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2025年 第1四半期 だけで 180万 の 暗号資産プロジェクト が 消滅しました。これは単なる書き間違いではありません。過去に記録された全プロジェクトの失敗のほぼ半分が、わずか 3ヶ月間 に凝縮されたのです。この大惨事には、ティア1 の VC から多額の資金提供を受けたスタートアップ、主要取引所に上場した大々的なマーケティングが行われたトークン、そして一時的に時価総額 100億ドル に達した後に 90% 暴落した政治系ミームコインなどが含まれています。

2025年 の クリプト墓場 は、単なる教訓話ではありません。それは、生き残るプロジェクトと、失敗の事例研究となるプロジェクトを分けるものが何であるかを教えるマスタークラスです。ここでは、何が間違っていたのか、誰が最も激しく没落したのか、そしてすべてのビルダーと投資家が認識すべきパターンを解説します。

数値：前例のない失敗の年​

統計は驚愕に値します。CoinGecko のデータによると、これまでにローンチされた全暗号資産の 52.7% が失敗しており、これは取引が完全に停止したか、流動性がゼロになったことを意味します。2021年 以降に GeckoTerminal に掲載された約 700万 のトークンのうち、370万 が現在はデッドコインとなっています。

しかし、2025年 における消滅の速度は、すべての記録を塗り替えました：

計算は残酷です。毎日 73,000 のトークンがローンチされ、最初の 1週間 を生き延びるのが 2% 未満であるため、クリプト空間は失敗を量産する工場と化しました。

ミームコインの虐殺：98% の失敗率​

ミームコインほど激しく崩壊したカテゴリーはありません。Solidus Labs のレポートによると、Solana で支配的なミームコイン・ローンチパッドである Pump.fun でローンチされたトークンの 98.6% が、ラグプル（出口詐欺）またはポンプ・アンド・ダンプ（価格吊り上げ後の売り抜け）スキームでした。

2024年 1月 以降に Pump.fun を通じて発行された 700万 以上 のトークンのうち、わずか 1,000ドル の流動性を維持できたのは 97,000個 のみでした。2025年 8月 単体でも 604,162 のトークンがローンチされましたが、実際の取引に「卒業」したのはわずか 4,510 で、成功率は 0.75% でした。

ミームコイン失敗の代表格は、政治系トークンでした：

TRUMP トークン: 次期政権を祝うためにローンチされた TRUMP は、就任後 48時間 以内に 10ドル 未満から 70ドル まで急騰し、一時的に完全希薄化後時価総額（FDV）が 100億ドル を超えました。しかし、数週間以内にピークから 87% 暴落しました。公開ローンチ前にインサイダーが購入し、1億ドル 以上の利益を得ていたという報告が浮上しました。

MELANIA トークン: 同様の筋書きに従い、MELANIA は大々的にローンチされましたが、直後に最高値から 97% 暴落しました。

Pi Network: 「スマホでクリプトをマイニングできる」プロジェクトは、何年もかけて何百万人ものユーザーの間で期待感を高めてきました。ついにトークンがローンチされ、価格発見がアンロックスケジュールと重なったとき、Pi は 2月 に 2.98ドル 近くまで急騰しましたが、年末までに 90% 以上暴落し、約 0.20ドル まで落ち込みました。

ミームコイン市場全体としては、2024年 12月 の 1,506億ドル のピークから、2025年 11月 には 472億ドル まで縮小し、69% の崩壊を記録しました。

ケーススタディ：Movement Labs — 不透明なトークン取引がいかにして信頼性を損なうか​

Movement Labs は、ミームトークンよりも実体のあるものを提供していました。洗練されたマーケティングと著名な取引所への上場を備えた、Move-VM 搭載の Ethereum スケーリング・ソリューションです。しかし、2025年 中旬までに、それは「不透明なトークン取引が、いかなる技術的失敗よりも早く信頼性を破壊することを示すケーススタディ」となりました。

何が起きたのか: Movement が、約 6,600万 の MOVE トークン（総供給量の約 5% にあたり、当時の価値で 3,800万ドル 相当）を、仲介者を通じて Web3Port に関連するマーケットメーカーに譲渡したという報告が浮上しました。それらのトークンのほとんどは、直ちに市場に放出されました。

その結末:

• スキャンダルが発覚するにつれ、Coinbase は MOVE を上場廃止にしました。
• 財団は共同創設者の Rushi Manche を職務停止とし、解雇しました。
• MOVE は 2024年 12月 の史上最高値から 97% 暴落しました。
• 外部のガバナンス・レビューが委託されました。

教訓：技術的に健全なプロジェクトであっても、トークン・エコノミクスやインサイダー取引が信頼を損なえば、自壊する可能性があります。市場は不透明さを容赦なく罰します。

ケーススタディ：Mantra (OM) — 60億ドル の蒸発​

Mantra は、RWA（現実資産）トークン化というナラティブにおけるプレミアム・プロジェクトとしての地位を確立していました。2025年 1月、10億ドル の不動産資産をトークン化するために UAE の DAMAC Group と提携したことは、そのビジョンを裏付けるものに見えました。

2025年 4月 13日、OM は約 6.30ドル から 1日 で 0.50ドル 未満へと暴落しました。数時間のうちに時価総額から 60億ドル 以上が消え去る、90% 以上 の大暴落でした。

暴落の前に見られた「レッドフラッグ（警告サイン）」:

• OM の完全希薄化後時価総額（FDV）が 100億ドル に達した一方で、預かり資産（TVL）はわずか 400万ドル でした。
• トークン供給量が突然、10億 から 20億 へと倍増しました。
• 暴落の 1週間 前に、少なくとも 17 のウォレットが 4,360万 OM（2億2,700万ドル 相当）を取引所に入金しました。
• Arkham のデータによると、これらのアドレスのうち 2つ は Laser Digital に関連していました。

公式発表 vs 現実: 共同創設者の John Patrick Mullin は「中央集権型取引所によって開始された無謀な強制決済」を非難しました。一方、批評家たちは供給の集中を指摘し、複数の情報筋はチームがトークン供給量の 90% を支配していたと主張しました。

OKX の創設者である Star Xu 氏は、これを「仮想通貨業界全体の大きなスキャンダル」と呼び、調査報告書を公開することを約束しました。

技術的に「ラグプル」であったかどうかにかかわらず、Mantra は、実態とかけ離れた評価額と集中したトークン所有がいかに壊滅的なリスクを生むかという、教科書的な例となりました。

GameFi と NFT の黙示録​

2021-2022 年の強気相場を象徴した 2 つのナラティブは、2025 年には墓場となりました。

GameFi: 年初来 75.1 % 下落し、最悪のパフォーマンスを記録したクリプトナラティブの第 2 位となりました（ワースト 1 位は DePIN の -76.7 %）。終了したプロジェクトには COMBO、Nyan Heroes、Ember Sword が含まれます。GameFi 市場は 2,375 億ドルから 903 億ドルへと崩壊しました。

NFTs: 市場は 920 億ドルから 250 億ドルに減少しました。Royal、RECUR、X2Y2 などのプラットフォームは完全に運営を停止しました。

AI トークン: テック業界で最もホットなナラティブであったにもかかわらず、合計価値は前年比で約 75 % 下落し、推定 530 億ドルが市場から消失しました。

このパターンは、実際の利用状況や収益を大幅に上回るナラティブ主導の評価額によるものでした。

警告サイン：衰退するプロジェクトを見極める方法​

2025 年の惨状を通じて、一貫した警告サインが浮き彫りになりました。

1. 評価額と TVL の乖離 (Valuation-TVL Disconnect)​

Mantra の 100 億ドルの FDV に対する 400 万ドルの TVL は、共通の問題の極端な例でした。プロジェクトの時価総額が実際の利用指標を 1,000 倍以上上回る場合、そのギャップはいずれ（通常は激しく）埋まることになります。

2. トークンアンロックの集中​

Movement のマーケットメーカーとの取引や Mantra の集中した保有状況は、トークンの配布がいかにプロジェクトを左右するかを示しています。確認すべき点：

• ベスティングスケジュールとアンロックのタイミング
• ウォレットの集中度（上位 10 保有者の割合 %）
• 主要な発表前に行われた取引所への最近の大口入金

3. 開発活動の停滞​

GitHub やその他のリポジトリを使用して、コミット頻度を確認してください。最後の意味のあるコードコミットが 6 か月前であれば、そのプロジェクトはすでに衰退している可能性があります。

4. 取引量対ハイプ​

ブロックチェーンエクスプローラーが真実を明らかにします。ソーシャルメディアでの存在感が大きいにもかかわらず、1 日あたりの取引件数が少ない、またはウォレットのアクティビティが最小限である場合は、人工的な需要が疑われます。

5. チームの透明性の問題​

ペンネーム（匿名）のチームが本質的に悪いわけではありません（ビットコインにはサトシがいました）。しかし、匿名性に加えてインサイダーへの大量の割り当てがある場合、それは破綻へのレシピとなります。

ビルダーへの教訓​

2025 年の生存者には共通の特徴があります。

1. ナラティブよりも収益 単なるトークンの投機ではなく、実際の手数料、利用、経済活動を生み出したプロジェクトは嵐を乗り越えました。Hyperliquid がオンチェーン取引収益の 53 % を占めていることは、真のビジネスモデルが重要であることを証明しています。

2. 透明性のあるトークンエコノミクス 明確なベスティングスケジュール、オンチェーンで検証可能な割り当て、およびインサイダーによる売却に関する誠実なコミュニケーションが、ダウンターン時にコミュニティを支える信頼を築きます。

3. 規制への現実的な対応 法的枠組みを無視したプロジェクトは、上場廃止、訴訟、または閉鎖に追い込まれました。FCA（英国金融行為規制機構）が Pump.fun を警告リストに掲載し、その後に集団訴訟が続いたことは、規制当局が注視していることを示しています。

4. ユーザーエクスペリエンスへの注力 a16z の State of Crypto レポートが指摘したように、2025 年はインフラ構築からアプリケーション構築への転換点となりました。アクセスしにくい革命的な技術は、普及することはありません。

システムリスク：個別のプロジェクトを超えたセキュリティの失敗​

個別のプロジェクトの失敗は痛みを伴うものでしたが、システム全体にわたるセキュリティ危機は壊滅的でした。

ハッキングや悪用によるクリプトの総損失額は 2025 年に 35 億ドルを超え、暗号資産の歴史の中で最も被害の大きい年の 1 つとなりました。2 月の ByBit ハックだけでも 15 億ドルに達し、これまでに記録された最大の DeFi 侵害となりました。

年間を通じて 1,500 億ドルの強制清算が発生し、わずか 24 時間で 200 億ドルのレバレッジポジションが消失した期間もあったことは、エコシステムがいかに相互に連結しているかを示しています。

次に来るもの：2026 年の展望​

2025 年の大虐殺は投機的な過剰を一掃しましたが、その裏でインフラの構築は続きました。ステーブルコインの取引量は成長を続け、機関投資家による採用が加速し、生存者たちはより強くなって現れました。

2026 年に参入するビルダーへ：

• トークン価格よりも真の実用性に焦点を当てる
• すべてのトークン取引において透明性を優先する
• リターンを期待する投機家ではなく、プロダクトを必要とするユーザーのために構築する
• 規制遵守を障害ではなく、機能（フィーチャー）として扱う

2025 年のクリプトの墓場には、学ぶ意欲のある人々にとって貴重な教訓があります。第 1 四半期だけで消滅した 180 万のプロジェクトは、数十億ドルの失われた資本と、数え切れないほどの果たされなかった約束を象徴しています。しかし、失敗の中には、永続するプロジェクトと巧妙な出口戦略を区別するパターンが隠されています。

構築に最適な時期は、投機的な資金が去ったときです。2025 年の教訓を胸に今から始まるプロジェクトこそが、次のサイクルを定義することになるでしょう。

BlockEden.xyz は、長期的な視点で設計されたエンタープライズグレードのブロックチェーンインフラを提供します。私たちは投機サイクルではなく、実際のユーザーに役立つ持続可能な技術の構築を信じています。API サービスを探索して、永続するように設計された基盤の上で構築を始めましょう。

概要​

デジタル資産トレジャリー（DAT）とは、ETHやSOLなどの暗号資産トークンを蓄積・管理することを主な事業モデルとする上場企業です。株式発行や転換社債を通じて資金を調達し、その収益でトークンを購入し、ステーキングして利回りを得、巧みな金融工学によって1株あたりのトークン数を増やします。DATは、企業財務、投資信託、DeFiプロトコルの特徴を兼ね備えており、主流の投資家がコインを直接保有することなく暗号資産に触れることを可能にし、「オンチェーン銀行」のように機能します。以下のセクションでは、この新興セクターを形成している4人の影響力のあるリーダー、トム・リー氏（ファンドストラット/ビットマイン）、ジョセフ・ルービン氏（コンセンシス/シャープリンク）、サム・タバー氏（ビットデジタル）、**コスモ・ジャン氏（パンテラ・キャピタル）**のビジョンを統合します。

トム・リー氏 – ファンドストラット共同創設者兼ビットマイン会長​

長期的な見解：AIと暗号資産のスーパーサイクルにおける中立的なチェーンとしてのイーサリアム​

• 2025年、トム・リー氏は元ビットコインマイナーのBitMineをイーサリアムトレジャリー企業へと転換させました。彼は、AIと暗号資産がこの10年間の2大投資テーマであり、どちらも中立的なパブリックブロックチェーンを必要とし、イーサリアムが高い信頼性と分散型決済レイヤーを提供すると主張しています。リー氏は、ETHの現在の価格を**「未来への割引」**と表現しています。彼は、機関投資家の金融と人工知能の組み合わせが、最終的にイーサリアムの中立的なパブリックブロックチェーンを大規模に運用する必要があり、ETHが「今後10年間で最大のマクロ取引の1つ」になると信じています。
• リー氏は、トークン化された現実世界資産、ステーブルコイン、オンチェーンAIがイーサリアムに対する前例のない需要を牽引すると考えています。Daily Hodlのインタビューで彼は、ETHトレジャリーが1週間で234,000 ETH以上を追加し、BitMineの保有量を200万 ETH以上に押し上げたと述べました。彼は、ウォール街とAIがオンチェーンに移行することで金融システムが変革され、そのほとんどがイーサリアム上で起こると説明し、そのためBitMineは「5%の錬金術」と呼ばれる**ETH総供給量の5%**を取得することを目指していると述べました。彼はまた、親暗号資産法案（例：CLARITY法およびGENIUS法）によりETHが引き続き好まれるチェーンであると予想しており、イーサリアムをウォール街とホワイトハウスの両方に支持される「中立的なチェーン」と表現しました。

DATの仕組み：株主価値の構築​

• パンテラの2025年ブロックチェーンレターで、リー氏はDATがトークン価格の上昇を超えて価値を創造する方法を説明しました。株式や転換社債を発行して資金を調達し、ETHをステーキングし、DeFiを利用して利回りを得、他のトレジャリーを買収することで、1株あたりのトークン数を増やし、NAVプレミアムを維持することができます。彼はステーブルコインを「暗号資産のChatGPT物語」と見なしており、ステーブルコイン取引からのオンチェーンキャッシュフローがETHトレジャリーを支えると信じています。
• リー氏は、DATがETFよりも魅力的な複数の手段を持っていることを強調しています。それは、ステーキング利回り、ベロシティ（トークンを取得するための迅速な株式発行）、そして流動性（迅速な資金調達能力）です。Banklessの議論で彼は、BitMineが暗号資産の蓄積においてMicroStrategyよりも12倍速く動いたと述べ、BitMineの流動性優位性がNAVプレミアムを獲得するために重要であると説明しました。
• 彼はまた、リスク管理も強調しています。市場参加者は、信頼できるリーダーと積極的な債務を発行する企業を区別しなければなりません。投資家は、実行、明確な戦略、リスク管理に焦点を当てるべきです。リー氏は、より多くの企業がこのモデルを採用するにつれてmNAVプレミアムが圧縮されること、そしてDATが単にトークンを保有する以上のパフォーマンスを提供する必要があることを警告しています。

未来へのビジョン​

リー氏は、イーサリアムがトークン化されたAI経済を支え、デジタル資産トレジャリーが主流となる長いスーパーサイクルを予測しています。彼は、ETHが短期的には1万ドルから1万2千ドルに達し、10年から15年の期間ではさらに高くなると予測しています。彼はまた、キャシー・ウッド氏やビル・ミラー氏のような主要な機関がすでにDATに投資しており、より多くのウォール街の企業がETHトレジャリーを中核的な保有資産と見なすようになると予想しています。

ジョセフ・ルービン氏 – コンセンシス創設者兼シャープリンク会長​

物語を語り、利回りを生み出す機械としてのETHトレジャリー​

• ルービン氏は、ETHが生産的であるため、イーサリアムトレジャリー企業はビットコイントレジャリーよりも強力であると主張しています。トークンをステーキングし、DeFiを利用することで、トレジャリーは利回りを生み出し、1株あたりのETHを増やすことができ、それらを「ビットコイントレジャリーよりも強力」にしています。SharpLinkは毎日資本をETHに変換し、即座にステーキングすることで、複利的な成長を生み出しています。
• 彼はDATをウォール街にイーサリアムの物語を伝える方法と見ています。CNBCで彼は、ウォール街がお金を稼ぐことに注目していると説明しました。収益性の高い株式ビークルを提供することで、DATはスマートコントラクトに関する単純なメッセージングよりもETHの価値をより良く伝えることができます。ビットコインの物語は理解しやすい（デジタルゴールド）ですが、イーサリアムは何年もの間インフラを構築してきました。トレジャリー戦略はその生産性と利回りを強調します。
• ルービン氏は、ETHが高性能で検閲不可能な通貨であることを強調しています。2025年8月のインタビューで彼は、SharpLinkの目標は最大の信頼できるETHトレジャリーを構築し、ETHを蓄積し続けることであり、100万ETHは単なる短期的な目標に過ぎないと述べました。彼はイーサリアムをグローバル金融の基盤レイヤーと呼び、2024年には25兆ドル以上の取引を決済し、ほとんどの現実世界資産とステーブルコインをホストしていることを挙げています。

競争環境と規制​

• ルービン氏は、ETHトレジャリー競争への新規参入者を歓迎しています。なぜなら、彼らはイーサリアムの信頼性を高めるからです。しかし、彼はSharpLinkがETHネイティブのチーム、ステーキングのノウハウ、機関投資家からの信頼性により優位性を持っていると信じています。彼は、ETFがいずれステーキングを許可されると予測していますが、それまではSharpLinkのようなトレジャリー企業がETHを完全にステーキングして利回りを得ることができると述べています。
• CryptoSlateのインタビューで彼は、ETHの需給不均衡とトレジャリーによる日々の購入が採用を加速させるだろうと指摘しました。彼は分散化が進む方向であり、世界がより分散化するにつれてETHとBTCの両方が上昇し続けると強調しました。

SharpLinkの実行​

• SharpLinkは2025年初頭に、スポーツベッティング技術からイーサリアムへと静かに焦点を移しました。株主提出書類によると、同社は流動資産の大部分をETHに変換しました。2025年7月には4億6290万ドルで176,270 ETHを、その翌日には2億9500万ドルで77,210 ETHを追加しました。2025年8月の直接募集で4億ドル、市場での2億ドルの施設で資金を調達し、SharpLinkの準備金は598,800 ETHを超えました。
• ルービン氏は、SharpLinkが毎日数千万ドル相当のETHを蓄積し、DeFiを通じてステーキングして利回りを得ていると述べています。スタンダードチャータードのアナリストは、SharpLinkのようなETHトレジャリーが保有資産に対して過小評価されていると指摘しています。

サム・タバー氏 – Bit Digital CEO​

イーサリアムへの転換の根拠​

• ビットコインマイニングとAIインフラ事業を収益性高く運営した後、サム・タバー氏はBit Digitalをイーサリアムトレジャリーおよびステーキング企業へと完全に転換させました。彼は、イーサリアムのプログラム可能なスマートコントラクトプラットフォーム、拡大する採用、そしてステーキング利回りが金融システムを書き換える能力があると見ています。タバー氏は、もしBTCとETHが同時にローンチされていたら、イーサリアムがトラストレスな価値交換と複雑な金融プリミティブを可能にするため、ビットコインは存在しなかったかもしれないと主張しています。
• Bit Digitalは280 BTCを売却し、1億7200万ドルを調達して10万 ETH以上を購入しました。タバー氏は、イーサリアムがもはや副次的な資産ではなく、Bit Digitalのバランスシートの中心であり、同社がETHの主要な法人保有者となるためにETHの取得を継続する意向であることを強調しています。同社は、さらなるETH購入のために6730万ドルを調達するため、1株3.06ドルで2200万株の直接募集を発表しました。

資金調達戦略とリスク管理​

• タバー氏は、担保付きローンではなく無担保転換社債の使用を強く支持しています。彼は、担保付き債務が弱気市場でETHトレジャリー企業を「破壊」する可能性があると警告しています。なぜなら、価格が下落した際に債権者がトークンを押収する可能性があるからです。無担保転換社債を発行することで、Bit Digitalは柔軟性を維持し、資産を担保に入れることを避けています。
• Banklessのインタビューで彼は、ETHトレジャリー競争をマイケル・セイラー氏のビットコイン戦略と比較しましたが、Bit DigitalがAIインフラとマイニングからのキャッシュフローを持つ実体のあるビジネスであると指摘しました。同社はこれらの利益を活用してETH保有量を増やすことを目指しています。彼はETHトレジャリー間の競争を友好的であると説明しましたが、マインドシェアが限られていることを強調しました。企業は投資家を引き付けるために積極的にETHを蓄積する必要がありますが、より多くのトレジャリーが最終的にイーサリアムの価格と認知度を高めることで利益をもたらします。

未来へのビジョン​

タバー氏は、イーサリアムが既存の金融インフラの多くを置き換える世界を思い描いています。彼は、規制の明確化（例：GENIUS法）がBit Digitalのような企業が準拠したETHトレジャリーを構築する道を開き、ETHのステーキング利回りとプログラム可能性を将来の価値の主要な推進力と見なしています。彼はまた、DATが暗号資産を直接購入できない公開市場の投資家にとって道を開き、イーサリアムエコシステムへのアクセスを民主化していることを強調しています。

コスモ・ジャン氏 – パンテラ・キャピタル ジェネラルパートナー​

投資論文：オンチェーン銀行としてのDAT​

• コスモ・ジャン氏は、DATを受動的なトークン保有者というよりも銀行のように機能する洗練された金融機関と見なしています。Index Podcastの要約で彼は、DATは銀行のように評価されると説明しました。つまり、資本コストを上回るリターンを生み出す場合、帳簿価額を上回って取引されるということです。ジャン氏によると、投資家はトークン価格ではなく、1株あたりのNAV成長（1株あたりのフリーキャッシュフローに類似）に焦点を当てるべきです。なぜなら、実行と資本配分がリターンを左右するからです。
• ジャン氏は、DATがステーキングと貸付によって利回りを生み出すことができ、1株あたりの資産価値を高め、単に現物を保有するよりも多くのトークンを生み出すことができると主張しています。成功の決定要因の1つは、基盤となるトークンの長期的な強さです。これが、パンテラのソラナカンパニー（HSDT）がソラナをそのトレジャリー準備金として使用している理由です。彼は、ソラナが高速決済、超低手数料、そしてより速く、より安く、よりアクセスしやすいモノリシックな設計を提供すると主張しています。これは、ジェフ・ベゾス氏の消費者の要望の「聖なる三位一体」を反映しています。
• ジャン氏はまた、DATがクローズドエンド型ファンドのように機能するため、効果的に供給をロックアップすると指摘しています。一度トークンが取得されると、めったに売却されないため、流動性供給が減少し、価格を支える可能性があります。彼はDATを、直接的な暗号資産へのエクスポージャーよりも株式を好む伝統的な投資家から数百億ドルをもたらす架け橋と見ています。

卓越したソラナトレジャリーの構築​

• パンテラはDATのパイオニアであり、DeFi Development Corp（DFDV）やCantor Equity Partners（CEP）などの初期ローンチを支援し、BitMineに投資してきました。ジャン氏は、彼らが50以上のDATピッチをレビューし、その初期の成功がパンテラを新規プロジェクトの最初の相談先として位置づけていると述べています。
• 2025年9月、パンテラは5億ドル以上の資金を調達し、1株あたりのSOLを最大化し、ソラナへの公開市場エクスポージャーを提供するように設計されたソラナカンパニー（HSDT）を発表しました。ジャン氏のDAT論文では、DATが利回り生成を通じて1株あたりのNAVを成長させるため、DATを保有することは、トークンを直接保有したりETFを通じて保有したりするよりも高いリターンポテンシャルを提供できると述べています。このファンドは、ソラナへの機関投資家のアクセスを拡大し、パンテラの実績を活用して卓越したソラナトレジャリーを構築することを目指しています。
• 彼は、タイミングが重要であることを強調しています。投資家がETF以外の暗号資産エクスポージャーを求める中で、デジタル資産株式は追い風を受けてきました。しかし、彼は興奮が競争を招くことを警告しており、一部のDATは成功する一方で、他のDATは失敗するだろうと述べています。パンテラの戦略は、質の高いチームを支援し、インセンティブが一致した経営陣を選別し、下落シナリオでは統合（M&Aまたは自社株買い）を支援することです。

結論​

これらのリーダーたちは一様に、デジタル資産トレジャリーを伝統的な金融と新興のトークン経済を結ぶ架け橋と見ています。トム・リー氏は、ETHトレジャリーをAIと暗号資産のスーパーサイクルを捉えるための手段と見なし、イーサリアムの供給量の5%を蓄積することを目指しています。彼は、ベロシティ、利回り、流動性をNAVプレミアムの主要な推進力として強調しています。ジョセフ・ルービン氏は、ETHトレジャリーを、イーサリアムの物語をウォール街に伝えつつ、DeFiとステーキングを主流金融に押し込む利回り生成マシンと見ています。サム・タバー氏は、イーサリアムのプログラム可能性とステーキング利回りが金融インフラを書き換えると確信しており、担保付き債務に警告を発し、無担保融資を通じて積極的かつ慎重な蓄積を推進しています。コスモ・ジャン氏は、DATを資本配分と1株あたりNAVの成長に成功が左右されるオンチェーン銀行と位置づけています。彼は、DATが新たな成長サイクルをどのように解き放つことができるかを示すために、卓越したソラナトレジャリーを構築しています。4人全員が、DATが今後も増え続け、公開市場の投資家が暗号資産の次の章へのエクスポージャーを得るための手段としてDATをますます選択するようになると予測しています。

BlackRockのiSharesビットコイン・トラスト（ティッカー IBIT）は、標準的な証券口座から直接ビットコインにエクスポージャーを得る最も人気のある手段の一つとなっています。しかし、これは何なのか、どのように機能するのか、そしてどんなトレードオフがあるのかをご存知でしょうか？

要するに、IBIT は実際のビットコインを保有し、NASDAQ で株式のように取引される上場取引商品（ETP）です。投資家は規制された市場内での利便性、深い流動性、そしてアクセスのしやすさを求めて利用します。2025 年 9 月上旬時点で、ファンドは約 826 億ドルの資産を保有し、経費率は 0.25% で、カストディアンは Coinbase Custody Trust です。本ガイドでは、知っておくべきポイントをすべて解説します。

IBIT で実際に所有するもの​

IBIT の株式を購入すると、ビットコインを保有する商品信託の株式を取得したことになります。この構造は、1940 年法に基づく従来型のミューチュアルファンドや ETF というより、金のトラストに近い形です。

ファンドの価値は、CME CF ビットコイン・リファレンス・レート – ニューヨーク・バリアント（BRRNY）にベンチマークされており、1 日に一度算出される基準価格を基に純資産価値（NAV）を計算します。

実際のビットコインは Coinbase Custody Trust Company, LLC に保管され、取引は Coinbase Prime を通じて行われます。ビットコインの大部分は「Vault Balance」と呼ばれる分離されたコールドストレージに保管され、残りの一部は「Trading Balance」としてシェアの作成・償還やファンド手数料の支払いに使用されます。

重要な数値​

• 費用率: IBIT のスポンサー手数料は 0.25%。導入時の手数料免除は既に終了しており、これが現在の年間コストです。
• 規模と流動性: 2025 年 9 月 2 日時点で純資産は 826 億ドル。1 日あたり数千万株が取引され、30 日中央値の売買スプレッドは 0.02% と非常にタイトで、スリッページを最小化します。
• 取引所: NASDAQ でティッカー IBIT として取引されています。

ビットコイン価格に連動させる仕組み​

ファンドの株価は、認可参加者（AP）と呼ばれる大手金融機関が関与する作成・償還メカニズムを通じて、基礎となるビットコインの価値に近づけられます。

多くの金 ETP が「インカインド」転送（AP が実物金と株式を交換できる）を許すのに対し、IBIT は「キャッシュ」作成・償還モデルで開始されました。つまり、AP が現金を信託に提供し、信託がビットコインを購入するか、逆にビットコインを売却して現金を受け取ります。

実務上、このプロセスは非常に効果的です。取引量が多く、AP が活発に機能しているため、プレミアムやディスカウントは概ね最小に抑えられています。ただし、極端なボラティリティや作成・償還が制約される局面では乖離が拡大することがあるため、取引前にプレミアム/ディスカウントの統計を確認することが賢明です。

ヘッドライン手数料以外のコスト​

0.25% の費用率に加えて、以下のコストも考慮が必要です。

1. スポンサー手数料: 信託が保有するビットコインを少量ずつ売却して支払われます。その結果、時間とともに各株式が表すビットコイン量はやや減少します。ビットコイン価格が上昇すればこの影響は相対的に薄れますが、下落局面では株式価値が実際の BTC よりも徐々に低下します。
2. 実際の取引コスト: 売買スプレッド、ブローカー手数料、NAV に対するプレミアム/ディスカウントなどが含まれます。リミットオーダーを活用すれば執行価格のコントロールがしやすくなります。
3. 税務上の違い: IBIT の取引は証券取引であり、暗号資産の直接保有とは異なる税務処理が適用されます。標準的な証券口座の税務書類で報告できる一方で、コインを直接保有する場合とは別の税務上のニュアンスがあります。目論見書を熟読し、必要に応じて税務専門家に相談してください。

IBIT と自分でビットコインを保有することの比較​

• 利便性とコンプライアンス: IBIT は証券口座を通じて簡単にアクセスでき、プライベートキー管理や暗号取引所への登録、ウォレットソフトの操作が不要です。標準的な税務レポートと慣れ親しんだ取引画面が提供されます。
• カウンターパーティリスク: コインはオンチェーンで直接管理できません。信託とそのサービスプロバイダー（カストディアンの Coinbase、プライムブローカー）に依存するため、運用リスクやカストディリスクを目論見書で確認することが重要です。
• ユーティリティ: 支払い、ライトニングネットワーク取引、マルチシグ設定など、オンチェーンでビットコインを使用したい場合は自分で保有するしかありません。退職口座や課税口座で単に価格エクスポージャーを求めるのであれば、IBIT が最適です。

IBIT とビットコイン先物 ETF の違い​

スポット ETF と先物ベースの ETF を区別することも重要です。先物 ETF は CME 先物契約を保有し、実際のビットコインは保有しません。一方、IBIT はスポット ETF として基礎となる BTC を直接保有しています。

この構造上の違いは意味があります。先物ファンドはロールコストや先物の期限構造により基礎資産から価格乖離が生じやすいです。スポットファンドは手数料を差し引いた上で、ビットコインの現物価格により密接に連動します。証券口座でシンプルにビットコインにエクスポージャーしたい場合、IBIT のようなスポット商品が一般的に扱いやすいです。

購入方法と事前チェック項目​

IBIT は IBIT のティッカーで、標準的な課税口座や退職口座で購入可能です。最適な執行を得るには、米国株式市場のオープン・クローズ時が流動性が高くなります。常に売買スプレッドを確認し、リミットオーダーで価格を管理してください。

ビットコインのボラティリティを考慮し、多くの投資家はポートフォリオ内でサテライトポジションとして小規模に保有し、大きなドローダウンに耐えられるようにしています。投資前に必ず目論見書のリスクセクションを熟読しましょう。

上級者向け：オプション取引​

高度な投資家向けに、IBIT の上場オプションが利用可能です。2024 年後半に Nasdaq ISE などで取引が開始され、ヘッジやインカム戦略に活用できます。取扱可否やリスクはブローカーに確認してください。

二度読んでおきたいリスク​

• 市場リスク: ビットコイン価格は極めて変動が激しく、急激な上下が起こり得ます。
• オペレーショナルリスク: カストディアンやプライムブローカーでのセキュリティ侵害、鍵管理失敗などが信託に悪影響を与える可能性があります。目論見書では「Trading Balance」および「Vault Balance」に関わるリスクが詳述されています。
• プレミアム/ディスカウントリスク: アービトラージ機構が何らかの理由で機能しなくなると、IBIT 株式は NAV から大きく乖離することがあります。
• 規制リスク: 暗号資産および関連金融商品を取り巻く規制は依然として変化し続けています。

「購入」ボタンを押す前のチェックリスト​

投資前に次の質問に答えてください：

• スポンサー手数料がビットコインの売却で支払われ、結果として株式あたりの BTC が徐々に減少することを理解していますか？
• 本日の売買スプレッド、取引量、NAV に対するプレミアムまたはディスカウントを確認しましたか？
• 暗号資産特有のボラティリティに耐えられるだけの投資期間を確保していますか？
• スポットエクスポージャーとして IBIT を選ぶか、自己保管を選ぶか、目的に応じた明確な判断をしましたか？
• 最新のファンドファクトシートまたは目論見書を読みましたか？ それが信託の実態を把握する最良の情報源です。

本記事は教育目的のみであり、金融・税務アドバイスではありません。必ず公式のファンド文書を確認し、必要に応じて専門家の助言を受けてください。

BlockEden.xyz は CryptoNews API のリリースを発表できることを嬉しく思います。この API は開発者に暗号通貨ニュースと市場センチメントデータへのリアルタイムアクセスを提供し、Web3 スペースでデータ駆動型の高度なアプリケーションを構築するためのツールを提供します。

なぜ CryptoNews API なのか？​

今日の急速に変化する暗号市場では、リアルタイムのニュースとセンチメント分析へのアクセスは単なる便利機能ではなく、必須です。取引プラットフォーム、マーケット分析ダッシュボード、または消費者向け暗号アプリを構築する場合でも、信頼できるニュースデータを統合することでユーザー体験が大幅に向上し、貴重な市場コンテキストを提供できます。

主な機能​

• リアルタイムニュース更新：信頼できるソースからの暗号ニュースの継続的なストリームにアクセス
• センチメント分析：各ニュース記事に対する事前処理済みのセンチメントスコアを取得
• トピック分類："マイニング"、"価格変動" などの特定トピックでニュースをフィルタリング
• 資産トラッキング：特定の暗号通貨ティッカー（BTC、ETH など）でニュースを追跡
• リッチメタデータ：各記事にはソース情報、公開日、画像などが含まれます
• GraphQL インターフェース：直感的な GraphQL API による柔軟なクエリ

はじめに​

CryptoNews API の開始はシンプルです。以下は GraphQL を使用した簡単な例です。

query CryptoNews($after: String, $first: Int) {
  cryptoNews(after: $after, first: $first) {
    pageInfo {
      hasNextPage
      endCursor
      hasPreviousPage
      startCursor
    }
    edges {
      node {
        title
        text
        sentiment
        tickers
        topics
        sourceName
        newsUrl
      }
    }
  }
}

https://blockeden.xyz/api-marketplace/crypto-news にアクセスして API キーを取得し、開発を開始してください。

ユースケース​

• 取引アプリケーション：リアルタイムニュースフィードを統合し、トレーダーが情報に基づいた判断を行えるよう支援
• 市場分析ツール：包括的な市場インテリジェンスプラットフォームを構築
• ポートフォリオトラッカー：保有資産に関連するニュースでポートフォリオ追跡を強化
• コンテンツアグリゲーター：暗号ニュース集約サービスを作成
• センチメント分析：ニュースデータに基づく市場センチメント指標を開発

シンプルな統合、強力な結果​

CryptoNews API は開発者に優しい設計でありながら、エンタープライズレベルの信頼性を提供します。柔軟なページネーション、豊富なフィルタリングオプション、包括的なドキュメントにより、数分で暗号ニュースデータをアプリケーションに取り込めます。

const response = await fetch(
  "https://api.blockeden.xyz/crypto-news/<access_key>",
  {
    method: "POST",
    headers: {
      "Content-Type": "application/json",
    },
    body: JSON.stringify({
      query: `
      query CryptoNews {
        cryptoNews(first: 10) {
          edges {
            node {
              title
              sentiment
              tickers
            }
          }
        }
      }
    `,
    }),
  },
);

価格とアクセス​

あらゆる規模のプロジェクトに対応できる柔軟な価格プランをご用意しています：

• 無料プラン：テストや開発に最適
• Growth：スケーリングするアプリケーション向け
• Enterprise：大規模利用向けのカスタムソリューション

今すぐ始めよう​

リアルタイム暗号ニュースでアプリケーションを強化したいですか？ https://blockeden.xyz/api-marketplace/crypto-news にアクセスして開始するか、サポートやディスカッションのために Discord コミュニティに参加してください。

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急速に進化するブロックチェーンの世界では、ベンチャーキャピタルが重要な役割を果たします。しかし、洗練された分析の裏にはシンプルな目的、すなわちトークンの販売があります。残念ながら、多くの VC、特に新人は深い業界知識が不足しているため利益を上げられません。彼らの主な機能は、さまざまなチャネルを通じて投資をプロモートし支援することに帰結します。

リキッドファンドのパフォーマンス​

現在、リキッドファンドはビットコイン (BTC) に比べてパフォーマンスが低下しています。過去には利益を上げていましたが、個人投資家も同様に利益を得ていました。リキッドファンドの投資家は通常すでに BTC のエクスポージャーを持っており、これによりファンドは非 BTC 資産に投資せざるを得ませんが、これらの資産は BTC を上回ることが難しいです。ファンドが BTC を上回れなければ、価値を付加しません。

高度なブロックチェーンリテラシー​

インフルエンサー (KOL)​

インフルエンサーのコンテンツを表面的に受け取ってはいけません。彼らの発言はしばしばノイズを生み、プロジェクトの資金調達やネットワークを測るツールとして機能します。誰かがプロジェクトを宣伝する場合、通常は金銭的な利害関係があるからです。損益のスクリーンショットや過去の分析は無視しましょう。本当の富は過小評価されがちで、最も裕福に見える人でも実際にはそれほどではないことが多いです。

中央集権型取引所​

中央集権型取引所は本質的に信用しないでください。コントラクト取引には使用を避けましょう。クロスチェーンブリッジやスポット通貨購入のプラットフォームとして利用できることもありますが、FUD（Fear, Uncertainty, Doubt）の兆候が少しでも見えたらすぐに資金を引き出す準備をしておくべきです。中央集権型取引所を利用することは、受動的に情報を得るキャリアの出発点としては有益ですが、成功はその情報を活用できるかどうかにかかっています。

ブロックチェーンプロジェクトの評価​

プロジェクトチームからの発言は懐疑的に受け止めましょう。パートナーシップの発表はしばしば進捗が最小限であることを示します。チームの具体的な行動に注目し、その取り組みがバリューチェーンをどの程度加速させるかを評価してください。成果がトークン価値に対する世間の認識をプラスに変えるのであれば、そのプロジェクトは検討に値します。過去に倫理的違反があったプロジェクトには注意が必要です—同様の行動を繰り返す可能性があります。

ブロックチェーンにおけるマーケティング​

ほとんどのプロジェクトチームは効果的なマーケティング戦略を欠いています。マーケティングの成功を定量化するのは難しく、指標はしばしば膨らんだ数字になりがちです。基本的なマーケティング予算はインフルエンサーラウンドに転換するのが最適です。他のマーケティング費用は、価格上昇といった直接的な市場行動ほど効果的ではありません。

個人投資アプローチ​

VC が支援するトークンについては、公開でのプロモーションは控えつつ、率直な見解を共有して構いません。コミュニティ主導のトークンに対しては、コミュニティ構築やアドボカシーに参加しましょう。オンチェーンデータと実際の買い注文を信頼してください。利害が対立しない限り、投資家権利保護のあらゆる形態を奨励すべきです。学習過程や成功体験を公開で記録することで、信頼と信用を築くことができます。

主なポイント​

ブロックチェーン業界を航行するには、懐疑心、戦略的思考、検証可能なデータへの依存が必要です。言葉より行動を信頼し、実際に測定可能な進捗を示すプロジェクトやファンドを常に優先しましょう。

Web3 ドメインのスタートアップの CEO として、私は新興技術トレンドに常に関心を持っています。特にブロックチェーンと分散型金融（DeFi）の文脈で、ボットプラットフォームの急速な台頭が私の目を引きました。

新たな波：Web3 における Telegram ボット​

Unibot の成長に伴い、ロボット概念が新たな競争領域となっています。現在、市場には数百のボット中心・マイクロイノベーションプロジェクトが存在します。暗号通貨コミュニティで必須のソーシャルアプリである Telegram は、月間アクティブユーザーが 8 億人という驚異的な規模です。Telegram ボットが暗号取引をシンプルにする様子を考えると、これらの数字はさらに興味深く映ります。プラットフォーム内のボットは、DeFi や MEV（マイナー抽出価値）保護、データ分析、ホエール追跡、さらにはコミュニティゲームガバナンスまで、さまざまなタスクを処理できます。その魅力は、アクセスのしやすさ、利便性、そして幅広い応用範囲にあります。

しかし、急速な成長には懐疑的な声や不安も伴います。Telegram ボットのセキュリティ脆弱性や技術の成熟度に関する懸念が浮上し始めています。

Unibot：現象的存在​

2023 年 6 月にローンチされた Unibot は、わずか 2 ヶ月で現象的なステータスを獲得し、数百の模倣プロジェクトを生み出しました。時価総額は 2 億ドル超のピークに達しましたが、その後「Banana Gun」の激しい競争に直面し、市場シェアが大幅に減少しました。減少後も現在の時価総額は約 6,000 万ドルで、ボット領域のリーダー的存在です。

Unibot の主な機能：

• 新規プロジェクトの追跡
• コピートレーディング機能
• リミットオーダー
• Telegram 内でのトークン追跡と精密スナイピング
• 従来の分散型取引所より高速で、Uniswap などのプラットフォームを上回る速度

収益モデル：

1. サービス手数料：Unibot は 1% のサービス手数料を課します。そのうち 40% は $UNIBOT トークン保有者に配分され、残りはチーム運営に充てられます。
2. **$UNIBOT トークン税**：トークン取引に対して 5$UNIBOT 保有者に還元されます。

全盛期には、日次収益が 300 ETH を超えました。厳しい市場環境にもかかわらず、Unibot は約 15,000 人のユーザーを獲得し、3 ヶ月で総収益約 8,200 ETH（約 1,300 万ドル）を記録しました。

Banana Gun：挑戦者​

最近参入した Banana Gun は、Unibot の支配に挑戦しています。機能面では Unibot と類似しており、ユーザーベースも同規模ですが、ややアクティブなメンバーが多い点が特徴です。特に「スナイピング」能力において優位性を示しています。Banana Gun のプレセールは 800 ETH を調達しましたが、コントラクト税の問題で流動性引き出しに一部課題が生じました。

ボットエコシステム全体​

市場に存在する他のボットは、以下のようなニッチ領域に特化しています：

• 流動性プールのロック状況、コントラクトの権限放棄、"rug pull" の可能性など、契約のリスク要因を分析
• 高パフォーマンスウォレットアドレスの動向追跡
• 新規プロジェクトトークンの早期投資機会を監視

ボットが注目を集める理由​

1. 業界で最も広く利用されているアプリの一つである Telegram との統合により、自然にトラフィックが集まります。
2. 売買という本質的な金融ニーズは変わらず、これらボットの機能は取引に特化しており、最終的に利益創出が最大のセールスポイントです。

結論として、Web3 ボットの世界は急速に進化しています。分散型技術が成熟するにつれ、ボットはブロックチェーンの活用方法において重要な役割を果たすことは間違いありません。この領域のステークホルダーとして、私はこの旅路に参加できることにワクワクしており、今後のイノベーションを楽しみにしています。

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Web3の進化する環境の中で、ユーザーインタラクションへの新たなアプローチとしてインテント中心プロトコルが登場しています。ここでは、ユーザーは単に 自分の欲しいものを表明する だけで、実現方法の複雑なプロセスはシステムに任せます。このアプローチは、ユーザー体験の向上、コンポーザビリティの改善、プライバシーの強化をもたらします。

インテント中心性の三本柱​

1. ユーザー中心インタラクション インテント中心性の本質は、ユーザー体験をシンプルにすることにあります。「何をしたいか」に重点を置くことで、ユーザーは複雑な内部メカニズムに悩む必要がなくなります。その結果、目的を直接的に表現できるようになります。

2. 堅牢なコンポーザビリティ Web3におけるコンポーザビリティとは、さまざまなプロトコルやアプリが相互に統合しやすく、上に構築しやすいことを指します。ユーザーがインテントだけを示すことで、システムは最大限の互換性を考慮した最適化が可能となり、より豊かで一体感のあるデジタルエコシステムが形成されます。

3. プライバシー・バイ・デザイン インテントだけを表明すれば、ユーザーは自分に関する詳細や機微なデータを開示する必要がなくなります。これはブロックチェーン上の取引においてユーザープライバシーを確保する大きな一歩です。

具体例を見てみましょう​

Consider Alice – a newcomer to the DeFi (Decentralized Finance) world with minimal technical expertise. She's just dipped her toes into the realm of cryptocurrency and is curious about staking to earn interest.

アリスにとって、インテント中心アプローチは新鮮な息吹です。技術的な迷路から解放され、インテントだけを示すだけで、プロトコルが重い作業を引き受け、プライバシーを守りつつ最適な選択肢を提供してくれます。

インテント中心性の台頭を支える要因は？​

インテント中心性の波は、AIGC 革命、EIP4337（スマートコントラクトアカウント）などの技術的進展、そして Web3 をすべての人に開かれたものにしようという動きが相まって生まれています。

このトレンドを象徴するプロジェクトとして、ETHGlobal Paris 2023 で紹介された Bob the Solver が挙げられます： Bob the Solver - インテントベースの取引のための先進的インフラで、ウォレットとdappのUXを向上させる

まとめ​

デジタル領域が進化する中で、インテント中心プロトコルのようなユーザー中心のアプローチが Web3 のインタラクションの未来を形作っています。複雑なプロセスからシンプルなインテント表現へ焦点を移すことで、これらのプロトコルはアクセスの民主化、ユーザー体験の向上、プライバシーの促進を実現します。Bob the Solver のようなイノベーションが牽引することで、Web3 は技術的な壁と日常ユーザーの間のギャップを埋め、より包括的で使いやすいエコシステムへと進化していくでしょう。インテント中心性の採用は次のステップではなく、分散型デジタルインタラクションの未来そのものです。

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Y Combinator（有名なスタートアップアクセラレーター）は、トレンドを見抜き、初期段階のスタートアップを支援する最前線に立っています。YC が特に関心を寄せている分野の一つが Web3 と暗号通貨の世界です。YC の暗号ポートフォリオを掘り下げ、Web3 ムーブメントを牽引するゲームチェンジング企業をいくつか紹介しましょう。

主要プレイヤー:​

1. Coinbase: リストの中で最も有名な企業と言える Coinbase は、デジタル通貨の代名詞となっています。堅牢なデジタル通貨ウォレット兼プラットフォームとして、主流採用への道を切り開いています。
2. OpenSea: 大幅に成長した NFT マーケットプレイスであり、市場を席巻した OpenSea の成功を象徴しています。
3. Protocol Labs: IPFS などの分散型ファイルシステムや Filecoin といったイニシアチブの背後にいる頭脳で、分散システムの力を示しています。
4. Rainbow: Ethereum ウォレット管理をシンプルにし、暗号取引をユーザーフレンドリーにしています。

注目すべきテーマ:​

1. 金融インフラストラクチャ: TRM Labs、SFOX、QuickNode、Excheqr などの企業が金融構造を強化し、詐欺検出、流動性提供、全体的な金融健全性を確保しています。

2. ネオバンク＆決済ソリューション: Littio、Wallbit Pay、Ping は、特にラテンアメリカ向けに設計されたクロスボーダー決済や国際銀行ソリューションを提供するネオバンクの例です。

3. セキュリティとデータ管理: Quantstamp、Spruce Systems、Blyss は、分散型世界における取引とデータの安全性を確保するために取り組んでいます。

4. 開発者ツールとインフラ: Hiro Systems、WalletKit、Cedalio、Stackup は、開発者が分散型インターネット上でシームレスに構築できるよう必要なツールを提供しています。

5. 分散型金融（DeFi）: EthosX、Algofi、Meson などは、ブロックチェーン技術を活用して金融システムを再定義するプラットフォームです。

6. 採用とユーザー体験: Proxy、Notebook Labs、Lyra は、ブロックチェーンや暗号のやり取りをユーザーにとってシームレスにし、技術利用時の摩擦を減らすことに注力しています。

7. NFT とクリエイティブな収益化: Hypeshot、Winter は、NFT の台頭とともにクリエイターがコンテンツを収益化する方法の進化を示しています。

8. ローカライズドソリューション: Botin、Valiu、Tienda Crypto などのスタートアップは、ラテンアメリカ、アフリカなど特定地域の課題に特化したソリューションを提供し、ブロックチェーンソリューションのグローバルな魅力を示しています。

洞察:​

1. 視野の拡大: YC の暗号ポートフォリオの多様性は、ブロックチェーンの応用が単なる金融に留まらず、コンテンツ制作やガバナンスなど多岐にわたる分野へと広がっていることを示しています。

2. ローカルとグローバル: 一部のスタートアップはグローバル課題に取り組む一方で、地域固有の課題と機会に焦点を当てたローカライズドソリューションにも強い関心が寄せられています。

3. ユーザー中心: これらのスタートアップの大半は、ユーザーフレンドリーなウォレット、ネオバンク、投資プラットフォームなどを通じて暗号と Web3 をシンプルにすることを目指しています。つまり、より多くのユーザーを取り込むためには体験を簡素化する必要があるという点が明確です。

4. 安全第一: エコシステムが拡大するにつれ、セキュリティと詐欺防止の重要性も増しています。取引の安全性、データ保護、エコシステム全体の安全確保が強く求められています。

結論として、Y Combinator のポートフォリオは進化し続ける Web3 の全体像を包括的に示しています。基盤インフラ構築者から消費者向けアプリケーションまで、アクセラレーターの企業群は分散型・ユーザー中心・安全なインターネットの未来を共同で形作っています。次のインターネット進化の波はすでに到来しており、YC が支援するスタートアップがその舵取りを担っていることは明らかです。

🔥 個別プロジェクトを確認したい方は、Y Combinator の 106 件プロジェクト一覧をご覧ください。

著者: Phoenix Capital Management

翻訳者: BlockEden.xyz チームおよび Payton Chat

📌 暗号資産業界が過去、現在、そして予測可能な未来において直面する規制上の紛争と法的問題についての深掘り。

TL;DR

• リップル社の裁判では、プログラムを通じた販売が証券販売と認定されることを回避し、部分的な勝利を収めました。私たちは裁判所の判決ロジックを慎重に分析し、事実認定にかなり明白な誤りがある可能性があり、後に覆される可能性が高いと考えています。
• 私たちは証券法の歴史的起源と基本的な意味合いを検討し、「プロジェクトチームが仕事をしている」というナラティブを持つトークンは証券法の定義に近いと考えています。したがって、将来的にかなり高い割合のトークンが証券として認定される可能性があります。しかし、現在の SEC の規制要求は、証券法の合理的な範囲をさらに超えています。
• ステーキング/イールドファーミングは、トークン販売よりも証券と見なされる可能性が高いです。
• CeFi の規制と比較して、DeFi の規制はまだ初期段階にあります。証券法に加えて、KYC/AML のようなより議論の余地のない規制問題はまだ解決されていません。
• たとえ多数のアルトコインが証券と認定されたとしても、それは業界の終わりを意味するものではありません。時価総額の高いトークンは証券という形でコンプライアンスを求める能力を十分に持っています。時価総額の低いトークンはコンプライアンスに準拠しない市場で長期間存在するかもしれませんが、コンプライアンス準拠の市場から間接的に流動性を得ることができます。明確な規制の枠組みがあれば、その性質に関わらず、業界は長期的な発展のための新しい道筋とモデルを見つけることができます。

目次​

• 待望の (一時的な) 勝利 - リップル社裁判の解釈
• ハウィーテスト、オレンジ畑、そして暗号資産
• なぜ証券法は存在するのか
• プロジェクトチームが仕事をしている = 証券？
• SEC 対 Ripple Labs の要約
• トークンはただのトークン。トークンは決して証券ではない
• 今後の展望 - リスクと機会はどこにあるのか？
• 証券法だけが懸念事項ではない
• もし暗号資産が負けたら？ - 証券法はアルトコインを殺さない
• 勝利よりも平和が重要

待望の (一時的な) 勝利 - リップル社裁判の解釈​

2023年7月13日、Ripple Labs はニューヨーク地方裁判所から部分的に有利な判決を受け、暗号資産市場は大幅に急騰しました。XRP 自体に加え、以前 SEC によって証券と名指しされた一連のトークンも大幅な上昇を経験しました。

後述するように、暗号資産業界が真に明確な規制を受け入れる時代にはまだほど遠いです。しかし、間違いなく、この Ripple Labs の部分的な勝利は、2023年の暗号資産業界で最も重要な出来事の一つです。

以下は、SEC 対 Ripple Labs 裁判以前に、米国の規制当局と暗号資産業界との間で起こった主要な紛争の一部です。

これまでの主要な紛争のほとんどが、暗号資産企業の敗北または妥協に終わっていることは容易に見て取れます。

それでも、これが部分的な勝利に過ぎないとしても、暗号資産業界が米国の規制当局との戦いで初めて意味のある勝利を収めたことを表していると言いたいのです。

裁判所の判決については多くの詳細な解釈がなされているため、ここでは詳しく述べません。興味のある方は、Paradigm のポリシーディレクターである Justin Slaughter 氏の長い Twitter スレッドを読むことができます:

Justin Slaughter 氏の Twitter より:

Ok, having gone through the Ripple decision, here’s my takeaway:

Big loss for the SEC’s approach to crypto via focusing solely on enforcement, and this measurably increases the odds of crypto legislation passing this year.

Thread https://t.co/c4wOVPORVb

— Justin Slaughter (@JBSDC)

July 13, 2023

また、時間があれば裁判所の判決原文を読むこともできます:

原告 vs. Ripple Labs, Inc.

この判決をさらに解釈する前に、皆さんがよく耳にする米国の法制度における証券の定義の核心的な基準であるハウィーテストについて簡単に紹介します。

ハウィーテスト、オレンジ畑、そして暗号資産​

今日のすべての暗号資産規制をめぐる紛争を理解するためには、1946年の太陽が降り注ぐフロリダ州に遡り、今日の証券法判断の礎となった事件、SEC 対 Howey に戻らなければなりません。

(以下の話の概要は、主に GPT-4 の助けを借りて書かれました)

📌 第二次世界大戦後、1946年、W.J. Howey 社は絵のように美しいフロリダ州に肥沃なオレンジ畑を所有していました。

より多くの投資を募るため、Howey 社は投資家がオレンジ畑の土地を購入し、それを Howey 社に貸し出して管理させ、その利益の一部を投資家が得られるという革新的な計画を打ち出しました。その時代、この提案は投資家にとって間違いなく非常に魅力的でした。何しろ、自分の土地を所有することはとても魅力的なことだったのですから。

しかし、SEC (米国証券取引委員会) は同意しませんでした。SEC は、Howey 社が提供した計画は本質的に証券であると考えましたが、Howey 社は SEC に登録しておらず、これは明らかに1933年証券法に違反していました。そのため、SEC は Howey 社を訴えることにしました。

この訴訟は最終的に最高裁判所にまで持ち込まれました。1946年、最高裁判所は SEC 対 Howey の訴訟で歴史的な判決を下しました。裁判所は SEC の立場を支持し、Howey 社の投資計画は証券の定義を満たしており、したがって SEC への登録が必要であると裁定しました。

米国最高裁判所が Howey 社の投資計画について下した判決は、いわゆる「ハウィーテスト」の4つの基本要素に基づいています。これら4つの要素とは、金銭の投資、利益の期待、共同事業、そして利益がプロモーターまたは第三者の努力から得られることです。Howey 社の投資計画はこれら4つの要素を満たしていたため、最高裁判所はそれを証券であると判断しました。

1. まず、投資家はオレンジ畑の土地を購入するために金銭を投資しました。これは「ハウィーテスト」の第一の要素である「金銭の投資」を満たしていました。

2. 次に、投資家が土地を購入して Howey 社に貸し出す目的は、明らかに利益を期待することでした。これは「ハウィーテスト」の第二の要素である「利益の期待」を満たしていました。

3. 第三に、投資家と Howey 社の関係は共同事業を構成していました。投資家は投資し、Howey 社はオレンジ畑を運営し、双方が利益を得るために協力していました。これは「ハウィーテスト」の第三の要素である「共同事業」を満たしていました。

4. 最後に、この投資計画における利益は主に Howey 社の努力から得られていました。投資家は金銭を投資するだけで利益を得ることができ、これは「ハウィーテスト」の第四の要素である「利益がプロモーターまたは第三者の努力から得られること」を満たしていました。

したがって、これら4つの要素に基づき、最高裁判所は Howey 社の投資計画が証券を構成し、SEC への登録が必要であると判断しました。

この判決は深遠な影響を及ぼし、広く引用される「ハウィーテスト」を形成しました。これは、いわゆる「投資契約」の4つの基本要素、すなわち金銭の投資、利益の期待、共同事業、そして利益がプロモーターまたは第三者の努力から得られることを定義しました。これら4つの要素は、今日でも SEC が金融商品が証券を構成するかどうかを判断するために使用されています。

証券法の目的上、投資契約 (同法では定義されていない) とは、人が共同事業に金銭を投資し、もっぱらプロモーターまたは第三者の努力から利益を期待するように導かれる契約、取引、またはスキームを意味し、その事業における株式が正式な証明書によって証明されているか、または事業で使用される物理的資産における名目上の利益によって証明されているかは重要ではない。

上記は、1946年の最高裁判所意見からの証券の正確な解釈であり、一般的に使用される以下の基準に分解できます:

1. 金銭の投資
2. 共同事業への参加
3. 利益の期待
4. もっぱらプロモーターまたは第三者の努力による

法律の魅力は実に驚くべきものです。それはしばしば、柑橘類の果樹園であれ暗号資産であれ、現実のシナリオにおける絶えず変化する具体性を導くために、抽象的でありながらも率直な原則を採用します。

なぜ証券法は存在するのか​

実際には、証券がどのように定義されるかは重要ではありません。何かを証券とレッテル貼りするかしないかは、実質的な違いを生み出しません。重要なのは、証券の経済的性質からどのような法的責任が生じるかを理解することです。言い換えれば、ハウィーテストの4つの属性を持つものが、なぜ監督のための別の法的枠組みを必要とするのかということです。

ハウィーテストより10年以上前に制定された1933年証券法は、なぜ証券法が必要なのかという問いに明確に答えています。

しばしば「証券における真実」法と呼ばれる1933年証券法には、2つの基本的な目的があります:

1) 投資家が公募される証券に関する財務情報およびその他の重要な情報を受け取ることを要求すること。

2) 証券の販売における欺瞞、不実表示、およびその他の詐欺を禁止すること。

証券法の基本的な出発点は単純です - それはすべて、投資家が投資している証券について十分な情報を持ち、欺瞞から保護されることを保証することです。逆に、証券の発行者に課せられる責任も単純で、その本質は情報開示です - 彼らは証券に関連する重要な情報を完全、タイムリー、かつ正確に開示しなければなりません。

証券法がこのような目標を掲げる理由は、証券がその性質上、リターンを得るために第三者 (積極的な参加者) の努力に依存しており、これがこれらの第三者に情報へのアクセスや証券価格への影響力において、投資家に対して非対称な優位性を与えるからです。したがって、この非対称性が投資家に害を及ぼさないように、彼らが情報開示の義務を果たすことが要求されます。

商品市場には同様の規制要件はありません。なぜなら、そのような第三者、あるいは暗号資産の文脈で言う「プロジェクトチーム」が存在しないからです。金、石油、砂糖などには「プロジェクトチーム」が存在しません。暗号資産市場は一般的に証券取引委員会 (SEC) よりも商品先物取引委員会 (CFTC) を好む傾向がありますが、これは規制当局の個人的な好みが暗号資産に対する異なる態度につながっているわけではありません。商品の規制と証券の規制の区別は、2種類の金融商品の本質的な違いに基づいています。非対称な優位性を持つ「プロジェクトチーム」が存在しないため、商品法の規制枠組みは自然とより緩やかになる傾向があります。

💡 情報と影響力において優位性を持つ第三者または「プロジェクトチーム」の存在が、証券法が存在する根本的な理由です。投資家の利益が第三者/「プロジェクトチーム」によって侵害されるのを抑制することが、証券法の根本的な目的です。そして、「プロジェクトチーム」に完全、タイムリー、かつ正確な情報開示を要求することが、証券法を実施する主な手段です。

プロジェクトチームが仕事をしている = 証券？​

米国の証券法の歴史を研究しているうちに、暗号資産業界でよく聞かれるフレーズが、トークンが証券であるかどうかを判断するための単純で効果的な基準に私を導きました - それは、投資家がプロジェクトチームが活動しているかどうかを気にするかどうかです。

「プロジェクトチームが仕事をしている」ことが投資家にとって重要である場合、それはこの投資のリターンがプロジェクトチームの行動に影響されることを意味し、これは明らかにハウィーテストの4つの基準を満たしています。この観点から、BTC が証券ではない理由を理解するのは簡単です。BTC にはプロジェクトチームが関与していないからです。ミームコインにも同じことが言えます。それらは ERC-20 プロトコルの下で台帳に記録された単なる数字であり、その背後に活動的なプロジェクトチームはなく、したがって証券ではありません。

プロジェクトチームが活動的であり、彼らのパフォーマンスが良いか悪いか、あるいは行動するかどうか - それが技術的なアップグレード、製品のイテレーション、マーケティング、エコシステムパートナーシップのいずれであっても - がトークン価格に影響を与える場合、証券の定義が満たされます。プロジェクトチームが存在するため、彼らは他の投資家が知らない情報を持ち、トークン価格に対してより大きな影響力を持つため、投資家の利益を害する行為を犯さないように規制監督が必要です。「プロジェクトチームの行動が重要である」→「プロジェクトチームは利益を得ることができる」→「プロジェクトチームは証券法によって規制される必要がある」という論理は、単純な法的推論です。

この論理を受け入れるなら、暗号資産空間のどのトークンが合理的に証券として分類されるか、自分で判断できるでしょう。

Twitter での「项目方在做事」(プロジェクトチームが仕事をしている) のトップ検索結果

💡 私たちの見解では、投資家の間で「プロジェクトチームが仕事をしている」ことに対する期待や懸念がある場合、そのトークンは証券の定義に非常に合致しています。この観点から、高い割合のトークンが証券として分類されるのは非常に論理的に思えます。

現在の SEC は、基本的な規制以上のものを望んでいます。Gary Gensler 氏の公の発言からわかるように、彼はビットコインが証券ではないことだけを認めています。他のほとんどのトークンについては、彼はそれらが証券として分類されるべきだと固く信じています。ETH のような少数のトークンに対する立場は、比較的に曖昧です。Coinbase の CEO も最近のインタビューで、SEC が Coinbase を訴える前に、ビットコインを除くすべてのトークンの取引を停止するよう要求したと述べていますが、Coinbase はこの要求を拒否しました。

運営するプロジェクトチームのない純粋なミームコインや分散型決済トークンを証券として分類するのは不合理だと考えます。SEC の要求は証券法の合理的な範囲を超えており、業界と SEC との間の対立が単純に解決されることをより困難にしています。

このトピックに関する詳細はこの記事で読むことができます: SEC asked Coinbase to halt trading in everything except bitcoin, CEO says

SEC 対 Ripple Labs の要約​

• いくつかの重要なポイントを簡単に強調しましょう:
  • XRP 自体は証券ではありませんが、それが証券販売を構成するかどうかを判断するためには、XRP の販売の具体的な状況 (販売のプロセス、方法、チャネルなど) を分析する必要があります。この点については後で詳しく説明します: トークンはただのトークン。トークンは決して証券ではない
  • 裁判所は、機関投資家向け販売、プログラムを通じた販売、その他の3つの形態の XRP 販売を個別に分析しました。最終的に、最初のタイプである機関投資家向け販売は証券と見なされましたが、他の2つはそうではありませんでした。
  • 機関投資家向け販売が証券販売と判断された理由は次のとおりです:

• プログラムを通じた販売が証券販売を構成しないと判断された理由は次のとおりです:

  1. この場合、投資家は Ripple Labs から購入しているのか、他の XRP 販売者から購入しているのか確信が持てない。ほとんどの XRP 取引量は Ripple Labs による販売からではなく、したがってほとんどの XRP 購入者は Ripple Labs に直接資金を投資していない。

  2. XRP 購入者は Ripple Labs の努力から利益を得ることを期待していなかった。なぜなら:

     • Ripple Labs はこれらの投資家に直接的な約束を一切しておらず、Ripple Labs の販促資料がこれらの投資家の間で広く流布されたという証拠もない。

     • これらの投資家は洗練度が低く、Ripple Labs の行動が XRP の価格に与える影響を完全に理解しているとは証明できない。

• 裁判所がプログラムを通じた販売に関する判断を、主にハウィーテストの第4項目、つまりこれらの投資家が Ripple Labs の努力から利益を得ることを期待していなかったという点に基づいていることは容易に見て取れます。

• この地方裁判所の判決は最終的な拘束力を持っていません。SEC が上訴することはほぼ確実です。しかし、法的手続きが長いため、新たな上訴判決の結果を見るまでには数ヶ月、あるいは数年かかるかもしれません。この間、この裁判所の判決は、業界の発展にとって本質的に重要な指針を形成することになります。

暗号資産投資家としての立場を脇に置き、純粋に法的な論理の観点から見ると、プログラムを通じた販売を証券ではないと判断した裁判所の論理は、あまり説得力がないと考えます。

📕 ここに、同様の反対意見を持つ経験豊富な法律専門家による2つの記事があります。時間があれば読むことをお勧めします。私たちの分析も彼らの視点の一部を参考にしています。

• Is The Ripple Decision a Cause For Crypto-Celebration? Momentarily at Best.
• Ripple Labs Ruling Throws U.S. Crypto-Token Regulation into Disarray

まず、ハウィーテストの原文に注意する必要があります: 「...もっぱらプロモーターまたは第三者の努力から利益を期待する...」。これは、利益の源泉がプロモーターまたは第三者であり得ることを明確に指摘しており、つまり、売り手が誰であるかは問題ではありません。言い換えれば、努力の源泉が売り手やプロモーターである必要はなく、そのような第三者が存在すればよいのです。したがって、投資家が誰から購入するか、あるいは売り手がリターンの源泉であるかどうかは問題ではありません。重要なのは、投資家が資産の価値上昇が第三者の努力によるものであると認識しているかどうかです。 したがって、裁判所がブラインドな売買や、買い手が XRP を Ripple Labs から購入したのか他の誰かから購入したのかを知らないという事実に言及していることは、ハウィーテストとは無関係です。

本当の問題は、プログラムを通じた販売の投資家が、購入した XRP トークンの価格上昇が Ripple Labs の努力と関連していると認識しているかどうかです。裁判所の主な主張は次のとおりです。

1. Ripple Labs は個人投資家に対して直接的なプロモーションを行っておらず、彼らの資料 (ホワイトペーパーなど) が個人投資家の間で広く流布されたという証拠もない。
2. 個人投資家は、XRP トークンが Ripple Labs の技術、製品、マーケティングにおける業務と関連していることを認識するだけの、機関投資家のような認知能力を持っていない。

まず第一に、これは論理的な問題ではなく事実の問題であり、ここで証明することはできません。XRP は古いプロジェクトであり、当時の個人投資家がどのようなものであったか、私たちには明確な感覚がありません。

しかし、私たちの限られた経験からすると、プロジェクトチームを持つトークンの大多数は、チームの技術的なアップグレード、早期のメインネットローンチ、より良い製品、TVL の増加、エコシステムパートナーシップ、KOL のプロモーション、その他の努力が、保有するトークンの価格に影響を与えることを認識できています。

暗号資産の世界では、KOL、Twitter、大小さまざまな Telegram グループが、ほとんどのプロジェクトチームとユーザーとの間の架け橋として機能し、個人投資家へのアウトリーチの領域となっています。大小さまざまなプロジェクトで、「コミュニティ」がどうなっているかについての議論をよく耳にします。ほとんどのプロジェクトチームには、世界中の取引所と連絡を取り、KOL を雇い、プロジェクトの進捗や重要なイベントの普及を支援するトークンマーケティング/コミュニティチームがあります。

💡 この判決におけるプログラムを通じた販売に関する裁判所の事実認定には偏りがあると考えています。また、多くの法律専門家と同様に、この部分の判決が将来覆される可能性が高いことにも同意します。

(この記事を書いてからわずか1週間後、公開されるまさにその日に、SEC 対 Terraform Labs 裁判の新しい裁判官が、SEC 対 Ripple Labs 裁判の判決ロジックを採用することを拒否したことを偶然目にしました - そのロジックとは、投資家がどこでトークンを購入したとしても、プロジェクトチームの努力がトークンの価格に影響を与えるという投資家の期待には影響しない、というものです。)

"Whatever expectation of profit they had could not, according to that court, be ascribed to defendants’ efforts," he wrote. "But Howey makes no such distinction between purchasers*. And it makes good sense that it did not. That a purchaser bought the coins directly from the defendants or, instead, in a secondary resale transaction* has no impact on whether a reasonable individual would objectively view the defendants’ actions and statements as evincing a promise of profits based on their efforts.**"

— Judge Rejects Ripple Ruling Precedent in Denying Terraform Labs' Motion to Dismiss SEC Lawsuit

☕️ ところで - 支払いを必要としないエアドロップも証券販売と見なされる可能性があります。

これは John Reed Stark 氏の記事からの引用です。90年代後半のインターネットバブルでは、いくつかの企業がインターネット経由でユーザーに無料の株式を配布しました。その後の立法や裁判で、これらの行為は証券販売と見なされました。その理由は、ユーザーはこれらの株式と引き換えにお金を支払わなかったものの、他の価値 - 株式登録時に記入が必要な個人情報や、株式を配布する企業への注目の増加など - を提供し、これが実質的な価値の交換を構成したからです。

当時の SEC 執行部長 Richard H. Walker 氏は次のように述べています。「これらのケースでは、無料の株式というのは実質的に誤称です。現金はやり取りされませんでしたが、株式を発行した企業は価値ある利益を受け取りました。このような状況下では、証券法は投資家に完全かつ公正な情報開示を受ける権利を与えていますが、これらのケースではそれが受けられませんでした。」

トークンはただのトークン。トークンは決して証券ではない​

Don’t be misled that Judge Torres ruled that sometimes XRP is a security and sometimes it isn’t. That’s exactly the opposite of what she ruled: XRP itself is NEVER a security. “ Page 15: "XRP, as a digital token, is not in and of itself a ‘contract, transaction[,] or scheme’…

— paulgrewal.eth (@iampaulgrewal)

July 14, 2023

Coinbase の CLO である Paul 氏が指摘したように、これは人々が完全には理解していない、判決全体の中で最も重要な文です。

XRP は、デジタル トークンとして、それ自体が投資契約のハウィー要件を具体化する「契約、取引、またはスキーム」ではありません。むしろ、裁判所は、被告による XRP の販売および配布に関わるさまざまな取引およびスキームを取り巻く状況の全体像を検証します。

これらの判決は両方とも、一貫して重要な視点を表明しています:

トークンはただのトークンです - 多くの人々が誤解しているように、裁判所が XRP を時には証券と考え、時にはそうでないと考えるわけではありません - トークン自体が証券になることは決してありません。

証券を構成する可能性があるのは、トークンを販売し配布する一連の行動全体 (「スキーム」) であり、トークンが証券であるかどうかの問題はなく、特定のトークン販売行動が証券であるかどうかだけです。特定のトークンを分析するだけでは、それが証券であるかどうかの結論に達することは決してできず、この販売行動の全体的な状況 (「entirety of …」、「totality of circumstances」) を分析しなければなりません。

意見が大きく対立する両裁判官は、それが証券であるかどうかを判断するには、トークン自体の属性ではなく、販売条件に基づかなければならないと主張してきました - この一貫性は、この法的論理が将来採用される可能性が、プログラムを通じた販売の判決よりも著しく高いことを意味し、私たちもこの判決が確かにより強い論理的合理性を持っていると考えています。

トークンはただのトークン。トークンは決して証券ではない。

デジタル トークンと株式は根本的に異なります。株式自体は投資家と企業が署名した契約です。その二次市場での取引自体が、この契約関係の取引と移転を表しています。Telegram 裁判で裁判官が述べたように、デジタル トークンは「英数字の暗号シーケンス」に過ぎず、それ自体で契約を構成することは不可能です。それらは特定の販売状況においてのみ、契約の経済的実体を持つことができます。

この法的見解がその後のすべての裁判所で受け入れられるならば、将来の訴訟プロセスにおける SEC の証明責任は著しく増加するでしょう。SEC は、あるトークンが証券であることを証明することによって、そのトークンのすべての発行、取引、その他の行動に対する規制権限を得ることはできません。各トークン取引の全体的な状況が証券取引を構成することを一つ一つ証明する必要があります。

裁判所は、XRP の二次市場での販売が投資契約の申し出および販売を構成するかどうかについては言及しません。なぜなら、その問題は裁判所の前に適切に提起されていないからです。二次市場での販売が投資契約の申し出または販売を構成するかどうかは、その特定の契約、取引、またはスキームの状況の全体像と経済的現実によって決まります。Marine Bank, 455 U.S. at 560 n.11; Telegram, 448 F. Supp. 3d at 379; see also ECF No. 105 at 34:14-16, LBRY, No. 21 Civ. 260 (D.N.H. Jan. 30, 2023) を参照

Ripple 裁判はまた、裁判所が XRP の二次販売が証券取引を構成するかどうかを判断できないことを明確に指摘しました。彼らは、判断を下すために各取引行動の具体的な状況を評価する必要があります。これは SEC による二次取引の規制を大幅に複雑にし、ある意味では完了できない可能性があります。これは本質的にトークンの二次取引にゴーサインを与えています。 これに基づき、Coinbase と Binance.US は判決が発表された後、すぐに XRP を再上場しました。

📕 Bankless のポッドキャストには、これに関連する興味深い議論がいくつかあります:

Bankless: How Ripple's Win Reshapes Crypto with Paul Grewal & Mike Selig

繰り返しになりますが、この判決をこの一件だけで決定的な法的ルールと見なすのはまだ早すぎます。しかし、「トークンはただのトークン」という法的論理は、SEC が将来、二次市場の取引を規制する際に直面する法的障害を著しく増加させるでしょう。

今後の展望 - リスクと機会はどこにあるのか？​

ステーキングに吊るされたダモクレスの剣​

ダモクレスの剣, 1812, Richard Westall

ETH ステーキングは、2023年以降、業界全体で最も強力な分野の一つとなっています。しかし、ステーキングサービスの規制リスクは、このスーパートラックの上に吊るされたダモクレスの剣であり続けています。

2023年2月、Kraken は SEC との和解に合意し、米国でのステーキングサービスを停止しました。同じくステーキングサービスで訴えられた Coinbase は、戦い続けることを選択しました。

ハウィーテストの枠組みに戻ると、客観的に見て、ステーキングサービスが証券と見なされるには十分な理由が確かに存在します。

Kraken は和解を選択しました。では、Coinbase がステーキングサービスは証券ではないと主張し続ける理由は何でしょうか？

Coinbase: なぜ私たちはステーキングを支持するのか:

最も基本的なレベルで、ステーキングとは、ユーザーがトークンをステークしてブロックチェーンを保護し、ブロックの作成を促進し、トランザクションの処理を助けることによってネットワークに貢献するプロセスです。ユーザーは投資しているわけではありません。むしろ、ユーザーはこの重要な役割を果たすことに対して、ブロックチェーン自体から支払われるトランザクション手数料とコンセンサス報酬によって報酬を得ています。

Coinbase は興味深い主張をしています。「ステーキングするユーザーは投資しているのではなく、ブロックチェーンネットワークへの貢献に対して報酬を得ている」と示唆しています。

この主張は、個々のステーカーにとっては有効です。しかし、委任されたステーカーとして、彼らはトランザクションの検証やネットワークセキュリティの確保というタスクを直接引き受けているわけではありません。代わりに、彼らは自分のトークンを他のノードオペレーターに委任し、オペレーターが彼らのトークンを使ってこれらのタスクを完了します。ステーカーは直接の労働者ではありません。実際、彼らはハウィー事件のオレンジ農園の購入者に似ており、土地/資本 (ETH) を所有し、他人に耕作 (ノード運営) を委任し、リターンを得ています。

資本を支払うことは労働ではありません。なぜなら、資本投資からのリターンはキャピタルゲインであり、報酬ではないからです。

分散型ステーキングサービスはもう少し複雑で、異なるタイプの分散型ステーキングは最終的に異なる法的判断を受ける可能性があります。

ハウィーテストの4つの基準は、中央集権型ステーキングと分散型ステーキングでほとんど同じです。違いは、共同事業が存在できるかどうかにあるかもしれません。したがって、すべてのユーザーの ETH が同じプールに入れられるステーキングモデルは、たとえ分散型であっても、明らかにハウィーテストの4つの基準を満たしています。

SEC 対 Ripple Labs 裁判で Ripple がプログラム販売の点で勝訴した論拠 (買い手と売り手がお互いを知らず、直接的な販売紹介がない) も、ここではステーキングサービスを保護するようには思えません。

なぜなら、二次市場で cbETH/stETH を直接購入する場合を除き、ステーカーが ETH を Coinbase/Lido に預けて cbETH/stETH を受け取る場合、1) 買い手は発行者が誰かを知っており、発行者も買い手が誰かを知っていること、そして 2) 発行者は買い手に対して潜在的なリターンについて明確に伝え、これらのリターンの源泉を説明していることが明らかだからです。

同様に、PoS チェーンでのステーキングに加えて、トークンをステーキング/ロックして利回りを得ることができる多くの DeFi 製品も、証券の定義を満たす可能性が高いです。純粋なガバナンストークンの価格とプロジェクトチームの努力との間に関連性を確立することがやや難しい場合でも、ステーキングして利回りを得る文脈での論理は非常に直接的で単純です。さらに、Ripple 裁判でプログラム販売が証券と見なされなかった理由も、ここではほとんど通用しません:

1) ユーザーはプロジェクトチームが開発したステーキング契約にトークンを渡します。ステーキング契約はユーザーにリターンを与え、これらのリターンはプロジェクトチームが開設したプロジェクト契約が生み出す収益から得られます。

2) ユーザーとステーキング契約との間のやり取りの過程で、契約はユーザーに対してリターンを宣伝し説明するため、XRP のプログラム販売の論理から逃れることは困難です。

💡 まとめると、ステーキングサービスを提供するプロジェクト (PoS チェーン、DeFi プロジェクト) は、以下の理由により証券として分類される可能性が高くなります。

1. 明確な利益分配、および
2. ユーザーとの直接的なプロモーションとやり取り。

これにより、プロジェクトチームが一般的に「仕事をしている」プロジェクトよりも、証券と見なされる可能性が高くなります。

証券法だけが懸念事項ではない​

証券法はこの記事の主な焦点ですが、証券法は暗号資産の全体的な規制枠組みのほんの一部に過ぎないことを皆さんに思い出させることが重要です — もちろん、それはより厳しい側面の一つであるため、特別な注意を払う価値があります。トークンが最終的に証券、商品、またはその他のものと見なされるかどうかにかかわらず、いくつかのより基本的な法的責任は共通しており、SEC と CFTC 以外の多くの規制機関が関与することになります。 ここで関わる内容は別の長い記事に値するため、ここでは参考として簡単な例を挙げるにとどめます。

これは、マネーロンダリング対策 (AML) とテロ資金供与対策 (CTF) を中心とした顧客確認 (KYC) に関連する責任です。いかなる金融取引も、マネーロンダリングやテロ資金供与などの金融犯罪に使用されてはならず、いかなる金融機関も、自らが提供する金融サービスがこれらの金融犯罪に使用されないことを保証する責任があります。この目標を達成するために、すべての金融機関は一連の措置を講じなければなりません。これには、KYC、取引監視、規制当局への不審な活動の報告、過去の取引の正確な記録の維持などが含まれますが、これらに限定されません。

これは金融規制における最も基本的で、議論の余地のない基本法の一つであり、司法省、財務省/OFAC、FBI、SEC など、複数の法執行部門が共同で監督する分野です。現在、すべての中央集権型暗号資産機関も、この法律を遵守してすべての顧客に対して必要な KYC を実施しています。

将来の主な潜在的リスクは DeFi にあります。DeFi が CeFi と同様の規制を遵守し、KYC/AML/CTF を要求することが必要かつ可能かどうか、そしてこの規制モデルがブロックチェーンの価値の基盤であるパーミッションレス性を損なう可能性があるかどうかです。

基本原則の観点から見ると、金融取引は DeFi で生成されるため、これらの金融取引がマネーロンダリングやその他の金融犯罪に使用されないことを保証する必要があり、したがって規制法の必要性は疑いの余地がありません。

課題は主に規制対象の定義の難しさにあります。本質的に、これらの金融取引はイーサリアム上の一連のコードが提供するサービスに基づいているため、規制対象となるべきはこのコードを実行するイーサリアムノードなのか、それともこの一連のコードを書いたプロジェクト関係者/開発者なのか？ (Tornado Cash 開発者の逮捕によって引き起こされた物議を醸す事件があるのはそのためです。) さらに、ノードの分散化と開発者の匿名化は、この監督の考え方をさらに実行困難にしています — これは立法者と法執行者が解決しなければならない問題であり、彼らがこれらの問題をどのように解決するかは疑問です。しかし、疑いの余地がないのは、たとえこれらの取引がブロックチェーン取引の1万分の1未満を占めるとしても、どの規制当局も匿名のブロックチェーン上でのマネーロンダリング、武器取引、その他の活動を許さないということです。

実際、今月19日、米国上院の4人の上院議員 (共和党2人、民主党2人、つまり超党派の法案) が、DeFi のための法案、Crypto-Asset National Security Enhancement and Enforcement (CANSEE) Act を提出しました。その核心は、DeFi が CeFi と同じ法的責任を遵守することを要求することです:

マネーロンダリングを防止し、暗号資産を利用した犯罪や制裁違反を阻止するため、米国の主要な上院議員グループが、分散型金融 (DeFi) サービスが、中央集権型暗号資産取引プラットフォーム、カジノ、さらには質屋など、他の金融会社と同じマネーロンダリング対策 (AML) および経済制裁遵守義務を満たすことを要求する、新たな超党派の法案を提出しています。この法案はまた、財務省の主要なマネーロンダリング対策権限を近代化し、「暗号資産キオスク」が違法活動の収益を洗浄する手段とならないようにするための新たな要件を設定しています。

— Bipartisan U.S. Senators Unveil Crypto Anti-Money Laundering Bill to Stop Illicit Transfers

DeFi 取引におけるマネーロンダリング対策 (AML) とテロ資金供与対策 (CTF) の確保は、証券法を超えた重要な規制上の課題です。トークンが証券または商品として分類されるかどうかにかかわらず、市場操作に対する厳格な規則があります。暗号資産におけるこれらの問題を解決することは、業界にとって将来の課題です。

以下は、市場操作の典型的な形態の一部です。暗号資産取引に関わる人なら誰でも、これらを認識するでしょう。

市場操作の一般的な形態は次のとおりです:

1. パンプ・アンド・ダンプ: これは、証券を低価格で購入し、虚偽で誤解を招くような肯定的な声明を通じて価格を人為的につり上げ、その後、より高い価格で証券を売却することを含みます。操作者が株式を売却すると、価格は通常下落し、他の投資家は損失を被ります。
2. スプーフィング (見せ玉): これは、特定の証券や商品に対する市場の関心を偽って見せるために、実行する意図のない大量の買い注文または売り注文を出すことを含みます。注文は実行前にキャンセルされます。
3. ウォッシュトレード (仮装売買): これは、投資家が市場で誤解を招くような人為的な活動を作り出すために、同じ金融商品を同時に売買することを含みます。
4. チャーニング: これは、トレーダーが同じ価格で買い注文と売り注文の両方を出すときに発生します。注文は一致し、高い取引量の印象を残しますが、所有権の純変動はありません。
5. 市場の買い占め: これは、特定の資産を十分に取得して支配権を得て、その価格を設定することを含みます。
6. フロントランニング: これは、ブローカーまたは他の事業体が、資産の価格に影響を与えるであろう公表されていない大規模な取引の予備知識を持っているために取引に入り、それによって価格変動から利益を得るときに発生します。

もし暗号資産が負けたら？ - 証券法はアルトコインを殺さない​

私たちはこれらの法廷闘争の結果を予測するのに十分な法律的および政治的知識を持っていませんが、客観的な分析によれば、米国の証券法の論理はほとんどのトークンを証券として分類することを支持していることを認めざるを得ません。したがって、ほとんどのトークンが証券と見なされた場合、暗号資産業界がどのようになるかを推測または想像しなければなりません。

一部のトークンは証券としてコンプライアンスを選択するかもしれない​

まず、純粋に経済的な観点から見ると、上場企業であることのコンプライアンスコストは、思われているほど daunting ではありません。FDV (完全希薄化後評価額) が10億ドルを超える大型トークンであれば、そのコストを負担できる可能性が高いです。

単純な時価総額の比較から、多くのトークンが上場企業に匹敵する時価総額を持っていることがわかります。特に FDV が10億ドル以上のものです。彼らが上場企業のコンプライアンスコストを処理できると考えるのは全く合理的です。

• 米国の株式市場には、時価総額が1億ドルから10億ドルの企業が約2000社、10億ドルから50億ドルの企業が約1000社あります。
• アルトコインの現在の弱気市場環境において、暗号資産には FDV > 10億ドルのトークンが約40〜50、FDV が1億ドルから10億ドルのトークンが約200あります。強気市場の間には、より多くのトークンが1億ドル以上/10億ドル以上の価値ランクに加わることが予想されます。

また、上場企業のコンプライアンスコストに関するいくつかの調査を参照することもできます。比較的に信頼できる情報源の一つは、SEC の中小企業の上場コンプライアンスコストに関する推定です:

*彼らの調査によると、IPO として市場に参入するための規制コンプライアンスを達成するための平均コストは約250万ドルです。設立後、小型株企業は毎年**約150万ドルの継続的なコンプライアンスコスト*を支払うことが予想されます。

結論として、約250万ドルの上場コストと、約150万ドルの継続的な年間コストがかかります。長年のインフレを考慮すると、IPO に300〜400万ドル、年間の経常コストに200〜300万ドルが妥当な見積もりと思われます。さらに、これらの数字は会社の規模と正の相関があり、数億ドル規模のマイクロキャップ企業のコストはこれらの平均を下回るはずです。それは少額ではありませんが、数百人のメンバーを抱える大規模なプロジェクトチームにとっては、受け入れられないコストではありません。

より不確実なのは、これらのプロジェクトの過去のコンプライアンス問題をどのように解決するかです。

株式を上場するには、会社の財務履歴の監査が必要です。トークンは株式とは異なり、上場のために異なる内容を開示する必要があるため、明確な線引きのための新しい規制枠組みが必要になります。しかし、明確なルールがあれば、調整し対処する方法はあります。過去に財務上の問題を抱えていた企業も、過去の財務諸表を修正することで上場する機会を得ることができます。

コンプライアンスのコストは受け入れ可能ですが、かなり高いです。では、プロジェクト関係者はそうするインセンティブがあるのでしょうか？ これには簡単な答えはありません。

まず、コンプライアンスは確かに多くのプロジェクト関係者に多くの負担を課し、彼らの運営の柔軟性を制限します。彼らは「時価総額管理」、インサイダー取引、虚偽広告、コイン販売の発表などを行うことができません。これらの制限は、多くのビジネスモデルの根幹に影響を与えます。

しかし、特に時価総額が大きいプロジェクトにとっては、より大きな市場流動性を獲得し、より資金力のある投資家にアクセスし、包括的な規制承認を得ることは、時価総額の成長の観点からであれ、プロジェクト開発の観点からであれ、次のレベルに進むための必須条件です。

「違法な収穫」は激しいかもしれませんが、「ネギ畑」は小さいです。「合法的な収穫」は抑制されなければなりませんが、「ネギ畑」は広大です。

プロジェクトの規模が大きくなるにつれて、非準拠の潜在的な利益と、準拠後の広大な市場と資本アクセスによってもたらされる機会との間のバランスは、ますます後者に傾きます。私たちは、主要なパブリックチェーン/レイヤー2や優良な DeFi が、完全に準拠した運営モデルへの一歩を踏み出すと信じています。

準拠エコシステムと非準拠エコシステムの長期的な共存と相互依存​

もちろん、ほとんどのプロジェクト関係者は証券コンプライアンスの道に進むことはできないでしょう。未来の暗号資産の世界は、準拠部分と非準拠部分の両方で構成され、それぞれが明確な境界線を持ちながらも、密接に相互接続されるでしょう。

このような共存パターンは今日すでに存在しますが、暗号資産の世界における準拠エコシステムの影響力はまだ比較的小さいです。規制の枠組みがより明確になるにつれて、準拠エコシステムの影響力と重要性はますます大きくなるでしょう。準拠エコシステムの発展は、暗号資産業界全体の総規模を大幅に増加させるだけでなく、主流資産の価格上昇とそれに伴う流動性の溢出を通じて、非準拠エコシステムに大量の流動性を「輸血」することにもなります。

💡 大規模プロジェクトは準拠するようになり、小規模プロジェクトは非準拠市場に留まりながらも、準拠市場からの流動性の溢出を享受できます。2つの市場は生態学的に相互補完し、証券法が暗号資産の終わりではないことを証明するでしょう。

勝利よりも平和が重要​

司法面では、SEC 対 Ripple 裁判はまだ決着しておらず、SEC 対 Coinbase/Binance 裁判は始まったばかりです - これらの裁判が決着するまでには数年かかる可能性があります。

立法面では、7月以降、いくつかの暗号資産規制法案が両院に提出されています。これには 21世紀のための金融イノベーションおよび技術法、責任ある金融イノベーション法、暗号資産国家安全保障強化および執行法 などが含まれます —— 歴史的に、50以上の暗号資産関連の規制法案が両院に提出されてきましたが、明確な法的枠組みにはまだほど遠い状況です。

米国下院における法案の可決率に関する歴史的統計。平均して、議会は毎年約 7,000 の法案提出を受け、そのうち約 400 が制定される。 https://www.govtrack.us/congress/bills/statistics

暗号資産業界にとって最悪の結果は、ほとんどのトークンが最終的に証券として分類されることではなく、長期にわたって明確な規制の枠組みが欠如しているために、業界が成長するための時間と空間が失われ、リソースと機会が無駄にされることです。

規制当局と暗号資産業界との間の対立がエスカレートし、激化することは良いニュースです。なぜなら、それは解決が近づいていることを意味するからです。

Ripple Labs の判決は7月13日に発表され、翌日の7月14日はフランス革命記念日です。これは革命後のフランスの混乱を思い起こさせますが、その混沌とした時代にこそ、現代法の基礎であるフランス民法典が誕生しました。暗号資産業界は現在、混乱と動揺を経験していますが、最終的にはその方向性と出口を見つけ、外部世界と調和して共存できる一連の規範とコードを確立することを願っています。

フランス民法典

📎 Phoenix Capital Management は、ファンダメンタルズ主導の暗号資産ヘッジファンドです。創設チームは、数十億ドル規模の複数のヘッジファンドで重要な役職を歴任してきました。私たちは、厳格で科学的な方法論を用い、トップダウンのマクロ調査とボトムアップの業界インサイトを組み合わせることで、暗号資産業界における構造的な投資機会を捉え、強気相場と弱気相場を超越した長期的なリターンを創出することに努めています。

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