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クリプト・ベンチャーキャピタルは単に企業に資金を提供するだけでなく、業界がどこに向かっているのかを 示唆しています。2025年、そのシグナルは明白でした。2024年の低迷した水準から 433% 急増し、497.5億ドルがブロックチェーンプロジェクトに投じられました。資金は均等に分配されたわけではありません。DeFi が全資金の 30.4% を獲得しました。インフラプロジェクトは 22億ドルを吸収しました。そして、Binance の 20億ドルの調達や Kraken の 8億ドルの株式ラウンドといった一握りのメガディールが、競争環境を再構築しました。

しかし、ヘッドラインの数字の裏には、より微妙な物語が隠されています。総資金調達額は爆発的に増加しましたが、多くのプロジェクトはダウンラウンドやバリュエーションの圧縮に直面しました。売上マルチプル 100倍で資金を調達する時代は終わりました。VC は小切手を切る前に、収益化への道筋、実際のユーザー指標、そして規制の明確化を求めています。

これが 2026年におけるクリプト・ベンチャーキャピタルの現状です。誰が何に投資しているのか、どのナラティブが資本を引きつけたのか、そしてビルダーがこの環境で資金調達をするために知っておくべきことは何かを解説します。

Jump Crypto は、1 秒間に 100 万件以上のトランザクションを処理できるバリデータクライアント「Firedancer」の開発に 3 年を費やしました。Solana がそれを完全にデプロイするのを待つのではなく、Jump の元エンジニア、Goldman Sachs のクオンツ、そして Pyth Network の構築者からなるチームは、純粋な形で Firedancer を実行する独自のチェーンを立ち上げることを決定しました。

その結果が Fogo です。40ms 未満のブロック時間、デブネットで約 46,000 TPS を実現し、グローバル市場のレイテンシを最小限に抑えるためにバリデータが戦略的に東京に集約されたレイヤー 1 ブロックチェーンです。2026 年 1 月 13 日、Fogo はメインネットをローンチし、機関投資家向け DeFi および現実資産（RWA）トークン化のインフラ層としての地位を確立しました。

主張はシンプルです。伝統的金融は、既存のブロックチェーンでは提供できない実行速度を求めています。Fogo はそれに応えることができると主張しています。

2025 年は、L2 がブロックチェーンの大きな希望から最大の恥辱へと変わった年となりました。ほとんどの新しいロールアップは華々しく立ち上げられ、エアドロップ・ファーミングのサイクル中に数百万ドルの TVL（預かり資産）を集めましたが、トークン生成イベント（TGE）から数週間以内にゴーストタウンへと崩壊しました。傭兵的な資本は次へと移動し、本物のユーザーが訪れることはありませんでした。

しかし、この L2 疲れの中で、Initia は 2025 年 4 月に全く異なる提案を掲げてメインネットを立ち上げました。もし、また一つ孤立した L2 を構築する代わりに、ネイティブな相互運用性、共有流動性、そしてアーキテクチャに組み込まれた VM（仮想マシン）の柔軟性を備えた、相互接続されたロールアップのネットワーク全体をゼロから構築したらどうなるでしょうか？

市場はこれに注目しました。Initia は Delphi Ventures、Hack VC、Binance Labs、Nascent から 2,400 万ドルを調達し、メインネット稼働前に 3 億 5,000 万ドルの評価額に達しました。トークンはローンチから数週間以内に 1.44 ドルを記録。すでに 12 以上の L2 がそのインフラ上で構築を進めています。

これは、L2 の問題はチェーンが多すぎることではなく、それらのチェーンが最初から連携するように設計されていなかったことにあるという、Initia の賭けの物語です。

トークン化された現実資産（RWA）市場は、330 億ドルを突破したばかりです。しかし、その見出しの数字を詳しく見てみると、驚くべき不均衡が浮かび上がります。プライベートクレジットがすべてのトークン化された RWA フローの 58% を占め、米国債が 34% を占める一方で、多くの人が主導すると予想していた資産クラスである株式は、わずか 2% にとどまっています。

これは偶然の分布ではありません。どの資産がトークン化の準備ができており、どの資産がいかなるブロックチェーンの革新をもってしてもすぐには解決できない構造的な障壁に直面しているのかを、市場が正確に示しているのです。

Tether は 2025 年の第 3 四半期までに 100 億ドルの利益を上げました。従業員数が 200 人未満であることを考えると、1 人あたりの粗利益は 6,500 万ドルを超え、従業員 1 人あたりの収益性が世界で最も高い企業の一つとなっています。

Circle も引けを取りません。USDC の発行元である同社は、Coinbase とリザーブ収益の 50% を分配しているにもかかわらず、2025 年第 3 四半期だけで 7 億 4,000 万ドルの収益を上げ、分配コスト差し引き後も 38% の利益率を維持しました。

現在、各プラットフォームは当然の疑問を抱いています。「なぜ、この資金を Circle や Tether に送り続けているのか？」

Hyperliquid は、USDC の総流通量の約 7.5% に相当する、60 億ドル近い USDC の預託金を保有しています。2025 年 9 月まで、これらの預託金から発生する利息はすべて Circle に流れていました。その後、Hyperliquid は独自のネイティブ・ステーブルコイン「USDH」を立ち上げ、リザーブ収益の 50% をプロトコルに還元するようにしました。

同様の動きは他でも見られます。SoFi はパブリック・ブロックチェーン上でステーブルコインを発行する最初の米国国内銀行となりました。Coinbase はホワイトラベルのステーブルコイン・インフラを立ち上げ、WSPN は企業が数週間でブランド化されたステーブルコインを導入できるターンキー・ソリューションを展開しました。ステーブルコインによる巨大なマージン奪還の動きが始まっています。

Hyperliquid は 59.7 億ドルの USDC 預金を保有しており、これは Circle の総循環供給量の約 10% に相当します。保守的な 4% の米国債利回りで計算すると、これは Circle に流れ込む年間 2.4 億ドルの収益を意味します。しかし、Hyperliquid はその恩恵を全く受けていません。

そこで Hyperliquid は USDH をローンチしました。

これは孤立した動きではありません。DeFi 全体で同じ計算が行われています。自ら収益を確保できるのに、なぜ数億ドルの利回りをサードパーティのステーブルコイン発行体に譲り渡す必要があるのでしょうか？ MetaMask は mUSD をローンチしました。Aave は GHO を中心に構築を進めています。M0 や Agora による新しいクラスのホワイトラベル・インフラストラクチャは、規模のあるあらゆるプラットフォームにとってプロトコル・ネイティブなステーブルコインを現実的なものにしています。

Tether と Circle が 80% 以上の市場シェアを誇るステーブルコインの二極体制は崩れつつあります。そして、3,140 億ドルのステーブルコイン市場は、より競争が激化しようとしています。

2024年初頭、利回り付きステーブルコイン（Yield-bearing stablecoins）の総供給量は約15億ドルでした。2025年半ばまでに、その数字は110億ドルを突破し、7倍に急増しました。これはステーブルコイン市場全体の中で最も急速に成長しているセグメントであることを示しています。

その魅力は明白です。何も生み出さないドルを保有する代わりに、7％、15％、あるいは20％の利回りを得られるドルを保有できるとしたらどうでしょうか？しかし、これらの利回りを生み出すメカニズムは決して単純ではありません。そこにはデリバティブ戦略、無期限先物（Perpetual futures）のファンディングレート、米国財務省証券（T-bills）、そして経験豊富な DeFi ユーザーでさえ完全に理解するのが難しい複雑なスマートコントラクト・システムが関わっています。

そして、この新しいカテゴリーが勢いを増した矢先、規制当局が介入しました。2025年7月に制定された GENIUS 法は、ステーブルコイン発行者が個人投資家に利回りを提供することを明示的に禁止しました。しかし、この規制は利回り付きステーブルコインを消滅させるどころか、コンプライアンスを維持する方法を見つけたプロトコル、あるいは米国の管轄外で完全に運営されるプロトコルへの資本流入を引き起こしました。

これは、ステーブルコインがいかにして単純なドルペッグから洗練された利回り生成手段へと進化したのか、3,100億ドルのステーブルコイン資本を巡る戦いで誰が勝っているのか、そしてこの新しいパラダイムにおいて投資家がどのようなリスクに直面しているのかについての物語です。

市場の展望：動き出す33兆ドル​

利回りのメカニズムを深く掘り下げる前に、ステーブルコイン市場の規模に注目する必要があります。

Artemis Analytics によると、2025年のステーブルコイン取引高は72％急増し、33兆ドルに達しました。総供給量は12月中旬までに約3,100億ドルに達し、年初の2,050億ドルから50％以上増加しました。Bloomberg Intelligence は、ステーブルコインによる決済フローが2030年までに56.6兆ドルに達すると予測しています。

市場は依然として2つの巨人に支配されています。Tether の USDT は流通量1,866億ドルで、約60％の市場シェアを保持しています。Circle の USDC は約751.2億ドルで、およそ25％を占めています。両者合わせて市場の85％を支配しています。

しかし、ここで興味深い事実があります。USDC は時価総額が小さいにもかかわらず、18.3兆ドルの取引高を記録し、USDT の 13.3兆ドルを上回りました。この高い流通速度（ベロシティ）は、USDC のより深い DeFi 統合と、規制遵守のポジショニングを反映しています。

USDT も USDC も利回りを提供していません。これらはエコシステムの安定した、退屈な基盤です。動き、あるいはリスクが存在するのは、次世代のステーブルコインです。

Ethena の USDe は実際にどのように機能するのか​

Ethena の USDe は、支配的な利回り付きステーブルコインとして浮上し、2025年半ばまでに流通量は95億ドルを超えました。それがどのように利回りを生成するかを理解するには、「デルタニュートラル・ヘッジ」と呼ばれる概念を理解する必要があります。

デルタニュートラル戦略​

USDe をミント（発行）する際、Ethena は単に担保を保持するだけではありません。プロトコルはあなたの ETH または BTC を受け取り、それを「ロング（買い）」ポジションとして保持すると同時に、同サイズのショート（売り）無期限先物ポジションをオープンします。

ETH が10％上昇すれば、現物保有資産の価値は上がりますが、ショート先物ポジションは同等の損失を出します。ETH が10％下落すれば、現物資産は価値を失いますが、ショート先物ポジションが利益を出します。その結果、デルタニュートラル（価格変動に対して中立）となり、どちらの方向に価格が動いても相殺され、ドルペッグが維持されます。

これは巧妙ですが、当然の疑問が生じます。価格変動がネットでゼロになるなら、利回りはどこから来るのでしょうか？

ファンディングレート・エンジン​

無期限先物コントラクトは、価格をスポット（現物）市場と一致させるためにファンディングレート（資金調達率）というメカニズムを使用します。市場が強気で、ロングのトレーダーがショートよりも多い場合、ロング側がショート側にファンディング手数料を支払います。市場が弱気なときは、ショート側がロング側に支払います。

歴史的に、仮想通貨市場は強気傾向にあるため、ファンディングレートはマイナスよりもプラスになることが多いです。Ethena の戦略は、これらのファンディング支払いを継続的に収集することです。2024年、USDe のステーク版である sUSDe は平均 APY（年間利回り）18％を提供し、2024年3月の高騰時には55.9％に達しました。

プロトコルは、ETH 担保の一部をステーキングすること（イーサリアムのネイティブなステーキング報酬の獲得）や、BlackRock の BUIDL トークン化財務省基金のような金融商品に保有されている流動的なステーブルコイン準備金からの利息によって、追加の利回りを得ています。

誰も語りたがらないリスク​

デルタニュートラル戦略はエレガントに聞こえますが、特有のリスクを伴います。

ファンディングレートの逆転: 持続的な弱気相場では、ファンディングレートが長期間マイナスになることがあります。この場合、Ethena のショートポジションは支払いを受ける代わりにロング側に支払うことになります。プロトコルはこれらの期間をカバーするために準備基金を維持していますが、長期的な低迷は準備金を枯渇させ、利回りをゼロ、あるいはそれ以下に追い込む可能性があります。

取引所リスク: Ethena は Binance、Bybit、OKX などの中央集権型取引所で先物ポジションを保持しています。担保は取引所外のカストディアンで保持されていますが、取引所の破産というカウンターパーティ・リスクは残ります。不安定な市場環境で取引所が破綻した場合、プロトコルはポジションを閉じたり資金にアクセスしたりできなくなる可能性があります。

流動性とデペッグ・リスク: USDe への信頼が揺らげば、大量の償還（Redemption）が発生し、プロトコルは流動性の低い市場で急速にポジションを解消せざるを得なくなり、ペッグが外れる（デペッグ）可能性があります。

2024年8月にファンディングレートが縮小した際、sUSDe の利回りは約4.3％まで低下しました。依然としてプラスではありましたが、初期の資本を惹きつけた二桁の利回りからは程遠いものでした。最近の利回りは、市場環境に応じて7％から30％の間で推移しています。

Sky の USDS：MakerDAO の進化​

Ethena がデリバティブに賭けた一方で、MakerDAO（現在は Sky にリブランド）は利回り付きステーブルコインに対して異なる道を歩みました。

DAI から USDS へ​

2025 年 5 月、MakerDAO は「Endgame」の変革を完了し、ガバナンストークンである MKR を廃止して 24,000：1 の交換比率で SKY をローンチし、DAI の後継として USDS を導入しました。

USDS の供給量は、わずか 5 か月で 9,850 万ドルから 23.2 億ドルへと急増し、135 % の増加を記録しました。Sky Savings Rate プラットフォームの TVL（預かり資産）は 40 億ドルに達し、30 日間で 60 % 成長しました。

Ethena のデリバティブ戦略とは異なり、Sky はより伝統的な手法で利回りを生成しています。具体的には、プロトコルのクレジット・ファシリティ（融資枠）からの貸付収益、ステーブルコインの運用手数料、そして現実資産（RWA）投資からの利息です。

Sky Savings Rate​

sUSDS（利回り付きラップド・バージョン）を保有すると、自動的に Sky Savings Rate を獲得できます。現在は約 4.5 % APY です。ロックやステーキング、その他の操作を必要とせず、時間の経過とともに残高が増加します。

これは Ethena の典型的な利回りよりは低いですが、より予測可能です。Sky の利回りは、ボラティリティの激しいファンディング・レートではなく、貸付活動や米国財務省証券へのエクスポージャーから得られます。

Sky は 2025 年 5 月に SKY ステーカー向けの USDS 報酬を有効にし、最初の 1 週間で 160 万ドル以上を分配しました。現在、プロトコルは収益の 50 % をステーカーに割り当てており、2025 年には 9,600 万ドルをバイバックに費やし、SKY の循環供給量を 5.55 % 削減しました。

25 億ドルの機関投資家による賭け​

大きな動きとして、Sky は Framework Ventures が主導するインキュベーターである Obex に対し、25 億ドルの USDS 割り当てを承認しました。Obex は機関投資家向けの DeFi 利回りプロジェクトをターゲットとしています。これは、ステーブルコイン需要の最大の未開拓層である機関投資家資本を獲得しようとする Sky の野心を象徴しています。

Frax という選択肢：FRB を追う​

Frax Finance は、利回り付きステーブルコインにおいて、おそらく最も野心的な規制戦略を体現しています。

米国財務省証券（Treasury）に裏打ちされた利回り​

Frax の sFRAX および sfrxUSD ステーブルコインは、カンザスシティの銀行とのリード・バンク・ブローカー関係を通じて購入された短期米国債によって裏打ちされています。利回りは連邦準備制度（Fed）の金利に連動しており、現在は約 4.8 % APY を提供しています。

現在、6,000 万以上の sFRAX がステーキングされています。利回りは Ethena のピーク時よりは低いものの、仮想通貨デリバティブではなく米国政府の信用によって裏打ちされており、根本的に異なるリスク・プロファイルを持っています。

FRB マスターアカウントへの挑戦​

Frax は、連邦準備制度（Fed）のマスターアカウントの取得を積極的に進めています。これは、銀行が Fed の決済システムに直接アクセスするために使用するアカウントと同じタイプです。もし成功すれば、DeFi と伝統的な銀行インフラの前例のない統合を意味することになります。

この戦略により、Frax は最も規制に準拠した利回り付きステーブルコインとしての地位を確立し、Ethena のデリバティブ・エクスポージャーに触れることができない機関投資家にとって魅力的な選択肢となる可能性があります。

GENIUS 法：規制の到来​

2025 年 7 月に署名された「GENIUS 法（Guiding and Establishing National Innovation for US Stablecoins Act）」は、ステーブルコインに関する初の包括的な連邦枠組みをもたらしましたが、同時に即座に論争を巻き起こしました。

利回りの禁止​

この法律は、ステーブルコイン発行者が保有者に対して利息や利回りを支払うことを明示的に禁止しています。その意図は明確です。ステーブルコインが銀行預金や FDIC（連邦預金保険公社）保険付き口座と競合するのを防ぐことです。

銀行業界はこの条項を強く求め、利回り付きステーブルコインが伝統的な銀行システムから 6.6 兆ドルを流出させる可能性があると警告しました。この懸念は抽象的なものではありません。普通預金口座で 0.5 % しか得られないときに、ステーブルコインで 7 % 稼げるのであれば、資金を移動させる動機は圧倒的です。

抜け穴の問題​

しかし、この法律は提携するサードパーティや取引所が利回り付き商品を提供することを明示的に禁止していません。この抜け穴により、プロトコルはステーブルコイン発行者が直接利回りを支払うのではなく、提携事業者が支払うように構造を再編することが可能になっています。

銀行団体は現在、2027 年 1 月の施行期限前にこの抜け穴を塞ぐようロビー活動を行っています。銀行政策研究所（BPI）と 52 の州銀行協会は議会に対し、取引所が提供する利回りプログラムは、消費者保護のない「高利回りのシャドーバンク」を生み出していると主張する書簡を送りました。

Ethena の対応：USDtb​

規制当局と戦うのではなく、Ethena は仮想通貨デリバティブではなくトークン化されたマネー・マーケット・ファンド（MMF）に裏打ちされた、米国規制準拠のバリアントである USDtb をローンチしました。これにより、機関投資家向けの Ethena のインフラを維持しつつ、GENIUS 法の要件に準拠させています。

この戦略はより広範なパターンを反映しています。利回り付きプロトコルは、準拠版（低利回り）と非準拠版（高利回り）に分岐しており、後者はますます米国以外の市場をターゲットにするようになっています。

オプションの比較​

この状況をナビゲートする投資家のために、主要な利回り付きステーブルコインの比較をまとめました：

sUSDe (Ethena)：最高の潜在利回り（市場状況に応じて 7 ～ 30 %）を誇りますが、ファンディング・レートの反転や取引所のカウンターパーティ・リスクにさらされます。利回り付きオプションの中で最大の時価総額を持ち、デリバティブ・エクスポージャーを許容できるクリプト・ネイティブなユーザーに最適です。

sUSDS (Sky)：利回りは低めですがより安定しており（約 4.5 %）、貸付収益と RWA によって裏打ちされています。25 億ドルの Obex 割り当てにより、強力な機関投資家向けポジショニングを確立しています。低ボラティリティで予測可能なリターンを求めるユーザーに最適です。

sFRAX / sfrxUSD (Frax)：米国債に裏打ちされた利回り（約 4.8 %）を提供し、最も規制を重視したアプローチをとっています。Fed マスターアカウントの取得を目指しています。規制の安全性と伝統的金融との統合を優先するユーザーに最適です。

sDAI (Sky / Maker)：オリジナルの利回り付きステーブルコインであり、Dynamic Savings Rate を通じて 4 ～ 8 % の利回りを提供し、USDS と並行して現在も機能しています。すでに Maker エコシステムを利用しているユーザーに最適です。

夜も眠れないほどのリスク​

すべての利回り付きステーブルコインには、マーケティング資料に記載されている以上のリスクが潜んでいます。

スマートコントラクトのリスク: すべての利回りメカニズムには複雑なスマートコントラクトが関わっており、未発見の脆弱性が含まれている可能性があります。戦略が高度になればなるほど、攻撃対象領域（アタックサーフェス）は広がります。

規制リスク: GENIUS 法の抜け穴が塞がれる可能性があります。国際的な規制当局が米国に追随するかもしれません。プロトコルは再編や事業停止を余儀なくされる可能性があります。

システム的リスク: 市場の暴落、規制の強化、あるいは信頼の危機によって、複数の利回り付きステーブルコインが同時に償還圧力に直面した場合、その結果として生じる清算が DeFi 全体に連鎖する可能性があります。

利回りの持続可能性: 高い利回りは資本を惹きつけますが、競争によってリターンは圧縮されます。利回りが 3% まで低下し、その状態が続いた場合、USDe の TVL はどうなるでしょうか？

今後の展望​

利回り付きステーブルコインというカテゴリーは、驚くべき速さで斬新なものから 110 億ドル規模の資産へと成長しました。いくつかのトレンドが今後の進化を形作ることになるでしょう。

機関投資家の参入: Sky の Obex への割り当てが示すように、プロトコルは機関投資家の資本を取り込むための準備を進めています。これは、デリバティブベースの高利回り製品よりも、より保守的な財務省証券裏付けの製品を促進することになるでしょう。

規制の裁定取引: 高利回り製品が米国以外の市場に提供される一方で、コンプライアンスを遵守したバージョンが規制対象の機関投資家をターゲットにするという、地理的な断片化が今後も続くと予想されます。

競争による圧縮: 利回り付きの分野に参入するプロトコルが増えるにつれ、利回りは従来のマネーマーケット金利に DeFi のリスクプレミアムを加えた程度まで圧縮されるでしょう。2024 年初頭のような 20% 以上の利回りが持続的に戻ってくる可能性は低いです。

インフラストラクチャの統合: 利回り付きステーブルコインは、レンディングプロトコル、DEX のペア、担保システムにおいて従来のステーブルコインに取って代わり、DeFi のデフォルトの決済レイヤーとしての地位をますます確立していくでしょう。

結論​

利回り付きステーブルコインは、デジタルドルの機能における真のイノベーションを象徴しています。ステーブルコインの保有資産は、単なる遊休資本ではなく、財務省証券相当から 2 桁の利回りまで、リターンを生み出すことができるようになりました。

しかし、これらの利回りはどこからか生み出されています。Ethena のリターンは、反転する可能性のあるデリバティブのファンディングレート（資金調達率）から得られます。Sky の利回りは、信用リスクを伴う貸付活動から得られます。Frax の利回りは財務省証券から得られますが、プロトコルの銀行関係を信頼する必要があります。

GENIUS 法による利回りの禁止は、利回り付きステーブルコインが銀行預金と直接競合することを規制当局が理解していることを反映しています。現在の抜け穴が 2027 年の施行まで存続するかどうかは不透明です。

ユーザーにとって、計算は単純です。利回りが高いほど、リスクも高くなります。強気相場における sUSDe の 15% 以上のリターンを得るには、取引所のカウンターパーティリスクとファンディングレートの変動を受け入れる必要があります。sUSDS の 4.5% はより高い安定性を提供しますが、上昇余地は少なくなります。sFRAX のような財務省証券裏付けのオプションは、政府保証の利回りを提供しますが、伝統的金融に対するプレミアムは最小限です。

ステーブルコインの利回り戦争はまだ始まったばかりです。3,100 億ドルのステーブルコイン資本が争奪の的となっており、利回り、リスク、規制遵守の適切なバランスを見出したプロトコルが、莫大な価値を獲得するでしょう。計算を誤ったものは、暗号資産の墓場に送られることになります。

自身のリスクを慎重に選択してください。

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この記事は教育目的のみを目的としており、金融アドバイスと見なされるべきではありません。利回り付きステーブルコインには、スマートコントラクトの脆弱性、規制の変更、担保の減価などのリスクが含まれますが、これらに限定されません。

2025 年、暗号資産界で前例のない出来事が起こりました。単一の分散型取引所が、イーサリアム ブロックチェーン全体の収益を上回ったのです。無期限先物取引専用の Layer 1 である Hyperliquid は、年間収益 8 億 4,400 万ドル、取引高 2 兆 9,500 億ドルを記録し、分散型デリバティブにおける市場シェア 80% 以上を獲得してその年を締めくくりました。

この数字は、ある疑問を突きつけます。わずか 3 年前には存在しなかったプロトコルが、TVL（預かり資産）1,000 億ドルを超えるネットワークをどのようにして追い抜いたのでしょうか？

その答えは、暗号資産における価値蓄積のあり方が、汎用チェーンから特定のユースケースに最適化されたアプリケーション特化型プロトコルへと根本的にシフトしていることを示しています。イーサリアムがレンディングやリキッドステーキングへの収益集中に苦しみ、Solana がミームコインや個人投資家の投機でブランドを築く一方で、Hyperliquid は DeFi において最も収益性の高い取引の場へと静かに成長を遂げました。

収益の展望：資金の実際の行方​

2025 年のブロックチェーン収益ランキングは、どのネットワークが価値を捕捉しているかというこれまでの前提を打ち砕きました。

CryptoRank のデータによると、Solana は現物 DEX の取引高とミームコイン取引に支えられ、13 億から 14 億ドルの収益を上げて全ブロックチェーンの首位に立ちました。Hyperliquid は、単一の主要アプリケーションを持つ L1 であるにもかかわらず、8 億 1,400 万から 8 億 4,400 万ドルで 2 位にランクインしました。一方、DeFi の基盤とされるイーサリアムは、約 5 億 2,400 万ドルで 4 位に沈みました。

この影響は顕著です。アプリ収益におけるイーサリアムのシェアは、2024 年初頭の 50% から 2025 年第 4 四半期にはわずか 25% にまで低下しました。対照的に、Hyperliquid はピーク時に全ブロックチェーン収益の 35% 以上を支配しました。

特筆すべきはその集中度です。Solana の収益は、Pump.fun、Jupiter、Raydium など、数百のアプリケーションから発生しています。イーサリアムの収益は数千のプロトコルに分散しています。しかし、Hyperliquid の収益は、そのネイティブ DEX での無期限先物取引という、ほぼ一つの要素から生み出されています。

これが暗号資産の新しい経済学です。一つのことを極めて高いレベルで実行する特化型プロトコルは、すべてをそこそこにこなす汎用チェーンを凌駕することができるのです。

Hyperliquid はいかにして取引マシンを構築したか​

Hyperliquid のアーキテクチャは、2017 年から 2022 年の思考を支配していた「汎用ブロックチェーン」というテーゼに対する根本的な挑戦を意味しています。

技術的基盤​

このプラットフォームは、Hotstuff にインスパイアされた独自のコンセンサスアルゴリズム「HyperBFT」上で動作します。任意のスマートコントラクトの実行を最適化するチェーンとは異なり、HyperBFT は高頻度のオーダーマッチングのために専用設計されています。その結果、1 秒未満のファイナリティで、理論上は毎秒 200,000 件の注文を処理するスループットを実現しました。

アーキテクチャは 2 つのコンポーネントに分かれています。HyperCore はコアとなる取引インフラを担当し、無期限先物と現物市場の完全なオンチェーン オーダーブックを管理します。すべての注文、キャンセル、取引、清算はオンチェーンで透明に行われます。HyperEVM はイーサリアム互換のスマートコントラクト機能を追加し、開発者が取引プリミティブの上に構築することを可能にします。

このデュアルアプローチにより、Hyperliquid はパフォーマンスとコンポーザビリティ（構成可能性）のどちらかを選択するのではなく、関心事を分離することで両立させています。

オーダーブックの優位性​

ほとんどの DEX は、流動性プールが価格を決定する自動マーケットメーカー（AMM）を使用しています。これに対し、Hyperliquid は主要な中央集権型取引所で使用されているものと同じアーキテクチャである中央限界オーダーブック（CLOB）を実装しています。

この違いは、プロのトレーダーにとって非常に重要です。CLOB は、正確な価格発見、大口注文における最小限のスリッページ、そして使い慣れた取引インターフェースを提供します。Binance や CME での取引に慣れている人にとって、Hyperliquid は Uniswap や GMX では決して提供できなかった「ネイティブ」な操作感を実現しています。

暗号資産で最も取引高の多いデリバティブである無期限先物をオンチェーン オーダーブックで処理することで、Hyperliquid はこれまで実行可能な分散型の選択肢がなかったプロの取引フローを取り込むことに成功しました。

ガス代ゼロ、最大のスループット​

おそらく最も重要なのは、Hyperliquid が取引のガス代を撤廃したことです。注文を出したりキャンセルしたりする際、費用は一切かかりません。これにより、イーサリアムや Solana でさえ高頻度戦略の妨げとなっていた摩擦が取り除かれました。

その結果、中央集権型取引所に匹敵する取引行動が可能になりました。トレーダーは、取引コストが収益を圧迫することを心配することなく、何千もの注文を出し、キャンセルすることができます。マーケットメーカーは、キャンセルによるペナルティを課されないことを前提に、タイトなスプレッドを提示できます。

重要な指標​

Hyperliquid の 2025 年のパフォーマンスは、アプリケーション特化型というテーゼの正しさを鮮明に証明しています。

取引高: 累計 2 兆 9,500 億ドル、ピーク月には 4,000 億ドルを突破しました。参考までに、Robinhood の 2025 年の暗号資産取引高は約 3,800 億ドルであり、Hyperliquid は一時的にそれを上回りました。

市場シェア: 2025 年第 3 四半期における分散型無期限先物取引高の 70% 以上を占め、ピーク時には 80% を超えました。中央集権型取引所に対するプロトコルの総市場シェアは 6.1% に達し、DEX としての過去最高記録を樹立しました。

ユーザー増加: 年間で 609,000 人の新規ユーザーがオンボードされ、純流入額は 38 億ドルに達しました。

TVL: 約 41 億 5,000 万ドルで、ロックされた価値において最大の DeFi プロトコルの 1 つとなりました。

トークンパフォーマンス: HYPE は 2024 年 11 月に 3.50 ドルでローンチされ、2025 年 1 月には 35 ドル以上のピークを迎えました。3 ヶ月足らずで 10 倍のリターンを記録しました。

収益モデルは驚くほどシンプルです。プラットフォームは取引手数料を徴収し、その 97% を HYPE トークンの買い戻しとバーン（焼却）に使用します。これにより、取引高に応じて拡大する継続的な買い圧力が生まれ、Hyperliquid はトークンホルダーのための収益分配マシンへと変貌を遂げています。

JELLY の警告​

すべてが順調だったわけではありません。2025 年 3 月、Hyperliquid は巧妙なエクスプロイトにより、プロトコルから約 $1,200 万が流出しかけるという、最も深刻な危機に直面しました。

この攻撃は、Hyperliquid が流動性の低いトークンの清算をどのように処理するかという脆弱性を突いたものでした。攻撃者は 3 つのアカウントにわたって $700 万を預け入れ、2 つのアカウントで JELLY（流動性の低いトークン）のレバレッジ ロング ポジションを取り、3 つ目のアカウントで大規模なショート ポジションをオープンしました。JELLY の価格を 429% 急騰させることで、自身の清算を誘発させましたが、そのポジションは通常の方法で清算するにはあまりにも巨大であったため、Hyperliquid の保険基金に負担を強いることになりました。

その後に起こったことは、不都合な真実を浮き彫りにしました。わずか 2 分以内に、Hyperliquid のバリデーターは JELLY を上場廃止にすることに合意し、すべてのポジションを市場価格の $0.50 ではなく、攻撃者のエントリー価格である $0.0095 で決済しました。攻撃者は $626 万を手にし、立ち去りました。

バリデーターによる迅速なコンセンサス形成は、重大な中央集権性を露呈させました。Bitget の CEO は、この対応を「未熟で、非倫理的で、専門性に欠ける」と批判し、Hyperliquid が「FTX 2.0」になるリスクがあると警告しました。批評家たちは、盗まれた資金で取引する北朝鮮のハッカーを放置していた同じプロトコルが、自らの財務が脅かされた瞬間に即座に行動したことを指摘しました。

Hyperliquid は、影響を受けたトレーダーに払い戻しを行い、流動性の低い資産の上場に対してより厳格な管理を導入することで対応しました。しかし、この事件は、都合が良いときにアカウントを凍結し、取引を取り消すことができる「分散型」取引所に内在する緊張関係を明らかにしました。

Hyperliquid 対 Solana：異なるゲーム​

Hyperliquid と Solana の比較は、クリプトの未来に対する異なるビジョンを照らし出しています。

Solana は汎用ブロックチェーンの夢を追求しています。単一の高性能ネットワーク上で、ミームコインから DeFi、ゲーミングに至るまで、あらゆるものをホストすることを目指しています。2025 年における 1 兆 6,000 億ドルのスポット DEX 取引高は、数百のアプリケーションと数百万のユーザーによってもたらされました。

Hyperliquid は垂直統合に賭けています。1 つのチェーン、1 つのアプリケーション、1 つの使命、すなわち現存する最高の無期限先物（Perpetual）取引所であることです。2 兆 9,500 億ドルの取引高は、ほぼすべてがデリバティブ トレーダーによるものでした。

収益の比較は示唆に富んでいます。Solana は複数のプロトコルを通じて、30 日間の無期限先物取引高で約 3,430 億ドルを処理しました。Hyperliquid は単一のプラットフォームで 3,430 億ドルを処理し、スポット取引のアクティビティが低いにもかかわらず、同等の収益を上げました。

Solana が勝っている点：広範なエコシステムの多様性、コンシューマー アプリケーション、そしてミームコインの投機。Pump.fun のようなプラットフォームに牽引され、Solana の DEX 取引高は 6 か月連続で月間 1,000 億ドルを超えました。

Hyperliquid が勝っている点：プロフェッショナルな取引の実行、無期限先物の流動性、そして機関投資家グレードのインフラストラクチャ。Hyperliquid の実行品質が中央集権型取引所に匹敵するため、プロのトレーダーが特別に移転してきました。

結論は？ 市場が異なるということです。Solana はリテールの熱狂と投機的な活動を捉えています。Hyperliquid はプロの取引フローとデリバティブのボリュームを捉えています。どちらも 2025 年に巨額の収益を上げており、複数のアプローチが共存できる余地があることを示唆しています。

迫りくる競合​

Hyperliquid の優位性は保証されているわけではありません。2025 年後半、競合の Lighter と Aster は、ミームコインの流動性ローテーションを捉えることで、無期限先物の取引高において一時的に Hyperliquid を追い抜きました。プロトコルの市場シェアは 70% から断片化し、より競争の激しい状況となりました。

これは Hyperliquid 自身の歴史を鏡写しにしたものです。2023 年から 2024 年にかけて、Hyperliquid は優れた実行能力と手数料ゼロの取引を提供することで、既存の dYdX や GMX を脅かしました。現在、新規参入者が Hyperliquid に対して同じ戦略をとっています。

無期限先物市場全体は 2025 年に 3 倍の 1 兆 8,000 億ドルに拡大しており、市場の成長がすべての参加者を押し上げる可能性があります。しかし、Hyperliquid は、ますます洗練される競合他社に対して、自らの「堀」を守る必要があります。

真の競争相手は中央集権型取引所（CEX）から現れるかもしれません。Hyperliquid に対抗できる現実的な存在は誰かという問いに対し、アナリストは他の DEX ではなく、その機能を模倣しつつ深い流動性を提供する Binance や Coinbase などの CEX を指し示しています。

Hyperliquid の成功が意味するもの​

Hyperliquid の飛躍の年は、業界にいくつかの教訓を与えています。

アプリケーション特化型チェーン（AppChain）は機能する。 単一のユースケースに最適化された専用 L1 が汎用チェーンを凌駕するという仮説は、8 億 4,400 万ドルという実績によって証明されました。今後、より多くのプロジェクトがこのモデルに従うことが予想されます。

プロのトレーダーが求めているのは AMM ではなく、本物の取引所である。 オンチェーン オーダーブックの成功は、実行品質が CEX に匹敵すれば、洗練されたトレーダーが DeFi を利用することを証明しています。 AMM はカジュアルなスワップには適しているかもしれませんが、デリバティブには適切な市場構造が必要です。

指標としては TVL よりも収益が重要。 Hyperliquid の TVL（預かり資産総額）は、Aave や Lido のような Ethereum DeFi の巨人に比べれば控えめです。しかし、収益ははるかに多く生み出しています。これは、クリプトがロックされた資本ではなく、実際の経済活動に基づいて評価されるビジネスへと成熟していることを示唆しています。

中央集権性への懸念は根強い。 JELLY 事件は、「分散型」プロトコルであっても、自らの財務が脅かされれば非常に中央集権的な動きをすることを示しました。この緊張関係は、2026 年の DeFi の進化を定義することになるでしょう。

今後の展望​

アナリストは、現在のトレンドが継続し、ステーブルコイン市場が拡大し、Hyperliquid が取引シェアを維持できれば、2026 年後半までに HYPE が 80 ドルに達する可能性があると予測しています。より保守的な見積もりは、プロトコルが台頭する競合他社を退けられるかどうかにかかっています。

より広範な変化は明白です。Ethereum の収益シェアの低下、Solana のミームコイン主導の成長、そして Hyperliquid のデリバティブにおける支配力は、暗号資産がいかに価値を創出するかという 3 つの異なるビジョンを象徴しています。これら 3 つすべてが大きな収益を上げていますが、アプリケーション特化型のアプローチはその規模を遥かに超える成果を上げています。

開発者にとって、教訓は明確です。特定の高価値な活動を見つけ、それに対して徹底的に最適化し、バリューチェーン全体を掌握することです。トレーダーにとって、Hyperliquid は DeFi が常に約束してきたもの ―― パーミッションレス、非カストディアル、プロフェッショナルレベルのトレーディング ―― を、ついに大規模に提供しています。

2026 年に向けた問いは、分散型取引が収益を生み出せるかどうかではありません。ますます競争が激化する市場において、特定のプラットフォームが支配力を維持できるかどうかです。

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この記事は教育目的のみを目的としており、投資助言と見なされるべきではありません。著者は HYPE、SOL、または ETH のポジションを保有していません。

無料の利回りというものは存在しません。しかし、利回り付きステーブルコインの供給量は現在 110 億ドルに達しており（2024 年初頭の 15 億ドルから増加）、JP モルガンはステーブルコイン市場全体の 50% を占める可能性があると予測しています。USDT や USDC が 0% のリターンしか提供しない世界において、ドルペッグ資産に対して 6〜20% の APY（年間利回り）を約束するプロトコルは、ステーブルコインのあり方を塗り替えようとしています。

しかし、ここには不都合な真実があります。利回りの 1 パーセントごとに、それ相応のリスクが伴うということです。最近の USDO が 0.87 ドルまでディペッグ（価格乖離）した事象は、「安定した」コインであっても崩壊し得るということを市場に思い出させました。次世代のステーブルコインが実際にどのように機能し、何が問題になり得るのかを理解することは、DeFi で資本を運用するすべての人にとって不可欠となっています。