 반면 , 유니스왑은 이더리움에서 뒤처졌습니다 .

무기한 파생상품 분야에서의 변화는 더욱 극적이었습니다 . Jupiter 는 수수료 점유율을 5 % 에서 45 % 로 끌어올렸습니다 . 출시된 지 1년도 채 되지 않은 Hyperliquid 는 현재 하위 섹터 수수료의 35 % 를 기여하며 수수료 수익 기준 상위 3대 암호화폐 자산이 되었습니다 . 이러한 플랫폼들이 중앙화 거래소로 흘러갔을 가치를 포착하면서 탈중앙화 무기한 파생상품 시장이 폭발적으로 성장했습니다 .

대출 분야는 2025년 8월까지 $ 39 billion 의 TVL 로 DeFi 대출 시장 점유율 62 % 를 차지한 Aave 의 영역으로 남았습니다 . 하지만 여기에서도 도전자가 나타났습니다 : Morpho 는 2024년 상반기 거의 제로에 가깝던 점유율을 10 % 까지 끌어올렸습니다 .

상위 5개 프로토콜 ( Tron , Ethereum , Solana , Jito , Flashbots ) 은 2025년 상반기 블록체인 수수료의 약 80 % 를 차지했습니다 . 그러나 이러한 집중은 실제 추세를 가리고 있습니다 : 한때 2 ~ 3개의 플랫폼이 수수료의 80 % 를 독식하던 시장은 이제 10개의 프로토콜이 공동으로 그 80 % 를 차지하며 훨씬 더 균형 잡힌 상태가 되었습니다 .

위기의 팻 프로토콜 이론 (Fat Protocol Thesis)​

조엘 모네그로(Joel Monegro)의 2016년 이론은 비트코인이나 이더리움과 같은 베이스 레이어 블록체인이 애플리케이션 레이어보다 더 많은 가치를 축적할 것이라고 제안했습니다. 이는 HTTP나 SMTP 같은 프로토콜은 경제적 가치를 획득하지 못한 반면, 구글(Google), 페이스북(Facebook), 넷플릭스(Netflix)가 수십억 달러의 가치를 추출했던 전통적인 인터넷 모델을 뒤집은 것이었습니다.

두 가지 메커니즘이 이를 주도할 것으로 예상되었습니다. 진입 장벽을 낮추는 공유 데이터 레이어와 투기적 가치를 지닌 암호학적 액세스 토큰입니다. 이 두 메커니즘은 한동안 작동했으나, 상황이 변했습니다.

모듈형 블록체인의 등장과 블록 공간(blockspace)의 풍부함은 이 방정식을 근본적으로 바꿨습니다. 프로토콜은 데이터 가용성, 실행 및 합의를 전문화된 레이어에 아웃소싱하면서 점점 더 "얇아지고(thinner)" 있습니다. 한편, 애플리케이션은 사용자 경험, 유동성, 네트워크 효과와 같이 성공을 결정짓는 요소에 집중하고 있습니다.

거래 수수료가 0에 수렴하는 추세는 프로토콜이 가치를 획득하는 것을 더 어렵게 만듭니다. 180일간의 누적 수익 데이터가 이 주장을 뒷받침합니다. 현재 수익 창출 상위 10개 중 7개는 프로토콜이 아닌 애플리케이션입니다.

수익 재분배 혁명​

역사적으로 명시적인 가치 분배를 피해 왔던 주요 프로토콜들이 방향을 바꾸고 있습니다. 2025년 이전에는 프로토콜 수익의 약 5 % 만이 보유자들에게 재분배되었으나, 그 수치는 약 15 % 로 세 배나 증가했습니다. 오랫동안 직접적인 가치 공유를 거부해 온 에이브(Aave)와 유니스왑(Uniswap)도 이 방향으로 움직이고 있습니다.

이는 흥미로운 긴장 관계를 형성합니다. 애플리케이션은 이제 더 많은 가치를 획득하고 있기 때문에 토큰 보유자들과 더 많은 수익을 공유할 수 있습니다. 하지만 이는 또한 L1 밸류에이션과 실제 수익 창출 사이의 격차를 부각시킵니다.

펌프펀(Pump.fun)의 접근 방식은 이러한 복잡성을 잘 보여줍니다. 이 플랫폼의 가치 축적 메커니즘은 직접적인 배당보다는 토큰 바이백에 의존합니다. 커뮤니티 구성원들은 네트워크의 성공을 토큰 보유자의 이익으로 보다 직접적으로 연결하는 수수료 소각, 밸리데이터 인센티브, 수익 재분배 등의 메커니즘을 점점 더 요구하고 있습니다.

2026년의 의미​

전망에 따르면 2026년 온체인 수수료는 $320억 달러 이상에 도달할 수 있으며, 이는 2025년 예상치인$ 198억 달러에서 전년 대비 60 % 성장한 수치입니다. 이러한 성장의 거의 전부는 인프라가 아닌 애플리케이션에 기인합니다.

주요 시장의 규제 명확성에도 불구하고 인프라 토큰은 계속해서 압박을 받고 있습니다. 높은 인플레이션 일정, 거버넌스 권한에 대한 불충분한 수요, 베이스 레이어에서의 가치 집중은 향후 추가적인 통합이 이루어질 것임을 시사합니다.

빌더들에게 그 함의는 분명합니다. 애플리케이션 레이어의 기회는 이제 인프라 분야와 경쟁하거나 이를 능가합니다. 지속 가능한 수익으로 가는 길은 단순한 블록 공간이 아니라 사용자를 마주하는 제품을 통해 이루어집니다.

투자자들에게 인프라와 애플리케이션 간의 가치 괴리는 위험이자 기회입니다. 수천 대의 수수료 대비 가격 비율 (Price-to-Fee ratios) 로 거래되는 L1 토큰과 10 ~ 100배 수준에서 거래되는 애플리케이션은 시장이 가치가 실제로 어디로 흐르는지 인식함에 따라 잠재적인 가격 재조정에 직면하게 될 것입니다.

새로운 평형​

인프라에서 애플리케이션으로의 전환이 블록체인이 가치 없게 된다는 것을 의미하지는 않습니다. 이더리움, 솔라나 및 기타 L1은 애플리케이션이 의존하는 핵심 인프라로 남아 있습니다. 그러나 관계가 역전되고 있습니다. 애플리케이션은 생태계 락인 (lock-in) 효과보다는 비용과 성능에 따라 체인을 선택하고 있으며, 체인들은 가장 저렴하고 신뢰할 수 있는 기반이 되기 위해 경쟁하고 있습니다.

이는 전통적인 기술 스택을 반영합니다. AWS와 구글 클라우드는 엄청난 가치를 지니고 있지만, 그 위에 구축된 애플리케이션인 넷플릭스, 스포티파이, 에어비앤비는 인프라 비용에 비해 압도적인 관심과 점점 더 큰 가치를 차지하고 있습니다.

솔라나 앱 수익 $ 23억 9천만 달러와 1페니 미만의 거래 수수료가 이를 증명합니다. 가치는 존재합니다. 다만 2016년 이론이 예측했던 곳에 있지 않을 뿐입니다.

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인프라에서 애플리케이션으로의 전환은 빌더들에게 새로운 기회와 과제를 제시합니다. BlockEden.xyz는 20개 이상의 블록체인에 걸쳐 엔터프라이즈급 API 서비스를 제공하여, 개발자들이 이 새로운 환경에서 가치를 획득하는 애플리케이션을 구축할 수 있도록 돕습니다. API 마켓플레이스 탐색하기에서 차세대 수익 창출 애플리케이션을 구동하는 인프라에 액세스하세요.

전 세계적으로 AI 시스템은 매초 수 테라바이트의 공개된 블록체인 데이터 — 거래 내역, 스마트 컨트랙트 상호작용, 지갑 행동, 디파이(DeFi) 프로토콜 흐름 — 를 수집하여 이 가공되지 않은 정보를 수십억 달러 가치의 인텔리전스 제품으로 변환합니다. 아이러니하게도 투명성과 개방형 데이터에 대한 Web3의 근본적인 약속이, AI 기업들이 단 한 푼의 가스비도 지불하지 않고 막대한 가치를 추출할 수 있게 하는 바로 그 메커니즘이 되었습니다.

이것은 AI가 크립토 생태계에 부과하는 보이지 않는 세금이며, 대부분의 빌더들이 아직 인식하지 못한 방식으로 탈중앙화의 경제적 구조를 재편하고 있습니다.

암호화폐 벤처 캐피털(VC)은 단순히 기업에 자금을 지원하는 데 그치지 않고, 업계가 나아갈 방향을 예고합니다. 2025년에 그 신호는 매우 분명했습니다. 블록체인 프로젝트에 497.5억 달러가 투입되었으며, 이는 침체되었던 2024년에 비해 433% 급증한 수치입니다. 자금은 고르게 분산되지 않았습니다. DeFi가 전체 펀딩의 30.4%를 차지했습니다. 인프라 프로젝트는 22억 달러를 흡수했습니다. 그리고 바이낸스의 20억 달러 조달, 크라켄의 8억 달러 에쿼티 라운드와 같은 소수의 메가 딜이 경쟁 구도를 재편했습니다.

하지만 헤드라인 숫자 이면에는 더 미묘한 이야기가 숨어 있습니다. 전체 펀딩 규모는 폭발적으로 증가했지만, 많은 프로젝트가 다운 라운드와 밸류에이션 하락에 직면했습니다. 매출 배수 100배로 자금을 조달하던 시대는 끝났습니다. VC들은 수표를 쓰기 전에 수익성 확보 경로, 실제 사용자 지표, 그리고 규제 명확성을 요구하고 있습니다.

이것이 2026년 암호화폐 벤처 캐피털의 현황입니다. 누가 무엇에 투자하고 있는지, 어떤 내러티브가 자본을 끌어들였는지, 그리고 빌더들이 이 환경에서 자금을 조달하기 위해 알아야 할 사항을 살펴봅니다.

Jump Crypto는 3년 동안 초당 100만 건 이상의 트랜잭션을 처리할 수 있는 검증인 클라이언트인 파이어댄서(Firedancer)를 구축하는 데 시간을 보냈습니다. 솔라나가 이를 완전히 배포하기를 기다리는 대신, 전직 Jump 엔지니어, 골드만삭스(Goldman Sachs) 퀀트, 그리고 파이스 네트워크(Pyth Network) 빌더들로 구성된 팀은 파이어댄서를 가장 순수한 형태로 실행하는 자체 체인을 출시하기로 결정했습니다.

그 결과로 탄생한 것이 Fogo입니다. Fogo는 40ms 미만의 블록 시간, 데브넷에서 약 46,000 TPS를 기록하며, 글로벌 시장의 지연 시간을 최소화하기 위해 검증인을 도쿄에 전략적으로 클러스터링한 레이어 1 블록체인입니다. 2026년 1월 13일, Fogo는 메인넷을 출시하며 기관급 디파이(DeFi) 및 실물 자산(RWA) 토큰화를 위한 인프라 레이어로 자리매김했습니다.

핵심 아이디어는 간단합니다. 전통 금융은 기존 블록체인이 제공할 수 없는 실행 속도를 요구하며, Fogo는 이를 충족할 수 있다고 주장합니다.

2025년은 L2가 블록체인의 거대한 희망에서 가장 큰 골칫거리로 전락한 해가 되었습니다. 대부분의 새로운 롤업들이 요란한 홍보와 함께 출시되어 에어드랍 파밍 주기 동안 수백만 달러의 TVL을 유치했지만, 토큰 생성 이벤트(TGE) 이후 몇 주 만에 유령 도시로 변해버렸습니다. 기회주의적 자본은 떠났고, 진정한 사용자는 나타나지 않았습니다.

그러나 이러한 L2 피로감 속에서 Initia는 2025년 4월에 완전히 다른 제안을 내걸고 메인넷을 출시했습니다. 단순히 또 하나의 고립된 L2를 구축하는 대신, 네이티브 상호 운용성, 공유 유동성, VM 유연성이 아키텍처에 내장된 상호 연결된 롤업 네트워크 전체를 처음부터 구축한다면 어떨까요?

시장은 주목했습니다. Initia는 메인넷 출시 전 Delphi Ventures, Hack VC, Binance Labs, Nascent로부터 2,400만 달러를 유치하며 3억 5,000만 달러의 가치를 인정받았습니다. 그들의 토큰은 출시 후 몇 주 만에 1.44달러를 기록했습니다. 이미 십여 개 이상의 L2가 그들의 인프라 위에서 구축되고 있습니다.

이것은 L2의 문제가 체인이 너무 많기 때문이 아니라, 그 체인들이 처음부터 서로 협력하도록 설계되지 않았기 때문이라는 Initia의 베팅에 관한 이야기입니다.

토큰화된 실물 자산(RWA) 시장이 방금 330억 달러를 돌파했습니다. 하지만 헤드라인 수치 이면을 들여다보면 현저한 불균형이 나타납니다. 사모 신용(Private Credit)이 전체 토큰화된 RWA 흐름의 58%를 차지하고, 국채(Treasuries)가 34%를 점유하는 반면, 대부분의 사람들이 선두를 차지할 것으로 예상했던 주식(Equities)은 겨우 2%에 불과합니다.

이것은 무작위적인 분포가 아닙니다. 어떤 자산이 토큰화될 준비가 되었고, 어떤 자산이 블록체인 혁신만으로는 즉시 해결할 수 없는 구조적 장벽에 직면해 있는지 시장이 정확하게 알려주고 있는 것입니다.

Tether는 2025년 첫 3분기 동안 100억 달러의 수익을 올렸습니다. 직원 수가 200명 미만인 이 회사는 1인당 6,500만 달러 이상의 총이익을 기록하며, 전 세계에서 직원 1인당 수익성이 가장 높은 기업 중 하나가 되었습니다.

Circle도 뒤처지지 않습니다. Coinbase와 예치금 수익의 50 %를 공유함에도 불구하고, USDC 발행사인 Circle은 2025년 3분기에만 7억 4,000만 달러를 창출했으며, 분배 비용을 제외하고도 38 %의 마진을 유지했습니다.

이제 플랫폼들은 당연한 질문을 던지고 있습니다: 왜 이 돈을 Circle과 Tether에 보내고 있는 걸까요?

Hyperliquid는 약 60억 달러의 USDC 예치금을 보유하고 있으며, 이는 전체 유통되는 USDC의 약 7.5 %에 해당합니다. 2025년 9월까지 해당 예치금에서 발생하는 모든 이자 수익은 Circle로 흘러갔습니다. 그 후 Hyperliquid는 자체 네이티브 스테이블코인인 USDH를 출시했으며, 예비 자산 수익의 50 %가 다시 프로토콜로 유입되도록 했습니다.

그들만이 아닙니다. SoFi는 퍼블릭 블록체인에서 스테이블코인을 발행한 최초의 미국 국립 은행이 되었습니다. Coinbase는 화이트 레이블 스테이블코인 인프라를 출시했습니다. WSPN은 기업들이 몇 주 만에 브랜드 스테이블코인을 배포할 수 있도록 하는 턴키 솔루션을 선보였습니다. 거대한 스테이블코인 마진 탈환이 시작되었습니다.

Hyperliquid 은 59억 7,000만 달러의 USDC 예치금을 보유하고 있으며 — 이는 Circle 의 전체 유통량의 거의 10 % 에 달합니다. 보수적으로 4 % 의 국채 수익률을 가정하면, 이는 Circle 로 유입되는 연간 2억 4,000만 달러의 수익을 나타냅니다. Hyperliquid 은 그 중 한 푼도 얻지 못하고 있습니다.

그래서 Hyperliquid 은 USDH 를 출시했습니다.

이것은 단일 사례가 아닙니다. DeFi 전반에서 동일한 셈법이 작동하고 있습니다. 스스로 수익을 확보할 수 있는데 왜 수억 달러의 수익을 제3자 스테이블코인 발행사에게 넘겨주어야 할까요? MetaMask 는 mUSD 를 출시했습니다. Aave 는 GHO 를 중심으로 생태계를 구축하고 있습니다. M0 와 Agora 와 같은 새로운 화이트 라벨 인프라는 규모를 갖춘 모든 플랫폼이 프로토콜 네이티브 스테이블코인을 운영할 수 있게 만들고 있습니다.

Tether 와 Circle 이 80 % 이상의 시장 점유율을 차지하던 스테이블코인 독점 체제가 균열을 보이고 있습니다. 그리고 3,140억 달러 규모의 스테이블코인 시장은 이제 훨씬 더 치열한 경쟁의 시대로 접어들고 있습니다.

2024년 초, 수익 창출형 스테이블코인의 총 공급량은 약 15억 달러였습니다. 2025년 중반까지 그 수치는 110억 달러를 돌파하며 폭발적으로 증가했습니다. 이는 전체 스테이블코인 시장에서 가장 빠르게 성장하는 부문을 나타내는 7배의 성장치입니다.

매력은 명확합니다. 7%, 15%, 혹은 20%의 수익을 낼 수 있는 달러를 보유할 수 있는데, 왜 수익이 전혀 없는 달러를 보유하겠습니까? 하지만 이러한 수익을 창출하는 메커니즘은 결코 간단하지 않습니다. 여기에는 파생상품 전략, 무기한 선물 펀딩비, 국채, 그리고 숙련된 DeFi 사용자조차 완전히 이해하기 어려워하는 복잡한 스마트 컨트랙트 시스템이 포함됩니다.

이 새로운 카테고리가 탄생함과 동시에 규제 기관이 개입했습니다. 2025년 7월에 법으로 제정된 GENIUS 법안은 스테이블코인 발행사가 개인 투자자에게 수익을 제공하는 것을 명시적으로 금지했습니다. 그러나 이 규제는 수익 창출형 스테이블코인을 사장시키는 대신, 규제를 준수할 방법을 찾거나 미국의 관할권 밖에서 운영되는 프로토콜로 자금이 대거 유입되는 계기가 되었습니다.

이것은 스테이블코인이 단순한 달러 페깅 자산에서 정교한 수익 창출 도구로 진화한 과정, 3,100억 달러 규모의 스테이블코인 자본을 차지하기 위한 전쟁에서 누가 승리하고 있는지, 그리고 이 새로운 패러다임에서 투자자들이 직면한 위험은 무엇인지에 대한 이야기입니다.

시장 현황: 33조 달러의 흐름​

수익 창출 메커니즘을 살펴보기 전에, 스테이블코인 시장의 규모에 주목할 필요가 있습니다.

Artemis Analytics에 따르면, 2025년 스테이블코인 거래량은 72% 급증하여 33조 달러에 달했습니다. 총 공급량은 12월 중순까지 연초 2,050억 달러에서 50% 이상 증가한 약 3,100억 달러에 도달했습니다. Bloomberg Intelligence는 스테이블코인 결제 흐름이 2030년까지 56.6조 달러에 이를 것으로 전망합니다.

시장 점유율은 여전히 두 거인이 지배하고 있습니다. 테더(Tether)의 USDT는 약 1,866억 달러의 유통량으로 약 60%의 시장 점유율을 차지하고 있습니다. 서클(Circle)의 USDC는 약 751.2억 달러로 약 25%를 차지합니다. 이 둘이 합쳐 시장의 85%를 장악하고 있습니다.

하지만 흥미로운 반전이 있습니다. USDC는 시가총액이 더 작음에도 불구하고 18.3조 달러의 거래량을 기록하며 USDT의 13.3조 달러를 앞질렀습니다. 이러한 높은 유동 속도는 USDC의 더 깊은 DeFi 통합과 규제 준수 포지셔닝을 반영합니다.

USDT와 USDC 모두 수익을 제공하지 않습니다. 이들은 생태계의 안정적이고 지루한 토대입니다. 실제 활동과 위험은 차세대 스테이블코인에 존재합니다.

Ethena의 USDe 작동 원리​

Ethena의 USDe는 2025년 중반까지 유통량이 95억 달러를 넘어서며 지배적인 수익 창출형 스테이블코인으로 부상했습니다. USDe가 어떻게 수익을 창출하는지 이해하려면 '델타 중립 헤징(delta-neutral hedging)'이라는 개념을 이해해야 합니다.

델타 중립 전략​

USDe를 발행할 때, Ethena는 단순히 담보를 보유하기만 하는 것이 아닙니다. 프로토콜은 사용자의 ETH 또는 BTC를 받아 '롱(long)' 포지션으로 보유하는 동시에, 같은 규모의 무기한 선물 숏(short) 포지션을 오픈합니다.

ETH가 10% 상승하면 현물 보유 가치는 상승하지만, 선물 숏 포지션에서 동일한 금액만큼 손실이 발생합니다. ETH가 10% 하락하면 현물 보유 가치는 하락하지만, 선물 숏 포지션에서 수익이 발생합니다. 그 결과는 델타 중립적입니다. 즉, 어느 방향으로의 가격 변동도 상쇄되어 달러 페깅이 유지됩니다.

이것은 영리한 방식이지만, 당연한 의문이 생깁니다. 가격 변동이 0으로 수렴한다면 수익은 어디서 나오는 걸까요?

펀딩비 엔진​

무기한 선물 계약은 가격을 현물 시장과 일치시키기 위해 '펀딩비(funding rates)'라는 메커니즘을 사용합니다. 시장이 강세이고 롱 포지션 트레이더가 숏 포지션보다 많을 때, 롱 포지션 보유자는 숏 포지션 보유자에게 펀딩 수수료를 지불합니다. 반대로 시장이 약세일 때는 숏 포지션 보유자가 롱 포지션 보유자에게 지불합니다.

역사적으로 암호화폐 시장은 강세 추세를 보이는 경향이 있어, 펀딩비가 음수보다 양수인 경우가 더 많았습니다. Ethena의 전략은 이러한 펀딩비를 지속적으로 수집하는 것입니다. 2024년, USDe의 스테이킹 버전인 sUSDe는 평균 18%의 APY를 기록했으며, 2024년 3월 상승장 동안에는 최고 55.9%에 달했습니다.

프로토콜은 ETH 담보 중 일부를 스테이킹하여 얻는 수익(이더리움 자체 스테이킹 수익)과 BlackRock의 BUIDL 토큰화 국채 펀드와 같은 수단으로 보유한 유동성 스테이블코인 준비금의 이자를 통해 추가 수익을 더합니다.

아무도 논하고 싶어 하지 않는 위험 요소들​

델타 중립 전략은 우아해 보이지만, 특정한 위험을 내포하고 있습니다.

펀딩비 역전: 지속적인 하락장 동안 펀딩비는 장기간 음수로 돌아설 수 있습니다. 이 경우 Ethena의 숏 포지션은 수수료를 받는 대신 롱 포지션에 지불해야 합니다. 프로토콜은 이러한 시기를 대비해 예비 기금을 운영하지만, 침체가 장기화되면 예비비가 고갈되어 수익률이 0이 되거나 그 이하로 떨어질 수 있습니다.

거래소 위험: Ethena는 바이낸스(Binance), 바이비트(Bybit), OKX와 같은 중앙화 거래소에서 선물 포지션을 유지합니다. 담보는 거래소 외부 수탁 기관에 보관되지만, 거래소 파산에 따른 상대처 위험(counterparty risk)은 여전히 존재합니다. 시장 변동성이 큰 상황에서 거래소 장애가 발생하면 프로토콜이 포지션을 종료하거나 자금에 접근하지 못할 수 있습니다.

유동성 및 페깅 이탈 위험: USDe에 대한 신뢰가 흔들리면, 대규모 상환 요구로 인해 프로토콜이 유동성이 부족한 시장에서 포지션을 급격히 정리해야 할 수 있으며, 이는 잠재적으로 페깅을 깨뜨릴 수 있습니다.

펀딩비가 압축되었던 2024년 8월, sUSDe 수익률은 약 4.3%까지 떨어졌습니다. 여전히 양수였지만 초기 자본을 끌어들였던 두 자릿수 수익률과는 거리가 멀었습니다. 최근 수익률은 시장 상황에 따라 7%에서 30% 사이를 오가고 있습니다.

Sky의 USDS: 메이커다오(MakerDAO)의 진화​

Ethena가 파생상품에 베팅한 반면, 메이커다오(현재 Sky로 리브랜딩됨)는 수익 창출형 스테이블코인을 위해 다른 길을 선택했습니다.

DAI에서 USDS로​

2025년 5월, 메이커다오는 "엔드게임(Endgame)" 전환을 완료했습니다. MKR 거버넌스 토큰을 은퇴시키고, 24,000:1 전환 비율로 SKY를 출시했으며, DAI의 후속작으로 USDS를 도입했습니다.

USDS 공급량은 불과 5개월 만에 9,850만 달러에서 23억 2,000만 달러로 급증했으며, 이는 135% 증가한 수치입니다. Sky 저축률(Sky Savings Rate) 플랫폼은 TVL 40억 달러를 달성하며 30일 동안 60% 성장했습니다.

Ethena의 파생상품 전략과 달리, Sky는 프로토콜의 신용 시설을 통한 대출 수익, 스테이블코인 운영 수수료, 그리고 실물 자산(RWA) 투자 이자 등 보다 전통적인 방식으로 수익을 창출합니다.

Sky 저축률 (Sky Savings Rate)​

sUSDS(수익 창출형 래핑 버전)를 보유하면 현재 약 4.5% APY의 Sky 저축률을 자동으로 받게 됩니다. 자산은 락업, 스테이킹 또는 별도의 작업 없이도 시간이 지남에 따라 자동으로 증가합니다.

이는 Ethena의 일반적인 수익률보다는 낮지만, 더 예측 가능합니다. Sky의 수익은 변동성이 큰 펀딩비가 아닌 대출 활동과 국채 노출에서 발생하기 때문입니다.

Sky는 2025년 5월 SKY 스테이커를 위한 USDS 보상을 활성화하여 첫 주에 160만 달러 이상을 분배했습니다. 현재 프로토콜은 수익의 50%를 스테이커에게 할당하고 있으며, 2025년에 바이백에 9,600만 달러를 지출하여 SKY 유통량을 5.55% 줄였습니다.

25억 달러 규모의 기관 베팅​

중요한 행보로, Sky는 기관급 DeFi 수익 프로젝트를 목표로 하는 Framework Ventures 주도의 인큐베이터인 Obex에 25억 달러 규모의 USDS 할당을 승인했습니다. 이는 스테이블코인 수요의 가장 큰 미개척 영역인 기관 자본을 유치하려는 Sky의 야망을 보여줍니다.

Frax 대안: 연준을 쫓다​

Frax Finance는 수익 창출형 스테이블코인 분야에서 아마도 가장 야심 찬 규제 전략을 보여줍니다.

국채 담보 수익​

Frax의 sFRAX 및 sfrxUSD 스테이블코인은 캔자스시티 소재 은행과의 주거래 브로커리지 관계를 통해 매입한 단기 미국 국채를 담보로 합니다. 수익률은 연방준비제도(연준)의 금리를 따르며, 현재 약 4.8% APY를 제공합니다.

현재 6,000만 개 이상의 sFRAX가 스테이킹되어 있습니다. 수익률은 Ethena의 최고점보다는 낮지만, 가상자산 파생상품이 아닌 미국 정부의 신용을 담보로 하므로 근본적으로 위험 프로필이 다릅니다.

연준 마스터 계정 도박​

Frax는 은행이 연준 결제 시스템에 직접 접속하기 위해 사용하는 것과 동일한 유형인 연방준비제도 마스터 계정(Federal Reserve master account)을 적극적으로 추진하고 있습니다. 성공할 경우, 이는 DeFi와 전통 금융 인프라 간의 전례 없는 통합을 의미하게 됩니다.

이 전략은 Frax를 규제 준수 수준이 가장 높은 수익 창출형 스테이블코인으로 포지셔닝하여, Ethena의 파생상품 노출을 취급할 수 없는 기관 투자자들에게 매력적인 대안이 될 수 있습니다.

GENIUS 법안: 규제의 도래​

2025년 7월에 서명된 '미국 스테이블코인을 위한 국가 혁신 가이드 및 수립법(GENIUS 법안)'은 스테이블코인에 대한 최초의 포괄적인 연방 프레임워크를 도입했으며, 이는 즉각적인 논란을 불러일으켰습니다.

이자 지급 금지​

이 법안은 스테이블코인 발행자가 보유자에게 이자나 수익을 지급하는 것을 명시적으로 금지합니다. 의도는 명확합니다. 스테이블코인이 은행 예금 및 FDIC 보험 계좌와 경쟁하는 것을 방지하는 것입니다.

은행권은 수익 창출형 스테이블코인이 전통 금융 시스템에서 6조 6,000억 달러를 유출시킬 수 있다고 경고하며 이 조항을 강력히 지지했습니다. 저축 계좌의 0.5%와 비교해 스테이블코인에서 7%를 벌 수 있다면 자금을 이동하려는 유인은 압도적입니다.

허점 문제​

그러나 이 법안은 제휴된 제3자나 거래소가 수익 창출 상품을 제공하는 것을 명시적으로 금지하지는 않습니다. 이러한 허점 덕분에 프로토콜은 스테이블코인 발행자가 직접 수익을 지급하지 않고 제휴 법인이 지급하도록 구조를 재편할 수 있습니다.

은행 단체들은 2027년 1월 시행 기한 전에 이 허점을 메우기 위해 로비를 벌이고 있습니다. 은행 정책 연구소(Bank Policy Institute)와 52개 주 은행 협회는 거래소가 제공하는 수익 프로그램이 소비자 보호가 없는 "고수익 그림자 은행"을 만든다는 내용의 서한을 의회에 보냈습니다.

Ethena의 대응: USDtb​

규제당국과 싸우는 대신, Ethena는 가상자산 파생상품이 아닌 토큰화된 머니마켓 펀드(MMF)를 담보로 하는 미국 규제 준수 변체인 USDtb를 출시했습니다. 이를 통해 USDtb는 GENIUS 법안 요구 사항을 준수하는 동시에 기관 고객을 위한 Ethena의 인프라를 유지합니다.

이 전략은 더 넓은 패턴을 반영합니다. 수익 창출 프로토콜들이 규제 준수형(낮은 수익률)과 비준수형(높은 수익률) 버전으로 갈라지고 있으며, 후자는 점차 비미국 시장을 공략하고 있습니다.

옵션 비교​

이 환경을 탐색하는 투자자들을 위해 주요 수익 창출형 스테이블코인을 비교하면 다음과 같습니다.

sUSDe (Ethena): 가장 높은 잠재 수익률(시장 상황에 따라 7-30%)을 제공하지만, 펀딩비 역전 및 거래소 카운터파티 리스크에 노출됩니다. 수익 창출형 옵션 중 시가총액이 가장 큽니다. 파생상품 노출에 익숙한 가상자산 네이티브 사용자에게 적합합니다.

sUSDS (Sky): 수익률은 낮지만 더 안정적이며(~4.5%), 대출 수익과 RWA를 담보로 합니다. 25억 달러 규모의 Obex 할당을 통해 강력한 기관 포지셔닝을 갖추고 있습니다. 낮은 변동성으로 예측 가능한 수익을 원하는 사용자에게 적합합니다.

sFRAX/sfrxUSD (Frax): 국채 담보 수익률(~4.8%)을 제공하며 가장 규제 준수 지향적인 접근 방식을 취합니다. 연준 마스터 계정을 추진 중입니다. 규제 안전성과 전통 금융 통합을 우선시하는 사용자에게 적합합니다.

sDAI (Sky/Maker): 오리지널 수익 창출형 스테이블코인으로, 현재도 USDS와 함께 작동하며 동적 저축률(DSR)을 통해 4-8%의 수익률을 제공합니다. 이미 메이커(Maker) 생태계에 참여 중인 사용자에게 적합합니다.

밤잠을 설치게 하는 리스크들​

모든 수익 창출형 스테이블코인(Yield-bearing stablecoin)은 마케팅 자료에서 제시하는 것 이상의 리스크를 내포하고 있습니다.

스마트 컨트랙트 리스크: 모든 수익 창출 메커니즘은 발견되지 않은 취약점이 존재할 수 있는 복잡한 스마트 컨트랙트를 수반합니다. 전략이 정교해질수록 공격 표면(Attack surface)은 더 넓어집니다.

규제 리스크: GENIUS 법안의 허점이 사라질 수 있습니다. 국제 규제 기관들이 미국의 행보를 따를 수도 있습니다. 프로토콜들은 구조 조정을 강요받거나 운영을 전면 중단해야 할 수도 있습니다.

시스템적 리스크: 시장 폭락, 규제 단속 또는 신뢰 위기 상황에서 여러 수익 창출형 스테이블코인이 동시에 상환 압력에 직면할 경우, 그 결과로 발생하는 청산이 DeFi 전체로 연쇄 반응을 일으킬 수 있습니다.

수익률의 지속 가능성: 높은 수익률은 경쟁으로 인해 수익이 압축될 때까지 자본을 끌어들입니다. 수익률이 3% 로 떨어지고 그 수준이 유지될 때 USDe의 TVL에는 어떤 일이 벌어질까요?

향후 전망​

수익 창출형 스테이블코인 카테고리는 단순한 유행을 넘어 110억 달러 규모의 자산으로 놀라울 정도로 빠르게 성장했습니다. 몇 가지 트렌드가 이 분야의 진화를 결정지을 것입니다.

기관의 진입: Sky의 Obex 할당 사례에서 알 수 있듯이, 프로토콜들은 기관 자본을 유치하기 위한 포지셔닝을 하고 있습니다. 이는 파생상품 기반의 높은 수익률보다는 미 국채(Treasury) 기반의 더 보수적인 제품들을 주도할 가능성이 높습니다.

규제 차익 거래: 고수익 제품은 비미국 시장을 공략하고, 규제 준수 버전은 규제권 내의 기관을 대상으로 하는 지리적 분절화가 지속될 것으로 예상됩니다.

경쟁에 따른 수익률 압축: 더 많은 프로토콜이 수익 창출형 시장에 진입함에 따라, 수익률은 전통적인 머니 마켓 금리에 DeFi 리스크 프리미엄을 더한 수준으로 수렴될 것입니다. 2024년 초의 20% + 이상의 수익률이 지속 가능하게 돌아올 가능성은 낮습니다.

인프라 통합: 수익 창출형 스테이블코인은 대출 프로토콜, DEX 페어, 담보 시스템에서 기존 스테이블코인을 대체하며 DeFi의 기본 결제 계층으로 점차 자리 잡을 것입니다.

핵심 요약​

수익 창출형 스테이블코인은 디지털 달러가 작동하는 방식에 있어 진정한 혁신을 나타냅니다. 이제 스테이블코인 보유 자산은 유휴 자본으로 남는 대신, 국채 금리 수준에서 두 자릿수 수익률에 이르는 수익을 얻을 수 있습니다.

하지만 이러한 수익은 어딘가에서 발생합니다. Ethena의 수익은 반전될 수 있는 파생상품 펀딩비(Funding rates)에서 나옵니다. Sky의 수익은 신용 리스크를 수반하는 대출 활동에서 나옵니다. Frax의 수익은 국채에서 나오지만, 프로토콜의 은행 관계를 신뢰해야 합니다.

GENIUS 법안의 수익 지급 금지는 수익 창출형 스테이블코인이 은행 예금과 직접 경쟁한다는 규제 당국의 인식을 반영합니다. 현재의 허점들이 2027년 시행 전까지 유지될 수 있을지는 불확실합니다.

사용자 입장에서 계산은 간단합니다. 수익률이 높을수록 리스크도 큽니다. 강세장에서 sUSDe의 15% + 이상의 수익률을 얻으려면 거래소 카운터파티 리스크와 펀딩비 변동성을 감수해야 합니다. sUSDS의 4.5% 는 더 높은 안정성을 제공하지만 상승 여력은 적습니다. 국채 기반 옵션인 sFRAX는 정부가 보증하는 수익률을 제공하지만 전통 금융 대비 프리미엄은 최소화됩니다.

수익형 스테이블코인 전쟁은 이제 막 시작되었습니다. 3,100억 달러 규모의 스테이블코인 자본을 선점하기 위해, 수익률, 리스크, 규제 준수 사이의 적절한 균형을 찾는 프로토콜이 막대한 가치를 점유할 것입니다. 판단을 그르친 프로토콜들은 크립토 묘지로 향하게 될 것입니다.

리스크를 현명하게 선택하십시오.

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본 기사는 교육 목적으로만 제공되며 금융 조언으로 간주되어서는 안 됩니다. 수익 창출형 스테이블코인은 스마트 컨트랙트 취약점, 규제 변화, 담보 가치 하락을 포함하되 이에 국한되지 않는 리스크를 수반합니다.