暗号資産市場と取引
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MicroStrategy（マイクロストラテジー）の株価は、かつて保有するビットコインの 2.5 倍で取引されていました。現在では、純資産価値（NAV）に対して 16% のディスカウントで取引されています。日本の MSTR とも言える Metaplanet（メタプラネット）は、5 億 3,000 万ドルの含み損を抱え、mNAV は 1 を下回っています。ビットコインを財務資産として保有する企業全体を見渡すと、現在 40% の企業が保有するビットコインの価値を下回る価格で取引されています。これこそが、Grayscale の GBTC 騒動が警告し、そして今なお多くの投資家が完全には理解していない「DAT プレミアム・ボラティリティ・トラップ」の正体です。
金融業界が本人確認（KYC）のインフラを構築するのには数十年を要しました。しかし、エージェント確認（KYA：Know Your Agent）の仕組みを構築するのには、わずか数ヶ月しか残されていないかもしれません。2025 年後半までに 100 万台の自律型エージェントがブロックチェーン上で稼働するという予測もあり、AI エージェントが暗号資産市場に押し寄せる中、「誰が（あるいは何が）取引を行っているのか」という問いは、存亡に関わる緊急の課題となっています。
2025 年 10 月、Visa は米国小売サイトへの AI 駆動型トラフィックが 4,700% も急増する中で、Trusted Agent Protocol を発表しました。そのメッセージは明確でした。すでにマシンが買い物を始めており、コマースインフラの準備が整っていないということです。
Tether は 2025 年第 3 四半期までに 100 億ドルの利益を上げました。これはバンク・オブ・アメリカを上回る数字です。Coinbase は、Circle とのレベニューシェア契約だけで年間約 15 億ドルを稼いでいます。その一方で、USDT と USDC の合計市場シェアは 88% から 82% に低下しました。新世代の挑戦者たちがこの二強体制を切り崩し始めているからです。ほとんどの人が完全には理解していない、仮想通貨で最も収益性の高い分野へようこそ。
2025 年 1 月時点では、約 70 社の上場企業がバランスシートにビットコインを保有していました。それが 10 月までには、その数は 228 社を超えて急増しました。これらの「デジタル資産財務（DAT）」企業は、現在合計で約 1,480 億ドルのビットコインやその他の暗号資産を保有しており、これはわずか 12 か月前の 400 億ドルという時価総額から 3 倍以上の増加を記録しています。
これはもはや投機ではありません。企業がバランスシートをどのように考えるかにおける、構造的な転換です。
数字は機関投資家による採用が加速している物語を伝えています。上場企業は現在、発行される全ビットコインの 4.07% を管理しており、これは年初の 3.3% から上昇しています。非上場企業も含めると、企業のビットコイン総保有量は供給量の 6.2% に達し、2020 年 1 月から驚異的な 21 倍の増加を遂げました。そして、2025 年のわずか 8 か月間における 125 億ドルの新規企業のビットコイン流入額は、2024 年の年間合計額を超えました。
しかし、このゴールドラッシュには暗い側面もあります。Strategy 社の株価はピークか ら 52% 急落しました。Semler Scientific は 74% 下落しました。GameStop のビットコインへのピボットは失敗に終わりました。「プレミアムの時代は終わった」とあるアナリストが述べた通りです。この企業のビットコイン熱狂を駆り立てているものは何なのか、誰が勝ち、誰が打ちのめされているのでしょうか？
2025 年、ビットコインを投機的な好奇心の対象から正当な企業財務資産へと変貌させるために、2 つの力が収束しました。規制の明確化と会計基準の改革です。
長年、ビットコインを保有する企業は会計上の悪夢に直面してきました。旧ルールでは、暗号資産は耐用年数を確定できない無形資産として扱われていました。つまり、企業は減損（損失）を記録することはできても、売却するまで含み益を認識することはできなかったのです。ビットコインを 20,000 ドルで購入し、100,000 ドルまで上昇するのを見ていた企業も、取得原価で計上し続けなければならず、一方で価格が一時的にでも 19,000 ドルに下がれば、評価減を計上しなければなりませんでした。
それが 2025 年 1 月 1 日、FASB（財務会計基準審 議会）の ASU 2023-08 がすべての暦年決算企業に対して義務化されたことで変わりました。新しい基準では、企業は各報告期間において暗号資産を公正価値で測定することが求められ、純利益に利益と損失の両方を反映させることになります。
その影響は即座に現れました。初期の購入以来 11,509 BTC を変更なく保有している Tesla は、新ルールの下で 6 億ドルの時価評価益を記録しました。含み益を抱えていた企業は、ついにそれを報告できるようになったのです。ビットコインは企業のバランスシートにとって、よりクリーンな資産となりました。
2025 年に議会を通過中の GENIUS 法と CLARITY 法は、企業の財務担当者が待ち望んでいたもの、すなわち「予測可能性」を提供しました。どちらの法案も完全には成立していませんが、超党派の勢いは、暗号資産が規制によって消滅させられることはないというシグナルを送りました。
ビットコインを財務資産として評価する CFO にとって、この規制の軌道は特定のルール以上に重要です。禁止されたり厳しく制限されたりする可能性のある資産を保有するリスクが大幅に低下したからです。「ビットコインが反発すれば」とあるアナリストは指摘しました。「このサイクルで最も安価なバランスシート・トレードを無視した人物になりたい CFO はいないでしょう。」
企業のビットコイン情勢は一握りの巨大なプレーヤーによって支配されていますが、その裾野は急速に広がっています。
マイケル・セイラー氏の会社は、MicroStrategy から単に「Strategy」へとリブランドされ、依然として揺るぎない王者に君臨しています。2026 年 1 月現在、同社は平均価格 66,385 ドルで取得した 673,783 BTC を保有しており、投資総額は 331 億ドルに達します。
Strategy の「42/42 プラン」（元々は「21/21 プラン」でしたが、後に倍増されました）は、2027 年までに 840 億ドルの資金調達（株式で 420 億ドル、固定利付証券で 420 億ドル）を目指しており、ビットコインの蓄積を継続しています。2025 年だけでも、同社は ATM（アット・ザ・マーケット）プログラムや優先株の発行を通じて 68 億ドルを調達しました。
その規模は前例のないものです。Strategy は現在、発行される全ビットコインの約 3.2% を管理しています。MSCI が同社のインデックス採用ステータスを維持したことは、「デジタル資産財務」モデルを正当化し、MSTR を機関投資家がビットコインにエクスポージャーを持つための主要な手段としました。
MARA Holdings は、2025 年 3 月時点で 46,376 BTC を保有し、第 2 位に位置しています。単にビットコインを購入する Strategy とは異なり、Marathon はマイニング事業を通じてビットコインを生産しており、同社に異なるコスト構造と運営プロファイルをもたらしています。
2025 年の MARA を際立たせているのは、収益（イールド）の創出です。同社は保有資産の一部（2025 年 1 月時点で 7,377 BTC）を貸し出し、1 桁台のパーセンテージの利回りを生み出し始めました。これは、企業のビットコイン保有に対する主要な批判の一つである「収益を生まない死んだ資産である」という点に対処するものです。
東京証券取引所に上場している Metaplanet は、2025 年の大きな話題として浮上しました。同社は年末までに 27 億ドル相当の 30,823 BTC を取得し、アジア最大のビットコイン保有企業となり、世界でもトップ 10 に入る財務保有量を持つに至りました。
Metaplanet の野心はさらに広がっています。2026 年末までに 100,000 BTC、2027 年までに 210,000 BTC（ビットコイン総供給量の約 1%）の保有を目指しています。同社はこのモデルが国際化していることを象徴しており、Strategy のプレイブックが米国市場以外でも機能することを証明しています。
Twenty One Capital は 2025 年の「スーパー新人」として立ち上げられました。この新法人は、Cantor Fitzgerald、Tether、ソフトバンク、Bitfinex という異例の連合に支えられ、Cantor Equity Partners との SPAC 合併を通じて株式を公開しました。
初期の資金調達により、3 億 6,000 万ドルと 42,000 BTC（約 39 億ドル相当）が貸借対照表（バランスシート）に組み込まれました。Tether が 1 億 6,000 万ドル、ソフトバンクが 9 億ドル、Bitfinex が 6 億ドルを拠出しました。Twenty One は、主要な金融プレーヤーが目的別に構築されたビットコイン財務ビークルを構築するという、DAT モデルの制度化を象徴しています。
ビットコイン財務の波に乗ったすべての企業が成功を収めたわけではありません。
GameStop は 2025 年 3 月、ビットコイン購入を目的とした 13 億ドルのゼロクーポン転換社債の発行を発表しました。5 月までに、同社は 4,710 BTC を取得しました。
市場の反応は厳しいものでした。発表直後に株価は一時 7% 上昇しましたが、その後 2 桁の暴落を見せました。3 ヶ月後、株価は 13% 以上下落したままでした。GameStop は、ビットコインへの転換が根本的なビジネス上の問題を解決できないこと、そして投資家が単なる財務操作を見透かしていることを証明しました。
ヘルスケアテクノロジー企業である Semler Scientific は、2024 年 5 月にビットコイン財務への転換を発表した後、株価が 5 倍に上昇しました。2025 年 4 月までに、同社はビットコイン購入のために明示的に 5 億ドルの証券を発行する計画を立てていました。
しかし、2025 年の下落局面が直撃しました。Semler の株価はピーク時から 74% 下落しました。2025 年 9 月、Strive, Inc. は Semler の全株式取得による買収を発表しました。これは 2 つのビットコイン財務体の合併であり、拡大というよりは傷ついたプレーヤー同士の統合のように見えました。
あるアナリストは、「誰もが Strategy 社のようになれるわけではない。急なリブランディングや合併にビットコインを加えることが成功に繋がるという確実な公式はない」と指摘しました。
Solarbank や ECD Automotive Design を含む企業は、株価の上昇を期待してビットコインへの転換を発表しました。しかし、どれも実現しませんでした。市場は、真のビットコイン戦略を持つ企業と、暗号資産を PR 戦術として利用している企業を区別し始めました。
上場企業の財務戦略がヘッドラインを飾る一方で、真の採用ストーリーは民間企業で起きているかもしれません。
River Business Report 2025 によると、中小企業がビットコイン採用を牽引しています。ビットコインを利用している企業の 75% は従業員数が 50 人未満です。これらの企業は、純利益の中央値 10% をビットコインの購入に割り当てています。
中小企業にとっての魅力は、上場企業の動機とは異なります。高度な財務管理ツールにアクセスできない中小企業にとって、ビットコインはシンプルなインフレヘッジ手段となります。公開市場の精査を受けることなく、四半期決算のプレッシャーなしにボラティリティを乗り切ることができます。また、損出し（Tax-loss harvesting）戦略（損失が出ている時に売却して利益を相殺し、すぐに買い戻す手法。ビットコインでは合法ですが、株式では制限があります）が、さらなる柔軟性を提供します。
2025 年の市場調整により、DAT モデルに関する根本的な疑問が浮き彫りになりました。
Strategy 社のモデルは、より多くのビットコインを購入するために継続的に資金を調達することに依存しています。ビットコインの価格が下落すると、レバレッジ効果により同社の株価はより速く下落します。これにより、取得ペースを維持するために、より低い価格でさらなる株式を発行し、既存株主を希薄化させる圧力が高まります。
2025 年 10 月の高値からビットコインが 30% 急落して以来、財務保有企業は批判家が「デススパイラル」と呼ぶ状態に陥りました。Strategy 社の株価は 52% 下落しました。これらの株式を通じてビットコインへのエクスポージャーを得るために投資家が支払っていたプレミアムは消滅しました。
Stacking Sats の John Fakhoury 氏は、「規律ある構造と真の事業遂行能力だけが生き残るフェーズに入っている」と警告しました。レバレッジ、希薄化、そして継続的な資金調達への依存といった構造的な弱点は、無視できないものとなりました。
実際の営業基盤を持つ企業にとって、ビットコインの追加は株主価値を高める可能性があります。しかし、その理論全体がビットコインの蓄積にある企業にとって、ビットコイン価格が下落したとき、そのモデルは存亡の危機に直面します。
課題はあるものの、この傾向が逆転することはありません。Bernstein のアナリストは、今後 5 年間で世界の上場企業がビットコインに 3,300 億ドルを配分すると予測しています。Standard Chartered は、この企業財務への採用がビットコインを 20 万ドルへと押し上げると予想しています。
2026 年に向けて、いくつかの進展が形作られるでしょう。
2025 年 8 月、FASB（財務会計基準審議会）は、特定のデジタル資産および関連取引の会計処理と開示に関する「対象を絞った改善を模索する」ためのデジタル資産に関するリサーチプロジェクトを追加しました。これは、企業会計における暗号資産のさらなる正常化を示唆しています。
OECD の暗号資産報告枠組み（CARF）には現在、2027 年までの実施を約束した 50 の法域が参加しています。この暗号資産税務報告の標準化により、企業のビットコイン保有の管理は国境を越えて事務的に扱いやすくなるでしょう。
MARA のレンディングプログラムは未来を示唆しています。企業は、ビットコインを単にコールドストレージに保管するのではなく、生産的な資産にする方法を模索しています。DeFi 統合、機関投資家向けレンディング、ビットコイン担保型ファイナンスは今後拡大するでしょう。
もし政府がビットコインを戦略的備蓄として保有し始めれば（5 年前には荒唐無稽に思えましたが、現在は活発に議論されています）、企業の財務部門は新たな競争力学に直面することになります。供給量が固定された資産に対する企業や国家の需要は、興味深いゲーム理論を生み出します。
2025 年の企業によるビットコイン財務への移行は、金融史上全く新しい出来事です。何百もの上場企業が、キャッシュフローも収益も利回りもない、誕生から 16 年のデジタル資産に自社のバランスシートを賭けています。
2024 年から 2025 年の価格で蓄積し、必然的なボラティリティを乗り越えて保有し続けた企業は、非常に賢明に見えるでしょう。一方で、ビットコインを業績不振ビジネスの起死回生の一手（ヘイルメリー）として利用したり、レバレッジをかけて債務超過に陥ったりした企業は、教訓的な失敗例となるでしょう。
現在 1,480 億ドルの暗号資産を財務資産として保有している 228 社の上場企業は、すでに賭けに出ています。規制の枠組みは明確になりつつあります。会計規則もようやく整いました。問題は、企業のビットコイン採用が続くかどうかではなく、どの企業がボラティリティを生き残り、その恩恵を受けることができるかです。
この分野に注目しているビルダーや投資家にとって、その教訓は複雑です。財務資産としてのビットコインは、真の事 業の強みと規律ある資本配分を持つ企業にとって機能します。それはビジネスのファンダメンタルズの代わりにはなりません。プレミアムの時代は確かに終わったかもしれませんが、企業向け暗号資産のインフラ時代は始まったばかりです。
本記事は教育目的のみを目的としており、金融アドバイスと見なされるべきではありません。著者は言及されたいかなる企業のポジションも保有していません。
2024年初頭、利回り付きステーブルコイン（Yield-bearing stablecoins）の総供給量は約15億ドルでした。2025年半ばまでに、その数字は110億ドルを突破し、7倍に急増しました。これはステーブルコイン市場全体の中で最も急速に成長しているセグメントであることを示しています。
その魅力は明白です。何も生み出さないドルを保有する代わりに、7％、15％、あるいは20％の利回りを得られるドルを保有できるとしたらどうでしょうか？しかし、これらの利回りを生み出すメカニズムは決して単純ではありません。そこにはデリバティブ戦略、無期限先物（Perpetual futures）のファンディングレート、米国財務省証券（T-bills）、そして経験豊富な DeFi ユーザーでさえ完全に理解するのが難しい複雑なスマートコントラクト・システムが関わっています。
そして、この新しいカテゴリーが勢いを増した矢先、規制当局が介入しました。2025年7月に制定された GENIUS 法は、ステーブルコイン発行者が個人投資家に利回りを提供することを明示的に禁止しました。しかし、この規制は利回り付きステーブルコインを消滅させるどころか、コンプライアンスを維持する方法を見つけたプロトコル、あるいは米国の管轄外で完全に運営されるプロトコルへの資本流入を引き起こしました。
これは、ステーブルコインがいかにして単純なドルペッグから洗練された利回り生成手段へと進化したのか、3,100億ドルのステーブルコイン資本を巡る戦いで誰が勝っているのか、そしてこの新しいパラダイムにおいて投資家がどのようなリスクに直面しているのかについての物語です。
利回りのメカニズムを深く掘り下げる前に、ステーブルコイン市場の規模に注目する必要があります。
Artemis Analytics によると、2025年のステーブルコイン取引高は72％急増し、33兆ドルに達しました。総供給量は12月中旬までに約3,100億ドルに達し、年初の2,050億ドルから50％以上増加しました。Bloomberg Intelligence は、ステーブルコインによる決済フローが2030年までに56.6兆ドルに達すると予測しています。
市場は依然として2つの巨人に支配されています。Tether の USDT は流通量1,866億ドルで、約60％の市場シェアを保持しています。Circle の USDC は約751.2億ドルで、およそ25％を占めています。両者合わせて市場の85％を支配しています。
しかし、ここで興味深い事実があります。USDC は時価総額が小さいにもかかわらず、18.3兆ドルの取引高を記録し、USDT の 13.3兆ドルを上回りました。この高い流通速度（ベロシティ）は、USDC のより深い DeFi 統合と、規制遵守のポジショニングを反映しています。
USDT も USDC も利回りを提供していません。これらはエコシステムの安定した、退屈な基盤です。動き、あるいはリスクが存在するのは、次世代のステーブルコインです。
Ethena の USDe は、支配的な利回り付きステーブルコインとして浮上し、2025年半ばまでに流通量は95億ドルを超えました。それがどのように利回りを生成するかを理解するには、「デルタニュートラル・ヘッジ」と呼ばれる概念を理解する必要があります。
USDe をミント（発行）する際、Ethena は単に担保を保持するだけではありません。プロトコルはあなたの ETH または BTC を受け取り、それを「ロング（買い）」ポジションとして保持すると同時に、同サイズのショート（売り）無期限先物ポジションをオープンします。
ETH が10％上昇すれば、現物保有資産の価値は上がりますが、ショート先物ポジションは同等の損失を出 します。ETH が10％下落すれば、現物資産は価値を失いますが、ショート先物ポジションが利益を出します。その結果、デルタニュートラル（価格変動に対して中立）となり、どちらの方向に価格が動いても相殺され、ドルペッグが維持されます。
これは巧妙ですが、当然の疑問が生じます。価格変動がネットでゼロになるなら、利回りはどこから来るのでしょうか？
無期限先物コントラクトは、価格をスポット（現物）市場と一致させるためにファンディングレート（資金調達率）というメカニズムを使用します。市場が強気で、ロングのトレーダーがショートよりも多い場合、ロング側がショート側にファンディング手数料を支払います。市場が弱気なときは、ショート側がロング側に支払います。
歴史的に、仮想通貨市場は強気傾向にあるため、ファンディングレートはマイナスよりもプラスになることが多いです。Ethena の戦略は、これらのファンディング支払いを継続的に収集することです。2024年、USDe のステーク版である sUSDe は平均 APY（年間利回り）18％を提供し、2024年3月の高騰時には55.9％に達しました。
プロトコルは、ETH 担保の一部をステーキングすること（イーサリアムのネイティブなステーキング報酬の獲得）や、BlackRock の BUIDL トークン化財務省基金のような金融商品に保有さ れている流動的なステーブルコイン準備金からの利息によって、追加の利回りを得ています。
デルタニュートラル戦略はエレガントに聞こえますが、特有のリスクを伴います。
ファンディングレートの逆転: 持続的な弱気相場では、ファンディングレートが長期間マイナスになることがあります。この場合、Ethena のショートポジションは支払いを受ける代わりにロング側に支払うことになります。プロトコルはこれらの期間をカバーするために準備基金を維持していますが、長期的な低迷は準備金を枯渇させ、利回りをゼロ、あるいはそれ以下に追い込む可能性があります。
取引所リスク: Ethena は Binance、Bybit、OKX などの中央集権型取引所で先物ポジションを保持しています。担保は取引所外のカストディアンで保持されていますが、取引所の破産というカウンターパーティ・リスクは残ります。不安定な市場環境で取引所が破綻した場合、プロトコルはポジションを閉じたり資金にアクセスしたりできなくなる可能性があります。
流動性とデペッグ・リスク: USDe への信頼が揺らげば、大量の償還（Redemption）が発生し、プロトコルは流動性の低い市場で急速にポジションを解消せざるを得なくなり、ペッグが外れる（デペッグ）可能性があります。
2024年8月にファンディングレートが 縮小した際、sUSDe の利回りは約4.3％まで低下しました。依然としてプラスではありましたが、初期の資本を惹きつけた二桁の利回りからは程遠いものでした。最近の利回りは、市場環境に応じて7％から30％の間で推移しています。
Ethena がデリバティブに賭けた一方で、MakerDAO（現在は Sky にリブランド）は利回り付きステーブルコインに対して異なる道を歩みました。
2025 年 5 月、MakerDAO は「Endgame」の変革を完了し、ガバナンストークンである MKR を廃止して 24,000：1 の交換比率で SKY をローンチし、DAI の後継として USDS を導入しました。
USDS の供給量は、わずか 5 か月で 9,850 万ドルから 23.2 億ドルへと急増し、135 % の増加を記録しました。Sky Savings Rate プラットフォームの TVL（預かり資産）は 40 億ドルに達し、30 日間で 60 % 成長しました。
Ethena のデリバティブ戦略とは異なり、Sky はより伝統的な手法で利回りを生成しています。具体的には、プロトコルのクレジット・ファシリティ（融資枠）からの貸付収益、ステーブルコインの運用手数料、そして現実資産（RWA）投資からの利息です。
sUSDS（利回り付きラップド・バージョン）を保有すると、自動的に Sky Savings Rate を獲得できます。現在は約 4.5 % APY です。ロックやステーキング、その他の操作を必要とせず、時間の経過とともに残高が増加します。
これは Ethena の典型的な利回りよりは低いですが、より予測可能です。Sky の利回りは、ボラティリティの激しいファンディング・レートではなく、貸付活動や米国財務省証券へのエクスポージャーから得られます。
Sky は 2025 年 5 月に SKY ステーカー向けの USDS 報酬を有効にし、最初の 1 週間で 160 万ドル以上を分配しました。現在、プロトコルは収益の 50 % をステーカーに割り当てており、2025 年には 9,600 万ドルをバイバックに費やし、SKY の循環供給量を 5.55 % 削減しました。
大きな動きとして、Sky は Framework Ventures が主導するインキュベーターである Obex に対し、25 億ドルの USDS 割り当てを承認しました。Obex は機関投資家向けの DeFi 利回りプロジェクトをターゲットとしています。これは、ステーブルコイン需要の最大の未開拓層である機関投資家資本を獲得しようとする Sky の野心を象徴しています。
Frax Finance は、利回り付きステーブルコインにおいて、おそらく最も野心的な規制戦略を体現しています。
Frax の sFRAX および sfrxUSD ステーブルコインは、カンザスシティの銀行とのリード・バンク・ブローカー関係を通じて購入された短期米国債によって裏打ちされています。利回りは連邦準備制度（Fed）の金利に連動しており、現在は約 4.8 % APY を提供しています。
現在、6,000 万以上の sFRAX がステーキングされています。利回りは Ethena のピーク時よりは低いものの、仮想通貨デリバティブではなく米国政府の信用によって裏打ちされており、根本的に異なるリスク・プロファイルを持っています。
Frax は、連邦準備制度（Fed）のマスターアカウントの取得を積極的に進めています。これは、銀行が Fed の決済システムに直接アクセスするために使用するアカウントと同じタイプです。もし成功すれば、DeFi と伝統的な銀行インフラの前例のない統合を意味することになります。
この戦略により、Frax は最も規制に準拠した利回り付きステーブルコインとしての地位を確立し、Ethena のデリバティブ・エクスポージャーに触れることができない機関投資家にとって魅力的な選択肢となる可能性があります。
2025 年 7 月に署名された「GENIUS 法（Guiding and Establishing National Innovation for US Stablecoins Act）」は、ステーブルコインに関する初の包括的な連邦枠組みをもたらしましたが、同時に即座に論争を巻き起こしました。
この法律は、ステーブルコイン発行者が保有者に対して利息や利回りを支払うことを明示的に禁止しています。その意図は明確です。ステーブルコインが銀行預金や FDIC（連邦預金保険公社）保険付き口座と競合するのを防ぐことです。
銀行業界はこの条項を強く求め、利回り付きステーブルコインが伝統的な銀行システムから 6.6 兆ドルを流出さ せる可能性があると警告しました。この懸念は抽象的なものではありません。普通預金口座で 0.5 % しか得られないときに、ステーブルコインで 7 % 稼げるのであれば、資金を移動させる動機は圧倒的です。
しかし、この法律は提携するサードパーティや取引所が利回り付き商品を提供することを明示的に禁止していません。この抜け穴により、プロトコルはステーブルコイン発行者が直接利回りを支払うのではなく、提携事業者が支払うように構造を再編することが可能になっています。
銀行団体は現在、2027 年 1 月の施行期限前にこの抜け穴を塞ぐようロビー活動を行っています。銀行政策研究所（BPI）と 52 の州銀行協会は議会に対し、取引所が提供する利回りプログラムは、消費者保護のない「高利回りのシャドーバンク」を生み出していると主張する書簡を送りました。
規制当局と戦うのではなく、Ethena は仮想通貨デリバティブではなくトークン化されたマネー・マーケット・ファンド（MMF）に裏打ちされた、米国規制準拠のバリアントである USDtb をローンチしました。これにより、機関投資家向けの Ethena のインフラを維持しつつ、GENIUS 法の要件に準拠させています。
この戦略はより広範なパターンを反映しています。利回り付きプロトコルは、準拠版（低利回り）と非準拠版（高利回り）に分岐しており、後者はますます米国以外の市場をターゲットにするようになっています。
この状況をナビゲートする投資家のために、主要な利回り付きステーブルコインの比較をまとめました：
sUSDe (Ethena)：最高の潜在利回り（市場状況に応じて 7 ～ 30 %）を誇りますが、ファンディング・レートの反転や取引所のカウンターパーティ・リスクにさらされます。利回り付きオプションの中で最大の時価総額を持ち、デリバティブ・エクスポージャーを許容できるクリプト・ネイティブなユーザーに最適です。
sUSDS (Sky)：利回りは低めですがより安定しており（約 4.5 %）、貸付収益と RWA によって裏打ちされています。25 億ドルの Obex 割り当てにより、強力な機関投資家向けポジショニングを確立しています。低ボラティリティで予測可能なリターンを求めるユーザーに最適です。
sFRAX / sfrxUSD (Frax)：米国債に裏打ちされた利回り（約 4.8 %）を提供し、最も規制を重視したアプローチをとっています。Fed マスターアカウントの取得を目指しています。規制の安全性と伝統的金融との統合を優先するユーザーに最適です。
sDAI (Sky / Maker)：オリジナルの利回り付きステーブルコインであり、Dynamic Savings Rate を通じて 4 ～ 8 % の利回りを提供し、USDS と並行して現在も機能しています。すでに Maker エコシステムを利用しているユーザーに最適です。
すべての利回り付きステーブルコインには、マーケティング資料に記載されている以上のリスクが潜んでいます。
スマートコントラクトのリスク: すべての利回りメカニズムには複雑なスマートコントラクトが関わっており、未発見の脆弱性が含まれている可能性があります。戦略が高度になればなるほど、攻撃対象領域（アタックサーフェス）は広がります。
規制リスク: GENIUS 法の抜け穴が塞がれる可能性があります。国際的な規制当局が米国に追随するかもしれません。プロトコルは再編や事業停止を余儀なくされる可能性があります。
システム的リスク: 市場の暴落、規制の強化、あるいは信頼の危機によって、複数の利回り付きステーブルコインが同時に償還圧力に直面した場合、その結果として生じる清算が DeFi 全体に連鎖する可能性があります。
利回りの持続可能性: 高い利回りは資本を惹きつけますが、競争によってリターンは圧縮されます。利回りが 3% まで低下し、その状態が続いた場合、USDe の TVL はどうなるでしょうか？
利回り付きステーブルコインというカテゴリーは、驚くべき速さで斬新なものから 110 億ドル規模の資産へと成長しました。いくつかのトレンドが今後の進化を形作ることになるでしょう。
機関投資家の参入: Sky の Obex への割り当てが示すように、プロトコルは機関投資家の資本を取り込むための準備を進めています。これは、デリバティブベースの高利回り製品よりも、より保守的な財務省証券裏付けの製品を促進することになるでしょう。
規制の裁定取引: 高利回り製品が米国以外の市場に提供される一方で、コンプライアンスを遵守したバージョンが規制対象の機関投資家をターゲットにするという、地理的な断片化が今後も続くと予想されます。
競争による圧縮: 利回り付きの分野に参入するプロトコルが増えるにつれ、利回りは従来のマネーマーケット金利に DeFi のリスクプレミアムを加えた程度まで圧縮されるでしょう。2024 年初頭のような 20% 以上の利回りが持続的に戻ってくる可能性は低いです。
インフラストラクチャの統合: 利回り付きステーブルコインは、レンディングプロトコル、DEX のペア、担保システムにおいて従来のステーブルコインに取って代わり、DeFi のデフォルトの決済レイヤーとしての地位をますます確立していくでしょう。
利回り付きステーブルコインは、デジタルドルの機能における真のイノベーションを象徴しています。ステーブルコインの保有資産は、単なる遊休資本ではなく、財務省証券相当から 2 桁の利回りまで、リターンを生み出すことができるようになりました。
しかし、これらの利回りはどこからか生み出されています。Ethena のリターンは、反転する可能性のあるデリバティブのファンディングレート（資金調達率）から得られます。Sky の利回りは、信用リスクを伴う貸付活動から得られます。Frax の利回りは財務省証券から得られますが、プロトコルの銀行関係を信頼する必要があります。
GENIUS 法による利回りの禁止は、利回り付きステーブルコインが銀行預金と直接競合することを規制当局が理解していることを反映しています。現在の抜け穴が 2027 年の施行まで存続するかどうかは不透明です。
ユーザーにとって、計算は単純です。利回りが高いほど、リスクも高くなります。強気相場における sUSDe の 15% 以上のリターンを得るには、取引所のカウンターパーティリスクとファンディングレートの変動を受け入れる必要があります。sUSDS の 4.5% はより高い安定性を提供しますが、上昇余地は少なくなります。sFRAX のような財務省証券裏付けのオプションは、政府保証の利回りを提供しますが、伝統的金融に対するプレミアムは最小限です。
ステーブルコインの利回り戦争はまだ始まったばかりです。3,100 億ドルのステーブルコイン資本が争奪の的となっており、利回り、リスク、規制遵守の適切なバランスを見出したプロトコルが、莫大な価値を獲得するでしょう。計算を誤ったものは、暗号資産の墓場に 送られることになります。
自身のリスクを慎重に選択してください。
この記事は教育目的のみを目的としており、金融アドバイスと見なされるべきではありません。利回り付きステーブルコインには、スマートコントラクトの脆弱性、規制の変更、担保の減価などのリスクが含まれますが、これらに限定されません。
2020年 8月、苦境に立たされていたあるビジネスインテリジェンス企業が、当時は無謀とも思えた 2億 5,000万ドルの賭けに出ました。今日、その企業（現在はシンプルに「Strategy」と改名）は、600億ドル以上の価値がある 671,268 BTC を保有しており、そのプレイブックは「ビットコイン財務企業（Bitcoin Treasury Company）」という全く新しい企業カテゴリーを生み出しました。
驚くべき数字が物語っています。現在、191 の上場企業が財務準備資産としてビットコインを保有しています。企業はビットコイン総供給量の 6.2%（130万 BTC）を管理しており、2025年だけで 125億ドルの新規企業資金が流入し、2024年全体の数字を上回りました。マイケル・セイラー（Michael Saylor）の逆張り説から始まったものは、東京からサンパウロまで複製される世界的な企業戦略となりました。
2025 年、暗号資産界で前例のない出来事が起こりました。単一の分散型取引所が、イーサリアム ブロックチェーン全体の収益を上回ったのです。無期限先物取引専用の Layer 1 である Hyperliquid は、年間収益 8 億 4,400 万ドル、取引高 2 兆 9,500 億ドルを記録し、分散型デリバティブにおける市場シェア 80% 以上を獲得してその年を締めくくりました。
この数字は、ある疑問を突きつけます。わずか 3 年前には存在しなかったプロトコルが、TVL（預かり資産）1,000 億ドルを超えるネットワークをどのようにして追い抜いたのでしょうか？
その答えは、暗号資産における価値蓄積のあり方が、汎用チェーンから特定のユースケースに最適化されたアプリケーション特化型プロトコルへと根本的にシフトしていることを示しています。イーサリアムがレンディングやリキッドステーキングへの収益集中に苦しみ、Solana がミームコインや個人投資家の投機でブランドを築く一方で、Hyperliquid は DeFi において最も収益性の高い取引の場へと静かに成長を遂げました。
2025 年のブロックチェーン収益ランキングは、どのネットワークが価値を捕捉しているかというこれまでの前提を打ち砕きました。
CryptoRank のデータによると、Solana は現物 DEX の取引高とミームコイン取引に支えられ、13 億から 14 億ドルの収益を上げて全ブロックチェーンの首位に立ちました。Hyperliquid は、単一の主要アプリケーションを持つ L1 であるにもかかわらず、8 億 1,400 万から 8 億 4,400 万ドルで 2 位にランクインしました。一方、DeFi の基盤とされるイーサリアムは、約 5 億 2,400 万ドルで 4 位に沈みました。
この影響は顕著です。アプリ収益におけるイーサリアムのシェアは、2024 年初頭の 50% から 2025 年第 4 四半期にはわずか 25% にまで低下しました。対照的に、Hyperliquid はピーク時に全ブロックチェーン収益の 35% 以上を支配しました。
特筆すべきはその集中度です。Solana の収益は、Pump.fun、Jupiter、Raydium など、数百のアプリケーションから発生しています。イーサリアムの収益は数千のプロトコルに分散しています。しかし、Hyperliquid の収益は、そのネイティブ DEX での無期限先物取引という、ほぼ一つの要素から生み出されています。
これが暗号資産の新しい経済学です。一つのことを極めて高いレベルで実行する特化型プロトコルは、すべてをそこそこにこなす汎用チェーンを凌駕することができるのです。
Hyperliquid のアーキテクチャは、2017 年から 2022 年の思考を支配していた「汎用ブロックチェーン」というテーゼに対する根本的な挑戦を意味しています。
このプラットフォームは、Hotstuff にインスパイアされた独自のコンセンサスアルゴリズム「HyperBFT」上で動作します。任意のスマートコントラクトの実行を最適化するチェーンとは異なり、HyperBFT は高頻度のオーダーマッチングのために専用設計されています。その結果、1 秒未満のファイナリティで、理論上は毎秒 200,000 件の注文を処理するスループットを実現しました。
アーキテクチャは 2 つのコンポーネントに分かれています。HyperCore はコアとなる取引インフラを担当し、無期限先物と現物市場の完全なオンチェーン オーダーブックを管理します。すべての注文、キャンセル、取引、清算はオンチェーンで透明に行われます。HyperEVM はイーサリアム互換のスマートコントラクト機能を追加し、開発者が取引プリミティブの上に構築することを可能にします。
このデュアルアプローチにより、Hyperliquid はパフォーマンスとコンポーザビリティ（構成可能性）のどちらかを選択するのではなく、関心事を分離す ることで両立させています。
ほとんどの DEX は、流動性プールが価格を決定する自動マーケットメーカー（AMM）を使用しています。これに対し、Hyperliquid は主要な中央集権型取引所で使用されているものと同じアーキテクチャである中央限界オーダーブック（CLOB）を実装しています。
この違いは、プロのトレーダーにとって非常に重要です。CLOB は、正確な価格発見、大口注文における最小限のスリッページ、そして使い慣れた取引インターフェースを提供します。Binance や CME での取引に慣れている人にとって、Hyperliquid は Uniswap や GMX では決して提供できなかった「ネイティブ」な操作感を実現しています。
暗号資産で最も取引高の多いデリバティブである無期限先物をオンチェーン オーダーブックで処理することで、Hyperliquid はこれまで実行可能な分散型の選択肢がなかったプロの取引フローを取り込むことに成功しました。
おそらく最も重要なのは、Hyperliquid が取引のガス代を撤廃したことです。注文を出したりキャンセルしたりする際、費用は一切かかりません。これにより、イーサリアムや Solana でさえ高頻度戦略の妨げとなっていた摩擦が取り除かれました。
その結果、中央集権型取引所に匹敵する取引行動が可能になりました。トレーダーは、取引コストが収益を圧迫することを心配することなく、何千もの注文を出し、キャンセルすることができます。マーケットメーカーは、キャンセルによるペナルティを課されないことを前提に、タイトなスプレッドを提示できます。
Hyperliquid の 2025 年のパフォーマンスは、アプリケーション特化型というテーゼの正しさを鮮明に証明しています。
取引高: 累計 2 兆 9,500 億ドル、ピーク月には 4,000 億ドルを突破しました。参考までに、Robinhood の 2025 年の暗号資産取引高は約 3,800 億ドルであり、Hyperliquid は一時的にそれを上回りました。
市場シェア: 2025 年第 3 四半期における分散型無期限先物取引高の 70% 以上を占め、ピーク時には 80% を超えました。中央集権型取引所に対するプロトコルの総市場シェアは 6.1% に達し、DEX としての過去最高記録を樹立しました。
ユーザー増加: 年間で 609,000 人の新規ユーザーがオンボードされ、純流入額は 38 億ドルに達しました。
TVL: 約 41 億 5,000 万ドルで、ロックされた価値において最大の DeFi プロトコルの 1 つとなりました。
トークンパフォーマンス: HYPE は 2024 年 11 月に 3.50 ドルでローンチされ、2025 年 1 月には 35 ドル以上のピークを迎えました。3 ヶ月足らずで 10 倍のリターンを記録しました。
収益モデルは驚くほどシンプルです。プラットフォームは取引手数料を徴収し、その 97% を HYPE トークンの買い戻しとバーン（焼却）に使用します。これにより、取引高に応じて拡大する継続的な買い圧力が生まれ、Hyperliquid はトークンホルダーのための収益分配マシンへと変貌を遂げています。
すべてが順調だったわけではありません。2025 年 3 月、Hyperliquid は巧妙なエクスプロイトにより、プロトコルから約 $1,200 万が流出しかけるという、最も深刻な危機に直面しました。
この攻撃は、Hyperliquid が流動性の低いトークンの清算をどのように処理するかという脆弱性を突いたものでした。攻撃者は 3 つのアカウントにわたって $700 万を預け入れ、2 つのアカウントで JELLY（流動性の低いトークン）のレバレッジ ロング ポジションを取り、3 つ目のアカウントで大規模なショート ポジションをオープンしました。JELLY の価格を 429% 急騰させることで、自身の清算を誘発させましたが、そのポジションは通常の方法で清算するにはあまりにも巨大であったため、Hyperliquid の保険基金に負担を強いることになりました。
その後に起こったことは、不都合な真実を浮き彫りにしました。わずか 2 分以内に、Hyperliquid のバリデーターは JELLY を上場廃止にすることに合意し、すべてのポジシ ョンを市場価格の $0.50 ではなく、攻撃者のエントリー価格である $0.0095 で決済しました。攻撃者は $626 万を手にし、立ち去りました。
バリデーターによる迅速なコンセンサス形成は、重大な中央集権性を露呈させました。Bitget の CEO は、この対応を「未熟で、非倫理的で、専門性に欠ける」と批判し、Hyperliquid が「FTX 2.0」になるリスクがあると警告しました。批評家たちは、盗まれた資金で取引する北朝鮮のハッカーを放置していた同じプロトコルが、自らの財務が脅かされた瞬間に即座に行動したことを指摘しました。
Hyperliquid は、影響を受けたトレーダーに払い戻しを行い、流動性の低い資産の上場に対してより厳格な管理を導入することで対応しました。しかし、この事件は、都合が良いときにアカウントを凍結し、取引を取り消すことができる「分散型」取引所に内在する緊張関係を明らかにしました。
Hyperliquid と Solana の比較は、クリプトの未来に対する異なるビジョンを照らし出しています。
Solana は汎用ブロックチェーンの夢を追求しています。単一の高性能ネットワーク上で、ミームコインから DeFi、ゲーミングに至るまで、あらゆるものをホストすることを目指しています。2025 年における 1 兆 6,000 億ドルのスポット DEX 取引高は、数百のアプリケーションと数百万のユーザーによっても たらされました。
Hyperliquid は垂直統合に賭けています。1 つのチェーン、1 つのアプリケーション、1 つの使命、すなわち現存する最高の無期限先物（Perpetual）取引所であることです。2 兆 9,500 億ドルの取引高は、ほぼすべてがデリバティブ トレーダーによるものでした。
収益の比較は示唆に富んでいます。Solana は複数のプロトコルを通じて、30 日間の無期限先物取引高で約 3,430 億ドルを処理しました。Hyperliquid は単一のプラットフォームで 3,430 億ドルを処理し、スポット取引のアクティビティが低いにもかかわらず、同等の収益を上げました。
Solana が勝っている点：広範なエコシステムの多様性、コンシューマー アプリケーション、そしてミームコインの投機。Pump.fun のようなプラットフォームに牽引され、Solana の DEX 取引高は 6 か月連続で月間 1,000 億ドルを超えました。
Hyperliquid が勝っている点：プロフェッショナルな取引の実行、無期限先物の流動性、そして機関投資家グレードのインフラストラクチャ。Hyperliquid の実行品質が中央集権型取引所に匹敵するため、プロのトレーダーが特別に移転してきました。
結論は？ 市場が異なるということです。Solana はリテールの熱狂と投機的な活動を捉えています。Hyperliquid はプロの取引フローとデリバティブのボリュームを捉えています。どちらも 2025 年に巨額の収益を上げており、複数のアプローチが共存できる余地があることを示唆しています。
Hyperliquid の優位性は保証されているわけではありません。2025 年後半、競合の Lighter と Aster は、ミームコインの流動性ローテーションを捉えることで、無期限先物の取引高において一時的に Hyperliquid を追い抜きました。プロトコルの市場シェアは 70% から断片化し、より競争の激しい状況となりました。
これは Hyperliquid 自身の歴史を鏡写しにしたものです。2023 年から 2024 年にかけて、Hyperliquid は優れた実行能力と手数料ゼロの取引を提供することで、既存の dYdX や GMX を脅かしました。現在、新規参入者が Hyperliquid に対して同じ戦略をとっています。
無期限先物市場全体は 2025 年に 3 倍の 1 兆 8,000 億ドルに拡大しており、市場の成長がすべての参加者を押し上げる可能性があります。しかし、Hyperliquid は、ますます洗練される競合他社に対して、自らの「堀」を守る必要があります。
真の競争相手は中央集権型取引所（CEX）から現れるかもしれません。Hyperliquid に対抗できる現実的な存在は誰かという問いに対し、アナリストは他の DEX ではなく、その機能を模倣しつつ深い流動性を提供する Binance や Coinbase などの CEX を指し示しています。
Hyperliquid の飛躍の年は、業界にいくつかの教訓を与えています。
アプリケーション特化型チェーン（AppChain）は機能する。 単一のユースケースに最適化された専用 L1 が汎用チェーンを凌駕するという仮説は、8 億 4,400 万ドルという実績によって証明されました。今後、より多くのプロジェクトがこのモデルに従うことが予想されます。
プロのトレーダーが求めているのは AMM ではなく、本物の取引所である。 オンチェーン オーダーブックの成功は、実行品質が CEX に匹敵すれば、洗練されたトレーダーが DeFi を利用することを証明しています。 AMM はカジュアルなスワップには適しているかもしれませんが、デリバティブには適切な市場構造が必要です。
指標としては TVL よりも収益が重要。 Hyperliquid の TVL（預かり資産総額）は、Aave や Lido のような Ethereum DeFi の巨人に比べれば控えめです。しかし、収益ははるかに多く生み出しています。これは、クリプトがロックされた資本ではなく、実際の経済活動に基づいて評価されるビジネスへと成熟していることを示唆しています。
中央集権性への懸念は根強い。 JELLY 事件は、「分散型」プロトコルであっても、自らの財務が脅かされれば非常に中央集権的な動きをすることを示しました。この緊張関係は、2026 年の DeFi の進化を定義することになるでしょう。
アナリストは、現在のトレンドが継続し、ステーブルコイン市場が拡大し、Hyperliquid が取引シェアを維持できれば、2026 年後半までに HYPE が 80 ドルに達する可能性があると予測しています。より保守的な見積もりは、プロトコルが台頭する競合他社を退けられるかどうかにかかっています。
より広範な変化は明白です。Ethereum の収益シェアの低下、Solana のミームコイン主導の成長、そして Hyperliquid のデリバティブにおける支配力は、暗号資産がいかに価値を創出するかという 3 つの異なるビジョンを象徴しています。これら 3 つすべてが大きな収益を上げていますが、アプリケーション特化型のアプローチはその規模を遥かに超える成果を上げています。
開発者にとって、教訓は明確です。特定の高価値な活動を見つけ、それに対して徹底的に最適化し、バリューチェーン全体を掌握することです。トレーダーにとって、Hyperliquid は DeFi が常に約束してきたもの ―― パーミッションレス、非カストディアル、プロフェッショナルレベルのトレーディング ―― を、ついに大規模に提供しています。
2026 年に向けた問いは、分散型取引が収益を生み出せるかどうかではありません。ますます競争が激化する市場において、特定のプラットフォームが支配力を維持できるかどうかです。
この記事は教育目的のみを目的としており、投資助言と見なされるべきではありません。著者は HYPE、SOL、または ETH のポジションを保有していません。
無料の利回りというものは存在しません。しかし、利回り付きステーブルコインの供給量は現在 110 億ドルに達しており（2024 年初頭の 15 億ドルから増加）、JP モルガンはステーブルコイン市場全体の 50% を占める可能性があると予測しています。USDT や USDC が 0% のリターンしか提供しない世界において、ドルペッグ資産に対して 6〜20% の APY（年間利回り）を約束するプロトコルは、ステーブルコインのあり方を塗り替えようとしています。
しかし、ここには不都合な真実があります。利回りの 1 パーセントごとに、それ相応のリスクが伴うということです。最近の USDO が 0.87 ドルまでディペッグ（価格乖離）した事象は、「安定した」コインであっても崩壊し得るということを市場に思い出させました。次世代のステーブルコインが実際にどのように機能し、何が問題になり得るのかを理解することは、DeFi で資本を運用するすべての人にとって不可欠となっています。
2025 年 2 月 21 日、北朝鮮のハッカーがドバイを拠点とする取引所 Bybit から、わずか約 30 分間で 15 億ドル の暗号資産を盗み出しました。これは史上最大の暗号資産窃盗事件であるだけでなく、もし Bybit が銀行であったなら、ギネス世界記録に登録されている史上最大の銀行強盗事件として記録される規模のものです。
この攻撃は、スマートコントラクトのバグを悪用したり、プライベートキーを総当たり攻撃（ブルートフォース）したりしたものではありませんでした。その代わりに、ハッカーはサードパーティのウォレットプロバイダーに所属する 1 人の開発者のノート PC を乗っ取り、数週間にわたって辛抱強く待機し、Bybit の従業員が日常的な内部送金に見える操作を承認する瞬間を狙って実行されました。何かがおかしいと誰かが気づいた時には、500,000 ETH が北朝鮮のラザルス・グループ（Lazarus Group）が制御する複雑なウォレットの迷宮へと消え去っていました。
これは、この事件がいかにして起こったのか、なぜ重要なのか、そして 2025 年における暗号資産セキュリティの現状について何を明らかにしているのかという物語 です。
Bybit のハッキングは、単なる強行突破ではありませんでした。それは数週間にわたって展開された外科手術のような作戦でした。
2025 年 2 月 4 日、Safe{Wallet}（Bybit が多額の送金の安全を確保するために利用していた、広く普及しているマルチシグネチャ・ウォレットプラットフォーム）の開発者が、"MC-Based-Stock-Invest-Simulator-main" という一見正当な Docker プロジェクトをダウンロードしました。このファイルは、おそらく求人の機会や投資ツールを装ったソーシャルエンジニアリング攻撃を通じて届けられたと考えられます。
悪意のある Docker コンテナは直ちに攻撃者が制御するサーバーへの接続を確立しました。そこからハッカーは、開発者のワークステーションから AWS セッショントークン（Safe{Wallet} のクラウドインフラストラクチャへのアクセスを許可する一時的な認証情報）を抽出しました。
これらのトークンを使用することで、攻撃者は多要素認証を完全にバイパスしました。彼らは今、Safe{Wallet} の中核へとアクセスする鍵を手に入れたのです。
攻撃者はすぐに動くのではなく、Safe{Wallet} のウェブインターフェースに巧妙な JavaScript コードを注入しました。このコードは Bybit を明確にターゲットとして設計されており、Bybit の従業員が Safe アカウントを開き、トランザクションを承認しようとしていることを検知するまで休止状態を保つようになっていました。
ここでの巧妙さは驚くべきものです。Safe{Wallet} アプリケーション全体は、他のすべてのユーザーに対しては通常通り機能していました。Bybit だけが標的にされていたのです。
2025 年 2 月 21 日、Bybit の従業員は、コールドウォレット（安全なオフラインストレージ）からウォームウォレット（アクティブな取引のため）への日常的な送金プロセスを開始しました。これには、承認された担当者による複数の署名（マルチシグと呼ばれる標準的なセキュリティ慣行）が必要でした。
署名者がトランザクションを承認するために Safe{Wallet} を開いた際、インターフェースには正しい送金先アドレスが表示されているように見えました。しかし、悪意の あるコードはすでにコマンドを別のものに差し替えていました。従業員たちは知らず知らずのうちに、Bybit のコールドウォレット全体を空にするトランザクションを承認してしまったのです。
数分のうちに、約 15 億ドル 相当の 500,000 ETH が攻撃者の制御下にあるアドレスに流れ込みました。
鍵となった脆弱性は、Ethereum の delegatecall 関数でした。これは、あるスマートコントラクトが別のコントラクトのコードを自身のストレージコンテキスト内で実行することを可能にするものです。攻撃者は Bybit の署名者を騙して、ウォレットのコントラクトロジックを悪意のあるバージョンに変更させ、事実上ハッカーに完全な制御権を与えてしまいました。
これは Ethereum や Safe{Wallet} のコアプロトコルのバグではありませんでした。信頼された従業員がトランザクションを検証・承認する瞬間、つまり「人間レイヤー」に対する攻撃だったのです。
攻撃から 24 時間以内に、ブロックチェーン調査員の ZachXBT は、このハッキングを北朝鮮のラザルス・グループに断定する証拠を Arkham Intelligence に提出しました。FBI は 2025 年 2 月 26 日にこの帰属を裏付けました。
ラザルス・グループ（TraderTraitor や APT38 としても知られる）は、北朝鮮の偵察総局の傘下で活動しています。彼らは個人の利益を求める犯罪集団ではありません。その収益が北朝鮮の核兵器や弾道ミサイル計画の資金源となる、国家が支援する活動です。
その数字は驚愕に値します：
北朝鮮は、2025 年に世界中で盗まれた全暗号資産の 59% 、および全取引所侵害事件の 76% を占めています。他の追随を許さない圧倒的な脅威となっています。
北朝鮮を際立たせているのは、その規模だけではなく、作戦の巧妙さです。
2025 年の主要なハッキング事件の大部分は、技術的な脆弱性ではなく、ソーシャルエンジニアリングを通じて実行されました。これは根本的な変化を表しています。ハッカーはもはや、主にスマートコントラクトのバグや暗号技術的な弱点を探しているわけではありません。彼らは「人」をターゲットにしています。
ラザルス・グループの工作員は、暗号資産企業の内部に IT 労働者として入り込んでいます。幹部になりすますこともあります。開発者にマルウェアを含む求人の案内を送ることもあります。Bybit への攻撃は、開発者が偽の株式投資シミュレーターをダウンロードしたことから始まりました。これは典型的なソーシャルエンジニアリングの手法です。
暗号資産を盗み出すことは、課題の半分に過ぎません。発覚することなく、それを使用可能な資金に換金することは、同じくらい複雑です。
北朝鮮は直接キャッシュアウトするのではなく、捜査官が「中国系コインランドリー（Chinese Laundromat）」と呼ぶ、地下銀行、OTC ブローカー、貿易ベースの洗浄仲介者からなる広大なネットワークにマネーロンダリングを外部委託しています。これらの主体は、複数のチェーン、法域、決済ルートにわたって盗まれた資産を洗浄します。
Bybit のハッキングから 1 か月も経たない 2025 年 3 月 20 日までに、CEO の Ben Zhou 氏は、ハッカーがすでに盗まれた ETH の 86.29% を、複数の仲介ウォレット、分散型取引所（DEX）、クロスチェーンブリッジを通じてビットコインに変換したと報告しました。大規模な盗難に続く 45 日間の洗浄サイクルは、予測可能なパターンとなっています。
こうした努力にもかかわらず、Zhou 氏は盗まれた資産の 88.87% が追跡可能であると指摘しました。しかし、「追跡可能」であることは「回収可能」であることを意味しません。資金は、米国や国際的な法執行機関と協力関係にない法域へと流れています。
侵害の発見から 30 分以内に、CEO の Ben Zhou 氏が指揮を執り、X（旧 Twitter）でリアルタイムの状況報告を開始しました。彼のメッセージは率直なものでした。「Bybit はソルベント（支払能力がある）です。今回のハッキングによる損失が回収できなくても、すべての顧客資産は 1 対 1 で裏付けられており、損失をカバーできます」
同取引所は 12 時間以内に 35 万件以上の出金リクエストを処理しました。これは、壊滅的な損失にもかかわらず、業務が通常通り継続されることをユーザーに示すシグナルとなりました。
72 時間以内に、Bybit は Galaxy Digital、FalconX、Wintermute などのパートナーから緊急資金調達を行い、447,000 ETH を確保して予備資金を補充しました。Bitget は出金を滞りなく継続させるために 40,000 ETH を貸し付け、Bybit はこれを 3 日以内に返済しました。
サイバーセキュリティ企業の Hacken はプルーフ・オブ・リザーブ（準備金証明）の監査を実施し、Bybit の主要資産が 100% 以上の担保で裏付けられていることを確認しました。この透明性は、この規模の危機においては前例のないものでした。
Zhou 氏は「Lazarus に対する宣戦布告」を表明し、凍結資産につながる情報に対して最大 10% の報酬を提供するグローバルなバウンティプログラムを開始しました。年末までに、Bybit は資金の追跡や回収に協力した貢献者に対し、218 万 USDT を支払いました。
2025 年末までに、Bybit の世界的なユーザー数は 8,000 万人を超え、1 日あたりの取引高は 71 億ドルを記録し、暗号資産現物取引所で第 5 位にランクされました。この危機対応は、壊滅的なハッキングをいかに生き残るかというケーススタディとなりました。
Bybit のハッキングは大きく報じられましたが、それはより広範なパターンの一部に過ぎませんでした。2025 年の暗号資産の総盗難額は 34 億ドルに達し、過去最高を記録、3 年連続の増加となりました。
主要な統計：
北朝鮮のシェアは、全暗号資産盗難の約半分から 60% 近くまで拡大しました。北朝鮮（DPRK）は、より少ないインシデントでより大きな盗難を成功させており、その効率性と巧妙さが増していることを示しています。
Bybit のハッキングは、単一の取引所をはるかに超える重大な脆弱性を浮き彫りにしました。
Bybit 自体にセキュリティの不備があったわけではありません。不備があったのは Safe{Wallet} です。しかし、その結果を被ったのは Bybit でした。
暗号資産業界は複雑な依存チェーンの上に構築されています。取引所はウォレットプロバイダーに依存し、ウォレットプロバイダーはクラウドインフラに依存し、クラウドインフラは個々の開発者のワークステーションに依存しています。このチェーンのどこか一箇所でも侵害されれば、壊滅的な連鎖反応を引き起こす可能性があります。
業界では長年、コールドウォレットがセ キュリティの黄金基準とされてきました。しかし、Bybit の資金は盗まれた当時、コールドストレージに保管されていました。脆弱性は、資金を移動させるプロセス、つまりマルチシグが保護するために設計された「人間による承認ステップ」にありました。
送金がルーチン化すると、署名者は誤った安心感を抱き、承認を重要なセキュリティ上の決定ではなく、単なる形式的な手続きとして扱うようになります。Bybit への攻撃は、まさにこの行動パターンを突いたものでした。
マルチシグのセキュリティは、署名者が承認内容を検証できることを前提としています。しかし、取引の詳細を表示するインターフェースが改ざんされていれば、検証は無意味になります。攻撃者は署名者に一つのことを見せながら、別のことを実行させました。
署名前にシミュレーションを行い、従業員が承認前に実際の送金先をプレビューできるようにしていれば、この攻撃を防げた可能性があります。また、多額の出金に対して遅延を設定し、追加のレビュー時間を設けることも有効だったでしょう。
世界で最も洗練された暗号技術によるセキュリティを備えていても、たった一人の従業員が誤ったファイルをダウンロードするだけで、そのすべてをバイパスできてしまいます。暗号資産セキュリティの弱点は、技術的なものではなく、ますます人間的なものになっています。
Bybit のハッキングは、すでに規制の枠組みを再構築しつつあります。
以下の項目が義務化されることが予想されます：
セキュリティとコンプライアンスは、市場へのアクセスのための必須条件になりつつあります。強力な鍵管理、権限設計、信頼できるセキュリティフレームワークを実証できないプロジェクトは、銀行パートナーや機関投資家から遮断されることになるでしょう。
Bybit のハッキングは、不都合な真実を浮き彫りにしました。つまり、暗号資産のセキュリティモデルの強度は、その運用における最も弱いリンクと同じでしかないということです。
業界は、ゼロ知識証明、しきい値署名、セキュアエンクレーブといった暗号技術によるセキュリティに多額の投資を行ってきました。しかし、攻撃者が人間を騙して悪意のあるトランザクションを承認させることができれば、どれほど洗練された暗号技術も無意味になります。
取引所にとって、メッセージは明確です。セキュリティの革新は、テクノロジーの枠を超え、運用プロセス、サードパーティのリスク管理、継続的な従業員トレーニングにまで及ぶ必要があります。定期的な監査、共同の脅威インテリジェンスの共有、およびインシデント対応計画は、もはやオプションではありません。
ユーザーにとっても、教訓は同様に厳しいものです。最も洗練されたセキュリティを備えた最大の取引所でさえ、侵害される可能性があるということです。セルフカストディ、ハードウェアウォレット、分散型の資産保管は、利便性は劣るものの、依然として最も安全な長期戦略です。
北朝鮮の Lazarus Group は、暗号資産の窃盗を産業化しました。彼らは 2017 年以来 67 億 5,000 万ドル以上を盗み出しており、2025 年はこれまでで最も成功した年となっています。Bybit のハッキングだけで、1 回のオペレーションで 15 億ドルを奪ったことは、あらゆる諜報機関が羨むような能力を示しています。
暗号資産業界は、無限の忍耐力、高度な技術力、そして報復を恐れない国家支援のハッカーとの軍拡競争の真っ只中にあります。Bybit への攻撃が成功したのは、斬新なエクスプロイトによるものではなく、攻撃者がコードではなく人間こそが最も弱いリンクであることを理解していたためです。
業界が運用のセキュリティを暗号技術のセキュリティと同じ厳格さで扱うようにならない限り、これらの攻撃は続くでしょう。問題は、再び 10 億ドル規模のハッキングが起こるかどうかではなく、「いつ」起こるか、そして標的となった組織が Bybit と同じくらい効果的に対応できるかどうかです。
この記事は教育目的のみであり、財務アドバイスと見なされるべきではありません。暗号資産取引所やウォレットを利用する際は、常に自身で調査を行い、セキュリティを最優先してください。