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暗号資産規制とポリシー

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中国の 8 部局による RWA 禁止令：国家管理のトークン化に向けた狭い回廊

· 約 17 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

2026 年 2 月 6 日、中国は単に仮想通貨禁止措置を更新しただけではありません。現実資産（RWA）のトークン化に関する関与ルールを再定義しました。中国人民銀行と中国証券監督管理委員会（CSRC）を中心とする 8 つの政府部門は、未認可のステーブルコインを排除すると同時に、コンプライアンスを遵守した RWA のために厳格に管理された窓口を切り開く規制を共同で発表しました。

そのメッセージは明白です。中国は独自バージョンのトークン化された未来を構築しようとしています。そこでは、市場ではなく国家が参加の境界線を定義します。

規制の激震：何が変わったのか​

中国は初めて、仮想通貨（依然として禁止）と現実資産トークン化（条件付きで許可）の区別を明示的に法制化しました。これは、包括的な禁止から分類された規制への根本的な転換を意味します。

中国人民銀行（PBOC）、国家発展改革委員会、工業情報化部、公安部、国家市場監督管理総局、国家金融監督管理総局、中国証券監督管理委員会（CSRC）、国家外国為替管理局を含む 8 つの部門は、以下の 2 つの重要な文書を発行しました。

  1. 仮想通貨に関連するリスクのさらなる防止および対処に関する通達（文書 42 号）
  2. 国内資産を裏付けとする資産担保型セキュリティ・トークンの海外発行に関する規制ガイドライン

これらの規制により、禁止されている仮想通貨活動と、許容される RWA トークン化を区別するコンプライアンス・フレームワークが確立されます。仮想通貨については中国人民銀行が主導し、RWA のトークン化については CSRC が管理を担います。

人民元ペッグのステーブルコイン：レッドライン​

新しい枠組みの中で最も衝撃的な要素は、恐らく人民元ペッグのステーブルコインに対する絶対的な禁止でしょう。中国国内外を問わず、いかなる団体や個人も、政府の明示的な承認なしに人民元にペッグされたオフショア・ステーブルコインを発行することはできません。これには国内企業の海外拠点も含まれます。

タイミングは戦略的な意図を明らかにしています。2026 年 1 月 1 日より、中国人民銀行はデジタル人民元（e-CNY）のウォレット残高に対して利息の支払いを開始しました。年利 0.05% という国内の標準的な普通預金口座と同等の利率です。要求払い預金に匹敵するリターンを提供することで、中央銀行は e-CNY を単なる決済ツールから、ステーブルコインに流れる可能性のある市場シェアを獲得するための競争力のある金融商品へと変貌させました。

世界的な背景がそのリスクを強調しています。ステーブルコインの月間取引高は 2026 年 1 月までに 10 兆ドルに達しました。中国は、未認可の人民元担保ステーブルコインを通貨主権への直接的な脅威と見なしています。これらは中央銀行の監視が及ばない並行決済システムを生み出し、資本規制や政策の有効性を損なう可能性があるからです。

規制で明示されている通り、法定通貨にペッグされたステーブルコインは通貨に類する機能を果たすため、通貨主権に関わります。したがって、厳格な国家管理の対象となります。

CSRC の届出制度：針の穴を通すような道​

ステーブルコインが鉄の壁に直面する一方で、現実資産のトークン化には、狭く厳格に規制された道筋が与えられました。CSRC の規制ガイドラインでは、「国内資産を裏付けとする資産担保型セキュリティ・トークン」を、暗号技術と分散型台帳技術を活用し、国内資産からのキャッシュフローを返済原資として海外で発行されるトークン化された権利証書と定義しています。

コンプライアンス要件は多岐にわたります。

発行前の義務的な届出​

基礎となる資産を管理する国内団体は、資産担保型セキュリティ・トークンの海外発行を行う前に、CSRC に報告書を提出しなければなりません。この届出は、特別目的事業体（SPV）の設立から 5 営業日以内に中国証券投資基金業協会（AMAC）に提出する必要があります。

包括的な情報開示要件​

届出には、以下の詳細な文書を含める必要があります。

  • 資産の所有権およびキャッシュフロー構造
  • トークン化技術およびセキュリティ・プロトコル
  • オフショア発行の管轄区域および適用法
  • 金融および技術パートナーのコンプライアンス資格
  • リスク管理および投資家保護メカニズム

ネガティブリストによる制限​

ネガティブリストの全容は公表されていませんが、規制では特定の資産カテゴリが明示的に除外されています。この枠組みは「真正でコンプライアンスを遵守した基礎資産」を許可する一方で、規制の空白を突くスキーム、つまり実際の資産の裏付けなしに市場の流行を追う企業は排除の対象となります。

オンショアでの禁止、オフショアでの条件付き容認​

オンショアの RWA トークン化活動は、規制当局の同意を得た承認済みの金融インフラを通じて行われない限り禁止されています。しかし、当局は現在、企業が 中国の資産を裏付けとして海外でトークンを発行すること を認めており、中国証券監督管理委員会（CSRC）の届出要件が満たされている場合に限り、ブロックチェーンベースの資産運用の法的手段が開かれています。

この新体制における勝者は誰か？​

この規制体系により、明確な勝者と敗者が生まれます。

国有企業と金融機関​

最大の受益者は、確立された規制関係と実証済みのコンプライアンス能力を持つ事業体です。真正かつコンプライアンスを遵守した原資産と標準化された運用能力を持つ主要企業 は、届出を行うことで事業開発の機会を得る可能性があります。

中国の大手銀行や国有企業は、CSRC の厳格な承認プロセスを通過することを条件に、ブロックチェーン・レールを使用したトークン化債券の発行、資産担保証券、およびクロスボーダー決済の探索が可能になりました。

中国資産のエクスポージャーを持つ外国機関​

中国の不動産、インフラ債務、または売掛金を保有する投資銀行やアセットマネージャーは、これらの資産をオフショアでトークン化し、伝統的に流動性の低い市場で流動性を引き出せる可能性があります。しかし、彼らはコンプライアンスを遵守した中国企業と提携し、規制当局がすべての取引レイヤーを実質的に監視できる開示要件を満たす必要があります。

クリプトネイティブと DeFi プロトコル​

敗者は、分散型金融（DeFi）プロトコル、アルゴリズム型ステーブルコイン、およびパーミッションレスなトークン化プラットフォームです。規制により、RWA のトークン化は、国家の監視が及ばないパブリックブロックチェーンではなく、承認された金融インフラ上で行われなければならない ことが明確にされています。

CSRC の承認を得ずに香港やシンガポールの法人を利用して本土資産をトークン化している、グレーゾーンで活動する企業は、現在、明示的な禁止と潜在的な法的執行に直面しています。

戦略的計算：なぜ今なのか？​

中国のタイミングは、3 つの収束する圧力を反映しています。

1. デジタル人民元（e-CNY）の競争上の必須課題​

2026 年 1 月に利息付きデジタル人民元ウォレットが開始された ことで、中国人民銀行（PBOC）は競合する決済手段を排除する必要があります。Project mBridge プラットフォームの取引量は 554.9 億ドルに急増し、デジタル人民元が決済量の 95% 以上を占めています。認可されていない人民元ステーブルコインは、この勢いを脅かす存在です。

2. 世界的な RWA ブーム​

トークン化資産市場は爆発的に拡大しており、2030 年までに 10 兆ドル規模に達する と予測されています。中国はこの市場を完全に傍観するわけにはいきませんが、資本逃避を可能にする国内資産の制御不能なトークン化を容認することもできません。

3. 規制の裁定取引の防止​

これらの規制以前、企業は香港やケイマン諸島のオフショア SPV を通じて中国の不動産や貿易請求書を技術的にトークン化し、本土の監視を事実上回避することができました。新しい CSRC の届出要件は、オフショアの構造に関わらず開示と承認を求めることで、この抜け穴を塞いでいます。

実践におけるコンプライアンス：狭い回廊​

コンプライアンスを遵守した RWA 発行を試みる企業にとって、今後の道筋は具体的にどのようなものになるのでしょうか。

ステップ 1：資産の適格性確認​

原資産がネガティブリストに含まれておらず、検証可能なキャッシュフローを生成していることを確認します。投機的な資産、担保としての仮想通貨、および主に規制の裁定取引を目的とした構造は拒否されます。

ステップ 2：SPV の設立と AMAC への届出​

特別目的会社（SPV）を設立し、5 営業日以内に中国証券投資基金業協会（AMAC）に届け出ます。この届出は従来の CSRC による承認要件に代わるものですが、依然として広範な文書が必要となります。

ステップ 3：CSRC への開示​

資産の所有権、トークン化技術、オフショアの管轄区域、パートナーのコンプライアンス実績、および投資家保護メカニズムを詳述した包括的な開示書類を CSRC に提出します。

ステップ 4：承認されたインフラ​

中国の規制当局が承認したインフラ上でのみトークン化を実行します。Ethereum や Solana のようなパブリックブロックチェーンは適格ではありません。本人確認と取引監視を備えた規制対象プラットフォームが該当します。

ステップ 5：継続的なコンプライアンスと報告​

発行量、流通市場での取引、および投資家の構成について、CSRC への継続的な報告を維持します。クロスボーダーの資本流動が急増した場合には、監査や監視の強化に備える必要があります。

グローバルなトークン化市場への影響​

中国のアプローチは、米国式の証券規制と、クリプトネイティブなパーミッションレスモデルの両方とは異なる「第 3 の道」を象徴しています。トークン化された資産を SEC スタイルの完全な登録が必要な証券として扱ったり、DeFi プロトコルの自由な運用を許可したりするのではなく、中国は厳密に定義された境界内での条件付き許可を与える、国家管理下の届出制度を選択しました。

このモデルは、イノベーションとコントロールのバランスを模索している他の法域、特に資本流出を警戒しつつもグローバルな流動性を取り込みたいと考えている新興市場にとって魅力的に映るかもしれません。東南アジア、中東、ラテンアメリカでも同様の枠組みが登場する可能性があります。

グローバルなアセットマネージャーへのメッセージは明確です。中国資産のトークン化は可能ですが、それは中国当局が完全な可視性と拒否権を持つチャネルを通じてのみ可能です。「狭い廊下」は開かれていますが、それは極めて狭いものです。

未来：監視下のトークン化が「ニューノーマル」になるのか？​

中国の 8 部門による枠組みは、禁止から選択的許可への決定的な転換を意味します。規制は、中国がカテゴリー別規制へと移行していることを示唆しており、仮想通貨への取り締まりを維持しつつ、RWA（現実資産）を正式な金融システムに統合しようとしています。

その核心的な賭けは、国家が監督するトークン化によって、通貨主権を譲り渡したり資本流出を許したりすることなく、ブロックチェーンの効率性というメリット（プログラマブルな決済、分割所有、24 時間 365 日稼働する市場）を提供できるという点にあります。このビジョンが持続可能かどうかは、その実行力にかかっています。CSRC（中国証券監督管理委員会）の届出制度は申請を効率的に処理できるのか？ 準拠した RWA プラットフォームは真の市場採用を勝ち取れるのか？ 中国は正当なクロスボーダーな流れを許可しつつ、オフショアでの裁定取引を防ぐことができるのか？

初期の兆候は、機関投資家の間で慎重ながらも楽観的な見方があることを示唆しています。中国は依然として国内でのこれらの活動を禁止していますが、当局は現在、企業が中国の資産を裏付けとして海外でトークンを発行することを許可しています。これにより、企業や投資銀行がブロックチェーンベースの資産管理において成長するための、明確で合法的な道が開かれました。

RWA 領域のビルダーにとって、計算は単純です。中国は世界第 2 位の経済大国であり、トークン化可能な資産の巨大なプールを抱えています。この市場へのアクセスには、CSRC の枠組みへの準拠が不可欠です。近道も、グレーゾーンも、国家の監視を越えて活動できるという幻想も存在しません。

8 部門による禁止令は、トークン化への扉を閉ざしたわけではありません。誰がその鍵を握っているかを、非常に明確にしただけなのです。

情報源​

香港の二重都市税務居住権：2026年に Web3 プロフェッショナルが知っておくべきこと

· 約 17 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

香港で Web3 スタートアップを立ち上げ、週末には中国本土に戻り、国境の両側で納税申告を行っているとします。どちらの政府があなたの所得に課税する権利を持ち、その額はいくらになるのでしょうか？

これは仮定の話ではありません。香港の急成長するブロックチェーン分野で活躍する数万人ものプロフェッショナルにとって、二重租税居住権は、経済生活において最も重要かつ混乱を招く側面の 1 つとなっています。2025 年 12 月 22 日、香港税務局（IRD）は、二重居住者が「香港・大陸間包括的二重課税防止協定（CDTA）」に基づき、タイブレーカー・ルールをどのように運用すべきかを最終的に明確にする最新のガイダンスを公開しました。

このタイミングは、これ以上ないほど重要です。香港は 2025 年を通じて 12 万人以上の人材スキーム申請者を惹きつけ、その 43% がイノベーション・テクノロジー分野（Web3、ブロックチェーン、暗号資産のプロフェッショナルを含むカテゴリー）で働いています。一方、香港特別行政区は、2027 年から税務当局によるデジタル資産保有者の追跡方法を根本的に変える、新しい暗号資産報告枠組み（CARF および CRS 2.0）を導入しようとしています。

香港と本土の間を行き来する Web3 プロフェッショナルにとって、これらのルールを理解することは必須です。それは、最適化された税務計画か、あるいは二重課税の悪夢かの分かれ目となります。

180 日ルールと 300 日ルール：香港の租税居住権への入り口​

香港は、180 日ルールと 300 日ルールという 2 つの明確な機械的テストを通じて租税居住権を定義しています。

180 日ルール： 1 つの賦課年度（Year of Assessment）の間に 180 日を超えて香港に滞在した場合、税務上の香港居住者とみなされます。非常にシンプルです。

300 日ルール： あるいは、連続する 2 つの賦課年度（そのうちの 1 年が現在の賦課年度であること）を通じて計 300 日を超えて香港に滞在した場合も、居住者として認定されます。

これらのテストの柔軟な点は、「日数」のカウント方法にあります。継続的な滞在は必要ありません。例えば、2025 年に香港で 150 日、2026 年に 200 日過ごしたプロフェッショナルは、個別の年度では 180 日を超えていなくても、2026 年度において 300 日ルールを満たすことになります。

Web3 プロフェッショナルにとって、この柔軟性は極めて重要です。多くのブロックチェーン創設者や開発者は、プロジェクトベースのスケジュールで動いています。3 ヶ月間香港で開発し、1 ヶ月間シンガポールのカンファレンスに参加し、2 ヶ月間本土からリモートで働くといった具合です。300 日ルールは、こうしたパターンをカバーします。

しかし、ここからが複雑になります。中国本土には独自の居住者テストがあります。暦年（Calendar Year）で 183 日以上中国本土に滞在した場合、本土の租税居住者にもなります。両方の管轄区域があなたを居住者として主張する場合、タイブレーカー・ルールが適用されます。

タイブレーカーの階層：あなたの「利害関係の中心」はどこか？​

香港・大陸間 CDTA は OECD のタイブレーカー・フレームワークを採用しており、以下の 4 段階の階層構造を通じて二重居住の問題を解決します。

1. 利用可能な恒久的住居​

最初のテストは、「どこに恒久的な住居があるか」を問います。香港で物件を所有または賃貸している一方で、本土ではホテルや一時的な宿泊施設にしか滞在していない場合、香港が優先されます。両方の場所に恒久的な住居がある場合は、第 2 段階に進みます。

2. 利害関係の中心​

ここがほとんどのケースで決定打となる段階であり、IRD の 2025 年 12 月のガイダンスが不可欠となる部分です。「利害関係の中心」テストでは、個人的および経済的な結びつきがどちらでより強いかを調査します。

個人的な結びつきには以下が含まれます：

  • 配偶者や扶養家族がどこに住んでいるか
  • 家族の絆や社会的関係
  • 地域社会への関与やクラブの会員権
  • 医療機関や子供の教育機関

経済的な結びつきには以下が含まれます：

  • 主要な事業拠点がどこにあるか
  • 主要な資産（不動産、投資、銀行口座）の所在地
  • 専門家団体やビジネスネットワーク
  • 所得源と雇用関係

IRD の更新された FAQ では、具体的なシナリオが示されています。例えば、香港の企業に雇用され、仕事で頻繁に本土に渡航する個人を考えてみましょう。雇用契約、登録された事業所住所、主要な銀行口座が香港にある一方で、家族が上海に住んでいる場合、その判断は個別の事実関係に基づきます。

このガイダンスが明確にしているのは、単に香港の就労ビザを持っていることや会社登記があることだけでは、自動的に利害関係の中心が確立されるわけではないということです。IRD は状況の全体像を精査します。

3. 常習的住居​

利害関係の中心が特定できない場合（例えば、両方の管轄区域に対して等しく強い結びつきがある場合など）、テストは「常習的住居」へと移ります。これは、日常的にどこに居住しているかを問うものです。単に滞在日数だけでなく、滞在のパターンや目的も考慮されます。

香港にアパートを維持しているものの、仕事のために両方の場所で均等に時間を過ごしている Web3 創設者は、「常習的住居」テストでは決着がつかず、判断は最終段階へと持ち越されることになります。

4. 相互協議手続​

すべての手段が失敗した場合、管轄当局である香港の税務局（IRD）と中国本土の国家税務総局は、相互協議手続を通じて解決策を交渉します。これは「最終手段」であり、コストと時間がかかり、結果も不透明です。

Web3 プロフェッショナルにとってこれが重要な理由：CARF 革命​

IRD による明確化は、香港が暗号資産報告に革新的な変更を導入するタイミングと重なっています。2026 年 1 月、香港政府は CARF（暗号資産報告枠組み）および CRS 2.0（共通報告基準の改正案）に関する 2 か月間の公聴会を開始しました。

2027 年から、香港で運営される暗号資産取引所、カストディアン、デジタル資産サービスプロバイダーは、CARF に基づき口座保持者の情報を税務当局に報告することが義務付けられます。2028 年までには、CRS 2.0 による強化されたデューデリジェンス要件が施行されます。

主な変更点は以下の通りです：

二重居住者である個人の場合： 香港と本土の両方で税務上の居住者である場合、両方 の管轄区域で税務上の居住地を自己証明する必要があります。利用している暗号資産取引所は、あなたの保有資産を両方の地域の税務当局に報告します。

頻繁に取引を行うトレーダーの場合： 香港ではキャピタルゲインに課税されません。個人が長期保有する暗号資産投資は非課税のままです。しかし、取引の頻度、短い保有期間、営利目的の意図が「事業活動」を示唆する場合、その利益は 15～16.5% の利得税の対象となります。一方、本土では、税務上の居住者によるデジタル資産からのすべての所得に課税されます。

企業の財務部門の場合： ビットコインやその他の暗号資産を保有する Web3 企業は、より厳しい監視に直面します。香港に本社を置きながら本土で事業を展開するスタートアップは、暗号資産の保有から生じる未実現利益および実現利益に対して、どちらの管轄区域が課税権を持つかを明確に定める必要があります。

2025 年 12 月の IRD ガイダンスは、暗号資産プロフェッショナルが居住地をどのように構成するかに直接影響を与えます。情報の自動交換を通じて両地域の税務当局がデジタル資産の保有状況をかつてないほど詳細に把握できるようになる中、居住地の判定を誤るリスクはこれまでになく高まっています。

実践的な戦略：2026 年における二重居住への対応​

香港と本土の境界を越えて活動する Web3 プロフェッショナルにとって、実行可能な戦略は以下の通りです：

すべてを記録する​

以下の事項について、細心の注意を払って記録を維持してください：

  • 各管轄区域に滞在した日数（入国スタンプ、搭乗券、ホテルの領収書）
  • 雇用契約書および事業登録書類
  • 賃貸借契約書または不動産所有記録
  • 資金の預け入れおよび支出を示す銀行取引明細書
  • 専門家協会の会員資格およびコミュニティへの関与

IRD のガイダンスでは、居住地の判定がますます包括的なものになっていることが強調されています。例えば、香港のブロックチェーン企業の役員を務める米国人が、年間 150 日を香港で過ごし、家族がヨーロッパにいる場合でも、唯一の役職、主要な事業運営、登録住所がすべて香港を指し示しているならば、その人の「利害関係の中心」は香港であるとみなされ、香港の税務居住者と判定される可能性があります。

意図的に拠点を構成する​

実際に両方の管轄区域で活動している場合は、以下を検討してください：

  • 長期賃貸借契約を通じて「恒久的住居」がどこにあるかを正式に定める
  • 主要な経済活動（銀行口座、投資ポートフォリオ、事業登録）を一つの管轄区域に集約する
  • 優先する税務管轄区域に家族の居住地を維持する
  • 境界を越えた移動の業務上の必要性を文書化する

高度人材通行証スキーム（TTPS）を戦略的に活用する​

香港の高度人材通行証スキーム（TTPS）は、2026 年に向けて対象大学を 200 校に拡大し、合格者の 43% がイノベーションおよびテクノロジー部門で働いています。資格のある Web3 プロフェッショナルにとって、TTPS は事前に仕事のオファーがなくても香港の居住権を取得できる経路を提供します。

このスキームでは、高所得プロフェッショナルに対して年間所得 250 万香港ドル以上が求められます。重要なのは、TTPS がビザの確実性を提供することで、180 日または 300 日のテストを満たしやすくし、プロフェッショナルが意図的に滞在を構成できるようにすることです。

税務上の居住地を賢く選択する​

タイブレーカー・ルールは、強制ではなくレバレッジ（手段）を与えてくれるものです。二重居住の資格がある場合、二重課税防止協定（CDTA）によって、より有利な税務処理を選択できますが、その選択を実証する必要があります。

本土で働く香港居住者の場合、滞在日数に基づいて計算された本土の個人所得税が、CDTA の「滞在」ルールに基づいて計算された税額と異なる場合、より低い税額となる方法を選択できます。この柔軟性を活かすには、専門的な税務計画と、その時点での文書化が必要です。

CARF 報告に備える​

2027 年までには、完全な透明性が確保されると想定してください。二重居住者である場合、暗号資産取引所はあなたの保有資産を両方の管轄区域に報告します。税務当局が以下の情報を完全に把握することを前提に、業務を構成してください：

  • 暗号資産の残高と取引活動
  • 取引所とウォレット間の送金
  • 実現損益
  • ステーキング報酬および DeFi イールド

大きな展望：香港の Web3 に対する野心と税務上の現実の交差​

香港における二重居住者の税務上の居住地に関する明確化は、単独で起きていることではありません。これは、中国本土当局が求める税務の透明性と規制の整合性を満たしながら、香港特別行政区（SAR）を主要な Web3 ハブとして位置づける広範な戦略の一環です。

香港税務局（IRD）の 2025 年 12 月のガイダンスは、根本的な緊張関係を認めています。グローバルな人材を惹きつけるには競争力のある税制構造が必要ですが、本土とのクロスボーダーの資金流入を管理するには明確なルールと執行が必要です。タイブレーカー（振り分け規定）の枠組みは、これら両方の要請のバランスを取ろうとしています。

Web3 の専門家にとって、これは機会とリスクの両方を生み出します。香港はキャピタルゲイン税がなく、暗号資産ライセンスに関する明確な規制枠組みがあり、アジアの時間帯における深い流動性を提供しています。しかし、香港と本土で時間を分けて過ごす専門家は、重複する居住権の主張、二重の報告義務、そしてタイブレーカールールが適切に適用されない場合の二重課税の可能性に対処しなければなりません。

2026 年の状況は、より高度な対応を求めています。居住地が単なる形式的なものであったり、租税計画が「滞在日数を 180 日未満に抑える」だけで済んだりした時代は終わりました。暗号資産報告枠組み（CARF）の導入が迫り、IRD のガイダンスがより詳細になる中、Web3 の専門家には積極的な戦略、最新の文書化、および専門的なアドバイスが必要です。

次にすべきこと​

香港と中国本土の二重居住について悩んでいる Web3 専門家の方は、以下のステップを検討してください：

  1. 2025 年の滞在状況を確認する：いずれかの管轄区域で 180 日または 300 日の基準を満たしているかどうかを計算してください。その結果を文書化しておきましょう。

  2. つながりをマッピングする：IRD の枠組みを使用して、恒久的住居、利害関係の中心、および常習的居住地に関する事実上の目録を作成してください。

  3. 暗号資産の保有状況を評価する：どの取引所があなたの資産を保有しており、どこに報告義務があるかを把握し、CARF 報告に備えてください。

  4. 専門家のアドバイスを受ける：タイブレーカールールには主観的な要素が含まれ、税務当局間で解釈の相違が生じる可能性があります。香港・本土間の包括的二重課税防止協定（CDTA）事例に精通した税務専門家に相談してください。

  5. 法改正を監視する：香港の CARF コンサルテーションは 2026 年 2 月初旬に締め切られます。最終的な規制は、2027 年の報告義務に実質的な影響を与える可能性があります。

IRD の更新されたガイダンスはロードマップであり、保証ではありません。二重居住の判定は依然として事実関係に大きく依存しており、判定を誤った場合の影響（二重課税、報告漏れ、規制上の罰則）は深刻です。次世代の金融インフラを構築する Web3 専門家にとって、自身の税務上の居住地を理解することは、スマートコントラクトのセキュリティを理解することと同じくらい基本的で重要なことです。

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情報源​

中国の RWA 規制枠組み：第 42 号文書の解説

· 約 13 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

2026 年 2 月 6 日、中国は 2021 年の全面禁止以来、最も重要な暗号資産政策の転換を発表しました。しかし、これは方針の撤回ではなく、「再調整」でした。8 つの省庁から共同で発行された「第 42 号文書」は、現実資産（RWA）のトークン化に対する限定的なコンプライアンス・パスウェイを構築する一方で、人民元連動型ステーブルコインの禁止を確固たるものにしました。メッセージは明確です。ブロックチェーン・インフラストラクチャは許可されるが、暗号資産の投機は許可されず、国家がしっかりと管理し続けるということです。

中国のブロックチェーン・エコシステムをナビゲートする企業にとって、これは何を意味するのでしょうか？ 規制の枠組み、承認メカニズム、そしてオンショア事業とオフショア事業の戦略的な区分について詳しく解説します。

8 省庁による枠組み：誰が主導権を握っているのか？​

第 42 号文書は、前例のない規制当局間の連携を示しています。共同規制の枠組み には、以下の機関が集結しています。

  • 中国人民銀行 (PBOC) — 金融政策とデジタル人民元 (e-CNY) を監督する中央銀行
  • 国家発展改革委員会 — 戦略的な経済計画を策定する権限
  • 工業情報化部 (MIIT) — 技術基準と実装
  • 公安部 — 無許可活動に対する刑事執行
  • 国家市場監督管理総局 — 消費者保護と詐欺防止策
  • 国家金融監督管理総局 — 金融機関のコンプライアンス
  • 中国証券監督管理委員会 (CSRC) — アセットバック証券トークンの監督
  • 国家外貨管理局 (SAFE) — 国境を越えた資本フローの監視

国務院によって承認された この省庁間連合は、RWA 規制が周辺的なフィンテック実験ではなく、国家的な戦略的優先事項であることを示唆しています。

中国法における RWA の正確な定義とは？​

中国は初めて、公式な法的定義 を提示しました。

「現実資産（RWA）のトークン化とは、暗号技術および分散型台帳または類似の技術を使用して、資産の所有権および収益権をトークン、またはトークンの特性を持つその他の権利や債務証明書に変換し、それらを発行および取引する活動を指す。」

この定義は意図的に広範であり、以下をカバーしています。

  • トークン化された証券および債券
  • サプライチェーン・ファイナンス商品
  • クロスボーダー決済
  • アセットバック・デジタル証明書

決定的なのは、この文書が RWA と暗号資産を区別していること です。ビットコイン、イーサリアム、および投機的なトークンは引き続き禁止されています。承認されたインフラストラクチャ上で運用される、合法的な資産に裏打ちされた RWA トークンは、現在、規制上の経路が確保されています。

コンプライアンス・パスウェイ：3 つの承認メカニズム​

第 42 号文書は、資産がどこに保持され、誰がそれらを管理しているかに応じて、3 つの層のコンプライアンスを確立しています。

1. オンショア RWA：国家管理のインフラのみ​

国内の RWA 発行は「準拠した金融インフラ」上での運用が必要 であり、この用語は以下のような国家公認のブロックチェーン・プラットフォームを指します。

  • BSN (Blockchain-based Service Network) — 独立した暗号資産を禁止しつつ、パーミッションド・アプリケーションをサポートする国家ブロックチェーン・インフラ
  • デジタル人民元の統合 — ブロックチェーン・サービスに決済機能が必要な場合、e-CNY がデフォルトの決済レイヤーとなる

金融機関は準拠した RWA ビジネスに参加できますが、これらのチャネルを通じてのみ可能です。プライベート・ブロックチェーンの展開や海外プラットフォームは明示的に除外されています。

2. 国内資産によるオフショア発行：CSRC 届出制度​

最も複雑なシナリオは、中国の資産をオフショアでトークン化する ケースです。CSRC の届出制度は、以下の場合に適用されます。

  • 原資産が中国国内にある
  • トークンが香港、シンガポール、またはその他の法域で発行されている
  • 国内企業が原資産を支配している

そのような事業を開始する前に、国内企業は CSRC に届け出る必要があります。この規制上の仕組みにより、トークンがどこで発行されるかに関わらず、中国当局は国内の資産プールに対する監視を維持できます。

実務上、これは以下を意味します。

  • ローンチ前の開示 — トークン構造、カストディアンの取り決め、および資産検証メカニズムの提出
  • 継続的なコンプライアンス — 資産の裏付け、保有者の分布、およびクロスボーダー・フローに関する定期的な報告
  • 執行管轄権 — トークンがオフショアで取引されていても、原資産には中国法が適用される

3. 人民幣ペッグ型ステーブルコイン： 例外なき禁止​

本フレームワークは、 国内外を問わず、 許可されていない人民幣連動型ステーブルコインの発行を明示的に禁止しています。 主な制限事項は以下の通りです：

その背景にある意図： 中国は、 民間のステーブルコイン発行者に通貨主権を譲り渡すことはありません。 e-CNY は、 USDT や USDC といったドル建てステーブルコインに対する国家としての回答です。

香港 vs. 本土： 戦略的分離​

中国の二重アプローチは、 本土で厳格な資本規制を維持しつつ、 香港を規制のサンドボックスとして活用しています。

香港の寛容な枠組み​

香港は暗号資産に友好的な管轄区域としての地位を確立しています。 具体的には以下の通りです：

  • ステーブルコイン・ライセンス — 2025 年 5 月 21 日に可決されたステーブルコイン法案 により、 香港ドル・ステーブルコインの規制された経路が創設されました。
  • トークン化債券 — 債券発行のための政府支援パイロットプログラム。
  • Project Ensemble — 香港金融管理局（HKMA）による、 卸売用ステーブルコイン決済のためのイニシアチブ。

管理メカニズム： 資産の所在が発行場所を凌駕する​

しかし、 ここに落とし穴があります。 中国の基本原則では、 トークンが香港やシンガポールのどちらで発行されたかに関わらず、 裏付けとなる資産が中国国内にある限り、 中国の規制が適用されると規定されています。

2026 年 1 月、 中国証券監督管理委員会（CSRC）は本土の証券会社に対し、 香港での RWA トークン化活動を一時停止するよう 指示しました。 これはクロスボーダー・デジタル金融に対する中央集権的な統制を示唆しています。 結論として、 香港の規制サンドボックスは北京の裁量で運営されており、 独立した管轄区域として機能しているわけではありません。

ブロックチェーン・ビルダーへの影響​

インフラ・プロバイダーにとっての意味​

第 42 号文書は、 コンプライアンスを重視するインフラ・プレイヤーに機会をもたらします：

  • BSN エコシステムの参加者 — 国家が承認したネットワーク上で開発を行うデベロッパーは、 正当性を得ることができます。
  • カストディおよび資産検証サービス — 資産裏付け型トークンのためのサードパーティによる証明（アテステーション）が不可欠になります。
  • デジタル人民元（e-CNY）の統合 — ブロックチェーン・ベースの商取引に e-CNY を活用する決済レールの需要が高まります。

戦略的トレードオフ： オンショア vs. オフショア​

RWA トークン化を検討している企業にとって：

オンショア（国内）の利点：

  • 中国国内市場への直接アクセス
  • 国家ブロックチェーン・インフラとの統合
  • 承認されたチャネルを通じた規制の明確性

オンショア（国内）の制約：

  • インフラと決済に対する国家の管理
  • 独立したトークン発行の不可
  • 決済機能が e-CNY に限定される

オフショア（海外）の利点：

  • グローバルな流動性と投資家へのアクセス
  • ブロックチェーン・プラットフォームの選択肢（Ethereum, Solana など）
  • トークン設計とガバナンスの柔軟性

オフショア（海外）の制約：

  • 中国資産に対する CSRC への届出義務
  • 規制の予測不可能性（香港の証券会社への停止指示などを参照）
  • 非準拠の場合の執行リスク

大局的な視点： 中国による 545 億ドルのブロックチェーンへの賭け​

第 42 号文書は唐突に現れたものではありません。 これは、 2029 年まで続く 中国の「国家ブロックチェーン・ロードマップ」（545 億ドルのインフラ・イニシアチブ） の一部です。

戦略は明確です：

  1. 2024 年〜 2026 年（パイロットフェーズ） — 標準化されたプロトコル、 アイデンティティ・システム、 および主要産業における地域的なパイロット運用。
  2. 2027 年〜 2029 年（本格展開） — ブロックチェーン・インフラ上での公共および民間データ・システムの全国的な統合。

目標は分散型金融（DeFi）を受け入れることではなく、 ブロックチェーンを国家管理の金融インフラのツールとして使用することです。 中央銀行デジタル通貨、 サプライチェーンの追跡可能性、 クロスボーダー決済決済など、 すべてが規制の監視下に置かれます。

次に何が起こるか？​

第 42 号文書は、 RWA がもはやグレーゾーンではない ことを明確にしましたが、 コンプライアンスの負担は非常に重いものです。 2026 年 2 月時点の状況は以下の通りです：

企業にとっての意思決定マトリックスは冷徹です。 中国の国家管理エコシステム内で活動し制限されたトークン化を受け入れるか、 あるいは CSRC への完全な開示と規制の不確実性を伴いながらオフショアで発行するか、 のいずれかです。

中国は一線を画しました。 それはブロックチェーンを禁止するためではなく、 それが国家の優先事項に確実に合致するようにするためです。 ビルダーにとって、 それはコンプライアンスは可能だが、 主権は譲歩できないという枠組みの中を舵取りすることを意味します。

情報源​

中国の Web3 政策の転換：全面禁止から制御された RWA への道筋へ

· 約 19 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

2026年 2月 6日、中国の 8つの省庁が共同で「42号文書（Document 42）」を発行しました。これにより、同国のブロックチェーンとデジタル資産に対するアプローチが根本的に再構築されました。この文書は、中国の暗号資産禁止措置を解除するものではありません。むしろ、投機的な暗号資産は禁止し、国が承認した現実資産（RWA）のトークン化については管理された経路を用意するという、より戦略的なものへと洗練させたのです。

これは、2021年の全面禁止以来、最も重要な中国のブロックチェーン政策の進化を意味します。これまでの規制が「暗号資産は悪、ブロックチェーンは善」という二元論的な境界線を引いていたのに対し、42号文書はニュアンスを導入しました。承認された RWA プロジェクトのための準拠した金融インフラと、それ以外のすべてに対する厳格な禁止です。

この政策転換は Web3 を受け入れるためのものではありません。それを「管理」するためのものです。中国は、トークン化される対象、参加者、価値の流れに対する絶対的な規制権限を維持しつつ、金融インフラとしてのブロックチェーンの有用性を認識しています。

42号文書：8省庁による枠組み​

「仮想通貨に関連するリスクのさらなる予防および対処に関する通知」と題された 42号文書は、中国の金融規制機関による共同の権限を象徴しています：

  1. 中国人民銀行（PBOC）
  2. 国家発展改革委員会
  3. 工業情報化部
  4. 公安部
  5. 国家市場監督管理総局
  6. 国家金融監督管理総局
  7. 中国証券監督管理委員会（CSRC）
  8. 国家外貨管理局

この連携は、その深刻さを示唆しています。8つの省庁がブロックチェーン政策で足並みを揃えるとき、その実施は単なる指針ではなく、強制力を伴う執行となります。

この文書は、通知 924号（2021年の全面禁止）を正式に廃止し、分類された規制に置き換えます：仮想通貨は引き続き禁止され、RWA のトークン化は準拠したインフラを通じて法的承認を得、ステーブルコインは資産の裏付けに基づいた厳格な管理に直面します。

42号文書は、現実資産（RWA）のトークン化を明示的に定義し規制した、中国で最初の省庁レベルの規制です。これは偶然の表現ではなく、国家が管理するデジタル資産インフラのための法的枠組みを構築する、意図的な政策設計です。

「リスク予防 ＋ 誘導」モデル​

中国の新しいブロックチェーン戦略は、2つのトラックで運営されています：

リスク予防： 投機的な暗号資産活動、本土ユーザーにサービスを提供する海外の暗号資産取引所、ICO およびトークンの提供、政府の承認を得ていない人民元ペッグのステーブルコイン、および未承認のクロスボーダーな暗号資産の流れに対する厳格な禁止を維持します。

誘導： 資産裏付け型証券トークンのための CSRC 届出システム、RWA トークン化に参加する承認された金融機関、標準化されたインフラのためのブロックチェーン・サービス・ネットワーク（BSN）、および民間ステーブルコインの機能を代替する e-CNY（デジタル人民元）を通じて、ブロックチェーン技術が国家の目的に資するための準拠した経路を作成します。

この政策は「同じビジネス、同じリスク、同じルール」を明示的に掲げています — トークン化が香港、シンガポール、またはオフショアのどこで行われるかにかかわらず、中国の基礎資産には本土の規制当局の承認が必要となります。

この 2つのトラックによるアプローチは、制御されたパラメータ内でのブロックチェーンの試行を可能にします。RWA プロジェクトは、CSRC に届け出を行い、承認されたインフラを使用し、参加者を適格機関に限定し、中国由来の資産に対して本土の規制遵守を維持すれば、進めることができます。

この枠組みは、欧米の「規制はするが禁止はしない」というアプローチとは根本的に異なります。中国はパーミッションレス（自由参加型）なイノベーションを目指しているのではなく、特定の国家目標に資するパーミッションド（許可型）なインフラを設計しているのです。

42号文書が実際に許可するもの​

準拠した RWA の経路には、具体的な要件が含まれます：

アセットクラス： 金融資産（債券、株式、ファンド持分）、所有権が明確なコモディティ、出所が証明された知的財産、および承認された経路を通じた不動産のトークン化です。投機的資産、暗号資産デリバティブ、およびプライバシー重視のトークンは引き続き禁止されます。

インフラ要件： BSN またはその他の国が承認したブロックチェーンネットワークの使用、既存の金融規制システムとの統合、機関レベルでの KYC/AML コンプライアンス、および政府による可視性を伴う取引監視。

届出プロセス： 資産裏付け型証券トークンの CSRC 登録、中国本土の資産を海外でトークン化するための承認、年次報告とコンプライアンス監査、およびトークンエコノミクスと配布に関する規制審査。

参加者の制限： 免許を持つ金融機関、適格機関投資家のみに限定（個人投資家の参加は不可）、および承認なしに本土ユーザーにサービスを提供する海外プラットフォームの禁止。

この枠組みは、承認されたプロジェクトに対して法的確実性を提供する一方で、絶対的な国家管理を維持します。RWA はもはや規制上のグレーゾーンで活動しているわけではありません — それは、狭いパラメータの中で準拠しているか、あるいは違法であるかのどちらかです。

香港の戦略的地位​

香港は、中国のブロックチェーン戦略における管理された実験場として浮上しています。

証券先物委員会（SFC）は、トークン化された証券を従来の証券と同様に扱い、独自の暗号資産ルールを新たに作成するのではなく、既存の規制枠組みを適用しています。この「同一のビジネス、同一のリスク、同一のルール」というアプローチは、RWA（現実資産）のトークン化に取り組む機関投資家に明確な指針を提供しています。

RWA 開発における香港の優位性には、確立された金融インフラと法的枠組み、本土との接続性を維持しながらの国際資本へのアクセス、デジタル資産（仮想通貨 ETF、ライセンス済み取引所）に関する規制経験、そしてコンプライアンスを遵守したトークン化を求める中国本土企業への近接性が挙げられます。

しかし、42 号文書は、中国本土の権限を香港の事業運営にまで拡大しています。中国の証券会社は、香港における特定の RWA トークン化活動を停止するよう指導を受けました。中国企業が所有または管理する海外法人は、本土のユーザーに対してトークンを発行することはできません。本土資産のトークン化には、発行場所に関わらず CSRC（中国証券監督管理委員会）の承認が必要となります。

これは香港を拠点とするプロジェクトに複雑さをもたらしています。特別行政区（SAR）は規制の明確さと国際的なアクセスを提供しますが、本土による監視が戦略的な自律性を制限しています。香港は中国資本とグローバルなブロックチェーン・インフラを繋ぐ、管理された架け橋として機能しています。これは政府公認のプロジェクトには有用ですが、独立したイノベーションにとっては制約となります。

ステーブルコインの禁止​

42 号文書は、ステーブルコインに対して厳しい一線を画しています。

人民元ペッグのステーブルコインは、政府が承認した機関によって発行されない限り、明示的に禁止されています。その論理は、民間のステーブルコインは e-CNY（デジタル人民元）と競合し、外国為替管理を回避する資本逃避を可能にするというものです。

海外のステーブルコイン（USDT、USDC）は、中国本土のユーザーにとって引き続き違法です。オフショアの RWA サービスは、承認なしに本土の参加者にステーブルコイン決済を提供することはできません。本土ユーザーとのステーブルコイン取引を促進するプラットフォームは、法的責任を問われることになります。

e-CNY は中国のステーブルコイン代替手段を象徴しています。2026 年 1 月 1 日から M0 から M1 ステータスに転換されたデジタル人民元は、消費者決済から機関投資家の決済へと拡大しています。上海の国際デジタル人民元運用センターは、中央銀行の可視性と管理のもとで、クロスボーダー決済インフラ、デジタル資産プラットフォーム、ブロックチェーンベースのサービスを構築しています。

中国のメッセージは明確です。デジタル通貨のイノベーションは、民間の暗号資産ネットワークではなく、国家の権限の下で行われなければならないということです。

BSN：国家主導のインフラ​

2020 年に開始されたブロックチェーン・サービス・ネットワーク（BSN）は、ブロックチェーン・アプリケーションをグローバルに展開するための、標準化された低コストのインフラを提供しています。

BSN は、パブリックチェーンとパーミッションドチェーンの統合、中国の標準規格を遵守しながらの国際ノード、開発者ツールと標準化されたプロトコル、そして商用代替サービスを大幅に下回るコスト構造を提供しています。

このネットワークは、中国のブロックチェーン・インフラ輸出として機能しています。BSN を採用する国々は、中国の技術標準とガバナンスモデルを統合しながら、手頃な価格でブロックチェーン機能を獲得できます。

国内の RWA プロジェクトにとって、BSN は 42 号文書が要求するコンプライアンス準拠のインフラ層を提供します。BSN 上で構築されるプロジェクトは、自動的に国家の技術的および規制要件に適合することになります。

このアプローチは、中国の広範なテクノロジー戦略を反映しています。競争力のある価格で優れたインフラを提供し、標準規格と監視メカニズムを組み込み、国家が管理するプラットフォームへの依存を作り出すという戦略です。

国際的な影響​

42 号文書の域外適用は、グローバルな RWA 市場を再編しています。

国際的なプラットフォームへの影響： 中国の資産をトークン化するプロジェクトは、プラットフォームの所在地に関わらず本土の承認が必要です。中国本土のユーザーにサービスを提供すること（VPN による回避を含む）は、規制違反となります。中国企業との提携には、コンプライアンスの検証が必要になります。

香港の RWA プロジェクトへの影響： SFC の要件と本土の 42 号文書の遵守の両方をナビゲートしなければなりません。本土の資本や資産が関与するプロジェクトにとって、戦略的な自律性は制限されます。実質的支配者やユーザーの地理的所在地に対する監視が強化されます。

グローバルなトークン化市場への影響： 中国の「同一のビジネス、同一のリスク、同一のルール」の原則は、規制の及ぶ範囲をグローバルに拡大させています。トークン化標準の断片化（欧米のパーミッションレス型 vs 中国のパーミッションド型）が進みます。承認されたユースケースに対応する、コンプライアンスに準拠したクロスボーダー・インフラの機会が生まれます。

この枠組みは、二極化した RWA エコシステムを生み出しています。パーミッションレスなイノベーションと個人投資家のアクセスを重視する欧米市場と、機関投資家の参加と国家の監視を優先する中国の影響下にある市場です。

両方の世界を橋渡ししようとするプロジェクトは、複雑なコンプライアンスに直面することになります。中国資本は承認されたチャネルを通じてグローバルな RWA 市場にアクセスできますが、中国の資産は国家の許可なしに自由にはトークン化できません。

暗号資産のアンダーグラウンドは存続する​

規制が巧妙化しているにもかかわらず、オフショア取引所や VPN、相対取引（OTC）ネットワーク、ピア・ツー・ピア（P2P）プラットフォーム、プライバシー重視の暗号資産を通じて、中国では依然として暗号資産が活発に利用されています。

中国人民銀行（PBOC）は 2025年 11月 28日に改めて規制姿勢を強調し、継続的な法的執行を示唆しました。金融犯罪の防止がこれらの法的障壁の正当な理由とされています。取り締まりは、個人の利用者よりも、目立つプラットフォームや大規模な運営に重点が置かれています。

規制当局と利用者の「いたちごっこ」は続いています。洗練されたユーザーはリスクを受け入れつつ制限を回避しています。政府は、システム全体への波及を防ぎながら、小規模な活動については黙認しています。

42号文書は中国の暗号資産のアンダーグラウンドを排除するものではありません。むしろ、法的な境界線を明確にし、準拠した RWA インフラを通じて合法的なブロックチェーンビジネスのための代替経路を提供するものです。

ブロックチェーン開発への影響​

中国の方針転換は、戦略的な透明性をもたらします。

機関金融向け： 承認された RWA トークン化のための明確な経路が存在します。コンプライアンスコストは高いものの、枠組みは明示的です。国家が支援するインフラ（BSN、e-CNY）が運用の基盤を提供します。

暗号資産の投機向け： 投機的な暗号資産取引、トークンセール（ICO）、プライバシーコイン、匿名取引、および個人投資家の暗号資産への参加に対する禁止措置は絶対的なままです。

技術開発向け： ブロックチェーンの研究開発（R&D）は国家の支援を受けて継続されます。BSN は標準化されたインフラを提供します。重点分野は、サプライチェーンの検証、政府サービスのデジタル化、クロスボーダー貿易決済（e-CNY 経由）、知的財産保護などです。

戦略：金融投機を排除しつつ、ブロックチェーンの有用性を抽出する。資本規制を維持しながら、機関投資家の効率向上を可能にする。国内の金融安定を維持しつつ、世界輸出に向けて中国のデジタルインフラを位置づける。

より広範な戦略的背景​

42号文書は、中国の包括的な金融技術戦略に合致しています。

デジタル人民元の優位性： 国内外の決済における e-CNY の拡大、ステーブルコインに代わる機関決済インフラ、一帯一路（Belt and Road Initiative）の貿易フローとの統合。

金融インフラの統制： ブロックチェーンインフラの標準としての BSN、すべての重要なデジタル資産活動に対する国家の監督、民間暗号資産建てのシャドーエコノミーの防止。

技術標準の輸出： 中国のブロックチェーン標準を広める BSN の国際ノード。中国のインフラを採用する国々は、効率性を得る一方でそのガバナンスモデルを受け入れることになり、デジタルインフラの影響力強化に向けた長期的な布石となります。

資本規制の維持： 暗号資産の禁止は外為規制の回避を防ぎます。準拠した RWA パスウェイは資本勘定管理を脅かすことはなく、デジタルインフラによって監視機能が強化されます。

このアプローチは洗練された規制思考を示しています。必要な場所では禁止し（投機的暗号資産）、有用な場所では誘導し（準拠 RWA）、戦略的優位性のためにインフラを提供（BSN、e-CNY）しています。

今後の展望​

42号文書は枠組みを確立しましたが、その成果は実施状況によって決まります。

主な不確実性としては、中国証券監督管理委員会（CSRC）への届出プロセスの効率性とボトルネック、中国の RWA トークン化標準の国際的な認知、香港が独自の規制アイデンティティを維持できる能力、そして狭い準拠パスウェイ内での民間セクターのイノベーションなどが挙げられます。

初期の兆候は現実的な法執行を示唆しています。承認されたプロジェクトは迅速に進み、曖昧なケースは遅延や精査に直面し、明らかな違反は迅速な処置を招いています。

今後数ヶ月で、中国の「リスク防止 ＋ 誘導」モデルが、暗号資産愛好家が求める金融の非仲介化を許すことなく、ブロックチェーンのメリットを享受できるかどうかが明らかになるでしょう。

グローバル市場にとって、中国のアプローチは西洋のパーミッションレスなイノベーションに対する対抗モデルを象徴しています。それは、中央集権的な統制、国家が承認した経路、インフラの支配、および戦略的な技術展開です。

分岐は永続的なものになりつつあります。一つのブロックチェーンの未来ではなく、異なる統治哲学に仕える並行したシステムが存在することになるのです。

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出典:

DeFi と TradFi の融合：年末までに TVL 2,500 億ドルに達する予測が誇張ではない理由

· 約 32 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

Aave の Horizon マーケットがローンチから 6 か月以内に 5 億 8,000 万ドルを超える機関投資家からの預金を集めたとき、それは仮想通貨のトップニュースにはなりませんでした。しかし、この静かなマイルストーンは、単なるミームコインの高騰よりもはるかに重大な何かを示唆しています。それは、長らく約束されてきた分散型金融（DeFi）と伝統的金融（TradFi）の融合がついに現実のものとなっているということです。それはイデオロギー的な勝利によるものではなく、規制の明確化、持続可能な収益モデル、そしてブロックチェーン決済が単に優れたインフラであるという機関投資家の認識によってもたらされています。

数字が物語っています。許可型（permissioned）DeFi プールを介した機関投資家の融資は現在 93 億ドルを超え、前年比で 60% 増加しています。トークン化された現金は流通量が 3,000 億ドルに近づいています。2026 年初頭に約 1,300 億 〜 1,400 億ドルであった DeFi の預かり資産総額（TVL）は、年末までに 2,500 億ドルに達すると予測されています。しかし、これらはイールドファーミングのハイプサイクルによる投機主導の利益ではありません。これは、初日から規制遵守が組み込まれた、キュレートされリスク分断されたプロトコルへと流入する機関投資家の資本なのです。

規制の転換点​

長年、DeFi の支持者たちはパーミッションレスな通貨の福音を説いてきましたが、機関投資家は規制の不確実性を理由に傍観してきました。その膠着状態は、2025 年から 2026 年にかけての急速な規制枠組みの構築によって終わりを迎え、状況を一変させました。

米国では、GENIUS 法がステーブルコインの発行、準備金、監査、および監視のための連邦制度を確立しました。下院は CLARITY 法を可決しました。これは、SEC（証券取引委員会）と CFTC（商品先物取引委員会）の間で管轄権を分割し、トークンがいつ証券からコモディティに移行するかを定義する市場構造法案です。最も重要なのは、デジタル資産市場透明化法（2026 年 1 月 12 日）が「デジタル・コモディティ」の指定を正式に決定し、非証券トークンに関する米国の管轄権を SEC から CFTC に移管したことです。

連邦規制当局は 2026 年 7 月 18 日までに GENIUS 法の施行規則を発行しなければならず、コンプライアンス・インフラの整備には期限に追われた緊急性が生じています。これは曖昧なガイダンスではなく、機関投資家のコンプライアンス・チームが実務に落とし込める規範的なルールメイキングです。

欧州の動きはさらに迅速でした。2023 年 6 月に発効した暗号資産市場規制（MiCA）は、2025 年 12 月までにレベル 2 およびレベル 3 の措置を完了させました。これにより、透明性、コンプライアンス、および市場の健全性のための強固な枠組みが確立され、欧州は暗号資産規制におけるグローバルリーダーとしての地位を固めました。米国が明確さを提供したのに対し、欧州は深みを提供しました。ステーブルコインの準備金から DeFi プロトコルの開示に至るまで、すべてを網羅する包括的なルールです。

その結果、機関投資家はもはや「DeFi を完全に無視する」か「規制リスクを受け入れる」かという二者択一に直面することはありません。明確な法的枠組みを持つ、コンプライアンスに準拠した許可型プロトコルに資本を投入できるようになりました。この規制の明確化こそが、融合論全体の基礎となっています。

投機から持続可能性へ：収益モデルの革命​

2020 年から 2021 年にかけての DeFi の爆発的普及は、持続不可能なトークノミクスによって支えられていました。インフレ的な排出によって賄われる法外な APY、一夜にして消失する流動性マイニングプログラム、および実際の収益よりも TVL の成長を優先するプロトコルなどです。避けられない暴落は厳しい教訓を与えました。注目を集めるだけの利回りでは、永続的な金融インフラは構築できないということです。

2026 年の DeFi の展望は根本的に異なっています。成長は、厳選されたクレジット市場からますますもたらされています。Morpho、Maple Finance、Euler といったプロトコルは、予測可能なエクスポージャーを求める機関投資家向けに、管理されリスク分断された貸付環境を提供することで規模を拡大してきました。これらは 3 桁の APY でデゲン（degens）を追いかける個人投資家向けのプラットフォームではなく、トークンのインフレではなく実際の収益に裏打ちされた 4 〜 8% の利回りを提供する、機関投資家グレードのインフラです。

この変化は手数料の発生において最も顕著です。Kamino や SparkLend のようなオープンで個人投資家向けのプラットフォームは手数料発生における役割が縮小する一方で、規制され、キュレートされた流動性チャネルが着実に重要性を増しています。市場は、ペイアウトと規律ある発行を組み合わせた設計をますます評価するようになり、トークンが主にガバナンスの物語を象徴していた古い構造と、持続可能なモデルを区別しています。

SQD Network の最近のピボットはこの進化を象徴しています。このプロジェクトはトークンの排出から顧客収益へとシフトし、ブロックチェーン・インフラの核心的な持続可能性の問題に取り組んだのです。つまり、「プロトコルは実際のキャッシュフローを生み出すことができるのか、それとも永久にトークン保有者の希薄化に依存し続けるのか」という問いです。その答えは、ますます「はい、可能です」となってきています。ただし、それはエアドロップを追いかける個人投機家ではなく、信頼できるサービスに対して対価を支払う意思のある機関投資家の取引相手にサービスを提供する場合に限られます。

この成熟は、DeFi が退屈になったことを意味するわけではありません。DeFi が信頼できるものになったことを意味します。機関投資家が資本を配分する際には、予測可能なリスク調整後リターン、透明性のある手数料構造、および特定可能な取引相手が必要です。KYC / AML コンプライアンスを備えた許可型プールは、DeFi を価値あるものにしているブロックチェーン決済の利点を維持しながら、まさにそれを提供します。

パーミッション型 DeFi インフラストラクチャの戦略​

「パーミッション型 DeFi（Permissioned DeFi）」という言葉は、暗号資産を伝統的金融（TradFi）の門番に対する検閲耐性のある代替手段と見なす純粋主義者にとっては、矛盾した表現に聞こえるかもしれません。しかし、機関投資家はイデオロギー的な純粋さを重視しません。彼らが重視するのは、コンプライアンス、カウンターパーティ・リスク、そして規制への適合性です。パーミッション型プロトコルは、24 時間 365 日の決済、アトミックな取引、プログラマブルな担保、透明性の高いオンチェーン記録といった DeFi の核となる価値提案を維持しながら、これらの問題を解決します。

Aave の Horizon は、このモデルの最も明確な実例です。2025 年 8 月にローンチされたこの機関投資家向け現実資産（RWA）用パーミッション型市場では、トークン化された米国債やローン担保証券（CLO）を担保に、USDC、RLUSD、GHO などのステーブルコインを借り入れることができます。Horizon は 6 か月で純預入額を約 5 億 8,000 万ドルまで成長させました。2026 年の目標は、Circle、Ripple、Franklin Templeton との提携を通じて、預入額を 10 億ドル以上に拡大することです。

Horizon は、Aave の以前のパーミッション型製品である Aave Arc と何が違うのでしょうか？Arc も同様の機関投資家向けの野心を持ってローンチされましたが、預かり資産総額（TVL）はわずか 5 万ドルにとどまりました。この失敗は重要な教訓を与えました。パーミッション型のアーキテクチャだけでは不十分なのです。機関投資家が必要としているのは、パーミッション型アーキテクチャに加えて、深い流動性、認知された担保（米国債など）、そして彼らがすでに使用しているステーブルコインとの統合です。

Horizon はこれら 3 つすべてを提供します。それは孤立したクローズドな環境ではなく、Aave のより広範な流動性エコシステムへのコンプライアンス管理された入り口です。機関投資家は、米国債を担保に借り入れて運営資金に充てたり、ステーブルコインの金利裁定取引を行ったり、完全な規制コンプライアンスを維持しながらポジションにレバレッジをかけたりすることができます。アトミックな決済と透明性は維持され、「誰でも参加できる」という要素が「KYC を通過した人なら誰でも参加できる」に置き換わったのです。

他のプロトコルも同様の道を歩んでいます。Morpho のキュレートされたボルト（Vault）は、ボルト・マネージャーがクレジット・アンダーライターとして機能することで、機関投資家の資本を特定の不確実性（リスク・トランチ）に流し込むことを可能にします。Euler のリスク隔離型レンディング市場は、機関投資家がホワイトリストに登録された担保に対して貸付を行うことを可能にし、ロングテール資産へのリスクを回避します。Maple Finance は、借り手がオンチェーンの評判を持つ確認済みの事業体である機関投資家向けのクレジット・プールを提供しています。

共通点は何でしょうか？これらのプロトコルは、DeFi の効率性と TradFi のコンプライアンスのどちらかを選択するよう機関投資家に求めているのではありません。彼らはその両方を提供し、機関投資家のリスク委員会が実際に承認できる製品としてパッケージ化しているのです。

TVL 2,500 億ドルへの軌跡：ムーンショットではなく数理的な予測​

DeFi の TVL（預かり資産総額）を予測することは、このセクターのボラティリティを考えると非常に困難です。しかし、2,500 億ドルという年末の予測は根拠のない期待から生まれたものではありません。それは、現在のトレンドと確認済みの機関投資家の導入状況からの直接的な推計です。

2026 年初頭の DeFi TVL は約 1,300 億 〜 1,400 億ドル前後です。2026 年 12 月までに 2,500 億ドルに達するには、10 か月間で約 80 〜 90 % の成長、つまり月利換算で約 6 〜 7 % の複利成長が必要です。参考までに、DeFi の TVL は、現在よりも規制の明確性が低く、機関投資家の参加も少なかった 2023 年から 2024 年の期間に 100 % 以上成長しました。

この軌跡を支えるいくつかの追い風があります：

トークン化資産の成長: トークン化資産の総額は 2026 年に 500 億ドルを超える可能性があり、より多くの金融機関がオンチェーン決済の実験を行うにつれて、そのペースは加速しています。トークン化された米国債だけでも 80 億ドルに迫っており、このカテゴリーは他のどの DeFi 分野よりも速く成長しています。これらの資産が担保としてレンディング・プロトコルに流入することで、TVL に直接加算されます。

ステーブルコインの統合: ステーブルコインは新しい段階に入っています。取引の利便性から始まったものは、現在、決済、送金、オンチェーン・ファイナンスの中心として機能しています。すでに 2,700 億ドルが流通し、規制の明確化が進む中、ステーブルコインの供給量は年末までに 3,500 億 〜 4,000 億ドルに達する可能性があります。この供給の多くは、利回りを求めて DeFi のレンディング・プロトコルに流入し、TVL を直接押し上げることになります。

機関投資家の資本配分: 大手銀行、資産運用会社、および規制対象企業は、KYC、確認済みアイデンティティ、パーミッション型プールを使用してオンチェーン・ファイナンスをテストしています。彼らは、トークン化されたレポ、トークン化された担保、オンチェーン FX、デジタル・シンジケート・ローンなどのパイロット運用を行っています。これらのパイロットが本番環境へ移行するにつれ、数十億ドルの機関投資家資本がオンチェーンに移動します。保守的な見積もりでも、今後 10 か月間で数百億ドルの機関投資家の資金流入が示唆されています。

実質利回りの圧縮: TradFi の金利が安定し、暗号資産のボラティリティが低下するにつれて、DeFi の貸付利回り（4 〜 8 %）と TradFi の金利（3 〜 5 %）の差（スプレッド）は、リスク調整後ベースでより魅力的になります。暗号資産特有のリスクにさらされることなく追加の利回りを求める機関投資家は、パーミッション型プールで米国債を担保にステーブルコインを貸し出すことができるようになりました。これは 18 か月前には大規模には存在しなかった製品です。

規制の期限効果: 2026 年 7 月 18 日の GENIUS 法施行期限は、機関投資家がステーブルコイン戦略を最終決定するための絶対的な期限を意味します。これが緊急性を生み出しています。本来なら 24 か月かかっていたプロジェクトが、現在は 6 か月のスケジュールに短縮されています。これにより、資本の投入と TVL の成長が加速されます。

2,500 億ドルの目標は「ベストケース・シナリオ」ではありません。それは、現在の成長率が単に継続し、発表された機関投資家の導入が計画通りに実現した場合に起こることです。規制の明確化によって予想よりも早く採用が進むという「アップサイド」のケースでは、TVL は 3,000 億ドル以上に達する可能性があります。

機関投資家の採用を実際に促進しているもの​

機関投資家が DeFi に集まっているのは、彼らが突然分散化のイデオロギーを信じ始めたからではありません。彼らがやってくるのは、インフラが TradFi（伝統的金融）システムでは解決できない現実の問題を解決するからです。

決済速度: 従来のクロスボーダー決済には 3 〜 5 日かかります。DeFi は数秒で決済されます。JPMorgan が Solana 上で Galaxy Digital のためにコマーシャルペーパーの発行をアレンジする場合、決済は 3 営業日ではなく 400 ミリ秒で行われます。これは単なる微々たる改善ではなく、根本的な運用上の利点です。

24 時間 365 日稼働の市場: TradFi は、週末や祝日の決済遅延を伴う営業時間内で運営されています。DeFi は継続的に稼働します。財務責任者にとって、これは金利の変化に応じて即座に資本を移動させ、銀行の営業時間外でも流動性にアクセスし、銀行の処理を待たずに利回りを複利で運用できることを意味します。

アトミック・トランザクション: スマートコントラクトはアトミックスワップを可能にします。つまり、トランザクション全体が実行されるか、あるいは全く実行されないかのどちらかです。これにより、複数段階の取引におけるカウンターパーティリスクが排除されます。機関投資家がトークン化された米国財務省証券をステーブルコインと取引する場合、決済リスクも、エスクロー期間も、 T+2 の待機時間もありません。取引はアトミック（不可分）です。

透明性の高い担保: TradFi において、担保のポジションを把握するには、複雑な法的構造と不透明なレポートが必要です。DeFi では、担保はオンチェーンにあり、リアルタイムで検証可能です。リスク管理者は、四半期報告書を通じてではなく、継続的にエクスポージャーを監視できます。この透明性はシステムリスクを軽減し、より正確なリスク管理を可能にします。

プログラマブルなコンプライアンス: スマートコントラクトは、プロトコルレベルでコンプライアンスルールを強制できます。借り手が LTV（担保価値比率）75% を決して超えないようにしたいですか？ それをスマートコントラクトにコード化してください。貸付をホワイトリストに登録されたエンティティに制限する必要がありますか？ それをオンチェーンで実装してください。このプログラマビリティにより、コンプライアンスコストと運用リスクが削減されます。

仲介者の削減: 従来のレンディングには、銀行、清算機関、カストディアンなど、それぞれが手数料を取り、遅延を発生させる複数の仲介者が関与しています。DeFi はこのスタックを圧縮します。プロトコルは、仲介者によるレント・シーカー（利権の搾取）を排除するため、競争力のある金利を提供できます。

これらの利点は理論的なものではなく、コストを削減し、速度を向上させ、透明性を高める、数値化可能な運用上の改善です。機関投資家が DeFi を採用するのは、それがトレンディだからではなく、より優れたインフラだからです。

機関投資家向け DeFi スタック：何が機能し、何が機能していないか​

すべてのパーミッション型 DeFi プロダクトが成功するわけではありません。Aave Horizon（5 億 8,000 万ドル）と Aave Arc（5 万ドル）の対比は、インフラだけでは不十分であり、プロダクトマーケットフィット（PMF）が極めて重要であることを示しています。

機能しているもの:

  • トークン化された米国財務省証券に対するステーブルコインのレンディング: これは機関投資家向けのキラーアプリです。利回り、流動性、そして規制上の安心感を提供します。このプロダクトを提供しているプロトコル（Aave Horizon、Ondo Finance、Backed Finance）は、大きな資本を取り込んでいます。

  • 厳選されたクレジット・ボールト: 専門的なアンダーライター（引受人）を備えた Morpho のパーミッション型ボールトは、機関投資家が必要とするリスクの細分化を提供します。一般的なプールに貸し出すのではなく、機関投資家は管理されたリスクパラメータを持つ特定のクレジット戦略に資金を配分できます。

  • RWA（現実資産）の統合: トークン化された現実資産を担保として統合するプロトコルが最も急速に成長しています。これにより、TradFi ポートフォリオとオンチェーンの利回りの間に架け橋ができ、機関投資家はすでに保有している資産で収益を得ることが可能になります。

  • ステーブルコインネイティブな決済: 変動の激しい暗号資産ではなく、ステーブルコインを主要な計算単位として構築されたプロダクトが、機関投資家の支持を集めています。機関投資家はステーブルコインを理解していますが、BTC/ETH のボラティリティには警戒しています。

機能していないもの:

  • 流動性のないパーミッション型プール: 既存の DeFi プロトコルに KYC を追加するだけでは、プールが浅ければ機関投資家を惹きつけることはできません。機関投資家は、意味のある資本を投入するために深さを必要とします。小規模なパーミッション型プールは空のままです。

  • ガバンナンストークンを伴う複雑なトークノミクス: 機関投資家が求めているのは利回りであり、ガバナンスへの参加ではありません。利回りのブーストや手数料の分配のためにボラティリティの高いガバンナンストークンの保有を必要とするプロトコルは、機関投資家の資本獲得に苦労しています。

  • リテール向け UX と機関投資家向けブランディング: 一部のプロトコルは、基盤となるプロダクトを変更せずに、リテール向けプロダクトに「機関投資家向け」のブランディングを貼り付けています。機関投資家はこれを見抜いています。彼らが必要としているのは、単におしゃれな UI ではなく、機関投資家グレードのカストディ統合、コンプライアンスレポート、および法的文書です。

  • 孤立したパーミッション型チェーン: 完全に独立した機関投資家向けブロックチェーンを構築するプロトコルは、DeFi の核心的な利点であるコンポーザビリティ（構成可能性）と流動性を失います。機関投資家が求めているのは、TradFi の断片化を再現する「閉じられた庭」ではなく、DeFi の流動性へのアクセスです。

教訓：機関投資家は、DeFi インフラが TradFi の代替案よりも真に問題を解決するときに、それを採用します。トークン化のためのトークン化は機能しません。運用上の改善を伴わないコンプライアンスのパフォーマンスも機能しません。機能するのは、規制に準拠したパッケージに包まれた、真の革新（決済の高速化、透明性の向上、コストの削減）です。

グローバルな流動性のシフト：なぜ今回は違うのか​

DeFi はこれまでに複数のハイプサイクルを経験し、そのたびに金融に革命を起こすと約束してきました。2020 年の DeFi サマーでは TVL（預かり資産総額）が 1,000 億ドルに急増した後、300 億ドルまで崩壊しました。2021 年のブームでは TVL が 1,800 億ドルに達しましたが、再び暴落しました。では、なぜ 2026 年は違うのでしょうか？

その答えは、システムに流入している資本の種類にあります。これまでのサイクルは、個人投資家による投機や、利回りを追い求めるクリプトネイティブな資本によって牽引されてきました。市場のセンチメントが変わると、それらは構造的な割り当てではなく、移り気な投機であったため、資本は一夜にして消失しました。

現在のサイクルは根本的に異なります。機関投資家の資本は 1,000% の APY（年間利回り）を追い求めているのではなく、米国債に裏打ちされたステーブルコインで 4 〜 8% の利回りを求めています。この資本は、レバレッジをかけた投機ではないため、ボラティリティの際にもパニック売りをしません。それは財務管理（トレジャリー・マネジメント）であり、倍率ではなく、ベーシスポイント単位での漸進的な利回り向上を求めているのです。

トークン化された米国債は現在 80 億ドルを超え、毎月成長しています。これらは投機的資産ではなく、オンチェーンの政府国債です。Vanguard や BlackRock が米国債をトークン化し、機関投資家クライアントがそれらを Aave Horizon で貸し出してステーブルコインを借り入れる場合、その資本には粘着性があります。トラブルの兆候が見えたからといって、すぐにミームコインに逃避することはありません。

同様に、2,700 億ドルのステーブルコイン供給量は、ドル建て決済レールに対する根本的な需要を表しています。Circle の USDC、Tether の USDT、あるいは GENIUS 法に基づいてローンチされる機関投資家向けステーブルコインであれ、これらの資産は支払いと決済の機能を果たします。これらは投機ではなく、インフラなのです。

この投機的資本から構造的資本へのシフトこそが、2,500 億ドルの TVL 予測を信頼に足るものにしています。2026 年に DeFi に参入する資本は、素早い利益を得るために転売しようとしているのではなく、運用改善のために再配分を行っているのです。

課題と逆風​

収束への勢いがある一方で、大きな課題も残っています。

規制の断片化: 米国と欧州は明確な指針を示していますが、規制の枠組みは管轄区域によって大きく異なります。グローバルに活動する機関投資家は、欧州の MiCA、米国の GENIUS 法、そしてアジアのより制限的な規制の間で異なる、複雑なコンプライアンス要件に直面しています。この断片化は導入を遅らせ、コストを増大させます。

カストディと保険: 機関投資家の資本は、機関投資家グレードのカストディ（保管管理）を必要とします。Fireblocks、Anchorage、Coinbase Custody などのソリューションは存在しますが、DeFi ポジションに対する保険の適用範囲は依然として限定的です。機関投資家は、スマートコントラクトの脆弱性、オラクル操作、カストディの失敗に対して資産が保険で保護されていることを知る必要があります。保険市場は成熟しつつありますが、まだ初期段階にあります。

スマートコントラクトのリスク: 新しいプロトコルはすべてスマートコントラクトのリスクを伴います。監査によって脆弱性は減少しますが、完全になくなるわけではありません。機関投資家は、監査済みであっても、斬新なコントラクトに大規模なポジションを投入することには慎重です。この慎重さは合理的です。DeFi はこれまで、脆弱性を突いた攻撃によって数十億ドルの損失を経験してきました。

流動性の断片化: パーミッション型（許可型）プールが増えるにつれ、流動性は異なる会場に分散されます。Aave Horizon で貸し出しを行っている機関投資家は、資本を移動させない限り、Morpho や Maple Finance の流動性を簡単に利用することはできません。この断片化は資本効率を低下させ、単一の機関投資家がパーミッション型 DeFi に投入する金額を制限します。

オラクルへの依存: DeFi プロトコルは、価格フィード、担保評価、清算トリガーをオラクルに依存しています。オラクルの操作や故障は壊滅的な損失を引き起こす可能性があります。機関投資家には、複数のデータソースを持ち、操作耐性のある堅牢なオラクルインフラが必要です。Chainlink などが大幅に改善されましたが、オラクルリスクは依然として懸念事項です。

新興市場における規制の不確実性: 米国と欧州は明確化が進んでいますが、発展途上国の多くは依然として不透明です。中南米、アフリカ、アジアの一部で活動する機関投資家は、DeFi への積極的な展開を制限する可能性のある規制リスクに直面しています。

これらは克服不可能な障害ではありませんが、2026 年の DeFi への資本流入を遅らせ、制限する現実的な摩擦点です。2,500 億ドルの TVL 目標は、これらの逆風を考慮したものであり、無制約な強気ケースではありません。

開発者とプロトコルにとっての意味​

DeFi と TradFi（伝統的金融）の収束は、開発者とプロトコルに特定の機会をもたらします。

個人投資家だけでなく、機関投資家向けに構築する: 機関投資家のプロダクトマーケットフィット（PMF）を優先するプロトコルが、不均衡なまでに大きな資本を獲得するでしょう。これは以下を意味します：

  • KYC/AML 統合を備えたコンプライアンス優先のアーキテクチャ
  • 機関投資家向けソリューションとのカストディ統合
  • 機関投資家のリスク委員会が承認できる法的文書
  • 機関投資家のニーズに合わせたリスク報告と分析

持続可能な収益モデルに焦点を当てる: トークン・エミッション（排出）や流動性マイニングの時代は終わりました。プロトコルは実際の経済活動から実際の手数料を生み出す必要があります。これは、TVL を引きつけるためにトークンを膨らませるのではなく、機関投資家が価値を認めるサービス（カストディ、決済、リスク管理）に対して課金することを意味します。

セキュリティと透明性を優先する: 機関投資家は、堅牢なセキュリティを備えたプロトコルにのみ資本を投入します。これは、複数の監査、バグバウンティ、保険の適用、そして透明性の高いオンチェーン運用を意味します。セキュリティは一度限りのイベントではなく、継続的な投資です。

TradFi インフラとの統合: TradFi と DeFi の間をシームレスにつなぐプロトコルが勝利します。これは、法定通貨のオンランプ、銀行口座の統合、TradFi 標準に合致するコンプライアンス報告、そして機関投資家の取引相手が認識できる法的構造を意味します。

特定の機関投資家のユースケースをターゲットにする: 汎用的なプロトコルを構築するのではなく、ニッチな機関投資家のユースケースをターゲットにします。企業のステーブルコインのための財務管理、マーケットメーカー向けのオーバーナイト・レンディング、ヘッジファンド向けの担保最適化などです。特定のユースケースにおける深さは、多くの平凡な製品にわたる広さに勝ります。

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2,500 億ドルへの道：現実的なタイムライン​

DeFi の TVL（預かり資産）が 2026 年末までに 2,500 億ドルに達するために必要なプロセスは以下の通りです：

2026 年第 1 四半期（1 月 ～ 3 月）：トークン化された米国債とステーブルコイン供給の継続的な成長。Aave Horizon が 10 億ドルを突破。Morpho と Maple Finance が新しい機関投資家向けクレジットボルトをローンチ。TVL は 1,600 億 ～ 1,700 億ドルに到達。

2026 年第 2 四半期（4 月 ～ 6 月）：7 月の GENIUS 法の施行規則の最終決定に伴い、ステーブルコインのローンチが加速。コンプライアンスに準拠した枠組みの下で、新しい機関投資家向けステーブルコインがローンチされる。大手資産運用会社が許可型（permissioned）DeFi プールへの資金投入を開始。TVL は 1,900 億 ～ 2,000 億ドルに到達。

2026 年第 3 四半期（7 月 ～ 9 月）：コンプライアンスの枠組みが成熟するにつれ、機関投資家の資金流入が加速。銀行がオンチェーン・レンディング製品をローンチ。トークン化されたレポ市場が規模を拡大。TVL は 2,200 億 ～ 2,300 億ドルに到達。

2026 年第 4 四半期（10 月 ～ 12 月）：年末の資本配分と財務管理が最後の押し上げ要因となる。これまでの四半期で様子を見ていた機関投資家が、会計年度末を前に資金を投入。TVL は 2,500 億ドル以上に到達。

このタイムラインは、重大なエクスプロイト（脆弱性攻撃）が発生せず、規制の逆行がなく、マクロ経済の安定が続くことを前提としています。達成可能ではありますが、保証されたものではありません。

出典​

トークン化された株式取引 2026：株式市場を再構築する 3 つのモデル

· 約 24 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

2026 年 1 月 28 日、SEC は包括的なガイダンスを発行し、連邦証券法がトークン化株式にどのように適用されるかを明確にしました。このタイミングは偶然ではありませんでした。 Robinhood はすでに Arbitrum 上で 2,000 近くの米国株式をトークン化し、Nasdaq はトークン化された取引を可能にするための規則変更を提案し、Securitize は発行体公認の株式をオンチェーンでローンチする計画を発表していました。

規制の明確化が行われたのは、テクノロジーがその問いを突きつけたからです。トークン化株式は将来の予測ではなく、すでに現実に存在しています。それらは 24 時間 365 日取引され、即時決済され、株式市場の運営に関する 1 世紀にわたる前提に挑戦しています。

しかし、すべてのトークン化株式が同じように作られているわけではありません。SEC のガイダンスは、2 つの明確なカテゴリーを区別しています：実際の所有権を表す発行体スポンサー型証券と、株主権を伴わずに価格変動へのエクスポージャーのみを提供するサードパーティ製のシンセティック商品（合成資産）です。さらに、Robinhood のアプローチを通じて 3 つ目のハイブリッドモデルが登場しました。これは証券のように取引されるデリバティブでありながら、従来の保管（カストディ）を通じて決済されるものです。

これら 3 つのモデル（ダイレクト・マッピング、シンセティック・エクスポージャー、ハイブリッド・カストディ）は、株式をオンチェーンに持ち込むための根本的に異なるアプローチを表しています。これらの違いを理解することは、誰が利益を得るのか、どのような権利が移転するのか、そしてどの規制枠組みが適用されるのかを判断する上で不可欠です。

モデル 1：ダイレクト・マッピング（発行体公認のオンチェーン株式）​

ダイレクト・マッピングは、トークン化証券の最も純粋な形態です。企業がブロックチェーンの記録を公式の株主名簿に統合し、従来の株式と同一の権利を付与するトークンを発行します。

Securitize のアプローチはこのモデルを象徴しています：企業は証券をオンチェーンで直接発行し、スマートコントラクトとしてキャップテーブル（資本政策表）を維持し、従来の書換代理人ではなくブロックチェーン取引を通じてすべての所有権移転を記録します。

ダイレクト・マッピングが提供するもの：

完全な株主権： トークン化された証券は、完全な株式所有権を表すことができます。これには配当、議決権、清算優先権、新株引受権などが含まれます。ブロックチェーンが所有権の公的な記録となります。

即時決済： 従来の株式取引の決済には T+2（2 営業日）かかります。ダイレクト・マッピングされたトークンは、移転と同時に即座に決済されます。清算機関も決済リスクもなく、引き渡し不足による取引失敗もありません。

分割所有： スマートコントラクトにより、企業アクションを介さずに株式を細分化できます。1,000 ドルの株式が 0.001 株（1 ドル分のエクスポージャー）として利用可能になり、高価格な株式へのアクセスが民主化されます。

コンポーザビリティ（構成可能性）： オンチェーンの株式は DeFi プロトコルと統合できます。Apple 株をローンの担保にしたり、自動マーケットメイカー（AMM）に流動性を提供したり、デリバティブを作成したりすることが、すべてスマートコントラクトを通じてプログラム可能です。

グローバルなアクセス： 証券法の遵守を条件として、ブロックチェーンウォレットを持つ誰もがトークン化された株式を保有できます。地理的な場所ではなく、規制の枠組みがアクセシビリティを決定します。

規制上の課題：

ダイレクト・マッピングには発行体の参加と規制当局の承認が必要です。企業は証券規制当局に届け出を行い、準拠した移転メカニズムを維持し、ブロックチェーンの記録が株主名簿の法的要件を満たしていることを確認しなければなりません。

2026 年 1 月の SEC ガイダンスでは、トークン化によって法的扱いが変わることはないと確認されました。募集および販売は引き続き登録要件または適用される免除措置の対象となります。テクノロジーは新しいものかもしれませんが、証券法は依然として適用されます。

これは大きな障壁となります。ほとんどの上場企業は、すぐに株主名簿をブロックチェーンに移行することはないでしょう。ダイレクト・マッピングは、新規発行、未公開証券、またはオンチェーン株式を先駆的に導入する戦略的理由がある企業に最適です。

モデル 2：シンセティック・エクスポージャー（サードパーティ・デリバティブ）​

シンセティック・トークン化株式は、実際の所有権を伴わずに価格変動へのエクスポージャーを提供します。サードパーティが株式価格に連動するトークンを作成し、現金またはステーブルコインで決済されます。原資産となる株式に対する権利はありません。

SEC はシンセティック商品について明確に警告しています：発行体の関与なしに作成されたこれらは、多くの場合、実際の株式所有ではなくシンセティック・エクスポージャー（合成されたリスクへの露出）に該当します。

シンセティック・モデルの仕組み：

プラットフォームは、従来の取引所の株価を参照するトークンを発行します。ユーザーは価格変動を表すトークンを取引します。決済は株式の引き渡しではなく、暗号資産で行われます。議決権、配当、企業アクションなどの株主権は移転しません。

利点：

発行体が不要： プラットフォームは、企業の参加なしに上場株式をトークン化できます。これにより、500 社の承認を得ることなく S&P 500 全体をトークン化するなど、即時の市場カバーが可能になります。

24 時間 365 日の取引： 原資産の市場が閉まっている間も、シンセティック・トークンは継続的に取引されます。価格発見は NYSE の営業時間内だけでなく、グローバルに行われます。

規制の単純化： プラットフォームは、デリバティブや差金決済取引（CFD）として構造化することで、証券登録を回避します。異なる規制枠組み、異なるコンプライアンス要件が適用されます。

クリプトネイティブな決済： ユーザーはステーブルコインで支払いと受け取りを行うため、従来の銀行インフラを介さずに DeFi エコシステムとシームレスに統合できます。

重要な制限事項：

所有権がない： シンセティック・トークンの保有者は株主ではありません。議決権も配当も、企業の資産に対する請求権もありません。価格の変動のみが対象です。

カウンターパーティ・リスク： プラットフォームはシンセティック・ポジションを裏付ける予備資産を維持する必要があります。予備資産が不足したり、プラットフォームが破綻したりした場合、原資産の株式パフォーマンスに関わらず、トークンは無価値になります。

規制の不確実性： SEC のガイダンスにより、シンセティック商品への監視が強化されました。これらを証券と見なすかデリバティブと見なすかによって、どの規制が適用されるか、そしてどのプラットフォームが合法的に運営できるかが決まります。

トラッキング・エラー（追跡誤差）： 流動性の違い、プラットフォームの操作、または決済メカニズムにより、シンセティック価格が原資産の株式から乖離する可能性があります。トークンは価格を近似的に追跡するものであり、完璧ではありません。

シンセティック・モデルは流通とアクセスの問題を解決しますが、所有権の本質を犠牲にしています。これらは価格変動を求めるトレーダーには適していますが、実際の株式参加を望む投資家には不向きです。

モデル 3: ハイブリッド・カストディ（Robinhood のアプローチ）​

Robinhood はハイブリッドモデルを先駆的に導入しました。これは、カストディ（保管）された株式のトークン化表現であり、オンチェーン取引と従来の決済インフラを組み合わせています。

同社は 2025 年 6 月に欧州の顧客向けにトークン化株式をローンチし、Arbitrum One 上での 24 時間 5 日の取引を通じて、2,000 以上の米国株式へのエクスポージャーを提供しています。

ハイブリッドモデルの仕組み:

Robinhood は実際の株式を従来のカストディで保持します。カストディされたポジションの分割所有権を表すトークンを発行します。ユーザーはブロックチェーン上でトークンを取引し、即時決済が行われます。Robinhood は、伝統的な市場における裏付けとなる株式の売買を処理します。トークン価格は、裁定取引（アービトラージ）とリザーブ管理を通じて実際の株式価値を追跡します。

これらのトークンはブロックチェーン上で追跡されるデリバティブです。これにより米国市場へのエクスポージャーが得られます。ユーザーは実際の株式を購入しているのではなく、その価格に連動するトークン化された契約を購入しています。

ハイブリッドモデルの利点:

即時の市場カバー範囲: Robinhood は 2,000 の株式をトークン化しました。これには企業の直接的な参加を必要としません。カストディされたあらゆる証券がトークン化可能になります。

規制コンプライアンス: 従来のカストディ形態は証券規制を満たしています。トークン化レイヤーは、基礎となる法的構造を変えることなく、ブロックチェーンのメリットを付加します。

取引時間の延長: 24 時間 365 日の取引計画により、従来の市場時間外でも継続的なアクセスが可能になります。価格発見と流動性の提供がグローバルに行われます。

DeFi 統合の可能性: 将来の計画には、セルフカストディのオプションや DeFi へのアクセスが含まれています。これにより、トークン化された株式がレンディング市場やその他のオンチェーン金融アプリケーションに参加できるようになります。

インフラの効率性: Arbitrum 上の Robinhood のレイヤー 2 は、Ethereum のセキュリティ保証を維持しながら、高速かつ低コストのトランザクションを提供します。

トレードオフ:

中央集権的なカストディ: Robinhood が裏付けとなる株式を保有します。ユーザーは、プラットフォームが適切なリザーブを維持し、償還を処理することを信頼する必要があります。これは真の分散化ではありません。

限定的な株主権利: トークン保有者は、企業の選挙での投票権や直接的な配当を受け取ることはありません。Robinhood が株式の議決権を行使し、経済的利益を分配する場合もありますが、トークンの構造上、直接的な参加は制限されます。

規制の複雑さ: 証券法が異なる複数の法管轄区にまたがって運営することは、コンプライアンス上の課題を生みます。規制上の制約により、米国での展開に先駆けて欧州での展開が行われました。

プラットフォームへの依存: トークンの価値は Robinhood の運営の誠実さに依存します。カストディが失敗したり、プラットフォームが財務上の困難に直面したりした場合、裏付けとなる株式のパフォーマンスに関わらず、トークンは価値を失う可能性があります。

ハイブリッドモデルは、イノベーションとコンプライアンスを現実的にバランスさせています。取引インフラにはブロックチェーンを活用しつつ、規制の確実性のために従来のカストディを維持しています。

規制の枠組み: SEC の見解​

2026 年 1 月 28 日の SEC 声明により、明確な原則が確立されました：

テクノロジーに中立的な適用: 発行の形式や記録保持に使用されるテクノロジーは、連邦証券法の適用を変更するものではありません。トークン化は「配管（インフラ）」を変えるものであり、規制の範囲を変えるものではありません。

既存ルールの適用: 登録要件、開示義務、取引制限、および投資家保護は、トークン化された証券と従来の証券で等しく適用されます。

発行体と第三者の区別: 企業がブロックチェーンを公式の台帳に統合する発行体主導のトークン化のみが、真の株式所有権を表すことができます。第三者の製品は、デリバティブまたは合成的なエクスポージャーとなります。

デリバティブとしての扱い: 発行体の許可を得ていない合成製品は、デリバティブ規制の対象となります。これには異なるコンプライアンスの枠組みと法的義務が適用されます。

このガイダンスは明確な指針を提供しています。本物の株式を提供するには発行体と連携し、それ以外の場合は準拠したデリバティブとして構築する必要があります。発行体の参加なしに所有権を主張する曖昧な製品は、規制当局の精査に直面することになります。

市場インフラの開発​

個別のプラットフォームを超えて、トークン化株式市場を可能にするインフラは成熟を続けています：

Nasdaq のトークン化取引の提案: DTC パイロットプログラム期間中に証券をトークン化された形式で取引できるようにする申請。伝統的な取引所がブロックチェーン決済インフラを採用しつつあります。

Robinhood Chain の開発: Arbitrum Orbit 上に構築されたレイヤー 2 ネットワークで、トークン化された実世界資産（RWA）の取引と管理のために特別に設計されています。株式のトークン化に特化したインフラです。

機関投資家による採用: BlackRock、Franklin Templeton、JPMorgan などの主要金融機関がトークン化ファンドをローンチしました。機関投資家による検証が採用を加速させています。

法的枠組みの進化: 2026 年のプロジェクトは、ターゲットとなる投資家と法管轄を定義し、発行体の所在地、ライセンス、および提供条件を特定の規制の枠組みに合わせて調整する必要があります。法的な透明性は継続的に向上しています。

市場の成長: オンチェーンの RWA 市場は、2022 年の 50 億ドルから 2025 年半ばまでに 240 億ドルへと 5 倍に拡大しました。トークン化された株式は、RWA 総価値の中で成長しているシェアを占めています。

インフラの軌道はメインストリームへの統合を示唆しています。伝統的な取引所がトークン化を採用し、主要プラットフォームが専用ネットワークを立ち上げ、機関投資家が流動性とマーケットメイクサービスを提供しています。

各モデルが解決するもの​

3 つのトークン化モデルは、それぞれ異なる課題に対処しています。

ダイレクトマッピング (Direct Mapping) は、所有権とコンポーザビリティ（構成可能性）の問題を解決します。ブロックチェーンネイティブな株式を求める企業は、トークン化された資金調達を通じて資本を集めます。株主は、DeFi と統合されたプログラム可能な所有権を得ることができます。トレードオフ：発行体の参加と規制当局の承認が必要です。

シンセティック・エクスポージャー (Synthetic Exposure) は、アクセシビリティとスピードの問題を解決します。価格変動への 24 時間 365 日のグローバルなアクセスを求めるトレーダーは、合成トークンを取引します。プラットフォームは、企業との調整なしに即時の市場カバレッジを提供します。トレードオフ：所有権がなく、カウンターパーティ・リスクが存在します。

ハイブリッド・カストディ (Hybrid Custody) は、実用的な導入の問題を解決します。ユーザーはブロックチェーン取引の利点を得る一方で、プラットフォームは従来のカストディを通じて規制遵守を維持します。即時のエコシステム変革を必要とせずに、段階的な移行を可能にします。トレードオフ：中央集権的なカストディ、限定的な株主権利。

単一のモデルが支配することはありません。ユースケースによって異なるアーキテクチャが必要とされます。新規発行はダイレクトマッピングを好み、個人向け取引プラットフォームはハイブリッド・カストディを選択し、DeFi ネイティブの投機家はシンセティック製品を利用します。

2026 年の軌跡​

複数のトレンドが収束しています：

規制の成熟： SEC のガイダンスにより、法的扱いに関する不確実性が解消されます。各モデルに対してコンプライアンスを遵守した道筋が存在し、企業、プラットフォーム、ユーザーは要件を理解しています。

インフラ競争： Robinhood、Nasdaq、Securitize などが、最高のトークン化インフラを提供するために競い合っています。競争は効率の向上と機能開発を促進します。

企業の試行： 設立初期の企業やプライベートマーケット（非公開市場）では、トークンを直接発行するケースが増えています。法的な枠組みが整い、株主のメリットが明確になれば、上場企業のトークン化もこれに続きます。

DeFi 統合： 株式のトークン化が進むにつれ、DeFi プロトコルは株式を担保として統合し、株式ベースのデリバティブを作成し、プログラム可能なコーポレートアクションを可能にします。コンポーザビリティが新しい金融商品を解き放ちます。

機関投資家の採用： 大手資産運用会社がトークン化製品に資金を割り当て、流動性と正当性を提供します。個人投資家は、機関投資家による検証の後に続きます。

タイムライン：ハイブリッドモデルとシンセティックモデルは、企業の参加を必要としないため、2026 年の主流となります。ダイレクトマッピングは、企業がメリットを認識し、法的枠組みが固まるにつれて拡大します。2028 年から 2030 年までには、かなりの額の公開株が、従来の株式と並行してトークン化された形で取引されるようになるでしょう。

投資家にとっての意味​

トークン化された株式は、新たな機会とリスクを生み出します：

機会： 24 時間 365 日の取引、小口所有（分数所有）、DeFi 統合、グローバルアクセス、即時決済、プログラム可能なコーポレートアクション。

リスク： プラットフォームのカストディリスク、規制の不確実性、流動性の断片化、カウンターパーティ・エクスポージャー（合成資産）、株主権利の減少（非発行体トークン）。

デューデリジェンスの要件： 利用しているプラットフォームがどのトークン化モデルを採用しているかを理解してください。ダイレクトマッピングされたトークンは所有権を提供します。シンセティック・トークンは価格エクスポージャーのみを提供します。ハイブリッド・トークンは、プラットフォームのカストディの健全性に依存します。

規制への準拠を確認してください。正当なプラットフォームは、証券の募集を登録するか、準拠したデリバティブを構成します。未登録の証券販売は、ブロックチェーンの革新性に関わらず法律に違反します。

プラットフォームの運用セキュリティを評価してください。トークン化はカストディリスクを排除するものではなく、鍵を誰が保持するかを変えるだけです。プラットフォームのセキュリティが資産の安全性を決定します。

不可避な移行​

株式のトークン化は選択肢ではなく、インフラのアップグレードです。問題は、株式がオンチェーンに移行するかどうかではなく、どのモデルが主流となり、どれほど速く移行が進むかです。

ダイレクトマッピングは、完全な所有権、コンポーザビリティ、即時決済という最大のメリットを提供します。しかし、企業の採用と規制の承認が必要です。シンセティックモデルとハイブリッドモデルは、ダイレクトマッピングのインフラが成熟するまでの間、即時の試行を可能にします。

これら 3 つのモデルは、ダイレクトマッピングが支配的になるほど十分に拡大するまで、異なるニーズを満たしながら共存します。タイムライン：公開株の大部分がトークン化されるまで 5 〜 10 年、プライベートマーケットや新規発行については 2 〜 3 年です。

伝統的な株式市場は、明らかな非効率性があったにもかかわらず、何十年もの間、紙の証券、物理的な決済、T+2 の清算で運営されてきました。ブロックチェーンは、それらの非効率性を弁護不能なものにします。インフラが成熟し、規制の枠組みが固まれば、その勢いは止めることができなくなります。

2026 年は転換点となります：規制の明確化、インフラの展開、機関投資家の採用の開始。次のフェーズは、規模の拡大（スケール）です。

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ソース：

6.6 兆ドルの抜け穴：DeFi がステーブルコインの利回り規制をいかに活用しているか

· 約 14 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

連邦議会がステーブルコインを規制するための GENIUS 法を起草したとき、彼らは伝統的な銀行とデジタルドルの競争に関する議論に終止符を打ったと考えていました。しかし、それは間違いでした。

「利回り付き」ステーブルコインと「決済用」ステーブルコインの間のグレーゾーンという、たった一つの抜け穴が、2027 年までにアメリカの銀行業界を再編する可能性のある 6.6 兆ドル規模の戦場を切り開きました。USDC のような規制された決済用ステーブルコインは法律で利息の支払いが禁止されていますが、DeFi プロトコルは、厳密には法の文言に抵触しない独創的なメカニズムを通じて 4〜10% の APY（年間利回り）を提供しています。

銀行は警鐘を鳴らし、暗号資産企業はさらに攻勢を強めています。そして、全米の銀行預金の約 30% がその危機にさらされています。

誰も予想しなかった規制の空白​

2025 年 7 月 18 日に施行された GENIUS 法は、ステーブルコインを規制の枠組み内に収めることを目的としていました。この法律は、高品質の流動資産による 1:1 のリザーブ（準備金）裏付けを義務付け、発行体による直接的な利息支払いを禁止し、明確な連邦政府の監督体制を確立しました。書面上では、暗号資産と伝統的金融の競争条件を平準化したはずでした。

しかし、同法は「利回り付き」ステーブルコイン製品の規制には至りませんでした。これらは決済用ステーブルコインとしては分類されず、投資手段として位置付けられています。この区別が、巨大な抜け穴を生み出したのです。

DeFi プロトコルは、技術的に「利息」とはみなされないメカニズムを通じて収益を提供できることにいち早く気付きました。

  • ステーキング報酬 - ユーザーがステーブルコインをロックし、バリデーターの収益を受け取る
  • 流動性マイニング - DEX（分散型取引所）のプールに流動性を提供することで取引手数料を発生させる
  • 自動利回り戦略 - スマートコントラクトが最も高い利回り機会に資本を自動的に配分する
  • ラップド利回りトークン - 基本となるステーブルコインを利回り発生型のデリバティブにラップする

その結果、Ethena の sUSDe や Sky の sUSDS のような製品は現在 4〜10% の APY を提供しており、1〜2% の利回りしか出せない普通預金口座を持つ規制対象の銀行は競争に苦戦しています。利回り付きステーブルコイン市場は、2023 年の 10 億ドル未満から現在は 200 億ドル以上に爆発的に拡大しており、sUSDe、sUSDS、BlackRock の BUIDL といった主要プロジェクトがこのセグメントの半分以上を占めています。

銀行 vs 暗号資産：2026 年の経済戦争​

伝統的な銀行がパニックに陥っているのには、正当な理由があります。

全米銀行協会（ABA）のコミュニティバンカー評議会は、この抜け穴がコミュニティ銀行モデル全体を脅かしていると警告し、議会に対して積極的にロビー活動を行っています。彼らが懸念する理由は、銀行が融資の原資を預金に依存しているからです。

財務省のワーストケース・シナリオの予測通り、もし 6.6 兆ドルが銀行口座から利回り付きステーブルコインに流出した場合、地方銀行は融資能力を失います。中小企業向けの融資は枯渇し、住宅ローンの利用可能性は低下します。コミュニティ銀行システムは存亡の危機に直面することになります。

銀行政策研究所（BPI）は、GENIUS 法の利息禁止規定を「ステーブルコイン発行体の流通チャネルとして機能するあらゆる提携先、取引所、または関連団体」にまで拡大するよう議会に求めています。彼らは明示的な利息だけでなく、「報酬、利回り、その他の名称を問わず、ステーブルコインの保有に結びついたあらゆる形式の経済的利益」を禁止することを望んでいます。

暗号資産企業は、これに対して「イノベーションを阻害し、アメリカ国民が優れた金融製品へアクセスする機会を奪うものだ」と反論しています。分散型プロトコルが透明性の高いスマートコントラクトベースのメカニズムを通じて 7% 以上の収益を提供できるのに、なぜ市民が 2% 未満の銀行利回りを強制的に受け入れなければならないのでしょうか。

立法上の戦い：CLARITY 法の停滞​

この論争により、議会の広範なデジタル資産フレームワークである CLARITY 法は麻痺状態に陥っています。

2026 年 1 月 12 日、上院銀行委員会は 278 ページに及ぶ草案を公表し、「単にステーブルコインの残高を保有していることに対するユーザーへの利息や利回りの提供」を禁止する一方で、「ステーブルコインの報酬や活動に連動したインセンティブ」は許可するという、妥協案を提示しました。

しかし、その境界線は曖昧です。DEX プールへの流動性提供は「活動」なのか、それとも単なる「保有」なのか。USDC を sUSDe にラップすることは、能動的な参加なのか受動的な保有なのか。

定義の曖昧さが交渉を停滞させており、同法の成立は 2027 年までずれ込む可能性があります。

その一方で、DeFi プロトコルはこのグレーゾーンで繁栄を続けています。ゴールドマン・サックス、ドイツ銀行、バンク・オブ・アメリカ、サンタンデール銀行、BNP パリバ、シティグループ、三菱 UFJ フィナンシャル・グループ（MUFG）、TD バンク、UBS の主要グローバル銀行 9 行は、暗号資産の利回りに勝てないのであれば、そのゲームに参加する必要があると考え、G7 通貨に連動した独自のステーブルコインの発行を検討しています。

DeFi プロトコルが技術的にいかにしてギャップを利用しているか​

その仕組みは驚くほどシンプルです。

1. 2トークン構造​

プロトコルは、基本となる決済用ステーブルコイン（規制準拠、無利息）と、ラップされた利回り付きバージョンの 2 種類を発行します。ユーザーは自発的に利回り付きバージョンへ「アップグレード」し、技術的には決済用ステーブルコインの規制定義から外れることになります。

2. プロトコル所有の利回り​

プロトコル自体が、DeFi 戦略に投資されたリザーブから利回りを獲得します。ユーザーは発行体から「利息」を支払われるのではなく、スマートコントラクトによって自律的に管理される利回り発生型プールの請求権を保有する形となります。

3. 流動性インセンティブ​

直接的な利回りではなく、プロトコルは「流動性マイニング報酬」としてガバナンストークンを配布します。技術的には、ユーザーはトークンの保有ではなく、サービス（流動性）の提供に対して報酬を受け取っています。

4. サードパーティ製ラッパー​

独立した DeFi プロトコルは、元の発行体には手を加えずに、コンプライアンスに準拠したステーブルコインを利回り戦略に組み込みます。Circle は利回りゼロの USDC を発行しますが、Compound Finance はそれを cUSDC にラップして変動金利を獲得します。これに対して Circle は責任を負いません。

それぞれのアプローチは、「利息を支払っていない」という立場と「ユーザーは確実に利益を得ている」という実態の狭間で機能しています。規制当局はこの動きへの対応に苦慮しています。

全世界的な乖離：欧州とアジアの断固たる行動​

米国が用語の定義について議論している一方で、他の管轄区域は明確な方針を持って前進しています。

欧州の MiCA フレームワークは、準備金の完全な透明性、総発行量の制限、利回りの源泉とリスクに関する義務的な開示など、特定の条件下で利回り付きステーブルコインを明示的に許可しています。この規制は米国の枠組みと並行して施行され、世界に二極化された体制を生み出しました。

アジアのアプローチは国によって異なりますが、現実主義的な傾向があります。シンガポールの MAS は、利回りが明確に開示され、検証可能な資産によって裏付けられている限り、ステーブルコインの利回りを認めています。香港の HKMA は、利回り付きステーブルコインのサンドボックスを試験運用しています。これらの管轄区域は、利回りを欠陥ではなく、規制の監視を維持しながら資本効率を向上させる「機能」と見なしています。

米国は遅れをとるリスクがあります。米国のユーザーが国内で利回り付きステーブルコインにアクセスできず、オフショアプロトコル経由でアクセスすることになれば、資本はより明確なルールを持つ管轄区域へと流出します。財務省の 1:1 準備金義務付けにより、米国のステーブルコインはすでに T-bill（米国短期国債）需要の推進要因として魅力的になっており、短期的利回りに「下方修正の圧力」を生み出し、実質的に連邦政府がより低いコストで資金調達を行うのに役立っています。利回りを全面的に禁止すれば、このメリットが逆転する可能性があります。

次のステップ：3 つの可能性のあるシナリオ​

1. 全面禁止の勝利​

議会が利回り発生メカニズムを全面的に禁止することで、抜け穴を塞ぎます。DeFi プロトコルは米国市場から撤退するか、オフショア法人として再編されます。銀行は預金の優位性を維持しますが、米国のユーザーは競争力のある利回りへのアクセスを失います。予想される結果：プロトコルがより友好的な管轄区域に移転することによる規制上の裁定取引が発生します。

2. 活動ベースの免除​

CLARITY 法の「活動連動型インセンティブ」という文言が法制化されます。ステーキング、流動性提供、プロトコルガバナンスなどは、積極的な参加が必要である限り、免除の対象となります。受動的な保有には何も得られませんが、積極的な DeFi への関与には利回りが得られます。この中間的な道は銀行もクリプトマキシマリストも満足させませんが、政治的な妥協点となる可能性があります。

3. 市場主導の解決​

規制当局が市場の判断に委ねます。銀行は FDIC の承認を得て、独自の利回り付きステーブルコイン子会社を立ち上げます（申請期限は 2026 年 2 月 17 日）。競争によって、TradFi と DeFi の双方がより優れた製品を提供するようになります。勝者は法律によって決まるのではなく、どのシステムが優れたユーザーエクスペリエンス、セキュリティ、および収益を提供するかによって決まります。

6.6 兆ドルの疑問​

2026 年半ばまでに、米国がどの道を選んだかが明らかになるでしょう。

GENIUS 法の最終規制は 2026 年 7 月 18 日に期限を迎え、2027 年 1 月 18 日までに完全施行される予定です。CLARITY 法の審議も続いています。そして、遅延が 1 ヶ月続くごとに、DeFi プロトコルは禁止するには大きすぎるほど成長する可能性のある利回り付き製品に、より多くのユーザーを呼び込むことになります。

この問題の重要性は、クリプトの枠を超えています。これは米ドル自体の将来のアーキテクチャに関わる問題です。

デジタルドルは、規制当局によって管理される無機質な決済手段となるのか、それとも保有者のユーティリティを最大化するプログラム可能な金融商品となるのか？ 伝統的な銀行はアルゴリズムの効率性と競争できるのか、それとも預金はメインストリートからスマートコントラクトへと流出してしまうのか？

財務長官候補や FRB 議長は、今後何年にもわたってこの問題に直面することになるでしょう。しかし現時点では、抜け穴は開いたままであり、200 億ドルの利回り付きステーブルコインがその状態が続くことに賭けています。

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出典​

中国の RWA 取締り：第 42 号文書が準拠型金融と禁止された仮想通貨の境界線を引く

· 約 20 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

2026 年 2 月 6 日、中国の 8 つの政府部門は、世界のブロックチェーン業界に衝撃を与える規制の「爆弾」を投下しました。中国人民銀行、中国証券監督管理委員会（CSRC）、およびその他の 6 つの省庁が共同で発表した「第 42 号文書」は、未承認の実物資産（RWA）トークン化に対する全面的な禁止を正式に定めると同時に、承認された金融インフラのための限定的なコンプライアンスの道筋を作成しました。

この指令は、単に中国の暗号資産禁止を再確認するものではありません。国家が承認したブロックチェーン・アプリケーションと、禁止された暗号資産活動を分ける洗練された「分類規制」の枠組みを導入しています。中国の規制当局は初めて、RWA トークン化を明示的に定義し、オフショアの人民元ペッグ型ステーブルコインを禁止し、CSRC による準拠した資産裏付け型セキュリティトークンの届出制度を確立しました。

これは単なる新たな仮想通貨の取り締まりではありません。投機的な仮想通貨を遠ざけつつ、18 兆ドル規模の中国経済とブロックチェーン技術がどのように接点を持つかをコントロールするための北京の青写真です。

第 42 号文書：8 部門通知が実際に述べていること​

2026 年 2 月の規制は、2021 年の仮想通貨マイニング禁止以来、最も包括的なブロックチェーン政策の更新となります。この指令は、3 つの特定の活動をターゲットにしています。

RWA トークン化の定義と禁止： 省級の文書としては初めて、中国は RWA トークン化を「所有権または収益権を発行および取引可能なトークン状の証明書に変換するための、暗号化技術および分散型台帳技術の使用」と明示的に定義しました。規制当局の承認なしに、また特定の金融インフラを使用せずに行われるこのような活動は、関連する仲介および IT サービスとともに、中国本土で禁止されます。

人民元ペッグ型ステーブルコインの禁止： 国内外を問わず、いかなる組織や個人も、関連部門の承認なしに海外で人民元にペッグされたステーブルコインを発行することはできません。国内組織およびそれらが支配する海外組織も同様に、海外でのいかなる仮想通貨の発行も禁止されています。

オフショア RWA サービスの制限： 外国の組織や個人が国内の相手方に RWA トークン化サービスを不当に提供することは禁止されています。国内資産をオフショアでトークン化しようとする中国の組織は、事前に同意を得て関連部門に届け出を行う必要があります。

この通知は、全面的な禁止から微妙なコントロールへの重要な進化を示しています。仮想通貨関連の活動が引き続き「違法な金融活動」であることを再確認しつつ、第 42 号文書は規制当局の承認を得た「特定の金融インフラ」上での許可された RWA トークン化という概念を導入しています。

CSRC 届出制度：中国のコンプライアンス・ゲートウェイ​

規制の文言の中に隠されている最も重要な進展は、中国証券監督管理委員会（CSRC）が資産裏付け型セキュリティトークンの届出（ファイリング）制度を確立したことです。これは完全な承認システムではなく、規制されたトークン化に対する「慎重な開放」を示唆する届出メカニズムです。

指令によれば、原資産を管理する国内組織は、オフショアでの発行前に CSRC に届け出を行い、完全な募集文書と資産およびトークン構造の詳細を提出しなければなりません。以下の場合は届出が却下されます：

  • 資産または支配組織が法的禁止事項に直面している場合
  • 国家安全保障上の懸念が存在する場合
  • 未解決の所有権紛争がある場合
  • 進行中の刑事事件または重大な規制調査が有効である場合

「承認（批准）」ではなく「届出（备案）」という言葉の使用は意図的なものです。中国の規制慣行における届出制度は通常、特別に拒否されない限り提出後に活動を進めることを可能にし、完全な承認プロセスよりも迅速な道筋を作り出します。この枠組みは、CSRC を正当な RWA トークン化の門番として位置づけ、資産の選択と構造に対する管理を維持します。

ブロックチェーンベースの資産証券化を検討している金融機関にとって、この届出制度は最初の正式なコンプライアンスの道筋となります。ただし、注意点があります。これは本土資産のオフショア・トークン化にのみ適用され、国内組織がトークンの発行を中国国外で行うことを要求しつつ、CSRC が原資産の担保に対する監視を維持する形となります。

分類規制：国家インフラと仮想通貨の分離​

第 42 号文書の最も重要な革新は、準拠した金融インフラと禁止された仮想通貨活動を分ける 2 層システムである「分類規制」の導入です。

ティア 1：許可された金融インフラ

  • CSRC 届出制度を通じて発行された資産裏付け型セキュリティトークン
  • 国家が承認したプラットフォーム（BSN：ブロックチェーン・ベース・サービス・ネットワークを含む可能性が高い）上のブロックチェーン・アプリケーション
  • 2026 年 1 月 1 日時点で M0 から M1 ステータスに移行したデジタル人民元（e-CNY）インフラ
  • mBridge クロスボーダー CBDC 決済システム（中国、香港、UAE、タイ、サウジアラビア）
  • 香港の Project EnsembleTX のような規制されたトークン化パイロット

ティア 2：禁止された活動

  • パブリック・ブロックチェーン上での未承認の RWA トークン化
  • 規制当局の承認なしに人民元にペッグされたステーブルコイン
  • 仮想通貨の取引、マイニング、および仲介サービス
  • 届出なしに本土の顧客をターゲットとするオフショア RWA サービス

この二極化は、中国のより広範なブロックチェーン戦略を反映しています。つまり、分散型金融（DeFi）を拒絶しながら、技術を受け入れるということです。2025 年に発表された 545 億ドルの国家ブロックチェーン・ロードマップは、投機的なトークン取引ではなく、デジタル金融、グリーンエネルギー、スマート製造における許可型エンタープライズ・アプリケーションに焦点を当て、2029 年までに包括的なインフラを構築することを約束しています。

分類されたアプローチは、中国のデジタル人民元の拡大とも一致しています。2026 年に e-CNY が M0 から M1 の分類に移行するにつれ、保有額は準備金計算に算入され、ウォレットは流動性レベルによって分類されます。これにより、ブロックチェーン・レールがすべて中国人民銀行によって管理されるデジタル人民元は、民間ステーブルコインに代わる国家管理の代替手段として位置付けられます。

香港のジレンマ：実験場か、それとも抜け穴か？​

文書 42 号によるオフショア RWA サービスへの制限は、トークン化ハブとしての香港の振興途上の地位を直接的な標的にしています。そのタイミングは非常に示唆的です。香港金融管理局（HKMA）が 2026 年に香港ドル・リアルタイム総額決済（RTGS）システムを使用してトークン化された預金取引を決済する「Project Ensemble」を開始した一方で、本土の規制当局は国内の証券会社に対し、香港特別行政区での RWA トークン化業務を停止するよう求めていると報じられています。

規制の対比は鮮明です。香港は 2025 年 5 月 21 日にステーブルコイン条例を可決し（2025 年 8 月 1 日施行）、ステーブルコイン発行者のためのライセンス枠組みを構築しました。立法会は 2026 年に、既存の第 1 種証券規則をモデルにした仮想資産ディーラーおよびカストディアン向けの提案を導入する予定です。一方、本土では同様の活動が全面的に禁止されています。

中国政府のメッセージは明確であるように見えます。香港は、中国企業や国有企業が本土の統制を緩めることなく国際的なデジタル金融イノベーションに従事できる「実験場兼バッファー」として機能しています。この「二つの圏域」モデルにより、国内での禁止を維持しながら、厳格な規制監視の下で香港におけるトークン化資産やステーブルコインを監視することが可能になります。

しかし、本土の事業体がオフショアでトークン化を行う前に「事前の同意と届出」を求める文書 42 号の要件は、実質的に中国政府に対し、本土の資産が関与する香港ベースの RWA プロジェクトへの拒否権を与えることになります。これは暗号資産ハブとしての香港の自治権を損なうものであり、香港の規制開放性にもかかわらず、クロスボーダーのトークン化は依然として厳格に管理されるというシグナルです。

外国企業にとって、その計算は複雑になります。香港はアジア市場にサービスを提供するための規制された経路を提供していますが、本土のクライアントへのアクセスには中国政府の届出要件をクリアする必要があります。トークン化ハブとしての香港の役割は、文書 42 号の承認プロセスが機能的なコンプライアンスの経路となるか、あるいは克服不可能な障壁となるかにかかっています。

グローバルな影響：文書 42 号が示唆するもの​

中国による RWA の取り締まりは、世界の規制当局がトークン化の枠組みに集約されつつある中で行われました。米国の GENIUS 法は、通貨監督庁（OCC）によるステーブルコインのルール作成期限を 2026 年 7 月に設定しており、連邦預金保険公社（FDIC）は銀行子会社の枠組みを提案しています。欧州の MiCA 規制は 2025 年に加盟 27 カ国全域で暗号資産運用を再編しました。香港のステーブルコイン・ライセンス制度は 2025 年 8 月に施行されました。

文書 42 号は、中国を異端の存在として位置づけています。それはブロックチェーンを拒絶することによってではなく、統制を中央集権化することによってです。欧米の枠組みが民間部門のトークン化を規制することを目指しているのに対し、中国の分類されたアプローチは、ブロックチェーン・アプリケーションを国家が承認したインフラへと誘導します。その影響は暗号資産にとどまりません。

ステーブルコインの断片化： 中国によるオフショア人民元ペッグのステーブルコインの禁止は、デジタル人民元に対する民間の競合出現を阻止します。世界のステーブルコイン市場が 3,100 億ドルに近づき（USDC と USDT が支配的）、人民元は分散型金融（DeFi）において顕著に欠如したままです。この断片化は暗号資産市場におけるドルの支配を強化する一方で、ブロックチェーン・チャネルを通じて金融の影響力を投影する中国の能力を制限します。

RWA 市場の二極化： BlackRock の BUIDL（18 億ドル）や Ondo Finance の機関投資家向け製品を筆頭とする 1,850 億ドルのグローバル RWA トークン化市場は、主に Ethereum などのパブリック・ブロックチェーン上で運営されています。中国証券監督管理委員会（CSRC）への届出と国家承認のインフラを求める中国の要件は、世界の DeFi プロトコルとは互換性のない並行エコシステムを生み出します。本土の資産は許可型（Permissioned）チェーンでトークン化され、コンポーザビリティ（構成可能性）と流動性が制限されることになります。

mBridge と SWIFT の代替案： mBridge（現在は「最小実行可能製品（MVP）」段階）を通じたブロックチェーンベースのクロスボーダー決済に対する中国の推進は、戦略的な最終目標を明らかにしています。香港、アラブ首長国連邦、タイ、サウジアラビアとともに中央銀行デジタル通貨（CBDC）インフラを開発することで、中国は従来のコルレス銀行業務を回避する SWIFT の代替案を創出しています。文書 42 号のステーブルコイン禁止は、この国家管理の決済レールを民間の競争から保護する役割を果たします。

香港の自治権の低下： 本土の事業体がオフショアでトークン化を行う前に「事前の同意」を求める要件は、実質的に香港の暗号資産政策を中国政府の承認に従属させるものです。これにより、企業は本土の拒否権を伴う二重の規制体制をナビゲートしなければならなくなるため、グローバルな暗号資産ハブとしての香港の実効性が低下します。

今後の展開：実施と執行​

文書 42 号の即時の影響は、執行に関する緊急の疑問を提起しています。指令では「海外の事業体および個人が、国内の事業体に対して違法に RWA トークン化サービスを提供することを禁止する」と述べていますが、これがどのように取り締まられるかについての明確な説明はありません。考えられる執行メカニズムは以下の通りです。

  • インターネット検閲： 中国サイバースペース管理局（CAC）は、2021 年以降に実施された暗号資産取引所のブロックと同様に、グレート・ファイアウォールを拡張して、本土ユーザーをターゲットとするオフショア RWA プラットフォームへのアクセスを遮断する可能性があります。

  • 金融機関のコンプライアンス： 銀行や決済プロセッサは、既存の暗号資産取引監視を拡張し、未承認の RWA トークン化に関連する取引を特定してブロックするよう圧力を受けることになります。

  • 企業の罰則： 届出なしにオフショア RWA サービスを利用していることが発覚した中国企業は、仮想通貨活動に対する罰則と同様に、法的措置に直面する可能性があります。

  • 香港のブローカーへの制限： CSRC が本土の証券会社に対し、香港での RWA 業務を停止するよう圧力をかけているとの報告があり、これは香港特別行政区の金融活動への直接的な介入を示唆しています。

CSRC の届出システムの運用詳細は依然として不明です。未回答の主な質問には以下のものがあります。

  • 届出の処理期間
  • トークン化の対象となる具体的な資産クラス
  • 外国のブロックチェーン・インフラ（Ethereum や Polygon など）が「承認された金融インフラ」として認められるか
  • 手数料体系と継続的な報告要件
  • 却下された届出に対する不服申し立てメカニズム

オブザーバーは、所有権紛争、法的制限、または進行中の調査がある資産を禁止するという届出制度の制限的な参入条件により、トークン化の恩恵を受けるはずの商業用不動産の大部分や多くの企業資産が不適格となる可能性があると指摘しています。

開発者のためのコンプライアンスの計算​

中国のユーザーにサービスを提供したり、本土の資産をトークン化したりするブロックチェーンプロジェクトにとって、42 号文書は厳しい選択を迫っています：

オプション 1：本土への露出を終了する 中国の顧客へのサービス提供を停止し、本土資産のトークン化を完全に避けます。これにより規制リスクは排除されますが、世界第 2 位の経済圏へのアクセスを放棄することになります。

オプション 2：CSRC（中国証券監督管理委員会）への届出を進める コンプライアンスを遵守したオフショア・トークン化のための新しい届出制度に取り組ます。これには以下が必要です：

  • 法的制限のない適格な資産の特定
  • オフショアでのトークン発行インフラの構築
  • CSRC の文書化および開示要件への対応
  • 本土による継続的な規制監視の受け入れ
  • 承認された金融インフラ（公的なパブリック・ブロックチェーンは除外される可能性が高い）上での運用

オプション 3：香港ハイブリッドモデル SAR（特別行政区）のライセンスの下で香港に拠点を置きつつ、クライアントへのアクセスのために本土の同意を取得します。これにより地域的なプレゼンスは維持されますが、二重のコンプライアンスが必要となり、北京の拒否権を受け入れることになります。

ほとんどの DeFi プロトコルは、CSRC への届出や承認されたインフラ要件がパーミッションレス・ブロックチェーンのアーキテクチャと相容れないため、オプション 1 を選択するでしょう。エンタープライズ・ブロックチェーン・プロジェクトは、機関投資家をターゲットとし、パーミッション型ネットワーク上で運用する場合、オプション 2 または 3 を追求する可能性があります。

グローバルな RWA エコシステムにとっての戦略的な問いは、世界第 2 位の経済圏が並行した国家管理下のインフラで運営されている中で、トークン化は主流の採用を達成できるかということです。

結論：禁止ではなく管理​

42 号文書はエスカレーションではなく、進化を象徴しています。中国はブロックチェーンを禁止しているのではなく、国家が認めた金融イノベーションと、禁止されている分散型システムとの境界線を定義しているのです。

分類された規制枠組みは、資産の証券化におけるブロックチェーンの有用性を認める一方で、暗号資産の核心的な前提、すなわち「金融インフラは国家の管理を超えて存在すべきである」という考えを否定しています。CSRC 届出制度の確立、人民元ステーブルコインの禁止、およびオフショア RWA サービスの制限により、北京は国家に同調する主体のみが正常にナビゲートできるほど狭いコンプライアンスの経路を作り出しています。

世界の暗号資産業界へのメッセージは明確です。中国の 18 兆ドル規模の経済は、パーミッションレスなブロックチェーン・アプリケーションに対して立ち入り禁止のままとなります。デジタル人民元がステーブルコインの機能を独占するでしょう。RWA のトークン化は、Ethereum ではなく、国家が承認したインフラ上で進められます。

アジアのクリプトハブとしての香港の役割は、42 号文書の承認プロセスが機能的なコンプライアンスの枠組みになるか、あるいは規制という名の「演劇」になるかにかかっています。初期の兆候（証券会社に対する CSRC の圧力、制限的な届出要件など）は、後者を示唆しています。

欧米の規制当局が規制されたトークン化の枠組みへと移行する中で、中国のアプローチは警告的なビジョンを提示しています。それは、暗号資産のないブロックチェーン、分散化のないイノベーション、そして完全に国家の管理下にあるインフラです。世界の他の国々にとっての問いは、このモデルが中国独自のものに留まるのか、それとも中央集権的なブロックチェーン・ガバナンスに向けたより広範な規制トレンドの前触れとなるのかということです。

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出典：

文書第42号を読み解く：中国のRWA規制枠組みがいかにコンプライアンスを遵守したインフラとオフショア禁止を区別するか

· 約 22 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

2026 年 2 月に中国の 8 つの政府機関が共同で「第 42 号文書」を発行した際、暗号資産（仮想通貨）業界は当初、人民元ペッグのステーブルコインの禁止、オフショア RWA サービスの遮断、トークン化活動の非合法化といった、大きく報じられた禁止事項に注目しました。しかし、規制枠組みの中に埋もれているのは、それよりもはるかに重要なものです。それは、「違法な仮想通貨活動」と「コンプライアンスを遵守した金融インフラ」を区別するために、慎重に構築されたコンプライアンス・パスウェイ（適合経路）です。この区別は単なる言葉の定義ではなく、ブロックチェーン・ベースの金融に対する中国の進化するアプローチを象徴しており、トークン化ハブとしての香港の役割に深い影響を与えています。

すべてを変えた文書​

第 42 号文書（正式名称「仮想通貨に関連するリスクのさらなる防止および処理に関する通知」）は、中国の規制哲学における根本的な転換を意味します。すべてのブロックチェーン・ベースの資産を一律に問題視した 2021 年の全面的な暗号資産禁止とは異なり、この新しい枠組みは、規制当局が「分類規制」と呼ぶものを導入しています。これは、禁止された投機的活動と、許可された金融イノベーションを区別する、きめ細かなアプローチです。

この文書は、中国人民銀行（PBOC）が、国家発展改革委員会、工業情報化部、公安部、国家市場監督管理総局、国家金融監督管理総局、中国証券監督管理委員会（CSRC）、国家外貨管理局という他の 7 つの主要機関とともに発行しました。この前例のない連携は、この規制が一時的な取り締まりではなく、恒久的な構造的枠組みであることを示唆しています。

第 42 号文書が特に重要なのは、そのタイミングです。世界の RWA トークン化の市場規模が 1,850 億ドルに達し、ブラックロックの BUIDL ファンドが 18 億ドルを突破し、機関投資家の導入が加速する中、中国は厳格な資本規制と金融の安定を維持しながら、この変革に参加する姿勢を整えています。

コンプライアンスを遵守した道：CSRC の届出制度の解説​

中国の新しい枠組みの中核となるのは、資産担保型トークン化証券のための CSRC（中国証券監督管理委員会）届出制度です。ここが、一律の禁止から規制アプローチが大きく分岐する点です。

届出制度の仕組み​

数ヶ月、数年かかることもある従来の証券承認プロセスとは異なり、CSRC は相対的な効率性を目指して設計された登録ベースのシステムを採用しています。基礎資産を支配する国内企業は、発行前に以下を含む包括的な書類を提出しなければなりません：

  • 完全なオフショア募集書類
  • 詳細な資産情報と所有構造
  • トークン構造と技術仕様
  • 発行の管轄区域の詳細
  • リスク開示の枠組み

重要なのは、このシステムが「同一業務、同一リスク、同一規則」の原則で運用されていることです。香港、シンガポール、スイスのどこで資産をトークン化しようとも、基礎資産が中国国内にあるか、中国企業によって支配されている場合、CSRC は届出と監督を要求します。

承認された届出は CSRC のウェブサイトで公開され、どのトークン化活動が規制上の承認を得たかについての透明性が確保されます。この公開開示メカニズムには 2 つの目的があります。コンプライアンスを遵守したプロジェクトに法的確実性を提供すると同時に、非準拠の活動に対する執行の優先順位を示すことです。

「特定の金融インフラ」要件​

第 42 号文書の随所に登場する重要なキーワードは、「主務官庁の承認を得た特定の金融インフラ」です。この表現により、指定されたプラットフォームのみが合法的にトークン化を促進できるというホワイトリスト・アプローチが作成されます。

中国はまだ承認されたインフラの網羅的なリストを公開していませんが、この枠組みは、政府の支援を受けた大手銀行、証券会社、または専門のフィンテック企業によって運営される、国家が監督するプラットフォームを明確に想定しています。これは、パーミッションレス・ネットワークではなく、厳密に制御されたエコシステム内でイノベーションが起こる、中国のデジタル元（e-CNY）へのアプローチを反映しています。

金融機関は、コンプライアンスを遵守した RWA 活動への参加を明示的に許可されており、これは 2021 年の暗号資産への関与に対する全面的な制限からの顕著な脱却です。中国工商銀行（ICBC）や中国建設銀行などの大手銀行は、すでに許可型ネットワーク上でブロックチェーン・ベースの債券発行やサプライチェーン・ファイナンス・トークンを試行しており、将来の拡大に向けた雛形を提供しています。

依然として禁止されている事項：レッドラインを理解する​

第 42 号文書 host コンプライアンス・パスウェイは、厳格に禁じられたままである事項との対比においてのみ意味を持ちます。この規制は、違法活動を定義する明確なレッドラインを確立しています。

人民元ペッグ・ステーブルコインの禁止​

関連する規制当局の承認なしに、国内・海外を問わず、いかなる企業や個人も人民元（RMB）にペッグされたステーブルコインを発行することはできません。この禁止は、外国の関連会社を通じて運営される国内企業にも及び、本土の企業がオフショアのステーブルコイン・プロジェクトを立ち上げることを可能にしていた抜け穴を塞いでいます。

その理由は明快です。人民元担保のステーブルコインは、正規の銀行システム外でのシームレスな国境を越えた資金移動を可能にすることで、中国の資本規制を損なう可能性があるためです。ステーブルコインが世界の暗号通貨商取引を支配し、取引ペアの 85%、流通額 3,100 億ドルを占める中、中国は規制されていない RMB ステーブルコインを、通貨主権に対する直接的な脅威と見なしています。

未承認のオフショア RWA サービス​

RWA トークン化は、「暗号技術と分散型台帳技術を使用して、所有権や収益権をトークン状の証明書に変換し、発行および取引を行うこと」と定義されています。このような活動は、承認された金融インフラ上で行われない限り禁止されています。

禁止事項は、関連する仲介サービス、技術インフラ、および情報技術サポートにまで及びます。実質的に、これは中国のテクノロジー企業が、たとえ完全にオフショアで運営されているプロジェクトであっても、未承認のトークン化プロジェクトに対してブロックチェーン開発サービス、カストディソリューション、または取引プラットフォームを提供できないことを意味します。

オフショア構造に対する執行​

おそらく最も重要なのは、42 号文書が中国の資産および事業体に対して域外適用権を主張していることです。中国の投資家をターゲットにしたり、中国の資産をトークン化したりするオフショアのトークン化プラットフォームは、その設立場所に関わらず、本土の規制を遵守しなければなりません。

2025 年 1 月、中国の 7 つの主要な金融業界団体は、現実資産（RWA）のトークン化を「違法な金融活動」として共同で分類し、RWA 構造を暗号資産の投機、ステーブルコイン、マイニングと同じリスクカテゴリーに位置づけました。この強硬な姿勢は 42 号文書に先行しており、現在は正式な規制の裏付けを得ています。

中国の証券規制当局は、国内の証券会社に対し、香港での RWA トークン化業務を停止するよう促したと報じられています。これは、香港を地域または世界の投資家に向けたトークン化のコンプライアンス拠点と見なしていた企業に直接的な影響を与えています。

香港のジレンマ：トークン化ハブか、規制の駒か？​

香港は、世界をリードするトークン化ハブになるという野心的な計画を掲げて 2026 年を迎えました。香港証券先物委員会（SFC）はデジタル資産取引所の規制を合理化し、複数の暗号資産取引プラットフォームにライセンスを供与し、ライセンス取得と準備金基準を求める包括的なステーブルコインの枠組みを確立しました。

香港金融管理局（HKMA）は主要銀行と提携し、トークン化預金とホールセール型 CBDC の試験運用を行いました。不動産トークン化プロジェクトが勢いを増し、優良な不動産投資へのアクセスを民主化するために機関投資家レベルのプラットフォームが立ち上がりました。香港は、中国本土の巨大な資本プールと世界のデジタル資産市場を結ぶ架け橋としての地位を確立しました。

42 号文書は、この戦略を著しく複雑にしています。

調整の課題​

香港は「一国二制度」の下で運営されており、中国本土とは別の法的・金融システムを維持しています。しかし、42 号文書の域外適用の規定は、本土の資産が関与したり、本土の投資家をターゲットにしたりするトークン化プロジェクトは、両方の管轄区域をナビゲートしなければならないことを意味します。

中国の不動産、コモディティ、または社債をトークン化する香港ベースのプラットフォームにとって、中国証券監督管理委員会（CSRC）への届出要件は、二重の規制負担を生み出します。プロジェクトは、香港の SFC ライセンス要件と本土の CSRC 届出義務の両方を満たす必要があり、このコンプライアンスの課題はコスト、複雑さ、および不確実性を増大させます。

金融機関は特に大きな圧力にさらされています。香港に子会社を持つ中国の証券会社は、香港の法律に完全に準拠している活動であっても、未承認の RWA 活動を停止するよう非公式な指導を受けました。これは、北京が特別行政区（SAR）内で本土の政策の好みを強制するために非公式なチャネルを利用する意向があることを示しています。

デジタル人民元の統合​

香港のステーブルコインの枠組みは、全額準備金による裏付けと規制上のライセンスを必要としており、香港を規制されたデジタル通貨イノベーションの実験場として位置づけています。しかし、42 号文書による人民元ペッグのステーブルコインの禁止は、本土の資本と接続できるデジタル資産の種類を制限しています。

デジタル人民元（e-CNY）が、本土が支援する唯一の許容可能なデジタル通貨となります。香港はすでにクロスボーダー決済や小売り取引に e-CNY を統合していますが、デジタル人民元の集権的で許可型の性質は、ブロックチェーンのトークン化という分散型の理念とは対照的です。

これにより、市場は二分されます。香港は、国際市場向けの米ドル建てステーブルコイン、トークン化された証券、暗号資産については自由にイノベーションを行うことができますが、本土に関連するプロジェクトは、e-CNY インフラと承認された金融プラットフォームを経由しなければなりません。

戦略的ポジショニング​

規制の圧力にもかかわらず、香港は大きな優位性を保持しています。香港は以下を提供します：

  • 証券および資産のトークン化のための洗練された法的インフラ
  • グローバル投資家からの厚い機関投資家資本のプール
  • SFC のガイダンスとライセンスの枠組みを通じた規制の明確性
  • 技術的インフラとブロックチェーンの専門知識
  • 中国本土への地理的な近さと国際的な接続性

香港の戦略は、CSRC の届出要件を満たすコンプライアンスを遵守した中国のトークン化プロジェクトを含め、グローバル投資家がアジアの資産にアクセスするための規制されたオンランプ（参入経路）としての役割を果たすことにますます焦点を当てています。本土の政策と競合するのではなく、香港はクロスボーダーのトークン化のためのコンプライアンスを遵守した経路としての地位を確立しています。

グローバルな RWA 市場への広範な影響​

中国の RWA 規制に対するアプローチは国境を越え、グローバルな金融機関がアジア資産のトークン化にどのように取り組むかに影響を与えています。

実践における「同一ルール」の原則​

第 42 号文書の「同一のビジネス、同一のリスク、同一のルール」という監督基準は、国内の権利や資産に基づいて海外で行われる RWA トークン化にも適用されます。これは、トークンがどこで発行または取引されるかにかかわらず、中国の商業用不動産をトークン化するシンガポール拠点のプラットフォームは CSRC （中国証券監督管理委員会）への届出を行わなければならないことを意味します。

国際的な金融機関にとって、これはコンプライアンスの複雑さを増大させます。アジアの多様な不動産ポートフォリオをトークン化するグローバルバンクは、中国本土の物件については中国の規制、香港の物件については香港の規制、そしてシンガポール、東京、ソウルの資産についてはそれぞれの枠組みに従う必要があります。

その結果、中国の資産は CSRC 承認済みのプラットフォームでトークン化され、中国以外の資産は国際的なトークン化インフラを使用するという、資産の分離（セグリゲーション）が生じる可能性があります。このような断片化は流動性を低下させ、機関投資家にとって RWA トークン化を魅力的なものにしている分散投資のメリットを制限する恐れがあります。

資本流動の管理​

中国の規制枠組みは、RWA トークン化を一部、資本規制の問題として扱っています。トークン化によって、中国の投資家が本土の資産を表す海外発行のトークンを購入し、中国の正式な外国為替システムの枠外でそれらのトークンを国際的に取引することで、資本を海外に移転できるようになる可能性があるからです。

第 42 号文書は、国内の実体が投資家としてであっても海外のトークン化に参加する前に承認を得ることを義務付けることで、この抜け穴を塞いでいます。中国の個人や機関は、外為当局が透明性を維持できる承認済みのチャネルを通じて取引を行わない限り、トークン化された資産の購入に制限を受けます。

このアプローチは、効率性と透明性のためにブロックチェーンのイノベーションを取り入れつつ、クロスボーダーの資本流動を厳格に管理するという中国の広範な金融戦略と一致しています。

金融機関の適応​

主要な金融機関は、それに応じて戦略を適応させています。世界中でアクセス可能な汎用的なトークン化プラットフォームを立ち上げるのではなく、銀行は管轄区域固有の製品を開発しています。

  • 中国資産向けに CSRC 承認のインフラを使用する、本土準拠のプラットフォーム
  • SFC （証券先物事務監察委員会）のライセンスを取得した、香港および国際資産向けの香港規制下プラットフォーム
  • 中国へのエクスポージャーを持たない、純粋に国際的なポートフォリオ向けのオフショアプラットフォーム

このセグメンテーションは運営の複雑さを増しますが、規制の明確化をもたらし、執行リスクを軽減します。

開発者やビルダーにとっての意味​

ブロックチェーンインフラの開発者や金融テクノロジー企業にとって、中国の規制枠組みは制約と機会の両方を生み出しています。

コンプライアンスに準拠したインフラの構築​

CSRC が「特定の金融インフラ」を強調していることで、中国の規制要件を満たすエンタープライズ向けのトークン化プラットフォームへの需要が生まれています。これらのプラットフォームは以下を提供する必要があります。

  • KYC / AML が統合された許可型（Permissioned）アクセス
  • リアルタイムの規制レポート機能
  • 中国の金融監視システムとの連携
  • 中国のサイバーセキュリティ法を満たすセキュリティ基準
  • 本土資産のデータローカライゼーション

ブロックチェーンプラットフォームが米国や欧州の規制金融にサービスを提供しているのと同様に、コンプライアンスに準拠したインフラプロバイダーとして自社を位置付ける企業は、中国の管理されたイノベーションエコシステムの中に機会を見出す可能性があります。

香港における機会​

本土での制限にもかかわらず、香港はブロックチェーンのイノベーションに対して開かれたままです。香港のライセンス枠組みは、以下に対する法的確実性を提供しています。

  • 暗号資産取引所および取引プラットフォーム
  • デジタル資産カストディソリューション
  • ステーブルコイン発行体（人民元ペッグ以外）
  • トークン化証券プラットフォーム
  • 規制に準拠した DeFi プロトコル

香港に焦点を当てるビルダーは、本土の規制当局の懸念を引き起こす活動を避けつつ、国際的な相互運用性を維持しながらアジア市場にアクセスすることができます。

トークン化資産プラットフォームやブロックチェーンベースの金融インフラを構築する開発者にとって、コンプライアンスとリアルタイムのレポート作成のために、堅牢でスケーラブルな API アクセスを確保することは極めて重要です。BlockEden.xyz は、規制対象の金融アプリケーションに最適化されたエンタープライズグレードのブロックチェーン API を提供し、コンプライアンスに準拠したトークン化プラットフォームが求めるインフラ要件をサポートしています。

グレーターチャイナにおけるトークン化の未来​

RWA トークン化に対する中国の規制アプローチは、より広範なパターンを反映しています。それは、監視下でのイノベーションのためにブロックチェーン技術を採用する一方で、許可なしの（Permissionless）金融活動を制限するというものです。この「ガードレール内でのイノベーション」戦略は、デジタル人民元、フィンテックプラットフォーム、そしてより広範なインターネット金融で取られてきたアプローチを反映しています。

以下のようないくつかのトレンドが、この枠組みの進化を形作ると予想されます。

承認済みインフラの段階的な拡大​

パイロットプロジェクトが有効性を示し、規制当局の安心感が高まるにつれて、中国は承認済みのトークン化プラットフォームや資産クラスのリストを拡大する可能性があります。初期の重点分野には以下が含まれるでしょう。

  • 政府および国有企業の債券
  • サプライチェーンファイナンスの売掛金
  • 国家が監視する取引を伴うコモディティ
  • 指定されたパイロットゾーン内の不動産

一帯一路構想との統合​

中国の「一帯一路」構想（BRI）は、デジタル インフラをますます取り入れています。インフラ プロジェクトからクロスボーダー貿易金融に至るまで、一帯一路関連資産のトークン化は、中国の規制枠組みの下で国際的なブロックチェーンの相互運用性を試す実験場となる可能性があります。

欧米のトークン化標準との競争​

米国証券取引委員会（SEC）がトークン化された証券の枠組みを確立し、欧州が MiCA 規制を施行する中、中国証券監督管理委員会（CSRC）の届出制度は代替的な規制モデルを提示しています。これらのシステム間の競争は、特に中国の金融インフラと連携する新興市場において、グローバルなトークン化標準を形成することになるでしょう。

規制の実験場としての香港​

香港の進化し続ける役割は、この特別行政区を本土と国際的なアプローチが相互に作用する規制の実験場として位置づけています。香港で開発されたコンプライアンスを遵守したクロスボーダー トークン化の成功モデルは、中国国内および国際的な規制枠組みの両方に影響を与える可能性があります。

結論：カテゴリー化された規制が「ニューノーマル」に​

第 42 号文書は、中国が仮想通貨の一律禁止から、きめ細かなブロックチェーン規制へと移行したことを象徴しています。違法な仮想通貨活動とコンプライアンスを遵守した金融インフラを分離することで、中国の規制当局は、クロスボーダーの資本流出入と通貨主権に対する厳格な管理を維持しつつ、監視下にあるエコシステム内でのトークン化に対しては寛容な姿勢を示しています。

香港にとっての課題は、アジア最高の金融ハブとしての競争優位性を維持しながら、二重の規制システムをうまく舵取りすることです。香港の成功は、本土のコンプライアンス要件と国際的なイノベーション基準のバランスをいかに取るかにかかっています。

グローバルな金融機関にとって、中国のアプローチはクロスボーダー トークン化戦略に複雑さをもたらしますが、世界第 2 位の経済大国においてコンプライアンスを遵守した形で参入するためのより明確な枠組みも提供しています。

より広範な教訓は中国の枠を越えています。現実資産（RWA）のトークン化が世界的に加速する中、規制枠組みは、監視されたイノベーションと監視外の投機をますます明確に区別するようになっています。これらの違いを理解し、それをサポートするためのコンプライアンスを遵守したインフラを構築することが、台頭する規制環境においてどのトークン化プロジェクトが成功するかを決定づけるでしょう。

もはや、トークン化が金融を再構築するかどうかという問いではなく、どの規制枠組みがその変革を統治し、分断が進むグローバル金融システムの中で競合するモデルがどのように共存していくかという問いが重要になっています。