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「DeFi」タグの記事が 177 件 件あります

分散型金融プロトコルとアプリケーション

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6.6 兆ドルの抜け穴：DeFi がステーブルコインの利回り規制をいかに活用しているか

· 約 14 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

連邦議会がステーブルコインを規制するための GENIUS 法を起草したとき、彼らは伝統的な銀行とデジタルドルの競争に関する議論に終止符を打ったと考えていました。しかし、それは間違いでした。

「利回り付き」ステーブルコインと「決済用」ステーブルコインの間のグレーゾーンという、たった一つの抜け穴が、2027 年までにアメリカの銀行業界を再編する可能性のある 6.6 兆ドル規模の戦場を切り開きました。USDC のような規制された決済用ステーブルコインは法律で利息の支払いが禁止されていますが、DeFi プロトコルは、厳密には法の文言に抵触しない独創的なメカニズムを通じて 4〜10% の APY（年間利回り）を提供しています。

銀行は警鐘を鳴らし、暗号資産企業はさらに攻勢を強めています。そして、全米の銀行預金の約 30% がその危機にさらされています。

誰も予想しなかった規制の空白​

2025 年 7 月 18 日に施行された GENIUS 法は、ステーブルコインを規制の枠組み内に収めることを目的としていました。この法律は、高品質の流動資産による 1:1 のリザーブ（準備金）裏付けを義務付け、発行体による直接的な利息支払いを禁止し、明確な連邦政府の監督体制を確立しました。書面上では、暗号資産と伝統的金融の競争条件を平準化したはずでした。

しかし、同法は「利回り付き」ステーブルコイン製品の規制には至りませんでした。これらは決済用ステーブルコインとしては分類されず、投資手段として位置付けられています。この区別が、巨大な抜け穴を生み出したのです。

DeFi プロトコルは、技術的に「利息」とはみなされないメカニズムを通じて収益を提供できることにいち早く気付きました。

  • ステーキング報酬 - ユーザーがステーブルコインをロックし、バリデーターの収益を受け取る
  • 流動性マイニング - DEX（分散型取引所）のプールに流動性を提供することで取引手数料を発生させる
  • 自動利回り戦略 - スマートコントラクトが最も高い利回り機会に資本を自動的に配分する
  • ラップド利回りトークン - 基本となるステーブルコインを利回り発生型のデリバティブにラップする

その結果、Ethena の sUSDe や Sky の sUSDS のような製品は現在 4〜10% の APY を提供しており、1〜2% の利回りしか出せない普通預金口座を持つ規制対象の銀行は競争に苦戦しています。利回り付きステーブルコイン市場は、2023 年の 10 億ドル未満から現在は 200 億ドル以上に爆発的に拡大しており、sUSDe、sUSDS、BlackRock の BUIDL といった主要プロジェクトがこのセグメントの半分以上を占めています。

銀行 vs 暗号資産：2026 年の経済戦争​

伝統的な銀行がパニックに陥っているのには、正当な理由があります。

全米銀行協会（ABA）のコミュニティバンカー評議会は、この抜け穴がコミュニティ銀行モデル全体を脅かしていると警告し、議会に対して積極的にロビー活動を行っています。彼らが懸念する理由は、銀行が融資の原資を預金に依存しているからです。

財務省のワーストケース・シナリオの予測通り、もし 6.6 兆ドルが銀行口座から利回り付きステーブルコインに流出した場合、地方銀行は融資能力を失います。中小企業向けの融資は枯渇し、住宅ローンの利用可能性は低下します。コミュニティ銀行システムは存亡の危機に直面することになります。

銀行政策研究所（BPI）は、GENIUS 法の利息禁止規定を「ステーブルコイン発行体の流通チャネルとして機能するあらゆる提携先、取引所、または関連団体」にまで拡大するよう議会に求めています。彼らは明示的な利息だけでなく、「報酬、利回り、その他の名称を問わず、ステーブルコインの保有に結びついたあらゆる形式の経済的利益」を禁止することを望んでいます。

暗号資産企業は、これに対して「イノベーションを阻害し、アメリカ国民が優れた金融製品へアクセスする機会を奪うものだ」と反論しています。分散型プロトコルが透明性の高いスマートコントラクトベースのメカニズムを通じて 7% 以上の収益を提供できるのに、なぜ市民が 2% 未満の銀行利回りを強制的に受け入れなければならないのでしょうか。

立法上の戦い：CLARITY 法の停滞​

この論争により、議会の広範なデジタル資産フレームワークである CLARITY 法は麻痺状態に陥っています。

2026 年 1 月 12 日、上院銀行委員会は 278 ページに及ぶ草案を公表し、「単にステーブルコインの残高を保有していることに対するユーザーへの利息や利回りの提供」を禁止する一方で、「ステーブルコインの報酬や活動に連動したインセンティブ」は許可するという、妥協案を提示しました。

しかし、その境界線は曖昧です。DEX プールへの流動性提供は「活動」なのか、それとも単なる「保有」なのか。USDC を sUSDe にラップすることは、能動的な参加なのか受動的な保有なのか。

定義の曖昧さが交渉を停滞させており、同法の成立は 2027 年までずれ込む可能性があります。

その一方で、DeFi プロトコルはこのグレーゾーンで繁栄を続けています。ゴールドマン・サックス、ドイツ銀行、バンク・オブ・アメリカ、サンタンデール銀行、BNP パリバ、シティグループ、三菱 UFJ フィナンシャル・グループ（MUFG）、TD バンク、UBS の主要グローバル銀行 9 行は、暗号資産の利回りに勝てないのであれば、そのゲームに参加する必要があると考え、G7 通貨に連動した独自のステーブルコインの発行を検討しています。

DeFi プロトコルが技術的にいかにしてギャップを利用しているか​

その仕組みは驚くほどシンプルです。

1. 2トークン構造​

プロトコルは、基本となる決済用ステーブルコイン（規制準拠、無利息）と、ラップされた利回り付きバージョンの 2 種類を発行します。ユーザーは自発的に利回り付きバージョンへ「アップグレード」し、技術的には決済用ステーブルコインの規制定義から外れることになります。

2. プロトコル所有の利回り​

プロトコル自体が、DeFi 戦略に投資されたリザーブから利回りを獲得します。ユーザーは発行体から「利息」を支払われるのではなく、スマートコントラクトによって自律的に管理される利回り発生型プールの請求権を保有する形となります。

3. 流動性インセンティブ​

直接的な利回りではなく、プロトコルは「流動性マイニング報酬」としてガバナンストークンを配布します。技術的には、ユーザーはトークンの保有ではなく、サービス（流動性）の提供に対して報酬を受け取っています。

4. サードパーティ製ラッパー​

独立した DeFi プロトコルは、元の発行体には手を加えずに、コンプライアンスに準拠したステーブルコインを利回り戦略に組み込みます。Circle は利回りゼロの USDC を発行しますが、Compound Finance はそれを cUSDC にラップして変動金利を獲得します。これに対して Circle は責任を負いません。

それぞれのアプローチは、「利息を支払っていない」という立場と「ユーザーは確実に利益を得ている」という実態の狭間で機能しています。規制当局はこの動きへの対応に苦慮しています。

全世界的な乖離：欧州とアジアの断固たる行動​

米国が用語の定義について議論している一方で、他の管轄区域は明確な方針を持って前進しています。

欧州の MiCA フレームワークは、準備金の完全な透明性、総発行量の制限、利回りの源泉とリスクに関する義務的な開示など、特定の条件下で利回り付きステーブルコインを明示的に許可しています。この規制は米国の枠組みと並行して施行され、世界に二極化された体制を生み出しました。

アジアのアプローチは国によって異なりますが、現実主義的な傾向があります。シンガポールの MAS は、利回りが明確に開示され、検証可能な資産によって裏付けられている限り、ステーブルコインの利回りを認めています。香港の HKMA は、利回り付きステーブルコインのサンドボックスを試験運用しています。これらの管轄区域は、利回りを欠陥ではなく、規制の監視を維持しながら資本効率を向上させる「機能」と見なしています。

米国は遅れをとるリスクがあります。米国のユーザーが国内で利回り付きステーブルコインにアクセスできず、オフショアプロトコル経由でアクセスすることになれば、資本はより明確なルールを持つ管轄区域へと流出します。財務省の 1:1 準備金義務付けにより、米国のステーブルコインはすでに T-bill（米国短期国債）需要の推進要因として魅力的になっており、短期的利回りに「下方修正の圧力」を生み出し、実質的に連邦政府がより低いコストで資金調達を行うのに役立っています。利回りを全面的に禁止すれば、このメリットが逆転する可能性があります。

次のステップ：3 つの可能性のあるシナリオ​

1. 全面禁止の勝利​

議会が利回り発生メカニズムを全面的に禁止することで、抜け穴を塞ぎます。DeFi プロトコルは米国市場から撤退するか、オフショア法人として再編されます。銀行は預金の優位性を維持しますが、米国のユーザーは競争力のある利回りへのアクセスを失います。予想される結果：プロトコルがより友好的な管轄区域に移転することによる規制上の裁定取引が発生します。

2. 活動ベースの免除​

CLARITY 法の「活動連動型インセンティブ」という文言が法制化されます。ステーキング、流動性提供、プロトコルガバナンスなどは、積極的な参加が必要である限り、免除の対象となります。受動的な保有には何も得られませんが、積極的な DeFi への関与には利回りが得られます。この中間的な道は銀行もクリプトマキシマリストも満足させませんが、政治的な妥協点となる可能性があります。

3. 市場主導の解決​

規制当局が市場の判断に委ねます。銀行は FDIC の承認を得て、独自の利回り付きステーブルコイン子会社を立ち上げます（申請期限は 2026 年 2 月 17 日）。競争によって、TradFi と DeFi の双方がより優れた製品を提供するようになります。勝者は法律によって決まるのではなく、どのシステムが優れたユーザーエクスペリエンス、セキュリティ、および収益を提供するかによって決まります。

6.6 兆ドルの疑問​

2026 年半ばまでに、米国がどの道を選んだかが明らかになるでしょう。

GENIUS 法の最終規制は 2026 年 7 月 18 日に期限を迎え、2027 年 1 月 18 日までに完全施行される予定です。CLARITY 法の審議も続いています。そして、遅延が 1 ヶ月続くごとに、DeFi プロトコルは禁止するには大きすぎるほど成長する可能性のある利回り付き製品に、より多くのユーザーを呼び込むことになります。

この問題の重要性は、クリプトの枠を超えています。これは米ドル自体の将来のアーキテクチャに関わる問題です。

デジタルドルは、規制当局によって管理される無機質な決済手段となるのか、それとも保有者のユーティリティを最大化するプログラム可能な金融商品となるのか？ 伝統的な銀行はアルゴリズムの効率性と競争できるのか、それとも預金はメインストリートからスマートコントラクトへと流出してしまうのか？

財務長官候補や FRB 議長は、今後何年にもわたってこの問題に直面することになるでしょう。しかし現時点では、抜け穴は開いたままであり、200 億ドルの利回り付きステーブルコインがその状態が続くことに賭けています。

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出典​

ビットコイン・イールドへの大転換：蓄積から収益生成の時代へ

· 約 17 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

企業のビットコイン財務戦略のプレイブックがリアルタイムで書き換えられています。単なる蓄積戦略（MicroStrategy による執拗な BTC 買い増し）として始まったものは、現在、より洗練された物語、すなわち「イールド（利回り）の生成」へと衝突しています。ステーブルコイン発行体が財務省証券の利回りから利益を上げ、ビットコイン・ステーキング・インフラが成熟するにつれ、機関投資家の財務部門が直面する問いは、もはや「どれだけのビットコインを持つか」ではなく、「ビットコインがどのようなリターンを生み出せるか」へと変化しています。

この収束は、暗号資産の財務戦略における根本的な転換を意味しています。かつて BTC の蓄積率を競い合っていた企業は、現在、トラストレスな利回りプロトコルが休眠状態のビットコイン保有資産を収益創出資産へと変えることを約束する 55 億ドルの BTCFi 市場に目を向けています。一方、ステーブルコイン運営者はすでにパッシブな財務収入の秘訣を解明しています。テザー（Tether）が 2024 年に利付資産に準備金を預けることで 130 億ドルの利益を上げたことは、このモデルが機能することを証明しています。

ビットコイン・イールドのパラドックス：蓄積による収益減衰​

現在「Strategy」へとブランド名を変更した MicroStrategy は、331.39 億ドル相当の 713,502 BTC を保有しており、これはビットコインの総供給量の約 3% に相当します。同社は、希薄化後発行済株式数に対する BTC の成長を測定する「ビットコイン・イールド」という指標を先駆けて導入しました。しかし、このプレイブックは、いかなる資本をもってしても克服できない数学的な天井に直面しています。

VanEck の分析が明らかにしているように、高いビットコイン・イールドは規模に関する収益逓減のため、根本的に持続不可能です。財務規模が拡大するにつれ、利回りを 1 ベーシスポイント追加するごとに、指数関数的に多くの BTC が必要になります。すでにビットコイン供給量の 3% を保持している場合、利回り指標をさらに 1% 増やすには、さらに数万枚のコインを取得する必要があります。これは市場の厚みが薄くなるにつれて、法外なコストがかかる行為となります。

金融面でのストレスはすでに目に見える形で現れています。最近のボラティリティの中で、Strategy の株価はビットコインよりも速く下落しており、単純な蓄積戦略の持続可能性に対する市場の疑念を反映しています。同社の平均取得単価 66,384 ドルと、ビットコインの最近の 126,000 ドルから 74,000 ドルへの反落は、単純なガチホ（hodling）が株主価値を牽引するという物語にプレッシャーを与えています。

この数学的な制約が、戦略的な転換を強いています。研究が示唆するように、企業によるビットコイン財務戦略の次のフェーズでは、価格上昇を超えた継続的な価値創造を実証するために、利回りメカニズムが組み込まれる可能性が高いでしょう。

ステーブルコイン：3,100 億ドルの収益マシン​

ビットコイン財務が蓄積の限界に取り組んでいる一方で、ステーブルコイン発行体は単純な裁定取引を通じて静かにお金を生み出しています。ユーザーがドルを預け、発行体はそれを 4 〜 5% の利回りがある米国財務省証券に預け、その差額をポケットに入れます。これは特に革新的なことではありませんが、極めて効果的です。

数字がそれを物語っています。テザーは 2024 年に 130 億ドル以上の利益を上げました。これは主に 1,100 億ドル以上の準備金ベースに対する利息によるものです。Circle や PayPal などもこれに続き、決済インフラを装った財務管理ビジネスを構築しています。

決済用ステーブルコインを規制するために可決された GENIUS 法は、意図せずしてこのモデルがいかに儲かるかを露呈させました。この法律は、ステーブルコイン発行体が保有者に直接利息を支払うことを禁止していますが、提携プラットフォームが報酬やイールドプログラムを提供することを妨げるものではありません。この規制のグレーゾーンが激しい競争を引き起こしています。

DeFi プロトコルはこの抜け穴を利用し、伝統的な銀行が競争に苦労する中で、ステーブルコインに対して 4 〜 10% の APY を提供しています。GENIUS 法は決済用ステーブルコインを規制しますが、報酬プログラムはほとんど未分類のままにしており、暗号資産プラットフォームが公認銀行の規制オーバーヘッドなしに、銀行の貯蓄口座に匹敵する、あるいはそれを上回る利回りを提供することを可能にしています。

このダイナミクスは、ビットコイン財務を保有する企業に存亡に関わる問いを突きつけています。もしステーブルコイン運営者がドル準備金で 4 〜 5% のリスクフリーな利回りを生成できるなら、ビットコイン保有資産におけるそれと同等のものは何でしょうか？ その答えが、ビットコイン DeFi（BTCFi）の爆発的な成長を牽引しています。

BTCFi：トラストレスな利回りインフラの構築​

ビットコイン・ステーキングと DeFi のエコシステム（総称して BTCFi）は、2026 年に本番稼働の準備段階に入ります。現在の預かり資産総額（TVL）は 55 億ドルに留まっており、DeFi 全盛期の数分の一に過ぎませんが、機関投資家向けのインフラは急速に成熟しています。

Babylon Protocol は、ネイティブなビットコイン・ステーキングを可能にする技術的ブレイクスルーを象徴しています。2026 年 1 月 7 日、Babylon Labs は a16z から 1,500 万ドルを調達し、証人暗号化（witness encryption）とガルド回路（garbled circuits）を使用してトラストレスなビットコイン・ヴォルト（保管庫）を構築しています。このシステムにより、BTC 保持者はブリッジやラップ、カストディアンを介さずにネイティブにステーキングを行い、プルーフ・オブ・ステーク（PoS）ネットワークのセキュリティを確保しながら利回りを得ることができます。

この技術的アーキテクチャが重要なのは、ビットコインが長年抱えてきた DeFi の課題、すなわち「自己管理（セルフカストディ）を犠牲にせずに流動性をいかに解放するか」を解決するからです。従来のアプローチでは、BTC をラッピングするか、カストディアンを信頼する必要がありました。Babylon の暗号化ヴォルトはビットコインのベースレイヤーに直接固定されており、BTC が保有者の管理下を離れることなく、担保付き貸付や利回り生成を可能にします。

Fireblocks による 2026 年初頭の Stacks 統合の発表は、機関投資家の入り口が開かれたことを意味します。2,400 を超える同社の機関投資家クライアントは、ビットコイン建ての報酬、Zest や Granite を通じた BTC 担保融資、そして Bitflow を介したネイティブ取引へのアクセスを得ることになります。これは個人投資家のイールドファーミングではなく、コンプライアンスと規模を考慮して設計されたエンタープライズ向けの財務インフラです。

Galaxy Digital の予測によれば、2030 年までに 470 億ドル以上の BTC がビットコイン Layer 2 にブリッジされる可能性があり、これは現在の流通供給量の 0.8% からの増加となります。利回りの機会は、複数のベクトルにわたって出現しています：

  • ステーキング報酬: 機関投資家向けプラットフォームを通じて 3 〜 7% の APY を提供し、多くの固定利回り代替資産に匹敵
  • レンディング・イールド: アイドル状態の保有資産から収益を生み出す BTC 担保ローン
  • 流動性提供: BTC 取引ペアからの自動マーケットメイカー（AMM）手数料
  • デリバティブ戦略: オプション・プレミアムや仕組商品

Starknet の 2026 年のロードマップには、「Glock」と呼ばれる暗号検証機によって駆動される、極めて信頼最小化（trust-minimized）されたビットコイン・ブリッジが含まれています。BTC はビットコインのベースレイヤーでロックされ、引き出し条件がビットコイン自体で証明・検証された場合にのみロック解除されます。マルチシグや外部バリデーターは存在しません。このレベルの信頼最小化こそが、インフラ級の BTCFi を投機的な DeFi と分かつものです。

収束のテーゼ：財務戦略 2.0​

競争のダイナミクスにより、収束が加速しています。利回りが実証可能なキャッシュフローを提供する中、ビットコイン（Bitcoin）財務を保有する企業は、蓄積のみで持続的に競争することはできません。一方で、ステーブルコイン運営者は規制の圧力とコモディティ化に直面しており、すべての規制下にあるステーブルコインは、最終的に財務省証券（Treasury）の裏付けから同様の収益を生むようになります。

勝利のための戦略は、これら 2 つのナラティブを組み合わせたものです：

  1. 担保としてのビットコイン：財務保有分を売却することなく、借り入れ能力を解放する
  2. ベースライン利回りのためのステーキング：BTC ポジションで 3 - 7% の APY を確保し、安定した収益を提供
  3. ステーブルコインのミント：BTC 裏付けのステーブルコインにより、運用資金と利回りを生成
  4. プロトコルへの参加：ネットワークのバリデートや流動性提供により収益を多角化

これは理論上の話ではありません。企業財務管理ガイド では利回り生成のためのステーブルコイン戦略が推奨されており、機関投資家の仮想通貨見通し では BTCFi が 2026 年の主要テーマとして強調されています。

機関投資家の採用曲線は加速しています。2025 年時点で 1,100 億ドルを超えるビットコイン現物 ETF が存在しており、次の波では受動的なエクスポージャー以上のものが求められます。財務責任者は、バランスシートの評価増だけでなく、損益計算書（収益）によってビットコイン割り当てを正当化する必要があります。

MicroStrategy の課題は、業界全体のシフトを象徴しています。同社の ビットコイン利回り指標 は保有量の増加に伴い動かすことが難しくなっていますが、競合他社は同様のポジションで 4 - 7% の利回りを生成できる可能性があります。市場はこの格差を企業評価に織り込み始めています。

インフラ要件：依然として不足しているもの​

急速な進展にもかかわらず、機関投資家が大規模にビットコイン利回りを運用できるようになるまでには、依然として大きなギャップが存在します。

規制の明確化：GENIUS 法はステーブルコインに対応しましたが、BTCFi は依然としてほとんど規制されていません。ステーキング報酬の証券法上の扱い、BTC 利回りの会計基準、プロトコルトークンの税務処理などはすべて定義が必要です。

カストディソリューション：複雑なスマートコントラクトの相互作用をサポートする機関グレードのセルフカストディは、まだ発展途上です。Fireblocks の統合は始まりに過ぎず、Coinbase や Fidelity のような伝統的なカストディアンは、まだ BTCFi プロトコルへの完全な橋渡しができていません。

リスク管理ツール：ビットコインステーキングや DeFi ポジションのための高度なヘッジ手段が不足しています。機関投資家の財務部門には、保険商品、ボラティリティ・デリバティブ、損失保護メカニズムが必要です。

流動性の深さ：現在の BTCFi の TVL（預かり資産）は 55 億ドルであり、企業財務のデプロイを大規模に吸収することはできません。数十億ドル規模の BTC ポジションには、ほとんどのプロトコルでまだ存在しない流動的な出口戦略が必要です。

これらのインフラのギャップこそが、2026 年の機関投資家向け見通しレポート が、流動性が少数の資産やプロトコルに集中すると予測している理由です。実績のあるインフラプロバイダーと提携する先行者は、不均衡なほど大きな利益を得るでしょう。

競争の終着点​

ビットコインの蓄積と利回り生成戦略の収束は、経済的な必然性から避けられません。利回りを生む代替手段が存在する中で、企業は憶測だけで数十億ドルの BTC 財務を正当化することはできません。

3 つの戦略的類型が浮上しています：

純粋な蓄積者：利回り戦略をとらずに BTC を買い続け、機会費用を上回る価格上昇に賭ける。株主への説明がますます困難になる。

ハイブリッド財務：BTC 保有とステーブルコイン運用、限定的な BTCFi 参加を組み合わせる。上昇へのエクスポージャーと収益生成のバランスをとる。

利回り最大化者：主にステーキング、レンディング、プロトコル参加を通じて収益生成のためにビットコインを運用する。複雑さは増すが、実証可能なキャッシュフローが得られる。

勝者は必ずしも最大のビットコイン保有者ではありません。リスク、リターン、規制遵守のバランスをとりながら、蓄積と利回り生成の両方において運用の専門知識を構築した企業が勝者となります。

仮想通貨を財務に組み込む企業を評価する機関投資家にとって、主要な指標は変化しています。ビットコインの利回り率よりも、絶対的な BTC 収益、ステーキングの多様化、プロトコルパートナーシップの質が重要視されます。競争優位性は、バランスシートの規模から運用の洗練度へと移り変わっています。

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ソース​

DeFi が現実に直面したとき：リスクの定石を書き換えた 970 億ドルのデレバレッジ

· 約 15 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

ビットコインが 8 万ドルを下回ったことで世間の注目を集める中、DeFi（分散型金融）の最前線ではより示唆に富む出来事が起きていました。わずか 7 日間で、主要なブロックチェーン全般の DeFi プロトコルから 970 億ドル近くが消失しました。これはハッキングやプロトコルの欠陥によるものではなく、マクロ経済の力とクリプトの永続的な成長への信頼が衝突したことによる、計算された撤退の結果でした。

数字は冷酷な現実を物語っています。イーサリアム（Ethereum）の DeFi は 9.27% 減、ソラナ（Solana）は 9.26% 減、BSC は 8.92% 減となりました。しかし、これは一部で予測されていたような「デススパイラル（死の連鎖）」ではありませんでした。むしろ、市場の成熟を浮き彫りにしました。トレーダーが強制清算ではなく意図的なレバレッジ解消を選択し、5,600 ドルまで上昇したゴールドが、デジタルの約束に代わる冷静な選択肢を提示したのです。

マクロの津波：1 週間で 3 つの衝撃​

2026 年 1 月下旬、伝統的金融（TradFi）のダイナミクスに対するクリプトの根強い脆弱性を露呈させる 3 つの打撃が襲いました。

第一の衝撃はケビン・ウォーシュ（Kevin Warsh）氏です。 トランプ氏によるサプライズの次期 FRB 議長指名により、ビットコインは 72 時間以内に 17% 下落しました。高い実質金利と FRB のバランスシート縮小を支持することで知られる元中央銀行理事の評判は、即座に議論の枠組みを変えました。あるアナリストが指摘したように、ウォーシュ氏の哲学はクリプトを「通貨価値下落に対するヘッジではなく、金融緩和が解消されれば消え去る投機的な過剰物」と位置づけています。

その反応は迅速かつ過酷なものでした。引き締め的な金融政策がリスク資産に何を意味するかをトレーダーが消化する中、クリプト市場から 2,500 億ドルが消失しました。ゴールドは当初 20% 下落し、シルバーは 40% 暴落。安全資産としての取引がいかにレバレッジをかけられていたかを露呈しました。

次にトランプ氏の関税が直撃しました。 2 月上旬、大統領がメキシコ、カナダ、中国への新たな関税を発表すると、ビットコインは 91,400 ドル付近の 3 週間ぶりの安値まで下落しました。イーサリアムは 3 日間で 25% 下落しました。ドルが強含み、ビットコインはしばしば DXY（ドル指数）と逆相関の関係にあるため、保護主義的な貿易政策が価格を抑制し続けました。

過去の関税懸念と異なるのは、ローテーション（資金移動）の速さでした。「関税の激化は、わずか数時間で投資家心理をリスクオンからリスクオフへと一変させます」とある市場レポートは述べています。「投資家が安全策をとる際、ビットコインは株式市場とともに下落することが多いのです。」

ゴールドのカウンターナラティブ（対抗言説）が登場しました。 クリプトが売られる一方で、ゴールドは 1 月下旬に 1 オンスあたり 5,600 ドル付近の過去最高値を記録し、12 カ月間で 100% の上昇となりました。モルガン・スタンレーは 2026 年後半の目標値を 5,700 ドルに引き上げ、ゴールドマン・サックスと UBS は年末目標を 5,400 ドルに設定しました。

「ゴールドの最高値更新は、差し迫った危機を織り込んでいるのではなく、根強い不安定性、重い債務負担、そして損なわれつつある通貨への信頼という世界を反映しています」とポートフォリオ・ストラテジストは解説しました。テザー（Tether）の CEO でさえ、投資ポートフォリオの 10〜15% を現物ゴールドに配分する計画を発表しました。これは、クリプト最大のステーブルコイン発行体が、自らサポートするエコシステムそのものに対してヘッジを行った象徴的な瞬間でした。

TVL のパラドックス：価格暴落とユーザーの忠誠心​

ここで物語は興味深い展開を見せます。DeFi の崩壊を煽るヘッドラインとは裏腹に、データは予想外の事実を明らかにしています。ユーザーはパニックに陥りませんでした。

2 月上旬、DeFi の総 TVL（預かり資産）は 1,200 億ドルから 1,050 億ドルへと 12% 減少しましたが、これはクリプト市場全体の下げ幅よりも軽微でした。さらに重要なのは、この減少が資本の逃避ではなく、主に資産価格の下落によって引き起こされたという点です。DeFi に投入されたイーサリアム（ETH）の量は実際には増加しており、わずか 1 週間で 160 万 ETH が追加されました。

オンチェーンの清算リスクは、危険水準にあるポジションがわずか 5,300 万ドルにとどまり、過去のサイクルよりも担保管理が強化されていることを示唆しています。これは、連鎖的な清算が下落圧力を増幅させた過去の暴落とは対照的です。

ブロックチェーン別のデータ分析：

イーサリアム（Ethereum）は支配力を維持し、総 DeFi TVL の約 68%（700 億ドル）を占め、ソラナ（Solana）、トロン（Tron）、アービトラム（Arbitrum）、および他のすべてのチェーンや L2 を合算したものを上回りました。Aave V3 単体で 273 億ドルの TVL を擁しており、DeFi のレンディング・インフラのバックボーンとしての地位を固めました。

ソラナ（Solana）は DeFi TVL の 8.96% を保持しましたが、その注目度の高さに比べると規模は大幅に小さいものでした。絶対的なドル建ての減少額はイーサリアムの下落率とほぼ一致しましたが、ソラナの「DeFi 再起動」というナラティブは現実を突きつけられました。

Base と Layer 2 エコシステムは回復力を示し、Curve Finance のようないくつかのプロトコルは 2 月に 1 日あたりのアクティブユーザー数で過去最高を記録しました。これは、DeFi の活動が衰退しているのではなく、チェーン間で分散化が進んでいることを示唆しています。ユーザーはレガシーな L1 に固執するのではなく、手数料とスピードを重視して最適化を行っています。

レバレッジ解消 vs. 清算：成熟の兆し​

今回の下落が 2022 年の Terra-Luna 崩壊や 2020 年 3 月の暴落と異なるのは、そのメカニズムです。今回は、トレーダーがマージンコール（追証）で強制清算される前に、先見的にレバレッジを解消しました。

統計データはそれを如実に示しています。150 億ドルの TVL 減少に対し、清算しきい値に達したポジションはわずか 5,300 万ドルでした。大規模な売り浴びせの中でリスクにさらされた資本が 0.4% 未満というこの比率は、2 つの重要な変化を証明しています。

  1. 過剰担保（Over-collateralization）が標準になったこと。 機関投資家や精通した個人トレーダーは、レバレッジが損失を増幅させた過去のサイクルから学び、より健全な LTV（借入比率）を維持しています。

  2. ステーブルコイン建てのポジションが生き残ったこと。 DeFi の TVL の多くは現在、トークン価格の上昇に依存しないステーブルコインプールや利回り戦略にあり、ボラティリティの急上昇からポートフォリオを保護しています。

ある分析が指摘したように、「これは広範な市場の弱含みと比較して、DeFi セクターが比較的高い回復力を備えていることを示唆しています」。インフラは着実に成熟しています。たとえ、世間のヘッドラインがまだそれに追いついていなくとも。

イールドファーマーのジレンマ：DeFi 対ゴールドの収益率​

暗号資産の現代において初めて、リスク調整後リターンの計算が伝統的資産に真に有利に働きました。

ゴールドは 12 か月間で 100% のリターンを達成し、ボラティリティは最小限でスマートコントラクトのリスクもありませんでした。一方で、Aave でのレンディング、Uniswap での流動性提供、ステーブルコインのファーミングといった DeFi の主要な利回り獲得機会は、トークン価格の下落と取引高の減少によって収益が圧縮されました。

心理的な影響は計り知れません。暗号資産の謳い文句は常に「高いリスクを受け入れることで非対称なアップサイド（上昇余地）を得る」というものでした。そのアップサイドが消失し、ゴールドがそれを上回るパフォーマンスを見せると、その根幹が揺らぎます。

機関投資家はこの状況を痛切に感じていました。ウォルシュ氏の指名が将来の金利上昇を示唆したことで、ボラティリティの高い DeFi ポジションに資金をロックすることの機会費用が、リスクフリーな米国債利回りと比較して際立って大きくなりました。6 か月物 T-bill（財務省短期証券）がカウンターパーティリスク・ゼロで 5% を提供しているときに、なぜステーブルコインプールで 8% の APY を狙う必要があるのでしょうか？

このダイナミクスは、ユーザーのアクティビティが安定していたにもかかわらず、なぜ TVL（預かり資産総額）が減少したのかを説明しています。機関投資家や富裕層のファーマーといった限界資本は、より安全な投資先へとシフトしましたが、コアな信奉者やアクティブトレーダーはそのまま留まりました。

デレバレッジが明らかにする DeFi の未来​

悲観的な投稿を排除してみれば、より詳細な実態が見えてきます。DeFi は壊れたのではなく、リスクの再評価（リプライシング）が行われたのです。

良い点： 極端なマクロ環境のストレスにもかかわらず、プロトコルは崩壊しませんでした。ボラティリティの急上昇中も、大規模なエクスプロイト（脆弱性攻撃）は発生しませんでした。ユーザーの行動は投機から持続可能性へとシフトし、Curve や Aave では TVL が減少する中でもアクティブユーザー数が増加しました。

悪い点： DeFi は依然として伝統的市場と深く相関しており、「非相関資産」という説を揺るがしています。このセクターは、マクロの逆風を遮断できるほどの現実世界でのユースケースを十分に構築できていません。いざというとき、資本は依然としてゴールドやドルに流れます。

構造的な疑問： FRB（連邦準備制度理事会）議長の一人の指名だけで TVL が 10% も減少するようでは、DeFi は機関投資家が採用するために必要な規模と安定性を達成できるのでしょうか？ それとも、この永続的なボラティリティこそが、パーミッションレス（自由参加型）なイノベーションの代償なのでしょうか？

その答えはおそらく「二極化」にあります。機関向け DeFi（Aave Arc、Compound Treasury、RWA プロトコルなど）は、低利回りでボラティリティを抑えた、規制された安定したインフラへと成熟していくでしょう。一方でリテール向け DeFi は、リスクを厭わない人々に非対称なアップサイドを提供する「ワイルド・ウエスト（開拓時代の西部）」であり続けるでしょう。

前進への道：ドローダウンの中での構築​

歴史が示すように、最高の DeFi イノベーションは熱狂からではなく、市場のストレスから生まれます。

2020 年の暴落は流動性マイニングを誕生させました。2022 年の崩壊は、より優れたリスク管理と監査基準を強いることとなりました。2026 年初頭のこのデレバレッジ・イベントは、すでに変化を促進しています：

  • 担保モデルの改善： 連鎖的な破綻を防ぐため、プロトコルはリアルタイムのオラクル更新と動的な清算しきい値を統合しつつあります。
  • ステーブルコインの革新： 規制の不確実性は残るものの、利付ステーブルコインが DeFi のリスクと TradFi（伝統的金融）の安全性の折衷案として注目を集めています。
  • クロスチェーン流動性： レイヤー 2 エコシステムは、レイヤー 1 が縮小する中でもアクティビティを維持することで、その価値提案を証明しています。

開発者やプロトコルにとって、メッセージは明確です。強気相場だけでなく、低迷期にも機能するインフラを構築することです。「あらゆる犠牲を払ってでも成長する」時代は終わりました。現在は、持続可能性、セキュリティ、そして真の実用性が生き残りを左右します。

BlockEden.xyz は、市場のボラティリティの中で構築を続ける DeFi プロトコルや開発者に、エンタープライズグレードのブロックチェーンインフラを提供しています。API マーケットプレイスを探索して、Ethereum、Solana、その他 15 以上のチェーンにわたる信頼性の高いノードにアクセスしてください。これは、強気相場と弱気相場の両方に対応するように設計されたインフラです。

参照元​

EigenLayer の 195 億ドルのリステーキング帝国：イーサリアムの新しい利回りプリミティブが DeFi をどのように再形成しているか

· 約 24 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

イーサリアム の ステーキング が 大幅 な アップグレード を 遂げました。それ は リステーキング と 呼ばれています。預入れ 総額（TVL）195 億 ドル を 誇る EigenLayer は、ステーカー が ETH の 担保 を 再利用 して 追加 の ネットワーク を 保護 しながら、複利 利回り を 獲得 できる 支配的 な インフラ レイヤー として 浮上 しました。これ は 単なる DeFi プロトコル ではありません。イーサリアム エコシステム 全体 における セキュリティ と 資本 効率 の 在り方 を 根本的 に 再構築 して います。

しかし、興味深い の は ここから です。本当 の 動き は 直接 的 な リステーキング で 起きて いる の ではなく、ether.fi、Renzo、Kelp DAO といった プロトコル の 流動性 リステーキング トークン（LRT）が 100 億 ドル 以上 の TVL を 獲得 し、EigenLayer の 成長 の 大部分 を 占めて います。これら の LRT は、リステーキング による 利回り 向上 と DeFi の コンポーザビリティ（構成 可能性）という、ステーカー にとって 両方 の 長所 を 提供 します。一方 で、EigenCloud の 検証 可能 な AI インフラ へ の 注力 は、リステーキング の 影響 が 従来 の ブロックチェーン セキュリティ を はるかに 超えて 広がって いる こと を 示唆 して います。

イーサリアム の 進化 を 追って きた 方 にとって、リステーキング は 流動性 ステーキング が 登場 して 以来、最も 重要 な 利回り プリミティブ です。しかし、リスク が ない わけ ではありません。この 195 億 ドル の 帝国 を 突き動かして いる もの は 何か、そして リステーキング が イーサリアム の 新しい 利回り 基盤 として の 地位 に ふさわしい の か を 深掘り して いきましょう。

リステーキング と は 何か、なぜ 重要 な の か？​

従来 の イーサリアム ステーキング は シンプル です。ETH を ロック して 取引 を 検証 し、年間 約 4-5% の 利回り を 得る こと で ネットワーク の セキュリティ に 貢献 します。リステーキング は この 概念 を 何 倍 に も 拡張 します。

リステーキング により、同じ ステーキング 済み の ETH を 使用 して 複数 の ネットワーク を 同時 に 保護 する こと が 可能 に なります。 ステーキング された 資本 が イーサリアム だけ から 報酬 を 得る の ではなく、オラクル、ブリッジ、データ 可用性 レイヤー、AI インフラ といった 分散 型 サービス である AVS（Actively Validated Services：能動的 検証 済み サービス）を サポート できる よう に なります。保護 する サービス が 増える ごと に、追加 の 利回り が 発生 します。

これ は、すで に 所有 して いる 家 の 空き部屋 を 貸し出す よう な もの です。元手（家）は すで に 稼働 して います が、リステーキング に よって、資産 を 売却 したり ステーキング を 解除 したり する こと なく、同じ 資産 から さらに 価値 を 引き出す こと が できます。

資本 効率 の 革命​

EigenLayer は、以下 の よう な マーケット プレイス を 構築 する こと で この モデル を 先導 しました。

  • ステーカー は 追加 サービス の 検証 に 参加 し、追加 報酬 を 得る こと を 選択 します。
  • AVS オペレーター は、独自 の バリデータ ネットワーク を 構築 すること なく、イーサリアム の 膨大 な セキュリティ 予算 に アクセス できます。
  • プロトコル は、ゼロ から 構築 する 代わり に 共有 セキュリティ を 利用 する こと で、より 迅速 に ローンチ できます。

その 結果、資本 効率 が 向上 し、従来 の ステーキング の 4-5% という ベースライン に 対して、トータル 利回り は 15-40% APY の 範囲 まで 押し上げられます。これ が、EigenLayer の TVL が 2024 年 から 2025 年 にかけて 11 億 ドル から 180 億 ドル 以上 に 爆発 的 に 増加 した 理由 です。

ステーキング から リステーキング へ：DeFi の 次 なる プリミティブ​

リステーキング は、DeFi の 利回り 環境 における 自然 な 進化 を 表して います。

  1. 第 1 世代（2020-2022 年）: 流動性 ステーキング（Lido、Rocket Pool）は、ETH を ロック する 代わり に 取引 可能 な トークン（stETH）を 提供 する こと で 流動性 の 問題 を 解決 しました。
  2. 第 2 世代（2024-2026 年）: 流動性 リステーキング は これ を 基盤 と し、それら の 流動性 ステーキング トークン を リステーキング して 複利 報酬 を 得 ながら、DeFi の コンポーザビリティ を 維持 する こと を 可能 に します。

ある 分析 に よれば、リステーキング は 「ニッチ な イーサリアム ステーキング の 拡張 機能 から、共有 セキュリティ レイヤー と 利回り 生成 エンジン の 両方 の 役割 を 果たす コア な DeFi プリミティブ」 へ と 進化 しました。

イーサリアム の リステーキング エコシステム は、2026 年 初頭 時点 で 預入れ 総額 162.6 億 ドル に 達し、現在 465 万 ETH が リステーキング フレームワーク 内 で 利用 されて います。この 規模 は、リステーキング が 実験 的 な 機能 ではなく、インフラ に なり つつ ある こと を 示して います。

流動性 リステーキング の 爆発 的 普及：ether.fi、Renzo、Kelp DAO​

EigenLayer が リステーキング の プリミティブ を 作成 した 一方 で、流動性 リステーキング プロトコル は それ を マスマーケット 向け の 製品 へ と 変えました。これら の プラットフォーム は、リステーキング された ポジション を 表す 流動性 リステーキング トークン（LRT）を 発行 し、LST が 通常 の ステーキング に対して 解決 した の と 同じ 流動性 の 問題 を 解決 しました。

なぜ 流動性 リステーキング が 主流 な の か​

数字 が 物語って います。流動性 リステーキング プロトコル は EigenLayer の TVL の うち 100 億 ドル 以上 を 占めて おり、LRT 市場 全体 は 2024 年 2 月 以降 3 倍 以上 に 成長 し、現在 は 334 万 ETH（約 113 億 ドル 相当）に 達して います。

LRT が リステーキング に 参加 する ため の 好ましい 方法 となった 理由 は 以下の 通り です。

資本 の コンポーザビリティ: LRT は、リステーキング 報酬 を 獲得 しながら、レンディング プロトコル の 担保 と して 使用 したり、DEX で 流動性 を 提供 したり、利回り 戦略 に 投入 したり できます。直接 的 な リステーキング で は、資本 が ロック され 柔軟性 が 制限 されます。

運用 の 簡素化: 流動性 リステーキング プロトコル が、AVS の 選択 と 検証 という 技術 的 な 複雑さ を 管理 します。個々 の ステーカー は、多数 の サービス を 監視 したり、バリデータ インフラ を 管理 したり する 必要 は ありません。

最低 要件 の 緩和: 多く の LRT プロトコル に は 最低 預入れ 額 が ありません が、自身 で バリデータ を 運用 する に は 32 ETH が 必要 です。

即時 の 流動性: ポジション を 終了 する 必要 が あります か？ LRT は 二次 市場 で 取引 されて います。直接 的 な リステーキング に は アンボンディング 期間 が 必要 です。

主要な LRT プロトコル​

3 つのプロトコルが市場のリーダーとして台頭しています：

ether.fi は、液体再ステーキングプロバイダーの中で最高の TVL（預かり資産総額）を誇り、2024 年のデータ時点で 32 億ドルを超えています。このプロトコルは eETH トークンを発行し、ステーカーがバリデータキーの制御を保持する非カストディアルアーキテクチャを採用しています。

Renzo Protocol は TVL が 20 億ドルに達し、液体再ステーキングトークンとして ezETH を提供しています。Renzo は機関投資家レベルのセキュリティを重視し、収益戦略を強化するために複数の DeFi プロトコルと統合しています。

Kelp DAO（以前は「Kelp LRT」として言及）は TVL 13 億ドルに達し、分散型ガバナンスに焦点を当てたコミュニティ主導の液体再ステーキングソリューションとして位置付けられています。

これら 3 つのプロトコルは、再ステーキングのマスアダプションを可能にするインフラストラクチャレイヤーを構成しています。ある業界レポートは、「Etherfi、Puffer Finance、Kelp DAO、Renzo Protocol などのプロトコルは、液体再ステーキング分野において引き続きリーダーであり続けている」と述べています。

LRT 利回りプレミアム​

液体再ステーキングは実際にどれほどの追加利回りを生み出すのでしょうか？

標準的なイーサリアムステーキング：4-5% APY 液体再ステーキング戦略：15-40% APY の範囲

この利回りプレミアムは、複数のソースから得られます：

  • 基本的なイーサリアムステーキング報酬
  • 追加サービスを保護するための AVS 固有の報酬
  • LRT プロトコル自体からのトークンインセンティブ
  • LRT が他のプロトコルに導入された際の DeFi 戦略の収益

ただし、高い利回りは高いリスクを反映していることを理解することが重要です。これについては後ほど詳しく説明します。

EigenCloud：1 億 7,000 万ドルの AI インフラストラクチャへの賭け​

液体再ステーキングは収益の機会として注目を集めてきましたが、EigenLayer の最も野心的なビジョンは、EigenCloud を通じた検証可能な AI インフラストラクチャにまで及んでいます。

EigenCloud とは何ですか？​

EigenCloud は、EigenLayer の再ステーキングプロトコル上に構築された分散型の検証可能なクラウドコンピューティングプラットフォームです。これは、オンチェーンで直接実行するにはコストが高すぎる、あるいは遅すぎるオフチェーン計算（特に AI ワークロードや複雑な金融ロジック）に対して暗号学的な信頼を提供するように設計されています。

このプラットフォームは、主に 3 つのコアサービスを通じて運営されています：

EigenDA：検証に必要なデータがアクセス可能な状態であることを保証するデータ可用性レイヤー EigenVerify：不正確な計算に対して異議を申し立てるための紛争解決メカニズム EigenCompute：整合性を維持しながら複雑なロジックを実行するためのオフチェーン実行環境

AI インフラストラクチャの問題​

今日の AI エージェントは根本的な信頼の問題に直面しています。AI モデルが回答を生成したり意思決定を行ったりする際、以下のことをどのように検証すればよいのでしょうか？

  1. プロンプトが変更されていないこと
  2. 回答が改ざんされていないこと
  3. 実際に正しいモデルが使用されたこと

金融取引を管理したり自律的な意思決定を行ったりする AI エージェントにとって、これらの脆弱性は許容できないリスクとなります。ここで EigenCloud の検証可能な AI インフラストラクチャが登場します。

EigenAI と EigenCompute のローンチ​

EigenCloud は最近、2 つの重要なサービスを開始しました：

EigenAI は、OpenAI の API 仕様と互換性のある、検証可能な LLM 推論 API を提供します。計算が正しく行われたことを検証する暗号学的証明を通じて、3 つの主要なリスク（プロンプトの改変、回答の改変、モデルの改変）を解決します。

EigenCompute を使用すると、開発者は整合性とセキュリティを維持しながら、スマートコントラクトの外部で複雑で実行時間の長いエージェントロジックを実行できます。メインネットアルファ版では、信頼実行環境（TEE）内で実行される Docker イメージを使用しています。

市場機会​

具体的な資金調達額は諸説ありますが（一部のレポートでは 1 億 7,000 万ドルと言及されています）、より広い市場機会は相当なものです。AI エージェントがより自律的になり、より大きな金融上の決定を下すようになるにつれて、検証可能な計算インフラストラクチャへの需要は指数関数的に増加します。

AI とブロックチェーンインフラストラクチャの交差点における EigenCloud のポジショニングは、再ステーキングのセキュリティ保証が、従来のブロックチェーンのユースケースを超えて、新興の AI エージェント経済にまで拡大できるという賭けを意味しています。

ある分析はこの進化を明確に表現しています。「AVS の再定義：能動的検証サービス（Actively Validated Services）から自律的検証サービス（Autonomous Verifiable Services）へ」— これは、次世代の AVS がブロックチェーンの状態を検証するだけでなく、自律的な AI 計算を検証するようになることを示唆しています。

リスクの現実：スラッシング、スマートコントラクト、そしてシステム上の連鎖リスク​

もし再ステーキングの 15-40% という利回りが良すぎる話に聞こえるなら、それは標準的なステーキングと比較してリスクが大幅に高まっているからです。資金を割り当てる前に、これらのリスクを理解することが不可欠です。

スラッシングリスクの蓄積​

最も直接的なリスクはスラッシングです。これは、バリデータが不正行為を行ったり、職務を果たせなかった場合に適用される罰則です。

従来のステーキングでは、イーサリアムのコンセンサスレイヤーからのみスラッシングリスクに直面します。これは十分に理解されており、通常の運用下では比較的まれです。

再ステーキングでは、サポートするすべての AVS のスラッシング条件を引き継ぎます。あるリスク分析では次のように説明されています。「再ステーカーはサポートする各 AVS のスラッシング条件を継承し、オペレーターが不正行為を行った場合、イーサリアムレイヤーでスラッシングされる可能性があるだけでなく、AVS 固有のルールに基づいた追加の罰則が適用される可能性があります。」

運用上のミスでさえ罰則を誘発する可能性があります。「期限切れのキーやクライアントのバグによって罰則が科せられ、イーサリアムのステーキング収入さえも失われる可能性があります。」

複数の AVS を使用すると、計算はさらに悪化します。複数の AVS にわたる悪意のある行為による累積利益が最大スラッシングペナルティを超える場合、経済的インセンティブが実際に悪意のあるアクターに有利に働く可能性があります。これは、研究者が「ネットワークレベルの脆弱性」と呼ぶものを生み出します。

スマートコントラクトの複雑性​

EigenLayer のスマートコントラクトは非常に複雑で、比較的新しいものです。監査は受けているものの、プロトコルレイヤーが追加されるたびに攻撃対象領域（アタックサーフェス）が拡大します。

セキュリティ分析によると、「リステーキングの各レイヤーが新しいスマートコントラクトを導入することで、エクスプロイトの対象となる攻撃領域が増加し、リステーキング・メカニズムの複雑さが、これらのプロトコルを管理するスマートコントラクトにおけるバグやエクスプロイトの可能性をさらに高めます」とされています。

リキッド・リステーキング・トークン（LRT）の場合、この複雑さは倍増します。ユーザーの資本は以下のプロセスを通過します。

  1. LRT プロトコルのスマートコントラクト
  2. EigenLayer のコアコントラクト
  3. 個別の AVS コントラクト
  4. LRT を展開する追加の DeFi プロトコル

各レイヤーが潜在的な脆弱性のポイントとなります。

システム全体の連鎖リスク (Systemic Contagion Risk)​

おそらく最も懸念されるリスクはシステム的なものです。EigenLayer は複数のプロトコルにわたってセキュリティを中央集約化します。大規模なエクスプロイトやスラッシング・イベントが発生した場合、連鎖的な影響は深刻なものになる可能性があります。

リスクアナリストは次のように警告しています。「複数の AVS にわたる広範なスラッシング・イベントが発生すると、ステーキングされた ETH や LSD の大規模な売りが発生し、ETH の価格が下落し、イーサリアム・エコシステム全体の健全性に悪影響を及ぼす可能性があります。」

これはパラドックスを生み出します。EigenLayer が重要なインフラとして成功すればするほど、エコシステム全体が単一障害点（Single Point of Failure）のリスクに対して脆弱になるのです。

スラッシング・パラメータの不確実性​

複雑さに拍車をかけているのが、多くの AVS のスラッシング・パラメータがいまだ未定義であるという点です。あるリスク評価では、「各 AVS のスラッシング・ペナルティの正確なパラメータはまだ定義・実装の段階にあり、不確実性のレイヤーが加わっています」と指摘されています。

投資家は本質的に、利回りと引き換えに未知のリスクパラメータを受け入れていることになります。これは、リスクを重視する資本配分者にとっては難しい立場です。

その利回りはリスクに見合うものか？​

リステーキング戦略による 15 ～ 40% の APY（年間利回り）の範囲は、これらの高まったリスクを反映しています。トレードオフを理解し、アクティブにポジションを監視できる洗練された DeFi 参加者にとって、リステーキングは魅力的なリスク調整後リターンを提供する可能性があります。

パッシブ・ステイカーや、安定して予測可能な利回りを求める人々にとっては、標準的なステーキングによる従来の 4 ～ 5% が好ましいかもしれません。業界の分析が示唆するように、「イーサリアム上の従来のステーキングは、緩やかで安定した利回りを提供し、基礎となる低リスクの DeFi 収益源として機能し続けるでしょう。」

イーサリアムの新しい利回りプリミティブとしてのリステーキング​

リスクはあるものの、リステーキングはイーサリアムのコア・プリミティブとしての地位を固めつつあります。162.6 億ドルの TVL、リキッド・リステーキング・プロトコルの急増、そして AI インフラへの拡大はすべて、一時的なイールドファーミングではなく、成熟しつつあるエコシステムであることを示しています。

なぜリステーキングがイーサリアムにとって重要なのか​

リステーキングは、イーサリアム・エコシステムにおける重要な課題を解決します。

セキュリティのブートストラップ: 新しいプロトコルは、独自のバリデータセットをゼロから構築する必要がなくなります。イーサリアムの既存のセキュリティ予算を活用することで、市場投入までの時間を劇的に短縮できます。

資本効率: 同じ ETH で複数のサービスを同時に保護できるため、イーサリアムのステーキング資本の生産性を最大化できます。

バリデータの持続可能性: バリデータの参加増加に伴い、イーサリアムのベース・ステーキング利回りが低下傾向にある中、リステーキングはバリデーションを経済的に維持するための追加収益源を提供します。

エコシステムの整合性 (Alignment): リステーキングを行うバリデータは、複数のイーサリアム・エコシステム・サービスに利害関係（Skin in the game）を持つことになり、イーサリアムのセキュリティとそのアプリケーション・レイヤーの間の整合性がより強固になります。

今後の展望​

いくつかの進展が、リステーキングがその可能性を最大限に発揮するか、あるいはまた一つの教訓となるかを決定づけるでしょう。

スラッシング実装の成熟: AVS オペレーターが運用経験を積み、スラッシング・パラメータが明確に定義されるにつれて、リスクプロファイルは安定するはずです。

機関投資家の採用: 規制されたカストディやラップド製品を通じた、伝統的金融のリキッド・リステーキングへの参入は、より高度なリスク管理を求めつつ、多額の資本をもたらす可能性があります。

規制の明確化: ステーキングとリステーキングは規制の不確実性に直面しています。明確な枠組みができれば、現在傍観している機関投資家の資本が解放される可能性があります。

AI インフラ需要: 検証可能な AI インフラに対する EigenCloud の賭けは、AI エージェントや自律型システムからの実際の需要によって証明、あるいは否定されることになるでしょう。

リキッド・リステーキングの競争力学​

リキッド・リステーキング市場には統合の兆しが見られます。現在は ether.fi、Renzo、Kelp DAO がリードしていますが、Puffer Finance などのプロトコルがシェアを争っており、競争は激しいままです。

今後の主な差別化要因は以下のようになると予想されます。

  • セキュリティの実績（エクスプロイトの回避）
  • 利回りの持続可能性（トークン・インセンティブを超えたもの）
  • DeFi 統合（コンポーザビリティの価値）
  • 運用の卓越性（スラッシング・イベントの最小化）

トークン・インセンティブやエアドロップ・プログラムが終了するにつれ、これらの仕組みに大きく依存していたプロトコルは、すでに顕著な TVL の減少を見せています。生き残るのは、短期的なインセンティブを超えた真の経済的価値を提供するプロトコルでしょう。

リステーキング・インフラ上での構築​

開発者やプロトコルにとって、リステーキング・インフラは新しい設計空間を切り開きます。

ロールアップのための共有セキュリティ: Layer 2 ネットワークは、イーサリアムのベースレイヤーを超えた追加のセキュリティ保証のために EigenLayer を使用できます。

オラクル・ネットワーク: 分散型オラクルは、独自のトークン経済を維持することなく、経済的セキュリティのためにリステーキングを活用できます。

クロスチェーン・ブリッジ: ブリッジ・オペレーターは、エクスプロイトに対する保険として、リステーキングを通じて担保を差し入れることができます。

AI エージェントの検証: EigenCloud が示しているように、自律型 AI システムは検証可能な計算のためにリステーキング・インフラを使用できます。

リステーキング・プリミティブは、本質的に「Security-as-a-Service」のマーケットプレイスを創出し、イーサリアムのステーキングされた ETH を、互換性のあるあらゆるサービスの保護のために「レンタル」できるようにします。

堅牢なインフラを必要とするアプリケーションを構築するブロックチェーン開発者にとって、リステーキングのセキュリティと資本効率への影響を理解することは不可欠です。BlockEden.xyz はリステーキング・サービスを直接提供しているわけではありませんが、当社の エンタープライズ・グレードの RPC インフラストラクチャ は、リステーキング・プロトコル、リキッド・ステーキング・トークン、および広範な DeFi エコシステムと統合するアプリケーションの構築に必要な、信頼性の高い基盤を提供します。

結論​

EigenLayer の 195 億ドル規模のリステーキング帝国は、単なる利回り獲得の機会以上のものを意味しています。これは、Ethereum のセキュリティ予算がどのように割り当てられ、利用されるかにおける根本的な転換点です。

ether.fi、Renzo、Kelp DAO といった流動性リステーキング（Liquid Restaking）プロトコルは、このプリミティブを一般ユーザーが利用できるものにしました。一方で EigenCloud は、検証可能な AI インフラストラクチャへとその境界を押し広げています。利回りは魅力的（年利 15 ～ 40% の範囲）ですが、これにはスラッシングの累積、スマートコントラクトの複雑性、そして潜在的なシステム全体への波及（コンタギオン）といった現実的なリスクが反映されています。

Ethereum の長期的な進化において、リステーキングは重要な課題を解決します。新しいプロトコルのためのセキュリティ・ブートストラップ、ステーキング参加者の資本効率の向上、そしてベースとなる利回りが低下する中でのバリデーターの持続可能性です。しかし、エコシステムの成熟は、スラッシング・パラメータの安定化、機関投資家向けのリスク管理の向上、そしてプロトコルがトークン・インセンティブを超えた持続可能な利回りを提示できるかどうかにかかっています。

リステーキングが Ethereum の永続的な利回りプリミティブになるか、あるいは清算の時を迎えるかは、今後 1 年間でこれらの課題にどのように対処していくかによって決まるでしょう。現時点では、195 億ドルの TVL（預かり資産総額）が市場の結論を物語っています。リステーキングは定着したのです。

ソース:

機関投資家の架け橋：規制下にあるカストディアンが DeFi の 3,100 億ドルのステーブルコイン経済をどのように解放しているか

· 約 29 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

JPMorgan、US Bancorp、Bank of America が 2025 年後半にステーブルコイン市場への参入計画を一斉に発表したとき、そのメッセージは明確でした。機関金融はもはや DeFi と戦っているのではなく、それを渡るための橋を架けているのです。そのきっかけは何だったのでしょうか？ それは、1 年間で 70% 成長した 3,100 億ドルのステーブルコイン市場と、伝統的金融が存続に関わるコンプライアンスリスクを負うことなく参加できるようになった規制の明確化です。

しかし、ここには直感に反する現実があります。機関投資家による DeFi 採用の最大の障壁は、もはや規制ではありません。それはインフラです。銀行は現在、法的に DeFi に触れることができますが、伝統的金融には存在しない専門的なカストディソリューション、コンプライアンスに準拠した決済レール、およびリスク管理フレームワークを必要としています。そこで登場するのが機関投資家向けインフラレイヤーです。年間 5 兆ドルの送金を保護する Fireblocks、米国唯一の連邦公認仮想通貨銀行として運営される Anchorage、そして 10 億ドルのトークン化された財務省預金まで拡大した Aave の Horizon プラットフォームなどです。これらは、銀行機能を構築している仮想通貨企業ではありません。規制対象企業が、数十年にわたる金融コンプライアンス体系に違反することなく、パーミッションレスなプロトコルに参加できるようにするための「配管（プランミング）」なのです。

規制対象企業が専門的な DeFi インフラを必要とする理由​

伝統的な金融機関は、厳格なカストディ、決済、およびコンプライアンス要件の下で運営されており、これらは DeFi プロトコルの仕組みと直接衝突します。銀行は単に MetaMask ウォレットを生成して Aave で貸付を開始することはできません。規制の枠組みは、マルチパーティ承認、監査証跡、および分離された顧客資産保護を備えたエンタープライズ級のカストディを要求します。

この構造的な不一致が 3,100 億ドルのチャンスの格差を生み出しました。ステーブルコインは機関投資家級のデジタル資産の最大のプールを構成していましたが、DeFi の利回りと流動性にアクセスするには、これまで存在しなかったコンプライアンスインフラが必要でした。数字がその物語を物語っています。2025 年 12 月までに、ステーブルコインの時価総額は前年比 52.1% 増の 3,100 億ドルに達し、Tether (USDT) が 1,862 億ドル、Circle (USDC) が 783 億ドルを占め、両者で市場の 90% 以上を占めています。

しかし、この巨大な流動性プールにもかかわらず、専門的なカストディおよび決済レイヤーが登場するまで、DeFi 貸付プロトコルへの機関投資家の参加は最小限にとどまっていました。インフラのギャップは技術的なものではなく、規制上および運用上のものだったのです。

カストディの問題：なぜ銀行は標準的なウォレットを使用できないのか​

銀行が DeFi にアクセスする際、主に 3 つのカストディの課題に直面します。

  1. 資産の分別管理の保護: 顧客資産は、機関のバランスシートから法的に分離されている必要があります。これには、正式な法的分離を備えたカストディソリューションが必要ですが、標準的なウォレットアーキテクチャでは不可能です。

  2. マルチパーティ承認: 規制の枠組みは、コンプライアンスオフィサー、リスクマネージャー、および承認されたトレーダーが関与するトランザクション承認ワークフローを義務付けています。これは単純なマルチシグウォレットの設定をはるかに超えるものです。

  3. 監査証跡の要件: すべてのトランザクションには、オンチェーンのアクティビティをオフチェーンのコンプライアンスチェック、KYC 検証、および内部承認プロセスに関連付ける不変の記録が必要です。

Fireblocks は、2025 年に 5 兆ドル以上のデジタル資産送金を保護したエンタープライズカストディプラットフォームを通じて、これらの要件に対応しています。このインフラは、MPC (マルチパーティ計算) ウォレット技術と、機関の承認ワークフローを強制するポリシーエンジンを組み合わせています。銀行が USDC を Aave に預け入れたい場合、トランザクションは実行前にコンプライアンスチェック、リスク制限、および正式な承認を通過します。これらすべてを行いながら、顧客資産保護に必要な法的カストディ分離を維持します。

このインフラの複雑さは、Fireblocks による 2026 年 2 月の Stacks との統合（ビットコイン DeFi への機関投資家のアクセスを可能にするもの）がなぜ重大な局面であるかを説明しています。この統合は単に別のブロックチェーンを追加するだけではありません。ビットコイン建ての DeFi チャンスにエンタープライズ級のカストディを拡張し、機関投資家がカストディリスクなしに BTC 担保で利回りにアクセスできるようにするものです。

連邦銀行免許の優位性​

Anchorage Digital は異なるアプローチを取りました。米国初の連邦公認仮想通貨銀行になったのです。OCC (通貨監督庁) の全米信託免許により、Anchorage は伝統的な銀行と同じ規制の枠組みの下で、カストディ、ステーキング、および同社の Atlas 決済ネットワークを提供できます。

これが重要なのは、連邦銀行免許には特定の特権があるためです。

  • 全米規模の運営: 州公認の事業体とは異なり、Anchorage は単一の規制枠組みの下で全 50 州の機関投資家クライアントにサービスを提供できます。
  • 規制の明確化: 連邦の検査官が Anchorage の運営を直接監督するため、断片化された州ごとの要件を調整するのではなく、明確なコンプライアンスの期待値が提供されます。
  • 伝統的金融との統合: 連邦免許により、伝統的な銀行レールとのシームレスな決済が可能になり、機関投資家は中間的なカストディ移転を行うことなく、DeFi ポジションと従来の口座の間で資金を移動できます。

免許の真の力は決済において発揮されます。Anchorage の Atlas ネットワークは、オンチェーンでの資金受け渡し（DvP: Delivery versus Payment）、つまり、カストディの相手方リスクなしにデジタル資産と法定通貨決済を同時に交換することを可能にします。ステーブルコインを DeFi 貸付プールに移動する機関投資家にとって、これは複雑なエスクロー手配を必要としていた決済リスクを排除します。

Aave の機関投資家向け転換：許可レスから許可制市場へ​

Fireblocks と Anchorage が機関投資家向けのカストディ・インフラを構築する一方で、Aave はコンプライアンスを遵守した DeFi への参加を可能にするパラレルなアーキテクチャを構築しました。それは、規制対象の事業者が許可レス・プロトコルのリスクにさらされることなく DeFi 融資にアクセスできる、独立した許可制（パーミッション型）市場です。

Aave の支配力を示す数字​

Aave は、驚異的な規模で DeFi 融資を支配しています：

  • 13 のブロックチェーン全体で 244 億ドルの TVL（2026 年 1 月）
  • 30 日間で +19.78% の成長
  • ローンチ以来の 累計預入額は 71 兆ドル
  • 2025 年 9 月には ピーク時の TVL が 430 億ドルに到達

この規模は、機関投資家の参入を促す強力な引力となりました。銀行がステーブルコインの流動性を DeFi 融資に投入したいと考えた際、Aave の厚みはスリッページを防ぎ、そのマルチチェーン展開は実行環境全体での分散投資を可能にします。

しかし、生の TVL だけでは機関投資家のコンプライアンス要件は解決しません。許可レスの Aave 市場では、誰でもあらゆる担保に対して借り入れができるため、規制対象の事業者が許容できないカウンターパーティリスクが生じます。年金基金は、匿名ユーザーがボラティリティの高いミームコインを担保に借り入れを行う可能性のあるプールに、USDC を貸し出すことはできません。

Horizon：Aave の規制準拠 RWA ソリューション​

Aave は 2025 年 8 月に、機関投資家の現実資産（RWA）融資に特化した許可制市場として Horizon をローンチしました。このアーキテクチャは、規制遵守とプロトコルの流動性を分離しています：

  • ホワイトリスト登録済みの参加者: KYC（本人確認）済みの機関投資家のみが Horizon 市場にアクセスできるため、匿名のカウンターパーティリスクが排除されます。
  • RWA 担保: トークン化された米国財務省証券や投資適格債券がステーブルコインローンの担保として機能し、伝統的な貸し手にとって馴染みのあるリスクプロファイルを提供します。
  • 規制報告: 組み込みのコンプライアンス報告機能により、オンチェーン取引を GAAP 会計や健全性報告のための伝統的な規制枠組みにマッピングします。

市場の反応はこのモデルを裏付けました。Horizon の純預入額は、ローンチから 5 ヶ月以内に約 5 億 8,000 万ドルに成長しました。Aave の 2026 年のロードマップでは、Circle、Ripple、Franklin Templeton との提携を通じて預入額を 10 億ドル以上に拡大することを目指しており、500 兆ドルの伝統的資産ベースのシェア獲得を狙っています。

機関投資家向けの論理は明快です。RWA 担保は、DeFi 融資を仮想通貨ネイティブな投機から、ブロックチェーンの決済レールを利用した伝統的な担保付融資へと変貌させます。トークン化された米国債を担保に貸付を行う銀行は、24 時間 365 日の決済ファイナリティを享受しながら、馴染みのある信用リスクを管理でき、TradFi のリスク管理と DeFi の運用効率を両立させることができます。

SEC 調査の終結：規制上の妥当性確認​

Aave の機関投資家向け野心は、2025 年 8 月 12 日に米証券取引委員会（SEC）が 4 年間にわたる同プロトコルの調査を正式に終了し、法的執行措置を推奨しないとしたことで、存続の不確実性が解消されました。この規制上のクリアランスにより、機関投資家の参入を阻んでいた最大の障壁が取り除かれました。

調査の終結は Aave の疑いを晴らしただけでなく、米国規制当局が DeFi 融資プロトコルをどのように見ているかの前例を確立しました。執行を見送ることで、SEC は暗黙のうちに Aave のモデルを承認しました。つまり、Horizon のような許可制市場のような適切なインフラのセグメンテーションを通じて、許可レス・プロトコルと規制対象の機関が共存できるということです。

この規制の明確化は、機関投資家の採用を加速させました。執行リスクがなくなったことで、銀行はポジションを無効にする遡及的な規制上の課題を恐れることなく、Aave への資金配分を正当化できるようになりました。

GENIUS 法：機関投資家向けステーブルコインの法的枠組み​

インフラプロバイダーがカストディソリューションを構築し、Aave がコンプライアンスに準拠した DeFi 市場を構築する一方で、規制当局は機関投資家の参加を可能にする法的枠組みを確立しました。それが 2025 年 5 月に可決された GENIUS 法（Government-Endorsed Neutral Innovation for the U.S. Act）です。

機関投資家の採用を可能にする主な規定​

GENIUS 法は、ステーブルコイン発行者に対する包括的な規制構造を構築しました：

  • 自己資本要件: 準備金による裏付け基準により、発行者は完全な担保維持を義務付けられ、機関投資家保有者のデフォルトリスクを排除します。
  • 透明性基準: 準備金の構成と証明に関する強制的な開示要件により、伝統的金融にとって馴染みのあるデューデリジェンスの枠組みが構築されます。
  • 監視機関: 財務省と連携した監督により、州ごとの断片的な執行ではなく、規制の一貫性が提供されます。

同法の施行スケジュールは、機関投資家の採用を急がせています。財務省と規制当局は 2027 年 1 月 18 日までに最終規則を公布する必要があり、2026 年 7 月までに予備規則が策定される予定です。これにより、コンプライアンスの複雑さが増す前に、早期に参入する機関投資家が DeFi ポジションを確立するための期間が生まれます。

規制の収束：グローバルなステーブルコイン基準​

GENIUS 法は、より広範な世界的な規制の収束を反映しています。2025 年 7 月の EY のレポートでは、各管轄区域に共通するテーマが特定されました：

  1. フルリザーブ（全額準備金）による裏付け: 規制当局は一様に、透明性のある証明を伴う 1:1 の準備金による裏付けを要求しています。
  2. 償還権: ステーブルコイン保有者が裏付けとなる法定通貨に償還するための明確な法的メカニズム。
  3. カストディと資産保護: 伝統的金融の要件に合致する顧客資産保護基準。

この収束が重要である理由は、多国籍機関が管轄区域を超えて一貫した規制処理を必要としているからです。米国、EU、アジアの規制当局がステーブルコインの枠組みで足並みを揃えれば、銀行はコンプライアンス業務を地域ごとに分断させることなく、DeFi 市場に資本を投入できるようになります。

規制のシフトは、どの活動が制限されたままであるかも明確にしています。GENIUS 法はステーブルコインの発行とカストディを可能にする一方で、利回り付きステーブルコインは依然として規制上のグレーゾーンにあり、単純な決済用ステーブルコイン（USDC など）と、ネイティブな利回りを提供する構造化商品との間で市場のセグメンテーションが生じています。

銀行がようやく DeFi に参入する理由：競争上の不可欠な要請​

規制の明確化とインフラの整備は、機関投資家がどのように DeFi にアクセスできるかを説明していますが、なぜ今、彼らが急いで参入しているのかについては説明していません。競争上の圧力は、主に 3 つの収束する力から生じています。

1. ステーブルコイン決済インフラによる破壊​

Visa の 2025 年クロスボーダー決済プログラムは、ステーブルコインを決済レイヤーとして使用しており、企業は従来のコルレス銀行業務を介さずに国際的に資金を送金できます。決済時間は数日から数分に短縮され、取引コストは従来の電信送金手数料を下回りました。

これは実験的なものではなく、実際の商用決済を処理するプロダクションインフラです。Visa がステーブルコインの決済レールを検証したことで、銀行は存亡の危機に直面しています。競合する DeFi 決済インフラを構築するか、クロスボーダー決済の市場シェアをフィンテックの競合他社に譲り渡すかのどちらかです。

JPMorgan、US Bancorp、Bank of America がステーブルコイン市場に参入していることは、防御的なポジショニングを示唆しています。ステーブルコインがクロスボーダー決済の標準になれば、ステーブルコインの発行や DeFi 統合を行わない銀行は、決済フローへのアクセスを失い、それに伴う取引手数料、為替（FX）スプレッド、預金関係も失うことになります。

2. DeFi 利回り競争​

伝統的な銀行の預金金利は、DeFi の貸付利回りに大きく遅れをとっています。2025 年第 4 四半期、米国の主要銀行は貯蓄預金に対して 0.5 〜 1.5% の APY（年間利回り）を提供していましたが、Aave の USDC 貸付市場は 4 〜 6% の APY を提供しており、3 〜 5 倍の利回り差がありました。

このスプレッドは預金流出リスクを生み出します。洗練された財務管理者は、DeFi プロトコルが透明性の高い過剰担保融資を通じてより高いリターンを提供しているときに、企業の現金を低利回りの銀行口座に預けておく理由はないと考えています。Fidelity や Vanguard などの資産運用会社は、DeFi 統合型のキャッシュマネジメント製品の提供を開始しており、銀行預金と直接競合しています。

DeFi に参入する銀行は、暗号資産の投機を追い求めているのではありません。彼らは預金市場のシェアを守ろうとしているのです。機関投資家向けインフラを通じてコンプライアンスに準拠した DeFi アクセスを提供することで、銀行は顧客との関係や預金残高を維持しながら、競争力のある利回りを提供できるようになります。

3. 500 兆ドルの RWA（現実資産）の機会​

10 億ドル以上のトークン化された財務預金をターゲットとする Aave の Horizon プラットフォームは、500 兆ドルのグローバルな伝統的資産ベースのほんの一部に過ぎません。しかし、その軌道が重要です。機関投資家の採用が続けば、DeFi 貸付市場は伝統的な担保付融資の大きなシェアを獲得する可能性があります。

この競争力学は、融資の経済性を一変させます。伝統的な担保付融資では、銀行は貸出帳簿に対して自己資本を保持する必要があり、レバレッジとリターンが制限されます。DeFi 貸付プロトコルは、銀行のバランスシートの仲介なしに借り手と貸し手をマッチングさせ、貸し手にとってより高い資本効率を可能にします。

Franklin Templeton などの資産運用会社が DeFi 統合型の固定利回り製品を提供する場合、彼らは伝統的な銀行融資の仲介者をバイパスするトークン化された証券の流通網を構築していることになります。Aave や同様のプロトコルと提携する銀行は、完全に仲介から排除されるのではなく、インフラプロバイダーとしての地位を確立しようとしています。

インフラスタック：機関投資家が実際に DeFi にアクセスする方法​

機関投資家による DeFi 採用を理解するには、伝統的金融とパーミッションレス・プロトコルを繋ぐフルインフラスタックをマッピングする必要があります。

レイヤー 1：カストディと鍵管理​

主なプロバイダー: Fireblocks, Anchorage Digital, BitGo

機能: MPC（マルチパーティ計算）鍵管理を備えたエンタープライズグレードのカストディ、承認ワークフローを強制するポリシーエンジン、および顧客資産の法的分離。これらのプラットフォームにより、機関投資家は伝統的な証券カストディに匹敵する規制遵守基準を維持しながら、デジタル資産を制御できます。

統合ポイント: DeFi プロトコルへの直接的な API 接続により、機関投資家は現物取引やトークン保有に使用しているのと同じカストディインフラを通じて DeFi 取引を実行できます。

レイヤー 2：コンプライアンス準拠のプロトコルアクセス​

主なプロバイダー: Aave Horizon, Compound Treasury, Maple Finance

機能: 機関投資家が KYC（本人確認）ゲート付きのインターフェースを通じて貸付、借入、および構造化商品にアクセスする許可型 DeFi 市場。これらのプラットフォームは、ブロックチェーン決済の利点を維持しつつ、カウンターパーティリスクを管理するために、機関投資家の資本をパーミッションレスな市場から分離します。

統合ポイント: カストディプラットフォームがコンプライアンス準拠の DeFi プロトコルと直接統合されることで、機関投資家は手動のウォレット操作なしで資本を投入できます。

レイヤー 3：決済と流動性​

主なプロバイダー: Anchorage Atlas, Fireblocks 決済ネットワーク, Circle USDC

機能: DeFi のポジションを伝統的な銀行インフラに接続するオンチェーン決済レール。カストディのカウンターパーティリスクなしに法定通貨から仮想通貨への同時決済を可能にし、DeFi 市場への参入・退出のための機関投資家グレードのステーブルコイン流動性を提供します。

統合ポイント: 連邦銀行インフラ（Fedwire, SWIFT）とオンチェーン決済ネットワーク間の直接接続により、カストディ移転の遅延とカウンターパーティリスクを排除します。

第 4 層：レポートとコンプライアンス​

主なプロバイダー：Fireblocks コンプライアンスモジュール、Chainalysis、TRM Labs

機能：オンチェーン活動のトランザクションモニタリング、規制レポートの生成、および AML/KYC の実施。DeFi トランザクションを従来の規制枠組みにマッピングし、銀行検査官が要求する GAAP 準拠の会計記録や自己資本比率規制レポートを作成します。

統合ポイント：オンチェーンポジションのリアルタイムモニタリング、不審なアクティビティの自動フラグ立て、および規制レポートシステムへの API 接続。

このスタックアーキテクチャは、なぜ機関投資家による DeFi 採用の実現に数年を要したのかを説明しています。機関投資家が資本を投入できるようになる前に、各レイヤーが規制の明確化、技術的な成熟、および市場での検証を必要としていました。2025 年から 2026 年にかけての加速は、これら 4 つのレイヤーすべてが同時に本番稼働可能なレベルに達したことを反映しています。

これが DeFi の次のフェーズに意味すること​

機関投資家向けインフラの統合は、DeFi の競争ダイナミクスを根本的に変えます。プロトコル成長の次の波は、非許可型（パーミッションレス）の投機からではなく、コンプライアンスに準拠したインフラを通じて財務資本を運用する規制対象エンティティから生まれます。

市場のセグメンテーション：機関投資家 vs. リテール DeFi​

DeFi は並行する市場へと二極化しています。

機関投資家向け市場：KYC 要件、RWA（現実資産）担保、および規制レポートを備えた許可型プロトコル。利回りは低く、馴染みのあるリスクプロファイルと、膨大な資本運用の可能性が特徴です。

リテール向け市場：匿名参加、クリプトネイティブな担保、および最小限のコンプライアンスコストを備えた非許可型プロトコル。より高い利回り、斬新なリスクエクスポージャー、および限定的な機関投資家の参加が特徴です。

このセグメンテーションはバグではなく、機関投資家の採用を可能にする「機能」です。銀行は銀行規制に違反することなく非許可型市場に参加することはできませんが、カウンターパーティリスクを管理しながら DeFi の決済メリットを維持できる、分離された機関投資家向けプールには資本を投入できます。

市場への影響：機関投資家資本はインフラ統合型プロトコル（Aave、Compound、Maple）に流入し、リテール資本は引き続きロングテール DeFi を支配します。リテールの流動性を排除することなく機関投資家資本が参入するため、総 TVL の成長は加速します。

競争優位性としてのステーブルコイン・インフラストラクチャ​

機関投資家によるステーブルコインアクセスのために構築されているカストディおよび決済インフラは、先行者に有利なネットワーク効果を生み出します。Fireblocks の年間 5 兆ドルの送金ボリュームは、単なる規模ではなく「スイッチング・コスト」です。Fireblocks のカストディを業務に統合している機関は、プロバイダーを変更するために多額の移行コストに直面するため、顧客の固着性が生まれます。

同様に、Anchorage の連邦銀行憲章は規制上の「堀（モート）」を作り出します。同等の市場アクセスを求める競合他社は、OCC（通貨監督庁）の国家信託憲章を取得しなければなりませんが、これは成功の保証がない数年がかりの規制承認プロセスです。この規制の希少性が、機関投資家向けインフラの競争を制限します。

インフラ集約のテーゼ：規制当局の承認と機関投資家の統合を持つカストディおよび決済プロバイダーは、DeFi の採用が拡大するにつれて、並外れた市場シェアを獲得します。これらのインフラプロバイダーと深く統合するプロトコル（Aave の Horizon パートナーシップなど）が、機関投資家の資本フローを捉えることになります。

2 兆ドルのステーブルコイン市場への道​

Citi のベースケースでは、3 つの採用ベクトルに牽引され、2030 年までにステーブルコインが 1.9 兆ドルに達すると予測しています。

  1. 紙幣の再配分（6,480 億ドル）：商取引やクロスボーダー決済において、ステーブルコインが紙幣に代わることによる物理的な現金のデジタル化。

  2. 流動性の代替（5,180 億ドル）：マネー・マーケット・ファンド（MMF）や短期国債の保有資産が、同等の利回りを提供し、より優れた決済インフラを持つステーブルコインに移行。

  3. 暗号資産の採用（7,020 億ドル）：暗号資産エコシステム内での主要な交換媒体および価値の保存手段としてのステーブルコインの継続的な成長。

現在構築されている機関投資家向けインフラレイヤーが、これらの採用ベクトルを可能にします。コンプライアンスに準拠したカストディ、決済、およびプロトコルアクセスがなければ、規制対象エンティティはステーブルコインのデジタル化に参加できません。インフラが整えば、銀行や資産運用会社はリテールおよび機関投資家の顧客に対してステーブルコイン統合型製品を提供できるようになり、マスアダプションを促進します。

2026 年から 2027 年という期間が重要なのは、インフラがコモディティ化する前に先行者が市場の支配権を確立するためです。JPMorgan が独自のステーブルコインを立ち上げるのは反応的な行動ではなく、今後 4 年間で出現する数兆ドル規模のステーブルコイン経済におけるポジショニングです。

結論：インフラがイデオロギーを飲み込む​

DeFi の設立当初のビジョンは、非許可型のアクセスと伝統的金融の中抜きを強調していました。今日構築されている機関投資家向けインフラレイヤーは、トラストレスであるはずのプロトコルに KYC ゲート、カストディ仲介者、および規制監督を追加しており、この精神に矛盾しているように見えます。

しかし、この緊張感は根本的な洞察を見落としています。それは「インフラが採用を可能にする」ということです。3,100 億ドルのステーブルコイン市場が存在するのは、Tether と Circle がコンプライアンスに準拠した発行および償還インフラを構築したからです。次の 2 兆ドルは、Fireblocks、Anchorage、および Aave が、規制対象エンティティが参加できるカストディおよび決済インフラを構築したことによって実現します。

DeFi は非許可型の理想と機関投資家による採用のどちらかを選ぶ必要はありません。市場の二極化が両方を可能にします。リテールユーザーは引き続き制限なく非許可型プロトコルにアクセスし、機関投資家の資本はコンプライアンスに準拠したインフラを通じて分離された市場へと流入します。両方のセグメントが同時に成長し、総 DeFi TVL は一方が単独で達成できる以上の規模に拡大します。

真の競争は機関投資家対クリプトネイティブではなく、どのインフラプロバイダーとプロトコルが現在 DeFi に押し寄せている機関投資家の資本の波を捉えるかです。Fireblocks、Anchorage、および Aave は、機関投資家のオンランプとしての地位を確立しました。彼らのモデルに従うプロトコルやカストディプロバイダーは市場シェアを獲得するでしょう。そうでないものは、機関投資家の数兆ドルが通り過ぎていく中で、リテール市場に限定されたままとなります。

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情報源​

収益性ステーブルコインの台頭： USDe、 USDS、 sUSDe を徹底解説

· 約 25 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

従来の銀行の預金口座の利回りはわずか 2 % 程度ですが、インフレ率は 3 % 前後で推移しています。しかし、新しいクラスの暗号資産である「利回り付きステーブルコイン」は、ドルペグを維持しながら 4-10 % の APY を約束しています。これはどのようにして可能なのか、そしてどのような落とし穴があるのでしょうか？

2026 年 2 月までに、利回り付きステーブルコイン市場は流通額が 200 億ドルを超えるまでに爆発的な成長を遂げました。 Ethena の USDe は 95 億ドルを誇り、 Sky Protocol の USDS は 206 億ドルに達すると予測されています。これらは祖父母の時代の普通預金口座とは異なります。デルタニュートラル・ヘッジ、無期限先物裁定取引、過剰担保 DeFi ボルトに基づいて構築された、洗練された金融商品です。

このディープダイブでは、2026 年のデジタル金融を再形成している 3 つの主要な利回り付きステーブルコイン、 USDe 、 USDS 、 sUSDe の仕組みを分析します。これらがどのように利回りを生成するのかを探り、従来の実定通貨担保型ステーブルコインとのリスクプロファイルの比較、そして直面している規制の地雷原について検討します。

利回り革命：なぜ今なのか？​

ステーブルコイン市場は、長らく利回りのない資産によって支配されてきました。 764 億ドルの時価総額を持ち、 85 % の市場シェアを誇るタイタンである USDC と USDT は、保有者に利息を一切支払いません。 Circle と Tether は、準備資産からの財務省証券の利回りをすべて自社の懐に入れ、ユーザーには安定しているものの収益性のない資本を残しています。

プロトコルが 2 つの画期的なメカニズムを通じて、ステーブルコイン保有者に直接利回りを還元できることを発見したことで、その状況は一変しました。

  1. デルタニュートラル・ヘッジ戦略（ Ethena の USDe モデル）
  2. 過剰担保レンディング（ Sky Protocol の USDS / DAI の系譜）

タイミングもこれ以上ないほど最適です。規制された決済用ステーブルコインへの利息支払いを禁止する GENIUS 法の施行により、 DeFi プロトコルは規制上の裁定取引の機会を生み出しました。銀行がステーブルコインの利回りを阻止しようと奮闘する一方で、暗号資産ネイティブなプロトコルは、無期限先物のファンディングレートや DeFi レンディングを通じて持続可能なリターンを生成しています。これらは従来の銀行インフラの完全に外部に存在するメカニズムです。

Ethena USDe：大規模なデルタニュートラル裁定取引​

USDe がペグを維持する仕組み​

Ethena の USDe は、従来のステーブルコインの設計から根本的に逸脱しています。 USDC のように銀行口座にドルを保有する代わりに、 USDe は法定通貨の準備金ではなく、市場メカニズムを通じて 1 ドルにペグされた 合成ドル（synthetic dollar） です。

コアアーキテクチャは以下の通りです：

1 USDe をミント（発行）する際、 Ethena は：

  1. ユーザーの担保（ ETH 、 BTC 、またはその他の暗号資産）を受け取ります
  2. 公開市場で同等の現物資産を購入します
  3. 無期限先物で、同額かつ反対のショートポジション（売り持ち）をオープンします
  4. 現物のロング（買い持ち） + 無期限先物のショート = デルタニュートラル（価格変動が相殺される）

これは、 ETH が 10 % 上昇した場合、ロングポジションが 10 % の利益を得る一方で、ショートポジションが 10 % の損失を出し、正味の価格変動エクスポージャーがゼロになることを意味します。暗号資産市場のボラティリティに関係なく、 USDe は 1 ドルで安定し続けます。

マジックの正体は？このデルタニュートラルなポジションは、無期限先物のファンディングレート（資金調達率） から利回りを生成します。

ファンディングレート・エンジン​

暗号資産デリバティブ市場では、無期限先物契約はファンディングレートを使用して、契約価格を現物価格に固定します。市場が強気の場合、ロングポジションがショートポジションを上回るため、ロングは 8 時間ごとにショートに支払いを行います。弱気の場合は、ショートがロングに支払います。

歴史的に、暗号資産市場は強気傾向にあるため、ファンディングレートは 60-70 % の期間でプラス（ポジティブ）になります。 Ethena のショート無期限ポジションは、これらのファンディング支払いを持続的に受け取ります。本質的に、市場のバランスを提供することで報酬を得ているのです。

しかし、 2 つ目の利回り源があります。それは Ethereum のステーキング報酬 です。 Ethena は担保として stETH （ステーキングされた ETH ）を保持しており、ファンディングレートの収入に加えて、年間約 3-4 % のステーキング利回りを獲得しています。このデュアル利回りモデルにより、最近数ヶ月の sUSDe の APY は 4.72-10 % に達しています。

sUSDe：トークン内での複利運用​

USDe はステーブルコインそのものですが、 sUSDe（Staked USDe） は利回りが蓄積される場所です。 USDe を Ethena のプロトコルにステーキングすると、自動的にリターンが複利で加算される利回り付きトークンである sUSDe を受け取ります。

報酬を別のトークンで支払う従来のステーキングプラットフォームとは異なり、 sUSDe は リベース・メカニズム を使用しており、残高が増えるのではなく、トークンの価値が時間の経過とともに上昇します。これにより、シームレスな利回り体験が実現します。たとえば、 100 USDe を預けて 100 sUSDe を受け取り、 6 ヶ月後にはその 100 sUSDe を 105 USDe と交換できるといった具合です。

現在の sUSDe の指標（ 2026 年 2 月時点）：

  • APY： 4.72 %（変動制、ファンディングレートが高い時期には 10 % に到達）
  • 預かり資産総額（ TVL ）： 118.9 億ドル
  • 時価総額：流通量 95 億ドル（ USDe ）
  • 準備金： TVL の 1.18 %（ 1.4 億ドル）、ファンディングレートがマイナスの期間に備えて保持

USDe リスクプロファイル​

Ethena のモデルは、従来のステーブルコインにはない独自のリスクを伴います。

ファンディングレートのリスク： 利回りモデル全体がプラスのファンディングレートに依存しています。弱気相場や大量のショートが行われる期間、ファンディングレートがマイナスに転じることがあります。つまり、 Ethena は収益を得る代わりに、ポジションを維持するために支払わなければなりません。 1.18 % の準備金（ 1.4 億ドル）はこのシナリオのために存在しますが、長期的なマイナスレートは利回りをゼロに圧縮するか、流通供給量の削減を余儀なくさせる可能性があります。

清算リスク： 中央集権型取引所（ CEX ）でデルタニュートラルなポジションを維持するには、絶え間ないリバランスが必要です。市場のボラティリティによって、 Ethena が対応できるよりも早く連鎖的な清算が発生した場合、ペグが一時的に外れる可能性があります。これは、数分間で価格が 20 % 以上動くような「フラッシュクラッシュ」イベント時に特に懸念されます。

CEX のカウンターパーティリスク： 完全に分散化されたステーブルコインとは異なり、 Ethena はショートの無期限ポジションを維持するために中央集権型取引所（ Binance 、 Bybit 、 OKX など）に依存しています。取引所の破産、規制当局による差し押さえ、または取引停止が発生した場合、担保が凍結され、 USDe が不安定になる可能性があります。

規制の不確実性： Ethena のオフショア構造とデリバティブを多用するモデルは、規制のグレーゾーンに位置しています。 GENIUS 法は利回り付きの決済用ステーブルコインを明示的に禁止しています。現在のところ USDe はその定義には当てはまりませんが、将来の規制によってアーキテクチャの変更や地理的な制限が強制される可能性があります。

Sky Protocol の USDS： DeFi ネイティブな利回り生成マシン​

MakerDAO の進化​

Sky Protocol の USDS は、MakerDAO によって作成されたオリジナルの分散型ステーブルコインである DAI の精神的後継者です。MakerDAO が 2025 年に Sky へとリブランドした際、強化された利回りメカニズムを持つ並行ステーブルコインとして USDS を立ち上げました。

Ethena のデルタニュートラル戦略とは異なり、USDS は 過剰担保（overcollateralized）ボルト を使用しています。これは、2017 年以来、数十億ドルの資産を保護してきた、実績のある DeFi プリミティブです。

USDS が利回りを生成する仕組み​

その仕組みは明快です：

  1. ユーザーは担保（ETH、wBTC、ステーブルコイン）を Sky Vaults に預け入れます。
  2. 特定の担保比率（例：150%）まで USDS をミント（発行）できます。
  3. 担保資産は、ステーキング、レンディング、または流動性提供を通じて利回りを生成します。
  4. Sky Protocol はその利回りの一部を回収し、Sky Savings Rate（SSR） を通じて USDS ホルダーに再分配します。

2026 年 2 月現在、SSR は 4.5% APY となっており、主に以下を財源としています：

  • 過剰担保ローンの利息
  • 収益性の高い担保（stETH、ラップされたステーキングトークンなど）からの利回り
  • プロトコル所有の流動性マイニング（ファーミング）
  • SKY トークンのインセンティブ

トークン化された利回り： sUSDS と Pendle の統合​

Ethena の sUSDe と同様に、Sky Protocol は sUSDS を提供しています。これは Sky Savings Rate を自動的に複利運用する利回りベアリング・ラッパーです。しかし、Sky はさらに一歩進んで Pendle Finance との統合 を行い、ユーザーが将来の利回りを分離して取引できるようにしています。

2026 年 1 月、Pendle は stUSDS ボルトを開始し、ユーザーは以下のことが可能になりました：

  • sUSDS をプリンシパル・トークン（PT）とイールド・トークン（YT）に分割する
  • 二次市場で将来の利回りストリームを取引する
  • 割引価格で PT を購入することで、固定 APY を確定させる
  • YT を購入することで、利回りの上昇に投機する

これにより、機関投資家が金利変動リスクをヘッジしたり、個人ユーザーが保証されたリターンを確定させたりできる高度な利回り市場が創出されます。これは、従来の変動金利型貯蓄口座では不可能だったことです。

USDS の成長軌道​

Sky Protocol は 2026 年に向けて爆発的な成長を予測しています：

  • USDS 供給量： 206 億ドルへほぼ倍増（2025 年の 110 億ドルから）
  • プロトコル総収益： 6 億 1,150 万ドル（前年比 81% 増）
  • プロトコル利益： 1 億 5,780 万ドル（前年比 198% 増）

これにより、USDS は時価総額で 最大の利回り生成型ステーブルコイン となり、Ethena の急成長にもかかわらず USDe をも上回っています。

USDS のリスクプロファイル​

過剰担保モデルは、Ethena のアプローチとは異なるリスクをもたらします：

担保価格の変動リスク： USDS は 150% 以上の過剰担保によって安定性を維持していますが、これにより清算リスクが生じます。フラッシュクラッシュで ETH が 40% 下落した場合、担保不足のボルトは自動的に清算され、連鎖的な影響を引き起こす可能性があります。2022 年の Terra/LUNA の崩壊は、極端なボラティリティの下でアルゴリズムによる安定性がいかに早く崩壊するかを証明しました。

ガバナンスリスク： Sky Protocol は、担保の種類、安定化手数料、貯蓄率（Savings Rate）などの重要なパラメータに投票する SKY トークンホルダーによって管理されています。リスクの高い担保の受け入れや、持続不可能な高利回りの維持など、不適切なガバナンス決定は USDS を不安定化させる可能性があります。2023 年の CRV ガバナンス騒動（1,700 万ドルの提案が論争の中で拒否された事例）は、DAO が利害関係の大きい財務上の決定にいかに苦労するかを示しています。

スマートコントラクトのリスク： 単一の機関にリスクが集中する中央集権型ステーブルコインとは異なり、USDS はボルト、オラクル、利回り戦略を管理する数十のスマートコントラクトにリスクを分散させています。これらのコントラクトに重大な脆弱性があれば、数十億ドルが流出する可能性があります。Sky のコードは何年もバトルテスト（実戦検証）されていますが、統合先（Pendle、Spark Protocol、Aave）の拡大により、攻撃対象領域（アタックベクター）が増大しています。

規制上の分類： USDS は現在 DeFi のグレーゾーンで運営されていますが、GENIUS 法は厄介な前例を作っています。この法律は、銀行からのトークン化された預金が利回りを支払うことは認めていますが、利回り付きの決済用ステーブルコインは明示的に禁止しています。Sky は、証券発行体としての登録や、USDS の魅力を支える貯蓄率の廃止を含む、法遵守のための設計変更を迫られる可能性があります。

中央集権的な準備金 vs DeFi 担保： リスクのトレードオフ​

従来のステーブルコインと利回り付きの代替手段との戦いは、単なる APY の争いではありません。それは、機関リスクと技術リスクの根本的なトレードオフです。

中央集権型ステーブルコインモデル（USDC、USDT）​

裏付け： 分割された銀行口座に保管された 1:1 の法定通貨準備金、および短期の米国財務省証券。

リスクの集中：

  • カストディアル・リスク（保管リスク）： ユーザーは Circle や Tether が準備金を維持し、資産を再担保化しないことを信頼する必要があります。
  • 規制リスク： 政府による行動（凍結、制裁、銀行規制）がトークン供給全体に影響を与えます。
  • オペレーショナル・リスク： 会社の倒産、詐欺、または管理ミスがバンクラン（取り付け騒ぎ）を引き起こす可能性があります。
  • 中央集権的な単一障害点： 単一の組織がミント、バーン、および準備金管理を制御します。

メリット：

  • 透明性のある準備金証明（毎月の監査）
  • FinCEN、NYDFS、および新しい枠組みへの法的準拠
  • 即時の償還メカニズム
  • 広範な CEX / DEX への統合

金融安定理事会（FSB）は「準備資産は担保設定されていない（unencumbered）状態であるべきだ」と推奨しており、新しい規制では再担保化を禁止または制限しています。これはユーザーを保護しますが、準備金から生じる利回りは発行者の手元に残ることも意味します。Circle は 2025 年に USDC の準備金から 9 億 800 万ドルの収益を上げましたが、ホルダーへの支払いは 0 ドルでした。

DeFi 担保モデル (USDe、USDS、DAI)​

裏付け資産: 過剰担保された暗号資産 + デルタニュートラルなデリバティブポジション

リスクの集中:

  • スマートコントラクトのリスク: DeFi プロトコルの脆弱性が悪用され、担保が引き出される可能性がある
  • オラクルリスク: 価格フィードの操作により、誤った清算が発生したり、ペッグが不安定になったりする可能性がある
  • レバレッジリスク: 過剰担保は市場暴落時に下落を増幅させる（順サイクル性）
  • 流動性リスク: 急激な払い戻しが連鎖的な清算やデススパイラルを引き起こす可能性がある

利点:

  • 分散型ガバナンス（単一の管理ポイントがない）
  • 利回りが企業の運営者ではなく保有者に還元される
  • 検閲耐性（多くのプロトコルで凍結機能が存在しない）
  • 透明性の高いオンチェーンの担保率

主な違い: 中央集権型ステーブルコインは制度的・規制的リスクを集中させ、DeFi ステーブルコインは技術的・市場的リスクを集中させます。

コンプライアンスとシンプルさを重視する機関投資家にとって、USDC の利回り 0% は、規制された準備金の安全性に見合う価値があります。一方、スマートコントラクトのリスクを許容できる DeFi パワーユーザーにとって、USDe の 7% APY や USDS の 4.5% APY は魅力的な選択肢となります。

規制の地雷原：GENIUS 法と利回りの禁止​

米国初の包括的なステーブルコイン法案である GENIUS 法は、利回り付きステーブルコインにとって存亡の危機をもたらしています。

利回り禁止​

この法律は、発行者が決済用ステーブルコインに対して利回りや利息を提供することを明示的に禁止しています。その理由は 2 つあります。

  1. 預金の流出防止: ステーブルコインが 5% を支払い、普通預金口座が 0% の場合、消費者は銀行から資金を引き出し、伝統的金融を不安定にする
  2. 決済への集中: 規制当局は、ステーブルコインを投機的な投資手段ではなく、取引に使用されることを望んでいる

この禁止措置は、2025 年にスタンダードチャータード銀行が警告したように、銀行システムが 2 兆ドルの預金を高利回りステーブルコインに奪われるのを防ぐために設計されています。

トークン化預金の抜け穴​

しかし、GENIUS 法には重要な例外があります。金融機関によって発行されたトークン化預金は利回りを支払うことができるという点です。

これにより、2 段階のシステムが構築されます。

  • 決済用ステーブルコイン (USDC、USDT) → 利回りは禁止、厳格な規制
  • トークン化預金 (銀行発行トークン) → 利回りは許可、伝統的な銀行監督

結論として、銀行は利息付き口座をトークン化することで DeFi と競争できますが、USDC のような非銀行系ステーブルコインはそれができません。

USDe と USDS の立ち位置​

USDe も USDS も、決済目的で発行される法定通貨担保型の米ドルペッグトークンを対象とする GENIUS 法の「決済用ステーブルコイン」の定義には完全には当てはまりません。これらが規制をどのように回避するかは以下の通りです。

Ethena の USDe:

  • 免責の主張: USDe は法定通貨の準備金ではなくデリバティブに裏打ちされた合成ドルであり、「決済用ステーブルコイン」とは主張していない
  • 脆弱性: USDe が決済手段として加盟店に広く普及した場合、規制当局が分類を変更する可能性がある
  • 地理的戦略: Ethena はオフショアで運営されており、米国の執行管轄権を制限している

Sky Protocol の USDS:

  • 免責の主張: USDS は中央集権的な発行体ではなく、DAO によって管理される分散型の過剰担保トークンである
  • 脆弱性: DAI（USDS の前身）の保有が証券の提供とみなされた場合、モデル全体が崩壊する
  • 法的判例: 2026 年に Aave に対する SEC の調査が起訴なしで終了したことは、十分に分散化されていれば DeFi プロトコルが証券分類を回避できる可能性を示唆している

ユーザーにとっての意味​

規制環境は 3 つの可能性を生み出します。

  1. 地理的な断片化: 利回り付きステーブルコインは米国以外のユーザーのみが利用可能になり、米国人は利回り 0% の決済用ステーブルコインに制限される
  2. DeFi の免責: USDS のような真に分散化されたプロトコルは規制範囲外に留まり、並行した金融システムを構築する
  3. 銀行トークン化の波: 伝統的な銀行が GENIUS 法に準拠した利回り付きトークン化預金を開始し、2〜3% の APY を提供。優れたコンプライアンスと統合により、DeFi の利回りの優位性を圧倒する

2026 年の利回り戦争：次に来るものは？​

利回り付きステーブルコイン市場は転換点を迎えています。USDS の 206 億ドル、USDe の 95 億ドル、そして小規模なプロトコルの数億ドルを合わせると、市場全体は 300 億ドルを超え、ステーブルコイン市場全体の約 10% を占めています。

しかし、この成長には増大する課題が伴います。

資金調達率の低下: より多くの資本がデルタニュートラル戦略に流入するにつれ、資金調達率（ファンディングレート）はゼロに向かって圧縮される可能性があります。全員が同じ裁定取引（アービトラージ）の機会を狙えば、その機会は消失します。Ethena の 118.9 億ドルの TVL は、すでに無期限先物の未決済建玉の大部分を占めており、これを倍増させると資金調達率が維持できなくなる可能性があります。

銀行との競争: 2026 年に開始予定の JP モルガンによる 10 銀行のステーブルコイン・コンソーシアムは、トークン化預金に対して 1〜2% の利回りを提供する見込みです。これは USDe の 7% を大きく下回りますが、コンプライアンスを重視する機関投資家にとっては「十分な」水準です。銀行がステーブルコイン市場の 20% でも獲得すれば、DeFi の利回りは払い戻しの圧力に直面する可能性があります。

規制の取り締まり: GENIUS 法の施行スケジュールは 2026 年 7 月までです。OCC（通貨監督庁）が規則制定を完了するにつれ、証券とステーブルコインの境界を曖昧にするプロトコルに対する SEC の積極的な執行が予想されます。Aave は難を逃れましたが、次のターゲットはそれほど幸運ではないかもしれません。

システム的なレバレッジリスク: アナリストは、Pendle からの Aave の 40 億ドルの PT（プリンシパルトークン）担保が再帰的なレバレッジループを生み出していると警告しています。利回りが低下したり ENA の価格が下落したりすると、連鎖的な清算が 2022 年のような DeFi の連鎖倒産（コンタギオン）を引き起こす可能性があります。USDe を保護する 1.18% の予備基金では不十分かもしれません。

それでも需要は否定できません。ステーブルコインが 3,110 億ドルの市場に成長したのは、即時決済、24 時間 365 日の利用可能性、プログラム可能なマネーといった現実の問題を解決しているからです。利回り付きのバリエーションは、遊休資本を生産的にすることで、その価値を増幅させます。

問題は、2026 年に利回り付きステーブルコインが生き残るかどうかではなく、中央集権的な銀行のトークン化と分散型の DeFi イノベーションのどちらのモデルが勝つかということです。

主な要点​

  • USDe はデルタ・ニュートラル・ヘッジングを利用（仮想通貨の現物ロング ＋ 無期限先物のショート）し、ファンディングレートと ETH ステーキング報酬（4.72-10% APY）から収益を得ながら 1 ドルのペグを維持しています
  • USDS は過剰担保型ボルトに依存しており、預け入れられた仮想通貨が収益を生み出し、それが Sky Savings Rate（4.5% APY）や SKY トークン報酬を通じて再分配されます
  • 中央集権型ステーブルコインは機関投資家リスクを集中（カストディ、規制、運用）させる一方で、DeFi ステーブルコインは技術的リスク（スマートコントラクト、オラクル、清算）を集中させます
  • GENIUS 法（GENIUS Act）は決済用ステーブルコインの利回りを禁止していますが、トークン化された銀行預金が利息を支払うことは許可しており、二層構造の規制システムを構築しています
  • リスクには以下が含まれます：ファンディングレートの縮小（USDe）、担保清算の連鎖（USDS）、CEX（中央集権型取引所）のカウンターパーティ・リスク（USDe）、および規制による再分類（両者）

利回り型ステーブルコインの実験は、分散型金融工学が何世紀にもわたる伝統的な銀行業務に打ち勝つことができるかという、大きな賭けです。2026 年 2 月までに、その賭けは 300 億ドルの価値と 4-10% の持続可能な利回りを生み出しました。これが今後押し寄せる規制の波を乗り越えられるかどうかが、通貨そのものの未来を決定することになるでしょう。

参考文献​

DeFAI アーキテクチャ：LLM がクリック重視の DeFi を自然言語に置き換える方法

· 約 18 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

MIT の研究室で、ある自律型 AI エージェントが、人間が MetaMask で「Approve（承認）」を一度もクリックすることなく、3 つのブロックチェーンにわたって 240 万ドルの DeFi ポートフォリオをリバランスしました。それは自然言語の指示を解析し、それを 17 の個別のオンチェーン操作に分解し、最適な実行パスを求めて競合するソルバーと競い合い、すべてを 9 秒足らずで決済しました。ユーザーの入力は、「私のステーブルコインを Ethereum、Arbitrum、Solana の中で最も利回りの高いところに移動させて」というたった一文だけでした。

DeFAI へようこそ。これは、大規模言語モデル（LLM）が、分散型金融（DeFi）をパワーユーザー向けの遊び場に留めていた複雑なダッシュボード、多段階の承認、そしてチェーン切り替えの手間を置き換えるアーキテクチャレイヤーです。2025 年に 282 の暗号 AI プロジェクトが資金調達を受け、DeFAI の時価総額が 8 億 5,000 万ドルを突破した現在、これはもはやホワイトペーパーの中の物語ではありません。これは本番環境のインフラであり、オンチェーンでの価値の移動ルールを書き換えています。

プロトコルネイティブなステーブルコインで決済された初の 3,500 万ドルの VC 取引：機関投資家向け金融の新時代

· 約 17 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

仮想通貨の歴史上初めて、 3,500 万ドルのベンチャーキャピタル（VC）投資がすべてプロトコルネイティブのステーブルコインで決済されました。電信送金も、 USDC も、銀行の関与もありません。年間 1 兆ドル以上の取引量を処理する Solana の DeFi スーパーアプリに対して、 ParaFi Capital から、誕生してわずか 1 か月の Jupiter のステーブルコイン「JupUSD」が直接送金されたのです。

これは単なる資金調達の発表ではありません。ステーブルコインが投機を超え、機関投資家向け金融の基盤（レール）へと成熟したことを示す概念実証（PoC）です。仮想通貨界で最も尊敬される投資会社の一つが、 2 か月前には存在しなかったステーブルコインを通じて 3,500 万ドルの取引を行うとき、その影響は Solana をはるかに超えて広がります。

Trusta.AI： DeFi の未来を築く信頼インフラの構築

· 約 16 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

全オンチェーンウォレットの少なくとも 20% はシビルアカウント（Sybil accounts）であり、これらはボットや偽のアイデンティティによって作成され、ブロックチェーン活動の 40% 以上を占めています。単一の Celestia エアドロップにおいても、これらの悪質なアクターは、一般ユーザーがトークンを受け取る前に数百万ドルを搾取していた可能性があります。これは DeFi の誕生以来、業界を悩ませてきた「目に見えない税金」であり、元アントグループ（Ant Group）のエンジニアチームがこの問題を解決するために 8,000 万ドルを調達した理由でもあります。

Trusta.AI は Web3 における主要な信頼検証プロトコルとして浮上し、150 万人のユーザーに対して 250 万件以上のオンチェーンアテステーション（証明）を処理してきました。しかし、同社の野心はエアドロップ・ファーマーを捕まえるだけにとどまりません。MEDIA スコアリングシステム、AI 搭載のシビル検出、そして業界初の AI エージェント向け信用スコアリングフレームワークを備えた Trusta は、DeFi に不可欠なミドルウェア層、つまり仮名のウォレットを信用力のあるアイデンティティへと変貌させる信頼インフラを構築しています。