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Tether 去年赚了 130 亿美元的利润。这比高盛（Goldman Sachs）还要多。而且它仅凭约 200 名员工、没有分行，以及一个简单的挂钩国债收益率的数字美元产品就实现了这一目标。

欢迎来到 2026 年的稳定币经济。在这个时代，两家最大的发行商控制着超过 80% 的 3180 亿美元市场，交易量已经超过了 Visa 和 PayPal 的总和，而真正的战场不在于技术，而在于谁能攫取数千亿美元储备金的收益。

双头垄断：数据下的 USDT 和 USDC​

稳定币市场已经爆炸式增长。总供应量从 2025 年初的 2050 亿美元跃升至 2026 年初的 3180 亿美元以上——在短短 12 个月内增长了 55%。2025 年的交易额达到 33 万亿美元，同比增长 72%。

但这种增长并没有使市场民主化。如果说有什么变化的话，那就是它巩固了领导者的地位。

Tether 不可阻挡的机器​

Tether 的 USDT 以 1870 亿美元的市值控制着约 61% 的稳定币市场。它在中心化交易所的统治地位更加明显——所有稳定币交易量的 75% 都流向了 USDT。

利润数据令人震惊：

• 2024 年全年利润：130 亿美元（高于 2023 年的 62 亿美元）
• 2025 年上半年利润：57 亿美元
• 2025 年前三季度利润：超过 100 亿美元
• 美国国债持有量：1350 亿美元，使 Tether 成为全球最大的美国政府债务持有者之一

这些钱从哪里来？每年约有 70 亿美元仅来自国债和回购协议持有量。另外 50 亿美元来自比特币和黄金头寸的未实现收益。其余部分来自其他投资。

随着集团权益现已超过 200 亿美元，储备缓冲超过 70 亿美元，Tether 已从一个备受争议的加密工具演变成一家足以与华尔街巨头比肩的金融机构。

Circle 的公开亮相与 USDC 的经济学​

Circle 走了一条不同的路。2025 年 6 月，该公司以每股 31 美元的价格在 纽约证券交易所 (NYSE) 上市，定价高于预期。股价在首日暴涨 168%，此后较 IPO 价格攀升了 700% 以上，使 Circle 的市值超过了 630 亿美元。

USDC 现在的市值为 780 亿美元——约占稳定币市场的 25%。但 Circle 模式的迷人之处在于：它的经济学与 Tether 根本不同。

Circle 2025 年的财务轨迹：

• 2025 年第一季度：5.786 亿美元收入
• 2025 年第二季度：6.58 亿美元收入（同比增长 53%）
• 2025 年第三季度：7.40 亿美元收入（同比增长 66%），净利润 2.14 亿美元

但有一个限制因素解释了为什么尽管管理着类似规模的储备金，Circle 的利润与 Tether 相比却相形见绌。

Coinbase 的联系：USDC 一半收入的去向​

稳定币业务不仅仅是发行代币和收集收益。它还在于分销。Circle 为此付出了沉重的代价。

根据与 Coinbase 的收入分成协议，该交易所获得：

• 100% 直接存放在 Coinbase 上的 USDC 的利息收入
• 50% 平台外持有的 USDC 的剩余收入

在实践中，这意味着 Coinbase 在 2024 年拿走了约 56% 的 USDC 储备金总收入。仅在 2025 年第一季度，Coinbase 就从 Circle 获得了约 3 亿美元的分销款项。

摩根大通 (JPMorgan) 的分析将其细化：

• 平台内：约 130 亿美元的 USDC 每季度产生 1.25 亿美元，利润率为 20-25%
• 平台外：50/50 的分成每季度产生 1.7 亿美元，利润率接近 100%

到 2025 年底，USDC 储备金总收入预计将达到 24.4 亿美元——其中 15 亿美元归 Coinbase，只有 9.4 亿美元归 Circle。

这种安排解释了一个悖论：Circle 的股票市盈率极高 (股价是收入的 37 倍，利润的 401 倍)，因为投资者在押注 USDC 的增长，但真正获取大部分经济利益的公司是 Coinbase。这也解释了为什么 USDC 尽管是受监管程度更高、透明度更好的稳定币，但每美元流通产生的利润远低于 USDT。

挑战者：双头垄断的裂痕​

多年来，USDT-USDC 的双头垄断地位似乎不可动摇。2025 年初，它们合计控制了 88% 的市场。到 10 月，这一数字降至 82%。

6 个百分点的下降看似微小，但它代表了超过 500 亿美元的市值被替代方案夺走。几个挑战者正在蓄势待发。

USD1：特朗普支持的黑马​

最引人注目的进入者是来自 World Liberty Financial 的 USD1，该公司与特朗普家族有很深的联系（据报道 60% 的股份由特朗普的一家商业实体持有）。

USD1 于 2025 年 4 月推出，在短短 8 个月内市值已增长至近 35 亿美元——在所有稳定币中排名第五，仅次于 PayPal 的 PYUSD。其 39 的换手率指标（每个代币平均易手的次数）表明了真实的使用情况，而不仅仅是投机持有。

一些分析师，如 Blockstreet 的 Kyle Klemmer 预测，USD1 可能会在特朗普 2029 年任期结束前成为主导稳定币。无论这是否能够实现或是夸大其词，其增长速度是不容置疑的。

PayPal USD：金融科技的博弈​

PayPal 的 PYUSD 在 2025 年初的市值低于 5 亿美元，现已攀升至超过 25 亿美元——仅在 2025 年最后两周就增加了 10 亿美元。

限制很明显：PYUSD 主要存在于 PayPal 的生态系统中。与 USDT 或 USDC 相比，第三方交易所的流动性仍然薄弱。但 PayPal 的分销覆盖能力——拥有超过 4 亿个活跃账户——代表了一种不同的护城河。

USDS：DeFi 原生力量​

Sky Protocol 的 USDS（前身为 DAI）在 2025 年从 12.7 亿美元增长到 43.5 亿美元，增幅达 243%。在 DeFi 原生用户中，它仍然是首选的去中心化替代方案。

RLUSD：Ripple 的周转率之王​

Ripple 的 RLUSD 实现了主流稳定币中最高的周转率（Velocity），达到了 71——这意味着在 2025 年期间，每个代币平均换手 71 次。虽然其市值仅为 13 亿美元，但在 Ripple 的支付网络中被极度高频地使用。

收益之战：为什么分销将决定胜负​

这是关于 2026 年稳定币的一个令人不安的事实：底层产品已在很大程度上同质化。每种主流稳定币都提供相同的核心价值主张——一种由国债和现金等价物支撑的锚定美元的代币。

差异化体现在分销上。

正如 Delphi Digital 所指出的：“如果发行变得同质化，分销将成为关键的差异化因素。那些最深度集成到支付网络、交易所流动性和商家软件中的稳定币发行商，最有可能捕捉到最大份额的结算需求。”

这解释了为什么：

• Tether 统治交易所：75% 的中心化交易所（CEX）稳定币成交量流向 USDT
• Circle 向 Coinbase 支付重金：分销成本是维持相关性的代价
• PayPal 和 Trump 的 USD1 至关重要：它们带来了现有的用户基础和政治资本

监管催化剂​

2025 年 7 月 《GENIUS 法案》的通过从根本上改变了竞争格局。该法律建立了第一个针对支付型稳定币的联邦监管框架，提供了：

• 明确的稳定币发行商许可要求
• 储备金和审计标准
• 消费者保护条款

对于 Circle 而言，这是一种认可。作为受监管最严的主要发行商，《GENIUS 法案》有效地肯定了其合规优先的模式。在该法案通过后，CRCL 的股价飙升。

对于 Tether 而言，影响更为复杂。由于主要在离岸运营，USDT 面临着如何适应受监管的美国市场的问题——或者它是否将继续专注于监管套利仍然存在的国际市场增长。

这对开发者意味着什么​

稳定币取得了一项卓越的成就：它们是第一个实现真正主流应用的加密产品。2025 年的交易额达到 33 万亿美元，用户超过 5 亿，它们已经超越了最初作为交易所交易对的角色。

对于开发者和构建者来说，产生了以下几点启示：

1. 多稳定币支持是基本要求：没有任何单一稳定币能赢得所有市场。应用程序需要支持 USDT 以获取交易所流动性，支持 USDC 以应对受监管市场，并支持新兴的替代方案以满足特定用例。

2. 收益经济正在发生转变：Coinbase-Circle 模式表明，分销合作伙伴将捕获越来越多的稳定币经济收益。尽早构建原生集成至关重要。

3. 监管明朗化促进创新：《GENIUS 法案》为支付、借贷和 DeFi 领域的稳定币应用创造了一个可预测的环境。

4. 地缘套利是真实存在的：不同的稳定币在不同地区占据主导地位。USDT 在亚洲和新兴市场领先；USDC 则主导了美国的机构用途。

3180 亿美元的疑问​

如果当前的增长率持续下去，稳定币市场到 2027 年可能会超过 5000 亿美元。问题不在于稳定币是否重要，而在于谁将捕捉其价值。

Tether 的 130 亿美元利润展示了该模式的纯粹经济效益。Circle 的 630 亿美元市值显示了投资者愿意为监管地位和增长潜力支付的溢价。而挑战者们——USD1、PYUSD、USDS——证明了市场并没有看起来那么稳固。

保持不变的是底层动态：稳定币正在成为全球金融体系的关键基础设施。而那些控制了这些基础设施的公司——无论是通过像 Tether 那样的规模优势，像 Circle 那样的监管捕获，还是像 USD1 那样的政治资本——都将获得巨额利润。

稳定币战争与技术无关。它们关乎信任、分销以及谁能保留数百亿美元的收益。在这场战斗中，目前的领导者拥有巨大优势。但随着 18% 的市场目前处于双头垄断之外且不断增长，挑战者们并不会消失。

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美国政府目前持有约 198,000 枚比特币（BTC），价值超过 230 亿美元——这使其成为全球最大的比特币国家持有者。现在，国会希望将这一头寸扩大五倍。《2025 年比特币法案》（BITCOIN Act of 2025）提议在五年内收购 100 万枚 BTC，约占比特币总供应量的 5%。这可能成为自尼克松结束金本位制度以来最重要的货币政策转变。

这不再是投机性的政策。行政命令已经签署，州级储备已经运行，立法在参众两院都获得了两党的支持。问题不再是美国是否会建立战略比特币储备，而是储备规模会有多大，以及建立速度会有多快。

从行政命令到立法​

2025 年 3 月 6 日，特朗普总统签署了一项行政命令，建立战略比特币储备（Strategic Bitcoin Reserve），规定所有通过刑事和民事没收的比特币都应予以保留而非拍卖。这一决定消除了市场上约 200 亿美元的潜在抛售压力——在历史上，每当美国法警局（US Marshals Service）清算没收资产时，这些压力都会抑制价格。

但行政命令只是开场。参议院银行委员会数字资产小组主席、参议员 Cynthia Lummis（共和党-怀俄明州）于 2025 年 3 月重新提出了《比特币法案》，并获得了五位共和党人的共同提案：Jim Justice（共和党-西弗吉尼亚州）、Tommy Tuberville（共和党-阿拉巴马州）、Roger Marshall（共和党-堪萨斯州）、Marsha Blackburn（共和党-田纳西州）和 Bernie Moreno（共和党-俄亥俄州）。

该法案的全称——《通过全国优化投资促进创新、技术和竞争力法案》（Boosting Innovation, Technology, and Competitiveness through Optimized Investment Nationwide Act）——揭示了其立法框架：这不关乎投机，而关乎数字资产时代的国家竞争力。

众议员 Nick Begich（共和党-阿拉斯加州）在众议院提出了配套立法，开辟了参众两院共同推进的路径。众议员 Warren Davidson 的《美国比特币法案》（Bitcoin for America Act）增加了另一个维度：允许美国人用比特币支付联邦税，所有此类款项将直接流入战略比特币储备。

100 万枚 BTC 计划​

《比特币法案》最雄心勃勃的条款要求财政部在五年内收购 100 万枚 BTC——每年约 200,000 枚 BTC。按目前约 100,000 美元的价格计算，这意味着每年投入 200 亿美元进行购买，总计 1,000 亿美元。

这一规模刻意模仿了美国的黄金储备。联邦政府持有约 8,133 吨黄金，约占所有已开采黄金的 5%。收购比特币 2,100 万枚最高供应量的 5%，将建立起类似的比例地位。

关键条款包括：

• 20 年最低持有期：任何收购的比特币在二十年内不得出售，从而消除了在市场低迷期间清算的政治压力。
• 10% 最大每两年销售限额：持有期届满后，在任何两年期间内，出售的储备不得超过 10%。
• 去中心化金库网络：财政部必须建立具有“最高级别物理和网络安全”的存储设施。
• 保护自托管权利：立法明确禁止该储备侵犯个人比特币持有者的权利。
• 州参与计划：各州可以自愿将其持有的比特币存储在联邦储备系统的隔离账户中。

预算中性的收购策略​

如何在不增加税收的情况下购买 1,000 亿美元的比特币？该立法提出了几种机制：

黄金证书重估：美联储各银行持有 1973 年发行的黄金证书，法定价值为每金衡盎司 42.22 美元。底层黄金目前的交易价格约为每盎司 2,700 美元。通过按公允市场价值重新发行这些证书，财政部可以获得超过 5,000 亿美元的账面收益——这足以资助整个比特币收购计划。

总统数字资产顾问委员会执行主任 Bo Hines 公开提出，出售部分黄金储备作为预算中性的融资机制。虽然这在政治上很敏感，但算术上是可行的：即使减少 10% 的黄金持有量，也能为数年的比特币购买提供资金。

美联储汇款：美联储历史上曾向财政部上缴利润，尽管在最近的加息期间这一情况发生了逆转。未来的汇款可以拨专款用于比特币收购。

持续资产没收：政府继续通过刑事诉讼没收比特币。最近与 Prince 集团欺诈案相关的 150 亿美元没收——涉及 127,271 枚 BTC——展示了潜在流入的规模。

财政部长 Scott Bessent 在 2025 年 8 月确认了这一做法：“我们不会直接购买 [比特币]，而是将利用被没收的资产并继续积累。”这表明政府在争取直接购买的立法授权时，最初可能会依赖没收所得。

州级比特币储备​

联邦行动催化了州级的采用：

新罕布什尔州 成为首个拥有可操作立法的州。州长 Kelly Ayotte 于 2025 年 5 月 6 日签署了 HB 302 法案。该法律允许州财政部长将最多 5% 的公共资金投资于市值超过 5000 亿美元的数字资产——目前只有比特币满足这一门槛。值得注意的是，新罕布什尔州允许通过 ETF 进行投资，从而简化了托管要求。

德克萨斯州 的举动最为激进。州长 Greg Abbott 于 2025 年 6 月签署了 SB 21 和 HB 4488 法案，建立了德克萨斯州战略比特币储备（Texas Strategic Bitcoin Reserve），并设有强大的法律保护，防止未来的立法机构轻易废除。德克萨斯州是唯一一个实际为储备提供资金的州，初始投入 1000 万美元，并计划将该金额翻倍。立法要求进行冷存储托管，并允许比特币通过购买、分叉、空投或捐赠进入储备。

亚利桑那州 走了一条较窄的路线。HB 2749 允许该州以原始形式持有无人认领的加密资产，而不是将其清算。然而，州长 Katie Hobbs 否决了更具雄心的提案（SB 1025 和 HB 2324），这些提案本可以允许将最多 10% 的州资金直接投资于数字资产。

至少有 28 个州提出了比特币储备提案，尽管其中许多提案仍处于停滞或被拒绝状态。联邦《比特币法案》（BITCOIN Act）中包含允许州级储备存储在联邦系统内的条款，这可能会加速采用进程。

市场影响​

供需动态非常严峻。将 198,000 BTC 从常规的美国法警局（USMS）拍卖转入不销售的战略储备，消除了近 200 亿美元的潜在抛售压力。再加上 100 万 BTC 的收购计划，美国政府将成为永久买家，每年吸收约 1% 的流通供应量。

机构分析师预测了重大的价格影响：

• 摩根大通 (JPMorgan)：目标价 170,000 美元
• 渣打银行 (Standard Chartered)：目标价 150,000 美元
• Tom Lee (Fundstrat)：2026 年初达到 150,000 - 200,000 美元，年底可能达到 250,000 美元
• Galaxy Digital：2026 年底达到 185,000 美元

预测值在 2026 年集中在 120,000 - 175,000 美元之间，根据政策执行情况和宏观经济条件，更广泛的范围在 75,000 美元至 225,000 美元之间。

机构采用指标支持了看涨观点。76% 的全球投资者计划在 2026 年扩大数字资产风险敞口，其中 60% 预计将管理资产规模 (AUM) 的 5% 以上分配给加密货币。截至 2025 年第三季度，超过 172 家上市公司持有机票，环比增长 40%。

美国比特币 ETF 资产在 2025 年达到 1030 亿美元，彭博行业研究 (Bloomberg Intelligence) 预测 2026 年将有 150 亿 - 400 亿美元的额外资金流入。Galaxy Digital 预计，随着财富管理平台取消限制，资金流入量将超过 500 亿美元。

全球竞争动态​

美国战略比特币储备并非孤立存在。萨尔瓦多于 2021 年建立了首个主权比特币储备，并已积累了超过 6,000 BTC。巴西随后也建立了其储备框架。

一些分析师推测，美国的大规模购买可能会触发“全球比特币军备竞赛”——这是一个自我强化的循环，各国竞相在对手推高价格之前积累 BTC。博弈论表明，先行者捕获了不成比例的价值；后期采用者则为较差的头寸支付溢价。

这种动态部分解释了美国各州内部激进的竞争。德克萨斯州迅速为其储备提供资金，正是因为等待意味着付出更多代价。同样的逻辑也适用于国际层面。

实施时间线​

根据当前的立法势头和行政行动：

已完成：

• 签署建立战略比特币储备的行政命令（2025 年 3 月）
• 198,000 BTC 转入永久储备状态
• 三个州拥有可操作的比特币储备立法

2026 年预测：

• 《比特币法案》在国会委员会获得进展
• 财政部最终确定预算中性收购方案的蓝图
• 5 - 10 个州增加额外的州级储备立法
• 试点计划下可能进行首次联邦直接比特币购买

2027-2030 年窗口期：

• 全面运作 100 万 BTC 收购计划（如果获得立法授权）
• 早期收购进入 20 年持有期
• 州级储备网络可能覆盖 15 - 20 个州

风险与不确定性​

有几个因素可能会阻碍或延迟实施：

政治风险：政府更迭或国会控制权的变化可能会逆转政策方向。行政命令的保护力度弱于立法编纂——因此通过《比特币法案》具有紧迫性。

托管与安全：管理价值数百亿美元的比特币需要机构级的托管基础设施，而联邦政府目前缺乏这种设施。建立去中心化的保险库网络需要时间和专业知识。

预算评估：国会预算办公室 (CBO) 对黄金证书重估机制的评估可能会使法案通过变得复杂。新颖的筹款机制会引发程序性挑战。

市场波动：比特币价格的大幅下跌可能会削弱政治支持，即使长期基本面保持不变。

国际关系：美国大规模积累比特币可能会使与那些货币政策假定比特币微不足道的国家之间的关系变得紧张。

对开发者意味着什么​

对于区块链开发者和 Web3 公司而言，战略性比特币储备（Strategic Bitcoin Reserve）代表了来自全球最大经济体的认可。监管明确性通常伴随着机构采纳而到来 —— 而没有比美国政府更大的机构了。

基础设施方面的影响超出了比特币本身。随着主权实体进入生态系统，托管解决方案、合规框架、审计机制和跨链互操作性都变得更具价值。服务于国家级比特币储备的同类基础设施，也可以服务于全球的企业客户、养老基金和主权财富基金。

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2025 年 7 月，特朗普总统将 《GENIUS 法案》 签署为法律——这是美国首部关于数字资产的联邦立法。众议院以 294 票对 134 票的跨党派投票通过了 《CLARITY 法案》。此外，一项行政命令设立了持有 198,000 枚 BTC 的战略比特币储备。在经历了多年的“执法式监管”后，美国终于在构建一个全面的加密货币框架。然而，随着 《CLARITY 法案》 在参议院陷入停滞，以及经济学家对比特币储备持怀疑态度，2026 年是否会带来行业所要求的监管明确性，还是会陷入更多的僵局？

MicroStrategy 的股票曾一度以其比特币持仓 2.5 倍的价格交易。如今，它的交易价格较资产净值（NAV）折价 16%。被称为日本版 MSTR 的 Metaplanet 目前面临 5.3 亿美元的浮亏，其 mNAV 低于 1。在比特币企业库存储备领域，40% 的公司目前的交易价格低于其比特币持仓价值。欢迎来到 DAT 溢价波动陷阱——Grayscale GBTC 事件曾向我们发出过警告，而大多数投资者至今仍未完全理解这一点。

金融行业花费了数十年时间建立“了解你的客户”（KYC）基础设施。而现在，该行业可能只有几个月的时间来弄清楚“了解你的代理”（KYA）。随着 AI 代理涌入加密货币市场——据估计，到 2025 年底将有一百万个自主代理在区块链上运行——关于“谁（或什么）正在交易”的问题已变得极其紧迫。

2025 年 10 月，Visa 发布了其“信任代理协议”（Trusted Agent Protocol），当时美国零售网站的 AI 驱动流量激增了 4,700%。其传递的信息很明确：机器已经在购物了，而商业基础设施尚未准备好。

Tether 在 2025 年前三个季度实现了 100 亿美元的利润——超过了美国银行 (Bank of America)。Coinbase 仅通过与 Circle 的收入分成协议，每年就能赚取约 15 亿美元。与此同时，随着新一代挑战者不断蚕食这一双寡头格局，USDT 和 USDC 的合计市场份额已从 88% 下降到 82%。欢迎来到加密货币领域利润最丰厚、但大多数人尚未完全理解的角落。

2025 年 1 月，大约有 70 家上市公司在资产负债表中持有比特币。到 10 月，这一数字已激增至 228 家。目前，这些“数字资产金库”（DAT）公司总计持有约 1480 亿美元的比特币和其他加密货币——与 12 个月前记录的 400 亿美元市值相比，增长了三倍。

这不再是投机。这是企业思考资产负债表方式的结构性转变。

数据揭示了机构采用加速的历程：上市公司目前控制着比特币总供应量的 4.07%，高于年初的 3.3%。私营企业将企业持有的比特币总量推高至供应量的 6.2%——自 2020 年 1 月以来增长了惊人的 21 倍。仅在 2025 年的 8 个月内，新增的企业比特币流入量就达到了 125 亿美元，超过了 2024 年全年的总额。

但这场淘金热也有其阴暗面。Strategy 的股价从峰值暴跌了 52%。Semler Scientific 下跌了 74%。GameStop 的比特币转型也以失败告终。正如一位分析师所言，“溢价时代已经结束”。是什么驱动了这场企业比特币狂热？谁是赢家，谁又正在被碾压？

企业财务的新规则​

2025 年，两股力量汇聚在一起，将比特币从一种投机性的好奇象转变为合法的企业金库资产：监管明晰化和会计改革。

FASB 改变了一切​

多年来，持有比特币的公司面临着会计方面的噩梦。在旧规则下，加密资产被视为无期限无形资产——这意味着公司只能记录减值（损失），在出售之前无法确认收益。如果一家公司在 20,000 美元时买入比特币并看着它涨到 100,000 美元，其账面价值仍按成本计算；但如果价格哪怕瞬间跌至 19,000 美元，他们就必须计提减值。

这种情况在 2025 年 1 月 1 日发生了改变，当时 FASB 的 ASU 2023-08 准则成为所有日历年度实体的强制性要求。新标准要求公司在每个报告期按公允价值衡量加密资产，并在净收入中反映收益和损失。

影响立竿见影。特斯拉持有 11,509 枚 BTC，自早期购买以来一直未动。在新规则下，其按市值计价（mark-to-market）的收益达到了 6 亿美元。原本坐拥未实现收益的公司终于可以报告这些收益了。比特币对企业资产负债表而言变成了一种更为简洁的资产。

监管利好​

2025 年在国会推进的《GENIUS 法案》和《CLARITY 法案》提供了企业司库们梦寐以求的东西：可预测性。虽然这两项法案尚未完全通过，但跨党派的势头表明，加密货币不会因监管而消亡。

对于评估比特币作为金库资产的 CFO 们来说，这种监管轨迹比任何具体规则都重要。持有资产可能被禁止或受到严格限制的风险显著降低。“一旦比特币反弹，”一位分析师指出，“没有哪位 CFO 愿意成为那个忽视了本周期最廉价资产负债表交易的人。”

巨头：谁持有，持有多少​

企业比特币版图由少数几家巨型企业主导，但领域正在迅速扩张。

Strategy：330 亿美元的庞然大物​

迈克尔·塞勒（Michael Saylor）的公司——现在已从 MicroStrategy 更名为简单的“Strategy”——仍然是无可争议的王者。截至 2026 年 1 月，该公司持有 673,783 枚 BTC，平均买入价格为 66,385 美元，总投资额达 331 亿美元。

Strategy 的“42/42 计划”（原为“21/21 计划”，后翻倍）的目标是在 2027 年前筹集 840 亿美元资金——420 亿美元股权和 420 亿美元固定收益证券——以继续增持比特币。仅在 2025 年，他们就通过场中增发计划和优先股募资筹集了 68 亿美元。

其规模是前所未有的。Strategy 目前控制着比特币总供应量的约 3.2%。MSCI 决定维持该公司的指数地位，验证了“数字资产金库”模式，并使 MSTR 成为机构对比特币敞口的主要投资工具。

Marathon Digital：挖矿巨头​

截至 2025 年 3 月，MARA Holdings 以 46,376 枚 BTC 位居第二。与单纯购买比特币的 Strategy 不同，Marathon 通过挖矿业务生产比特币，这赋予了公司不同的成本基础和运营特征。

MARA 在 2025 年脱颖而出的原因是收益生成。该公司开始借出部分持仓——截至 2025 年 1 月为 7,377 枚 BTC——以产生个位数的百分比回报。这解决了对比特币作为企业资产的主要批评之一：它们是不会产生收入的死资产。

Metaplanet：亚洲的最大豪赌​

东京上市公司 Metaplanet 成为 2025 年的黑马。到年底，该公司已购入价值 27 亿美元的 30,823 枚 BTC，使其成为亚洲最大的企业比特币持有者，并跻身全球前十大金库之列。

Metaplanet 的雄心进一步扩展：目标是到 2026 年底持有 100,000 枚 BTC，到 2027 年达到 210,000 枚 BTC——约占比特币总供应量的 1%。该公司代表了该模式的国际化，证明了 Strategy 的策略在非美国市场同样奏效。

Twenty One Capital：由 Tether 支持的新秀​

Twenty One Capital 作为 2025 年的“超级新秀”亮相。这个新实体通过与 Cantor Equity Partners 的 SPAC 合并上市，得到了一个意想不到的联盟支持：Cantor Fitzgerald、Tether、软银（SoftBank）和 Bitfinex。

初始融资为资产负债表带来了 3.6 亿美元和 42,000 枚 BTC（价值约 39 亿美元）。Tether 贡献了 1.6 亿美元；软银增加了 9 亿美元；Bitfinex 贡献了 6 亿美元。Twenty One 代表了 DAT 模型的机构化——主要金融机构正在构建专门的比特币财库载体。

新加入者：结果各异​

并非每家追随比特币财库浪潮的公司都取得了成功。

GameStop：迷因股再次陷入困境​

GameStop 在 2025 年 3 月宣布，它将专门发行 13 亿美元的零息可转换债券用于购买比特币。到 5 月，该公司已购入 4,710 枚 BTC。

市场反应惨淡。消息公布后，股价短暂跳涨 7%，随后出现两位数的暴跌。三个月后，该股仍下跌超过 13%。GameStop 证明了转向比特币无法治愈根本的业务问题，而且投资者能够看穿纯粹的财务工程。

Semler Scientific：从英雄到被收购​

医疗保健技术公司 Semler Scientific 在 2024 年 5 月宣布其比特币财库转型后，股价上涨了五倍。到 2025 年 4 月，该公司计划发行 5 亿美元的证券，明确用于购买比特币。

但 2025 年的低迷打击沉重。Semler 的股价从峰值下跌了 74%。2025 年 9 月，Strive, Inc. 宣布以全股票方式收购 Semler——这两家比特币财库公司的合并看起来不像是扩张，更像是受创者的整合。

模仿者问题​

“并非所有人都能成为 Strategy，”一位分析师观察到，“并没有万无一失的公式表明，快速更名或合并再加上增加比特币就等于成功。”

包括 Solarbank 和 ECD Automotive Design 在内的公司宣布转向比特币，希望能带动股价上涨。但都没有实现。市场开始区分拥有真正比特币战略的公司和那些将加密货币作为公关手段的公司。

隐藏的故事：小企业采用​

虽然上市公司的财库占据了头条新闻，但真正的采用故事可能发生在私营企业中。

根据 River 2025 年商业报告，小企业正在引领比特币的采用：75% 的比特币商业用户员工人数少于 50 人。这些公司将净收入的中位数 10% 用于购买比特币。

小企业的吸引力与上市公司的动机不同。在没有复杂的财库管理工具的情况下，比特币提供了一个简单的抗通胀手段。由于没有公开市场的审查，他们可以在没有季度收益压力的情况下持有并度过波动期。税损收割策略（Tax-loss harvesting）——以亏损出售以抵消收益，然后立即重新购买（对比特币合法，但对股票不合法）——提供了额外的灵活性。

熊市论调出现​

2025 年的市场回调暴露了关于 DAT 模型的基本问题。

杠杆与稀释​

Strategy 的模型依赖于不断筹集资金以购买更多比特币。当比特币价格下跌时，受杠杆效应影响，公司股价跌得更快。这造成了以更低价格发行更多股票的压力——稀释了现有股东的利益，以维持收购步伐。

自比特币从 2025 年 10 月的高点暴跌 30% 以来，财库公司进入了批评者所说的“死亡螺旋”。Strategy 股价下跌了 52%。投资者为通过这些股票获得比特币风险敞口而支付的溢价消失了。

“溢价时代结束了”​

“我们正在进入一个只有纪律严明的结构和真正的业务执行才能生存的阶段，”Stacking Sats 的 John Fakhoury 警告说。结构性弱点——杠杆、稀释以及对持续融资的依赖——变得不容忽视。

对于拥有实际业务的公司，增加比特币可能会提升股东价值。对于整个论点都是积累比特币的公司，当比特币价格下跌时，该模型将面临生存问题。

接下来会发生什么​

尽管面临挑战，但这一趋势并未逆转。Bernstein 的分析师预计，未来五年全球上市公司对比特币的分配可能达到 3,300 亿美元。Standard Chartered 预计，这种企业财库的采用将推动比特币走向 200,000 美元。

几项进展将影响 2026 年：

FASB 扩张​

2025 年 8 月，FASB 增加了一个关于数字资产的研究项目，以“探索针对某些数字资产及相关交易的会计处理和披露的有针对性的改进”。这标志着加密资产在企业会计中可能会进一步正常化。

全球税务协调​

经合组织（OECD）的加密资产申报框架（CARF）目前已有 50 个司法管辖区承诺在 2027 年前实施。加密货币税务报告的标准化将使企业对比特币的持有在跨国行政管理上更具可行性。

收益生成模型​

MARA 的借贷计划指明了未来的方向。各家公司正在探索如何让持有的比特币产生收益，而不仅仅是静置在冷存储中。DeFi 集成、机构借贷和比特币抵押融资可能会进一步扩张。

战略储备的影响​

如果各国政府开始将比特币作为战略储备——这种可能性在五年前看来还很荒谬，但现在正被广泛讨论——企业财库将面临新的竞争格局。企业和主权国家对固定供应资产的需求创造了有趣的博弈论。

总结​

2025 年的企业比特币财库运动代表了金融史上真正的新事物：数百家上市公司将自己的资产负债表押注于一个有着 16 年历史、没有现金流、没有盈利且没有收益的数字资产上。

有些公司会显得极具远见——它们在 2024-2025 年的价格水平积累，并挺过了不可避免的波动。另一些公司则会成为警示案例——那些将比特币作为衰落业务的“孤注一掷”，或者因过度杠杆而导致破产的公司。

目前持有 1480 亿美元加密财库的 228 家上市公司已经完成了押注。监管框架正在清晰化。会计准则终于完善。问题不在于企业对比特币的采用是否会继续，而在于哪些公司能从波动中生存下来并从中获益。

对于关注该领域的开发者和投资者来说，其中的教训是深刻的：比特币作为财库资产适用于那些拥有真正运营实力和严谨资本配置的公司。它不能替代业务基本面。溢价时代可能确实已经结束，但企业加密货币的基础设施时代才刚刚开始。

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本文仅用于教育目的，不应被视为财务建议。作者不持有文中提到的任何公司的仓位。

2024 年初，生息稳定币的总供应量约为 15 亿美元。到 2025 年年中，这一数字已突破 110 亿美元——增长了 7 倍，代表了整个稳定币市场中增长最快的细分领域。

这种吸引力显而易见：既然可以持有年化收益 7%、15% 甚至 20% 的美元，为什么要持有没有任何收益的美元？但产生这些收益的机制绝非简单。它们涉及衍生品策略、永续合约资金费率、国债以及复杂的智能合约系统，即使是经验丰富的 DeFi 用户也难以完全理解。

正当这一新类别势头强劲时，监管机构介入了。2025 年 7 月签署成为法律的《GENIUS 法案》明确禁止稳定币发行商向散户客户提供收益。然而，监管并没有扼杀生息稳定币，反而引发了大量资金涌入那些找到合规方法、或完全在美国司法管辖区之外运营的协议。

这是一个关于稳定币如何从简单的美元挂钩工具演变为复杂的收益生成工具的故事，谁正在这场 3100 亿美元的稳定币资金争夺战中胜出，以及投资者在这个新范式中面临哪些风险。

市场格局：33 万亿美元在流动​

在深入研究收益机制之前，稳定币市场的规模值得关注。

根据 Artemis Analytics 的数据，2025 年稳定币交易量飙升 72%，达到 33 万亿美元。截至 12 月中旬，总供应量达到近 3100 亿美元——较年初的 2050 亿美元增长了 50% 以上。彭博行业研究（Bloomberg Intelligence）预计，到 2030 年，稳定币支付流可能达到 56.6 万亿美元。

市场仍由两大巨头主导。Tether 的 USDT 拥有约 60% 的市场份额，流通量为 1866 亿美元。Circle 的 USDC 占据约 25%，流通量为 751.2 亿美元。两者共同控制了 85% 的市场。

但这里有一个有趣的转折：USDC 的交易量以 18.3 万亿美元领先，尽管市值较小，却击败了 USDT 的 13.3 万亿美元。这种更高的周转率反映了 USDC 更深层次的 DeFi 集成和监管合规定位。

无论 USDT 还是 USDC 都不提供收益。它们是生态系统中稳定、乏味的基石。真正的行动——以及风险——存在于下一代稳定币中。

Ethena 的 USDe 究竟是如何运作的​

Ethena 的 USDe 脱颖而出，成为主流的生息稳定币，到 2025 年年中流通量已超过 95 亿美元。要理解它如何产生收益，需要理解一个被称为 “Delta 中性对冲”（delta-neutral hedging）的概念。

Delta 中性策略​

当你铸造 USDe 时，Ethena 不仅仅是持有你的抵押品。该协议接收你的 ETH 或 BTC，将其作为“多头”头寸持有，并同时开启相同规模的空头永续合约头寸。

如果 ETH 上涨 10%，现货持有量增值，但空头期货头寸损失等额资金。如果 ETH 下跌 10%，现货持有量减值，但空头期货头寸获利。结果是 Delta 中性的——任何方向的价格波动都会相互抵消，从而维持美元挂钩。

这很聪明，但也引出了一个显而易见的问题：如果价格波动净值为零，收益从何而来？

资金费率引擎​

永续合约使用一种称为“资金费率”的机制来保持其价格与现货市场一致。当市场看涨且多头交易者多于空头时，多头向空头支付资金费。当市场看跌时，空头向多头支付。

从历史上看，加密货币市场倾向于看涨，这意味着资金费率呈正值的时候远多于负值。Ethena 的策略持续收取这些资金费用。2024 年，sUSDe（USDe 的质押版本）提供的平均年化收益率（APY）为 18%，在 2024 年 3 月的行情中峰值曾触及 55.9%。

该协议还通过质押其部分 ETH 抵押品（赚取以太坊的原生质押收益）以及持有贝莱德（BlackRock）BUIDL 代币化国债基金等工具中的流动性稳定币储备利息，来增加额外收益。

没人想讨论的风险​

Delta 中性策略听起来很优雅，但它带有特定的风险。

资金费率反转：在持续的熊市中，资金费率可能在较长时间内转为负值。发生这种情况时，Ethena 的空头头寸需要向多头支付费用，而不是收取费用。协议维护着一个储备基金来覆盖这些时期，但长期的低迷可能会耗尽储备，并迫使收益率降至零——甚至更糟。

交易所风险：Ethena 在 Binance、Bybit 和 OKX 等中心化交易所持有其期货头寸。虽然抵押品由场外托管人持有，但交易所破产的对手方风险仍然存在。在市场动荡期间，交易所倒闭可能导致协议无法平仓或提取资金。

流动性和脱锚风险：如果对 USDe 的信心动摇，赎回浪潮可能会迫使协议在流动性不足的市场中迅速平仓，从而可能导致脱锚。

2024 年 8 月，当资金费率压缩时，sUSDe 的收益率降至约 4.3%——虽然仍为正值，但远低于最初吸引资金的两位数回报。最近的收益率根据市场状况在 7% 到 30% 之间波动。

Sky 的 USDS：MakerDAO 的演进​

在 Ethena 押注衍生品的同时，MakerDAO（现已更名为 Sky）为其收益型稳定币选择了一条不同的道路。

从 DAI 到 USDS​

2025 年 5 月，MakerDAO 完成了其“终局计划”（Endgame）转型，退役了 MKR 治理代币，以 24,000:1 的转换比例启动了 SKY，并推出了作为 DAI 继任者的 USDS。

USDS 供应量在短短五个月内从 9,850 万激增至 23.2 亿——增长了 135%。Sky Savings Rate 平台的总锁仓价值（TVL）达到 40 亿美元，在 30 天内增长了 60%。

与 Ethena 的衍生品策略不同，Sky 通过更传统的方式产生收益：来自协议信贷设施的借贷收入、稳定币运营费用以及现实世界资产（RWA）投资的利息。

Sky Savings Rate​

当你持有 sUSDS（收益型的包装版本）时，你会自动赚取 Sky Savings Rate——目前年化收益率（APY）约为 4.5%。随着时间的推移，你的余额会自动增加，无需锁定、质押或采取任何行动。

这低于 Ethena 的典型收益率，但也更具可预测性。Sky 的收益来自借贷活动和国债敞口，而非波动的资金费率。

Sky 于 2025 年 5 月为 SKY 质押者激活了 USDS 奖励，第一周就分发了超过 160 万美元。该协议现在将 50% 的收入分配给质押者，并在 2025 年花费了 9,600 万美元进行回购，使 SKY 的流通供应量减少了 5.55%。

25 亿美元的机构押注​

在一项重大举措中，Sky 批准向 Obex 分配 25 亿美元的 USDS。Obex 是由 Framework Ventures 领导的孵化器，目标是机构级 DeFi 收益项目。这标志着 Sky 竞逐机构资本的雄心——这是潜在稳定币需求中最大的未开发领域。

Frax 替代方案：追随美联储​

Frax Finance 代表了收益型稳定币中或许最雄心勃勃的监管策略。

国债支持的收益​

Frax 的 sFRAX 和 sfrxUSD 稳定币由短期美国国债支持，这些国债是通过与一家堪萨斯城银行的主要银行经纪关系购买的。其收益紧随美联储利率，目前提供约 4.8% 的 APY。

目前有超过 6,000 万个 sFRAX 被质押。虽然收益率低于 Ethena 的峰值，但它们由美国政府的信用支持，而非加密货币衍生品——这在风险逻辑上有着本质的不同。

美联储主账户策略​

Frax 正在积极寻求美联储主账户——这是银行用于直接访问美联储支付系统的同类账户。如果成功，这将代表 DeFi 与传统银行基础设施之间前所未有的融合。

这一策略将 Frax 定位为最符合监管要求的收益型稳定币，可能吸引那些无法触碰 Ethena 衍生品风险敞口的机构投资者。

GENIUS 法案：监管降临​

2025 年 7 月签署的《引导并建立国家美国稳定币创新法案》（GENIUS Act）为稳定币带来了首个全面的联邦框架，但也立即引发了争议。

收益禁令​

该法案明确禁止稳定币发行方支付利息或向持有者提供收益。意图很明显：防止稳定币与银行存款和受 FDIC 保险的账户竞争。

银行界对此条款进行了大力游说，警告说收益型稳定币可能会从传统银行系统中抽走 6.6 万亿美元。这种担忧并非空穴来风：当你在稳定币上可以赚取 7% 的收益，而储蓄账户只有 0.5% 时，转移资金的动力是巨大的。

漏洞问题​

然而，该法案并未明确禁止关联第三方或交易所提供收益型产品。这一漏洞允许协议进行重组，使得稳定币发行方不直接支付收益，而是由关联实体支付。

银行集团目前正在游说，希望在 2027 年 1 月的实施截止日期前堵住这一漏洞。银行政策研究所（Bank Policy Institute）和 52 个州银行协会向国会致信，认为交易所提供的收益计划创建了没有消费者保护的“高收益影子银行”。

Ethena 的回应：USDtb​

Ethena 没有选择对抗监管机构，而是推出了 USDtb——这是一种受美国监管的变体，由代币化货币市场基金支持，而非加密货币衍生品。这使得 USDtb 符合 GENIUS 法案的要求，同时为机构客户保留了 Ethena 的基础设施。

这一策略反映了一个更广泛的模式：收益型协议正在分化为合规（低收益）和非合规（高收益）版本，后者越来越多地服务于非美国市场。

选项对比​

对于在这个领域航行的投资者，以下是主要收益型稳定币的对比：

sUSDe (Ethena)：最高潜在收益率（取决于市场情况，约为 7-30%），但面临资金费率逆转和交易所交易对手风险。在收益型选项中市值最高。最适合对比加密原生且对衍生品风险敞口感到放心的用户。

sUSDS (Sky)：收益率较低但更稳定（~4.5%），由借贷收入和 RWA 支持。通过 25 亿美元的 Obex 分配获得了强大的机构定位。最适合寻求低波动性、可预测回报的用户。

sFRAX/sfrxUSD (Frax)：国债支持收益（~4.8%），监管合规性最高的方法。正在寻求美联储主账户。最适合优先考虑监管安全和传统金融融合的用户。

sDAI (Sky/Maker)：原始的收益型稳定币，目前仍与 USDS 并行运作，通过动态存款利率提供 4-8% 的收益。最适合已经处于 Maker 生态系统中的用户。

令我夜不能寐的风险​

每一种生息稳定币都承载着超出其营销材料所暗示的风险。

智能合约风险：每种收益机制都涉及复杂的智能合约，其中可能包含未发现的漏洞。策略越复杂，攻击面就越大。

监管风险：GENIUS 法案的漏洞可能会被封堵。国际监管机构可能会效仿美国的做法。协议可能被迫重组或完全停止运营。

系统性风险：如果多种生息稳定币在市场崩盘、监管打击或信心危机期间同时面临赎回压力，由此产生的清算可能会在 DeFi 领域产生连锁反应。

收益可持续性：高收益吸引资本，直到竞争压缩回报。当收益率降至 3% 且保持不变时，USDe 的 TVL 会发生什么变化？

下一步的发展方向​

生息稳定币这一类别已从新鲜事物迅速增长到 110 亿美元的资产规模。几个趋势将塑造其演变。

机构进入：正如 Sky 的 Obex 分配所表明的那样，各协议正在为机构资金进行布局。这可能会推动更多保守的、由国债支持的产品，而不是基于衍生品的高收益产品。

监管套利：预计地理碎片化将持续，高收益产品服务于非美国市场，而合规版本则瞄准受监管的机构。

竞争压缩：随着更多协议进入生息领域，收益率将向传统货币市场利率加上 DeFi 风险溢价靠拢。2024 年初 20% 以上的收益率不太可能持续回归。

基础设施集成：生息稳定币将日益成为 DeFi 的默认结算层，在借贷协议、DEX 交易对和抵押系统中取代传统稳定币。

总结​

生息稳定币代表了数字美元运作方式的真正创新。稳定币持有量现在不再是闲置资本，而是可以赚取从国债等值利率到两位数收益不等的回报。

但这些收益并非凭空而来。Ethena 的回报来自可能逆转的衍生品资金费率。Sky 的收益来自带有信贷风险的借贷活动。Frax 的收益来自国债，但需要信任该协议的银行关系。

GENIUS 法案对收益的禁令反映了监管机构的理解，即生息稳定币直接与银行存款竞争。目前的漏洞能否在 2027 年实施前继续存在仍不确定。

对于用户来说，计算非常简单：更高的收益意味着更高的风险。sUSDe 在牛市期间 15% 以上的回报需要接受交易所对手方风险和资金费率波动。sUSDS 的 4.5% 提供了更多的稳定性，但上行空间较小。像 sFRAX 这样由国债支持的选择提供政府支持的收益，但相比传统金融的溢价极小。

生息稳定币战争才刚刚开始。面对 3100 亿美元的稳定币资本争夺战，那些在收益、风险和监管合规之间找到正确平衡的协议将捕获巨大的价值。而那些计算失误的协议将加入加密货币的坟场。

请根据实际情况选择你要承担的风险。

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本文仅供教育目的，不应被视为财务建议。生息稳定币承载的风险包括但不限于智能合约漏洞、监管变化和抵押品贬值。

2020 年 8 月，一家陷入困境的商业智能公司进行了一场在当时看来极其鲁莽的 2.5 亿美元赌博。如今，该公司（现已更名为 “Strategy”）持有 671,268 枚比特币，价值超过 600 亿美元。它的策略催生了一个全新的企业类别：比特币国库公司 (Bitcoin Treasury Company)。

数据揭示了一个非凡的故事：191 家上市公司目前在其国库储备中持有比特币。企业控制了比特币总供应量的 6.2% —— 即 130 万枚 BTC。仅 2025 年，企业流入的新资金就达到了 125 亿美元，超过了 2024 年全年的水平。最初作为 Michael Saylor 的逆向投资论点，现在已成为从东京到圣保罗全球企业效仿的战略。