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加密货币监管和政策

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中国八部门 RWA 禁令：国家主导代币化的窄廊

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Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

2026 年 2 月 6 日，中国不仅更新了其加密禁令——它还重新定义了现实世界资产（RWA）代币化的参与规则。以中国人民银行和中国证券监督管理委员会为首的八个政府部门联合发布了规定，在严厉打击未经授权的稳定币的同时，为合规的 RWA 开启了一个受严格控制的窗口。

传达的信息非常明确：中国正在构建自己版本的代币化未来——在这个未来中，由国家而非市场来界定参与的边界。

监管地震：发生了什么变化​

中国首次以法律形式明确了虚拟货币（仍然被禁止）与现实世界资产代币化（有条件允许）之间的区别。这标志着从全面禁止向分类监管的根本转变。

这八个部门——包括中国人民银行、国家发展和改革委员会、工业和信息化部、公安部、国家市场监督管理总局、国家金融监督管理总局、中国证监会和国家外汇管理局——发布了两份关键文件：

  1. 《关于进一步防范和处置虚拟货币相关风险的通知》（42 号文）
  2. 《关于境内资产支持的资产证券化代币境外发行监管指引》

这些法规共同建立了一个合规框架，区分了禁止的加密活动和允许的 RWA 代币化。对于虚拟货币，由中国人民银行牵头；对于 RWA 代币化，则由中国证监会负责监管。

人民币挂钩稳定币：红线​

新框架中最引人注目的元素或许是绝对禁止挂钩人民币的稳定币。未经政府明确批准，任何实体或个人（无论是在中国境内还是境外）不得发行挂钩人民币的离岸稳定币。这包括国内公司的海外分支机构。

发布时机揭示了战略意图。从 2026 年 1 月 1 日开始，中国人民银行开始对数字人民币（e-CNY）钱包余额支付利息——年利率为 0.05%，与国内标准活期储蓄账户持平。通过提供与活期存款相当的回报，央行将数字人民币从简单的支付工具转变为具有竞争力的金融产品，旨在抢占本可能流向稳定币的市场份额。

全球背景凸显了利害关系：到 2026 年 1 月，月度稳定币交易量达到了 10 万亿美元。中国将未经授权的人民币挂钩稳定币视为对货币主权的直接威胁——这些稳定币在央行监管之外建立了平行支付系统，可能削弱资本管制和政策有效性。

正如法规明确指出的：挂钩法定货币的稳定币履行了类货币功能，因此涉及货币主权，必须受到国家严格控制。

证监会备案制度：穿针引线​

虽然稳定币面临铁壁，但现实世界资产代币化被赋予了一条狭窄且受严格监管的道路。证监会的《监管指引》将“以境内资产为支持的资产支持证券化代币”定义为：利用加密和分布式账本技术，以境内资产产生的现金流作为还款支持，在境外发行的代币化权利凭证。

合规要求非常广泛：

发行前强制备案​

控制底层资产的境内实体在进行资产支持证券化代币的境外发行之前，必须向中国证监会报送备案报告。该备案必须在设立特殊目的载体（SPV）后的五个工作日内提交给中国证券证券投资基金业协会（中基协）。

全面的披露要求​

备案必须包括以下详细文件：

  • 资产所有权和现金流结构
  • 代币化技术和安全协议
  • 境外发行司法管辖区及适用法律
  • 财务和技术合作伙伴的合规资质
  • 风险管理和投资者保护机制

负面清单限制​

虽然完整的负面清单尚未公开细节，但法规明确排除了一些资产类别。该框架允许“真实、合规的底层资产”，但针对的是监管套利计划——那些追逐市场炒作而无真实资产支持的公司将面临排除。

境内禁止，境外有条件开放​

境内 RWA 代币化活动是被禁止的，除非通过获得监管同意的批准金融基础设施进行。然而，当局现在允许公司 以中国资产为支撑在海外发行代币 —— 这为基于区块链的资产管理开辟了一条合法路径，前提是必须满足证监会（CSRC）的备案要求。

谁是新制度下的赢家？​

监管架构界定了清晰的赢家和输家：

国有企业和金融机构​

最大的受益者是那些拥有成熟监管关系和经证明的合规能力的实体。拥有真实、合规的底层资产和标准化运营能力的领先公司 可能会通过备案获得业务发展机会。

中国的大型银行和国企现在可以探索代币化债券发行、资产支持证券以及使用区块链轨道进行跨境结算 —— 前提是他们能够通过证监会严格的审批流程。

拥有中国资产风险敞口的外资机构​

持有中国房地产、基础设施债务或贸易应收账款的投资银行和资产管理公司可以在境外将这些资产代币化，从而有可能释放传统流动性不足市场的流动性。然而，他们必须与合规的中国实体合作，并满足信息披露要求，这实际上让监管机构能够洞察每一个交易层级。

加密原生机构与 DeFi 协议​

输家是去中心化金融（DeFi）协议、算法稳定币和无需许可的代币化平台。监管规定明确指出 RWA 代币化必须在批准的金融基础设施上进行，而不是在国家监管之外的公链上。

那些在灰色地带运营的公司 —— 利用香港或新加坡实体在未经证监会批准的情况下将内地资产代币化 —— 现在面临明确的禁止和潜在的执法行动。

战略考量：为何是现在？​

中国选择这一时机反映了三种汇聚的压力：

1. 数字人民币的竞争迫切性​

随着 2026 年 1 月推出的计息数字人民币钱包，中国人民银行需要消除竞争性的支付替代方案。多边央行数字货币桥（Project mBridge）平台的交易量已激增至 554.9 亿美元，其中数字人民币占结算量的 95% 以上。未经授权的人民币稳定币威胁到了这一势头。

2. 全球 RWA 浪潮​

代币化资产市场已经爆发，预测估计该行业到 2030 年可能达到 10 万亿美元。中国无法完全置身于这一市场之外 —— 但它也无法容忍会导致资本外逃的国内资产受控不足的代币化。

3. 防止监管套利​

在这些法规出台之前，公司技术上可以通过香港或开曼群岛的境外特殊目的载体（SPV）将中国房地产或贸易发票代币化，从而有效地规避内地监管。证监会新的备案要求填补了这一漏洞，无论境外架构如何，都要求进行披露和审批。

合规实践：狭窄的通道​

对于尝试进行合规 RWA 发行的公司来说，未来的道路究竟是怎样的？

第一步：资产资质​

确认你的底层资产不在负面清单上，并且能产生可验证的现金流。投机性资产、以虚拟货币作为抵押品以及主要为监管套利设计的架构将被拒绝。

第二步：建立 SPV 并向基金业协会备案​

创建特殊目的载体并在五个工作日内向中国证券投资基金业协会（AMAC）备案。此备案取代了历史上的证监会审批要求，但仍需要大量的文件支持。

第三步：证监会披露​

向证监会提交全面的披露信息，详细说明资产所有权、代币化技术、境外司法管辖区、合作伙伴的合规凭证以及投资者保护机制。

第四步：批准的基础设施​

仅在经中国监管机构批准的基础设施上执行代币化。像以太坊（Ethereum）或 Solana 这样的公链不符合条件；具有身份验证和交易监控功能的受监管平台才符合条件。

第五步：持续合规与报告​

保持向证监会持续报告发行量、二级市场交易和投资者构成情况。如果跨境资本流动激增，请做好接受审计和高度审查的准备。

对全球代币化市场的影响​

中国的方法代表了既不同于美国证券监管，也不同于加密原生无许可模式的“第三条道路”。中国并没有将代币化资产视为需要进行 SEC 式全面注册的证券，也没有允许 DeFi 协议自由运行，而是选择了一种国家监管下的备案制，在严格界定的范围内授予有条件的许可。

这种模式可能会吸引其他寻求在创新与控制之间取得平衡的司法管辖区——特别是那些担心资本外逃但又渴望利用全球流动性的新兴市场。我们可能会看到类似的框架在东南亚、中东和拉丁美洲出现。

对于全球资产管理公司来说，释放出的信号非常明确：将中国资产代币化是可能的，但只能通过赋予北京方面完全透明度和否决权的渠道。这条“狭窄通道”已经开启——但确实非常狭窄。

未来：监管下的代币化将成为新常态？​

中国的八部门框架标志着从禁止向选择性许可的决定性转变。这些法规信号表明中国正转向分类监管，在维持对虚拟货币打击的同时，将 RWA 纳入正式的金融体系。

核心赌注在于，国家监管下的代币化可以在不放弃货币主权或导致资本外逃的情况下，发挥区块链的效率优势——如可编程结算、碎片化所有权和 24/7 全天候市场。这一愿景是否具有可持续性取决于执行情况：证监会 (CSRC) 的备案制度能否高效处理申请？合规的 RWA 平台能否吸引真正的市场应用？中国能否在允许合法跨境流动的同时防止离岸套利？

早期迹象表明，机构参与者持审慎乐观态度。虽然中国在国内仍然禁止这些活动，但当局现在允许公司在海外以中国资产为抵押发行代币——为企业和投资银行在基于区块链的资产管理领域的发展开辟了一条清晰且合法的路径。

对于 RWA 领域的构建者来说，逻辑非常直接：中国代表了世界第二大经济体和巨大的可代币化资产库。进入这一市场需要遵守证监会框架——没有捷径，没有灰色地带，也不要幻想在国家监管之外运营。

八部门的禁令并没有关闭代币化的大门。它只是非常明确地指出了谁掌握着钥匙。

来源​

香港双城税收居民身份：Web3 专业人士在 2026 年必须了解的内容

· 阅读需 13 分钟
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

你正在香港创办一家 Web3 初创公司，周末飞回中国内地，并向两地政府申报税务。哪方政府有权对你的收入征税——以及征收多少？

这并非虚构。对于成千上万在香港蓬勃发展的区块链行业中穿梭的专业人士来说，双重税务居民身份已成为他们财务生活中最重要——也最令人困惑——的方面之一。2025 年 12 月 22 日，香港税务局（IRD）发布了更新指南，终于明确了双重居民身份个人应如何根据《香港与内地全面性避免双重课税安排》（CDTA）处理决胜规则（tie-breaker rules）。

此时机至关重要。到 2025 年底，香港吸引了超过 12 万名人才计划申请者，其中 43% 从事创新和技术行业——这一类别包括 Web3、区块链和加密货币专业人士。与此同时，香港特区正在实施新的加密资产报告框架（CARF 和 CRS 2.0），这将从 2027 年起从根本上重塑税务机关追踪数字资产持有者的方式。

如果你是一名往返于香港和内地之间的 Web3 专业人士，了解这些规则并非可选项。它是优化税务规划与陷入双重征税噩梦之间的分水岭。

180 天和 300 天准则：获得香港税务居民身份的门槛​

香港通过两项简单的机械式测试来定义税务居民身份：180 天准则和 300 天准则。

180 天准则： 如果你在一个课税年度内在香港逗留超过 180 天，你将被视为香港税务居民。这很简单。

300 天准则： 此外，如果你在连续两个课税年度内在香港逗留超过 300 天——且其中一年是当前课税年度——你同样符合居民身份。

这些测试的灵活之处在于“天数”的计算方式。你不需要连续逗留。一位专业人士如果在 2025 年在香港逗留 150 天，在 2026 年逗留 200 天，即使单年都没有超过 180 天，也符合 2026 课税年度的 300 天准则。

对于 Web3 专业人士来说，这种灵活性至关重要。许多区块链创始人和开发人员按照项目进度安排工作——在香港开发三个月，在新加坡参加一个月会议，在内地远程工作两个月。300 天准则涵盖了这些模式。

但复杂之处在于：中国内地也有自己的居民测试。如果你在一个日历年内在内地居住满 183 天，你也会成为内地的税务居民。当两地都声称你为其居民时，决胜规则就会生效。

决胜规则等级：你的“经济及社会利益中心”在哪里？​

香港与内地的 CDTA 采用了经合组织（OECD）的决胜框架，通过四个层级来解决双重居民身份问题：

1. 永久性住所 (Permanent Home Available)​

第一项测试是：你在哪里拥有永久性住所？如果你在香港拥有或租用房产，但只在内地的酒店或临时住所停留，则香港获胜。如果你在两地都有永久性住所，则进入第二层级。

2. 经济及社会利益中心 (Centre of Vital Interests)​

这是大多数案件定性的关键——也是税务局 2025 年 12 月指南的核心。“经济及社会利益中心”测试考察你的个人和经济联系在哪一方更紧密。

个人联系包括：

  • 配偶和受养人的居住地
  • 家庭联系和社会关系
  • 社区参与和俱乐部会籍
  • 子女的医疗服务提供者和教育机构

经济联系包括：

  • 主要业务运营地
  • 主要资产所在地（房产、投资、银行账户）
  • 专业协会和业务网络
  • 收入来源和雇佣关系

税务局更新后的常见问题解答（FAQs）提供了具体情景。考虑一名受雇于香港公司、经常往返内地出差的个人。如果他们的雇佣合同、注册业务地址和主要银行账户都在香港，但其家人住在上海，则需要根据具体事实进行判定。

指南明确指出：仅仅拥有香港工作签证或公司注册并不能自动建立你的经济及社会利益中心。税务局将综合考察所有情况。

3. 经常性居所 (Habitual Abode)​

如果无法确定经济及社会利益中心——例如，个人与两地有着同样紧密的联系——则测试将转向经常性居所：你通常居住在哪里？这不仅关乎逗留天数，还关乎你出现的模式和目的。

一位在香港保留公寓但在两地花费同等时间工作的 Web3 创始人将无法通过“经常性居所”测试，从而将判定推向最后一层级。

4. 相互协商程序​

当所有其他手段都失效时，主管当局——香港税务局（IRD）和中国国家税务总局——将通过相互协商程序进行谈判以达成解决方案。这是最后的手段：耗时、费钱且结果具有不确定性。

为什么这对 Web3 从业者至关重要：CARF 变革​

香港税务局的澄清出台之际，正值香港对加密资产报告实施变革性调整。2026 年 1 月，香港政府就 CARF（加密资产报告框架）和 CRS 2.0（共同汇报标准修订案）展开了为期两个月的咨询。

从 2027 年开始，在香港运营的加密货币交易所、托管人和数字资产服务提供商将被要求根据 CARF 向税务机关报告账户持有人的信息。到 2028 年，CRS 2.0 增强的尽职调查要求将正式生效。

以下是变化内容：

对于双重居民个人： 如果你同时是香港和内地的税务居民，你必须在 两个 司法管辖区自我证明你的税务居所。你的加密货币交易所将向两地的税务机关报告你的持仓情况。

对于频繁交易者： 香港不征收资本利得税——个人长期持有的加密货币投资仍无需纳税。但如果你的交易频率、较短的持有期和获利意图暗示了“业务活动”，你的收益将面临 15-16.5% 的利得税。与此同时，内地对税务居民的所有数字资产收入进行征税。

对于企业财库： 持有比特币或其他加密资产的 Web3 公司面临更严格的审查。一家总部位于香港但在内地开展业务的初创公司必须明确划分哪个司法管辖区对加密资产持仓的未实现和已实现收益拥有征税权。

2025 年 12 月的税务局指引直接影响了加密从业者构建其居住身份的方式。随着两地税务机关通过自动信息交换对数字资产持仓获得前所未有的透明度，税务居所判定错误的代价从未如此巨大。

实践策略：在 2026 年应对双重居民身份​

对于在香港与内地跨境运营的 Web3 从业者，以下是可行的策略：

记录一切​

保留以下方面的详细记录：

  • 在各司法管辖区的停留天数（入境印章、登机牌、酒店收据）
  • 雇佣合同和商业登记文件
  • 租赁协议或房产所有权记录
  • 显示资金存取和消费地点的银行对账单
  • 专业协会会员资格和社区参与情况

税务局的指引强调，税务居所的判定日益趋向整体性。一位香港区块链公司的美籍董事，如果每年在香港度过 150 天，但家人在欧洲，如果其唯一的董事职、主要业务运营和注册地址都指向香港是其切身利益中心，那么他仍可能被视为香港税务居民。

有意图地构建你的存在​

如果你确实在两个司法管辖区都有业务，请考虑：

  • 通过长期租赁协议正式确定你的“永久居所”
  • 将主要的经济活动（银行账户、投资组合、业务登记）集中在一个司法管辖区
  • 在你偏好的税务管辖区保留家庭住所
  • 记录跨境旅行的业务必要性

战略性地利用高端人才通行证计划​

香港的“高端人才通行证计划”（TTPS）在 2026 年新增了第 200 所认可大学，其中 43% 的成功申请者在创新和科技行业工作。对于符合条件的 Web3 从业者，高才通计划提供了一条无需预先获得工作录用即可获得香港居留权的途径。

该计划要求高收入专业人士的年收入达到 250 万港元或以上。重要的是，高才通计划通过提供签证确定性，帮助满足 180 天或 300 天的测试，允许专业人士有计划地安排其居留。

明智选择你的税务居所​

加挂规则为你提供了杠杆，而非强制命令。如果你符合双重居民身份，税收协定（CDTA）允许你选择更优的税务待遇——但你必须证明你的选择。

对于在内地工作的香港居民，如果根据“居住”天数计算的内地个人所得税与根据 CDTA “停留”规则计算的税额不同，你可以选择导致较低税额的方法。这种灵活性需要专业的税务规划和同期的书面证明。

为 CARF 报告做好准备​

到 2027 年，应假设完全透明。如果你具有双重居民身份，加密货币交易所将向两个司法管辖区报告你的持仓。在假设税务机关将完全掌握以下信息的前提下构建你的事务：

  • 加密货币余额和交易活动
  • 交易所与钱包之间的转账
  • 已实现收益和亏损
  • 质押奖励和 DeFi 收益

大局观：香港的 Web3 雄心与税务现实的碰撞​

香港关于双城税务居民身份的澄清并非凭空出现。这是将其定位为领先 Web3 枢纽的更广泛战略的一部分，同时也满足了内地当局对税务透明度和监管协同的要求。

税务局（IRD）2025 年 12 月的指南承认了一个根本性的矛盾：吸引全球人才需要具有竞争力的税收结构，而管理与内地的跨境资金流动则需要明确的规则和执法。决胜规则（Tie-breaker）框架试图平衡这两项紧迫任务。

对于 Web3 专业人士而言，这既带来了机遇也带来了风险。香港不征收资本利得税，拥有清晰的加密货币牌照监管框架，以及亚洲时区的深度流动性。但那些在香港和内地两地穿梭的专业人士，必须应对重叠的居民身份主张、双重申报义务，以及如果决胜规则应用不当可能导致的双重征税。

2026 年的行业格局要求更高的专业性。居民身份仅仅作为一种形式，或者税务规划仅靠“在这里待够 180 天”的时代已经一去不返。随着加密资产申报框架（CARF）实施在即，以及税务局指南变得更加细化，Web3 专业人士需要前瞻性的策略、现代化的文档记录和专家的建议。

下一步行动建议​

如果你是正在处理香港与内地双重居民身份的 Web3 专业人士：

  1. 评估你 2025 年的居留情况： 计算你是否在任一司法管辖区满足 180 天或 300 天的测试标准。记录你的调查结果。

  2. 梳理你的关联： 使用税务局的框架，为你在两地的永久性住所、重要利益中心和习惯性居所创建一个事实清单。

  3. 评估你的加密资产持仓： 通过了解哪些交易所持有你的资产以及它们被要求向何处申报，为 CARF 申报做好准备。

  4. 获取专业建议： 决胜规则涉及主观因素，且不同税务机关之间可能存在解释差异。咨询在处理香港-内地全面性避免双重课税协定（CDTA）案例方面有经验的税务专业人士。

  5. 关注立法变化： 香港关于 CARF 的咨询将于 2026 年 2 月初结束。最终法规可能会实质性地影响 2027 年的申报义务。

税务局更新后的指南是一份路线图，而非保证。双重居民身份的判定仍取决于具体事实，而判定失误的后果——双重征税、申报失败或监管处罚——是极其严重的。对于正在构建下一代金融基础设施的 Web3 专业人士来说，了解自己的税务居民身份与理解智能合约安全性一样，都是基础性的工作。

BlockEden.xyz 为跨链开发者提供企业级的区块链基础设施。虽然我们无法提供税务建议，但我们深知在亚洲 Web3 生态系统中运营的复杂性。探索我们的 API 服务，专为在香港、中国内地及更广泛的亚太地区发展的团队而设计。

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中国 RWA 监管框架：深度解读 42 号文件

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Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

2026 年 2 月 6 日，中国公布了自 2021 年全面禁令以来最重要的加密货币政策转变之一。但这并非转向 —— 而是一个重新调整。由八部委联合发布的 42 号文件，为现实世界资产 (RWA) 代币化创造了一条狭窄的合规路径，同时巩固了对人民币挂钩稳定币的禁令。信息很明确：允许区块链基础设施，禁止加密投机，且国家仍保持绝对控制。

这对在中国的区块链生态中导航的企业意味着什么？让我们分解监管框架、审批机制以及境内外业务之间的战略鸿沟。

八部委框架：谁在主导？​

42 号文件代表了前所未有的监管协调。这一 联合监管框架 汇集了：

  • 中国人民银行 (PBOC) —— 负责货币政策和数字人民币 (e-CNY) 的中央银行
  • 国家发展和改革委员会 —— 战略经济规划权威
  • 工业和信息化部 —— 技术标准和实施
  • 公安部 —— 对未经授权活动的刑事执法
  • 国家市场监督管理总局 —— 消费者保护和反欺诈措施
  • 国家金融监督管理总局 —— 金融机构合规
  • 中国证券监督管理委员会 (CSRC) —— 资产支持证券代币监管
  • 国家外汇管理局 —— 跨境资本流动监控

这一由 国务院批准 的部际联盟表明，RWA 监管是一项国家战略优先事项 —— 而非外围的金融科技实验。

中国法律下的 RWA 究竟是什么？​

中国首次提供了 官方法律定义：

“现实世界资产代币化是指利用密码技术和分布式账本或类似技术，将资产的所有权和收益权转化为具有代币特征的代币或其他权利或债务凭证，并进行发行和交易的活动。”

这一定义范围广泛，涵盖了：

  • 代币化证券和债券
  • 供应链金融工具
  • 跨境支付结算
  • 资产支持的数字证书

至关重要的是，该文件将 RWA 与加密货币区分开来。比特币、以太坊和投机性代币仍然被禁止。在获批的基础设施上运行的受合法资产支持的 RWA 代币？现在有了合规路径。

合规路径：三种审批机制​

42 号文件建立了三个级别的合规要求，具体取决于资产存放地点和控制权归属。

1. 境内 RWA：仅限国家控制的基础设施​

国内 RWA 的发行要求在“合规金融基础设施”上运行 —— 这一术语指的是国家认可的区块链平台，例如：

  • BSN (区块链服务网络) —— 禁止独立加密货币但支持许可链应用的国家区块链基础设施
  • 数字人民币集成 —— 在区块链服务需要支付功能的地方，数字人民币 (e-CNY) 成为默认的结算层

金融机构可以参与合规的 RWA 业务，但只能通过这些渠道。私有区块链部署和外国平台被明确排除在外。

2. 境内资产的境外发行：证监会备案制度​

最复杂的情况涉及 在境外对中国资产进行代币化。在以下情况下适用证监会 (CSRC) 备案制度：

  • 底层资产位于中国境内
  • 代币在香港、新加坡或其他司法管辖区发行
  • 境内实体控制底层资产

在启动此类业务之前，境内实体必须向证监会备案。这种监管钩子确保了无论代币在何处发行，中国当局都能维持对国内资产池的监管。

在实践中，这意味着：

  • 发行前披露 —— 提交代币结构、托管安排和资产核验机制
  • 持续合规 —— 定期报告资产支撑、持有者分布和跨境流动情况
  • 执法管辖权 —— 即使代币在境外交易，中国法律仍适用于底层资产

3. 人民币挂钩稳定币：无一例外地禁止​

该框架明确禁止在境内外未经授权发行人民币挂钩稳定币。主要限制包括：

潜台词是：中国不会将货币主权让给私人稳定币发行商。数字人民币是国家对 USDT 和 USDC 等美元计价稳定币的回应。

香港与内地：战略分歧​

中国的双轨策略利用香港作为监管沙盒，同时在内地维持严格的资本管制。

香港的宽容框架​

香港已将自己定位为加密货币友好管辖区，拥有：

  • 稳定币许可 —— 2025 年 5 月 21 日通过的《稳定币法案》为港元稳定币创建了受监管的途径
  • 代币化债券 —— 政府支持的债务发行试点项目
  • Project Ensemble —— 香港金融管理局（HKMA）发起的批发层面稳定币结算计划

控制机制：资产所在地胜过发行所在地​

但问题的关键在于：中国的核心原则规定，无论代币是在香港还是新加坡发行，只要其底层资产位于中国境内，就适用中国的监管规定。

2026 年 1 月，中国证监会（CSRC）指示内地券商暂停在香港的 RWA 代币化活动，这标志着对跨境数字金融的集中控制。结论是：香港的监管沙盒在北京的授权下运作，而非作为一个独立的管辖区。

对区块链构建者的启示​

这对基础设施提供商意味着什么​

42 号文件为合规的基础设施参与者创造了机会：

  • BSN 生态系统参与者 —— 在国家认可的网络上构建的开发者获得了合法性
  • 托管与资产核查服务 —— 资产抵押代币的第三方证明变得至关重要
  • 数字人民币集成 —— 利用数字人民币作为区块链商业支付通道

战略权衡：境内与境外​

对于考虑 RWA 代币化的企业：

境内优势：

  • 直接进入中国国内市场
  • 与国家区块链基础设施集成
  • 通过批准渠道获得监管明确性

境内约束：

  • 国家对基础设施和结算的控制
  • 无独立的代币发行权
  • 支付功能受限于数字人民币

境外优势：

  • 接触全球流动性和投资者
  • 区块链平台的选择多样化（Ethereum、Solana 等）
  • 代币设计和治理具有灵活性

境外约束：

  • 中国资产需向证监会履行备案要求
  • 监管不可预测性（参考香港券商暂停案例）
  • 若不合规将面临执法风险

更宏观的蓝图：中国 545 亿美元的区块链豪赌​

42 号文件并非凭空出现。它是中国国家区块链路线图的一部分，这是一项耗资 545 亿美元的基础设施计划，将持续到 2029 年。

战略非常清晰：

  1. 2024-2026（试点阶段） —— 在关键行业建立标准化协议、身份系统和区域试点
  2. 2027-2029（全面部署） —— 在区块链基础设施上实现国家公共和私人数据系统的集成

其目标并非拥抱去中心化金融，而是将区块链作为国家管理金融基础设施的工具。例如央行数字货币、供应链追溯和跨境支付结算——所有这些都在监管监督之下。

接下来会发生什么？​

42 号文件明确了 RWA 不再是灰色地带 —— 但合规负担沉重。截至 2026 年 2 月：

对于企业而言，决策矩阵十分严酷：要么在中国国家控制的生态系统内运营并接受有限的代币化，要么在境外发行但需向证监会全面披露并面临监管不确定性。

中国已经划定了界限 —— 不是为了禁止区块链，而是为了确保其服务于国家优先级。对于构建者来说，这意味着要在合规可行但主权不容谈判的框架中航行。

来源​

中国 Web3 政策转向：从全面禁止到受控的 RWA 路径

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Dora Noda
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Software Engineer

2026 年 2 月 6 日，中国八部委联合发布了 42 号文件，从根本上重构了该国对区块链和数字资产的处理方式。该文件并未解除中国的加密货币禁令，而是将其细化为更具战略性的方案：禁止投机性加密货币，为国家批准的现实世界资产（RWA）代币化提供受控路径。

这代表了自 2021 年全面禁令以来中国最重要的区块链政策演变。之前的监管界限是二元的——加密货币是坏的，区块链是好的——而 42 号文件引入了细微差别：为批准的 RWA 项目提供合规的金融基础设施，对其他一切严厉禁止。

这一政策转变并非为了拥抱 Web3，而是为了控制它。中国认识到区块链在金融基础设施方面的效用，同时对代币化的内容、参与者以及价值流向保持绝对的监管权威。

42 号文件：八部委框架​

题为《关于进一步防范和处置虚拟货币相关风险的通知》的 42 号文件代表了中国金融监管机构的联合授权：

  1. 中国人民银行 (PBOC)
  2. 国家发展和改革委员会
  3. 工业和信息化部
  4. 公安部
  5. 国家市场监督管理总局
  6. 国家金融监督管理总局
  7. 中国证券监督管理委员会 (CSRC)
  8. 国家外汇管理局

这种协同运作释放了严肃的信号。当八个部委在区块链政策上达成一致时，实施就变成了执法，而非仅仅是指导。

该文件正式废止了 924 号公告（2021 年的全面禁令），并代之以分类监管：虚拟货币仍被禁止，RWA 代币化通过合规基础设施获得法律认可，稳定币则面临基于资产抵押的严格控制。

42 号文件是第一个明确定义并监管现实世界资产（RWA）代币化的中国部委规章。这并非偶然的措辞，而是深思熟虑的政策架构，旨在为国家控制的数字资产基础设施创建法律框架。

“风险防范 + 渠道引导”模式​

中国新的区块链战略在双轨上运行：

风险防范： 继续严厉禁止投机性加密货币活动、服务内地用户的境外加密货币交易所、ICO 和代币发行、未经政府批准的锚定人民币的稳定币，以及未经授权的跨境加密货币流动。

渠道引导： 为区块链技术服务于国家目标创建合规路径，具体包括：通过证监会备案系统发行资产支持证券代币、批准金融机构参与 RWA 代币化、利用区块链服务网络 (BSN) 构建标准化基础设施，以及用数字人民币 (e-CNY) 取代私人稳定币的功能。

该政策明确规定了“同业务、同风险、同规则”——无论代币化发生在香港、新加坡还是离岸，涉及中国底层资产的均需获得内地监管机构的批准。

这种双轨方式使得区块链实验能够在受控参数内进行。RWA 项目如果向证监会备案、使用经批准的基础设施、仅限合格机构参与并对源自内地的资产保持内地监管合规，则可以继续推进。

该框架与西方的“监管但不禁止”模式有着本质区别。中国的目标不是无许可的创新，而是设计服务于特定国家目标的许可制基础设施。

42 号文件实际上允许的内容​

合规的 RWA 路径涉及以下具体要求：

资产类别： 金融资产（债券、股权、基金份额）、权属清晰的大宗商品、经过确权的知识产权，以及通过批准渠道进行的房地产代币化。投机性资产、加密货币衍生品和隐私币仍被禁止。

基础设施要求： 使用 BSN 或其他国家批准的区块链网络，与现有金融监管系统集成，在机构层面符合 KYC/AML 合规要求，以及政府可见的交易监控。

备案流程： 资产支持证券代币需在中国证监会 (CSRC) 注册，在境外代币化中国内地资产需获得批准，进行年度报告和合规审计，并对代币经济学及分配进行监管审查。

参与者限制： 仅限于持牌金融机构和合格机构投资者（禁止散户参与），禁止境外平台在未经批准的情况下服务内地用户。

该框架在保持国家绝对控制的同时，为批准的项目提供了法律确定性。RWA 不再在监管灰色地带运行——它要么在狭窄的参数范围内合规，要么就是非法的。

香港的战略地位​

香港成为中国区块链雄心的受控实验区。

证券及期货事务监察委员会（SFC）将代币化证券视为传统证券，应用现有的监管框架，而不是创建单独的加密规则。这种“同业务、同风险、同规则”的方法为机构处理 RWA 代币化提供了清晰指引。

香港在 RWA 发展方面的优势包括：成熟的金融基础设施和法律框架、在保持与内地互联互通的同时获取国际资本、数字资产（加密货币 ETF、持牌交易所）的监管经验，以及靠近寻求合规代币化的中国内地企业。

然而，42 号文件将内地的管辖权延伸到了香港的业务中。中国经纪机构已收到指引，要求停止在香港的某些 RWA 代币化活动。由中国公司拥有或控制的海外实体不得向内地用户发行代币。内地资产的代币化无论发行地点在哪里，都需要经过中国证监会（CSRC）的批准。

这为总部位于香港的项目带来了复杂性。特区提供了监管透明度和国际准入，但内地的监督限制了战略自主权。香港充当了中国资本与全球区块链基础设施之间受控的桥梁 —— 这对国家批准的项目很有用，但对独立创新则具有限制性。

稳定币禁令​

42 号文件对稳定币划定了严厉的界限。

除非由政府批准的实体发行，否则明确禁止锚定人民币的稳定币。其逻辑是：私人稳定币会与数字人民币（e-CNY）竞争，并可能导致规避外汇管制的资本外逃。

对于中国内地用户而言，外国稳定币（USDT、USDC）仍然是非法的。离岸 RWA 服务在未经批准的情况下，不能向内地参与者提供稳定币支付。为内地用户提供稳定币交易便利的平台将面临法律后果。

数字人民币代表了中国的稳定币替代方案。自 2026 年 1 月 1 日起，数字人民币从 M0 状态转为 M1 状态，其应用范围从零售支付扩展到机构结算。上海的国际数字人民币业务中心正在构建跨境支付基础设施、数字资产平台和基于区块链的服务 —— 所有这些都在中央银行的可见性和控制之下。

中国的信号很明确：数字货币创新必须在国家权威下进行，而不是在私人加密网络中。

BSN：国家支持的基础设施​

区块链服务网络 (BSN) 于 2020 年推出，为全球部署区块链应用提供标准化、低成本的基础设施。

BSN 提供公有链和许可链的集成、保持符合中国标准的国际节点、开发者工具和标准化协议，且成本结构显著低于商业替代方案。

该网络充当了中国区块链基础设施的出口。采用 BSN 的国家可以获得负担得起的区块链能力，同时整合中国的技术标准和治理模式。

对于国内 RWA 项目，BSN 提供了 42 号文件要求的合规基础设施层。基于 BSN 构建的项目会自动符合国家的技术和监管要求。

这种方法反映了中国更广泛的技术战略：以极具竞争力的价格提供优质基础设施，嵌入标准和监督机制，并创造对国家控制平台的依赖。

国际影响​

42 号文件的域外效力正在重塑全球 RWA 市场。

对于国际平台： 无论平台位于何处，将中国资产代币化的项目都需要内地批准。为中国内地用户提供服务（即使是通过 VPN 规避）也会触发监管违规。与中国实体的合作需要进行合规核查。

对于香港 RWA 项目： 必须同时应对证监会（SFC）的要求和内地 42 号文件的合规要求。对于涉及内地资本或资产的项目，战略自主权有限。对受益所有权和用户地理位置的审查力度加大。

对于全球代币化市场： 中国的“同业务、同风险、同规则”原则将其监管触角延伸至全球。代币化标准出现分化（西方无许可模式 vs 中国许可模式）。为经过批准的用例提供合规跨境基础设施带来了机遇。

该框架创建了一个分化的 RWA 生态系统：西方市场强调无许可创新和零售准入，而受中国影响的市场则优先考虑机构参与和国家监管。

试图连接这两个世界的项目面临复杂的合规挑战。中国资本可以通过批准的渠道进入全球 RWA 市场，但未经国家许可，中国资产无法自由代币化。

加密地下市场依然存在​

尽管监管手段日益精进，加密货币在中国仍通过离岸交易所和 VPN 保持活跃，包括场外交易（OTC）网络、点对点（P2P）平台以及专注于隐私的加密货币。

中国人民银行在 2025 年 11 月 28 日重申了其限制性立场，发出了持续执法的信号。预防金融犯罪是这些法律障碍的合理依据。执法重点在于可见的平台和大规模运营，而非个人用户。

监管的猫鼠游戏仍在继续。老练的用户在接受风险的同时规避限制。政府在防止系统性风险暴露的同时，对小规模活动保持容忍。

42 号文件并没有消除中国的加密地下市场 —— 它明确了法律边界，并为合规的 RWA 基础设施提供了合法区块链业务的替代途径。

这对区块链开发意味着什么​

中国的政策转向创造了战略清晰度：

对于机构金融： 经批准的 RWA 代币化存在明确路径。合规成本虽高，但框架是明确的。国家支持的基础设施（BSN、数字人民币 e-CNY）提供了运营 foundation。

对于加密投机： 投机性加密货币交易、代币发行和 ICO、隐私币和匿名交易以及零售加密参与仍被绝对禁止。

对于技术开发： 区块链研发在国家支持下继续进行。BSN 提供标准化基础设施。重点领域：供应链验证、政府服务数字化、跨境贸易结算（通过数字人民币 e-CNY）、知识产权保护。

战略核心是：在消除金融投机的同时提取区块链的实用价值。在维持资本管制的同时实现机构效率提升。在保护国内金融稳定的同时，将中国的数字基础设施定位为全球出口。

更宏观的战略背景​

42 号文件符合中国全面的金融科技战略：

数字人民币的主导地位： 数字人民币 e-CNY 扩展到国内和跨境支付，机构结算基础设施取代稳定币，并与“一带一路”倡议的贸易流集成。

金融基础设施控制： 将 BSN 作为区块链基础设施标准，国家监管所有重要的数字资产活动，防止出现私有的加密计价影子经济。

技术标准出口： BSN 国际节点传播中国区块链标准，采用中国基础设施的国家虽然获得了效率，但必须接受其治理模式，为数字基础设施的影响力进行长期定位。

维护资本管制： 禁止加密货币可防止规避外汇管制，合规的 RWA 路径不会威胁资本账户管理，数字基础设施能够实现增强型监控。

这种方法展示了精细的监管思维：在必要处禁止（投机性加密货币），在有用处引导（合规 RWA），为战略优势提供基础设施（BSN、数字人民币 e-CNY）。

接下来的发展​

42 号文件建立了框架，但执行决定结果。

关键的不确定性包括中国证监会（CSRC）备案过程的效率和瓶颈、国际对中国 RWA 代币化标准的认可、香港维持独特监管身份的能力，以及私营部门在狭窄合规路径内的创新。

早期信号表明执法是务实的：获批项目进展迅速，模糊案例面临延迟和审查，显而易见的违规行为会引发迅速行动。

接下来的几个月将揭示中国的“风险防范 + 渠道引导”模型是否能在不启用加密爱好者所追求的金融去中心化的情况下，捕获区块链的效益。

对于全球市场，中国的方法代表了与西方无许可创新相对立的模型：中心化控制、国家批准的路径、基础设施主导地位以及战略性技术部署。

这种分叉正变得永久化 —— 未来的区块链将不只是一个，而是服务于不同治理理念的并行系统。

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参考资料：

DeFi 与 TradFi 的融合：为什么年底 2500 亿美元的 TVL 并非炒作

· 阅读需 23 分钟
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

当 Aave 的 Horizon 市场在上线六个月内机构存款突破 5.8 亿美元时，这并没有成为加密货币领域的头条新闻。然而，这一低调的里程碑预示着比又一次模因币（meme coin）暴涨更为重要的信号：去中心化金融（DeFi）与传统金融（TradFi）长期以来承诺的融合终于发生了。这种融合并非源于意识形态的胜利，而是通过监管透明度、可持续的收入模型以及机构资本对区块链结算作为更优基础设施的认可。

数据说明了一切。通过许可型 DeFi 池进行的机构借贷规模目前已超过 93 亿美元，同比增长 60%。代币化现金的流通量接近 3000 亿美元。DeFi 的总锁仓量（TVL）在 2026 年初约为 1300-1400 亿美元，预计到年底将达到 2500 亿美元。但这些增长并非源于流动性挖矿炒作周期带来的投机性收益。这是机构资本正在流入经过筛选、风险细分，且从第一天起就内置了监管合规性的协议。

监管的里程碑时刻​

多年来，DeFi 的倡导者们宣扬着无需许可资金的教义，而机构则因为监管的不确定性而袖手旁观。这种僵局在 2025-2026 年随着一系列快速出台的监管框架而结束，这些框架彻底改变了行业格局。

在美国，《GENIUS 法案》确立了稳定币发行、储备、审计和监督的联邦制度。众议院通过了《CLARITY 法案》，这是一项市场结构法案，划分了证券交易委员会（SEC）和商品期货交易委员会（CFTC）之间的管辖权，并定义了代币何时可以从证券转变为商品。最关键的是，2026 年 1 月 12 日通过的《数字资产市场透明度法案》正式确定了“数字商品”的称号，将美国对非证券代币的管辖权从 SEC 移交给了 CFTC。

联邦监管机构必须在 2026 年 7 月 18 日之前发布《GENIUS 法案》的实施条例，这为合规基础设施建设创造了截止期限驱动的紧迫感。这不再是模糊的指导意见，而是机构合规团队可以操作的规范性规则。

欧洲的步伐甚至更快。2023 年 6 月生效的《加密资产市场监管法案》（MiCA）在 2025 年 12 月完成了二级和三级措施的制定。这建立了一个稳健的透明度、合规性和市场诚信框架，使欧洲成为全球加密监管的领导者。在美国提供透明度的地方，欧洲提供了深度——涵盖了从稳定币储备到 DeFi 协议披露的所有内容的综合规则。

结果如何？机构不再面临“完全忽视 DeFi”或“承担监管风险”的二元选择。他们现在可以将资本投入到具有清晰法律框架的合规、许可型协议中。这种监管透明度是整个融合论点赖以生存的基石。

从投机到可持续：收入模型的革命​

DeFi 在 2020-2021 年的爆发是由不可持续的代币经济学推动的：由通胀性排放资助的疯狂年化收益率（APY）、一夜之间烟消云散的流动性挖矿计划，以及那些比起实际收入更看重 TVL 增长的协议。不可避免的崩溃给人们留下了惨痛的教训——博人眼球的收益率无法构建持久的金融基础设施。

2026 年的 DeFi 格局看起来截然不同。增长越来越多地来自于经过筛选的信贷市场。Protocols 如 Morpho、Maple Finance 和 Euler 等通过提供受控、风险细分的借贷环境实现了扩张，旨在吸引寻求可预测敞口的机构。这些并非追求三位数年化收益率的散户导向平台，而是提供 4-8% 收益率的机构级基础设施，由真实收入而非代币通胀支撑。

这种转变在手续费生成方面最为明显。像 Kamino 或 SparkLend 这样开放的、面向散户的平台在手续费生成中的作用正在减弱，而受监管、经过筛选的流动性渠道则稳步获得关注。市场越来越青睐那些将支出与规律化发行相结合的设计，从而将可持续模型与旧有的结构区分开来，在旧结构中，代币主要代表治理叙事。

SQD Network 最近的转型体现了这种演变。该项目从代币排放转向客户收入，解决了区块链基础设施的核心可持续性问题：协议能否产生真实的现金流，还是永远依赖于稀释代币持有者？答案越来越多地是“是的，可以”——但前提是它们服务于愿意为可靠服务付费的机构交易对手，而非追求空投的散户投机者。

这种成熟并不意味着 DeFi 变得乏味，而是意味着 DeFi 变得可信。当机构分配资本时，他们需要可预测的风险调整后回报、透明的手续费结构以及可以识别的交易对手。符合 KYC/AML 要求的许可型资金池恰恰提供了这些，同时保留了使 DeFi 具备价值的区块链结算优势。

许可型 DeFi 基础设施的布局​

对于那些将加密货币视为传统金融（TradFi）看门人的抗审查替代方案的纯粹主义者来说，“许可型 DeFi”（Permissioned DeFi）一词听起来像是一个悖论。但机构并不关心意识形态的纯粹性——他们关心的是合规性、对手方风险和监管对齐。许可型协议在保留 DeFi 核心价值主张（24/7 全天候结算、原子化交易、可编程抵押品和透明的链上记录）的同时，解决了这些问题。

Aave 的 Horizon 是这一模式付诸实践的最清晰案例。该项目于 2025 年 8 月启动，是一个面向机构现实世界资产（RWA）的许可型市场，允许用户以代币化国债和担保贷款凭证（CLO）作为抵押，借入 USDC、RLUSD 或 GHO 等稳定币。在六个月内，Horizon 的净存款增长至约 5.8 亿美元。2026 年的目标是通过与 Circle、Ripple 和 Franklin Templeton 的合作，将存款规模扩大到 10 亿美元以上。

Horizon 与 Aave 之前的许可型产品 Aave Arc 有何不同？Arc 在推出时也抱有类似的机构雄心，但其总锁定价值（TVL）仅为微不足道的 5 万美元——这一失败带来了重要的教训。仅有许可型架构是不够的。机构需要的是许可型架构，加上深度流动性、可识别的抵押品（如美国国债）以及与其已使用的稳定币的集成。

Horizon 提供了这三点。它不是一个独立的围墙花园——而是一个进入 Aave 更广泛流动性生态系统的合规门控入口。机构可以抵押国债借款以支持运营、套利稳定币利率或利用杠杆头寸，同时保持完全的监管合规性。原子化结算和透明度依然存在；“任何人都可以参与”的元素被替换为“任何通过 KYC 的人都可以参与”。

其他协议也在遵循类似的路径。Morpho 的策划金库（Curated Vaults）允许机构资金流入特定的风险层级，由金库管理者担任信贷承销商。Euler 的风险隔离借贷市场允许机构针对白名单抵押品进行借贷，而无需暴露在长尾资产风险中。Maple Finance 提供机构级信贷池，借款人是经过验证且具有链上声誉的实体。

共同点是什么？这些协议不要求机构在 DeFi 效率和 TradFi 合规性之间做出选择。它们同时提供两者，并包装成机构风险委员会能够实际批准的产品。

2500 亿美元 TVL 的增长轨迹：数据推导，而非盲目乐观​

鉴于该行业的波动性，预测 DeFi TVL 是众所周知的困难。但 2500 亿美元的年底预测并非凭空而来——它是对当前趋势和已确认的机构部署进行的直接推演。

2026 年初的 DeFi TVL 约为 1300 亿至 1400 亿美元。要在 2026 年 12 月达到 2500 亿美元，该行业需要在 10 个月内增长约 80-90%，即每月约 6-7% 的复合增长。作为背景参考，DeFi TVL 在 2023-2024 年期间增长了 100% 以上，而当时的监管明确性和机构参与度远低于现在。

几个有利因素支持这一轨迹：

代币化资产的增长：代币化资产的规模在 2026 年可能突破 500 亿美元，随着更多金融机构尝试链上结算，增长速度正在加快。仅代币化国债就已接近 80 亿美元，且这一类别的增长速度超过了任何其他 DeFi 垂直领域。随着这些资产作为抵押品流入借贷协议，它们将直接增加 TVL。

稳定币集成：稳定币正进入一个新阶段。最初作为交易便利工具，现在已运行在支付、汇款和链上金融的核心。随着已有 2700 亿美元在流通且监管透明度不断提高，稳定币供应量到年底可能轻松达到 3500 亿至 4000 亿美元。其中大部分供应将流入寻求收益的 DeFi 借贷协议，直接推高 TVL。

机构资本分配：大型银行、资产管理公司和受监管企业正在通过 KYC、验证身份和许可型资金池测试链上金融。他们正在进行代币化回购（Repo）、代币化抵押品、链上外汇（FX）和数字银团贷款的试点。随着这些试点转向生产环境，数十亿机构资本将转移到链上。即使是保守估计，未来 10 个月也将有数百亿美元的机构资金流入。

真实收益率收窄：随着传统金融利率趋于稳定且加密货币波动性降低，DeFi 借贷收益率（4-8%）与传统金融利率（3-5%）之间的利差在经风险调整后变得更具吸引力。寻求增量收益且不愿承担加密原生风险敞口的机构，现在可以在许可型资金池中抵押国债借出稳定币——这种产品在 18 个月前还未形成规模。

监管截止日期效应：2026 年 7 月 18 日是《GENIUS 法案》实施的最后期限，这意味着机构在敲定稳定币策略方面有一个硬性的截止日期。这产生了紧迫感。原本可能需要 24 个月的项目现在被压缩到 6 个月的时间线内。这加速了资本部署和 TVL 的增长。

2500 亿美元的目标并非“最佳情形”。如果当前的增长率持续下去，且已宣布的机构部署如期兑现，这就是必然结果。如果监管明确性驱动的采用速度快于预期，上行空间可能会将 TVL 推向 3000 亿美元或更高。

真正推动机构采用的因素是什么​

机构之所以涌入 DeFi，并非因为他们突然开始信仰去中心化意识形态。他们之所以加入，是因为其基础设施解决了传统金融（TradFi）系统无法解决的现实问题。

结算速度：传统的跨境支付需要 3-5 天。DeFi 则在几秒钟内完成结算。当摩根大通（JPMorgan）在 Solana 上为 Galaxy Digital 安排商业票据发行时，结算在 400 毫秒内完成，而不是 3 个工作日。这不仅是边际改善，更是根本性的运营优势。

24/7 市场：传统金融在营业时间内运作，周末和节假日存在结算延迟。DeFi 则是持续运作的。对于资金管理人员而言，这意味着他们可以针对利率变化即时调动资金，在银行营业时间外获取流动性，并无需等待银行处理即可实现收益复利。

原子化交易：智能合约支持原子化交换——要么整个交易全部执行，要么完全不执行。这消除了多步交易中的对手方风险。当机构用代币化国债交易稳定币时，不存在结算风险、托管期或 T+2 等待。交易是原子化的。

透明的抵押品：在传统金融中，了解抵押品头寸需要复杂的法律结构和不透明的报告。在 DeFi 中，抵押品在链上且可实时验证。风险管理人员可以持续监控风险敞口，而不是通过季度报告。这种透明度降低了系统性风险，并实现了更精准的风险管理。

可编程合规：智能合约可以在协议层强制执行合规规则。想要确保借款人的贷款价值比（LTV）永远不超过 75%？将其编写进智能合约。需要将借贷限制在白名单实体内？在链上实现它。这种可编程性降低了合规成本和运营风险。

减少中间机构：传统的借贷涉及多个中间机构——银行、结算所、托管机构——每个环节都会收取费用并增加延迟。DeFi 压缩了这一层级。协议之所以能提供具有竞争力的利率，正是因为它们消除了中间机构的租金榨取。

这些优势并非停留在理论层面，而是可以量化的运营改进，能够降低成本、提高速度并增强透明度。机构采用 DeFi 不是因为其潮流，而是因为它是更好的基础设施。

机构级 DeFi 堆栈：哪些可行，哪些不可行​

并非所有受限访问（Permissioned）的 DeFi 产品都能取得成功。Aave Horizon（5.8 亿美元）与 Aave Arc（5 万美元）之间的反差表明，仅靠基础设施是不够的——产品市场契合度（Product-Market Fit）至关重要。

可行方案：

  • 基于代币化国债的稳定币借贷：这是机构级的杀手级应用。它提供收益、流动性和监管舒适度。提供此类产品的协议（如 Aave Horizon、Ondo Finance、Backed Finance）正在吸引大量资金。

  • 精选信贷金库：Morpho 拥有专业承销商的受限金库提供了机构所需的风险细分。机构无需向通用池注资，而是可以将资金分配给具有受控风险参数的特定信贷策略。

  • RWA 集成：集成代币化现实世界资产作为抵押品的协议增长最快。这在传统金融资产组合与链上收益之间架起了桥梁，允许机构在其已持有的资产上赚取收益。

  • 原生稳定币结算：以稳定币（而非波动巨大的加密资产）作为主要计账单位构建的产品正在获得机构青睐。机构理解稳定币，但对 BTC/ETH 的波动持谨慎态度。

不可行方案：

  • 缺乏流动性的受限资金池：如果资金池深度不足，仅在现有的 DeFi 协议中加入 KYC 并不能吸引机构。机构需要足够的深度来部署大量资金。小规模的受限资金池往往无人问津。

  • 带有治理代币的复杂代币经济学：机构追求的是收益，而非治理参与。要求持有波动性治理代币以提高收益或分享费用的协议很难吸引机构资金。

  • 带有机构品牌包装的零售端体验：一些协议在不改变底层产品的情况下，直接给零售产品贴上“机构级”标签。机构能看穿这一点。他们需要的是机构级的托管集成、合规报告和法律文件，而不只是更华丽的 UI。

  • 孤立的受限链：构建完全独立的机构区块链的协议失去了 DeFi 的核心优势——可组合性和流动性。机构希望接入 DeFi 的流动性，而不是进入一个复制了传统金融碎片化现状的围墙花园。

启示是：当 DeFi 基础设施确实能比传统金融替代方案更好地解决问题时，机构就会采用它。为了代币化而代币化是行不通的。没有运营改进的合规表象也行不通。真正有效的是——在符合监管要求的包装下，实现更快的结算、更高的透明度和更低的成本等真正的创新。

全球流动性转型：为什么这次有所不同​

DeFi 经历了多次炒作周期，每一次都承诺要彻底改变金融。2020 年的 DeFi 夏天见证了 TVL 爆发至 1000 亿美元，随后跌至 300 亿美元。2021 年的繁荣将 TVL 推高至 1800 亿美元，之后再次崩盘。为什么 2026 年会有所不同？

答案在于进入系统的资本类型。之前的周期是由散户投机和追求收益的加密原生资本驱动的。当市场情绪转变时，资本一夜之间蒸发，因为那是无约束的投机，而非结构性配置。

目前的周期从根本上有所不同。机构资本不再追求 1000% 的 APY——它寻求的是由国债支持的稳定币 4-8% 的收益率。这种资本在波动期间不会恐慌性抛售，因为它不是杠杆投机。这是国库管理，寻求以基点而非倍数衡量的增量收益改进。

代币化国债目前已超过 80 亿美元，且每月都在增长。这些不是投机资产——它们是链上的政府债券。当 Vanguard 或 BlackRock 将国债代币化，且机构客户在 Aave Horizon 中将其借出以借入稳定币时，这些资本是具有粘性的。它不会在出现麻烦迹象时立即逃向模因币（meme coins）。

同样，2700 亿美元的稳定币供应量代表了对美元计价结算通道的基础需求。无论是 Circle 的 USDC、Tether 的 USDT，还是根据 《GENIUS 法案》推出的机构稳定币，这些资产都发挥着支付和结算功能。它们是基础设施，而非投机。

这种从投机性资本向结构性资本的转变，使得 2500 亿美元 TVL 的预测变得可信。2026 年进入 DeFi 的资本并非为了快速获利——而是为了运营改进而进行的重新配置。

挑战与阻力​

尽管融合势头强劲，但重大挑战依然存在。

监管碎片化：虽然美国和欧洲已经提供了明确性，但监管框架在不同司法管辖区之间存在显著差异。全球运营的机构面临复杂的合规要求，欧洲的 MiCA、美国的《GENIUS 法案》以及亚洲更具限制性的制度之间各有不同。这种碎片化减缓了采用速度并增加了成本。

托管与保险：机构资本需要机构级的托管。虽然 Fireblocks、Anchorage 和 Coinbase Custody 等解决方案已经存在，但针对 DeFi 仓位的保险覆盖范围仍然有限。机构需要知道其资产已针对智能合约漏洞、预言机操纵和托管失败进行了投保。保险市场正在成熟，但仍处于起步阶段。

智能合约风险：每一个新协议都代表着智能合约风险。虽然审计减少了漏洞，但并不能消除漏洞。机构对于在新型合约（即使是经过审计的合约）中部署大额仓位仍保持审慎。这种谨慎是合理的——DeFi 已经经历了数十亿美元与漏洞相关的损失。

流动性碎片化：随着更多许可池（permissioned pools）的推出，流动性在不同平台间变得碎片化。在 Aave Horizon 中进行借贷的机构在不移动资本的情况下，无法轻松利用 Morpho 或 Maple Finance 中的流动性。这种碎片化降低了资本效率，并限制了单个机构向许可式 DeFi 部署的资金量。

预言机依赖：DeFi 协议依赖预言机获取价格推送、抵押品估值和清算触发。预言机操纵或故障可能导致灾难性损失。机构需要具有多个数据源和抗操纵能力的强大预言机基础设施。虽然 Chainlink 等已显著改进，但预言机风险仍是一个担忧。

新兴市场的监管不确定性：虽然美国和欧洲提供了明确性，但发展中国家的大部分地区仍存在不确定性。在拉美、非洲和亚洲部分地区运营的机构面临监管风险，这可能会限制它们向 DeFi 部署资金的积极程度。

这些并非不可逾越的障碍，但它们是真实的摩擦点，将减缓采用速度并限制 2026 年流入 DeFi 的资本量。2500 亿美元的 TVL 目标考虑了这些阻力——它并非一个不受约束的乐观预测。

对开发者和协议的意义​

DeFi 与 TradFi 的融合为开发者和协议创造了特定的机遇。

为机构而建，而非仅针对散户：优先考虑机构产品市场契合度的协议将捕获不成比例的资本。这意味着：

  • 集成 KYC/AML 的合规优先架构
  • 与机构级解决方案的托管集成
  • 机构风险委员会能够批准的法律文档
  • 针对机构需求量身定制的风险报告和分析

关注可持续的收入模型：代币排放和流动性挖掘已经过时。协议需要从真实的经济活动中产生真实的费用。这意味着要为机构重视的服务（托管、结算、风险管理）收费，而不仅仅是通过膨胀代币来吸引 TVL。

优先考虑安全性和透明度：机构只会将资本部署到具有稳健安全性的协议中。这意味着多次审计、漏洞赏金、保险覆盖以及透明的链上运营。安全不是一次性事件，而是一项持续的投资。

与 TradFi 基础设施集成：在 TradFi 和 DeFi 之间实现无缝衔接的协议将胜出。这意味着法币入金通道、银行账户集成、符合 TradFi 标准的合规报告，以及机构交易对手认可的法律结构。

针对特定的机构用例：与其构建通用协议，不如针对狭窄的机构用例。如针对企业稳定币的国库管理、针对做市商的隔夜借贷、针对对冲基金的抵押品优化。在特定用例上的深度胜过在许多平庸产品上的广度。

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迈向 2500 亿美元之路：现实的时间线​

以下是 DeFi TVL 在 2026 年底达到 2500 亿美元所需经历的过程：

2026 年第一季度（1 月 - 3 月）：代币化国债和稳定币供应量持续增长。Aave Horizon 突破 10 亿美元。Morpho 和 Maple Finance 推出新的机构信贷金库。TVL 达到 1600 亿 - 1700 亿美元。

2026 年第二季度（4 月 - 6 月）：GENIUS 法案实施细则于 7 月敲定，引发稳定币加速发行。新的机构稳定币在合规框架下推出。大型资产管理公司开始将资金部署到许可制 DeFi 池中。TVL 达到 1900 亿 - 2000 亿美元。

2026 年第三季度（7 月 - 9 月）：随着合规框架的成熟，机构资金流入加速。银行推出链上借贷产品。代币化回购市场达到规模。TVL 达到 2200 亿 - 2300 亿美元。

2026 年第四季度（10 月 - 12 月）：年终资本配置和财务管理推动最后冲刺。在前几个季度持观望态度的机构在财年结束前部署资金。TVL 达到 2500 亿美元以上。

这一时间线假设没有重大的安全攻击事件、没有监管政策逆转，且宏观经济保持稳定。该目标可以实现，但并非百分之百有保证。

来源​

2026 年代币化股票交易：重塑权益市场的三种模式

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Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

2026 年 1 月 28 日，SEC 发布了全面指南，明确了联邦证券法如何适用于代币化股票。这一时机并非巧合 —— Robinhood 已经在 Arbitrum 上将近 2,000 种美股代币化，纳斯达克（Nasdaq）提议修改规则以支持代币化交易，并且 Securitize 宣布计划在链上推出发行人授权的股票。

监管清晰度的出现是因为技术进步迫使人们不得不面对这个问题。代币化股票并非未来 —— 它们已经到来，24/7 全天候交易，即时结算，并挑战了长达一个世纪的关于股票市场运作方式的假设。

但并非所有的代币化股票都生而平等。SEC 的指南区分了两个明确的类别：代表真实所有权的发行人赞助证券，以及提供价格敞口但不具备股东权利的第三方合成产品。第三种混合模式通过 Robinhood 的方法出现 —— 像证券一样交易，但通过传统托管结算的衍生品。

这三种模式 —— 直接映射、合成敞口和混合托管 —— 代表了将股票引入链上的根本不同的方法。理解这些区别决定了谁能受益、哪些权利可以转让以及适用哪些监管框架。

模式 1：直接映射（发行人授权的链上股权）​

直接映射代表了代币化证券最纯粹的形式：公司将区块链记录集成到官方股东名册中，发行与传统股份具有完全相同权利的代币。

Securitize 的方法体现了这种模式：公司直接在链上发行证券，以智能合约形式维护上限表（Cap tables），并通过区块链交易而非传统转让代理记录所有所有权转移。

直接映射提供的内容：

完整的股东权利： 代币化证券可以代表完整的股权所有权，包括红利、代理投票权、清算优先权和优先认股权。区块链成为所有权的权威记录。

即时结算： 传统的股票交易结算周期为 T+2（两个工作日）。直接映射的代币在转让时立即结算。无需清算所，无结算风险，也不会因交付不足而导致交易失败。

碎片化所有权： 智能合约使股票拆分无需公司行动即可实现。1,000 美元的股票可以拆分为 0.001 股（1 美元敞口），使高价股票的获取变得民主化。

可组合性： 链上股票可与 DeFi 协议集成。可以使用 Apple 股票作为贷款抵押品，在自动做市商中提供流动性，或创建衍生品 —— 这一切都可以通过智能合约进行编程。

全球准入： 任何拥有区块链钱包的人都可以持有代币化股票，但须遵守证券法合规要求。地理位置不再决定可访问性，监管框架才是决定因素。

监管挑战：

直接映射需要发行人的参与和监管部门的批准。公司必须向证券监管机构备案，维护合规的转让机制，并确保区块链记录满足股东名册的法律要求。

SEC 2026 年 1 月的指南确认，代币化不会改变法律定性 —— 发行和销售仍需遵守注册要求或适用的豁免。技术可能是新的，但证券法依然适用。

这造成了巨大的障碍。大多数上市公司不会立即将股东名册转移到区块链。直接映射最适合新发行、私募证券或有战略理由率先尝试链上股票的公司。

模式 2：合成敞口（第三方衍生品）​

合成代币化股票提供价格敞口，但不具备实际所有权。第三方创建跟踪股票价格的代币，以现金或稳定币结算，没有基础股票的权利。

SEC 明确警告过合成产品：在没有发行人参与的情况下创建，它们通常等同于合成风险敞口，而非真实的股权。

合成模式如何运作：

平台发行参考传统交易所股票价格的代币。用户交易代表价格波动的代币。结算以加密货币而非股票交付的形式进行。不涉及股东权利的转移 —— 无投票权、无红利、无公司行动。

优势：

无需发行人： 平台可以在无需公司参与的情况下将任何公开交易的股票代币化。这实现了即时的市场覆盖 —— 无需 500 个公司批准即可将整个标普 500 指数代币化。

24/7 交易： 在基础市场关闭时，合成代币仍可持续交易。价格发现在全球范围内进行，而不仅限于纽交所（NYSE）营业时间。

监管简洁性： 平台通过构建为衍生品或差价合约来避免证券注册。不同的监管框架，不同的合规要求。

加密原生结算： 用户支付并接收稳定币，实现与 DeFi 生态系统的无缝集成，无需传统的银行基础设施。

关键局限性：

无所有权权利： 合成代币持有者不是股东。没有投票权，没有红利，对公司资产没有追索权。仅有价格敞口。

对手方风险： 平台必须维持支持合成头寸的储备。如果储备不足或平台倒闭，无论基础股票表现如何，代币都会变得毫无价值。

监管不确定性： SEC 指南将合成产品置于更严格的审查之下。将其归类为证券还是衍生品决定了适用哪些法规，以及哪些平台能合法运营。

跟踪误差： 由于流动性差异、平台操控或结算机制，合成价格可能与基础股票产生偏离。代币大致跟踪价格，而非完美同步。

合成模式解决了分销和准入问题，但牺牲了所有权的实质。它们适用于寻求价格敞口的交易者，但对于希望实际参与股权的投资者来说则行不通。

模式 3：混合托管（Robinhood 的方式）​

Robinhood 开创了一种混合模型：托管股份的代币化表示，将链上交易与传统结算基础设施相结合。

该公司于 2025 年 6 月为欧洲客户推出了代币化股票，提供超过 2,000 种美国股票的风险敞口，并在 Arbitrum One 上进行 24/5 交易。

混合模型的工作原理：

Robinhood 在传统托管中持有实际股票。发行代表托管头寸部分所有权的代币。用户在区块链上通过即时结算进行代币交易。Robinhood 在传统市场处理底层股票的买卖。代币价格通过套利和准备金管理追踪真实股票价值。

这些代币是在区块链上追踪的衍生品，提供了美国市场的风险敞口 —— 用户购买的不是实际股票，而是追踪其价格的代币化合约。

混合模型的优势：

立即覆盖市场： Robinhood 将 2,000 种股票代币化，无需公司参与。任何托管的证券都可以代币化。

合规性： 传统托管满足证券法规。代币化层增加了区块链的优势，而无需改变底层法律结构。

延长交易时间： 24/7 交易计划 实现了超越传统市场时间的持续访问。价格发现和流动性提供在全球范围内进行。

DeFi 集成潜力： 未来计划包括自托管选项和 DeFi 访问，允许代币化股票参与借贷市场和其他链上金融应用。

基础设施效率： Robinhood 在 Arbitrum 上的 Layer 2 提供高速、低成本的交易，同时保持以太坊的安全保障。

权衡：

中心化托管： Robinhood 持有底层股票。用户信任该平台维持适当的准备金并处理赎回。并非真正的去中心化。

有限的股东权利： 代币持有者不参与公司选举投票或直接接收股息。Robinhood 对股票进行投票并可能分配经济利益，但代币结构阻止了直接参与。

监管复杂性： 在具有不同证券法的司法管辖区运营会带来合规挑战。由于监管限制，欧洲的推出早于美国。

平台依赖性： 代币价值取决于 Robinhood 的运营完整性。如果托管失败或平台遇到财务困难，尽管底层股票表现良好，代币也会贬值。

混合模型务实地平衡了创新与合规：利用区块链构建交易基础设施，同时保持传统托管以确保监管确定性。

监管框架：SEC 的立场​

2026 年 1 月 28 日的 SEC 声明 确立了明确的原则：

技术中立的应用： 发行形式或用于记录保存的技术不会改变联邦证券法的适用。代币化改变的是“管道”，而不是监管范围。

现有规则适用： 注册要求、披露义务、交易限制和投资者保护同样适用于代币化证券和传统证券。

发行人与第三方的区别： 只有公司将区块链整合到官方登记册中的发行人赞助代币化 才能代表真实的股权所有权。第三方产品是衍生品或合成风险敞口。

衍生品处理： 未经发行人授权的合成产品属于衍生品监管范畴。不同的合规框架，不同的法律义务。

该指南提供了清晰度：与发行人合作以获得真实股权，或构建为合规的衍生品。声称拥有所有权但没有发行人参与的模糊产品将面临监管审查。

市场基础设施发展​

除了个人平台外，支持代币化股权市场的基础设施也在持续成熟：

纳斯达克的代币化交易提案： 在 DTC 试点计划期间提交启用代币化形式证券交易的申请。传统交易所采用区块链结算基础设施。

Robinhood Chain 开发： 基于 Arbitrum Orbit 构建的 Layer 2 网络，专门为代币化现实世界资产交易和管理而设计。专为股权代币化构建的基础设施。

机构采用： 贝莱德 (BlackRock)、富兰克林邓普顿 (Franklin Templeton) 和摩根大通 (JPMorgan) 等主要金融机构推出了代币化基金。机构验证加速了采用。

法律框架演变： 2026 年的项目必须定义目标投资者和司法管辖区，然后针对特定的监管框架定制发行人所在地、执照和发行条款。法律清晰度不断提高。

市场增长： 全球链上 RWA 市场从 2022 年的 50 亿美元增长到 2025 年年中的 240 亿美元，翻了五倍。代币化股权在 RWA 总价值中所占份额不断增长。

基础设施轨迹指向主流集成：传统交易所采用代币化，主要平台启动专用网络，机构提供流动性和做市服务。

每种模型解决的问题​

三种代币化模型解决了不同的问题：

直接映射 (Direct Mapping) 解决了所有权和可组合性问题。希望发行区块链原生股权的公司通过代币化发行筹集资金。股东获得与 DeFi 集成的可编程所有权。代价：需要发行方的参与和监管批准。

合成风险敞口 (Synthetic Exposure) 解决了可访问性和速度问题。希望 24/7 全球访问价格波动的交易者交易合成代币。平台提供即时市场覆盖，无需公司层面的协调。代价：没有所有权，存在交易对手风险。

混合托管 (Hybrid Custody) 解决了务实的采纳问题。用户获得区块链交易的优势，而平台通过传统托管维持监管合规。它实现了渐进式过渡，不需要立即进行生态系统转型。代价：中心化托管，股东权利有限。

没有哪种模型占据绝对主导地位 —— 不同的用例需要不同的架构。新发行倾向于直接映射。散户交易平台选择混合托管。DeFi 原生投机者使用合成产品。

2026 年的发展轨迹​

多种趋势正在汇聚：

监管成熟： SEC 的指导消除了法律待遇的不确定性。每种模型都存在合规路径 —— 公司、平台和用户都了解相关要求。

基础设施竞争： Robinhood、Nasdaq、Securitize 等公司竞相提供最佳的代币化基础设施。竞争驱动了效率提升和功能开发。

企业实验： 初创公司和私募市场越来越多地直接发行代币。一旦法律框架成熟且股东利益明确，上市公司代币化将随之而来。

DeFi 集成： 随着更多股票代币化，DeFi 协议将整合股票抵押品，创建基于股权的衍生品，并实现可编程的公司行为。可组合性开启了新的金融产品。

机构采纳： 主要资产管理公司配置代币化产品，提供流动性和合法性。散户紧随机构验证之后。

时间线：混合和合成模型在 2026 年占主导地位，因为它们不需要公司层面的参与。随着公司认识到其优势且法律框架稳固，直接映射将扩大规模。到 2028-2030 年，大量公开交易的股权将与传统股票并行，以代币化形式进行交易。

这对投资者意味着什么​

代币化股票创造了新的机遇和风险：

机遇： 24/7 交易、碎片化所有权、DeFi 集成、全球访问、即时结算、可编程公司行为。

风险： 平台托管风险、监管不确定性、流动性碎片化、交易对手风险（合成资产）、股东权利受限（非发行方代币）。

尽职调查要求： 了解你的平台使用的是哪种代币化模型。直接映射代币提供所有权。合成代币仅提供价格风险敞口。混合代币取决于平台托管的完整性。

核实监管合规性。合规平台会注册证券发行或构建合规的衍生品。无论区块链如何创新，未经注册的证券发行都违反法律。

评估平台运营安全。代币化并没有消除托管风险 —— 它只是改变了私钥的持有者。平台的安全性决定了资产的安全。

不可避免的转型​

股权代币化不是可选项 —— 它是基础设施的升级。问题不在于股票是否会上链，而在于哪种模型占据主导地位以及转型速度有多快。

直接映射提供了最多的好处：完全所有权、可组合性、即时结算。但它需要企业采纳和监管批准。合成和混合模型在直接映射基础设施成熟过程中实现了立即的实验。

这三种模型将共存并服务于不同的需求，直到直接映射规模化到足以占据主导地位。时间线：主流公开股权代币化需要 5-10 年，私募市场和新发行需要 2-3 年。

尽管存在明显的效率低下，传统的股权市场几十年如一日地使用纸质证券、实物结算和 T+2 清算。区块链使这些低效变得站不住脚。一旦基础设施成熟且监管框架稳固，势头将不可阻挡。

2026 年标志着拐点：监管透明度确立，基础设施部署完毕，机构采纳开始。下一阶段：规模化。

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6.6 万亿美元的漏洞：DeFi 如何利用稳定币收益监管

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Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

当国会起草 GENIUS 法案来监管稳定币时，他们以为已经终结了数字美元与传统银行之间的竞争。他们错了。

一个单一的漏洞——围绕 “计息” 稳定币与 “支付” 稳定币之间的灰色地带——已经开启了一个价值 6.6 万亿美元的战场，这可能会在 2027 年前重塑美国银行业。虽然像 USDC 这样的受监管支付型稳定币在法律上不能支付利息，但 DeFi 协议正通过技术上不违反法律字面意思的创意机制提供 4-10% 的年化收益率 (APY)。

银行正在拉响警报。加密货币公司正在加倍下注。而在这场博弈中，涉及了近 30% 的美国银行存款。

谁也没预料到的监管真空​

于 2025 年 7 月 18 日颁布的 GENIUS 法案本应将稳定币纳入监管范围。它规定了 1:1 的高质量流动性资产储备支持，禁止发行方直接支付利息，并建立了明确的联邦监管。从表面上看，它拉平了加密货币与传统金融之间的竞争环境。

但该法案并未对 “计息型” 稳定币产品做出规定。这些产品不被归类为支付型稳定币，而是被定位为投资工具。这种区别创造了一个巨大的漏洞。

DeFi 协议很快意识到，它们可以通过在技术上不被归类为 “利息” 的机制来提供回报：

  • 质押奖励 - 用户锁定稳定币并获得验证者收益
  • 流动性挖矿 - 为 DEX 池提供流动性产生交易手续费
  • 自动化收益策略 - 智能合约将资金路由至收益最高的机会
  • 包装收益代币 - 基础稳定币被包装成产生收益的衍生品

结果如何？像 Ethena 的 sUSDe 和 Sky 的 sUSDS 这样的产品目前提供 4-10% 的 APY，而受监管的银行则在努力应对收益率仅为 1-2% 的储蓄账户。计息稳定币市场已从 2023 年的不足 10 亿美元爆发式增长到今天的 200 多亿美元，sUSDe、sUSDS 和贝莱德 (BlackRock) 的 BUIDL 等领军产品占据了该细分市场的一半以上。

银行 vs 加密货币：2026 年的经济战争​

传统银行正陷入恐慌，原因显而易见。

美国银行家协会的社区银行家委员会一直在向国会进行激进游说，警告称这一漏洞威胁到了整个社区银行模式。原因如下：银行依靠存款来资助贷款。

如果 6.6 万亿美元从银行账户迁移到计息稳定币中（这是财政部最糟糕的预测），地方银行将失去其贷款能力。中小企业贷款将枯竭。抵押贷款的可用性将萎缩。社区银行系统面临生存压力。

银行政策研究所已呼吁国会将 GENIUS 法案的利息禁令扩大到 “任何作为稳定币发行方分销渠道的关联公司、交易所或相关实体”。他们不仅希望禁止明确的利息，还希望禁止 “任何形式的与稳定币持有挂钩的经济利益，无论被称为奖励、收益还是任何其他术语”。

加密货币公司反驳说，这将扼杀创新并剥夺美国人获得卓越金融产品的机会。当去中心化协议可以通过透明的、基于智能合约的机制提供 7%+ 的收益时，为什么要强迫公民接受低于 2% 的银行收益？

立法之战：CLARITY 法案的僵局​

这场争议使国会更广泛的数字资产框架——CLARITY 法案陷入瘫痪。

2026 年 1 月 12 日，参议院银行委员会发布了一份 278 页的草案，试图在其中寻找平衡：禁止 “仅因持有稳定币余额而向用户提供利息或收益”，同时允许 “稳定币奖励或与活动挂钩的激励”。

但这种区别是模糊的。向 DEX 池提供流动性是 “活动” 还是仅仅是 “持有”？将 USDC 包装成 sUSDe 构成主动参与还是被动持有？

定义的模糊性使谈判陷入泥潭，可能将该法案的通过推迟到 2027 年。

与此同时，DeFi 协议在灰色地带蓬勃发展。九家主要的全球银行——高盛、德意志银行、美国银行、桑坦德银行、法国巴黎银行、花旗集团、三菱日联金融集团 (MUFG)、道明银行和瑞银集团 (UBS)——正在探索推出自己的 G7 货币稳定币，因为他们意识到，如果无法击败加密货币的收益，他们就需要加入这场博弈。

DeFi 协议如何在技术上利用这一差距​

其机制出人意料地简单：

1. 双代币结构​

协议发行一种基础支付型稳定币（合规、无收益）和一种包装后的计息版本。用户自愿 “升级” 到收益版本，从技术上脱离了支付型稳定币的监管定义。

2. 协议拥有的收益​

协议本身通过投资于 DeFi 策略的储备金赚取收益。发行方并不向用户支付 “利息”——用户持有的是对由智能合约自动管理的收益生成池的索取权。

3. 流动性激励​

协议分发治理代币作为“流动性挖矿奖励”，而非直接收益。从技术上讲，用户是因提供服务（流动性）而获得补偿，而不是因为持有代币。

4. 第三方包装器​

独立的 DeFi 协议将合规的稳定币封装进收益策略中，而不触及原始发行方。Circle 发行的 USDC 是零收益的，但 Compound Finance 将其封装为赚取浮动利率的 cUSDC —— 而 Circle 对此不承担任何责任。

每种方法都运行在“我们不支付利息”与“用户确实在赚取回报”之间的灰色地带。监管机构正努力跟上这一步伐。

全球分歧：欧洲和亚洲果断采取行动​

当美国还在争论语义时，其他司法管辖区正在明晰地推进。

欧洲的 MiCA 框架 明确允许在特定条件下发行收益型稳定币：完全的储备透明度、总发行量上限，以及必须披露收益来源和风险。该法规与美国的框架同步生效，形成了双速全球体制。

亚洲的做法 因国家而异，但倾向于务实。新加坡金融管理局（MAS）允许稳定币收益，只要这些收益被清晰披露并有可验证资产支持。香港金融管理局（HKMA）正在试点收益型稳定币沙盒。这些司法管辖区将收益视为一种功能，而非缺陷 —— 在保持监管监督的同时提高了资本效率。

美国面临落后的风险。如果美国用户无法在国内获得收益型稳定币，但可以通过离岸协议获得，资本将流向规则更明确的司法管辖区。财政部 1:1 的储备要求已经使美国稳定币成为国债需求的驱动力，产生了“对短期收益率的下行压力”，这实际上帮助联邦政府以更低的成本融资。完全禁止收益可能会逆转这一好处。

下一步：三种可能的结果​

1. 全面禁止获胜​

国会通过全面禁止收益机制来堵住漏洞。DeFi 协议要么退出美国市场，要么重组为离岸实体。银行保留存款主导地位，但美国用户将失去获得竞争性收益的机会。可能的结果：随着协议迁移到更友好的司法管辖区，会出现监管套利。

2. 基于活动的豁免​

《CLARITY 法案》中“与活动挂钩的激励”语言成为法律。质押（Staking）、流动性提供和协议治理只要需要积极参与，就可以获得豁免。被动持有不产生收益；积极参与 DeFi 赚取收益。这种中间道路既不能取悦银行，也不能取悦加密货币原教旨主义者，但可能代表了一种政治妥协。

3. 市场驱动的解决方案​

监管机构允许市场做出决定。银行在 FDIC 的批准下推出自己的收益型稳定币子公司（申请截止日期为 2026 年 2 月 17 日）。竞争驱动传统金融（TradFi）和 DeFi 提供更好的产品。胜负不取决于立法，而取决于哪个系统能提供卓越的用户体验、安全性和回报。

6.6 万亿美元的问题​

到 2026 年中期，我们将知道美国选择了哪条道路。

《GENIUS 法案》的最终条例将于 2026 年 7 月 18 日出台，并于 2027 年 1 月 18 日全面实施。《CLARITY 法案》的修订仍在继续。每延迟一个月，DeFi 协议就有机会让更多用户使用那些可能变得“大到无法取缔”的收益型产品。

赌注超越了加密货币本身。这关乎美元未来的架构：

数字美元将是由监管机构控制的枯燥支付轨道，还是能为持有者实现效用最大化的可编程金融工具？传统银行能否与算法效率竞争，或者存款是否会从实体银行流向智能合约？

财政部长提名人和美联储主席将在未来几年面临这个问题。但目前，漏洞仍然存在 —— 价值 200 亿美元的收益型稳定币正押注于此。

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中国对 RWA 的打击：42 号文件划定了合规金融与违禁加密货币之间的界限

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Dora Noda
Dora Noda
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2026 年 2 月 6 日，中国八个政府部门发布了一项监管重磅文件，给全球区块链行业带来了巨大冲击。由中国人民银行、中国证券监督管理委员会以及其他六个部委联合发布的《42 号文件》，正式确立了对未经授权的现实世界资产（RWA）代币化的全面禁令，同时为获得批准的金融基础设施开辟了一条狭窄的合规路径。

该指令不仅重申了中国对加密货币的禁令，还引入了一套复杂的“分类监管”框架，将国家批准的区块链应用与禁止的加密活动区分开来。中国监管机构首次明确定义了 RWA 代币化，禁止了离岸人民币挂钩稳定币，并建立了在证监会备案的合规资产证券化代币制度。

这不只是另一次加密货币打击。这是北京方面的蓝图，旨在控制区块链技术如何与中国 18 万亿美元的经济规模接轨，同时将投机性加密货币拒之门外。

42 号文件：八部委公告的核心内容​

2026 年 2 月的这项监管规定代表了自 2021 年虚拟货币挖矿禁令以来最全面的区块链政策更新。该指令针对三类特定活动：

RWA 代币化定义与禁令： 部委文件中首次明确将 RWA 代币化定义为“利用密码学和分布式账本技术，将所有权或收益权转换为可发行和交易的代币化凭证”。未经监管批准且未使用特定金融基础设施的此类活动——以及相关的中介和 IT 服务——在中国大陆均被禁止。

人民币挂钩稳定币禁令： 未经相关部门批准，任何境内外实体或个人不得在境外发行人民币挂钩稳定币。境内实体及其控制的境外实体同样被禁止在境外发行任何虚拟货币。

离岸 RWA 服务限制： 禁止境外实体和个人向境内同行非法提供 RWA 代币化服务。寻求在境外进行境内资产代币化的中国实体必须获得事先同意并在相关部门备案。

该公告标志着从全面禁止到细化控制的重大演变。在重申虚拟货币相关活动仍属“非法金融活动”的同时，《42 号文件》引入了在获得监管批准的“特定金融基础设施”上允许进行 RWA 代币化的概念。

证监会备案制度：中国的合规门户​

在监管语言中隐藏着最重要的进展：中国证券监督管理委员会已建立资产证券化代币备案制度。这并非完全的审批制，而是一种备案机制，暗示了对受监管代币化的“谨慎开放”。

根据该指令，控制底层资产的境内实体在境外发行前必须向证监会备案，提交完整的发行文件以及资产和代币结构的细节。如存在以下情况，备案将被拒绝：

  • 资产或控制实体面临法律禁止
  • 涉及国家安全担忧
  • 存在尚未解决的所有权争议
  • 存在正在进行的刑事或重大监管调查

使用“备案”（备案）而非“批准”（批准）是刻意为之。在中国监管实践中，备案制度通常允许在提交后开展活动，除非被明确拒绝，这比全额审批流程更快捷。这一框架将证监会定位为合法 RWA 代币化的守门人，同时保持对资产选择和结构的控制。

对于探索基于区块链的资产证券化的金融机构而言，这一备案制度代表了首个正式的合规路径。但有一个前提：它仅适用于境内资产的离岸代币化，要求境内实体在中国境外进行代币发行，同时由证监会对底层抵押品进行监管。

分类监管：将国家基础设施与加密货币剥离​

《42 号文件》最重要的创新是引入了“分类监管”——一套将合规金融基础设施与禁止的加密活动区分开来的双层体系。

第一层：准许的金融基础设施

  • 通过证监会备案制度发行的资产证券化代币
  • 在国家批准的平台（可能包括区块链服务网络 BSN）上的区块链应用
  • 数字人民币（e-CNY）基础设施，截至 2026 年 1 月 1 日，其状态已从 M0 转为 M1
  • mBridge 跨境 CBDC 结算系统（中国、香港、阿联酋、泰国、沙特阿拉伯）
  • 受监管的代币化试点，如香港的 Project EnsembleTX

第二层：禁止的活动

  • 在公链上进行未经授权的 RWA 代币化
  • 未经监管批准的人民币挂钩稳定币
  • 虚拟货币交易、挖矿和中介服务
  • 未经备案针对境内客户的离岸 RWA 服务

这种分层反映了中国更广泛的区块链战略：拥抱技术，拒绝去中心化金融。2025 年公布的价值 545 亿美元的国家区块链路线图承诺到 2029 年建成综合基础设施，重点关注数字金融、绿色能源和智能制造领域的许可式企业应用——而非投机性代币交易。

分类方法也与中国数字人民币的扩张相一致。随着 2026 年 e-CNY 从 M0 分类转向 M1，持有量现已计入准备金计算，且钱包按流动性水平分类。这使数字人民币成为私人稳定币的国家控制替代方案，其区块链轨道完全由中国人民银行管理。

香港的困境：实验室还是漏洞？​

42 号文件对离岸 RWA 服务的限制直接针对香港作为新兴代币化枢纽的地位。时机十分微妙：就在香港金融管理局于 2026 年启动 Project EnsembleTX，利用港元实时支付结算系统（HKD RTGS）结算代币化存款交易时，据报道内地监管机构正敦促国内券商停止在特别行政区的 RWA 代币化业务。

监管对比非常鲜明。香港于 2025 年 5 月 21 日通过了《稳定币条例》（2025 年 8 月 1 日生效），为稳定币发行人建立了许可框架。立法会计划在 2026 年效仿现有的第 1 类证券规则，针对虚拟资产交易商和托管商提出立法建议。与此同时，内地则完全禁止此类活动。

北京发出的信号似乎很明确：香港扮演着“实验室和缓冲带”的角色，中国企业和国有企业可以在不放开内地控制的情况下参与国际数字金融创新。这种“双区”模式允许在严密的监管监督下监控香港的代币化资产和稳定币，同时在境内维持禁令。

然而，42 号文件要求内地实体在进行离岸代币化之前获得“事先同意和备案”，这实际上赋予了北京对涉及内地资产的香港 RWA 项目的否决权。这削弱了香港作为加密枢纽的自主权，并表明尽管特别行政区在监管上持开放态度，但跨境代币化仍将受到严格控制。

对于外国公司来说，情况变得复杂。香港提供了一条服务亚洲市场的合规路径，但接触内地客户需要应对北京的备案要求。该市作为代币化枢纽的地位，取决于 42 号文件的审批流程是会演变成一条功能性的合规路径，还是成为一道无法逾越的障碍。

全球影响：42 号文件释放了什么信号​

中国对 RWA 的打击正值全球监管机构趋向统一代币化框架之际。美国的《GENIUS 法案》将 2026 年 7 月设定为 OCC 制定稳定币规则的截止日期，FDIC 也在提议银行子公司框架。欧洲的 MiCA 法规在 2025 年重塑了 27 个成员国的加密业务。香港的稳定币牌照制度也于 2025 年 8 月生效。

42 号文件使中国成为了一个异类——并不是因为拒绝区块链，而是因为强化了中心化控制。西方框架旨在监管私营部门的代币化，而中国的分类方法则将区块链应用引导至国家批准的基础设施中。其影响超出了加密货币本身：

稳定币碎片化： 中国禁止离岸人民币挂钩稳定币，防止了与数字人民币竞争的私营对手出现。随着全球稳定币市场接近 3100 亿美元（由 USDC 和 USDT 主导），人民币在去中心化金融（DeFi）中显然缺席。这种碎片化巩固了美元在加密市场中的主导地位，同时限制了中国通过区块链渠道发挥金融影响力的能力。

RWA 市场分化： 规模达 1850 亿美元的全球 RWA 代币化市场（以贝莱德的 BUIDL（18 亿美元）和 Ondo Finance 的机构产品为首）主要在以太坊等公有链上运行。中国对证监会备案和国家批准基础设施的要求，创建了一个与全球 DeFi 协议不兼容的平行生态系统。内地资产将在许可链上进行代币化，限制了可组合性和流动性。

mBridge 与 SWIFT 替代方案： 中国通过 mBridge（现处于“最简可行产品”阶段）推动基于区块链的跨境结算，揭示了其战略终局。通过与香港、阿联酋、泰国和沙特阿拉伯开发央行数字货币（CBDC）基础设施，中国创建了一个绕过传统代理行模式的 SWIFT 替代方案。42 号文件的稳定币禁令保护了这一由国家控制的支付路径免受私营部门竞争。

香港自主权减弱： 要求内地实体在离岸代币化之前获得“事先同意”，实际上使香港的加密政策从属于北京的批准。这降低了特别行政区作为全球加密枢纽的效力，因为企业现在必须应对具有内地否决权的双重监管体制。

下一步：实施与执法​

42 号文件的即时效应引发了关于执法的紧迫问题。指令规定“严禁境外机构和个人非法向境内实体提供 RWA 代币化服务”，但未明确将如何进行监管。潜在的执法机制包括：

  • 互联网审查： 国家网信办可能会扩大防火墙范围，封锁针对内地用户的离岸 RWA 平台，类似于 2021 年后实施的加密货币交易所封锁。

  • 金融机构合规： 银行和支付处理机构将面临压力，要求识别并拦截与未经授权的 RWA 代币化相关的交易，这延伸了现有的加密交易监控。

  • 企业处罚： 被发现未经备案使用离岸 RWA 服务的中国公司将面临潜在的法律诉讼，类似于对虚拟货币活动的处罚。

  • 香港券商限制： 报告显示证监会正施压内地券商停止在香港的 RWA 业务，标志着对特别行政区金融活动的直接干预。

中国证监会备案系统的运作细节仍不明朗。关键的悬而未决的问题包括：

  • 备案的处理时限
  • 符合代币化条件的特定资产类别
  • 外国区块链基础设施（如 Ethereum、Polygon）是否符合“批准的金融基础设施”资格
  • 费用结构和持续报告要求
  • 被拒绝备案的申诉机制

观察人士指出，备案制度限制性的准入条件——禁止存在权属争议、法律限制或正在接受调查的资产——可能会使大多数商业房地产和许多原本能从代币化中受益的企业资产丧失资格。

开发者与建设者的合规权衡​

对于服务中国用户或将大陆资产代币化的区块链项目，42 号文件提出了一个严峻的选择：

方案一：退出大陆业务 停止服务中国客户，完全避免大陆资产的代币化。这消除了监管风险，但也意味着放弃了进入全球第二大经济体的机会。

方案二：寻求中国证监会备案 参与新的备案系统，进行合规的境外代币化。这需要：

  • 识别没有法律限制的合格资产
  • 建立境外代币发行基础设施
  • 履行中国证监会的文档和披露要求
  • 接受大陆监管机构的持续监督
  • 在获得批准的金融基础设施上运行（可能排除公有链）

方案三：香港混合模式 在特区许可下以香港为基地开展业务，同时获得大陆同意以允许客户接入。这保留了地区存在感，但需要满足双重合规并接受北京的否决权。

大多数 DeFi 协议将选择方案一，因为中国证监会备案和获批基础设施的要求与无许可区块链架构是不相容的。针对机构客户并在许可链上运行的企业级区块链项目可能会追求方案二或方案三。

全球 RWA 生态系统的战略问题是：如果世界第二大经济体在平行的、国家控制的基础设施上运行，代币化能否实现主流应用？

结论：是管控，而非禁止​

42 号文件代表的是演变，而非升级。中国并非在禁止区块链——它正在界定国家批准的金融创新与被禁止的去中心化系统之间的边界。

分类监管框架承认了区块链在资产证券化方面的效用，同时拒绝了加密货币的核心前提：即金融基础设施应该存在于国家管控之外。通过建立中国证监会备案制度、禁止人民币稳定币以及限制境外 RWA 服务，北京创建了一条极其狭窄的合规路径，只有与国家保持一致的参与者才能成功通过。

对于全球加密行业来说，这一信息是明确的：中国 18 万亿美元的经济规模将不对无许可区块链应用开放。数字人民币将垄断稳定币功能。RWA 代币化将在国家批准的基础设施上进行，而非以太坊。

香港作为亚洲加密枢纽的角色现在取决于 42 号文件的审批流程是会成为一个功能性的合规框架，还是仅仅是一场监管表演。早期指标——中国证监会对券商的压力、限制性的备案要求——倾向于后者。

随着西方监管机构迈向受监管的代币化框架，中国的做法提供了一个警示性的愿景：没有加密货币的区块链、没有去中心化的创新，以及完全从属于国家管控的基础设施。世界其他地区的问题在于，这种模式是仅限于中国，还是预示着更广泛的走向中心化区块链治理的监管趋势。

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来源：

解读 42 号文：中国 RWA 监管框架如何区分合规基础设施与离岸禁令

· 阅读需 16 分钟
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

当八个中国政府部门在 2026 年 2 月联合发布 42 号文件时，加密行业最初关注的是那些抓人眼球的禁令：禁止锚定人民币的稳定币、阻断离岸 RWA 服务以及宣布代币化活动非法。但埋藏在监管框架内的是更具意义的内容——一条精心构建的合规路径，将“非法虚拟货币活动”与“合规金融基础设施”区分开来。这种区别不仅仅是语义上的；它代表了中国对基于区块链的金融不断演变的监管方式，并对香港作为代币化枢纽的角色产生了深远影响。

改变一切的文件​

42 号文件正式名称为《关于进一步防范和处置虚拟货币相关风险的通知》，代表了中国监管哲学的根本转变。与 2021 年将所有基于区块链的资产一律视为问题的全面加密禁令不同，这一新框架引入了监管机构所称的“分类监管”——一种区分禁止的投机活动与允许的金融创新的细致方法。

该文件由中国人民银行（PBOC）会同其他七个主要部门联合发布：国家发展和改革委员会、工业和信息化部、公安部、国家市场监督管理总局、国家金融监督管理总局、中国证券监督管理委员会（CSRC）以及国家外汇管理局。这种史无前例的协作信号表明，该监管并非暂时的打击，而是一个永久性的结构框架。

使 42 号文件特别具有意义的是它的时机。随着全球 RWA 代币化市场规模达到 1850 亿美元——贝莱德（BlackRock）的 BUIDL 基金达到 18 亿美元，且机构采用正在加速——中国正定位自己参与这一转型，同时保持严格的资本管制和金融稳定。

合规路径：证监会备案制解析​

中国新框架的核心是证监会针对资产支持的代币化证券建立的备案制度。这是监管方式与全面禁止产生剧烈分歧的地方。

备案制度如何运作​

与可能耗时数月或数年的传统证券审批程序不同，证监会采用了专为相对效率而设计的注册制。控制底层资产的境内实体在发行前必须提交全面的文件，包括：

  • 完整的离岸发行文件
  • 详细的资产信息和所有权结构
  • 代币结构和技术规范
  • 发行所在司法管辖区的详情
  • 风险披露框架

关键在于，该系统按照“同业务、同风险、同规则”的原则运行。无论实体是在香港、新加坡还是瑞士进行资产代币化，如果底层资产位于中国境内或由中国实体控制，证监会都要求进行备案和监督。

经批准的备案将在证监会网站上公开，从而使哪些代币化活动获得了监管认可具有透明度。这种公开披露机制具有双重目的：它为合规项目提供法律确定性，同时为非合规活动发出执法优先级的信号。

“特定金融基础设施”要求​

42 号文件中贯穿始终的关键短语是“经主管机关批准的特定金融基础设施”。这一措辞创建了一种白名单机制，只有指定的平台才能合法地促进代币化。

虽然中国尚未公布批准的基础设施详尽名单，但该框架显然构想了由政府监管的平台——可能由大型银行、证券公司或具有政府背景的专业金融科技公司运营。这反映了中国对待数字人民币（e-CNY）的方式，即创新发生在受控的生态系统内，而非无许可的网络。

金融机构被明确允许参与合规的 RWA 活动，这与 2021 年对加密货币参与的全面限制相比是一个显著的转变。中国工商银行（ICBC）和中国建设银行等主要银行已经在许可制网络上试点了基于区块链的债券发行和供应链金融代币，为未来的扩张提供了模版。

依然被禁止的内容：理解红线​

42 号文件的合规路径只有在与依然被严格禁止的内容对比时才有意义。监管规定了定义非法活动的明确红线。

锚定人民币的稳定币禁令​

未经相关监管机构批准，任何实体或个人（无论境内还是境外）均不得发行锚定人民币（RMB）的稳定币。这一禁令延伸至通过境外关联公司运营的境内公司，堵住了允许内地公司启动离岸稳定币项目的漏洞。

其逻辑显而易见：锚定人民币的稳定币可能会通过在正式银行系统之外实现无缝跨境流动，从而破坏中国的资本管制。随着稳定币在全球加密商业中占据主导地位——占交易对的 85% 且流通量达 3100 亿美元——中国将不受监管的人民币稳定币视为对货币主权的直接威胁。

未经授权的离岸 RWA 服务​

RWA 代币化被定义为“利用密码学和分布式账本技术，将所有权或收益权转换为类似代币的凭证，进行发行和交易”。除非在获得批准的金融基础设施上进行，否则此类活动是被禁止的。

禁止范围延伸至相关的中介服务、技术基础设施和信息技术支持。在实践中，这意味着中国科技公司不能为未经授权的代币化项目提供区块链开发服务、托管解决方案或交易平台——即使这些项目完全在离岸运行。

对离岸结构的执法​

或许最显著的是，42 号文件声称对中国资产和实体拥有域外管辖权。针对中国投资者或将中国资产代币化的离岸代币化平台必须遵守中国大陆的监管规定，无论其在哪里注册成立。

2025 年 1 月，中国七大主要金融行业协会联合将真实世界资产代币化归类为“非法金融活动”，将 RWA 结构与加密货币炒作、稳定币和挖矿置于相同的风险类别。这种强硬立场早于 42 号文件，现在已获得了正式的监管支持。

据报道，中国证券监管机构已敦促国内券商停止在香港的 RWA 代币化业务，这直接影响了那些将香港视为面向区域或全球投资者的合规代币化基地的公司。

香港的抉择：代币化枢纽还是监管棋子？​

香港带着成为全球领先代币化枢纽的雄心计划进入了 2026 年。该市的证券及期货事务监察委员会（SFC）简化了数字资产交易所的监管规定，为多个加密交易平台颁发了牌照，并建立了一个包含许可和储备标准的全面稳定币框架。

香港金融管理局（HKMA）与主要银行合作试点代币化存款和批发型央行数字货币（CBDCs）。房地产代币化项目势头强劲，机构级平台相继推出，旨在让顶级房地产投资变得更加大众化。该市将自己定位为连接中国大陆庞大资金池与全球数字资产市场的桥梁。

42 号文件使这一战略变得显著复杂。

协调挑战​

香港在“一国两制”下运作，保持着与中国大陆独立的法律和金融体系。然而，42 号文件的域外条款意味着涉及大陆资产或针对大陆投资者的代币化项目必须在两个司法管辖区内进行协调。

对于将中国房地产、大宗商品或企业债代币化的香港平台，中国证监会（CSRC）的备案要求造成了双重监管负担。项目必须同时满足香港证监会（SFC）的持牌要求和大陆证监会（CSRC）的备案义务——这一合规挑战增加了成本、复杂性和不确定性。

金融机构面临着特殊的压力。拥有香港子公司的中国券商收到了非正式指导，要求停止未经授权的 RWA 活动，即使这些活动完全符合香港法律。这表明北京方面愿意通过非正式渠道在特别行政区内执行大陆的政策偏好。

数字人民币整合​

香港的稳定币框架要求全额储备支持和监管许可，这使该市成为受监管数字货币创新的试验场。然而，42 号文件对锚定人民币的稳定币的禁令，限制了可以连接到大陆资本的数字资产类型。

数字人民币（e-CNY）成为唯一获准的由大陆支持的数字货币。香港已经整合了数字人民币用于跨境支付和零售交易，但数字人民币的中心化、许可制性质与区块链代币化的去中心化精神形成了鲜明对比。

这创造了一个分化的市场：香港可以自由地在国际市场上通过以美元计价的稳定币、代币化证券和加密资产进行创新，但与大陆相关的项目必须通过数字人民币基础设施和获得批准的金融平台。

战略定位​

尽管面临监管压力，香港仍保留着显著优势。该市提供：

  • 成熟的证券和资产代币化法律基础设施
  • 来自全球投资者的深厚机构资金池
  • 通过证监会（SFC）指导和许可框架实现的监管清晰度
  • 技术基础设施和区块链专业知识
  • 地理上毗邻中国大陆并拥有国际连接性

香港的战略越来越侧重于作为全球投资者获取亚洲资产的受监管入口——包括符合中国证监会（CSRC）备案要求的合规中国代币化项目。特别行政区并非与大陆政策竞争，而是将自己定位为跨境代币化的合规路径。

对全球 RWA 市场的广泛影响​

中国对 RWA 监管的方式已经超出了其国界，影响着全球金融机构处理亚洲资产代币化的方式。

实践中的 “同规则” 原则​

42 号文件中的 “同业务、同风险、同规则” 监管原则适用于基于国内权利或资产在境外开展的 RWA 代币化。这意味着一家总部位于新加坡、将中国商业地产代币化的平台必须向中国证监会（CSRC）备案，无论代币是在何处发行或交易。

对于国际金融机构而言，这带来了合规复杂性。一家将多元化的亚洲房地产投资组合代币化的全球银行，必须同时应对中国大陆物业的中国监管、香港物业的特别行政区监管，以及新加坡、东京或首尔资产的独立框架。

结果可能是资产隔离，即中国资产在经过中国证监会批准的平台上进行代币化，而非中国资产则使用国际代币化基础设施。这种碎片化可能会降低流动性，并限制使 RWA 代币化对机构投资者产生吸引力的多样化收益。

资本流动管理​

中国的监管框架在一定程度上将 RWA 代币化视为资本管制问题。代币化可能使中国投资者通过购买代表大陆资产的境外发行代币，然后在海外中国正式外汇体系之外交易这些代币，从而实现资本外逃。

42 号文件填补了这一漏洞，要求国内实体在参与境外代币化（即使是作为投资者）之前必须获得批准。中国个人和机构在购买代币化资产时面临限制，除非交易通过外汇管理部门可见的批准渠道进行。

这种方法与中国更广泛的金融战略相一致：拥抱区块链创新以提高效率和透明度，同时保持对跨境资本流动的严格控制。

机构适应​

主要的金融机构正在相应地调整策略。银行不再推出全球通用的通用型代币化平台，而是开发特定司法管辖区的产品：

  • 使用中国证监会批准的基础设施处理中国资产的大陆合规平台
  • 拥有香港证监会（SFC）牌照、处理香港和国际资产的香港监管平台
  • 处理无中国敞口的纯国际投资组合的离岸平台

这种细分增加了运营复杂性，但提供了监管清晰度并降低了执法风险。

这对开发者和建设者意味着什么​

对于区块链基础设施开发者和金融科技公司而言，中国的监管框架既带来了限制，也带来了机遇。

构建合规基础设施​

中国证监会对 “特定金融基础设施” 的强调，创造了对符合中国监管要求的企业级代币化平台的需求。这些平台必须提供：

  • 集成 KYC / AML 的许可访问
  • 实时监管报告功能
  • 与中国金融监控系统集成
  • 符合中国网络安全法的安全标准
  • 大陆资产的数据本地化

将自己定位为合规基础设施提供商的公司——类似于区块链平台在美国和欧洲为受监管金融服务的方式——可能会在中国受控的创新生态系统中找到机会。

香港机遇​

尽管大陆存在限制，香港仍对区块链创新保持开放。该市的许可框架为以下方面提供了法律确定性：

  • 加密货币交易所和交易平台
  • 数字资产托管解决方案
  • 稳定币发行方（非人民币挂钩）
  • 代币化证券平台
  • 符合监管要求的 DeFi 协议

建设者专注于香港可以进入亚洲市场并保持国际互操作性，前提是他们避免触发大陆监管关注的活动。

对于构建代币化资产平台或基于区块链的金融基础设施的开发者来说，确保稳健、可扩展的 API 访问对于合规性和实时报告至关重要。BlockEden.xyz 提供企业级区块链 API，专为受监管的金融应用进行了优化，支持合规代币化平台所需的基础设施要求。

大中华区代币化的未来​

中国对 RWA 代币化的监管方式反映了一个更广泛的模式：拥抱区块链技术进行受监管的创新，同时限制无许可的金融活动。这种 “在护栏内创新” 的策略镜像了在数字人民币、金融科技平台以及更广泛的互联网金融领域所采取的方法。

几个趋势可能会塑造这一框架的演变：

逐步扩大批准的基础设施​

随着试点项目证明其有效性且监管机构的信任度增加，中国可能会扩大批准的代币化平台和资产类别的清单。早期的重点领域可能包括：

  • 政府和国有企业债券
  • 供应链金融应收账款
  • 具有国家监管交易的大宗商品
  • 指定试点地区的房地产

与“一带一路”倡议的整合​

中国的“一带一路”倡议 (BRI) 正在越来越多地融入数字基础设施。从基础设施项目到跨境贸易融资，与“一带一路”相关的资产代币化，可能成为中国监管框架下国际区块链互操作性的试验场。

与西方代币化标准的竞争​

随着美国证券交易委员会 (SEC) 为代币化证券建立框架，以及欧洲实施 MiCA 法规，中国证监会 (CSRC) 的备案制度代表了一种替代性的监管模式。这些系统之间的竞争将塑造全球代币化标准，特别是对于那些与中国金融基础设施接轨的新兴市场。

香港作为监管实验室​

香港不断演变的角色使其成为一个监管实验室，内地与国际的方法在这里交汇。在香港开发的合规跨境代币化成功模式，可以为中国和国际的监管框架提供参考。

结论：分类监管成为新常态​

第 42 号文件代表了中国从全面禁止加密货币向细化区块链监管的转变。通过将非法的虚拟货币活动与合规的金融基础设施区分开来，中国监管机构释放了在受监管生态系统内对代币化保持开放的信号，同时保持对跨境资本流动和货币主权的严格控制。

对香港而言，挑战在于如何在驾驭双重监管体系的同时，保持其作为亚洲首要金融枢纽的竞争优势。这座城市的成功取决于在内地合规要求与国际创新标准之间取得平衡。

对于全球金融机构来说，中国的方法增加了跨境代币化策略的复杂性，但也为参与这个世界第二大经济体的合规活动提供了更清晰的框架。

更广泛的启示不仅限于中国：随着全球范围内现实世界资产 (RWA) 代币化的加速，监管框架日益将受监管的创新与不受监管的投机区分开来。理解这些区别，并构建支持它们的合规基础设施，将决定哪些代币化项目能在新兴的受监管环境中取得成功。

问题不再是代币化是否会重塑金融，而是哪些监管框架将主导这一转型，以及竞争模式如何在日益碎片化的全球金融体系中共存。