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イーサリアム（Ethereum）は 2021 年にオンチェーン手数料全体の 40% 以上を占めていました。しかし 2025 年までに、その数字は 3% 未満にまで急落しました。これはイーサリアムの衰退の物語ではありません。取引手数料が 1 セントの数分の 1 まで低下したとき、価値が実際にどこへ流れるのかという物語です。

Joel Monegro が 2016 年に提唱した「ファット・プロトコル（Fat Protocol）」理論は、その上に構築されるアプリケーションが増えるにつれて、ベースレイヤーのブロックチェーンが価値の大部分を獲得することを約束していました。何年もの間、これは真実でした。しかし 2024 年から 2025 年にかけて根本的な変化が起こりました。アプリケーションが稼働先のブロックチェーンよりも多くの手数料を生み出し始め、その差は四半期ごとに拡大しています。

状況を一変させた数字​

2025 年上半期、暗号資産エコシステム全体のプロトコルに対して 97 億ドルが支払われました。その内訳が真実を物語っています。63% は DeFi（分散型金融）および金融アプリケーションに支払われ、DEX（分散型取引所）や無期限デリバティブ・プラットフォームの取引手数料がその主役となりました。ブロックチェーン自体に渡ったのはわずか 22% で、主に L1 の取引手数料と MEV（最大抽出価値）の獲得によるものでした。L2 および L3 の手数料は微々たるものでした。

このシフトは年間を通じて加速しました。DeFi および金融アプリケーションは 2025 年に 131 億ドルの手数料を生み出す見込みで、これはオンチェーン手数料全体の 66% を占めます。一方で、手数料を生み出すプロトコル間でのブロックチェーンの時価総額シェアは依然として 90% 以上を占めていますが、実際の手数料シェアは 2023 年の 60% 以上から 2025 年第 3 四半期にはわずか 12% にまで低下しています。

これにより、驚くべき乖離が生じています。ブロックチェーンは数千倍の P/F 比（時価総額対手数料比率）で評価されているのに対し、アプリケーションは 10 倍から 100 倍の間で取引されています。市場は依然として、価値が上位レイヤーに移行しているにもかかわらず、インフラが価値の大部分を占めるかのように価格を付けています。

すべてを変えた手数料の崩壊​

主要なチェーンの取引コストは、3 年前には不可能と思われたレベルまで急落しました。Solana は 1 セントの 10 分の 1 未満である 0.00025 ドルで取引を処理しています。イーサリアム・メインネットのガス代は 2025 年 11 月に 0.067 gwei という過去最低を記録し、0.2 gwei を下回る状態が持続しました。Base や Arbitrum などのレイヤー 2 ネットワークは、日常的に 0.01 ドル未満で取引を処理しています。

2024 年 3 月の Dencun アップグレードは、イーサリアム・メインネットの平均ガス代を 95% 低下させました。この効果は 2025 年を通じて蓄積され、主要なロールアップが blob ベースのデータ投稿を最大限に活用するためにバッチ処理システムを最適化したことで、さらに加速しました。Optimism は、コールデータから blob に切り替えることで DA（データ・アベイラビリティ）コストを半分以上に削減しました。

これは単にユーザーにとって良いというだけでなく、価値がどこに蓄積されるかを根本的に再構築します。取引手数料がドル単位から 1 セントの数分の 1 にまで低下すると、プロトコル・レイヤーはガス代だけで有意義な経済的価値を獲得できなくなります。その価値はどこかへ行く必要があり、ますますアプリケーションへと流れています。

Pump.fun：7 億 2,400 万ドルのケーススタディ​

インフラよりもアプリを優先するシフトを、Solana ベースのミームコイン・ローンチパッドである Pump.fun ほど明確に示している例はありません。2025 年 8 月時点で、Pump.fun は累計 7 億 2,400 万ドル以上の収益を上げました。これは多くのレイヤー 1 ブロックチェーンの収益を上回ります。

このプラットフォームのビジネスモデルはシンプルです。取引されるすべてのトークンに対する 1% のスワップ手数料と、時価総額が 90,000 ドルに達してコインが「卒業」する際の 1.5 SOL です。これにより、多くの期間において Solana 自体がネットワーク手数料として稼いだ額よりも多くの価値を獲得しました。2025 年 7 月、Pump.fun はトークン・オファリングを通じて 13 億ドル（パブリックで 6 億ドル、プライベートで 7 億ドル）を調達しました。

Pump.fun だけではありません。2025 年中に 7 つの Solana アプリケーションが 1 億ドル以上の収益を上げました。Axiom Exchange、Meteora、Raydium、Jupiter、Photon、そして Bullx がそのリストに加わりました。Solana 全体のアプリ収益は 23 億 9,000 万ドルに達し、前年比 46% 増加しました。

一方、Solana ネットワークの REV（実現抽出価値）は 14 億ドルまで上昇しました。これは目覚ましい成長ですが、その上で動くアプリケーションの影にますます隠れつつあります。アプリがプロトコルの取り分を奪っているのです。

新たなパワーセンター​

アプリケーション・レイヤーへの価値の集中は、新たな勢力図を生み出しました。DEX において、その展望は劇的に変化しました。Uniswap の支配力はわずか 1 年で約 50% から約 18% へと低下しました。Raydium と Meteora は Solana の急増に乗ってシェアを獲得した一方、Uniswap はイーサリアム上で遅れを取りました。

無期限デリバティブでは、このシフトはさらに劇的でした。Jupiter は手数料シェアを 5% から 45% に拡大しました。1 年足らず前にローンチされた Hyperliquid は、現在サブセクターの手数料の 35% を占めており、手数料収益で上位 3 位の暗号資産となりました。これらのプラットフォームが、本来であれば中央集権型取引所に流れていたはずの価値を獲得したことで、分散型無期限デリバティブ市場は爆発的に成長しました。

レンディングは引き続き Aave の領域であり、2025 年 8 月までに 390 億ドルの TVL（預かり資産）を記録し、DeFi レンディング市場の 62% のシェアを維持しました。しかしここでも挑戦者が現れました。Morpho は 2024 年上半期のほぼゼロから 10% までシェアを伸ばしました。

上位 5 つのプロトコル（Tron、Ethereum、Solana、Jito、Flashbots）は、2025 年上半期のブロックチェーン手数料の約 80% を獲得しました。しかし、その集中は真のトレンドを覆い隠しています。かつては 2 つか 3 つのプラットフォームが手数料の 80% を占めていた市場が、今では 10 のプロトコルが共同でその 80% を占めるようになり、はるかにバランスの取れたものになっています。

瀕死の状態にあるファット・プロトコル理論​

2016 年、Joel Monegro 氏が提唱した理論では、Bitcoin や Ethereum のようなベースレイヤー・ブロックチェーンは、そのアプリケーションレイヤーよりも多くの価値を蓄積すると予測されていました。これは、HTTP や SMTP といったプロトコルが経済的価値をほとんど獲得できず、Google や Facebook、Netflix が数十億ドルの利益を上げた従来のインターネットモデルを逆転させるものでした。

これを推進するはずだったのは、参入障壁を下げる共有データレイヤーと、投機的価値を持つ暗号資産アクセストークンの 2 つのメカニズムでした。これら両方のメカニズムは機能していましたが、それも限界を迎えました。

モジュラー・ブロックチェーンの台頭とブロックスペースの過剰供給により、方程式は根本から変わりました。プロトコルはデータ・アベイラビリティ、実行、セトルメントを専門レイヤーにアウトソーシングすることで「薄く（スリムに）」なりつつあります。一方でアプリケーションは、ユーザー体験、流動性、ネットワーク効果といった成功の鍵となる要素に注力しています。

トランザクション手数料がゼロに近づく傾向にあるため、プロトコルが価値を獲得することは難しくなっています。直近 180 日間の累積収益データはこの議論を裏付けており、収益性の高い上位 10 のプロジェクトのうち 7 つはプロトコルではなくアプリケーションとなっています。

収益再分配の革命​

従来、明示的な価値分配を避けてきた主要プロトコルが方針を転換しています。2025 年以前、プロトコル収益のホルダーへの再分配率はわずか 5% 程度でしたが、現在は約 15% と 3 倍に増加しました。長年直接的な価値共有に抵抗してきた Aave や Uniswap も、この方向へと舵を切っています。

これにより興味深い緊張関係が生まれています。アプリケーションはより多くの価値を獲得しているため、トークンホルダーにより多くの収益を分配できるようになりました。しかしこれは同時に、L1 の評価額と実際の収益生成能力との乖離を浮き彫りにしています。

Pump.fun のアプローチはこの複雑さを象徴しています。このプラットフォームの価値蓄積メカニズムは、直接的な配当ではなくトークンのバイバックに依存しています。コミュニティメンバーの間では、ネットワークの成功をより直接的にトークンホルダーの利益に変換する手数料バーン、バリデーターへのインセンティブ、または収益再分配といったメカニズムを求める声が高まっています。

2026 年に向けた展望​

予測によると、2026 年のオンチェーン手数料は 320 億ドル以上に達する可能性があり、2025 年の予測値 198 億ドルから前年比 60% の成長が見込まれます。その成長のほぼすべては、インフラではなくアプリケーションによるものです。

主要市場での規制が明確化されているにもかかわらず、インフラトークンは依然として圧力を受けています。高いインフレ率、ガバナンス権に対する需要の不足、そしてベースレイヤーへの価値集中といった要因は、さらなる淘汰と再編を示唆しています。

開発者にとっての含意は明確です。アプリケーションレイヤーの機会は、今やインフラ領域に匹敵するか、それを上回っています。持続可能な収益への道は、生のブロックスペースではなく、ユーザー向けのプロダクトを通じて開かれています。

投資家にとって、インフラとアプリケーションの間の評価額の乖離は、リスクと機会の両方をもたらします。P / F 比率（Price-to-Fee Ratio）が数千倍で取引される L1 トークンに対し、アプリケーションは 10 〜 100 倍で取引されています。市場が価値の実際の流れを認識するにつれ、価格の再評価が行われる可能性があります。

新たな均衡点​

インフラからアプリケーションへの移行は、ブロックチェーンが無価値になることを意味しません。Ethereum や Solana、その他の L1 は、アプリケーションが依存する重要なインフラであり続けます。しかし、その関係性は逆転しつつあります。アプリケーションはエコシステムのロックインではなくコストとパフォーマンスに基づいてチェーンを選択し、チェーン側は最も安価で信頼性の高い基盤となるべく競い合っています。

これは従来のテックスタックのミラーリングです。AWS や Google Cloud は極めて価値が高いですが、その上に構築された Netflix、Spotify、Airbnb といったアプリケーションは、インフラコストに対して圧倒的な注目と、そしてますます大きな価値を獲得しています。

Solana のアプリケーション収益 23 億 9,000 万ドルに対し、トランザクション手数料が 1 セント未満であるという事実が、この状況を物語っています。価値はそこに存在しますが、2016 年の理論が予測した場所とは異なっているのです。

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インフラからアプリケーションへの移行は、開発者に新たな機会と課題をもたらします。BlockEden.xyz は 20 以上のブロックチェーンにわたってエンタープライズグレードの API サービスを提供し、この新しい状況で価値を獲得するアプリケーションの構築を支援します。API マーケットプレイスを探索して、次世代の収益創出型アプリケーションを支えるインフラをご利用ください。

世界中の AI システムは、毎秒、公開されているテラバイト規模のブロックチェーンデータ（取引履歴、スマートコントラクトのインタラクション、ウォレットの挙動、DeFi プロトコルのフロー）を収集し、この生情報を数億ドル規模のインテリジェンス製品へと変換しています。皮肉なことに、Web3 の基盤である透明性とオープンデータへのコミットメントが、AI 企業がガス代を一切支払うことなく、その見返りとして膨大な価値を抽出することを可能にするメカニズムそのものになっています。

これは AI が暗号資産エコシステムに課している「見えない税金」であり、ほとんどの開発者がまだ認識していない方法で非中央集権化の経済学を再構築しています。

クリプト・ベンチャーキャピタルは単に企業に資金を提供するだけでなく、業界がどこに向かっているのかを 示唆しています。2025年、そのシグナルは明白でした。2024年の低迷した水準から 433% 急増し、497.5億ドルがブロックチェーンプロジェクトに投じられました。資金は均等に分配されたわけではありません。DeFi が全資金の 30.4% を獲得しました。インフラプロジェクトは 22億ドルを吸収しました。そして、Binance の 20億ドルの調達や Kraken の 8億ドルの株式ラウンドといった一握りのメガディールが、競争環境を再構築しました。

しかし、ヘッドラインの数字の裏には、より微妙な物語が隠されています。総資金調達額は爆発的に増加しましたが、多くのプロジェクトはダウンラウンドやバリュエーションの圧縮に直面しました。売上マルチプル 100倍で資金を調達する時代は終わりました。VC は小切手を切る前に、収益化への道筋、実際のユーザー指標、そして規制の明確化を求めています。

これが 2026年におけるクリプト・ベンチャーキャピタルの現状です。誰が何に投資しているのか、どのナラティブが資本を引きつけたのか、そしてビルダーがこの環境で資金調達をするために知っておくべきことは何かを解説します。

Jump Crypto は、1 秒間に 100 万件以上のトランザクションを処理できるバリデータクライアント「Firedancer」の開発に 3 年を費やしました。Solana がそれを完全にデプロイするのを待つのではなく、Jump の元エンジニア、Goldman Sachs のクオンツ、そして Pyth Network の構築者からなるチームは、純粋な形で Firedancer を実行する独自のチェーンを立ち上げることを決定しました。

その結果が Fogo です。40ms 未満のブロック時間、デブネットで約 46,000 TPS を実現し、グローバル市場のレイテンシを最小限に抑えるためにバリデータが戦略的に東京に集約されたレイヤー 1 ブロックチェーンです。2026 年 1 月 13 日、Fogo はメインネットをローンチし、機関投資家向け DeFi および現実資産（RWA）トークン化のインフラ層としての地位を確立しました。

主張はシンプルです。伝統的金融は、既存のブロックチェーンでは提供できない実行速度を求めています。Fogo はそれに応えることができると主張しています。

2025 年は、L2 がブロックチェーンの大きな希望から最大の恥辱へと変わった年となりました。ほとんどの新しいロールアップは華々しく立ち上げられ、エアドロップ・ファーミングのサイクル中に数百万ドルの TVL（預かり資産）を集めましたが、トークン生成イベント（TGE）から数週間以内にゴーストタウンへと崩壊しました。傭兵的な資本は次へと移動し、本物のユーザーが訪れることはありませんでした。

しかし、この L2 疲れの中で、Initia は 2025 年 4 月に全く異なる提案を掲げてメインネットを立ち上げました。もし、また一つ孤立した L2 を構築する代わりに、ネイティブな相互運用性、共有流動性、そしてアーキテクチャに組み込まれた VM（仮想マシン）の柔軟性を備えた、相互接続されたロールアップのネットワーク全体をゼロから構築したらどうなるでしょうか？

市場はこれに注目しました。Initia は Delphi Ventures、Hack VC、Binance Labs、Nascent から 2,400 万ドルを調達し、メインネット稼働前に 3 億 5,000 万ドルの評価額に達しました。トークンはローンチから数週間以内に 1.44 ドルを記録。すでに 12 以上の L2 がそのインフラ上で構築を進めています。

これは、L2 の問題はチェーンが多すぎることではなく、それらのチェーンが最初から連携するように設計されていなかったことにあるという、Initia の賭けの物語です。

トークン化された現実資産（RWA）市場は、330 億ドルを突破したばかりです。しかし、その見出しの数字を詳しく見てみると、驚くべき不均衡が浮かび上がります。プライベートクレジットがすべてのトークン化された RWA フローの 58% を占め、米国債が 34% を占める一方で、多くの人が主導すると予想していた資産クラスである株式は、わずか 2% にとどまっています。

これは偶然の分布ではありません。どの資産がトークン化の準備ができており、どの資産がいかなるブロックチェーンの革新をもってしてもすぐには解決できない構造的な障壁に直面しているのかを、市場が正確に示しているのです。

Tether は 2025 年の第 3 四半期までに 100 億ドルの利益を上げました。従業員数が 200 人未満であることを考えると、1 人あたりの粗利益は 6,500 万ドルを超え、従業員 1 人あたりの収益性が世界で最も高い企業の一つとなっています。

Circle も引けを取りません。USDC の発行元である同社は、Coinbase とリザーブ収益の 50% を分配しているにもかかわらず、2025 年第 3 四半期だけで 7 億 4,000 万ドルの収益を上げ、分配コスト差し引き後も 38% の利益率を維持しました。

現在、各プラットフォームは当然の疑問を抱いています。「なぜ、この資金を Circle や Tether に送り続けているのか？」

Hyperliquid は、USDC の総流通量の約 7.5% に相当する、60 億ドル近い USDC の預託金を保有しています。2025 年 9 月まで、これらの預託金から発生する利息はすべて Circle に流れていました。その後、Hyperliquid は独自のネイティブ・ステーブルコイン「USDH」を立ち上げ、リザーブ収益の 50% をプロトコルに還元するようにしました。

同様の動きは他でも見られます。SoFi はパブリック・ブロックチェーン上でステーブルコインを発行する最初の米国国内銀行となりました。Coinbase はホワイトラベルのステーブルコイン・インフラを立ち上げ、WSPN は企業が数週間でブランド化されたステーブルコインを導入できるターンキー・ソリューションを展開しました。ステーブルコインによる巨大なマージン奪還の動きが始まっています。

Hyperliquid は 59.7 億ドルの USDC 預金を保有しており、これは Circle の総循環供給量の約 10% に相当します。保守的な 4% の米国債利回りで計算すると、これは Circle に流れ込む年間 2.4 億ドルの収益を意味します。しかし、Hyperliquid はその恩恵を全く受けていません。

そこで Hyperliquid は USDH をローンチしました。

これは孤立した動きではありません。DeFi 全体で同じ計算が行われています。自ら収益を確保できるのに、なぜ数億ドルの利回りをサードパーティのステーブルコイン発行体に譲り渡す必要があるのでしょうか？ MetaMask は mUSD をローンチしました。Aave は GHO を中心に構築を進めています。M0 や Agora による新しいクラスのホワイトラベル・インフラストラクチャは、規模のあるあらゆるプラットフォームにとってプロトコル・ネイティブなステーブルコインを現実的なものにしています。

Tether と Circle が 80% 以上の市場シェアを誇るステーブルコインの二極体制は崩れつつあります。そして、3,140 億ドルのステーブルコイン市場は、より競争が激化しようとしています。

2024年初頭、利回り付きステーブルコイン（Yield-bearing stablecoins）の総供給量は約15億ドルでした。2025年半ばまでに、その数字は110億ドルを突破し、7倍に急増しました。これはステーブルコイン市場全体の中で最も急速に成長しているセグメントであることを示しています。

その魅力は明白です。何も生み出さないドルを保有する代わりに、7％、15％、あるいは20％の利回りを得られるドルを保有できるとしたらどうでしょうか？しかし、これらの利回りを生み出すメカニズムは決して単純ではありません。そこにはデリバティブ戦略、無期限先物（Perpetual futures）のファンディングレート、米国財務省証券（T-bills）、そして経験豊富な DeFi ユーザーでさえ完全に理解するのが難しい複雑なスマートコントラクト・システムが関わっています。

そして、この新しいカテゴリーが勢いを増した矢先、規制当局が介入しました。2025年7月に制定された GENIUS 法は、ステーブルコイン発行者が個人投資家に利回りを提供することを明示的に禁止しました。しかし、この規制は利回り付きステーブルコインを消滅させるどころか、コンプライアンスを維持する方法を見つけたプロトコル、あるいは米国の管轄外で完全に運営されるプロトコルへの資本流入を引き起こしました。

これは、ステーブルコインがいかにして単純なドルペッグから洗練された利回り生成手段へと進化したのか、3,100億ドルのステーブルコイン資本を巡る戦いで誰が勝っているのか、そしてこの新しいパラダイムにおいて投資家がどのようなリスクに直面しているのかについての物語です。

市場の展望：動き出す33兆ドル​

利回りのメカニズムを深く掘り下げる前に、ステーブルコイン市場の規模に注目する必要があります。

Artemis Analytics によると、2025年のステーブルコイン取引高は72％急増し、33兆ドルに達しました。総供給量は12月中旬までに約3,100億ドルに達し、年初の2,050億ドルから50％以上増加しました。Bloomberg Intelligence は、ステーブルコインによる決済フローが2030年までに56.6兆ドルに達すると予測しています。

市場は依然として2つの巨人に支配されています。Tether の USDT は流通量1,866億ドルで、約60％の市場シェアを保持しています。Circle の USDC は約751.2億ドルで、およそ25％を占めています。両者合わせて市場の85％を支配しています。

しかし、ここで興味深い事実があります。USDC は時価総額が小さいにもかかわらず、18.3兆ドルの取引高を記録し、USDT の 13.3兆ドルを上回りました。この高い流通速度（ベロシティ）は、USDC のより深い DeFi 統合と、規制遵守のポジショニングを反映しています。

USDT も USDC も利回りを提供していません。これらはエコシステムの安定した、退屈な基盤です。動き、あるいはリスクが存在するのは、次世代のステーブルコインです。

Ethena の USDe は実際にどのように機能するのか​

Ethena の USDe は、支配的な利回り付きステーブルコインとして浮上し、2025年半ばまでに流通量は95億ドルを超えました。それがどのように利回りを生成するかを理解するには、「デルタニュートラル・ヘッジ」と呼ばれる概念を理解する必要があります。

デルタニュートラル戦略​

USDe をミント（発行）する際、Ethena は単に担保を保持するだけではありません。プロトコルはあなたの ETH または BTC を受け取り、それを「ロング（買い）」ポジションとして保持すると同時に、同サイズのショート（売り）無期限先物ポジションをオープンします。

ETH が10％上昇すれば、現物保有資産の価値は上がりますが、ショート先物ポジションは同等の損失を出します。ETH が10％下落すれば、現物資産は価値を失いますが、ショート先物ポジションが利益を出します。その結果、デルタニュートラル（価格変動に対して中立）となり、どちらの方向に価格が動いても相殺され、ドルペッグが維持されます。

これは巧妙ですが、当然の疑問が生じます。価格変動がネットでゼロになるなら、利回りはどこから来るのでしょうか？

ファンディングレート・エンジン​

無期限先物コントラクトは、価格をスポット（現物）市場と一致させるためにファンディングレート（資金調達率）というメカニズムを使用します。市場が強気で、ロングのトレーダーがショートよりも多い場合、ロング側がショート側にファンディング手数料を支払います。市場が弱気なときは、ショート側がロング側に支払います。

歴史的に、仮想通貨市場は強気傾向にあるため、ファンディングレートはマイナスよりもプラスになることが多いです。Ethena の戦略は、これらのファンディング支払いを継続的に収集することです。2024年、USDe のステーク版である sUSDe は平均 APY（年間利回り）18％を提供し、2024年3月の高騰時には55.9％に達しました。

プロトコルは、ETH 担保の一部をステーキングすること（イーサリアムのネイティブなステーキング報酬の獲得）や、BlackRock の BUIDL トークン化財務省基金のような金融商品に保有されている流動的なステーブルコイン準備金からの利息によって、追加の利回りを得ています。

誰も語りたがらないリスク​

デルタニュートラル戦略はエレガントに聞こえますが、特有のリスクを伴います。

ファンディングレートの逆転: 持続的な弱気相場では、ファンディングレートが長期間マイナスになることがあります。この場合、Ethena のショートポジションは支払いを受ける代わりにロング側に支払うことになります。プロトコルはこれらの期間をカバーするために準備基金を維持していますが、長期的な低迷は準備金を枯渇させ、利回りをゼロ、あるいはそれ以下に追い込む可能性があります。

取引所リスク: Ethena は Binance、Bybit、OKX などの中央集権型取引所で先物ポジションを保持しています。担保は取引所外のカストディアンで保持されていますが、取引所の破産というカウンターパーティ・リスクは残ります。不安定な市場環境で取引所が破綻した場合、プロトコルはポジションを閉じたり資金にアクセスしたりできなくなる可能性があります。

流動性とデペッグ・リスク: USDe への信頼が揺らげば、大量の償還（Redemption）が発生し、プロトコルは流動性の低い市場で急速にポジションを解消せざるを得なくなり、ペッグが外れる（デペッグ）可能性があります。

2024年8月にファンディングレートが縮小した際、sUSDe の利回りは約4.3％まで低下しました。依然としてプラスではありましたが、初期の資本を惹きつけた二桁の利回りからは程遠いものでした。最近の利回りは、市場環境に応じて7％から30％の間で推移しています。

Sky の USDS：MakerDAO の進化​

Ethena がデリバティブに賭けた一方で、MakerDAO（現在は Sky にリブランド）は利回り付きステーブルコインに対して異なる道を歩みました。

DAI から USDS へ​

2025 年 5 月、MakerDAO は「Endgame」の変革を完了し、ガバナンストークンである MKR を廃止して 24,000：1 の交換比率で SKY をローンチし、DAI の後継として USDS を導入しました。

USDS の供給量は、わずか 5 か月で 9,850 万ドルから 23.2 億ドルへと急増し、135 % の増加を記録しました。Sky Savings Rate プラットフォームの TVL（預かり資産）は 40 億ドルに達し、30 日間で 60 % 成長しました。

Ethena のデリバティブ戦略とは異なり、Sky はより伝統的な手法で利回りを生成しています。具体的には、プロトコルのクレジット・ファシリティ（融資枠）からの貸付収益、ステーブルコインの運用手数料、そして現実資産（RWA）投資からの利息です。

Sky Savings Rate​

sUSDS（利回り付きラップド・バージョン）を保有すると、自動的に Sky Savings Rate を獲得できます。現在は約 4.5 % APY です。ロックやステーキング、その他の操作を必要とせず、時間の経過とともに残高が増加します。

これは Ethena の典型的な利回りよりは低いですが、より予測可能です。Sky の利回りは、ボラティリティの激しいファンディング・レートではなく、貸付活動や米国財務省証券へのエクスポージャーから得られます。

Sky は 2025 年 5 月に SKY ステーカー向けの USDS 報酬を有効にし、最初の 1 週間で 160 万ドル以上を分配しました。現在、プロトコルは収益の 50 % をステーカーに割り当てており、2025 年には 9,600 万ドルをバイバックに費やし、SKY の循環供給量を 5.55 % 削減しました。

25 億ドルの機関投資家による賭け​

大きな動きとして、Sky は Framework Ventures が主導するインキュベーターである Obex に対し、25 億ドルの USDS 割り当てを承認しました。Obex は機関投資家向けの DeFi 利回りプロジェクトをターゲットとしています。これは、ステーブルコイン需要の最大の未開拓層である機関投資家資本を獲得しようとする Sky の野心を象徴しています。

Frax という選択肢：FRB を追う​

Frax Finance は、利回り付きステーブルコインにおいて、おそらく最も野心的な規制戦略を体現しています。

米国財務省証券（Treasury）に裏打ちされた利回り​

Frax の sFRAX および sfrxUSD ステーブルコインは、カンザスシティの銀行とのリード・バンク・ブローカー関係を通じて購入された短期米国債によって裏打ちされています。利回りは連邦準備制度（Fed）の金利に連動しており、現在は約 4.8 % APY を提供しています。

現在、6,000 万以上の sFRAX がステーキングされています。利回りは Ethena のピーク時よりは低いものの、仮想通貨デリバティブではなく米国政府の信用によって裏打ちされており、根本的に異なるリスク・プロファイルを持っています。

FRB マスターアカウントへの挑戦​

Frax は、連邦準備制度（Fed）のマスターアカウントの取得を積極的に進めています。これは、銀行が Fed の決済システムに直接アクセスするために使用するアカウントと同じタイプです。もし成功すれば、DeFi と伝統的な銀行インフラの前例のない統合を意味することになります。

この戦略により、Frax は最も規制に準拠した利回り付きステーブルコインとしての地位を確立し、Ethena のデリバティブ・エクスポージャーに触れることができない機関投資家にとって魅力的な選択肢となる可能性があります。

GENIUS 法：規制の到来​

2025 年 7 月に署名された「GENIUS 法（Guiding and Establishing National Innovation for US Stablecoins Act）」は、ステーブルコインに関する初の包括的な連邦枠組みをもたらしましたが、同時に即座に論争を巻き起こしました。

利回りの禁止​

この法律は、ステーブルコイン発行者が保有者に対して利息や利回りを支払うことを明示的に禁止しています。その意図は明確です。ステーブルコインが銀行預金や FDIC（連邦預金保険公社）保険付き口座と競合するのを防ぐことです。

銀行業界はこの条項を強く求め、利回り付きステーブルコインが伝統的な銀行システムから 6.6 兆ドルを流出させる可能性があると警告しました。この懸念は抽象的なものではありません。普通預金口座で 0.5 % しか得られないときに、ステーブルコインで 7 % 稼げるのであれば、資金を移動させる動機は圧倒的です。

抜け穴の問題​

しかし、この法律は提携するサードパーティや取引所が利回り付き商品を提供することを明示的に禁止していません。この抜け穴により、プロトコルはステーブルコイン発行者が直接利回りを支払うのではなく、提携事業者が支払うように構造を再編することが可能になっています。

銀行団体は現在、2027 年 1 月の施行期限前にこの抜け穴を塞ぐようロビー活動を行っています。銀行政策研究所（BPI）と 52 の州銀行協会は議会に対し、取引所が提供する利回りプログラムは、消費者保護のない「高利回りのシャドーバンク」を生み出していると主張する書簡を送りました。

Ethena の対応：USDtb​

規制当局と戦うのではなく、Ethena は仮想通貨デリバティブではなくトークン化されたマネー・マーケット・ファンド（MMF）に裏打ちされた、米国規制準拠のバリアントである USDtb をローンチしました。これにより、機関投資家向けの Ethena のインフラを維持しつつ、GENIUS 法の要件に準拠させています。

この戦略はより広範なパターンを反映しています。利回り付きプロトコルは、準拠版（低利回り）と非準拠版（高利回り）に分岐しており、後者はますます米国以外の市場をターゲットにするようになっています。

オプションの比較​

この状況をナビゲートする投資家のために、主要な利回り付きステーブルコインの比較をまとめました：

sUSDe (Ethena)：最高の潜在利回り（市場状況に応じて 7 ～ 30 %）を誇りますが、ファンディング・レートの反転や取引所のカウンターパーティ・リスクにさらされます。利回り付きオプションの中で最大の時価総額を持ち、デリバティブ・エクスポージャーを許容できるクリプト・ネイティブなユーザーに最適です。

sUSDS (Sky)：利回りは低めですがより安定しており（約 4.5 %）、貸付収益と RWA によって裏打ちされています。25 億ドルの Obex 割り当てにより、強力な機関投資家向けポジショニングを確立しています。低ボラティリティで予測可能なリターンを求めるユーザーに最適です。

sFRAX / sfrxUSD (Frax)：米国債に裏打ちされた利回り（約 4.8 %）を提供し、最も規制を重視したアプローチをとっています。Fed マスターアカウントの取得を目指しています。規制の安全性と伝統的金融との統合を優先するユーザーに最適です。

sDAI (Sky / Maker)：オリジナルの利回り付きステーブルコインであり、Dynamic Savings Rate を通じて 4 ～ 8 % の利回りを提供し、USDS と並行して現在も機能しています。すでに Maker エコシステムを利用しているユーザーに最適です。

夜も眠れないほどのリスク​

すべての利回り付きステーブルコインには、マーケティング資料に記載されている以上のリスクが潜んでいます。

スマートコントラクトのリスク: すべての利回りメカニズムには複雑なスマートコントラクトが関わっており、未発見の脆弱性が含まれている可能性があります。戦略が高度になればなるほど、攻撃対象領域（アタックサーフェス）は広がります。

規制リスク: GENIUS 法の抜け穴が塞がれる可能性があります。国際的な規制当局が米国に追随するかもしれません。プロトコルは再編や事業停止を余儀なくされる可能性があります。

システム的リスク: 市場の暴落、規制の強化、あるいは信頼の危機によって、複数の利回り付きステーブルコインが同時に償還圧力に直面した場合、その結果として生じる清算が DeFi 全体に連鎖する可能性があります。

利回りの持続可能性: 高い利回りは資本を惹きつけますが、競争によってリターンは圧縮されます。利回りが 3% まで低下し、その状態が続いた場合、USDe の TVL はどうなるでしょうか？

今後の展望​

利回り付きステーブルコインというカテゴリーは、驚くべき速さで斬新なものから 110 億ドル規模の資産へと成長しました。いくつかのトレンドが今後の進化を形作ることになるでしょう。

機関投資家の参入: Sky の Obex への割り当てが示すように、プロトコルは機関投資家の資本を取り込むための準備を進めています。これは、デリバティブベースの高利回り製品よりも、より保守的な財務省証券裏付けの製品を促進することになるでしょう。

規制の裁定取引: 高利回り製品が米国以外の市場に提供される一方で、コンプライアンスを遵守したバージョンが規制対象の機関投資家をターゲットにするという、地理的な断片化が今後も続くと予想されます。

競争による圧縮: 利回り付きの分野に参入するプロトコルが増えるにつれ、利回りは従来のマネーマーケット金利に DeFi のリスクプレミアムを加えた程度まで圧縮されるでしょう。2024 年初頭のような 20% 以上の利回りが持続的に戻ってくる可能性は低いです。

インフラストラクチャの統合: 利回り付きステーブルコインは、レンディングプロトコル、DEX のペア、担保システムにおいて従来のステーブルコインに取って代わり、DeFi のデフォルトの決済レイヤーとしての地位をますます確立していくでしょう。

結論​

利回り付きステーブルコインは、デジタルドルの機能における真のイノベーションを象徴しています。ステーブルコインの保有資産は、単なる遊休資本ではなく、財務省証券相当から 2 桁の利回りまで、リターンを生み出すことができるようになりました。

しかし、これらの利回りはどこからか生み出されています。Ethena のリターンは、反転する可能性のあるデリバティブのファンディングレート（資金調達率）から得られます。Sky の利回りは、信用リスクを伴う貸付活動から得られます。Frax の利回りは財務省証券から得られますが、プロトコルの銀行関係を信頼する必要があります。

GENIUS 法による利回りの禁止は、利回り付きステーブルコインが銀行預金と直接競合することを規制当局が理解していることを反映しています。現在の抜け穴が 2027 年の施行まで存続するかどうかは不透明です。

ユーザーにとって、計算は単純です。利回りが高いほど、リスクも高くなります。強気相場における sUSDe の 15% 以上のリターンを得るには、取引所のカウンターパーティリスクとファンディングレートの変動を受け入れる必要があります。sUSDS の 4.5% はより高い安定性を提供しますが、上昇余地は少なくなります。sFRAX のような財務省証券裏付けのオプションは、政府保証の利回りを提供しますが、伝統的金融に対するプレミアムは最小限です。

ステーブルコインの利回り戦争はまだ始まったばかりです。3,100 億ドルのステーブルコイン資本が争奪の的となっており、利回り、リスク、規制遵守の適切なバランスを見出したプロトコルが、莫大な価値を獲得するでしょう。計算を誤ったものは、暗号資産の墓場に送られることになります。

自身のリスクを慎重に選択してください。

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この記事は教育目的のみを目的としており、金融アドバイスと見なされるべきではありません。利回り付きステーブルコインには、スマートコントラクトの脆弱性、規制の変更、担保の減価などのリスクが含まれますが、これらに限定されません。