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テザー（Tether）は昨年、130 億ドルの利益を上げました。これはゴールドマン・サックスを上回る数字です。しかも、約 200 人の従業員、店舗なし、そして米国債利回りに連動するデジタルドルというシンプルな製品だけで、これを成し遂げました。

2026 年のステーブルコイン経済へようこそ。ここでは、2 大発行体が 3,180 億ドル規模の市場の 80% 以上を支配し、取引高は Visa と PayPal の合計を超えています。そして、真の戦いはテクノロジーではなく、数千億ドルの準備金から得られる利回りを誰が手にするかという点にあります。

二大巨頭：数字で見る USDT と USDC​

ステーブルコイン市場は爆発的に拡大しました。総供給量は 2025 年初頭の 2,050 億ドルから 2026 年初頭には 3,180 億ドルへと、わずか 12 ヶ月で 55% 急増しました。2025 年の取引高は前年比 72% 増の 33 兆ドルに達しました。

しかし、この成長が市場の民主化をもたらしたわけではありません。むしろ、リーダーたちの地位をより強固なものにしました。

テザーの止められない勢い​

テザー（Tether）の USDT は、時価総額 1,870 億ドルでステーブルコイン市場の約 61% を支配しています。中央集権型取引所におけるその優位性はさらに顕著で、全ステーブルコイン取引高の 75% が USDT を介しています。

利益の数字は驚異的です：

• 2024 年通期利益: 130 億ドル（2023 年の 62 億ドルから増加）
• 2025 年上半期利益: 57 億ドル
• 2025 年第 3 四半期までの累計利益: 100 億ドルを突破
• 米国債保有額: 1,350 億ドル。テザーは世界最大級の米国政府債務保有者の一つとなっています。

この資金はどこから来ているのでしょうか？ 年間約 70 億ドルが米国債とレポ取引の保有分だけで生み出されています。さらに 50 億ドルは、ビットコインと金のポジションによる未実現利益からもたらされました。残りはその他の投資によるものです。

グループ全体の自己資本は現在 200 億ドルを超え、準備金バッファは 70 億ドルを上回っており、テザーは物議を醸すクリプトツールから、ウォール街の巨人に匹敵する金融機関へと進化しました。

サークル（Circle）の上場と USDC の経済学​

サークル（Circle）は別の道を歩みました。2025 年 6 月、同社は予想を上回る 1 株あたり 31 ドルで ニューヨーク証券取引所（NYSE）に上場 しました。株価は初日に 168% 急騰し、それ以降 IPO 価格から 700% 以上上昇。サークルの時価総額は 630 億ドルを超えています。

USDC は現在 780 億ドルの時価総額を持ち、ステーブルコイン市場の約 25% を占めています。しかし、サークルのモデルを興味深いものにしているのは、その経済構造がテザーとは根本的に異なるという点です。

サークルの 2025 年の財務軌道:

• 2025 年第 1 四半期：収益 5 億 7,860 万ドル
• 2025 年第 2 四半期：収益 6 億 5,800 万ドル（前年同期比 53% 増）
• 2025 年第 3 四半期：収益 7 億 4,000 万ドル（前年同期比 66% 増）、純利益 2 億 1,400 万ドル

しかし、同規模の準備金を管理しているにもかかわらず、サークルの利益がテザーに比べて見劣りする理由を説明する「裏」があります。

コインベースとの関係：USDC 収益の半分はどこへ消えるのか​

ステーブルコインビジネスは、単にトークンを発行して利回りを回収するだけではありません。重要なのは「流通」です。そして、サークルはそのために多額の代償を払っています。

コインベース（Coinbase）との収益分配契約 に基づき、取引所は以下を受け取ります：

• コインベース上で直接保有されている USDC からの利息収入の 100%
• プラットフォーム外で保有されている USDC からの残余収益の 50%

実質的に、これは 2024 年の全 USDC 準備金収益の約 56% をコインベースが獲得した ことを意味します。2025 年第 1 四半期だけでも、コインベースはサークルから約 3 億ドルの流通支払益を得ました。

JP モルガンの分析による内訳：

• プラットフォーム内：約 130 億ドルの USDC が、利益率 20〜25% で四半期あたり 1 億 2,500 万ドルを創出
• プラットフォーム外：50/50 の分配により、利益率ほぼ 100% で四半期あたり 1 億 7,000 万ドルの利益をもたらす

2025 年末までに、USDC の準備金総収入は 24 億 4,000 万ドルに達すると予測されており、そのうち 15 億ドルがコインベースに渡り、サークルにはわずか 9 億 4,000 万ドルしか残りません。

この取り決めは一つのパラドックスを説明しています。サークルの株価は収益の 37 倍、利益の 401 倍で取引されています。これは投資家が USDC の成長に賭けているからですが、実際に経済的利益の大部分を手にしているのはコインベースです。また、USDC がより規制され透明性が高いステーブルコインであるにもかかわらず、流通 1 ドルあたりの利益が USDT よりもはるかに低い理由もここにあります。

チャレンジャーたち：二大巨頭に生じた亀裂​

長年、USDT と USDC の二大巨頭体制は揺るぎないものに見えました。2025 年初頭、両者は合わせて市場の 88% を支配していました。しかし 10 月までに、その数字は 82% に低下しました。

6 ポイントの低下はわずかに見えるかもしれませんが、これは代替勢力によって獲得された 500 億ドル以上の時価総額を意味します。そして、いくつかのチャレンジャーが勢いを増しています。

USD1：トランプ氏が支援するワイルドカード​

最も物議を醸している参入者は、トランプ家と深いつながりを持つ World Liberty Financial の USD1 です（報道によると、60% はトランプ関連企業が所有）。

2025 年 4 月にローンチされた USD1 は、わずか 8 ヶ月で時価総額 35 億ドル近くまで成長し、PayPal の PYUSD を抑えて全ステーブルコインの中で 5 位にランクインしました。ベロシティ（流通速度）指標の 39（各トークンが平均して何回転したかを示す）は、単なる投機的な保有ではなく、実際の利用があることを示しています。

Blockstreet の Kyle Klemmer 氏のようなアナリストは、USD1 が 2029 年のトランプ氏の任期終了前に支配的なステーブルコインになる可能性があると予測しています。それが達成可能か誇張かは別として、その成長率は否定できません。

PayPal USD：フィンテックの戦略​

PayPal の PYUSD は 2025 年を 5 億ドル未満の時価総額でスタートしましたが、25 億ドル以上にまで上昇しました。2025 年の最後の 2 週間だけで 10 億ドル増加しています。

制限は明白です。PYUSD は主に PayPal のエコシステム内に存在しています。サードパーティの取引所における流動性は、USDT や USDC と比較すると依然として希薄です。しかし、4 億人以上のアクティブアカウントという PayPal の配布リーチは、異なる種類の堀（モート）を象徴しています。

USDS：DeFi ネイティブ​

Sky Protocol の USDS（旧 DAI）は、2025 年に 12.7 億ドルから 43.5 億ドルへと成長し、243 % の増加を記録しました。DeFi ネイティブユーザーの間では、依然として好まれる分散型代替手段です。

RLUSD：Ripple のベロシティキング​

Ripple の RLUSD は、2025 年に主要なステーブルコインの中で最高のベロシティ（流通速度）である 71 を達成しました。これは、各トークンが平均 71 回持ち主を変えたことを意味します。時価総額はわずか 13 億ドルですが、Ripple の決済レール内では非常に活発に使用されています。

利回り戦争：なぜ配布が勝者を定義するのか​

2026 年のステーブルコインに関する不都合な真実がここにあります。基礎となる製品は大部分がコモディティ化されています。すべての主要なステーブルコインは、米国債や現金同等物によって裏付けられたドルペッグのトークンという、同じコアバリュープロポジションを提供しています。

差別化は配布（ディストリビューション）で起こります。

Delphi Digital が指摘したように：「発行がコモディティ化されれば、配布が重要な差別化要因となるでしょう。決済レール、取引所の流動性、マーチャントソフトウェアに最も深く統合されているステーブルコイン発行者が、決済需要の最大のシェアを獲得する可能性が高いです。」

これが以下の理由を説明しています：

• Tether が取引所を支配している：CEX のステーブルコイン取引高の 75 % が USDT を通じて流れています
• Circle が Coinbase に多額の支払いを行っている：配布コストは、存在感を維持するための代償です
• PayPal とトランプ氏の USD1 が重要である：これらは既存のユーザーベースと政治的資本をもたらします

規制という触媒​

2025 年 7 月の GENIUS 法の成立は、競争環境を根本的に変えました。この法律は、決済用ステーブルコインに関する初の連邦規制枠組みを確立し、以下を提供しました：

• ステーブルコイン発行者に対する明確なライセンス要件
• 準備金および監査基準
• 消費者保護規定

Circle にとって、これは正当性の証明でした。最も規制されている主要発行者として、GENIUS 法は実質的にそのコンプライアンス重視のモデルを承認しました。法案通過後、CRCL の株価は急騰しました。

Tether にとって、その影響はより複雑です。主にオフショアで運営されている USDT は、規制された米国市場にどのように適応するか、あるいは規制の裁定取引が可能な国際的な成長に引き続き焦点を当てるかという問題に直面しています。

ビルダーにとっての意味​

ステーブルコインは驚くべきことを成し遂げました。真のメインストリーム・ユーティリティに到達した最初のクリプト製品となったのです。2025 年の取引高は 33 兆ドルに達し、ユーザー数は 5 億人を超え、取引所の取引ペアとしての起源を超えて成長しました。

開発者やビルダーにとって、いくつかの示唆が浮かび上がります：

1. マルチステーブルコイン対応は必須（テーブルステークス）である：単一のステーブルコインがすべての場所で勝つことはありません。アプリケーションは、取引所の流動性のために USDT を、規制市場のために USDC を、そして特定のユースケースのために新興の代替案をサポートする必要があります。

2. 利回りの経済学がシフトしている：Coinbase と Circle のモデルは、配布パートナーがステーブルコイン経済のシェアをますます獲得することを示しています。早期にネイティブ統合を構築することが重要です。

3. 規制の明確化がイノベーションを可能にする：GENIUS 法は、決済、融資、DeFi におけるステーブルコインアプリケーションに予測可能な環境を作り出します。

4. 地理的裁定取引は現実である：地域によって異なるステーブルコインが支配しています。USDT はアジアや新興市場でリードし、USDC は米国の機関投資家による利用で優位に立っています。

3,180 億ドルの疑問​

現在の成長率が維持されれば、ステーブルコイン市場は 2027 年までに 5,000 億ドルを超える可能性があります。問題はステーブルコインが重要になるかどうかではなく、誰がその価値を獲得するかです。

Tether の 130 億ドルの利益は、このモデルの純粋な経済性を示しています。Circle の 630 億ドルの時価総額は、規制上の位置付けと成長の可能性に対して投資家がいくら支払うかを示しています。挑戦者たち（USD1、PYUSD、USDS）は、市場が見かけほど固定されていないことを証明しています。

不変なのは、ステーブルコインがグローバルな金融システムの重要なインフラになりつつあるという根本的なダイナミクスです。そして、そのインフラを支配する企業（Tether のような圧倒的な規模、Circle のような規制の獲得、あるいは USD1 のような政治的資本によるものかに関わらず）は、莫大な利益を得る立場にあります。

ステーブルコイン戦争はテクノロジーに関するものではありません。信頼、配布、そして誰が数千億ドルの利回りを手にするかについての争いです。その戦いにおいて、現在のリーダーたちは大きな優位性を持っています。しかし、現在市場の 18 % が二大巨頭以外にあり、そのシェアが拡大していることから、挑戦者たちが消え去ることはないでしょう。

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米国政府はすでに、230 億ドル相当を超える約 198,000 BTC を保有しており、世界最大のビットコイン（BTC）保有国となっています。現在、議会はその保有量を 5 倍に拡大しようとしています。2025 年の BITCOIN 法案（BITCOIN Act of 2025）は、5 年間で 100 万 BTC（ビットコイン総供給量の約 5%）を取得することを提案しています。これは、ニクソン大統領が金本位制を廃止して以来、最も重要な金融政策の転換となる可能性があります。

これはもはや投機的な政策ではありません。大統領令が署名され、州レベルの準備金が運用を開始し、法案は上下両院で超党派の勢いを得ています。もはや米国が戦略的ビットコイン準備金を保有するかどうかではなく、それがどれほどの規模になり、どれほど早く実現するかが焦点となっています。

大統領令から立法へ​

2025 年 3 月 6 日、トランプ大統領は戦略的ビットコイン準備金（Strategic Bitcoin Reserve）を設立する大統領令に署名し、刑事および民事没収を通じて差し押さえられたすべてのビットコインを、競売にかけるのではなく保持するよう指示しました。この決定だけで、約 200 億ドル相当の潜在的な売り圧力が市場から取り除かれました。この売り圧力は、歴史的に米連邦保安官局（US Marshals Service）が差し押さえ資産を売却するたびに価格を抑制してきたものです。

しかし、大統領令はあくまで第一歩に過ぎませんでした。上院銀行委員会のデジタル資産小委員会委員長であるシンシア・ルミス上院議員（共和党、ワイオミング州）は、2025 年 3 月にジム・ジャスティス（共和党、ウェストバージニア州）、トミー・タバービル（共和党、アラバマ州）、ロジャー・マーシャル（共和党、カンザス州）、マーシャ・ブラックバーン（共和党、テネシー州）、バーニー・モレノ（共和党、オハイオ州）の 5 人の共和党共同提案者とともに、BITCOIN 法案を再提出しました。

正式名称「Boosting Innovation, Technology, and Competitiveness through Optimized Investment Nationwide Act」（全国的な投資の最適化を通じたイノベーション、技術、および競争力の強化法）は、その立法の枠組みを明らかにしています。これは投機に関するものではなく、デジタル資産時代における国家の競争力に関するものです。

ニック・ベギッチ下院議員（共和党、アラスカ州）は下院で関連法案を提出し、両院での成立に向けた道筋を作りました。ウォーレン・デビッドソン下院議員の「Bitcoin for America Act」は、さらに別の側面を加えています。それは、アメリカ人が連邦税をビットコインで支払うことを可能にし、その支払いのすべてを直接、戦略的ビットコイン準備金に充てるというものです。

100 万 BTC プログラム​

BITCOIN 法案の最も野心的な規定は、財務省に対し 5 年間で 100 万 BTC（毎年約 20 万 BTC）を取得することを義務付けています。現在の価格である約 100,000 ドルでは、年間 200 億ドル、合計 1,000 億ドルの購入に相当します。

この規模は、米国の金準備を意図的に反映しています。連邦政府は約 8,133 トンの金を保有しており、これはこれまでに採掘されたすべての金の約 5% に相当します。ビットコインの最大供給量 2,100 万枚の 5% を取得することは、同様の比例的な地位を確立することになります。

主な規定は以下の通りです：

• 20 年間の最低保有期間: 取得したビットコインは 20 年間売却できず、市場の下落時に売却を迫る政治的圧力を排除します。
• 2 年ごとに最大 10% の売却: 保有期間終了後も、2 年間に売却できるのは準備金の 10% 以内に制限されます。
• 分散型ボルト（金庫）ネットワーク: 財務省は「最高水準の物理的およびサイバーセキュリティ」を備えた安全な保管施設を設立しなければなりません。
• 自己管理権の保護: 法案は、準備金が個人のビットコイン保有者の権利を侵害することを明示的に禁止しています。
• 州の参加プログラム: 各州は自発的に、連邦準備金内の分別管理勘定に自らのビットコイン保有分を保管することができます。

予算に中立な取得戦略​

増税することなく、どのようにして 1,000 億ドルのビットコインを購入するのでしょうか？この法案はいくつかのメカニズムを提案しています。

金証券の再評価: 連邦準備銀行は、1973 年に発行された金証券を 1 トロイオンスあたり 42.22 ドルの法定価格で保有しています。現在、原資産である金は 1 オンスあたり約 2,700 ドルで取引されています。これらの証券を公正な市場価値で再発行することにより、財務省は 5,000 億ドル以上の含み益を得ることができ、これはビットコイン取得プログラム全体の資金を賄うのに十分すぎる額です。

大統領デジタル資産諮問委員会のエグゼクティブ・ディレクターであるボー・ハインズ氏は、予算に中立な資金調達メカニズムとして、金準備の一部を売却することを公に示唆しました。政治的にデリケートな問題ではありますが、計算上は成り立ちます。金保有量を 10% 削減するだけでも、数年分のビットコイン購入資金を賄うことができます。

連邦準備制度の納付金: 連邦準備制度理事会（Fed）は歴史的に利益を財務省に納付してきましたが、近年の利上げによりこの流れは逆転していました。将来の納付金をビットコインの取得に割り当てることが可能です。

継続的な資産没収: 政府は刑事訴追を通じてビットコインの差し押さえを続けています。最近、プリンス・グループ（Prince Group）の詐欺事件に関連して差し押さえられた 150 億ドル相当（127,271 BTC）は、潜在的な流入の規模を示しています。

スコット・ベセント財務長官は 2025 年 8 月、このアプローチを認めました。「私たちはそれ（ビットコイン）を直接購入するつもりはありませんが、没収された資産を活用し、それを蓄積し続けます」。これは、現政権が直接購入のための立法上の許可を得るまでの間、当初は没収資産に頼る可能性があることを示唆しています。

州レベルのビットコイン準備金​

連邦政府のアクションは、州レベルでの採用を加速させました：

ニューハンプシャー州 は、2025 年 5 月 6 日にケリー・アヨット知事が HB 302 に署名したことで、運用可能な法律を持つ最初の州となりました。この法律により、州財務官は時価総額が 5,000 億ドルを超えるデジタル資産に公的資金の最大 5 % を投資できるようになります。現在、この基準を満たしているのはビットコインのみです。特筆すべきは、ニューハンプシャー州が ETF を通じた投資を許可しており、カストディ（保管）要件を簡素化している点です。

テキサス州 は最も積極的に動きました。グレッグ・アボット知事は 2025 年 6 月に SB 21 と HB 4488 に署名し、将来の議会が容易に解体できないような強力な法的保護を備えた「テキサス戦略的ビットコイン準備金（Texas Strategic Bitcoin Reserve）」を設立しました。テキサス州は、実際に準備金に資金を配分した唯一の州であり、当初 1,000 万ドルを投入し、その額を倍増させる計画を立てえています。この法律はコールドストレージによる保管を義務付けており、購入、フォーク、エアドロップ、または寄付を通じてビットコインが準備金に組み込まれることを許可しています。

アリゾナ州 はより限定的な道を歩みました。HB 2749 は、州が未請求の暗号資産を換金するのではなく、元の形式のまま保持することを許可しています。しかし、ケイティ・ホブス知事は、州資金の最大 10 % をデジタル資産に直接投資できるようにする、より野心的な提案（SB 1025 および HB 2324）に対して拒否権を行使しました。

少なくとも 28 の州がビットコイン準備金の提案を導入していますが、その多くは停滞しているか却下されています。連邦政府のビットコイン法（BITCOIN Act）には、州の準備金を連邦システム内で保管することを許可する規定が含まれており、採用を加速させる可能性があります。

市場への影響​

需給ダイナミクスは鮮明です。通常の USMS（米連邦保安官局）のオークションから 198,000 BTC を売却禁止の戦略的準備金に振り向けることで、約 200 億ドルの潜在的な売り圧力が排除されます。さらに 100 万 BTC の取得プログラムが加われば、米国政府は循環供給量の約 1 % を毎年吸収する永久的な買い手となります。

機関投資家のアナリストは、大幅な価格上昇を予測しています：

• JPMorgan：170,000 ドルを目標
• Standard Chartered：150,000 ドルを目標
• Tom Lee (Fundstrat)：2026 年初頭までに 150,000 〜 200,000 ドル、年末までに 250,000 ドルの可能性
• Galaxy Digital：2026 年末までに 185,000 ドル

2026 年の予測は 120,000 〜 175,000 ドルに集中しており、政策の執行状況やマクロ経済状況に応じて、75,000 ドルから 225,000 ドルまでの幅広いレンジとなっています。

機関投資家の採用指標も強気シナリオを支持しています。世界の投資家の 76 % が 2026 年にデジタル資産へのエクスポージャーを拡大する計画を立てており、60 % が運用資産の 5 % 以上を暗号資産に割り当てることを期待しています。2025 年第 3 四半期時点で、172 社以上の公開企業がビットコインを保有しており、前四半期比で 40 % 増加しました。

米国のビットコイン ETF 資産は 2025 年に 1,030 億ドルに達し、Bloomberg Intelligence は 2026 年に 150 億 〜 400 億ドルの追加流入を予測しています。Galaxy Digital は、資産管理プラットフォームが制限を解除するにつれて、流入額が 500 億ドルを超えると予想しています。

世界的な競争のダイナミクス​

米国の戦略的ビットコイン準備金は、孤立して存在しているわけではありません。エルサルバドルは 2021 年に最初の国家ビットコイン準備金を設立し、6,000 BTC 以上を蓄積してきました。ブラジルも独自の準備金枠組みでこれに続きました。

一部のアナリストは、米国による大規模な購入が「世界的なビットコイン軍拡競争」を引き起こすと推測しています。これは、ライバルが価格を押し上げる前に各国が BTC を蓄積しようと競い合う、自己強化的なサイクルです。ゲーム理論によれば、先行者は不釣り合いなほどの価値を獲得し、後発者は劣ったポジションに対してプレミアム価格を支払うことになります。

このダイナミクスは、米国国内における州レベルの激しい競争も一部説明しています。テキサス州が迅速に準備金に資金を投入したのは、待つことはより多くの支払いを意味することを正確に理解していたからです。同じ論理が国際的にも当てはまります。

実施スケジュール​

現在の立法の勢いと行政措置に基づくと：

完了済み：

• 戦略的ビットコイン準備金を設立する大統領令（2025 年 3 月）
• 198,000 BTC が恒久的な準備金ステータスに移行
• 3 つの州でビットコイン準備金に関する法律が運用開始

2026 年の予測：

• 議会委員会を通じたビットコイン法（BITCOIN Act）の進展
• 予算中立的な取得のための財務省のブループリントが完成
• さらに 5 〜 10 の州で州準備金法が成立
• パイロットプログラム下での最初の連邦政府による直接ビットコイン購入の可能性

2027 年 〜 2030 年の展望：

• 100 万 BTC の取得プログラムが完全に稼働（立法上の承認が得られた場合）
• 初期取得分に対する 20 年間の保有期間が開始
• 州の準備金ネットワークが 15 〜 20 州をカバーする可能性

リスクと不確実性​

いくつかの要因が実施を妨げたり遅らせたりする可能性があります：

政治的リスク：政権交代や議会の支配権の変化により、政策の方向性が逆転する可能性があります。大統領令による保護は立法化よりも弱いため、ビットコイン法（BITCOIN Act）の可決が急務となっています。

カストディとセキュリティ：数十億ドルのビットコインを管理するには、現在の連邦政府には欠けている機関投資家グレードのカストディ・インフラが必要です。分散型のボルト（保管庫）ネットワークの構築には、時間と専門知識を要します。

予算スコアリング：議会予算局（CBO）による金証券の再評価メカニズムの評価が、法案の通過を複雑にする可能性があります。斬新な資金調達メカニズムは、手続き上の課題を招きます。

市場のボラティリティ：ビットコイン価格の大幅な下落は、たとえ長期的なファンダメンタルズが維持されていたとしても、政治的支援を損なう可能性があります。

国際関係：米国による大規模なビットコイン蓄積は、ビットコインの重要性を軽視することを前提とした金融政策をとる国々との関係を緊張させる可能性があります。

ビルダーにとっての意味​

ブロックチェーン開発者や Web3 企業にとって、国家ビットコイン戦略準備金（Strategic Bitcoin Reserve）は、世界最大の経済大国による正当性の証明を意味します。通常、規制の明確化は機関投資家による採用に続いて起こるものであり、米国政府以上に大きな機関は存在しません。

インフラへの影響はビットコインそのものを超えて広がります。国家主体がエコシステムに参入することで、カストディソリューション、コンプライアンス枠組み、監査メカニズム、クロスチェーンの相互運用性はすべて、より価値のあるものとなります。国家のビットコイン準備金に活用されるインフラは、世界中のエンタープライズクライアント、年金基金、政府系ファンドにも同様に貢献できるのです。

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2025年 7月、トランプ大統領は米国初のデジタル資産に関する連邦法である GENIUS 法に署名しました。下院は 294 対 134 の超党派の賛成で CLARITY 法を可決しました。また、大統領令により 198,000 BTC を保有する戦略的ビットコイン準備金が設立されました。長年にわたる「執行による規制」を経て、米国はついに包括的な暗号資産フレームワークを構築しつつあります。しかし、CLARITY 法が上院で停滞し、経済学者がビットコイン準備金に懐疑的な見方を示す中、2026年は業界が求めてきた規制の明確化をもたらすのか、それともさらなる停滞を招くのでしょうか？

MicroStrategy（マイクロストラテジー）の株価は、かつて保有するビットコインの 2.5 倍で取引されていました。現在では、純資産価値（NAV）に対して 16% のディスカウントで取引されています。日本の MSTR とも言える Metaplanet（メタプラネット）は、5 億 3,000 万ドルの含み損を抱え、mNAV は 1 を下回っています。ビットコインを財務資産として保有する企業全体を見渡すと、現在 40% の企業が保有するビットコインの価値を下回る価格で取引されています。これこそが、Grayscale の GBTC 騒動が警告し、そして今なお多くの投資家が完全には理解していない「DAT プレミアム・ボラティリティ・トラップ」の正体です。

金融業界が本人確認（KYC）のインフラを構築するのには数十年を要しました。しかし、エージェント確認（KYA：Know Your Agent）の仕組みを構築するのには、わずか数ヶ月しか残されていないかもしれません。2025 年後半までに 100 万台の自律型エージェントがブロックチェーン上で稼働するという予測もあり、AI エージェントが暗号資産市場に押し寄せる中、「誰が（あるいは何が）取引を行っているのか」という問いは、存亡に関わる緊急の課題となっています。

2025 年 10 月、Visa は米国小売サイトへの AI 駆動型トラフィックが 4,700% も急増する中で、Trusted Agent Protocol を発表しました。そのメッセージは明確でした。すでにマシンが買い物を始めており、コマースインフラの準備が整っていないということです。

Tether は 2025 年第 3 四半期までに 100 億ドルの利益を上げました。これはバンク・オブ・アメリカを上回る数字です。Coinbase は、Circle とのレベニューシェア契約だけで年間約 15 億ドルを稼いでいます。その一方で、USDT と USDC の合計市場シェアは 88% から 82% に低下しました。新世代の挑戦者たちがこの二強体制を切り崩し始めているからです。ほとんどの人が完全には理解していない、仮想通貨で最も収益性の高い分野へようこそ。

2025 年 1 月時点では、約 70 社の上場企業がバランスシートにビットコインを保有していました。それが 10 月までには、その数は 228 社を超えて急増しました。これらの「デジタル資産財務（DAT）」企業は、現在合計で約 1,480 億ドルのビットコインやその他の暗号資産を保有しており、これはわずか 12 か月前の 400 億ドルという時価総額から 3 倍以上の増加を記録しています。

これはもはや投機ではありません。企業がバランスシートをどのように考えるかにおける、構造的な転換です。

数字は機関投資家による採用が加速している物語を伝えています。上場企業は現在、発行される全ビットコインの 4.07% を管理しており、これは年初の 3.3% から上昇しています。非上場企業も含めると、企業のビットコイン総保有量は供給量の 6.2% に達し、2020 年 1 月から驚異的な 21 倍の増加を遂げました。そして、2025 年のわずか 8 か月間における 125 億ドルの新規企業のビットコイン流入額は、2024 年の年間合計額を超えました。

しかし、このゴールドラッシュには暗い側面もあります。Strategy 社の株価はピークから 52% 急落しました。Semler Scientific は 74% 下落しました。GameStop のビットコインへのピボットは失敗に終わりました。「プレミアムの時代は終わった」とあるアナリストが述べた通りです。この企業のビットコイン熱狂を駆り立てているものは何なのか、誰が勝ち、誰が打ちのめされているのでしょうか？

企業財務の新しいルール​

2025 年、ビットコインを投機的な好奇心の対象から正当な企業財務資産へと変貌させるために、2 つの力が収束しました。規制の明確化と会計基準の改革です。

FASB がすべてを変える​

長年、ビットコインを保有する企業は会計上の悪夢に直面してきました。旧ルールでは、暗号資産は耐用年数を確定できない無形資産として扱われていました。つまり、企業は減損（損失）を記録することはできても、売却するまで含み益を認識することはできなかったのです。ビットコインを 20,000 ドルで購入し、100,000 ドルまで上昇するのを見ていた企業も、取得原価で計上し続けなければならず、一方で価格が一時的にでも 19,000 ドルに下がれば、評価減を計上しなければなりませんでした。

それが 2025 年 1 月 1 日、FASB（財務会計基準審議会）の ASU 2023-08 がすべての暦年決算企業に対して義務化されたことで変わりました。新しい基準では、企業は各報告期間において暗号資産を公正価値で測定することが求められ、純利益に利益と損失の両方を反映させることになります。

その影響は即座に現れました。初期の購入以来 11,509 BTC を変更なく保有している Tesla は、新ルールの下で 6 億ドルの時価評価益を記録しました。含み益を抱えていた企業は、ついにそれを報告できるようになったのです。ビットコインは企業のバランスシートにとって、よりクリーンな資産となりました。

規制の追い風​

2025 年に議会を通過中の GENIUS 法と CLARITY 法は、企業の財務担当者が待ち望んでいたもの、すなわち「予測可能性」を提供しました。どちらの法案も完全には成立していませんが、超党派の勢いは、暗号資産が規制によって消滅させられることはないというシグナルを送りました。

ビットコインを財務資産として評価する CFO にとって、この規制の軌道は特定のルール以上に重要です。禁止されたり厳しく制限されたりする可能性のある資産を保有するリスクが大幅に低下したからです。「ビットコインが反発すれば」とあるアナリストは指摘しました。「このサイクルで最も安価なバランスシート・トレードを無視した人物になりたい CFO はいないでしょう。」

巨人たち：誰が何を保有しているか​

企業のビットコイン情勢は一握りの巨大なプレーヤーによって支配されていますが、その裾野は急速に広がっています。

Strategy：330 億ドルの巨大企業​

マイケル・セイラー氏の会社は、MicroStrategy から単に「Strategy」へとリブランドされ、依然として揺るぎない王者に君臨しています。2026 年 1 月現在、同社は平均価格 66,385 ドルで取得した 673,783 BTC を保有しており、投資総額は 331 億ドルに達します。

Strategy の「42/42 プラン」（元々は「21/21 プラン」でしたが、後に倍増されました）は、2027 年までに 840 億ドルの資金調達（株式で 420 億ドル、固定利付証券で 420 億ドル）を目指しており、ビットコインの蓄積を継続しています。2025 年だけでも、同社は ATM（アット・ザ・マーケット）プログラムや優先株の発行を通じて 68 億ドルを調達しました。

その規模は前例のないものです。Strategy は現在、発行される全ビットコインの約 3.2% を管理しています。MSCI が同社のインデックス採用ステータスを維持したことは、「デジタル資産財務」モデルを正当化し、MSTR を機関投資家がビットコインにエクスポージャーを持つための主要な手段としました。

Marathon Digital：マイニングのパワーハウス​

MARA Holdings は、2025 年 3 月時点で 46,376 BTC を保有し、第 2 位に位置しています。単にビットコインを購入する Strategy とは異なり、Marathon はマイニング事業を通じてビットコインを生産しており、同社に異なるコスト構造と運営プロファイルをもたらしています。

2025 年の MARA を際立たせているのは、収益（イールド）の創出です。同社は保有資産の一部（2025 年 1 月時点で 7,377 BTC）を貸し出し、1 桁台のパーセンテージの利回りを生み出し始めました。これは、企業のビットコイン保有に対する主要な批判の一つである「収益を生まない死んだ資産である」という点に対処するものです。

Metaplanet：アジア最大の賭け​

東京証券取引所に上場している Metaplanet は、2025 年の大きな話題として浮上しました。同社は年末までに 27 億ドル相当の 30,823 BTC を取得し、アジア最大のビットコイン保有企業となり、世界でもトップ 10 に入る財務保有量を持つに至りました。

Metaplanet の野心はさらに広がっています。2026 年末までに 100,000 BTC、2027 年までに 210,000 BTC（ビットコイン総供給量の約 1%）の保有を目指しています。同社はこのモデルが国際化していることを象徴しており、Strategy のプレイブックが米国市場以外でも機能することを証明しています。

Twenty One Capital：Tether が支援する新参者​

Twenty One Capital は 2025 年の「スーパー新人」として立ち上げられました。この新法人は、Cantor Fitzgerald、Tether、ソフトバンク、Bitfinex という異例の連合に支えられ、Cantor Equity Partners との SPAC 合併を通じて株式を公開しました。

初期の資金調達により、3 億 6,000 万ドルと 42,000 BTC（約 39 億ドル相当）が貸借対照表（バランスシート）に組み込まれました。Tether が 1 億 6,000 万ドル、ソフトバンクが 9 億ドル、Bitfinex が 6 億ドルを拠出しました。Twenty One は、主要な金融プレーヤーが目的別に構築されたビットコイン財務ビークルを構築するという、DAT モデルの制度化を象徴しています。

新参者たち：明暗分かれる結果​

ビットコイン財務の波に乗ったすべての企業が成功を収めたわけではありません。

GameStop：ミーム株、再び苦境に​

GameStop は 2025 年 3 月、ビットコイン購入を目的とした 13 億ドルのゼロクーポン転換社債の発行を発表しました。5 月までに、同社は 4,710 BTC を取得しました。

市場の反応は厳しいものでした。発表直後に株価は一時 7% 上昇しましたが、その後 2 桁の暴落を見せました。3 ヶ月後、株価は 13% 以上下落したままでした。GameStop は、ビットコインへの転換が根本的なビジネス上の問題を解決できないこと、そして投資家が単なる財務操作を見透かしていることを証明しました。

Semler Scientific：ヒーローから買収対象へ​

ヘルスケアテクノロジー企業である Semler Scientific は、2024 年 5 月にビットコイン財務への転換を発表した後、株価が 5 倍に上昇しました。2025 年 4 月までに、同社はビットコイン購入のために明示的に 5 億ドルの証券を発行する計画を立てていました。

しかし、2025 年の下落局面が直撃しました。Semler の株価はピーク時から 74% 下落しました。2025 年 9 月、Strive, Inc. は Semler の全株式取得による買収を発表しました。これは 2 つのビットコイン財務体の合併であり、拡大というよりは傷ついたプレーヤー同士の統合のように見えました。

模倣者の問題​

あるアナリストは、「誰もが Strategy 社のようになれるわけではない。急なリブランディングや合併にビットコインを加えることが成功に繋がるという確実な公式はない」と指摘しました。

Solarbank や ECD Automotive Design を含む企業は、株価の上昇を期待してビットコインへの転換を発表しました。しかし、どれも実現しませんでした。市場は、真のビットコイン戦略を持つ企業と、暗号資産を PR 戦術として利用している企業を区別し始めました。

隠れたストーリー：中小企業の採用​

上場企業の財務戦略がヘッドラインを飾る一方で、真の採用ストーリーは民間企業で起きているかもしれません。

River Business Report 2025 によると、中小企業がビットコイン採用を牽引しています。ビットコインを利用している企業の 75% は従業員数が 50 人未満です。これらの企業は、純利益の中央値 10% をビットコインの購入に割り当てています。

中小企業にとっての魅力は、上場企業の動機とは異なります。高度な財務管理ツールにアクセスできない中小企業にとって、ビットコインはシンプルなインフレヘッジ手段となります。公開市場の精査を受けることなく、四半期決算のプレッシャーなしにボラティリティを乗り切ることができます。また、損出し（Tax-loss harvesting）戦略（損失が出ている時に売却して利益を相殺し、すぐに買い戻す手法。ビットコインでは合法ですが、株式では制限があります）が、さらなる柔軟性を提供します。

ベアケース（弱気説）の浮上​

2025 年の市場調整により、DAT モデルに関する根本的な疑問が浮き彫りになりました。

レバレッジと希薄化​

Strategy 社のモデルは、より多くのビットコインを購入するために継続的に資金を調達することに依存しています。ビットコインの価格が下落すると、レバレッジ効果により同社の株価はより速く下落します。これにより、取得ペースを維持するために、より低い価格でさらなる株式を発行し、既存株主を希薄化させる圧力が高まります。

2025 年 10 月の高値からビットコインが 30% 急落して以来、財務保有企業は批判家が「デススパイラル」と呼ぶ状態に陥りました。Strategy 社の株価は 52% 下落しました。これらの株式を通じてビットコインへのエクスポージャーを得るために投資家が支払っていたプレミアムは消滅しました。

「プレミアムの時代は終わった」​

Stacking Sats の John Fakhoury 氏は、「規律ある構造と真の事業遂行能力だけが生き残るフェーズに入っている」と警告しました。レバレッジ、希薄化、そして継続的な資金調達への依存といった構造的な弱点は、無視できないものとなりました。

実際の営業基盤を持つ企業にとって、ビットコインの追加は株主価値を高める可能性があります。しかし、その理論全体がビットコインの蓄積にある企業にとって、ビットコイン価格が下落したとき、そのモデルは存亡の危機に直面します。

次にくるもの​

課題はあるものの、この傾向が逆転することはありません。Bernstein のアナリストは、今後 5 年間で世界の上場企業がビットコインに 3,300 億ドルを配分すると予測しています。Standard Chartered は、この企業財務への採用がビットコインを 20 万ドルへと押し上げると予想しています。

2026 年に向けて、いくつかの進展が形作られるでしょう。

FASB の拡大​

2025 年 8 月、FASB（財務会計基準審議会）は、特定のデジタル資産および関連取引の会計処理と開示に関する「対象を絞った改善を模索する」ためのデジタル資産に関するリサーチプロジェクトを追加しました。これは、企業会計における暗号資産のさらなる正常化を示唆しています。

グローバルな税務調整​

OECD の暗号資産報告枠組み（CARF）には現在、2027 年までの実施を約束した 50 の法域が参加しています。この暗号資産税務報告の標準化により、企業のビットコイン保有の管理は国境を越えて事務的に扱いやすくなるでしょう。

収益生成モデル​

MARA のレンディングプログラムは未来を示唆しています。企業は、ビットコインを単にコールドストレージに保管するのではなく、生産的な資産にする方法を模索しています。DeFi 統合、機関投資家向けレンディング、ビットコイン担保型ファイナンスは今後拡大するでしょう。

戦略的備蓄の影響​

もし政府がビットコインを戦略的備蓄として保有し始めれば（5 年前には荒唐無稽に思えましたが、現在は活発に議論されています）、企業の財務部門は新たな競争力学に直面することになります。供給量が固定された資産に対する企業や国家の需要は、興味深いゲーム理論を生み出します。

結論​

2025 年の企業によるビットコイン財務への移行は、金融史上全く新しい出来事です。何百もの上場企業が、キャッシュフローも収益も利回りもない、誕生から 16 年のデジタル資産に自社のバランスシートを賭けています。

2024 年から 2025 年の価格で蓄積し、必然的なボラティリティを乗り越えて保有し続けた企業は、非常に賢明に見えるでしょう。一方で、ビットコインを業績不振ビジネスの起死回生の一手（ヘイルメリー）として利用したり、レバレッジをかけて債務超過に陥ったりした企業は、教訓的な失敗例となるでしょう。

現在 1,480 億ドルの暗号資産を財務資産として保有している 228 社の上場企業は、すでに賭けに出ています。規制の枠組みは明確になりつつあります。会計規則もようやく整いました。問題は、企業のビットコイン採用が続くかどうかではなく、どの企業がボラティリティを生き残り、その恩恵を受けることができるかです。

この分野に注目しているビルダーや投資家にとって、その教訓は複雑です。財務資産としてのビットコインは、真の事業の強みと規律ある資本配分を持つ企業にとって機能します。それはビジネスのファンダメンタルズの代わりにはなりません。プレミアムの時代は確かに終わったかもしれませんが、企業向け暗号資産のインフラ時代は始まったばかりです。

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本記事は教育目的のみを目的としており、金融アドバイスと見なされるべきではありません。著者は言及されたいかなる企業のポジションも保有していません。

2024年初頭、利回り付きステーブルコイン（Yield-bearing stablecoins）の総供給量は約15億ドルでした。2025年半ばまでに、その数字は110億ドルを突破し、7倍に急増しました。これはステーブルコイン市場全体の中で最も急速に成長しているセグメントであることを示しています。

その魅力は明白です。何も生み出さないドルを保有する代わりに、7％、15％、あるいは20％の利回りを得られるドルを保有できるとしたらどうでしょうか？しかし、これらの利回りを生み出すメカニズムは決して単純ではありません。そこにはデリバティブ戦略、無期限先物（Perpetual futures）のファンディングレート、米国財務省証券（T-bills）、そして経験豊富な DeFi ユーザーでさえ完全に理解するのが難しい複雑なスマートコントラクト・システムが関わっています。

そして、この新しいカテゴリーが勢いを増した矢先、規制当局が介入しました。2025年7月に制定された GENIUS 法は、ステーブルコイン発行者が個人投資家に利回りを提供することを明示的に禁止しました。しかし、この規制は利回り付きステーブルコインを消滅させるどころか、コンプライアンスを維持する方法を見つけたプロトコル、あるいは米国の管轄外で完全に運営されるプロトコルへの資本流入を引き起こしました。

これは、ステーブルコインがいかにして単純なドルペッグから洗練された利回り生成手段へと進化したのか、3,100億ドルのステーブルコイン資本を巡る戦いで誰が勝っているのか、そしてこの新しいパラダイムにおいて投資家がどのようなリスクに直面しているのかについての物語です。

市場の展望：動き出す33兆ドル​

利回りのメカニズムを深く掘り下げる前に、ステーブルコイン市場の規模に注目する必要があります。

Artemis Analytics によると、2025年のステーブルコイン取引高は72％急増し、33兆ドルに達しました。総供給量は12月中旬までに約3,100億ドルに達し、年初の2,050億ドルから50％以上増加しました。Bloomberg Intelligence は、ステーブルコインによる決済フローが2030年までに56.6兆ドルに達すると予測しています。

市場は依然として2つの巨人に支配されています。Tether の USDT は流通量1,866億ドルで、約60％の市場シェアを保持しています。Circle の USDC は約751.2億ドルで、およそ25％を占めています。両者合わせて市場の85％を支配しています。

しかし、ここで興味深い事実があります。USDC は時価総額が小さいにもかかわらず、18.3兆ドルの取引高を記録し、USDT の 13.3兆ドルを上回りました。この高い流通速度（ベロシティ）は、USDC のより深い DeFi 統合と、規制遵守のポジショニングを反映しています。

USDT も USDC も利回りを提供していません。これらはエコシステムの安定した、退屈な基盤です。動き、あるいはリスクが存在するのは、次世代のステーブルコインです。

Ethena の USDe は実際にどのように機能するのか​

Ethena の USDe は、支配的な利回り付きステーブルコインとして浮上し、2025年半ばまでに流通量は95億ドルを超えました。それがどのように利回りを生成するかを理解するには、「デルタニュートラル・ヘッジ」と呼ばれる概念を理解する必要があります。

デルタニュートラル戦略​

USDe をミント（発行）する際、Ethena は単に担保を保持するだけではありません。プロトコルはあなたの ETH または BTC を受け取り、それを「ロング（買い）」ポジションとして保持すると同時に、同サイズのショート（売り）無期限先物ポジションをオープンします。

ETH が10％上昇すれば、現物保有資産の価値は上がりますが、ショート先物ポジションは同等の損失を出します。ETH が10％下落すれば、現物資産は価値を失いますが、ショート先物ポジションが利益を出します。その結果、デルタニュートラル（価格変動に対して中立）となり、どちらの方向に価格が動いても相殺され、ドルペッグが維持されます。

これは巧妙ですが、当然の疑問が生じます。価格変動がネットでゼロになるなら、利回りはどこから来るのでしょうか？

ファンディングレート・エンジン​

無期限先物コントラクトは、価格をスポット（現物）市場と一致させるためにファンディングレート（資金調達率）というメカニズムを使用します。市場が強気で、ロングのトレーダーがショートよりも多い場合、ロング側がショート側にファンディング手数料を支払います。市場が弱気なときは、ショート側がロング側に支払います。

歴史的に、仮想通貨市場は強気傾向にあるため、ファンディングレートはマイナスよりもプラスになることが多いです。Ethena の戦略は、これらのファンディング支払いを継続的に収集することです。2024年、USDe のステーク版である sUSDe は平均 APY（年間利回り）18％を提供し、2024年3月の高騰時には55.9％に達しました。

プロトコルは、ETH 担保の一部をステーキングすること（イーサリアムのネイティブなステーキング報酬の獲得）や、BlackRock の BUIDL トークン化財務省基金のような金融商品に保有されている流動的なステーブルコイン準備金からの利息によって、追加の利回りを得ています。

誰も語りたがらないリスク​

デルタニュートラル戦略はエレガントに聞こえますが、特有のリスクを伴います。

ファンディングレートの逆転: 持続的な弱気相場では、ファンディングレートが長期間マイナスになることがあります。この場合、Ethena のショートポジションは支払いを受ける代わりにロング側に支払うことになります。プロトコルはこれらの期間をカバーするために準備基金を維持していますが、長期的な低迷は準備金を枯渇させ、利回りをゼロ、あるいはそれ以下に追い込む可能性があります。

取引所リスク: Ethena は Binance、Bybit、OKX などの中央集権型取引所で先物ポジションを保持しています。担保は取引所外のカストディアンで保持されていますが、取引所の破産というカウンターパーティ・リスクは残ります。不安定な市場環境で取引所が破綻した場合、プロトコルはポジションを閉じたり資金にアクセスしたりできなくなる可能性があります。

流動性とデペッグ・リスク: USDe への信頼が揺らげば、大量の償還（Redemption）が発生し、プロトコルは流動性の低い市場で急速にポジションを解消せざるを得なくなり、ペッグが外れる（デペッグ）可能性があります。

2024年8月にファンディングレートが縮小した際、sUSDe の利回りは約4.3％まで低下しました。依然としてプラスではありましたが、初期の資本を惹きつけた二桁の利回りからは程遠いものでした。最近の利回りは、市場環境に応じて7％から30％の間で推移しています。

Sky の USDS：MakerDAO の進化​

Ethena がデリバティブに賭けた一方で、MakerDAO（現在は Sky にリブランド）は利回り付きステーブルコインに対して異なる道を歩みました。

DAI から USDS へ​

2025 年 5 月、MakerDAO は「Endgame」の変革を完了し、ガバナンストークンである MKR を廃止して 24,000：1 の交換比率で SKY をローンチし、DAI の後継として USDS を導入しました。

USDS の供給量は、わずか 5 か月で 9,850 万ドルから 23.2 億ドルへと急増し、135 % の増加を記録しました。Sky Savings Rate プラットフォームの TVL（預かり資産）は 40 億ドルに達し、30 日間で 60 % 成長しました。

Ethena のデリバティブ戦略とは異なり、Sky はより伝統的な手法で利回りを生成しています。具体的には、プロトコルのクレジット・ファシリティ（融資枠）からの貸付収益、ステーブルコインの運用手数料、そして現実資産（RWA）投資からの利息です。

Sky Savings Rate​

sUSDS（利回り付きラップド・バージョン）を保有すると、自動的に Sky Savings Rate を獲得できます。現在は約 4.5 % APY です。ロックやステーキング、その他の操作を必要とせず、時間の経過とともに残高が増加します。

これは Ethena の典型的な利回りよりは低いですが、より予測可能です。Sky の利回りは、ボラティリティの激しいファンディング・レートではなく、貸付活動や米国財務省証券へのエクスポージャーから得られます。

Sky は 2025 年 5 月に SKY ステーカー向けの USDS 報酬を有効にし、最初の 1 週間で 160 万ドル以上を分配しました。現在、プロトコルは収益の 50 % をステーカーに割り当てており、2025 年には 9,600 万ドルをバイバックに費やし、SKY の循環供給量を 5.55 % 削減しました。

25 億ドルの機関投資家による賭け​

大きな動きとして、Sky は Framework Ventures が主導するインキュベーターである Obex に対し、25 億ドルの USDS 割り当てを承認しました。Obex は機関投資家向けの DeFi 利回りプロジェクトをターゲットとしています。これは、ステーブルコイン需要の最大の未開拓層である機関投資家資本を獲得しようとする Sky の野心を象徴しています。

Frax という選択肢：FRB を追う​

Frax Finance は、利回り付きステーブルコインにおいて、おそらく最も野心的な規制戦略を体現しています。

米国財務省証券（Treasury）に裏打ちされた利回り​

Frax の sFRAX および sfrxUSD ステーブルコインは、カンザスシティの銀行とのリード・バンク・ブローカー関係を通じて購入された短期米国債によって裏打ちされています。利回りは連邦準備制度（Fed）の金利に連動しており、現在は約 4.8 % APY を提供しています。

現在、6,000 万以上の sFRAX がステーキングされています。利回りは Ethena のピーク時よりは低いものの、仮想通貨デリバティブではなく米国政府の信用によって裏打ちされており、根本的に異なるリスク・プロファイルを持っています。

FRB マスターアカウントへの挑戦​

Frax は、連邦準備制度（Fed）のマスターアカウントの取得を積極的に進めています。これは、銀行が Fed の決済システムに直接アクセスするために使用するアカウントと同じタイプです。もし成功すれば、DeFi と伝統的な銀行インフラの前例のない統合を意味することになります。

この戦略により、Frax は最も規制に準拠した利回り付きステーブルコインとしての地位を確立し、Ethena のデリバティブ・エクスポージャーに触れることができない機関投資家にとって魅力的な選択肢となる可能性があります。

GENIUS 法：規制の到来​

2025 年 7 月に署名された「GENIUS 法（Guiding and Establishing National Innovation for US Stablecoins Act）」は、ステーブルコインに関する初の包括的な連邦枠組みをもたらしましたが、同時に即座に論争を巻き起こしました。

利回りの禁止​

この法律は、ステーブルコイン発行者が保有者に対して利息や利回りを支払うことを明示的に禁止しています。その意図は明確です。ステーブルコインが銀行預金や FDIC（連邦預金保険公社）保険付き口座と競合するのを防ぐことです。

銀行業界はこの条項を強く求め、利回り付きステーブルコインが伝統的な銀行システムから 6.6 兆ドルを流出させる可能性があると警告しました。この懸念は抽象的なものではありません。普通預金口座で 0.5 % しか得られないときに、ステーブルコインで 7 % 稼げるのであれば、資金を移動させる動機は圧倒的です。

抜け穴の問題​

しかし、この法律は提携するサードパーティや取引所が利回り付き商品を提供することを明示的に禁止していません。この抜け穴により、プロトコルはステーブルコイン発行者が直接利回りを支払うのではなく、提携事業者が支払うように構造を再編することが可能になっています。

銀行団体は現在、2027 年 1 月の施行期限前にこの抜け穴を塞ぐようロビー活動を行っています。銀行政策研究所（BPI）と 52 の州銀行協会は議会に対し、取引所が提供する利回りプログラムは、消費者保護のない「高利回りのシャドーバンク」を生み出していると主張する書簡を送りました。

Ethena の対応：USDtb​

規制当局と戦うのではなく、Ethena は仮想通貨デリバティブではなくトークン化されたマネー・マーケット・ファンド（MMF）に裏打ちされた、米国規制準拠のバリアントである USDtb をローンチしました。これにより、機関投資家向けの Ethena のインフラを維持しつつ、GENIUS 法の要件に準拠させています。

この戦略はより広範なパターンを反映しています。利回り付きプロトコルは、準拠版（低利回り）と非準拠版（高利回り）に分岐しており、後者はますます米国以外の市場をターゲットにするようになっています。

オプションの比較​

この状況をナビゲートする投資家のために、主要な利回り付きステーブルコインの比較をまとめました：

sUSDe (Ethena)：最高の潜在利回り（市場状況に応じて 7 ～ 30 %）を誇りますが、ファンディング・レートの反転や取引所のカウンターパーティ・リスクにさらされます。利回り付きオプションの中で最大の時価総額を持ち、デリバティブ・エクスポージャーを許容できるクリプト・ネイティブなユーザーに最適です。

sUSDS (Sky)：利回りは低めですがより安定しており（約 4.5 %）、貸付収益と RWA によって裏打ちされています。25 億ドルの Obex 割り当てにより、強力な機関投資家向けポジショニングを確立しています。低ボラティリティで予測可能なリターンを求めるユーザーに最適です。

sFRAX / sfrxUSD (Frax)：米国債に裏打ちされた利回り（約 4.8 %）を提供し、最も規制を重視したアプローチをとっています。Fed マスターアカウントの取得を目指しています。規制の安全性と伝統的金融との統合を優先するユーザーに最適です。

sDAI (Sky / Maker)：オリジナルの利回り付きステーブルコインであり、Dynamic Savings Rate を通じて 4 ～ 8 % の利回りを提供し、USDS と並行して現在も機能しています。すでに Maker エコシステムを利用しているユーザーに最適です。

夜も眠れないほどのリスク​

すべての利回り付きステーブルコインには、マーケティング資料に記載されている以上のリスクが潜んでいます。

スマートコントラクトのリスク: すべての利回りメカニズムには複雑なスマートコントラクトが関わっており、未発見の脆弱性が含まれている可能性があります。戦略が高度になればなるほど、攻撃対象領域（アタックサーフェス）は広がります。

規制リスク: GENIUS 法の抜け穴が塞がれる可能性があります。国際的な規制当局が米国に追随するかもしれません。プロトコルは再編や事業停止を余儀なくされる可能性があります。

システム的リスク: 市場の暴落、規制の強化、あるいは信頼の危機によって、複数の利回り付きステーブルコインが同時に償還圧力に直面した場合、その結果として生じる清算が DeFi 全体に連鎖する可能性があります。

利回りの持続可能性: 高い利回りは資本を惹きつけますが、競争によってリターンは圧縮されます。利回りが 3% まで低下し、その状態が続いた場合、USDe の TVL はどうなるでしょうか？

今後の展望​

利回り付きステーブルコインというカテゴリーは、驚くべき速さで斬新なものから 110 億ドル規模の資産へと成長しました。いくつかのトレンドが今後の進化を形作ることになるでしょう。

機関投資家の参入: Sky の Obex への割り当てが示すように、プロトコルは機関投資家の資本を取り込むための準備を進めています。これは、デリバティブベースの高利回り製品よりも、より保守的な財務省証券裏付けの製品を促進することになるでしょう。

規制の裁定取引: 高利回り製品が米国以外の市場に提供される一方で、コンプライアンスを遵守したバージョンが規制対象の機関投資家をターゲットにするという、地理的な断片化が今後も続くと予想されます。

競争による圧縮: 利回り付きの分野に参入するプロトコルが増えるにつれ、利回りは従来のマネーマーケット金利に DeFi のリスクプレミアムを加えた程度まで圧縮されるでしょう。2024 年初頭のような 20% 以上の利回りが持続的に戻ってくる可能性は低いです。

インフラストラクチャの統合: 利回り付きステーブルコインは、レンディングプロトコル、DEX のペア、担保システムにおいて従来のステーブルコインに取って代わり、DeFi のデフォルトの決済レイヤーとしての地位をますます確立していくでしょう。

結論​

利回り付きステーブルコインは、デジタルドルの機能における真のイノベーションを象徴しています。ステーブルコインの保有資産は、単なる遊休資本ではなく、財務省証券相当から 2 桁の利回りまで、リターンを生み出すことができるようになりました。

しかし、これらの利回りはどこからか生み出されています。Ethena のリターンは、反転する可能性のあるデリバティブのファンディングレート（資金調達率）から得られます。Sky の利回りは、信用リスクを伴う貸付活動から得られます。Frax の利回りは財務省証券から得られますが、プロトコルの銀行関係を信頼する必要があります。

GENIUS 法による利回りの禁止は、利回り付きステーブルコインが銀行預金と直接競合することを規制当局が理解していることを反映しています。現在の抜け穴が 2027 年の施行まで存続するかどうかは不透明です。

ユーザーにとって、計算は単純です。利回りが高いほど、リスクも高くなります。強気相場における sUSDe の 15% 以上のリターンを得るには、取引所のカウンターパーティリスクとファンディングレートの変動を受け入れる必要があります。sUSDS の 4.5% はより高い安定性を提供しますが、上昇余地は少なくなります。sFRAX のような財務省証券裏付けのオプションは、政府保証の利回りを提供しますが、伝統的金融に対するプレミアムは最小限です。

ステーブルコインの利回り戦争はまだ始まったばかりです。3,100 億ドルのステーブルコイン資本が争奪の的となっており、利回り、リスク、規制遵守の適切なバランスを見出したプロトコルが、莫大な価値を獲得するでしょう。計算を誤ったものは、暗号資産の墓場に送られることになります。

自身のリスクを慎重に選択してください。

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この記事は教育目的のみを目的としており、金融アドバイスと見なされるべきではありません。利回り付きステーブルコインには、スマートコントラクトの脆弱性、規制の変更、担保の減価などのリスクが含まれますが、これらに限定されません。

2020年 8月、苦境に立たされていたあるビジネスインテリジェンス企業が、当時は無謀とも思えた 2億 5,000万ドルの賭けに出ました。今日、その企業（現在はシンプルに「Strategy」と改名）は、600億ドル以上の価値がある 671,268 BTC を保有しており、そのプレイブックは「ビットコイン財務企業（Bitcoin Treasury Company）」という全く新しい企業カテゴリーを生み出しました。

驚くべき数字が物語っています。現在、191 の上場企業が財務準備資産としてビットコインを保有しています。企業はビットコイン総供給量の 6.2%（130万 BTC）を管理しており、2025年だけで 125億ドルの新規企業資金が流入し、2024年全体の数字を上回りました。マイケル・セイラー（Michael Saylor）の逆張り説から始まったものは、東京からサンパウロまで複製される世界的な企業戦略となりました。