230 постов с тегом "Криптовалюта"

Tether заработала 13 миллиардов долларов прибыли в прошлом году. Это больше, чем Goldman Sachs. И компания добилась этого, имея в штате около 200 сотрудников, не имея филиалов и предлагая продукт, который представляет собой просто цифровой доллар, привязанный к доходности казначейских облигаций.

Добро пожаловать в экономику стейблкоинов 2026 года, где два крупнейших эмитента контролируют более 80 % рынка объемом 318 миллиардов долларов, объемы транзакций превзошли показатели Visa и PayPal вместе взятых, а настоящая битва идет не за технологии, а за то, кто получит доход от сотен миллиардов резервов.

Дуополия: USDT и USDC в цифрах​

Рынок стейблкоинов взорвался. Общее предложение подскочило со 205 миллиардов долларов в начале 2025 года до более чем 318 миллиардов долларов в начале 2026 года — рост на 55 % всего за двенадцать месяцев. Объемы транзакций достигли 33 триллионов долларов в 2025 году, что на 72 % больше по сравнению с прошлым годом.

Но этот рост не демократизировал рынок. Напротив, он укрепил позиции лидеров.

Неудержимая машина Tether​

USDT от Tether контролирует примерно 61 % рынка стейблкоинов с рыночной капитализацией 187 миллиардов долларов. Его доминирование на централизованных биржах выражено еще ярче — 75 % всего объема торгов стейблкоинами проходит через USDT.

Цифры прибыли ошеломляют:

• Полная годовая прибыль за 2024 год: 13 миллиардов долларов (по сравнению с 6,2 млрд долларов в 2023 году)
• Прибыль за первое полугодие 2025 года: 5,7 миллиарда долларов
• Прибыль за первые три квартала 2025 года: превысила 10 миллиардов долларов
• Вложения в казначейские облигации США: 135 миллиардов долларов, что делает Tether одним из крупнейших в мире держателей государственного долга США

Откуда берутся эти деньги? Примерно 7 миллиардов долларов в год поступает только от казначейских облигаций и операций РЕПО. Еще 5 миллиардов долларов принесла нереализованная прибыль по позициям в Bitcoin и золоте. Остальное — доходы от других инвестиций.

С собственным капиталом группы, превышающим 20 миллиардов долларов, и резервным буфером более 7 миллиардов долларов, Tether превратился из спорного криптоинструмента в финансовый институт, соперничающий с гигантами Уолл-стрит.

Публичный дебют Circle и экономика USDC​

Circle пошла другим путем. В июне 2025 года компания вышла на биржу NYSE по цене 31 доллар за акцию, что оказалось выше ожиданий. Акции взлетели на 168 % в первый же день и с тех пор выросли более чем на 700 % по сравнению с ценой IPO, обеспечив Circle рыночную капитализацию более 63 миллиардов долларов.

USDC сейчас удерживает рыночную капитализацию в 78 миллиардов долларов — около 25 % рынка стейблкоинов. Но вот что делает модель Circle интересной: ее экономика фундаментально отличается от экономики Tether.

Финансовая траектория Circle в 2025 году:

• Q1 2025: выручка 578,6 миллиона долларов
• Q2 2025: выручка 658 миллионов долларов (+53 % в годовом исчислении)
• Q3 2025: выручка 740 миллионов долларов (+66 % в годовом исчислении), чистая прибыль 214 миллионов долларов

Но есть один нюанс, который объясняет, почему прибыль Circle меркнет по сравнению с прибылью Tether, несмотря на управление резервами аналогичного масштаба.

Связь с Coinbase: куда уходит половина выручки USDC​

Бизнес стейблкоинов — это не только выпуск токенов и получение дохода. Это еще и дистрибуция. И Circle платит за нее высокую цену.

Согласно соглашению о распределении доходов с Coinbase, биржа получает:

• 100 % процентного дохода от USDC, хранящихся непосредственно на Coinbase
• 50 % остаточного дохода от USDC, хранящихся вне платформы

На практике это означает, что Coinbase получила примерно 56 % всего дохода от резервов USDC в 2024 году. Только за первый квартал 2025 года Coinbase заработала около 300 миллионов долларов в виде выплат за дистрибуцию от Circle.

Анализ JPMorgan уточняет детали:

• На платформе: ~13 млрд долларов в USDC приносят 125 млн долларов ежеквартально при марже 20–25 %
• Вне платформы: разделение 50/50 приносит 170 млн долларов ежеквартально при марже, близкой к 100 %

К концу 2025 года общий доход от резервов USDC должен был достичь 2,44 миллиарда долларов, при этом 1,5 миллиарда долларов достанутся Coinbase и только 940 миллионов долларов — Circle.

Эта договоренность объясняет парадокс: акции Circle торгуются с коэффициентом 37x к выручке и 401x к прибыли, потому что инвесторы делают ставку на рост USDC, но компанией, которая на самом деле забирает большую часть прибыли, является Coinbase. Это также объясняет, почему USDC, несмотря на то, что является более регулируемым и прозрачным стейблкоином, приносит гораздо меньше прибыли на каждый доллар в обращении, чем USDT.

Претенденты: трещины в дуополии​

В течение многих лет дуополия USDT-USDC казалась незыблемой. В начале 2025 года они вместе контролировали 88 % рынка. К октябрю эта цифра упала до 82 %.

Снижение на 6 процентных пунктов может показаться незначительным, но оно представляет собой более 50 миллиардов долларов рыночной капитализации, захваченной альтернативами. И несколько претендентов набирают обороты.

USD1: темная лошадка, поддерживаемая Трампом​

Самым спорным участником является USD1 от World Liberty Financial, компании с глубокими связями с семьей Трампа (сообщается, что 60 % акций принадлежит бизнес-структуре Трампа).

Запущенный в апреле 2025 года, USD1 вырос до почти 3,5 миллиарда долларов рыночной капитализации всего за восемь месяцев, заняв пятое место среди всех стейблкоинов, сразу за PYUSD от PayPal. Его показатель оборачиваемости (velocity), равный 39 (среднее количество переходов каждого токена из рук в руки), указывает на реальное использование, а не просто на спекулятивное владение.

Некоторые аналитики, такие как Кайл Клеммер из Blockstreet, предсказывают, что USD1 может стать доминирующим стейблкоином до окончания срока Трампа в 2029 году. Независимо от того, достижимо это или является преувеличением, темпы роста неоспоримы.

PayPal USD: Финтех-стратегия​

PYUSD от PayPal начал 2025 год с рыночной капитализацией менее 500 миллионов долларов и вырос до более чем 2,5 миллиардов долларов — прибавив 1 миллиард долларов только за последние две недели 2025 года.

Ограничение очевидно: PYUSD существует в основном внутри экосистемы PayPal. Ликвидность на сторонних биржах остается низкой по сравнению с USDT или USDC. Однако охват дистрибуции PayPal — более 400 миллионов активных аккаунтов — представляет собой защитный ров иного рода.

USDS: Нативный DeFi-актив​

USDS от Sky Protocol (ранее DAI) вырос с 1,27 миллиарда долларов до 4,35 миллиарда долларов в 2025 году — рост на 243%. Среди пользователей, ориентированных на DeFi, он остается предпочтительной децентрализованной альтернативой.

RLUSD: Король скорости от Ripple​

RLUSD от Ripple достиг самой высокой скорости обращения среди всех крупных стейблкоинов, составившей 71 — это означает, что каждый токен переходил из рук в руки в среднем 71 раз в течение 2025 года. При рыночной капитализации всего в 1,3 миллиарда долларов он невелик, но интенсивно используется в платежных каналах Ripple.

Битва за доходность: почему дистрибуция определит победителей​

Вот неудобная правда о стейблкоинах в 2026 году: базовый продукт в значительной степени стал коммодитизированным. Каждый крупный стейблкоин предлагает одно и то же основное ценностное предложение — токен с привязкой к доллару, обеспеченный казначейскими облигациями и денежными эквивалентами.

Дифференциация происходит на уровне дистрибуции.

Как отметили в Delphi Digital: «Если выпуск становится коммодитизированным, ключевым отличием станет дистрибуция. Эмитенты стейблкоинов, наиболее глубоко интегрированные в платежные каналы, ликвидность бирж и программное обеспечение для мерчантов, скорее всего, захватят наибольшую долю спроса на расчеты».

Это объясняет, почему:

• Tether доминирует на биржах: 75% объема стейблкоинов на CEX проходит через USDT
• Circle так много платит Coinbase: затраты на дистрибуцию — это цена актуальности
• PayPal и USD1 от Трампа имеют значение: они приносят существующие базы пользователей и политический капитал

Регуляторный катализатор​

Принятие закона GENIUS Act в июле 2025 года коренным образом изменило конкурентную среду. Закон установил первую федеральную нормативную базу для платежных стейблкоинов, обеспечив:

• Четкие требования к лицензированию эмитентов стейблкоинов
• Стандарты резервирования и аудита
• Положения о защите прав потребителей

Для Circle это стало подтверждением правильности пути. Будучи наиболее регулируемым крупным эмитентом, Circle фактически получила одобрение своей модели, ориентированной на комплаенс, благодаря закону GENIUS Act. Акции CRCL выросли после принятия законопроекта.

Для Tether последствия более сложны. Работая преимущественно в офшорах, USDT сталкивается с вопросами о том, как он адаптируется к регулируемому рынку США — или продолжит ли он фокусироваться на международном росте, где остается возможным регуляторный арбитраж.

Что это значит для разработчиков​

Стейблкоины достигли чего-то замечательного: они стали первым криптопродуктом, получившим подлинную массовую полезность. С объемом транзакций в 33 триллиона долларов в 2025 году и более чем 500 миллионами пользователей они переросли свое происхождение как торговых пар на биржах.

Для разработчиков и создателей проектов возникает несколько последствий:

1. Поддержка нескольких стейблкоинов — это базовое требование: ни один стейблкоин не победит везде. Приложениям необходимо поддерживать USDT для биржевой ликвидности, USDC для регулируемых рынков и новые альтернативы для конкретных сценариев использования.

2. Экономика доходности меняется: модель Coinbase-Circle показывает, что партнеры по дистрибуции будут захватывать все большую долю экономики стейблкоинов. Важно создавать нативные интеграции на ранних этапах.

3. Регуляторная ясность способствует инновациям: закон GENIUS Act создает предсказуемую среду для приложений стейблкоинов в сфере платежей, кредитования и DeFi.

4. Географический арбитраж реален: разные стейблкоины доминируют в разных регионах. USDT лидирует в Азии и на развивающихся рынках; USDC доминирует в институциональном использовании в США.

Вопрос на 318 миллиардов долларов​

Рынок стейблкоинов, вероятно, превысит 500 миллиардов долларов к 2027 году, если текущие темпы роста сохранятся. Вопрос не в том, будут ли стейблкоины иметь значение, а в том, кто извлечет выгоду.

Прибыль Tether в размере 13 миллиардов долларов демонстрирует чистую экономику этой модели. Рыночная капитализация Circle в 63 миллиарда долларов показывает, сколько инвесторы готовы платить за регуляторное позиционирование и потенциал роста. Претенденты — USD1, PYUSD, USDS — доказывают, что рынок не так закрыт, как кажется.

Неизменной остается базовая динамика: стейблкоины становятся критически важной инфраструктурой для глобальной финансовой системы. И компании, которые контролируют эту инфраструктуру — будь то за счет чистого масштаба, как Tether, регуляторного влияния, как Circle, или политического капитала, как USD1 — могут получить огромную прибыль.

Войны стейблкоинов — это не про технологии. Это про доверие, дистрибуцию и то, кто заберет доходность от сотен миллиардов долларов. В этой битве нынешние лидеры обладают огромными преимуществами. Но учитывая, что 18% рынка сейчас находится за пределами дуополии и эта доля растет, конкуренты никуда не исчезнут.

---

Строите приложения, которым нужна надежная инфраструктура стейблкоинов в нескольких сетях? BlockEden.xyz предоставляет RPC-узлы и API корпоративного уровня для Ethereum, Sui, Aptos и более 20 сетей — обеспечивая слой блокчейн-связности, необходимый для вашей мультичейн-интеграции стейблкоинов.

Правительство США уже владеет примерно 198 000 биткоинов на сумму более 23 миллиардов долларов — это делает его крупнейшим в мире государственным держателем BTC. Теперь Конгресс хочет увеличить эту позицию в пять раз. «Акт о BITCOIN» 2025 года (BITCOIN Act of 2025) предлагает приобрести 1 миллион BTC в течение пяти лет, что составляет примерно 5 % от общего предложения биткоина. Это может стать самым значительным сдвигом в денежно-кредитной политике с тех пор, как Никсон отменил золотой стандарт.

Это больше не спекулятивная политика. Исполнительные указы подписаны, резервы на уровне штатов уже функционируют, а законодательство получило двухпартийную поддержку в обеих палатах. Вопрос больше не в том, будет ли у США стратегический резерв биткоинов, а в том, насколько масштабным он станет и как быстро это произойдет.

От исполнительного указа к законодательству​

6 марта 2025 года президент Трамп подписал исполнительный указ о создании Стратегического резерва биткоинов, предписывающий сохранять все биткоины, изъятые в ходе уголовных и гражданских дел, а не выставлять их на аукцион. Это решение сняло с рынка скрытое давление со стороны продавцов на сумму около 20 миллиардов долларов — давление, которое исторически сдерживало цены всякий раз, когда Служба маршалов США ликвидировала конфискованные активы.

Но исполнительный указ был лишь первым шагом. Сенатор Синтия Ламмис (республиканец от штата Вайоминг), председатель подкомитета Сената по банковскому делу и цифровым активам, в марте 2025 года повторно внесла «Акт о BITCOIN» при поддержке пяти соавторов-республиканцев: Джима Джастиса (Западная Вирджиния), Томми Табервилла (Алабама), Роджера Маршалла (Канзас), Марши Блэкберн (Теннесси) и Берни Морено (Огайо).

Полное название — «Закон о стимулировании инноваций, технологий и конкурентоспособности посредством оптимизированных инвестиций по всей стране» (Boosting Innovation, Technology, and Competitiveness through Optimized Investment Nationwide Act) — раскрывает законодательную формулировку: речь идет не о спекуляциях, а о национальной конкурентоспособности в эпоху цифровых активов.

Член Палаты представителей Ник Бегич (республиканец от Аляски) представил сопутствующий законопроект в Палате представителей, создав путь для продвижения в обеих палатах. «Закон о биткоине для Америки» (Bitcoin for America Act) конгрессмена Уоррена Дэвидсона добавляет еще одно измерение: возможность для американцев платить федеральные налоги в биткоинах, при этом все такие платежи будут направляться напрямую в Стратегический резерв биткоинов.

Программа на 1 миллион BTC​

Самое амбициозное положение «Акта о BITCOIN» обязывает Казначейство приобрести 1 миллион BTC в течение пяти лет — примерно по 200 000 BTC ежегодно. При текущих ценах около 100 000 долларов это составляет 20 миллиардов долларов покупок в год или 100 миллиардов долларов в общей сложности.

Масштаб намеренно копирует золотые резервы США. Федеральное правительство владеет примерно 8 133 тоннами золота, что составляет около 5 % от всего когда-либо добытого золота. Приобретение 5 % от максимального предложения биткоина в 21 миллион обеспечит аналогичную пропорциональную позицию.

Ключевые положения включают:

• Минимальный период владения 20 лет: Любые приобретенные биткоины не могут быть проданы в течение двух десятилетий, что исключает политическое давление с целью ликвидации во время рыночных спадов.
• Максимальные продажи 10 % раз в два года: После истечения периода владения в любой двухлетний период может быть продано не более 10 % резервов.
• Децентрализованная сеть хранилищ: Казначейство должно создать защищенные хранилища с «высочайшим уровнем физической и кибербезопасности».
• Защита прав на самостоятельное хранение: Законодательство прямо запрещает резерву нарушать права индивидуальных владельцев биткоинов.
• Программа участия штатов: Штаты могут добровольно хранить свои запасы биткоинов на отдельных счетах в федеральном резерве.

Стратегия приобретения с нейтральным бюджетом​

Как купить биткоины на 100 миллиардов долларов без повышения налогов? Законопроект предлагает несколько механизмов:

Переоценка золотых сертификатов: Банки Федеральной резервной системы держат золотые сертификаты, выпущенные в 1973 году, по установленной законом стоимости 42,22 доллара за тройскую унцию. Базовое золото сейчас торгуется на уровне около 2 700 долларов за унцию. Перевыпустив эти сертификаты по рыночной стоимости, Казначейство сможет получить доступ к более чем 500 миллиардам долларов бумажной прибыли — этого более чем достаточно для финансирования всей программы приобретения биткоинов.

Бо Хайнс, исполнительный директор Совета советников президента по цифровым активам, публично предложил продажу части золотых резервов в качестве бюджетно-нейтрального механизма финансирования. Несмотря на политическую чувствительность, арифметика работает: даже сокращение запасов золота на 10 % может профинансировать несколько лет покупок биткоина.

Отчисления Федеральной резервной системы: ФРС исторически перечисляла прибыль Казначейству, хотя эта тенденция изменилась во время недавнего повышения ставок. Будущие отчисления могут быть зарезервированы для приобретения биткоинов.

Продолжение конфискации активов: Правительство продолжает изымать биткоины в ходе уголовного преследования. Недавняя конфискация 15 миллиардов долларов, связанная с делом о мошенничестве Prince Group (127 271 BTC), демонстрирует масштаб потенциальных поступлений.

Министр финансов Скотт Бессент подтвердил этот подход в августе 2025 года: «Мы не собираемся покупать его [биткоин], а будем использовать конфискованные активы и продолжать их наращивать». Это говорит о том, что администрация может первоначально полагаться на изъятия, работая над получением законодательного разрешения на прямые закупки.

Государственные биткоин-резервы на уровне штатов​

Федеральные действия катализировали принятие на уровне штатов:

Нью-Гэмпшир стал первым штатом с действующим законодательством, когда губернатор Келли Эйотт подписала законопроект HB 302 6 мая 2025 года. Закон позволяет казначею штата инвестировать до 5 % государственных средств в цифровые активы с рыночной капитализацией, превышающей $ 500 миллиардов — порог, которому в настоящее время соответствует только биткоин. Примечательно, что Нью-Гэмпшир разрешает инвестиции через ETF, что упрощает требования к кастодиальному хранению.

Техас действовал наиболее агрессивно. Губернатор Грег Эбботт подписал законопроекты SB 21 и HB 4488 в июне 2025 года, создав Стратегический биткоин-резерв Техаса с надежной правовой защитой, не позволяющей будущим законодательным органам легко его ликвидировать. Техас — единственный штат, который фактически профинансировал свой резерв, выделив первоначально $ 10 миллионов с планами удвоить эту сумму. Законодательство требует кастодиального хранения в «холодных» кошельках и позволяет пополнять резерв биткоинами через покупки, форки, аирдропы или пожертвования.

Аризона пошла по более узкому пути. Законопроект HB 2749 позволяет штату хранить невостребованные криптоактивы в их первоначальном виде, а не ликвидировать их. Однако губернатор Кэти Хоббс наложила вето на более амбициозные предложения (SB 1025 и HB 2324), которые позволили бы напрямую инвестировать до 10 % средств штата в цифровые активы.

По меньшей мере 28 штатов представили предложения по созданию биткоин-резервов, хотя многие из них остаются в подвешенном состоянии или были отклонены. Федеральный закон BITCOIN Act включает положения, позволяющие хранить резервы штатов в рамках федеральной системы, что потенциально может ускорить внедрение.

Последствия для рынка​

Динамика спроса и предложения весьма показательна. Перенаправление 198 000 BTC с регулярных аукционов USMS в стратегический резерв без права продажи устраняет почти $ 20 миллиардов скрытого давления со стороны продавцов. Добавьте к этому программу приобретения 1 миллиона BTC, и правительство США станет постоянным покупателем, поглощающим примерно 1 % циркулирующего предложения ежегодно.

Институциональные аналитики прогнозируют значительное влияние на цену:

• JPMorgan: целевой показатель $ 170 000
• Standard Chartered: целевой показатель $ 150 000
• Том Ли (Fundstrat): $150 000 –$ 200 000 к началу 2026 года, потенциально $ 250 000 к концу года
• Galaxy Digital: $ 185 000 к концу 2026 года

Прогнозы концентрируются в диапазоне $120 000 –$ 175 000 на 2026 год, при этом более широкие диапазоны охватывают от $75 000 до$ 225 000 в зависимости от реализации политики и макроэкономических условий.

Показатели институционального принятия подтверждают оптимистичный сценарий. Семьдесят шесть процентов глобальных инвесторов планируют расширить присутствие в цифровых активах в 2026 году, причем 60 % ожидают выделения более 5 % активов под управлением на криптовалюты. По состоянию на 3 квартал 2025 года более 172 публичных компаний владели биткоинами, что на 40 % больше по сравнению с предыдущим кварталом.

Активы американских биткоин-ETF достигли $103 миллиардов в 2025 году, при этом Bloomberg Intelligence прогнозирует дополнительный приток в размере$ 15–40 миллиардов в 2026 году. Galaxy Digital ожидает, что приток превысит $ 50 миллиардов по мере того, как платформы по управлению благосостоянием снимут ограничения.

Динамика глобальной конкуренции​

Стратегический биткоин-резерв США не существует изолированно. Сальвадор создал первый суверенный биткоин-резерв в 2021 году и накопил более 6 000 BTC. Бразилия последовала его примеру со своей собственной структурой резервов.

Некоторые аналитики предполагают, что крупномасштабные закупки в США могут спровоцировать «глобальную гонку биткоин-вооружений» — самоподдерживающийся цикл, в котором страны соревнуются в накоплении BTC до того, как конкуренты поднимут цены еще выше. Теория игр предполагает, что те, кто начнет действовать раньше, получат непропорционально большую выгоду; те, кто примет решение поздно, заплатят премиальную цену за худшие позиции.

Эта динамика частично объясняет агрессивную конкуренцию на уровне штатов внутри самих США. Техас быстро профинансировал свой резерв именно потому, что ожидание означает переплату. Та же логика применима и на международном уровне.

График реализации​

На основе текущего законодательного импульса и действий исполнительной власти:

Уже завершено:

• Исполнительный указ о создании Стратегического биткоин-резерва (март 2025 г.)
• 198 000 BTC переведены в статус постоянного резерва
• Три штата с действующим законодательством о биткоин-резервах

Прогнозы на 2026 год:

• Продвижение закона BITCOIN Act через комитеты Конгресса
• Завершен план Казначейства по бюджетно-нейтральному приобретению
• Дополнительное законодательство о резервах еще в 5–10 штатах
• Потенциальные первые прямые федеральные покупки биткоинов в рамках пилотных программ

Окно 2027–2030 гг.:

• Полномасштабная программа приобретения 1 миллиона BTC запущена (если будет получено законодательное разрешение)
• Начало 20-летнего периода владения для ранних приобретений
• Сеть резервов штатов потенциально охватывает 15–20 штатов

Риски и неопределенности​

Несколько факторов могут сорвать или задержать реализацию:

Политический риск: смена администрации или контроля над Конгрессом может изменить направление политики. Защита, обеспечиваемая исполнительным указом, слабее, чем законодательное закрепление — отсюда срочность принятия закона BITCOIN Act.

Кастодиальное хранение и безопасность: управление миллиардами в биткоинах требует инфраструктуры хранения институционального уровня, которой в настоящее время не хватает федеральному правительству. Создание децентрализованных сетей хранилищ требует времени и опыта.

Бюджетная оценка (скоринг): оценка Бюджетным управлением Конгресса механизма переоценки золотых сертификатов может осложнить принятие. Новые механизмы финансирования влекут за собой процедурные проблемы.

Рыночная волатильность: значительное падение цены биткоина может подорвать политическую поддержку, даже если долгосрочные фундаментальные показатели останутся неизменными.

Международные отношения: масштабное накопление биткоинов США может обострить отношения со странами, чья денежно-кредитная политика предполагает незначительность биткоина.

Что это значит для разработчиков​

Для блокчейн-разработчиков и Web3-компаний стратегический резерв биткоинов (Strategic Bitcoin Reserve) означает признание со стороны крупнейшей экономики мира. За институциональным принятием обычно следует регуляторная ясность — а в мире нет более крупного института, чем правительство США.

Последствия для инфраструктуры выходят далеко за пределы самого Биткоина. Кастодиальные решения, системы комплаенса, механизмы аудита и кросс-чейн совместимость становятся всё более ценными по мере входа государственных структур в экосистему. Та же инфраструктура, что обслуживает государственный резерв биткоинов, может обслуживать корпоративных клиентов, пенсионные фонды и суверенные фонды благосостояния по всему миру.

---

Создаете инфраструктуру, отвечающую потребностям институционалов? BlockEden.xyz предоставляет API-сервисы и RPC-узлы корпоративного уровня для более чем 20 сетей — ту же надежность, которая требуется институтам по мере перехода Биткоина из разряда спекуляций в разряд стратегических активов.

В июле 2025 года президент Трамп подписал закон GENIUS, ставший первым федеральным законом США о цифровых активах. Палата представителей приняла закон CLARITY 294 голосами против 134 при двухпартийной поддержке. А исполнительный указ учредил Стратегический резерв биткоинов, в котором хранится 198 000 BTC. После многих лет «регулирования путем правоприменения» Соединенные Штаты наконец создают комплексную нормативно-правовую базу для криптовалют. Но принесет ли 2026 год регуляторную ясность, которой требует индустрия, или же рынок столкнется с новыми препятствиями, учитывая, что закон CLARITY застрял в Сенате, а экономисты скептически относятся к резервам биткоинов?

Акции MicroStrategy когда-то торговались с коэффициентом 2,5x к их запасам биткоинов. Сегодня они торгуются с дисконтом 16 % к стоимости чистых активов (NAV). Metaplanet, японский ответ MSTR, имеет 530 млн $ нереализованных убытков, а её mNAV ниже 1. Среди компаний с биткоин-казначействами 40 % сейчас торгуются ниже стоимости своих запасов биткоинов. Добро пожаловать в ловушку волатильности премии DAT, о которой нас предупреждала сага Grayscale GBTC — и которую большинство инвесторов до сих пор не до конца понимают.

Финансовой индустрии потребовались десятилетия, чтобы построить инфраструктуру «Знай своего клиента» (KYC). У индустрии может быть всего несколько месяцев, чтобы разобраться с концепцией «Знай своего агента» (KYA). Поскольку ИИ-агенты наводняют криптовалютные рынки — по прогнозам, к концу 2025 года в блокчейнах будет работать один миллион автономных агентов — вопрос о том, кто (или что) совершает транзакции, стал экзистенциально важным.

В октябре 2025 года компания Visa представила свой протокол Trusted Agent Protocol на фоне ошеломляющего 4 700 % surge роста трафика ИИ на американские сайты розничной торговли. Посыл был ясен: машины уже совершают покупки, а коммерческая инфраструктура к этому не готова.

Tether заработала 10 миллиардов долларов прибыли за первые три квартала 2025 года — больше, чем Bank of America. Coinbase зарабатывает примерно 1,5 миллиарда долларов в год только на соглашении о распределении доходов с Circle. Тем временем совокупная доля рынка USDT и USDC снизилась с 88% до 82%, так как новое поколение претендентов постепенно подрывает эту дуополию. Добро пожаловать в самый прибыльный уголок криптомира, который большинство людей понимает не до конца.

В январе 2025 года примерно 70 публичных компаний держали биткоин на своих балансах. К октябрю это число превысило 228. В совокупности эти компании с «казначейством цифровых активов» (DAT) теперь владеют биткоинами и другими криптовалютами на сумму около 148 млрд $— это трехкратный рост рыночной капитализации по сравнению с 40 млрд$, зафиксированными всего двенадцатью месяцами ранее.

Это больше не спекуляция. Это структурный сдвиг в том, как корпорации подходят к своим финансовым балансам.

Цифры говорят об ускорении институционального принятия: публичные компании теперь контролируют 4,07 % всех биткоинов, которые когда-либо будут существовать, по сравнению с 3,3 % в начале года. Частный бизнес довел общие корпоративные запасы биткоина до 6,2 % от предложения — ошеломляющее 21-кратное увеличение с января 2020 года. А 12,5 млрд $ новых корпоративных притоков в биткоин всего за восемь месяцев 2025 года превысили весь показатель 2024 года.

Но у этой «золотой лихорадки» есть и обратная сторона. Акции Strategy рухнули на 52 % от своего пика. Semler Scientific упала на 74 %. Попытка GameStop перейти на биткоин провалилась. «Эра премий закончилась», — как выразился один аналитик. Что движет этим безумием корпоративного биткоина, кто выигрывает, а кто терпит крах?

Новые правила корпоративных финансов​

В 2025 году сошлись две силы, превратившие биткоин из спекулятивного любопытства в легитимный корпоративный казначейский актив: регуляторная ясность и реформа бухгалтерского учета.

FASB меняет всё​

В течение многих лет компании, владеющие биткоином, сталкивались с кошмаром в бухгалтерии. Согласно старым правилам, криптоактивы рассматривались как нематериальные активы с неопределенным сроком полезного использования — это означало, что компании могли фиксировать только обесценение (убытки), но никогда не признавали прибыль до момента продажи. Компания, купившая биткоин по 20 000 $и наблюдавшая его рост до 100 000$, по-прежнему учитывала его по себестоимости, но если цена опускалась до 19 000 $ хотя бы на мгновение, им приходилось списывать стоимость.

Ситуация изменилась 1 января 2025 года, когда стандарт FASB ASU 2023-08 стал обязательным для всех организаций с календарным отчетным годом. Новый стандарт требует от компаний оценивать криптоактивы по справедливой стоимости в каждом отчетном периоде, отражая как прибыль, так и убытки в чистой прибыли.

Эффект был мгновенным. Tesla, которая удерживает 11 509 BTC без изменений с момента первых покупок, зафиксировала прибыль от переоценки по рыночной стоимости в размере 600 млн $ согласно новым правилам. Компании, которые сидели на нереализованной прибыли, наконец смогли отчитаться о ней. Биткоин стал гораздо более «чистым» активом для корпоративных балансов.

Регуляторные попутные ветры​

Законы GENIUS и CLARITY, продвигаемые в Конгрессе в 2025 году, обеспечили то, чего так ждали корпоративные казначеи: предсказуемость. Хотя ни один из законопроектов не был принят полностью, двухпартийный импульс просигнализировал о том, что криптовалюта не будет запрещена или уничтожена регулированием.

Для финансовых директоров (CFO), рассматривающих биткоин как казначейский актив, эта траектория регулирования важнее любого конкретного правила. Риск владения активом, который может быть запрещен или строго ограничен, значительно снизился. «Как только биткоин восстановится, — отметил один аналитик, — ни один финансовый директор не захочет быть тем, кто проигнорировал самую выгодную сделку цикла для баланса».

Титаны: кто и чем владеет​

В корпоративном ландшафте биткоина доминируют несколько крупных игроков, но поле быстро расширяется.

Strategy: гигант на 33 миллиарда долларов​

Компания Майкла Сэйлора, сменившая название с MicroStrategy на просто Strategy, остается бесспорным королем. По состоянию на январь 2026 года фирма владеет 673 783 BTC, приобретенными по средней цене 66 385 $, что представляет собой общие инвестиции в размере 33,1 млрд$.

План Strategy «42/42» (первоначально «21/21» до удвоения) нацелен на привлечение капитала в размере 84 млрд $до 2027 года — 42 млрд$ через акции и 42 млрд $через ценные бумаги с фиксированным доходом — для продолжения накопления биткоина. Только в 2025 году они привлекли 6,8 млрд$ через программы выпуска акций на рынке и предложения привилегированных акций.

Масштаб беспрецедентен. Strategy теперь контролирует примерно 3,2 % всех биткоинов, которые когда-либо будут существовать. Решение MSCI сохранить статус компании в индексе подтвердило модель «казначейства цифровых активов» и сделало MSTR основным инструментом для институционального инвестирования в биткоин.

Marathon Digital: майнинговый гигант​

MARA Holdings занимает второе место с 46 376 BTC по состоянию на март 2025 года. В отличие от Strategy, которая просто покупает биткоин, Marathon производит его в ходе майнинговых операций, что дает компании иную базу затрат и операционный профиль.

Что отличает MARA в 2025 году, так это генерация доходности. Компания начала давать взаймы часть своих активов — 7 377 BTC по состоянию на январь 2025 года — для получения однозначной процентной доходности. Это снимает одну из ключевых претензий к корпоративным запасам биткоина: что они являются «мертвыми» активами, не приносящими дохода.

Metaplanet: крупнейшая ставка Азии​

Зарегистрированная в Токио компания Metaplanet стала главной сенсацией 2025 года. К концу года компания приобрела 30 823 BTC стоимостью 2,7 млрд $, что сделало ее крупнейшим корпоративным держателем биткоина в Азии и участником мирового топ-10 казначейств.

Амбиции Metaplanet идут дальше: 100 000 BTC к концу 2026 года и 210 000 BTC к 2027 году — примерно 1 % от общего предложения биткоина. Компания представляет собой пример выхода модели на международный уровень, доказывая, что стратегия Strategy работает и за пределами рынков США.

Twenty One Capital: Новичок при поддержке Tether​

Twenty One Capital заявила о себе как о «суперновичке» 2025 года. Эта новая структура стала публичной в результате слияния через SPAC с Cantor Equity Partners при поддержке неожиданной коалиции: Cantor Fitzgerald, Tether, SoftBank и Bitfinex.

Первоначальный сбор средств принес на баланс 360 млн $и 42 000 BTC (оцененных примерно в 3,9 млрд$). Tether внесла 160 млн $, SoftBank добавил 900 млн$, а Bitfinex — 600 млн $. Twenty One олицетворяет собой институционализацию модели DAT — когда крупные финансовые игроки создают специализированные инструменты для казначейского управления биткоином.

Новички: Смешанные результаты​

Далеко не каждая компания, оседлавшая волну биткоин-казначейств, добилась успеха.

GameStop: Мем-акция снова сталкивается с трудностями​

В марте 2025 года GameStop объявила о выпуске беспроцентных конвертируемых облигаций на сумму 1,3 млрд $ специально для покупки биткоинов. К маю компания приобрела 4 710 BTC.

Реакция рынка была жесткой. Акции кратковременно подскочили на 7 % после объявления, а затем рухнули на двузначные показатели. Спустя три месяца стоимость акций оставалась ниже более чем на 13 %. GameStop доказала, что переход к биткоину не может исцелить фундаментальные проблемы бизнеса — и что инвесторы видят насквозь чисто финансовую инженерию.

Semler Scientific: От героя до поглощения​

Акции Semler Scientific, компании в сфере медицинских технологий, выросли в пять раз после объявления о трансформации казначейства в биткоин в мае 2024 года. К апрелю 2025 года компания планировала выпустить ценные бумаги на 500 млн $ исключительно для покупки биткоинов.

Но спад 2025 года нанес сильный удар. Акции Semler упали на 74 % от пиковых уровней. В сентябре 2025 года Strive, Inc. объявила о поглощении Semler путем обмена акциями — слияние двух биткоин-казначейств, которое выглядело не столько как расширение, сколько как консолидация ослабленных игроков.

Проблема подражателей​

«Не все могут быть как Strategy, — заметил один аналитик, — и не существует безотказной формулы, согласно которой быстрый ребрендинг или слияние плюс добавление биткоина равняется успеху».

Компании, включая Solarbank и ECD Automotive Design, объявили о переходе к биткоин-стратегии в надежде на рост акций. Ни одна из них не получила желаемого. Рынок начал проводить грань между компаниями с подлинной биткоин-стратегией и теми, кто использует криптовалюту как PR-тактику.

Скрытая история: Принятие малым бизнесом​

В то время как казначейства публичных компаний попадают в заголовки газет, реальная история принятия может происходить в частном бизнесе.

Согласно отчету River Business за 2025 год, малый бизнес лидирует в принятии биткоина: 75 % бизнес-пользователей биткоина имеют менее 50 сотрудников. Эти компании направляют медианные 10 % чистого дохода на покупку биткоинов.

Привлекательность для малого бизнеса отличается от мотивации публичных компаний. Без доступа к сложным инструментам управления казначейством биткоин предлагает простой хедж против инфляции. Без пристального внимания публичного рынка они могут удерживать активы в периоды волатильности, не испытывая давления квартальной отчетности. Стратегии сбора налоговых убытков — продажа с убытком для компенсации прибыли с последующим немедленным выкупом (законно для биткоина, но не для акций) — обеспечивают дополнительную гибкость.

Появление «медвежьих» аргументов​

Рыночная коррекция 2025 года обнажила фундаментальные вопросы к модели DAT.

Кредитное плечо и размытие акций​

Модель Strategy зависит от постоянного привлечения капитала для покупки большего количества биткоинов. Когда цены на биткоин падают, акции компании падают быстрее из-за эффекта кредитного плеча. Это создает давление, заставляя выпускать больше акций по более низким ценам, размывая доли существующих акционеров для поддержания темпов накопления.

С тех пор как биткоин рухнул на 30 % от своего максимума в октябре 2025 года, казначейские компании вошли в то, что критики называют «спиралью смерти». Акции Strategy упали на 52 %. Премия, которую инвесторы платили за доступ к биткоину через эти акции, испарилась.

«Эра премий закончилась»​

«Мы вступаем в фазу, когда выживут только дисциплинированные структуры и реальное исполнение бизнес-планов», — предупредил Джон Фахури из Stacking Sats. Структурные недостатки — кредитное плечо, размытие и зависимость от постоянного привлечения капитала — стало невозможно игнорировать.

Для компаний с реально работающим операционным бизнесом добавление биткоина может повысить акционерную стоимость. Для компаний, чей весь тезис строится на накоплении биткоина, модель сталкивается с экзистенциальными вопросами при снижении цен на актив.

Что дальше​

Несмотря на трудности, тенденция не меняется на противоположную. Аналитики Bernstein прогнозируют, что публичные компании во всем мире могут направить 330 млрд $в биткоин в течение следующих пяти лет. Standard Chartered ожидает, что это принятие корпоративными казначействами подтолкнет биткоин к отметке 200 000$.

Несколько событий сформируют 2026 год:

Расширение FASB​

В августе 2025 года FASB добавила исследовательский проект по цифровым активам для «изучения целевых улучшений в учете и раскрытии информации об определенных цифровых активах и связанных с ними транзакциях». Это сигнализирует о потенциальной дальнейшей нормализации криптоактивов в корпоративной отчетности.

Глобальная налоговая координация​

Система отчетности о криптоактивах (CARF) ОЭСР теперь включает 50 юрисдикций, обязавшихся внедрить её к 2027 году. Эта стандартизация налоговой отчетности по криптовалютам сделает корпоративное владение биткоинами более управляемым с административной точки зрения на международном уровне.

Модели генерации доходности​

Программа кредитования MARA указывает на будущее. Компании ищут способы сделать владение биткоином продуктивным, а не просто хранить его в холодном хранилище. DeFi-интеграция, институциональное кредитование и финансирование под залог биткоина, вероятно, будут расширяться.

Последствия для стратегических резервов​

Если правительства начнут хранить биткоин в качестве стратегических резервов — возможность, которая казалась абсурдной пять лет назад, но сейчас активно обсуждается, — корпоративные казначейства столкнутся с новой конкурентной динамикой. Корпоративный и государственный спрос на актив с фиксированным предложением создает интересную теорию игр.

Итог​

Движение корпоративных биткоин-казначейств 2025 года представляет собой нечто действительно новое в финансовой истории: сотни публичных компаний ставят свои балансы на 16-летний цифровой актив без денежных потоков, прибыли и доходности.

Некоторые будут выглядеть блестяще — компании, которые накапливали активы по ценам 2024–2025 годов и удерживали их, несмотря на неизбежную волатильность. Другие станут предостерегающими примерами — компании, которые использовали биткоин как «последнюю надежду» для спасения убыточного бизнеса или довели себя до неплатежеспособности из-за чрезмерного кредитного плеча.

228 публичных компаний, которые сейчас удерживают 148 млрд $ в крипто-казначействах, сделали свои ставки. Нормативно-правовая база проясняется. Правила бухгалтерского учета наконец-то работают. Вопрос не в том, продолжится ли корпоративное внедрение биткоина, а в том, какие компании переживут волатильность, чтобы извлечь из этого выгоду.

Для разработчиков и инвесторов, наблюдающих за этим пространством, урок имеет свои тонкости: биткоин в качестве казначейского актива подходит компаниям с реальными операционными преимуществами и дисциплинированным распределением капитала. Это не замена фундаментальным показателям бизнеса. Эра премий, возможно, действительно закончилась, но эра инфраструктуры для корпоративной крипты только началась.

---

Данная статья предназначена исключительно для образовательных целей и не должна рассматриваться как финансовая рекомендация. Автор не имеет позиций в упоминаемых компаниях.

В начале 2024 года общее предложение доходных стейблкоинов составляло около $1,5 млрд. К середине 2025 года эта цифра взлетела выше $11 млрд — семикратный рост, представляющий собой самый быстрорастущий сегмент всего рынка стейблкоинов.

Привлекательность очевидна: зачем держать доллары, которые ничего не приносят, если можно держать доллары с доходностью 7%, 15% или даже 20%? Но механизмы, генерирующие эту доходность, отнюдь не просты. Они включают стратегии с использованием деривативов, ставки финансирования бессрочных фьючерсов, казначейские векселя и сложные системы смарт-контрактов, в которых даже опытным пользователям DeFi бывает трудно разобраться.

И как раз в тот момент, когда эта новая категория набрала обороты, вмешались регуляторы. Закон GENIUS, подписанный в июле 2025 года, прямо запрещает эмитентам стейблкоинов предлагать доходность розничным клиентам. Однако вместо того, чтобы уничтожить доходные стейблкоины, регулирование спровоцировало приток капитала в протоколы, которые нашли способы оставаться в рамках закона — или вовсе работать за пределами юрисдикции США.

Это история о том, как стейблкоины эволюционировали из простых инструментов с привязкой к доллару в сложные инструменты для получения дохода, кто побеждает в битве за капитал в $310 млрд и с какими рисками сталкиваются инвесторы в этой новой парадигме.

Состояние рынка: $33 триллиона в движении​

Прежде чем углубляться в механизмы доходности, стоит обратить внимание на масштаб рынка стейблкоинов.

Согласно данным Artemis Analytics, объем транзакций со стейблкоинами в 2025 году вырос на 72% и достиг $33 трлн. К середине декабря общее предложение составило почти $310 млрд — рост более чем на 50% по сравнению с $205 млрд в начале года. Bloomberg Intelligence прогнозирует, что платежные потоки в стейблкоинах могут достичь $56,6 трлн к 2030 году.

На рынке по-прежнему доминируют два гиганта. USDT от Tether занимает около 60% рынка с объемом в обращении $186,6 млрд. USDC от Circle удерживает примерно 25% с $75,12 млрд. Вместе они контролируют 85% рынка.

Но есть интересный нюанс: USDC лидировал по объему транзакций с показателем $18,3 трлн, опередив $13,3 трлн у USDT, несмотря на меньшую рыночную капитализацию. Такая высокая скорость обращения отражает более глубокую интеграцию USDC в DeFi и его позиционирование с точки зрения соответствия нормативным требованиям.

Ни USDT, ни USDC не приносят доходности. Они являются стабильным и надежным фундаментом экосистемы. Основные действия — и риски — сосредоточены в стейблкоинах следующего поколения.

Как на самом деле работает USDe от Ethena​

USDe от Ethena стал доминирующим доходным стейблкоином, достигнув к середине 2025 года объема в обращении более $9,5 млрд. Чтобы понять, как он генерирует доходность, необходимо разобраться в концепции дельта-нейтрального хеджирования.

Дельта-нейтральная стратегия​

Когда вы минтите USDe, Ethena не просто хранит ваш залог. Протокол берет ваши ETH или BTC, удерживает их как «длинную» позицию (long) и одновременно открывает короткую позицию (short) по бессрочным фьючерсам того же размера.

Если цена ETH вырастет на 10%, стоимость спотовых активов увеличится, но короткая фьючерсная позиция потеряет эквивалентную сумму. Если ETH упадет на 10%, спотовые активы обесценятся, но короткая фьючерсная позиция принесет прибыль. Результат является дельта-нейтральным — движение цены в любом направлении нивелируется, сохраняя привязку к доллару.

Это звучит разумно, но возникает очевидный вопрос: если движение цены сводится к нулю, откуда берется доходность?

Механизм ставок финансирования​

Контракты на бессрочные фьючерсы используют механизм под названием «ставки финансирования» (funding rates), чтобы их цены соответствовали спотовым рынкам. Когда рынок настроен оптимистично и лонг-позиций больше, чем шорт-позиций, покупатели платят продавцам комиссию за финансирование. Когда рынок медвежий, шортисты платят лонгистам.

Исторически сложилось так, что крипторынки чаще имеют бычий тренд, а значит, ставки финансирования чаще бывают положительными, чем отрицательными. Стратегия Ethena позволяет постоянно собирать эти выплаты. В 2024 году sUSDe — застейканная версия USDe — обеспечивала среднюю доходность APY на уровне 18%, а пиковые значения достигали 55,9% во время ралли в марте 2024 года.

Протокол добавляет дополнительную доходность за счет стейкинга части своего залога в ETH (получая нативную доходность от стейкинга Ethereum) и процентов от резервов в ликвидных стейблкоинах, хранящихся в таких инструментах, как токенизированный фонд казначейских облигаций BlackRock BUIDL.

Риски, которые никто не хочет обсуждать​

Дельта-нейтральная стратегия звучит элегантно, но она сопряжена с определенными рисками.

Разворот ставки финансирования: Во время затяжных медвежьих рынков ставки финансирования могут становиться отрицательными на длительные периоды. Когда это происходит, короткие позиции Ethena выплачивают средства лонг-позициям вместо того, чтобы получать их. Протокол поддерживает резервный фонд для покрытия таких периодов, но длительный спад может истощить резервы и снизить доходность до нуля или даже ниже.

Риск биржи: Ethena удерживает свои фьючерсные позиции на централизованных биржах, таких как Binance, Bybit и OKX. Хотя залог хранится у кастодианов вне бирж, риск контрагента в случае неплатежеспособности биржи сохраняется. Крах биржи в условиях волатильного рынка может лишить протокол возможности закрыть позиции или получить доступ к средствам.

Ликвидность и риск депега: Если доверие к USDe пошатнется, волна выкупов может вынудить протокол быстро закрывать позиции на неликвидных рынках, что потенциально может привести к потере привязки к курсу (депегу).

В августе 2024 года, когда ставки финансирования снизились, доходность sUSDe упала примерно до 4,3% — все еще выше нуля, но далеко от двузначных показателей, которые привлекли первоначальный капитал. В последнее время доходность колебалась в диапазоне от 7% до 30% в зависимости от рыночных условий.

USDS от Sky: эволюция MakerDAO​

В то время как Ethena сделала ставку на деривативы, MakerDAO (теперь переименованная в Sky) выбрала иной путь для своего доходного стейблкоина.

От DAI к USDS​

В мае 2025 года MakerDAO завершила трансформацию «Endgame», выведя из обращения токен управления MKR, запустив SKY с коэффициентом конвертации 24 000:1 и представив USDS в качестве преемника DAI.

Предложение USDS подскочило с 98,5 миллионов до 2,32 миллиарда всего за пять месяцев — рост на 135 %. Платформа Sky Savings Rate достигла 4 миллиардов долларов TVL, увеличившись на 60 % за 30 дней.

В отличие от стратегии деривативов Ethena, Sky генерирует доход более традиционными способами: доход от кредитования через кредитные механизмы протокола, комиссии от операций со стейблкоинами и проценты от инвестиций в активы реального мира (RWA).

Ставка сбережений Sky (Sky Savings Rate)​

Когда вы держите sUSDS (доходную обернутую версию), вы автоматически получаете доход по ставке Sky Savings Rate — в настоящее время около 4,5 % APY. Ваш баланс со временем увеличивается без необходимости блокировки, стейкинга или каких-либо дополнительных действий.

Это ниже типичной доходности Ethena, но и более предсказуемо. Доход Sky поступает от кредитной деятельности и вложений в казначейские облигации, а не от волатильных ставок финансирования.

Sky активировала вознаграждения в USDS для стейкеров SKY в мае 2025 года, распределив более 1,6 миллиона долларов за первую неделю. Сейчас протокол направляет 50 % выручки стейкерам и потратил 96 миллионов долларов в 2025 году на обратный выкуп (buyback), что сократило оборотное предложение SKY на 5,55 %.

Институциональная ставка на 2,5 миллиарда долларов​

Важным шагом стало одобрение Sky выделения 2,5 миллиарда долларов в USDS для Obex — инкубатора под руководством Framework Ventures, ориентированного на институциональные DeFi-проекты с доходностью. Это сигнализирует о стремлении Sky конкурировать за институциональный капитал — крупнейший неиспользованный пул потенциального спроса на стейблкоины.

Альтернатива Frax: в погоне за ФРС​

Frax Finance представляет, пожалуй, самую амбициозную регуляторную стратегию в сфере доходных стейблкоинов.

Доходность, обеспеченная казначейскими облигациями​

Стейблкоины sFRAX и sfrxUSD от Frax обеспечены краткосрочными казначейскими облигациями США, приобретенными через брокерские отношения с банком в Канзас-Сити. Доходность отслеживает ставки Федеральной резервной системы, обеспечивая в настоящее время около 4,8 % APY.

На данный момент в стейкинге находится более 60 миллионов sFRAX. Хотя доходность ниже пиковых значений Ethena, она обеспечена кредитным рейтингом правительства США, а не криптовалютными деривативами — это принципиально другой профиль риска.

Гамбит с мастер-счетом ФРС​

Frax активно добивается получения мастер-счета в Федеральной резервной системе — того же типа счета, который банки используют для прямого доступа к платежным системам ФРС. В случае успеха это станет беспрецедентной интеграцией DeFi и традиционной банковской инфраструктуры.

Эта стратегия позиционирует Frax как наиболее соответствующий нормативным требованиям доходный стейблкоин, потенциально привлекательный для институциональных инвесторов, которые не могут работать с деривативами Ethena.

Закон GENIUS: приходит регулирование​

Закон о руководстве и установлении национальных инноваций для стейблкоинов США (GENIUS Act), подписанный в июле 2025 года, ввел первую всеобъемлющую федеральную структуру для стейблкоинов — и немедленно вызвал споры.

Запрет на выплату доходности​

Закон прямо запрещает эмитентам стейблкоинов выплачивать проценты или доход держателям. Цель ясна: не допустить конкуренции стейблкоинов с банковскими депозитами и счетами, застрахованными FDIC.

Банки активно лоббировали это положение, предупреждая, что доходные стейблкоины могут вывести 6,6 триллиона долларов из традиционной банковской системы. Опасения не абстрактны: когда вы можете заработать 7 % на стейблкоине против 0,5 % на сберегательном счете, стимул к перемещению денег становится непреодолимым.

Проблема лазеек​

Однако закон прямо не запрещает аффилированным третьим лицам или биржам предлагать доходные продукты. Эта лазейка позволяет протоколам проводить реструктуризацию таким образом, чтобы эмитент стейблкоина не выплачивал доход напрямую, а это делало аффилированное лицо.

Банковские группы сейчас лоббируют закрытие этой лазейки до крайнего срока внедрения в январе 2027 года. Институт банковской политики и 52 государственные банковские ассоциации направили письмо в Конгресс, утверждая, что предлагаемые биржами программы доходности создают «теневые банки с высокой доходностью» без защиты прав потребителей.

Ответ Ethena: USDtb​

Вместо того чтобы бороться с регуляторами, Ethena запустила USDtb — регулируемый в США вариант, обеспеченный токенизированными фондами денежного рынка, а не криптовалютными деривативами. Это делает USDtb соответствующим требованиям закона GENIUS, сохраняя при этом инфраструктуру Ethena для институциональных клиентов.

Эта стратегия отражает более широкую тенденцию: доходные протоколы разделяются на соответствующие требованиям (с более низкой доходностью) и не соответствующие требованиям (с более высокой доходностью) версии, причем последние все чаще ориентируются на рынки за пределами США.

Сравнение вариантов​

Для инвесторов, ориентирующихся в этой среде, ниже приведено сравнение основных доходных стейблкоинов:

sUSDe (Ethena): Самая высокая потенциальная доходность (7–30 % в зависимости от рыночных условий), но подверженность риску разворота ставок финансирования и риску контрагента биржи. Крупнейшая рыночная капитализация среди доходных вариантов. Лучший выбор для крипто-нативных пользователей, которым комфортна работа с деривативами.

sUSDS (Sky): Более низкая, но более стабильная доходность (~4,5 %), обеспеченная доходами от кредитования и RWA. Сильное позиционирование среди институционалов благодаря аллокации в 2,5 млрд долларов через Obex. Лучше всего подходит для пользователей, ищущих предсказуемую доходность с низкой волатильностью.

sFRAX/sfrxUSD (Frax): Доходность, обеспеченная казначейскими облигациями (~4,8 %), наиболее ориентированный на соблюдение нормативных требований подход. Стремление к получению мастер-счета ФРС. Лучший вариант для пользователей, приоритетом которых является регуляторная безопасность и интеграция с традиционными финансами.

sDAI (Sky/Maker): Оригинальный доходный стейблкоин, по-прежнему функционирующий наряду с USDS с доходностью 4–8 % через механизм Dynamic Savings Rate. Лучше всего подходит для пользователей, уже находящихся в экосистеме Maker.

Риски, которые не дают мне спать по ночам​

Каждый доходный стейблкоин несет в себе риски, выходящие за рамки того, что указано в их маркетинговых материалах.

Риск смарт-контрактов: Каждый механизм доходности задействует сложные смарт-контракты, которые могут содержать необнаруженные уязвимости. Чем сложнее стратегия, тем больше поверхность атаки.

Регуляторный риск: Лазейка в Законе GENIUS может закрыться. Международные регуляторы могут последовать примеру США. Протоколы могут быть вынуждены провести реструктуризацию или полностью прекратить деятельность.

Системный риск: Если несколько доходных стейблкоинов одновременно столкнутся с давлением на выкуп — во время рыночного краха, регуляторных репрессий или кризиса доверия — последующие ликвидации могут каскадом разойтись по всему сектору DeFi.

Устойчивость доходности: Высокая доходность привлекает капитал до тех пор, пока конкуренция не начнет снижать прибыль. Что произойдет с TVL проекта USDe, когда доходность упадет до 3 % и останется на этом уровне?

Что будет дальше​

Категория доходных стейблкоинов выросла из новинки до активов на сумму 11 миллиардов долларов удивительно быстро. Несколько тенденций определят ее дальнейшее развитие.

Вход институционалов: Как демонстрирует распределение Obex от Sky, протоколы ориентируются на институциональный капитал. Это, вероятно, приведет к появлению более консервативных продуктов, обеспеченных казначейскими облигациями, а не производными инструментами с высокой доходностью.

Регуляторный арбитраж: Ожидайте продолжения географической фрагментации: продукты с более высокой доходностью будут обслуживать рынки за пределами США, в то время как версии, соответствующие нормативным требованиям, будут ориентированы на регулируемые институты.

Сжатие из-за конкуренции: По мере выхода новых протоколов на рынок доходных активов, доходность будет стремиться к ставкам традиционного денежного рынка плюс премия за риск DeFi. Возвращение доходности в 20 % + , характерной для начала 2024 года, на устойчивой основе маловероятно.

Интеграция в инфраструктуру: Доходные стейблкоины будут все чаще становиться расчетным уровнем по умолчанию для DeFi, заменяя традиционные стейблкоины в протоколах кредитования, парах на DEX и системах обеспечения.

Итог​

Доходные стейблкоины представляют собой подлинную инновацию в том, как работают цифровые доллары. Вместо простаивающего капитала владение стейблкоинами теперь может приносить доход — от эквивалентов ставок по казначейским облигациям до двузначных показателей.

Но эта доходность берется не из ниоткуда. Доходы Ethena поступают от ставок финансирования деривативов, которые могут изменить направление. Доходность Sky формируется за счет кредитной деятельности, несущей кредитный риск. Доходность Frax обеспечивается казначейскими облигациями, но требует доверия к банковским отношениям протокола.

Запрет на выплату доходности в Законе GENIUS отражает понимание регуляторами того, что доходные стейблкоины напрямую конкурируют с банковскими депозитами. Сохранятся ли текущие лазейки к моменту вступления закона в силу в 2027 году, остается неясным.

Для пользователей расчет прост: выше доходность — выше риски. Доходность sUSDe на уровне 15 % + во время бычьего рынка требует принятия риска контрагента биржи и волатильности ставок финансирования. sUSDS с его 4,5 % предлагает больше стабильности, но меньше потенциала роста. Варианты, обеспеченные казначейскими облигациями, такие как sFRAX, обеспечивают доходность, гарантированную государством, но с минимальной премией по сравнению с традиционными финансами.

Войны доходных стейблкоинов только начались. На кону стоит капитал в стейблкоинах на сумму 310 миллиардов долларов, и протоколы, которые найдут правильный баланс между доходностью, риском и соблюдением нормативных требований, получат огромную ценность. Те, кто ошибется в расчетах, пополнят кладбище криптопроектов.

Выбирайте свои риски соответственно.

---

Данная статья предназначена исключительно для образовательных целей и не должна рассматриваться как финансовый совет. Доходные стейблкоины несут риски, включая, помимо прочего, уязвимости смарт-контрактов, изменения в законодательстве и обесценивание обеспечения.

В августе 2020 года испытывающая трудности компания в сфере бизнес-аналитики сделала ставку в размере 250 миллионов долларов, которая на тот момент казалась безрассудной. Сегодня эта компания — ныне переименованная просто в «Strategy» — владеет 671 268 BTC на сумму более 60 миллиардов долларов, а ее стратегия породила совершенно новую корпоративную категорию: Bitcoin Treasury Company (компания с биткоин-резервами).

Цифры рассказывают удивительную историю: 191 публичная компания теперь хранит биткоин в своих казначейских резервах. Бизнес контролирует 6,2% от общего предложения биткоина — 1,3 миллиона BTC — при этом только в 2025 году приток новых корпоративных средств составил 12,5 миллиарда долларов, что превзошло показатели всего 2024 года. То, что начиналось как противоречивый тезис Майкла Сэйлора, превратилось в глобальную корпоративную стратегию, которую копируют от Токио до Сан-Паулу.