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EigenLayer の 195 億ドルのリステーキング帝国：イーサリアムの新しい利回りプリミティブが DeFi をどのように再形成しているか

· 約 24 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

イーサリアム の ステーキング が 大幅 な アップグレード を 遂げました。それ は リステーキング と 呼ばれています。預入れ 総額（TVL）195 億 ドル を 誇る EigenLayer は、ステーカー が ETH の 担保 を 再利用 して 追加 の ネットワーク を 保護 しながら、複利 利回り を 獲得 できる 支配的 な インフラ レイヤー として 浮上 しました。これ は 単なる DeFi プロトコル ではありません。イーサリアム エコシステム 全体 における セキュリティ と 資本 効率 の 在り方 を 根本的 に 再構築 して います。

しかし、興味深い の は ここから です。本当 の 動き は 直接 的 な リステーキング で 起きて いる の ではなく、ether.fi、Renzo、Kelp DAO といった プロトコル の 流動性 リステーキング トークン（LRT）が 100 億 ドル 以上 の TVL を 獲得 し、EigenLayer の 成長 の 大部分 を 占めて います。これら の LRT は、リステーキング による 利回り 向上 と DeFi の コンポーザビリティ（構成 可能性）という、ステーカー にとって 両方 の 長所 を 提供 します。一方 で、EigenCloud の 検証 可能 な AI インフラ へ の 注力 は、リステーキング の 影響 が 従来 の ブロックチェーン セキュリティ を はるかに 超えて 広がって いる こと を 示唆 して います。

イーサリアム の 進化 を 追って きた 方 にとって、リステーキング は 流動性 ステーキング が 登場 して 以来、最も 重要 な 利回り プリミティブ です。しかし、リスク が ない わけ ではありません。この 195 億 ドル の 帝国 を 突き動かして いる もの は 何か、そして リステーキング が イーサリアム の 新しい 利回り 基盤 として の 地位 に ふさわしい の か を 深掘り して いきましょう。

リステーキング と は 何か、なぜ 重要 な の か？​

従来 の イーサリアム ステーキング は シンプル です。ETH を ロック して 取引 を 検証 し、年間 約 4-5% の 利回り を 得る こと で ネットワーク の セキュリティ に 貢献 します。リステーキング は この 概念 を 何 倍 に も 拡張 します。

リステーキング により、同じ ステーキング 済み の ETH を 使用 して 複数 の ネットワーク を 同時 に 保護 する こと が 可能 に なります。 ステーキング された 資本 が イーサリアム だけ から 報酬 を 得る の ではなく、オラクル、ブリッジ、データ 可用性 レイヤー、AI インフラ といった 分散 型 サービス である AVS（Actively Validated Services：能動的 検証 済み サービス）を サポート できる よう に なります。保護 する サービス が 増える ごと に、追加 の 利回り が 発生 します。

これ は、すで に 所有 して いる 家 の 空き部屋 を 貸し出す よう な もの です。元手（家）は すで に 稼働 して います が、リステーキング に よって、資産 を 売却 したり ステーキング を 解除 したり する こと なく、同じ 資産 から さらに 価値 を 引き出す こと が できます。

資本 効率 の 革命​

EigenLayer は、以下 の よう な マーケット プレイス を 構築 する こと で この モデル を 先導 しました。

  • ステーカー は 追加 サービス の 検証 に 参加 し、追加 報酬 を 得る こと を 選択 します。
  • AVS オペレーター は、独自 の バリデータ ネットワーク を 構築 すること なく、イーサリアム の 膨大 な セキュリティ 予算 に アクセス できます。
  • プロトコル は、ゼロ から 構築 する 代わり に 共有 セキュリティ を 利用 する こと で、より 迅速 に ローンチ できます。

その 結果、資本 効率 が 向上 し、従来 の ステーキング の 4-5% という ベースライン に 対して、トータル 利回り は 15-40% APY の 範囲 まで 押し上げられます。これ が、EigenLayer の TVL が 2024 年 から 2025 年 にかけて 11 億 ドル から 180 億 ドル 以上 に 爆発 的 に 増加 した 理由 です。

ステーキング から リステーキング へ：DeFi の 次 なる プリミティブ​

リステーキング は、DeFi の 利回り 環境 における 自然 な 進化 を 表して います。

  1. 第 1 世代（2020-2022 年）: 流動性 ステーキング（Lido、Rocket Pool）は、ETH を ロック する 代わり に 取引 可能 な トークン（stETH）を 提供 する こと で 流動性 の 問題 を 解決 しました。
  2. 第 2 世代（2024-2026 年）: 流動性 リステーキング は これ を 基盤 と し、それら の 流動性 ステーキング トークン を リステーキング して 複利 報酬 を 得 ながら、DeFi の コンポーザビリティ を 維持 する こと を 可能 に します。

ある 分析 に よれば、リステーキング は 「ニッチ な イーサリアム ステーキング の 拡張 機能 から、共有 セキュリティ レイヤー と 利回り 生成 エンジン の 両方 の 役割 を 果たす コア な DeFi プリミティブ」 へ と 進化 しました。

イーサリアム の リステーキング エコシステム は、2026 年 初頭 時点 で 預入れ 総額 162.6 億 ドル に 達し、現在 465 万 ETH が リステーキング フレームワーク 内 で 利用 されて います。この 規模 は、リステーキング が 実験 的 な 機能 ではなく、インフラ に なり つつ ある こと を 示して います。

流動性 リステーキング の 爆発 的 普及：ether.fi、Renzo、Kelp DAO​

EigenLayer が リステーキング の プリミティブ を 作成 した 一方 で、流動性 リステーキング プロトコル は それ を マスマーケット 向け の 製品 へ と 変えました。これら の プラットフォーム は、リステーキング された ポジション を 表す 流動性 リステーキング トークン（LRT）を 発行 し、LST が 通常 の ステーキング に対して 解決 した の と 同じ 流動性 の 問題 を 解決 しました。

なぜ 流動性 リステーキング が 主流 な の か​

数字 が 物語って います。流動性 リステーキング プロトコル は EigenLayer の TVL の うち 100 億 ドル 以上 を 占めて おり、LRT 市場 全体 は 2024 年 2 月 以降 3 倍 以上 に 成長 し、現在 は 334 万 ETH（約 113 億 ドル 相当）に 達して います。

LRT が リステーキング に 参加 する ため の 好ましい 方法 となった 理由 は 以下の 通り です。

資本 の コンポーザビリティ: LRT は、リステーキング 報酬 を 獲得 しながら、レンディング プロトコル の 担保 と して 使用 したり、DEX で 流動性 を 提供 したり、利回り 戦略 に 投入 したり できます。直接 的 な リステーキング で は、資本 が ロック され 柔軟性 が 制限 されます。

運用 の 簡素化: 流動性 リステーキング プロトコル が、AVS の 選択 と 検証 という 技術 的 な 複雑さ を 管理 します。個々 の ステーカー は、多数 の サービス を 監視 したり、バリデータ インフラ を 管理 したり する 必要 は ありません。

最低 要件 の 緩和: 多く の LRT プロトコル に は 最低 預入れ 額 が ありません が、自身 で バリデータ を 運用 する に は 32 ETH が 必要 です。

即時 の 流動性: ポジション を 終了 する 必要 が あります か？ LRT は 二次 市場 で 取引 されて います。直接 的 な リステーキング に は アンボンディング 期間 が 必要 です。

主要な LRT プロトコル​

3 つのプロトコルが市場のリーダーとして台頭しています：

ether.fi は、液体再ステーキングプロバイダーの中で最高の TVL（預かり資産総額）を誇り、2024 年のデータ時点で 32 億ドルを超えています。このプロトコルは eETH トークンを発行し、ステーカーがバリデータキーの制御を保持する非カストディアルアーキテクチャを採用しています。

Renzo Protocol は TVL が 20 億ドルに達し、液体再ステーキングトークンとして ezETH を提供しています。Renzo は機関投資家レベルのセキュリティを重視し、収益戦略を強化するために複数の DeFi プロトコルと統合しています。

Kelp DAO（以前は「Kelp LRT」として言及）は TVL 13 億ドルに達し、分散型ガバナンスに焦点を当てたコミュニティ主導の液体再ステーキングソリューションとして位置付けられています。

これら 3 つのプロトコルは、再ステーキングのマスアダプションを可能にするインフラストラクチャレイヤーを構成しています。ある業界レポートは、「Etherfi、Puffer Finance、Kelp DAO、Renzo Protocol などのプロトコルは、液体再ステーキング分野において引き続きリーダーであり続けている」と述べています。

LRT 利回りプレミアム​

液体再ステーキングは実際にどれほどの追加利回りを生み出すのでしょうか？

標準的なイーサリアムステーキング：4-5% APY 液体再ステーキング戦略：15-40% APY の範囲

この利回りプレミアムは、複数のソースから得られます：

  • 基本的なイーサリアムステーキング報酬
  • 追加サービスを保護するための AVS 固有の報酬
  • LRT プロトコル自体からのトークンインセンティブ
  • LRT が他のプロトコルに導入された際の DeFi 戦略の収益

ただし、高い利回りは高いリスクを反映していることを理解することが重要です。これについては後ほど詳しく説明します。

EigenCloud：1 億 7,000 万ドルの AI インフラストラクチャへの賭け​

液体再ステーキングは収益の機会として注目を集めてきましたが、EigenLayer の最も野心的なビジョンは、EigenCloud を通じた検証可能な AI インフラストラクチャにまで及んでいます。

EigenCloud とは何ですか？​

EigenCloud は、EigenLayer の再ステーキングプロトコル上に構築された分散型の検証可能なクラウドコンピューティングプラットフォームです。これは、オンチェーンで直接実行するにはコストが高すぎる、あるいは遅すぎるオフチェーン計算（特に AI ワークロードや複雑な金融ロジック）に対して暗号学的な信頼を提供するように設計されています。

このプラットフォームは、主に 3 つのコアサービスを通じて運営されています：

EigenDA：検証に必要なデータがアクセス可能な状態であることを保証するデータ可用性レイヤー EigenVerify：不正確な計算に対して異議を申し立てるための紛争解決メカニズム EigenCompute：整合性を維持しながら複雑なロジックを実行するためのオフチェーン実行環境

AI インフラストラクチャの問題​

今日の AI エージェントは根本的な信頼の問題に直面しています。AI モデルが回答を生成したり意思決定を行ったりする際、以下のことをどのように検証すればよいのでしょうか？

  1. プロンプトが変更されていないこと
  2. 回答が改ざんされていないこと
  3. 実際に正しいモデルが使用されたこと

金融取引を管理したり自律的な意思決定を行ったりする AI エージェントにとって、これらの脆弱性は許容できないリスクとなります。ここで EigenCloud の検証可能な AI インフラストラクチャが登場します。

EigenAI と EigenCompute のローンチ​

EigenCloud は最近、2 つの重要なサービスを開始しました：

EigenAI は、OpenAI の API 仕様と互換性のある、検証可能な LLM 推論 API を提供します。計算が正しく行われたことを検証する暗号学的証明を通じて、3 つの主要なリスク（プロンプトの改変、回答の改変、モデルの改変）を解決します。

EigenCompute を使用すると、開発者は整合性とセキュリティを維持しながら、スマートコントラクトの外部で複雑で実行時間の長いエージェントロジックを実行できます。メインネットアルファ版では、信頼実行環境（TEE）内で実行される Docker イメージを使用しています。

市場機会​

具体的な資金調達額は諸説ありますが（一部のレポートでは 1 億 7,000 万ドルと言及されています）、より広い市場機会は相当なものです。AI エージェントがより自律的になり、より大きな金融上の決定を下すようになるにつれて、検証可能な計算インフラストラクチャへの需要は指数関数的に増加します。

AI とブロックチェーンインフラストラクチャの交差点における EigenCloud のポジショニングは、再ステーキングのセキュリティ保証が、従来のブロックチェーンのユースケースを超えて、新興の AI エージェント経済にまで拡大できるという賭けを意味しています。

ある分析はこの進化を明確に表現しています。「AVS の再定義：能動的検証サービス（Actively Validated Services）から自律的検証サービス（Autonomous Verifiable Services）へ」— これは、次世代の AVS がブロックチェーンの状態を検証するだけでなく、自律的な AI 計算を検証するようになることを示唆しています。

リスクの現実：スラッシング、スマートコントラクト、そしてシステム上の連鎖リスク​

もし再ステーキングの 15-40% という利回りが良すぎる話に聞こえるなら、それは標準的なステーキングと比較してリスクが大幅に高まっているからです。資金を割り当てる前に、これらのリスクを理解することが不可欠です。

スラッシングリスクの蓄積​

最も直接的なリスクはスラッシングです。これは、バリデータが不正行為を行ったり、職務を果たせなかった場合に適用される罰則です。

従来のステーキングでは、イーサリアムのコンセンサスレイヤーからのみスラッシングリスクに直面します。これは十分に理解されており、通常の運用下では比較的まれです。

再ステーキングでは、サポートするすべての AVS のスラッシング条件を引き継ぎます。あるリスク分析では次のように説明されています。「再ステーカーはサポートする各 AVS のスラッシング条件を継承し、オペレーターが不正行為を行った場合、イーサリアムレイヤーでスラッシングされる可能性があるだけでなく、AVS 固有のルールに基づいた追加の罰則が適用される可能性があります。」

運用上のミスでさえ罰則を誘発する可能性があります。「期限切れのキーやクライアントのバグによって罰則が科せられ、イーサリアムのステーキング収入さえも失われる可能性があります。」

複数の AVS を使用すると、計算はさらに悪化します。複数の AVS にわたる悪意のある行為による累積利益が最大スラッシングペナルティを超える場合、経済的インセンティブが実際に悪意のあるアクターに有利に働く可能性があります。これは、研究者が「ネットワークレベルの脆弱性」と呼ぶものを生み出します。

スマートコントラクトの複雑性​

EigenLayer のスマートコントラクトは非常に複雑で、比較的新しいものです。監査は受けているものの、プロトコルレイヤーが追加されるたびに攻撃対象領域（アタックサーフェス）が拡大します。

セキュリティ分析によると、「リステーキングの各レイヤーが新しいスマートコントラクトを導入することで、エクスプロイトの対象となる攻撃領域が増加し、リステーキング・メカニズムの複雑さが、これらのプロトコルを管理するスマートコントラクトにおけるバグやエクスプロイトの可能性をさらに高めます」とされています。

リキッド・リステーキング・トークン（LRT）の場合、この複雑さは倍増します。ユーザーの資本は以下のプロセスを通過します。

  1. LRT プロトコルのスマートコントラクト
  2. EigenLayer のコアコントラクト
  3. 個別の AVS コントラクト
  4. LRT を展開する追加の DeFi プロトコル

各レイヤーが潜在的な脆弱性のポイントとなります。

システム全体の連鎖リスク (Systemic Contagion Risk)​

おそらく最も懸念されるリスクはシステム的なものです。EigenLayer は複数のプロトコルにわたってセキュリティを中央集約化します。大規模なエクスプロイトやスラッシング・イベントが発生した場合、連鎖的な影響は深刻なものになる可能性があります。

リスクアナリストは次のように警告しています。「複数の AVS にわたる広範なスラッシング・イベントが発生すると、ステーキングされた ETH や LSD の大規模な売りが発生し、ETH の価格が下落し、イーサリアム・エコシステム全体の健全性に悪影響を及ぼす可能性があります。」

これはパラドックスを生み出します。EigenLayer が重要なインフラとして成功すればするほど、エコシステム全体が単一障害点（Single Point of Failure）のリスクに対して脆弱になるのです。

スラッシング・パラメータの不確実性​

複雑さに拍車をかけているのが、多くの AVS のスラッシング・パラメータがいまだ未定義であるという点です。あるリスク評価では、「各 AVS のスラッシング・ペナルティの正確なパラメータはまだ定義・実装の段階にあり、不確実性のレイヤーが加わっています」と指摘されています。

投資家は本質的に、利回りと引き換えに未知のリスクパラメータを受け入れていることになります。これは、リスクを重視する資本配分者にとっては難しい立場です。

その利回りはリスクに見合うものか？​

リステーキング戦略による 15 ～ 40% の APY（年間利回り）の範囲は、これらの高まったリスクを反映しています。トレードオフを理解し、アクティブにポジションを監視できる洗練された DeFi 参加者にとって、リステーキングは魅力的なリスク調整後リターンを提供する可能性があります。

パッシブ・ステイカーや、安定して予測可能な利回りを求める人々にとっては、標準的なステーキングによる従来の 4 ～ 5% が好ましいかもしれません。業界の分析が示唆するように、「イーサリアム上の従来のステーキングは、緩やかで安定した利回りを提供し、基礎となる低リスクの DeFi 収益源として機能し続けるでしょう。」

イーサリアムの新しい利回りプリミティブとしてのリステーキング​

リスクはあるものの、リステーキングはイーサリアムのコア・プリミティブとしての地位を固めつつあります。162.6 億ドルの TVL、リキッド・リステーキング・プロトコルの急増、そして AI インフラへの拡大はすべて、一時的なイールドファーミングではなく、成熟しつつあるエコシステムであることを示しています。

なぜリステーキングがイーサリアムにとって重要なのか​

リステーキングは、イーサリアム・エコシステムにおける重要な課題を解決します。

セキュリティのブートストラップ: 新しいプロトコルは、独自のバリデータセットをゼロから構築する必要がなくなります。イーサリアムの既存のセキュリティ予算を活用することで、市場投入までの時間を劇的に短縮できます。

資本効率: 同じ ETH で複数のサービスを同時に保護できるため、イーサリアムのステーキング資本の生産性を最大化できます。

バリデータの持続可能性: バリデータの参加増加に伴い、イーサリアムのベース・ステーキング利回りが低下傾向にある中、リステーキングはバリデーションを経済的に維持するための追加収益源を提供します。

エコシステムの整合性 (Alignment): リステーキングを行うバリデータは、複数のイーサリアム・エコシステム・サービスに利害関係（Skin in the game）を持つことになり、イーサリアムのセキュリティとそのアプリケーション・レイヤーの間の整合性がより強固になります。

今後の展望​

いくつかの進展が、リステーキングがその可能性を最大限に発揮するか、あるいはまた一つの教訓となるかを決定づけるでしょう。

スラッシング実装の成熟: AVS オペレーターが運用経験を積み、スラッシング・パラメータが明確に定義されるにつれて、リスクプロファイルは安定するはずです。

機関投資家の採用: 規制されたカストディやラップド製品を通じた、伝統的金融のリキッド・リステーキングへの参入は、より高度なリスク管理を求めつつ、多額の資本をもたらす可能性があります。

規制の明確化: ステーキングとリステーキングは規制の不確実性に直面しています。明確な枠組みができれば、現在傍観している機関投資家の資本が解放される可能性があります。

AI インフラ需要: 検証可能な AI インフラに対する EigenCloud の賭けは、AI エージェントや自律型システムからの実際の需要によって証明、あるいは否定されることになるでしょう。

リキッド・リステーキングの競争力学​

リキッド・リステーキング市場には統合の兆しが見られます。現在は ether.fi、Renzo、Kelp DAO がリードしていますが、Puffer Finance などのプロトコルがシェアを争っており、競争は激しいままです。

今後の主な差別化要因は以下のようになると予想されます。

  • セキュリティの実績（エクスプロイトの回避）
  • 利回りの持続可能性（トークン・インセンティブを超えたもの）
  • DeFi 統合（コンポーザビリティの価値）
  • 運用の卓越性（スラッシング・イベントの最小化）

トークン・インセンティブやエアドロップ・プログラムが終了するにつれ、これらの仕組みに大きく依存していたプロトコルは、すでに顕著な TVL の減少を見せています。生き残るのは、短期的なインセンティブを超えた真の経済的価値を提供するプロトコルでしょう。

リステーキング・インフラ上での構築​

開発者やプロトコルにとって、リステーキング・インフラは新しい設計空間を切り開きます。

ロールアップのための共有セキュリティ: Layer 2 ネットワークは、イーサリアムのベースレイヤーを超えた追加のセキュリティ保証のために EigenLayer を使用できます。

オラクル・ネットワーク: 分散型オラクルは、独自のトークン経済を維持することなく、経済的セキュリティのためにリステーキングを活用できます。

クロスチェーン・ブリッジ: ブリッジ・オペレーターは、エクスプロイトに対する保険として、リステーキングを通じて担保を差し入れることができます。

AI エージェントの検証: EigenCloud が示しているように、自律型 AI システムは検証可能な計算のためにリステーキング・インフラを使用できます。

リステーキング・プリミティブは、本質的に「Security-as-a-Service」のマーケットプレイスを創出し、イーサリアムのステーキングされた ETH を、互換性のあるあらゆるサービスの保護のために「レンタル」できるようにします。

堅牢なインフラを必要とするアプリケーションを構築するブロックチェーン開発者にとって、リステーキングのセキュリティと資本効率への影響を理解することは不可欠です。BlockEden.xyz はリステーキング・サービスを直接提供しているわけではありませんが、当社の エンタープライズ・グレードの RPC インフラストラクチャ は、リステーキング・プロトコル、リキッド・ステーキング・トークン、および広範な DeFi エコシステムと統合するアプリケーションの構築に必要な、信頼性の高い基盤を提供します。

結論​

EigenLayer の 195 億ドル規模のリステーキング帝国は、単なる利回り獲得の機会以上のものを意味しています。これは、Ethereum のセキュリティ予算がどのように割り当てられ、利用されるかにおける根本的な転換点です。

ether.fi、Renzo、Kelp DAO といった流動性リステーキング（Liquid Restaking）プロトコルは、このプリミティブを一般ユーザーが利用できるものにしました。一方で EigenCloud は、検証可能な AI インフラストラクチャへとその境界を押し広げています。利回りは魅力的（年利 15 ～ 40% の範囲）ですが、これにはスラッシングの累積、スマートコントラクトの複雑性、そして潜在的なシステム全体への波及（コンタギオン）といった現実的なリスクが反映されています。

Ethereum の長期的な進化において、リステーキングは重要な課題を解決します。新しいプロトコルのためのセキュリティ・ブートストラップ、ステーキング参加者の資本効率の向上、そしてベースとなる利回りが低下する中でのバリデーターの持続可能性です。しかし、エコシステムの成熟は、スラッシング・パラメータの安定化、機関投資家向けのリスク管理の向上、そしてプロトコルがトークン・インセンティブを超えた持続可能な利回りを提示できるかどうかにかかっています。

リステーキングが Ethereum の永続的な利回りプリミティブになるか、あるいは清算の時を迎えるかは、今後 1 年間でこれらの課題にどのように対処していくかによって決まるでしょう。現時点では、195 億ドルの TVL（預かり資産総額）が市場の結論を物語っています。リステーキングは定着したのです。

ソース:

2026 年 7 月のステーブルコインの期限が暗号資産バンキングを再編する可能性

· 約 14 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

2025年 7月 18日に連邦議会で GENIUS法（GENIUS Act）が可決されたとき、それは現在、爆発まで残り 5か月となった時限爆弾のタイマーをセットしたようなものでした。2026年 7月 18日までに、連邦銀行規制当局はステーブルコイン発行者のための包括的な規則を最終決定しなければなりません。さもなければ、この業界は規制の空白に直面し、数十億ドル規模のデジタルドルのイノベーションが凍結される可能性があります。

この期限が注目に値するのは、単にそのタイムラインだけではありません。それは、3つの勢力の衝突によるものです。すなわち、ステーブルコイン市場への参入を熱望する伝統的な銀行、規制のグレーゾーンを利用しようと競う仮想通貨企業、そして利回り付きステーブルコインが銀行業務に属するのか分散型金融（DeFi）に属するのかという 6.6 兆ドル規模の問いです。

FDIC が号砲を鳴らす​

2025年 12月、連邦預金保険公社（FDIC）は、FDIC の監督下にある銀行が子会社を通じてステーブルコインを発行することを許可する 申請手続きを提案 し、規制当局として最初に動き出しました。この提案は単なる技術的な演習ではなく、伝統的な金融がようやく大規模に仮想通貨に参入するためのブループリントでした。

この枠組みの下で、州の非加盟銀行や貯蓄貸付組合は、準備金のアレンジメント、コーポレートガバナンス構造、およびコンプライアンス管理を実証する申請書を提出することになります。FDIC は 2026年 2月 17日をパブリックコメントの期限に設定し、通常は数年かかる規則策定プロセスを数週間に短縮しました。

なぜこれほど急ぐのでしょうか？GENIUS法の法定施行日は、（1）最終的な規制が発行されてから 120 日後、または（2）2027年 1月 18 日のいずれか早い方です。つまり、規制当局が 2026年 7月 18 日の期限を逃したとしても、準備ができているかどうかにかかわらず、2027年 1月に枠組みが自動的に有効になることを意味します。

「許可された決済用ステーブルコイン」の本当の意味​

GENIUS法は、新しいカテゴリーとして 許可された決済用ステーブルコイン発行者（PPSI） を創設しました。これは単なる規制用語ではなく、米国市場において準拠しているステーブルコインとそうでないものを分ける境界線となります。

PPSI として認定されるには、発行者はいくつかの基本的な要件を満たす必要があります。

  • 1 対 1 の準備金裏付け：発行されるすべてのステーブルコインは、米国政府証券、保険付き預金、または中央銀行準備金といった高品質で流動性の高い資産と一致していなければなりません。
  • 連邦または州の認可：発行者は、OCC（通貨監督庁）の国立銀行チャーター、州の資金移動業ライセンス、または FDIC 監督下の銀行子会社のいずれかの下で運営される必要があります。
  • 包括的な監査：ビッグ 4 会計事務所または同等の監査人による定期的な証明。
  • 消費者保護基準：明確な償還ポリシー、開示要件、および取りつけ騒ぎ防止メカニズム。

OCC はすでに、デジタル資産の保管とステーブルコイン発行のために、BitGo、Circle、Fidelity、Paxos、Ripple の 5 つの国立信託銀行チャーターを条件付きで承認しています。これらの承認には、600 万ドルから 2,500 万ドルの範囲の Tier 1 資本要件が付随しており、これは伝統的な銀行の資本基準よりもはるかに低いものの、仮想通貨ネイティブの企業にとっては大きな金額です。

Circle と Tether の分断​

GENIUS法は、既存のステーブルコイン発行者の間にすでに勝者と敗者を生み出しています。

Circle の USDC は、米国に拠点を置き、完全に準備金が確保され、ビッグ 4 会計事務所である Grant Thornton による定期的な証明を受けているという、組み込みの優位性を持って 2026年を迎えました。Circle の成長は Tether の USDT を上回り、2 年連続で機関投資家がコンプライアンス対応済みのステーブルコインへと流れています。

3,100 億ドル規模のステーブルコイン市場の 70% 以上を支配する Tether の USDT は、構造的な問題に直面しています。それは、米国規制への準拠ではなく、グローバルなリーチに最適化されたオフショア事業体によって発行されていることです。USDT は、米国に拠点を置き連邦政府の規制を受ける発行者という GENIUS法の要件を満たすことができません。

Tether の対応はどうでしょうか？2026年 1月 27日、同社は USA₮ を発表 しました。これは、国立チャーター銀行である Anchorage Digital を通じて発行される GENIUS法準拠のステーブルコインです。Tether はブランディングと技術を提供しますが、Anchorage が規制対象の発行者となります。この構造により、Tether は USDT の国際業務を変更することなく、米国内で競争することが可能になります。

この二極化は意図的なものです。USDT は DeFi プロトコルや規制されていない取引所向けのグローバルなオフショアステーブルコインとして残り、USA₮ は米国の機関投資家および消費者市場をターゲットとしています。

6.6 兆ドルの利回り抜け穴​

ここで、GENIUS法の明快さが曖昧さに変わります。それが 利回り付きステーブルコイン です。

この法律は、ステーブルコイン発行者が保有者に利息や利回りを直接支払うことを明示的に禁止しています。その意図は明確です。連邦議会は、規制の裁定取引を防ぐために、ステーブルコイン（決済手段）と預金（銀行商品）を分離したいと考えていました。伝統的な銀行は、ステーブルコイン発行者が準備金要件や預金保険なしで利回りを提供できれば、6.6 兆ドルの預金が銀行システムから流出する可能性があると主張しました。

しかし、その禁止事項は 発行者 にのみ適用されます。提携プラットフォーム、取引所、または DeFi プロトコル については何も言及されていません。

これにより、事実上の抜け穴が生まれました。仮想通貨企業は、利息の支払いではなく、「リワード」、「ステーキング」、または「流動性マイニング」として利回りプログラムを構築しています。Coinbase、Kraken、Aave といったプラットフォームは、ステーブルコインの保有に対して 4～10% の APY（年間利回り）を提供していますが、これらは厳密には Circle や Paxos ではなく、関連事業体やスマートコントラクトによって支払われています。

銀行政策研究所（BPI）は、この構造はイノベーションを装った規制逃れであると警告しています。銀行は、利息付きの商品を提供する際に資本準備金を保持し、FDIC 保険料を支払う義務があります。「グレーゾーン」で運営されている仮想通貨プラットフォームにはそのような要件はありません。もしこの抜け穴が存続すれば、伝統的な銀行は競争できず、システムリスクが規制されていない DeFi プロトコルに集中すると銀行側は主張しています。

財務省の分析は深刻です。もし利回り付きステーブルコインが野放しにされれば、預金の流出は 6.6 兆ドルを超える 可能性があり、米国の金融政策を支える部分準備銀行制度を不安定にする恐れがあります。

規制当局が期限に間に合わなかったらどうなるのか？​

2026年 7月 18日の期限は法定のものであり、単なる勧告ではありません。OCC（米通貨監督庁）、連邦準備制度理事会（FRB）、FDIC（連邦預金保険公社）、および州の規制当局が年半ばまでに資本、流動性、および監督規則を最終決定できなかったとしても、GENIUS 法（GENIUS Act）は 2027年 1月 18日に発効します。

これによりパラドックスが生じます。法令の要件は執行可能になりますが、規則が最終決定されていないため、発行体も規制当局も明確な実施ガイダンスを持つことができません。既存のステーブルコインには既得権が認められるのでしょうか？ 執行は延期されるのでしょうか？ 最終的な規制がない中で善意で運営している発行体は法的責任を問われるのでしょうか？

法律の専門家は、2026年 第 2 四半期に規則制定が急ピッチで進むと予想しています。2025年 12月の FDIC の提案はフェーズ 1 でした。続いて OCC の自己資本比率基準、連邦準備制度理事会の流動性要件、および州レベルのライセンス枠組みが必要です。業界のコメンテーターは、金融規制においては前例のない、通常 2〜3 年かかるプロセスを 6 カ月に凝縮した、極めてタイトなスケジュールになると予測しています。

世界的なステーブルコイン競争​

米国が利回り禁止や自己資本比率について議論している間に、国際的な競合他社はより速く動いています。

欧州連合（EU）の暗号資産市場規制（MiCA）は 2024年 12月に施行され、欧州のステーブルコイン発行体に 14 カ月のリードを与えました。シンガポールの決済サービス法（Payment Services Act）により、認可を受けたステーブルコイン発行体は、合理化されたコンプライアンスの下でグローバルに事業を展開できます。香港のステーブルコイン・サンドボックスは 2025年 第 4 四半期に開始され、香港をアジアのコンプライアンスに準拠したステーブルコイン・ハブとして位置づけています。

GENIUS 法の実施の遅れは、オフショア発行体に先行者利益を譲り渡すリスクがあります。テザー（USDT）が世界的に支配的なままであり、USA₮ と USDC が米国市場のみを獲得する場合、米国のステーブルコイン発行体は、より小さな獲得可能な最大市場規模（TAM）に閉じ込められる可能性があります。

ビルダーにとっての意味​

ステーブルコイン・インフラストラクチャを構築しているなら、今後 5 カ月が次の 10 年間のアーキテクチャの選択を決定することになります。

DeFi プロトコルにとって: 利回りの抜け穴は立法的精査を生き残れない可能性があります。議会が 2026年または 2027年にこのギャップを埋める場合、銀行免許なしでステーブルコインの利回りを提供しているプロトコルは法的執行に直面する可能性があります。利回りメカニズムに明示的な規制当局の承認が必要となる将来を見据えて、今から設計を行ってください。

取引所にとって: GENIUS 法に準拠したステーブルコイン（USDC、USA₮）をオフショア・トークン（USDT）と並行して統合すると、2 層の流動性が生じます。オーダーブックの二分化や、規制に準拠したウォレットの分離を計画してください。

インフラストラクチャ・プロバイダーにとって: オラクル・ネットワーク、決済レイヤー、またはステーブルコイン決済レールを構築している場合、PPSI 準備金検証への準拠は必須条件（テーブルステークス）になります。銀行のカストディアンとブロックチェーンの証明に紐づいたリアルタイムの資産証明（Proof-of-Reserve）システムが、規制されたインフラとグレーマーケットのインフラを分けることになるでしょう。

スピードと規制の透明性の両方を必要とするブロックチェーン・インフラストラクチャを構築している開発者にとって、BlockEden.xyz のようなプラットフォームは、準拠したネットワークへのエンタープライズグレードの API アクセスを提供します。永続するように設計された基盤の上に構築するということは、パフォーマンスを犠牲にすることなく規制の変化に適応するインフラストラクチャを選択することを意味します。

2026年 7月 18日の転換点​

これは単なる規制の期限ではなく、市場構造が変化する瞬間です。

規制当局が 2026年 7月 18日までに包括的な規則を最終決定すれば、準拠したステーブルコイン発行体は透明性を得て、機関投資家の資本流入が増加し、3,100億ドルのステーブルコイン市場は暗号資産の実験から金融インフラへの移行を開始します。もし規制当局が期限を逃せば、2027年 1月 18日の法的発効は法的不確実性を生み出し、新規発行の凍結、非準拠プラットフォームへのユーザーの取り残し、およびオフショアの競合他社への優位性の譲渡を招く可能性があります。

5 カ月という時間は決して長くありません。規則制定の仕組みはすでに動き出しています。FDIC の提案、OCC の憲章承認、州のライセンス調整などです。しかし、利回りの問題は未解決のままであり、抜け穴を塞ぐための議会の行動がなければ、米国は「準拠しているが競争力のないシステム（銀行向け）」対「規制されていないが利回りのあるシステム（DeFi 向け）」という、2 層のステーブルコイン・システムを生み出すリスクがあります。

時計の針は進んでいます。2026年の夏までには、GENIUS 法がステーブルコインを活用した金融の基盤となるのか、あるいは規則が整う前に期限が到来してしまったという教訓となるのかが判明するでしょう。

Solana ETF ステーキング革命：7% の利回りが機関投資家の暗号資産配分を塗り替える方法

· 約 17 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

ビットコイン ETF が利回り 0% で取引される一方で、Solana のステーキング対応ファンドは機関投資家に前例のない機会を提供しています。それは、ブロックチェーン ネイティブな利回り生成を通じて年率 7% のリターンを得る能力です。ローンチから数週間で運用資産残高（AUM）が 10 億ドルを超えた Solana ステーキング ETF は、単に価格を追跡するだけではありません。機関投資家が暗号資産市場で資本を配分する方法を根本的に再構築しています。

利回りの格差：なぜ機関投資家は資本を移動させているのか​

ビットコイン ETF と Solana ETF の違いは、根本的な技術的事実に帰結します。ビットコインのプルーフ オブ ワーク（PoW）コンセンサス メカニズムは、保有者にネイティブな利回りを生成しません。ビットコインを購入した場合、リターンは完全に価格の上昇に依存します。イーサリアムは約 3.5% のステーキング利回りを提供していますが、Solana のプルーフ オブ ステーク（PoS）モデルは約 7-8% の APY を実現しており、これはイーサリアムのリターンの 2 倍以上であり、ビットコインのゼロとは比較になりません。

この利回りの差が、かつてない資本のローテーションを引き起こしています。2025 年後半から 2026 年初頭にかけてビットコインとイーサリアムの ETF が純流出を経験する一方で、Solana ETF は好調なパフォーマンスを記録し、2025 年 11 月だけで 4 億 2,000 万ドル以上の純流入を記録しました。2026 年初頭までに累積純流入額は 6 億ドルを超え、Solana ETF の総 AUM は 10 億ドルの節目を突破しました。

この乖離は、機関投資家の戦略的なリポジショニングを明らかにしています。市場が軟調な時期に資本を一斉に引き揚げるのではなく、洗練された投資家は、より明確な利回りの優位性を持つ資産へとシフトしています。Solana の 7% のステーキング リターンは、ネットワークの約 4% のインフレ率を差し引いても、ビットコインには決して真似できない実質的な利回りのクッションを提供します。

ステーキング ETF は実際にどのように機能するのか​

従来の ETF は、パッシブな追跡ツールです。資産を保有し、価格変動を反映させ、管理手数料を徴収します。Solana ステーキング ETF は、ブロックチェーンのコンセンサス メカニズムに能動的に参加することで、この型を破っています。

Bitwise の BSOL や Grayscale の GSOL といった製品は、保有する Solana の 100% をバリデーターにステークします。これらのバリデーターはネットワークを保護し、トランザクションを処理し、デリゲーター（委任者）に比例配分されるステーキング報酬を獲得します。ETF はこれらの報酬を受け取り、それを SOL の保有分に再投資し、純資産価値（NAV）の上昇を通じて利回りを投資家に還元します。

その仕組みは単純です。Solana ステーキング ETF のシェアを購入すると、ファンド マネージャーがあなたの SOL をバリデーターに委任します。それらのバリデーターはブロック報酬と取引手数料を獲得し、それがファンドに蓄積されます。投資家は、管理手数料とバリデーターの手数料を差し引いた後の純利回りを受け取ります。

機関投資家にとって、このモデルは複数の課題を解決します。直接ステーキングを行うには、技術的なインフラ、バリデーターの選定スキル、そしてカストディ（保管）の準備が必要です。ステーキング ETF は、これらの複雑な要素を、機関投資家レベルのカストディとレポート機能を備えた、規制された取引所取引型のパッケージに抽象化します。ノードを運用したり秘密鍵を管理したりすることなく、ブロックチェーン ネイティブな利回りを得ることができるのです。

手数料戦争：早期採用者向けのゼロコスト ステーキング​

ETF 発行体間の競争により、激しい手数料競争が巻き起こっています。Fidelity の FSOL は 2026 年 5 月まで管理手数料とステーキング手数料を免除しており、その後は 0.25% の経費率と 15% のステーキング手数料が適用されます。競合する製品の多くも、最初の 10 億ドルの資産に対して一時的に 0% の経費率を設定してローンチされました。

この手数料構造は、利回りを重視する投資家にとって極めて重要です。7% のグロス ステーキング利回りから、0.25% の管理手数料と 15% のステーキング手数料（グロス利回りの約 1% 相当）を差し引くと、投資家には約 5.75% の純リターンが残ります。これは依然として、従来の固定利付資産やイーサリアムのステーキングよりも大幅に高い水準です。

プロモーションによる手数料免除は、早期の機関投資家が 7% に近いフル利回りを獲得できる機会を提供しています。これらの免除が 2026 年半ばに終了するにつれ、競争環境は低コストのプロバイダーを中心に集約されていくでしょう。Fidelity、Bitwise、Grayscale、そして REX-Osprey が主要なプレーヤーとしての地位を固めており、最近の Morgan Stanley による申請は、大手銀行がステーキング ETF を戦略的な成長カテゴリーと見なしていることを示唆しています。

機関投資家の配分モデル：7% の意思決定​

ヘッジファンドの調査によると、暗号資産に投資しているファンドの 55% がデジタル資産に対して平均 7% の配分を行っていますが、そのほとんどは露出を 2% 未満に抑えています。また、約 67% がトークンの直接保有よりも、デリバティブや ETF のような仕組み商品を好んでいます。

Solana ステーキング ETF は、この機関投資家の枠組みに完璧に適合します。暗号資産への配分を検討している財務担当者は、現在、利回り 0% のビットコインを保有するか、7% のリターンを求めて Solana にシフトするかという二者択一を迫られています。リスク調整後の配分モデルにおいて、このスプレッド（差）は膨大です。

運用資産の 2% を暗号資産に配分している保守的な機関投資家を考えてみましょう。以前は、その 2% はビットコインに置かれ、価格上昇を待つ間、収益はゼロでした。Solana ステーキング ETF を利用すれば、同じ 2% の配分で、価格変動が起こる前にポートフォリオ レベルで 140 ベーシス ポイントのリターン（配分 2% × 利回り 7%）が得られます。5 年間のスパンで見れば、SOL の価格が安定または上昇した場合、それは大きなアウトパフォーマンスをもたらします。

この計算が、持続的な資金流入の流れを生み出しています。機関投資家は、短期間で Solana がビットコインを上回ることに賭けているのではありません。彼らは暗号資産の配分に構造的な利回りを組み込んでいるのです。たとえ SOL のパフォーマンスが BTC を年間数パーセント下回ったとしても、7% のステーキングというクッションがそのギャップを相殺することができます。

インフレの現実味​

Solana の 7-8% のステーキング利回りは魅力的に聞こえますが、トークノミクスの文脈を理解することが極めて重要です。Solana の現在のインフレ率は年間約 4% で、長期的目標である 1.5% に向かって低下しています。これは、7% の表面利回りが 4% の希薄化効果に直面することを意味し、インフレ調整後の実質利回りは約 3% となります。

ビットコインのゼロインフレ（2140 年以降）や、イーサリアムの 1% 未満の供給量増加（EIP-1559 によるトークンバーンのおかげ）は、Solana には欠けているデフレ的な追い風をもたらします。しかし、イーサリアムの 3.5% のステーキング利回りから約 0.8% のインフレを差し引くと、実質利回りは約 2.7% となり、依然として Solana の実質リ回り 3% よりも低くなります。

インフレの差は、長期保有者にとって最も重要です。Solana のバリデータは高い名目利回りを得ていますが、トークンの希薄化は購買力の向上を抑制します。数年単位の配分を評価する機関投資家は、表面的な利率ではなく、インフレ調整後のリターンをモデル化する必要があります。とはいえ、Solana のインフレ低下スケジュールは、時間の経過とともにリスク・リワードの計算を改善させます。2030 年までにインフレ率が 1.5% に近づくにつれ、名目利回りと実質利回りの差は大幅に縮小するでしょう。

これがビットコインおよびイーサリアム ETF に意味すること​

ビットコインがネイティブな利回りを生成できないことは、構造的な不利になりつつあります。BTC は依然として支配的な価値の保存手段というナラティブを維持していますが、利回りを求める機関投資家には現在、他の選択肢があります。イーサリアムはステーキングによってこのナラティブを取り込もうとしましたが、その 3.5% のリターンは Solana の 7% と比較すると見劣りします。

データはこの変化を裏付けています。Solana が 5 億 3,100 万ドルを獲得したのと同じ期間に、ビットコイン ETF は 9 億ドルを超える純流出を記録しました。イーサリアム ETF も同様に苦戦し、2026 年 1 月だけで 6 億 3,000 万ドルが減少しました。これはパニック売りではなく、利回りを生む代替資産への戦略的な再配分です。

ビットコインにとって、この課題は死活問題です。プルーフ・オブ・ワーク（PoW）はステーキング機能を排除するため、BTC ETF は常に利回り 0% の製品となります。機関投資家の支配を維持する唯一の道は、圧倒的な価格上昇です。しかし、Solana やイーサリアムが組み込みの収益源と共に同等の上昇余地を提供している現在、そのナラティブを擁護することはますます困難になっています。

イーサリアムは別の問題に直面しています。そのステーキング利回りは競争力がありますが、圧倒的ではありません。Solana の 2 倍の利回りという優位性と優れた取引速度により、分散化よりも収益を優先する機関投資家にとって、SOL は好ましい利回り付きスマートコントラクトプラットフォームとして位置付けられています。

リスクと考慮事項​

Solana ステーキング ETF には、機関投資家の配分担当者が理解しておくべき特定のリスクが伴います。不正行為やダウンタイムに対するペナルティである「バリデータのスラッシング」は、保有資産を侵食する可能性があります。スラッシングが発生することは稀ですが、ビットコイン ETF には存在しないゼロではないリスクです。ネットワークの停止は 2023 年以降は頻発していませんが、「ファイブナイン（99.999%）」の稼働率保証を必要とする機関投資家にとっては依然として懸念事項です。

規制の不確実性も影を落としています。SEC は、ステーキングを ETF の許容活動として明示的に承認していません。現在の Solana ETF は事実上の承認枠組みの下で運営されていますが、将来の規則制定によってステーキング機能が制限または禁止される可能性があります。もし規制当局がステーキング報酬を有価証券として分類した場合、ETF 構造はバリデータ業務を分離するか、利回りを制限する必要があるかもしれません。

価格の変動性（ボラティリティ）は依然として Solana のアキレス腱です。7% の利回りは下落局面でのクッションになりますが、価格リスクを排除するものではありません。SOL が 30% 下落すれば、数年分のステーキング収益が吹き飛んでしまいます。機関投資家は、Solana ステーキング ETF を固定利回り資産の代替としてではなく、ハイリスク・ハイリターンの資産配分として扱う必要があります。

2026 年のステーキング ETF の展望​

モルガン・スタンレーによるビットコイン、Solana、イーサリアムの自社ブランド ETF の申請は、大きな転換点となりました。これは、米国の主要銀行が自社ブランドで現物仮想通貨 ETF を立ち上げるための承認を求めた初めてのケースです。この動きは、ステーキング ETF が戦略的な成長カテゴリーであることを証明し、ウォール街が利回り付きの仮想通貨製品を不可欠なポートフォリオ構成要素と見なしていることを示唆しています。

今後、競争環境は 3 つの層に集約されるでしょう。フィデリティ、ブラックロック、グレイスケールのような第一層の発行体は、ブランドの信頼性と低手数料を通じて機関投資家の資金を獲得します。ビットワイズや 21Shares のような第二層のプロバイダーは、利回りの最適化や専門的なステーキング戦略で差別化を図ります。第三層のプレーヤーは、プロモーション用の手数料免除期間が終了した後、競争に苦しむことになるでしょう。

次の進化は、マルチアセット・ステーキング ETF です。Solana、イーサリアム、Cardano、Polkadot に動的に配分し、最も高いリスク調整後ステーキング利回りに最適化するファンドを想像してみてください。このような製品は、複数のバリデータ関係を管理することなく、分散された利回りエクスポージャーを求める機関投資家にとって魅力的なものとなるでしょう。

運用資産残高（AUM）100 億ドルへの道のり​

Solana ETF は数週間で AUM 10 億ドルを突破しました。2026 年末までに 100 億ドルに達することは可能でしょうか？ その計算には妥当性があります。仮想通貨への機関投資家の配分が現在の平均 2% から 5% に成長し、Solana が新規の仮想通貨 ETF 流入額の 20% を獲得すれば、数十億ドルの追加 AUM が見込めます。

採用を加速させる可能性のある 3 つの触媒があります。第一に、持続的な SOL 価格の上昇が資産効果を生み出し、モメンタム投資家を引きつけること。第二に、ビットコイン ETF のパフォーマンス不振が、利回り付きの代替資産へのローテーションを促進すること。第三に、ステーキングに関する規制の明確化が、機関投資家の躊躇を払拭することです。

反対意見としては、Solana の技術的リスクが挙げられます。再び長時間のネットワーク停止が発生すれば、機関投資家の離脱を招き、数ヶ月分の流入が帳消しになる可能性があります。バリデータの中央集権化への懸念（イーサリアムと比較して Solana のバリデータセットが相対的に小さいこと）も、リスクを嫌う投資家を遠ざけるかもしれません。また、イーサリアムのアップグレードによってステーキング利回りや取引コストが改善されれば、SOL の競争優位性は縮小します。

収益重視の戦略に向けたブロックチェーン・インフラ​

Solana ステーキング戦略を実施する機関投資家にとって、信頼性の高い RPC インフラは不可欠です。バリデータのリアルタイムのパフォーマンスデータ、トランザクションのモニタリング、およびネットワークの健全性指標には、高性能な API アクセスが必要となります。

BlockEden.xyz は、機関投資家のステーキング戦略に最適化されたエンタープライズグレードの Solana RPC ノードを提供しています。収益重視のブロックチェーン・アプリケーションを強化するために、当社の Solana インフラストラクチャ をぜひご覧ください。

結論：収益（イールド）がすべてを変える​

Solana ステーキング ETF は、単なる新しい製品カテゴリー以上のものを意味しています。それは、機関投資家による暗号資産の配分方法における根本的な転換です。Bitcoin の 0% に対して 7% の収益差があることは、単なる誤差ではありません。それは時間の経過とともに複利効果を生む構造的な優位性であり、暗号資産を投機的な資産から収益を生むポートフォリオ構成要素へと変貌させます。

運用資産残高（AUM）10 億ドルのマイルストーンは、リスクに見合う収益がある場合、機関投資家がプルーフ・オブ・ステーク（PoS）ネットワークを積極的に受け入れることを証明しています。規制の枠組みが成熟し、バリデータのインフラが強固になるにつれ、ステーキング ETF はあらゆる機関投資家向けの暗号資産サービスにおいて、必要不可欠な要素（テーブルステークス）となるでしょう。

問題は、収益を生む暗号資産 ETF が主流になるかどうかではなく、ステーキングのない資産が機関投資家のポートフォリオにおいていかに早く時代遅れになるかです。Bitcoin の 0% の収益は、それが唯一の選択肢であったときには許容されていました。しかし、Solana が 7% を提供する世界では、もはや 0% では不十分なのです。

3100 億ドルのステーブルコイン利回り戦争：なぜ銀行はクリプトの最新兵器に怯えているのか

· 約 17 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

2026 年 2 月 2 日、ウォール街の銀行家と仮想通貨エグゼクティブがホワイトハウスの外交受付室に足を踏み入れたとき、彼らの目的は単なる挨拶ではありませんでした。彼らは、数兆ドルもの資金を伝統的な銀行預金から利回り付きのステーブルコインへと流出させる恐れのある抜け穴を巡って争っており、その対立の構図はこれ以上ないほど明確でした。

財務省は、6.6 兆ドルの銀行預金がリスクにさらされていると推定しています。全米銀行協会（ABA）は、「地域金融のための数兆ドルが失われる可能性がある」と警告しています。一方、伝統的な普通預金口座が 1 % を超えるのに苦労している中で、仮想通貨プラットフォームはステーブルコインの保有に対して 4 〜 13 % の APY（年間利回り）を静かに提供しています。これは単なる規制上の争いではなく、私たちが知る銀行業務に対する実存的な脅威なのです。

GENIUS 法の偶然の抜け穴​

GENIUS 法（GENIUS Act）は、発行者が保有者に直接利息を支払うことを禁止することで、3,000 億ドルのステーブルコイン市場に秩序をもたらすために設計されました。その論理は理にかなっているように見えました。ステーブルコインは、規制された銀行預金と競合する投資手段ではなく、決済手段として機能すべきであるというものです。

しかし、仮想通貨企業は即座にその隙間を見つけました。同法は発行者による利息の支払いを禁止していますが、関連会社や取引所については言及していません。その結果、技術的に法の文言に違反することなく利息支払いを模倣する「報酬プログラム」が溢れ返ることになりました。

JPMorgan の CFO である Jeremy Barnum 氏は、銀行業界の警戒感を完璧に表現しました。これらのステーブルコイン利回り商品は、「同じ規制を受けていない銀行のように見える」というのです。これは白日の下にさらされた並行銀行システムであり、伝統的金融（TradFi）は対応に苦慮しています。

利回りの戦場：仮想通貨が提供するもの​

利回り付きステーブルコインの競争優位性は、数字を見れば一目瞭然です。

Ethena の USDe は、デルタニュートラル戦略を通じて 5 〜 7 % のリターンを生み出しており、ステーキング版の sUSDe はロック期間に応じて 4.3 % から 13 % の APY を提供しています。2025 年 12 月中旬時点で、USDe は 65.3 億ドルの時価総額を誇っていました。

Sky Protocol の USDS（旧 MakerDAO）は、Sky Savings Rate を通じて約 5 % の APY を提供しており、sUSDS は 45.8 億ドルの時価総額を維持しています。主に過剰担保融資を通じて利回りを生成するこのプロトコルのアプローチは、より保守的な DeFi モデルを象徴しています。

エコシステム全体で、プラットフォームはステーブルコインの保有に対して 4 〜 14 % の APY を提供しており、これは伝統的な銀行商品で得られるリターンを圧倒しています。比較として、最近の連邦準備制度（FRB）による利上げ後でも、米国の平均的な普通預金口座の利回りは 0.5 〜 1 % 程度です。

これらは投機的なトークンやリスクの高い実験ではありません。USDe や USDS、および同様の製品が数十億ドルの機関投資家資本を引き付けているのは、まさにそれらが「退屈な」ステーブルコインのユーティリティと、現在の規制下では伝統的金融が太刀打ちできない利回り生成メカニズムを組み合わせているからです。

銀行の逆襲：伝統的金融（TradFi）の反撃​

伝統的な銀行も手をこまねいているわけではありません。過去 6 ヶ月間、機関投資家によるステーブルコインのローンチがかつてない波となって押し寄せています。

JPMorgan は 2025 年 11 月、自社の JPMD ステーブルコインをプライベートチェーンから Coinbase の Base Layer 2 に移行しました。これは、「仮想通貨で利用可能な唯一の現金同等物の選択肢はステーブルコインである」という認識を示しています。クローズドな環境からパブリックブロックチェーンへのこの移行は、仮想通貨ネイティブのサービスと直接競合するための戦略的な転換を意味します。

SoFi は 2025 年 12 月に SoFiUSD を発行し、全米銀行として初めてステーブルコインを発行しました。これは数年前には不可能だと思われていた境界線を越えた出来事です。

Fidelity は時価総額 6,000 万ドルの FIDD をデビューさせ、U.S. Bank は Stellar ネットワーク上でカスタムステーブルコインの発行をテストしました。

最も劇的なのは、ゴールドマン・サックス、ドイツ銀行、バンク・オブ・アメリカ、サンタンデール銀行、BNP パリバ、シティグループ、三菱 UFJ 銀行（MUFG Bank）、TD バンク・グループ、UBS を含む世界的なウォール街の巨人 9 社が、G7 通貨に焦点を当てた共同支援によるステーブルコインの開発計画を発表したことです。

この銀行コンソーシアムは、Tether と Circle が持つ 85 % の市場支配に対する直接的な挑戦です。しかし、ここに落とし穴があります。これらの銀行発行のステーブルコインは、仮想通貨企業が関連会社構造を通じて回避している GENIUS 法の利息支払い制限に、同じように直面しているのです。

ホワイトハウス・サミット：解決の兆しは見えず​

2 月 2 日のホワイトハウスの会議には、Coinbase、Circle、Ripple、Crypto.com、Crypto Council for Innovation（仮想通貨イノベーション評議会）、そしてウォール街の銀行幹部が集まりました。2 時間以上にわたる議論が行われましたが、ステーブルコインの利回りをどう扱うかについての合意は得られませんでした。

この溝は、競争であると同時に哲学的なものでもあります。銀行側は、利回り付きステーブルコインは銀行のような監視を受けずに銀行のようなサービスを提供することで、システム的リスクを生み出していると主張しています。彼らは、仮想通貨プラットフォームが回避している預金保険、自己資本規制、ストレステスト、および消費者保護を指摘しています。

仮想通貨の支持者たちは、これらは既存の証券および商品規制の中で運営されている市場のイノベーションであると反論しています。利回りが部分準備銀行制度による融資ではなく、DeFi プロトコル、デリバティブ戦略、または財務管理から得られるのであれば、なぜ銀行規制を適用する必要があるのでしょうか？

トランプ大統領の仮想通貨アドバイザーである Patrick Witt 氏は、両陣営に対し、2026 年 2 月末までにステーブルコインの利回りに関する文言について妥協案をまとめるよう新たな命令を下しました。時間は刻々と過ぎています。

金融を再編する競争の力学​

規制に関する議論を超えて、市場の勢いが驚異的な速さで採用を推進しています。ステーブルコイン市場は 2025 年だけで 2050 億ドルから 3000 億ドル以上に成長し、わずか 1 年で 46% の増加を記録しました。

取引ボリュームはさらに劇的なストーリーを物語っています。ステーブルコインの取引量は 2025 年第 1 四半期に 66% 急増しました。Visa のステーブルコイン連携カードの支出額は、2025 年度第 4 四半期に年換算で 35 億ドルの実行レートに達し、前年比 460% という驚異的な成長を遂げています。

予測では、以下の 3 つの収束するトレンドに後押しされ、ステーブルコインの流通量は 2026 年後半までに 1 兆ドルを超えるとされています。

  1. 決済の有用性: ステーブルコインは、従来の銀行インフラでは太刀打ちできない、即時かつ低コストなクロスボーダー送金を可能にします。
  2. 利回りの創出: DeFi（分散型金融）プロトコルは、現在の規制下にある普通預金口座では到底提供できない収益を提供しています。
  3. 機関投資家による採用: 大手企業や金融機関は、財務運営や決済フローにステーブルコインを統合しつつあります。

重要な問いは、この「利回り」が機能（フィーチャー）なのか、それとも欠陥（バグ）なのかということです。銀行側は、これを規制された銀行システムを弱体化させる不当な競争上の優位性と見なしています。対して暗号資産企業は、ステーブルコインがレガシーな金融レールよりも優れていることを示すプロダクトマーケットフィット（PMF）であると主張しています。

何が真の争点なのか​

規制の複雑さを取り除けば、そこには単純明快な競争原理が残ります。暗号資産プラットフォームが、従来の銀行と同等（あるいはそれ以上）の流動性と使いやすさを備えながら、5 〜 10 倍の利回りを提供できるとき、銀行は預金基盤を維持できるのでしょうか？

財務省が指摘する 6.6 兆ドルの預金リスクという数字は、決して仮説ではありません。利回りを生むステーブルコインに移動した 1 ドルは、従来の銀行システムを通じた地域融資、住宅ローンの組成、あるいは中小企業向け融資に利用できなくなる 1 ドルを意味します。

銀行は部分準備銀行制度（フラクショナル・リザーブ）に基づいて運営されており、預金を利用して利ざやを得るための融資を行っています。もしそれらの預金が、通常は全額リザーブまたは過剰担保されているステーブルコインに移行してしまえば、銀行システムの融資創出能力はそれに応じて縮小してしまいます。

これこそが、3,200 人以上の銀行家が上院に対し、ステーブルコインの抜け穴を塞ぐよう求めた理由です。全米銀行協会（ABA）と 7 つのパートナー団体は、提携利回りプログラムが無秩序に普及すれば、「地域融資のための数兆ドルが失われる可能性がある」と書簡を送っています。

しかし、暗号資産側の反論も説得力を持っています。もし消費者や機関投資家が、より速く、安く、透明性が高く、高利回りであるという理由でステーブルコインを好むのであれば、それこそが意図された通りの市場競争ではないでしょうか？

インフラ層の動き​

ワシントンで政策論争が激化する一方で、インフラプロバイダーは、この「抜け穴」後の風景がどのようなものであれ、それに対応できる体制を整えています。

ステーブルコイン発行体は、利回り製品に依存する取引構造を構築しています。Jupiter による 3,500 万ドルの ParaFi への投資が、すべて自社の JupUSD ステーブルコインで決済されたことは、暗号資産ネイティブな利回り商品に対する機関投資家の信頼の表れです。

BlockEden.xyz のようなプラットフォームは、開発者が複雑な DeFi プロトコルの相互作用を直接管理することなく、ステーブルコイン機能をアプリケーションに統合できる API インフラを構築しています。ステーブルコインの採用が加速するにつれ（それが銀行発行によるものであれ、暗号資産プラットフォームによるものであれ）、メインストリームへの統合においてインフラ層の重要性はますます高まっています。

銀行発行のトークンであれ、暗号資産ネイティブな利回り製品であれ、ステーブルコイン決済にエンタープライズグレードの信頼性を提供する競争が始まっています。どのユースケースが主流になるかは規制の明確化によって決まりますが、インフラへのニーズはそれに関わらず存在し続けます。

解決に向けたシナリオ​

ステーブルコインの利回りを巡る対立を解決する、3 つの考えられる結末があります。

シナリオ 1：銀行側が全面禁止を勝ち取る 議会が GENIUS 法の利息禁止規定を拡大し、アフィリエイト、取引所、およびステーブルコインの流通チャネルとして機能するあらゆる事業体に適用します。利回りを生むステーブルコインは米国で違法となり、プラットフォームは再編、またはオフショアへの移転を余儀なくされます。

シナリオ 2：暗号資産側が規制の例外（カーブアウト）を獲得する 立法者が、部分準備融資（禁止対象）と、DeFi プロトコル、デリバティブ、または財務戦略から得られる利回り（許可対象）を区別します。ステーブルコインプラットフォームは利回りの提供を継続しますが、証券規制と同様の開示義務や投資家保護に直面することになります。

シナリオ 3：規制された競争 銀行が暗号資産プラットフォームと同等の利回り製品を提供する権限を獲得し、公平な競争環境が創出されます。これには、銀行が預金に対してより高い金利を支払うことを許可したり、銀行発行のステーブルコインが財務運営からの収益を分配できるようにしたりすることが含まれます。

ホワイトハウスが課した 2 月の期限は緊急性を示唆していますが、これほど大きな哲学的ギャップがすぐに埋まることは稀です。利回り戦争は、複数の立法サイクルにわたって続くと予想されます。

2026 年に向けての意味​

ステーブルコインの利回りを巡る戦いは、単なるワシントンの政策争いではありません。それは、公平な競争環境において伝統的金融が暗号資産ネイティブな代替手段に対抗できるかどうかを問う、リアルタイムのストレステストです。

ステーブルコイン市場に参入する銀行は、自らの預金基盤を食いつぶす可能性のある製品を立ち上げるという皮肉に直面しています。JPMorgan の Base 上の JPMD、SoFi の SoFiUSD、そして 9 つの銀行によるコンソーシアムはすべて、ステーブルコインの採用が不可避であることを認めています。しかし、競争力のある利回りを提供できなければ、これらの銀行発行トークンは、消費者がすでに 5 〜 13% の APY を体験している市場において、最初から相手にされないリスクを抱えています。

暗号資産プラットフォームにとって、この抜け穴は永遠には続きません。賢明な事業者は、この期間を利用して市場シェアを獲得し、ブランド・ロイヤルティを確立し、たとえ利回りに制限がかかったとしても生き残れるネットワーク効果を構築しています。分散型金融の先例は、十分に分散されたプロトコルは規制の圧力に抵抗できることを示してきましたが、伝統的な金融システムと接点を持つステーブルコインは、コンプライアンス要件に対してより脆弱です。

3000 億ドルのステーブルコイン市場は、利回り規制がどう転ぼうとも、2026 年には 5000 億ドルを超える可能性が高いでしょう。成長の原動力であるクロスボーダー決済、即時決済、プログラマブルマネーなどは、利回り製品とは独立して存在しています。しかし、その成長が銀行発行と暗号資産ネイティブなステーブルコインの間でどのように分配されるかは、消費者が競争力のあるリターンを得られるかどうかに完全にかかっています。

2 月の期限に注目してください。もし銀行と暗号資産企業が妥協点を見いだせば、準拠した利回り製品の爆発的な成長が期待できます。もし交渉が崩壊すれば、米国の消費者が制限された選択肢に直面する一方で、オフショアで利回り製品が繁栄するという、規制の断片化が起こるでしょう。

ステーブルコイン利回り戦争はまだ始まったばかりです。そしてその結末は、暗号資産市場だけでなく、デジタル時代におけるお金の動き方と増え方の根本的な経済構造を再構築することになるでしょう。

参考文献​

関税 FUD vs 仮想通貨の現実：トランプ氏による欧州への関税の脅威がいかに 8 億 7,500 万ドルの清算連鎖を引き起こしたか

· 約 21 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

2026 年 1 月 19 日、トランプ大統領が広範な欧州関税を発表したとき、画面越しに見ていた暗号資産トレーダーたちは、ウォール街が数十年も前から知っていた事実を目の当たりにしました。それは、地政学的ショックはあなたのレバレッジ比率など気にしないということです。24 時間以内に 875,000,000のレバレッジポジションが消失しました。ビットコインはわずか1時間で875,000,000 のレバレッジポジションが消失しました。ビットコインはわずか 1 時間で 4,000 近く下落しました。そして、伝統的市場と「相関がない」という暗号資産の長年の夢は、再び打ち砕かれました。

しかし、これは単なるボラティリティ・イベントではありませんでした。関税によって誘発された清算連鎖（リクイデーション・カスケード）は、2026 年のマクロ環境における暗号資産の立ち位置について、3 つの不都合な真実を露呈させました。レバレッジはすべてを増幅させること、暗号資産はもはや安全資産（セーフヘイブン）ではないこと、そして業界は依然としてサーキットブレーカーをオンチェーンに導入すべきかどうかの答えを出せていないことです。

ロングを崩壊させた発表​

1 月 19 日、トランプ氏は関税の爆弾を投下しました。2026 年 2 月 1 日から、デンマーク、ノルウェー、スウェーデン、フランス、ドイツ、英国、オランダ、フィンランドに対し、米国に入るすべての物品に 10 % の関税を課すというものです。この関税は 6 月 1 日までに 25 % に引き上げられ、「グリーンランドの完全かつ全面的な買収に関する合意に達するまで」継続されます。

タイミングは計算し尽くされていました。米国の祝日による休場のため、市場は閑散としていました。流動性は低く、数ヶ月にわたる機関投資家採用のナラティブに勢いづいた暗号資産トレーダーたちは、レバレッジをかけたロングポジションを積み上げていました。

その結果は？教科書通りの清算連鎖でした。

ビットコインは数時間以内に約 96,000から96,000 から 92,539 まで急落し、24 時間で 2.7 % 下落しました。しかし、本当の惨劇はデリバティブ市場で起こりました。複数の取引所のデータによると、24 時間の清算額は合計 867,000,000に達し、そのうちロングポジションが867,000,000 に達し、そのうちロングポジションが 785,000,000 以上を占めました。ビットコインだけでも、最初の波で $ 500,000,000 のレバレッジ・ロングポジションが消失しました。

同時期に暗号資産の時価総額合計は約 $ 98,000,000,000 減少しました。これは、マクロショックが発生した際、暗号資産はデジタル・ゴールドではなく、ハイベータのテック株のように取引されるという厳しい現実を突きつけました。

レバレッジが燃料となった崩壊の解剖学​

なぜ関税の発表がこれほど激しい清算を引き起こしたのかを理解するには、暗号資産デリバティブ市場におけるレバレッジの仕組みを知る必要があります。

2026 年現在、プラットフォームは現物マージンや先物において 3 × から 125 × のレバレッジを提供しています。これは、1,000を持つトレーダーが1,000 を持つトレーダーが 125,000 相当のポジションを動かせることを意味します。価格がわずか 0.8 % 逆行しただけで、ポジション全体が清算されます。

トランプ氏の発表当時、市場はロングに大きく傾いていました。CoinGlass のデータによると、ビットコインのロング・ショート比率は 1.45 ×、イーサリアムは 1.74 ×、ソラナは 2.69 × でした。ロングとショートの間で定期的に支払われる資金調達率（ファンディングレート）は、ビットコインで +0.51 %、イーサリアムで +0.56 % とプラスであり、ロングポジションが支配的であることを示していました。

関税のニュースが流れたとき、以下のことが起こりました：

  1. 初期の売り: 地政学的な不確実性に対してリスクエクスポージャーを減らすため、現物価格が下落しました。
  2. 清算のトリガー: 価格の下落により、レバレッジ・ロングポジションが清算ゾーンに追い込まれました。
  3. 強制売却: 清算によって市場への売り注文が自動的に実行され、価格がさらに押し下げられました。
  4. 連鎖効果: 価格の下落がさらなる清算を呼び、自己強化的な下降スパイラルが発生しました。
  5. ボラティリティの増幅: 祝日の取引時間中の薄い流動性が、各売り圧力の波を増幅させました。

この連鎖効果こそが、現物市場の 2 - 3 % の動きを $ 875,000,000 のデリバティブ消失へと変えた要因です。

マクロと暗号資産の相関：セーフヘイブン説の終焉​

長年、ビットコイン・マキシマリストたちは、危機において暗号資産は伝統的市場から切り離され（デカップリング）、法定通貨システムが圧力を受ける際の「デジタル・ゴールド」として機能すると主張してきました。

今回の関税騒動は、その説を決定的に打ち砕きました。

ビットコインと S&P 500 の相関関係は、2018 - 2020 年のほぼゼロに近いレベルから、2023 - 2025 年には 0.5 - 0.88 の範囲まで急上昇しました。2026 年初頭までに、暗号資産は孤立した代替システムとしてではなく、グローバルなリスク資産複合体の一部として取引されるようになりました。

トランプ氏の関税発表があった際、安全資産への逃避（フライト・トゥ・セーフティ）は明らかでしたが、その目的地は暗号資産ではありませんでした。金の需要が急増し、価格は 1 オンスあたり $ 5,600 を超える過去最高値を更新しました。一方、ビットコインはハイテク株や他のリスク資産とともに下落しました。

その理由は、暗号資産が現在、グローバルなリスクポートフォリオにおいて「ハイベータ・高流動性・レバレッジ資産」として機能しているからです。リスクオフ体制では、資産間の相関が高まります。市場がリスクオフモードに入ると、投資家は流動性が高く、ボラティリティが大きく、レバレッジがかかっているものを売却します。暗号資産はその 3 つの条件すべてに当てはまります。

このダイナミクスは 2026 年初頭を通じて強化されました。関税騒動以外にも、他の地政学的ショックが同様のパターンを生み出しました：

  • 1 月下旬のイラン情勢の緊張は、紛争拡大への懸念を高め、投資家が暗号資産を含むリスク資産を手放すきっかけとなりました。
  • ケビン・ウォーシュ氏の連邦準備制度理事会（FRB）議長への指名は、潜在的な「ハードマネー」政策への転換を示唆し、広範な暗号資産の売りを引き起こしました。
  • **2 月 1 日の「ブラックマンデー II」**イベントでは、24 時間で $ 2,200,000,000 が清算されました。これは 2025 年 10 月以来、単一日の清算額としては最大規模でした。

それぞれの出来事は同じパターンを示しました：予想外の地政学的または政策的ニュース → リスクオフ感情 → 暗号資産が伝統的市場よりも激しく売られる。

レバレッジ増幅の問題​

関税による清算の連鎖（リクイデーション・カスケード）は、2026 年初頭に特有のものではありませんでした。それは、暗号資産市場の構造的な脆弱性を露呈させた、レバレッジ主導の一連の暴落における最新の事例に過ぎません。

最近の履歴を振り返ってみましょう：

  • 2025 年 10 月: 市場の暴落により、連鎖的な清算が発生し、190 億ドル相当以上のレバレッジポジションと 160 万以上の個人投資家口座が消失しました。
  • 2025 年 3 月: 24 時間以内に 2 億 9470 万ドルの無期限先物（パーペチュアル・フューチャー）の連鎖清算が発生し、その後 1 時間で 1 億 3200 万ドルの清算の波が続きました。
  • 2026 年 2 月: 関税イベント以外でも、2 月 5 日にビットコインが 70,000 ドル（2024 年 11 月以来の安値）をテストし、さらに 7 億 7500 万ドルの清算を引き起こしました。

パターンは明確です。地政学的またはマクロ経済的なショック → 急激な価格変動 → 清算の連鎖 → ボラティリティの増幅。

先物未決済建玉（オープンインタレスト）のデータは、レバレッジ問題の規模を物語っています。主要な取引所全体で、未決済建玉は 5000 億ドルを超えており、そのうち 1800 億ドルから 2000 億ドルが機関投資家に集中しています。これは、ボラティリティが急上昇した際の急激なデレバレッジに対して、膨大なリスクにさらされていることを意味します。

期限がなく、価格の均衡を維持するために資金調達率（ファンディングレート）を利用するデリバティブである「パーペチュアル・スワップ」の普及により、レバレッジはより利用しやすくなりましたが、同時に危険性も増しました。トレーダーは 50 〜 125 倍のレバレッジポジションを無期限に維持することができ、適切なトリガーを待つ強制清算の火薬庫を作り出しています。

サーキットブレーカーはオンチェーンに導入されるべきか？​

2025 年 10 月の暴落と、それに続く関税による連鎖清算を含む一連のイベントは、長らく燻っていた議論を再燃させました。それは「暗号資産取引所はサーキットブレーカーを導入すべきか？」という問いです。

伝統的な株式市場には、1987 年の暴落以来、サーキットブレーカーが存在します。主要な指数が 1 日に 7%、13%、または 20% 下落すると、取引が 15 分から数時間停止され、パニックを鎮め、連鎖的な清算を防ぐことができます。

暗号資産界隈は、以下の理由からこのアプローチに抵抗してきました：

  • 24 時間 365 日の市場に、人為的な取引停止を設けるべきではない
  • 分散化されているため、すべての取引所に停止を強制できる中央当局が存在しない
  • スマートなトレーダーは、市場全体の保護なしに自らのリスクを管理すべきである
  • 価格発見には、ボラティリティが高い時であっても継続的な取引が必要である

しかし、2025 年 10 月の 190 億ドルの消失と 2026 年の繰り返される清算の連鎖を経て、会話の流れは変わりました。Crypto.news やその他の業界コメンテーターは、構造化された 3 層のサーキットブレーカーの枠組みを提案しています：

第 1 層：短期停止（5 分間）

  • 広範な市場インデックス（BTC、ETH、BNB、SOL）が 5 分以内に 15% 下落した場合に発動
  • すべての取引ペアにわたってシステム全体の取引を停止
  • トレーダーが強制清算されることなくポジションを再評価できるようにする

第 2 層：延長停止（30 分間）

  • 持続的な売り浴びせ、または単一資産のより深い下落によって発動
  • 取引再開前に、より長い冷却期間を提供
  • 連鎖的な影響が波及するのを防ぐ

第 3 層：グローバル・フェイルセーフ

  • 暗号資産市場全体が第 2 層のしきい値を超えて急速に下落した場合に発動
  • 主要な取引所間で停止を調整
  • 現在は存在しない、取引所間の調整メカニズムが必要

DeFi の課題​

中央集権型取引所（CEX）へのサーキットブレーカーの実装は、技術的には単純です。取引所はすでに、セキュリティインシデントに備えた「緊急モード」の機能を備えています。課題は DeFi（分散型金融）です。

オンチェーンプロトコルは、不変のスマートコントラクト上で動作します。プロトコルに明示的にコード化されていない限り、「一時停止ボタン」は存在しません。そして、停止機能を追加することは、中央集権化の懸念や管理者の秘密鍵（アドミンキー）のリスクを生じさせます。

一部の DeFi プロトコルは解決策を模索しています。提案されている ERC-7265 「サーキットブレーカー」標準は、資金の流出がしきい値を超えたときに自動的に出金を遅らせ、システム全体を凍結させることなく、レンディングプロトコルに「緊急モード」を提供します。

しかし、実装上の課題は依然として甚大です：

  • キャリブレーション: 各取引所は、資産の流動性、ボラティリティのプロファイル、過去のオーダーブックの厚さ、デリバティブのレバレッジエクスポージャー、およびリスク許容度に基づいてパラメータを設定する必要があります。
  • 調整: 取引所間の連携がなければ、トレーダーは連鎖清算が発生している間、停止していない取引所に移動するだけです。
  • 操作: 悪意のある行為者が、停止による利益を得るために意図的にサーキットブレーカーを作動させる可能性があります。
  • 哲学的な抵抗: 暗号資産の多くの人々は、サーキットブレーカーを業界の 24 時間年中無休、パーミッションレスという精神に反するものと見なしています。

関税イベントが教えてくれること​

8 億 7500 万ドル規模の関税による清算の連鎖は、暗号資産市場における単なるボラティリティの高い一日ではありませんでした。それは 3 つの構造的な問題を浮き彫りにしたストレステストだったのです：

1. レバレッジがシステムリスクになっている。 政策発表によって 5000 億ドルの未決済建玉が数時間で蒸発する可能性があるとき、デリバティブという「尾」が現物という「犬」を振り回している状態です。業界には、サーキットブレーカー、最大レバレッジの引き下げ、あるいはより高度な清算メカニズムなど、より優れたリスク管理ツールが必要です。

2. マクロとの相関は永続的である。 暗号資産はもはや、伝統的な市場とは独立して動く代替資産クラスではありません。それは、グローバルなリスクポートフォリオのハイベータ・コンポーネントです。トレーダーや投資家は、暗号資産を「安全資産としての金」ではなく「レバレッジのかかったテック株」のように扱い、戦略を調整する必要があります。

3. 地政学的ショックは「ニューノーマル」である。 関税の脅威、FRB 議長の指名、あるいはイラン情勢の緊張など、2026 年の市場環境は政策の不確実性によって定義されます。暗号資産の 24 時間 365 日稼働、グローバル、そして高度にレバレッジがかかった性質は、これらのショックに対して特に脆弱です。

関税イベントはまた、明るい兆しも示しました。市場は比較的早く回復したのです。数日のうちに、トレーダーは関税の脅威が永続的な政策ではなく交渉の道具（パフォーマンス）である可能性があると判断し、ビットコインは損失の大部分を取り戻しました。

しかし、清算によるダメージはすでに残されました。160 万以上の個人投資家口座（自分たちは慎重だと思っていた中程度のレバレッジを使用していたトレーダーたち）が、連鎖清算の中でポジションを失いました。それがシステム的なレバレッジの真のコストです。それは、無謀な者だけでなく、慎重な者までも罰するのです。

ボラティリティの高い市場に向けた、より優れたインフラの構築​

それでは、解決策は何でしょうか？

サーキットブレーカーは一つの答えですが、万能薬ではありません。最悪の連鎖的な影響を防ぐことはできるかもしれませんが、仮想通貨デリバティブ市場における根本的なレバレッジ依存の問題を解決するものではありません。

より根本的な変更が必要です：

より優れた清算メカニズム: ポジションを即座に市場へ投げ出す清算ではなく、取引所はポジションが回復する時間を与える段階的な清算を導入することができます。

レバレッジ制限の引き下げ: 規制の圧力により、最終的に取引所はレバレッジを 50 ～ 125 倍ではなく 10 ～ 20 倍に制限することを余儀なくされ、連鎖的なリスクが軽減される可能性があります。

クロスマージン: トレーダーが単一の資産ポジションではなく、分散されたポートフォリオを担保として使用できるようにすることで、強制清算を減らすことができます。

リスク教育の向上: 多くの個人トレーダーは、レバレッジの仕組みや清算リスクを完全には理解していません。教育を充実させることで、過度なリスクテイクを抑制できる可能性があります。

激動の時代のためのインフラ: 取引所には、連鎖を悪化させるレイテンシの急増やダウンタイムなしに、極端なボラティリティを処理できる堅牢なインフラが必要です。

この最後の点は、インフラプロバイダーが貢献できる部分です。関税による連鎖的な暴落の間、多くのトレーダーが、ボラティリティのピーク時、つまりポジションを調整する必要があったまさにその瞬間に、取引所へのアクセスに問題があったと報告しました。秒単位の速さが求められる時、信頼性の高い低レイテンシのインフラが極めて重要になります。

このような環境で開発を行うエンジニアにとって、市場のストレス下でも停止しない信頼性の高いノードインフラを持つことは不可欠です。BlockEden.xyz は、市場が最も不安定な時でも高スループットのシナリオを処理できるように設計された、エンタープライズグレードの API アクセスを提供します。当社のサービスを詳しく見ることで、重要な場面でお使いのアプリケーションのレスポンスを維持してください。

結論：レバレッジが FUD を現実に変える​

トランプ氏の欧州関税の脅しは、多くの点で FUD （恐怖、不安、疑念）でした。これは、完全には実行されない可能性のある政策発表によって市場に広がったものです。2 月初旬までに、市場参加者はすでにこの脅しを交渉のための演出として割り引いて考え始めていました。

しかし、8 億 7,500 万ドルの清算は FUD ではありませんでした。それは現実の資金であり、現実の損失であり、仮想通貨市場が過度なレバレッジによって増幅される地政学的なショックに対して構造的に脆弱なままであるという現実の証拠でした。

2026 年に向けた問いは、これらのショックが続くかどうかではありません。それらは続くでしょう。問題は、業界が、何百万もの個人口座を消滅させる連鎖的な清算を伴わずに生き残るために必要なインフラ、リスク管理ツール、そして文化的な変化を実装できるかどうかです。

サーキットブレーカーは答えの一部かもしれません。レバレッジ制限の引き下げ、教育の向上、そしてより堅牢な取引所インフラも同様です。しかし、最終的に業界は決断する必要があります。仮想通貨はガードレールが必要な成熟した資産クラスなのか、それともトレーダーが自由の代償として壊滅的なリスクを受け入れるワイルドウェスト（無法地帯）なのか？

関税による連鎖的な暴落は、その答えが明らかになりつつあることを示唆しています。政策に関するツイートが数分で 8 億 7,500 万ドルを消滅させる可能性があるのなら、結局のところ、いくつかのガードレールはそれほど悪いアイデアではないのかもしれません。

情報源​

収益性ステーブルコインの台頭： USDe、 USDS、 sUSDe を徹底解説

· 約 25 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

従来の銀行の預金口座の利回りはわずか 2 % 程度ですが、インフレ率は 3 % 前後で推移しています。しかし、新しいクラスの暗号資産である「利回り付きステーブルコイン」は、ドルペグを維持しながら 4-10 % の APY を約束しています。これはどのようにして可能なのか、そしてどのような落とし穴があるのでしょうか？

2026 年 2 月までに、利回り付きステーブルコイン市場は流通額が 200 億ドルを超えるまでに爆発的な成長を遂げました。 Ethena の USDe は 95 億ドルを誇り、 Sky Protocol の USDS は 206 億ドルに達すると予測されています。これらは祖父母の時代の普通預金口座とは異なります。デルタニュートラル・ヘッジ、無期限先物裁定取引、過剰担保 DeFi ボルトに基づいて構築された、洗練された金融商品です。

このディープダイブでは、2026 年のデジタル金融を再形成している 3 つの主要な利回り付きステーブルコイン、 USDe 、 USDS 、 sUSDe の仕組みを分析します。これらがどのように利回りを生成するのかを探り、従来の実定通貨担保型ステーブルコインとのリスクプロファイルの比較、そして直面している規制の地雷原について検討します。

利回り革命：なぜ今なのか？​

ステーブルコイン市場は、長らく利回りのない資産によって支配されてきました。 764 億ドルの時価総額を持ち、 85 % の市場シェアを誇るタイタンである USDC と USDT は、保有者に利息を一切支払いません。 Circle と Tether は、準備資産からの財務省証券の利回りをすべて自社の懐に入れ、ユーザーには安定しているものの収益性のない資本を残しています。

プロトコルが 2 つの画期的なメカニズムを通じて、ステーブルコイン保有者に直接利回りを還元できることを発見したことで、その状況は一変しました。

  1. デルタニュートラル・ヘッジ戦略（ Ethena の USDe モデル）
  2. 過剰担保レンディング（ Sky Protocol の USDS / DAI の系譜）

タイミングもこれ以上ないほど最適です。規制された決済用ステーブルコインへの利息支払いを禁止する GENIUS 法の施行により、 DeFi プロトコルは規制上の裁定取引の機会を生み出しました。銀行がステーブルコインの利回りを阻止しようと奮闘する一方で、暗号資産ネイティブなプロトコルは、無期限先物のファンディングレートや DeFi レンディングを通じて持続可能なリターンを生成しています。これらは従来の銀行インフラの完全に外部に存在するメカニズムです。

Ethena USDe：大規模なデルタニュートラル裁定取引​

USDe がペグを維持する仕組み​

Ethena の USDe は、従来のステーブルコインの設計から根本的に逸脱しています。 USDC のように銀行口座にドルを保有する代わりに、 USDe は法定通貨の準備金ではなく、市場メカニズムを通じて 1 ドルにペグされた 合成ドル（synthetic dollar） です。

コアアーキテクチャは以下の通りです：

1 USDe をミント（発行）する際、 Ethena は：

  1. ユーザーの担保（ ETH 、 BTC 、またはその他の暗号資産）を受け取ります
  2. 公開市場で同等の現物資産を購入します
  3. 無期限先物で、同額かつ反対のショートポジション（売り持ち）をオープンします
  4. 現物のロング（買い持ち） + 無期限先物のショート = デルタニュートラル（価格変動が相殺される）

これは、 ETH が 10 % 上昇した場合、ロングポジションが 10 % の利益を得る一方で、ショートポジションが 10 % の損失を出し、正味の価格変動エクスポージャーがゼロになることを意味します。暗号資産市場のボラティリティに関係なく、 USDe は 1 ドルで安定し続けます。

マジックの正体は？このデルタニュートラルなポジションは、無期限先物のファンディングレート（資金調達率） から利回りを生成します。

ファンディングレート・エンジン​

暗号資産デリバティブ市場では、無期限先物契約はファンディングレートを使用して、契約価格を現物価格に固定します。市場が強気の場合、ロングポジションがショートポジションを上回るため、ロングは 8 時間ごとにショートに支払いを行います。弱気の場合は、ショートがロングに支払います。

歴史的に、暗号資産市場は強気傾向にあるため、ファンディングレートは 60-70 % の期間でプラス（ポジティブ）になります。 Ethena のショート無期限ポジションは、これらのファンディング支払いを持続的に受け取ります。本質的に、市場のバランスを提供することで報酬を得ているのです。

しかし、 2 つ目の利回り源があります。それは Ethereum のステーキング報酬 です。 Ethena は担保として stETH （ステーキングされた ETH ）を保持しており、ファンディングレートの収入に加えて、年間約 3-4 % のステーキング利回りを獲得しています。このデュアル利回りモデルにより、最近数ヶ月の sUSDe の APY は 4.72-10 % に達しています。

sUSDe：トークン内での複利運用​

USDe はステーブルコインそのものですが、 sUSDe（Staked USDe） は利回りが蓄積される場所です。 USDe を Ethena のプロトコルにステーキングすると、自動的にリターンが複利で加算される利回り付きトークンである sUSDe を受け取ります。

報酬を別のトークンで支払う従来のステーキングプラットフォームとは異なり、 sUSDe は リベース・メカニズム を使用しており、残高が増えるのではなく、トークンの価値が時間の経過とともに上昇します。これにより、シームレスな利回り体験が実現します。たとえば、 100 USDe を預けて 100 sUSDe を受け取り、 6 ヶ月後にはその 100 sUSDe を 105 USDe と交換できるといった具合です。

現在の sUSDe の指標（ 2026 年 2 月時点）：

  • APY： 4.72 %（変動制、ファンディングレートが高い時期には 10 % に到達）
  • 預かり資産総額（ TVL ）： 118.9 億ドル
  • 時価総額：流通量 95 億ドル（ USDe ）
  • 準備金： TVL の 1.18 %（ 1.4 億ドル）、ファンディングレートがマイナスの期間に備えて保持

USDe リスクプロファイル​

Ethena のモデルは、従来のステーブルコインにはない独自のリスクを伴います。

ファンディングレートのリスク： 利回りモデル全体がプラスのファンディングレートに依存しています。弱気相場や大量のショートが行われる期間、ファンディングレートがマイナスに転じることがあります。つまり、 Ethena は収益を得る代わりに、ポジションを維持するために支払わなければなりません。 1.18 % の準備金（ 1.4 億ドル）はこのシナリオのために存在しますが、長期的なマイナスレートは利回りをゼロに圧縮するか、流通供給量の削減を余儀なくさせる可能性があります。

清算リスク： 中央集権型取引所（ CEX ）でデルタニュートラルなポジションを維持するには、絶え間ないリバランスが必要です。市場のボラティリティによって、 Ethena が対応できるよりも早く連鎖的な清算が発生した場合、ペグが一時的に外れる可能性があります。これは、数分間で価格が 20 % 以上動くような「フラッシュクラッシュ」イベント時に特に懸念されます。

CEX のカウンターパーティリスク： 完全に分散化されたステーブルコインとは異なり、 Ethena はショートの無期限ポジションを維持するために中央集権型取引所（ Binance 、 Bybit 、 OKX など）に依存しています。取引所の破産、規制当局による差し押さえ、または取引停止が発生した場合、担保が凍結され、 USDe が不安定になる可能性があります。

規制の不確実性： Ethena のオフショア構造とデリバティブを多用するモデルは、規制のグレーゾーンに位置しています。 GENIUS 法は利回り付きの決済用ステーブルコインを明示的に禁止しています。現在のところ USDe はその定義には当てはまりませんが、将来の規制によってアーキテクチャの変更や地理的な制限が強制される可能性があります。

Sky Protocol の USDS： DeFi ネイティブな利回り生成マシン​

MakerDAO の進化​

Sky Protocol の USDS は、MakerDAO によって作成されたオリジナルの分散型ステーブルコインである DAI の精神的後継者です。MakerDAO が 2025 年に Sky へとリブランドした際、強化された利回りメカニズムを持つ並行ステーブルコインとして USDS を立ち上げました。

Ethena のデルタニュートラル戦略とは異なり、USDS は 過剰担保（overcollateralized）ボルト を使用しています。これは、2017 年以来、数十億ドルの資産を保護してきた、実績のある DeFi プリミティブです。

USDS が利回りを生成する仕組み​

その仕組みは明快です：

  1. ユーザーは担保（ETH、wBTC、ステーブルコイン）を Sky Vaults に預け入れます。
  2. 特定の担保比率（例：150%）まで USDS をミント（発行）できます。
  3. 担保資産は、ステーキング、レンディング、または流動性提供を通じて利回りを生成します。
  4. Sky Protocol はその利回りの一部を回収し、Sky Savings Rate（SSR） を通じて USDS ホルダーに再分配します。

2026 年 2 月現在、SSR は 4.5% APY となっており、主に以下を財源としています：

  • 過剰担保ローンの利息
  • 収益性の高い担保（stETH、ラップされたステーキングトークンなど）からの利回り
  • プロトコル所有の流動性マイニング（ファーミング）
  • SKY トークンのインセンティブ

トークン化された利回り： sUSDS と Pendle の統合​

Ethena の sUSDe と同様に、Sky Protocol は sUSDS を提供しています。これは Sky Savings Rate を自動的に複利運用する利回りベアリング・ラッパーです。しかし、Sky はさらに一歩進んで Pendle Finance との統合 を行い、ユーザーが将来の利回りを分離して取引できるようにしています。

2026 年 1 月、Pendle は stUSDS ボルトを開始し、ユーザーは以下のことが可能になりました：

  • sUSDS をプリンシパル・トークン（PT）とイールド・トークン（YT）に分割する
  • 二次市場で将来の利回りストリームを取引する
  • 割引価格で PT を購入することで、固定 APY を確定させる
  • YT を購入することで、利回りの上昇に投機する

これにより、機関投資家が金利変動リスクをヘッジしたり、個人ユーザーが保証されたリターンを確定させたりできる高度な利回り市場が創出されます。これは、従来の変動金利型貯蓄口座では不可能だったことです。

USDS の成長軌道​

Sky Protocol は 2026 年に向けて爆発的な成長を予測しています：

  • USDS 供給量： 206 億ドルへほぼ倍増（2025 年の 110 億ドルから）
  • プロトコル総収益： 6 億 1,150 万ドル（前年比 81% 増）
  • プロトコル利益： 1 億 5,780 万ドル（前年比 198% 増）

これにより、USDS は時価総額で 最大の利回り生成型ステーブルコイン となり、Ethena の急成長にもかかわらず USDe をも上回っています。

USDS のリスクプロファイル​

過剰担保モデルは、Ethena のアプローチとは異なるリスクをもたらします：

担保価格の変動リスク： USDS は 150% 以上の過剰担保によって安定性を維持していますが、これにより清算リスクが生じます。フラッシュクラッシュで ETH が 40% 下落した場合、担保不足のボルトは自動的に清算され、連鎖的な影響を引き起こす可能性があります。2022 年の Terra/LUNA の崩壊は、極端なボラティリティの下でアルゴリズムによる安定性がいかに早く崩壊するかを証明しました。

ガバナンスリスク： Sky Protocol は、担保の種類、安定化手数料、貯蓄率（Savings Rate）などの重要なパラメータに投票する SKY トークンホルダーによって管理されています。リスクの高い担保の受け入れや、持続不可能な高利回りの維持など、不適切なガバナンス決定は USDS を不安定化させる可能性があります。2023 年の CRV ガバナンス騒動（1,700 万ドルの提案が論争の中で拒否された事例）は、DAO が利害関係の大きい財務上の決定にいかに苦労するかを示しています。

スマートコントラクトのリスク： 単一の機関にリスクが集中する中央集権型ステーブルコインとは異なり、USDS はボルト、オラクル、利回り戦略を管理する数十のスマートコントラクトにリスクを分散させています。これらのコントラクトに重大な脆弱性があれば、数十億ドルが流出する可能性があります。Sky のコードは何年もバトルテスト（実戦検証）されていますが、統合先（Pendle、Spark Protocol、Aave）の拡大により、攻撃対象領域（アタックベクター）が増大しています。

規制上の分類： USDS は現在 DeFi のグレーゾーンで運営されていますが、GENIUS 法は厄介な前例を作っています。この法律は、銀行からのトークン化された預金が利回りを支払うことは認めていますが、利回り付きの決済用ステーブルコインは明示的に禁止しています。Sky は、証券発行体としての登録や、USDS の魅力を支える貯蓄率の廃止を含む、法遵守のための設計変更を迫られる可能性があります。

中央集権的な準備金 vs DeFi 担保： リスクのトレードオフ​

従来のステーブルコインと利回り付きの代替手段との戦いは、単なる APY の争いではありません。それは、機関リスクと技術リスクの根本的なトレードオフです。

中央集権型ステーブルコインモデル（USDC、USDT）​

裏付け： 分割された銀行口座に保管された 1:1 の法定通貨準備金、および短期の米国財務省証券。

リスクの集中：

  • カストディアル・リスク（保管リスク）： ユーザーは Circle や Tether が準備金を維持し、資産を再担保化しないことを信頼する必要があります。
  • 規制リスク： 政府による行動（凍結、制裁、銀行規制）がトークン供給全体に影響を与えます。
  • オペレーショナル・リスク： 会社の倒産、詐欺、または管理ミスがバンクラン（取り付け騒ぎ）を引き起こす可能性があります。
  • 中央集権的な単一障害点： 単一の組織がミント、バーン、および準備金管理を制御します。

メリット：

  • 透明性のある準備金証明（毎月の監査）
  • FinCEN、NYDFS、および新しい枠組みへの法的準拠
  • 即時の償還メカニズム
  • 広範な CEX / DEX への統合

金融安定理事会（FSB）は「準備資産は担保設定されていない（unencumbered）状態であるべきだ」と推奨しており、新しい規制では再担保化を禁止または制限しています。これはユーザーを保護しますが、準備金から生じる利回りは発行者の手元に残ることも意味します。Circle は 2025 年に USDC の準備金から 9 億 800 万ドルの収益を上げましたが、ホルダーへの支払いは 0 ドルでした。

DeFi 担保モデル (USDe、USDS、DAI)​

裏付け資産: 過剰担保された暗号資産 + デルタニュートラルなデリバティブポジション

リスクの集中:

  • スマートコントラクトのリスク: DeFi プロトコルの脆弱性が悪用され、担保が引き出される可能性がある
  • オラクルリスク: 価格フィードの操作により、誤った清算が発生したり、ペッグが不安定になったりする可能性がある
  • レバレッジリスク: 過剰担保は市場暴落時に下落を増幅させる（順サイクル性）
  • 流動性リスク: 急激な払い戻しが連鎖的な清算やデススパイラルを引き起こす可能性がある

利点:

  • 分散型ガバナンス（単一の管理ポイントがない）
  • 利回りが企業の運営者ではなく保有者に還元される
  • 検閲耐性（多くのプロトコルで凍結機能が存在しない）
  • 透明性の高いオンチェーンの担保率

主な違い: 中央集権型ステーブルコインは制度的・規制的リスクを集中させ、DeFi ステーブルコインは技術的・市場的リスクを集中させます。

コンプライアンスとシンプルさを重視する機関投資家にとって、USDC の利回り 0% は、規制された準備金の安全性に見合う価値があります。一方、スマートコントラクトのリスクを許容できる DeFi パワーユーザーにとって、USDe の 7% APY や USDS の 4.5% APY は魅力的な選択肢となります。

規制の地雷原：GENIUS 法と利回りの禁止​

米国初の包括的なステーブルコイン法案である GENIUS 法は、利回り付きステーブルコインにとって存亡の危機をもたらしています。

利回り禁止​

この法律は、発行者が決済用ステーブルコインに対して利回りや利息を提供することを明示的に禁止しています。その理由は 2 つあります。

  1. 預金の流出防止: ステーブルコインが 5% を支払い、普通預金口座が 0% の場合、消費者は銀行から資金を引き出し、伝統的金融を不安定にする
  2. 決済への集中: 規制当局は、ステーブルコインを投機的な投資手段ではなく、取引に使用されることを望んでいる

この禁止措置は、2025 年にスタンダードチャータード銀行が警告したように、銀行システムが 2 兆ドルの預金を高利回りステーブルコインに奪われるのを防ぐために設計されています。

トークン化預金の抜け穴​

しかし、GENIUS 法には重要な例外があります。金融機関によって発行されたトークン化預金は利回りを支払うことができるという点です。

これにより、2 段階のシステムが構築されます。

  • 決済用ステーブルコイン (USDC、USDT) → 利回りは禁止、厳格な規制
  • トークン化預金 (銀行発行トークン) → 利回りは許可、伝統的な銀行監督

結論として、銀行は利息付き口座をトークン化することで DeFi と競争できますが、USDC のような非銀行系ステーブルコインはそれができません。

USDe と USDS の立ち位置​

USDe も USDS も、決済目的で発行される法定通貨担保型の米ドルペッグトークンを対象とする GENIUS 法の「決済用ステーブルコイン」の定義には完全には当てはまりません。これらが規制をどのように回避するかは以下の通りです。

Ethena の USDe:

  • 免責の主張: USDe は法定通貨の準備金ではなくデリバティブに裏打ちされた合成ドルであり、「決済用ステーブルコイン」とは主張していない
  • 脆弱性: USDe が決済手段として加盟店に広く普及した場合、規制当局が分類を変更する可能性がある
  • 地理的戦略: Ethena はオフショアで運営されており、米国の執行管轄権を制限している

Sky Protocol の USDS:

  • 免責の主張: USDS は中央集権的な発行体ではなく、DAO によって管理される分散型の過剰担保トークンである
  • 脆弱性: DAI（USDS の前身）の保有が証券の提供とみなされた場合、モデル全体が崩壊する
  • 法的判例: 2026 年に Aave に対する SEC の調査が起訴なしで終了したことは、十分に分散化されていれば DeFi プロトコルが証券分類を回避できる可能性を示唆している

ユーザーにとっての意味​

規制環境は 3 つの可能性を生み出します。

  1. 地理的な断片化: 利回り付きステーブルコインは米国以外のユーザーのみが利用可能になり、米国人は利回り 0% の決済用ステーブルコインに制限される
  2. DeFi の免責: USDS のような真に分散化されたプロトコルは規制範囲外に留まり、並行した金融システムを構築する
  3. 銀行トークン化の波: 伝統的な銀行が GENIUS 法に準拠した利回り付きトークン化預金を開始し、2〜3% の APY を提供。優れたコンプライアンスと統合により、DeFi の利回りの優位性を圧倒する

2026 年の利回り戦争：次に来るものは？​

利回り付きステーブルコイン市場は転換点を迎えています。USDS の 206 億ドル、USDe の 95 億ドル、そして小規模なプロトコルの数億ドルを合わせると、市場全体は 300 億ドルを超え、ステーブルコイン市場全体の約 10% を占めています。

しかし、この成長には増大する課題が伴います。

資金調達率の低下: より多くの資本がデルタニュートラル戦略に流入するにつれ、資金調達率（ファンディングレート）はゼロに向かって圧縮される可能性があります。全員が同じ裁定取引（アービトラージ）の機会を狙えば、その機会は消失します。Ethena の 118.9 億ドルの TVL は、すでに無期限先物の未決済建玉の大部分を占めており、これを倍増させると資金調達率が維持できなくなる可能性があります。

銀行との競争: 2026 年に開始予定の JP モルガンによる 10 銀行のステーブルコイン・コンソーシアムは、トークン化預金に対して 1〜2% の利回りを提供する見込みです。これは USDe の 7% を大きく下回りますが、コンプライアンスを重視する機関投資家にとっては「十分な」水準です。銀行がステーブルコイン市場の 20% でも獲得すれば、DeFi の利回りは払い戻しの圧力に直面する可能性があります。

規制の取り締まり: GENIUS 法の施行スケジュールは 2026 年 7 月までです。OCC（通貨監督庁）が規則制定を完了するにつれ、証券とステーブルコインの境界を曖昧にするプロトコルに対する SEC の積極的な執行が予想されます。Aave は難を逃れましたが、次のターゲットはそれほど幸運ではないかもしれません。

システム的なレバレッジリスク: アナリストは、Pendle からの Aave の 40 億ドルの PT（プリンシパルトークン）担保が再帰的なレバレッジループを生み出していると警告しています。利回りが低下したり ENA の価格が下落したりすると、連鎖的な清算が 2022 年のような DeFi の連鎖倒産（コンタギオン）を引き起こす可能性があります。USDe を保護する 1.18% の予備基金では不十分かもしれません。

それでも需要は否定できません。ステーブルコインが 3,110 億ドルの市場に成長したのは、即時決済、24 時間 365 日の利用可能性、プログラム可能なマネーといった現実の問題を解決しているからです。利回り付きのバリエーションは、遊休資本を生産的にすることで、その価値を増幅させます。

問題は、2026 年に利回り付きステーブルコインが生き残るかどうかではなく、中央集権的な銀行のトークン化と分散型の DeFi イノベーションのどちらのモデルが勝つかということです。

主な要点​

  • USDe はデルタ・ニュートラル・ヘッジングを利用（仮想通貨の現物ロング ＋ 無期限先物のショート）し、ファンディングレートと ETH ステーキング報酬（4.72-10% APY）から収益を得ながら 1 ドルのペグを維持しています
  • USDS は過剰担保型ボルトに依存しており、預け入れられた仮想通貨が収益を生み出し、それが Sky Savings Rate（4.5% APY）や SKY トークン報酬を通じて再分配されます
  • 中央集権型ステーブルコインは機関投資家リスクを集中（カストディ、規制、運用）させる一方で、DeFi ステーブルコインは技術的リスク（スマートコントラクト、オラクル、清算）を集中させます
  • GENIUS 法（GENIUS Act）は決済用ステーブルコインの利回りを禁止していますが、トークン化された銀行預金が利息を支払うことは許可しており、二層構造の規制システムを構築しています
  • リスクには以下が含まれます：ファンディングレートの縮小（USDe）、担保清算の連鎖（USDS）、CEX（中央集権型取引所）のカウンターパーティ・リスク（USDe）、および規制による再分類（両者）

利回り型ステーブルコインの実験は、分散型金融工学が何世紀にもわたる伝統的な銀行業務に打ち勝つことができるかという、大きな賭けです。2026 年 2 月までに、その賭けは 300 億ドルの価値と 4-10% の持続可能な利回りを生み出しました。これが今後押し寄せる規制の波を乗り越えられるかどうかが、通貨そのものの未来を決定することになるでしょう。

参考文献​

SEC との対決からウォール街へのデビューへ：Consensys がいかにして IPO への道を切り開いたか

· 約 17 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

Consensys の創設者である Joseph Lubin が 2025 年 2 月に SEC との和解を発表したとき、それは単なる法的闘争の終結ではありませんでした。それは、仮想通貨業界におけるこれまでで最も野心的なウォール街への挑戦の合図でした。それから数ヶ月以内に、MetaMask を運営する同社は、2026 年半ばの IPO を主導するために JPモルガンとゴールドマン・サックスを指名し、DeFi プロトコルから TradFi（伝統的金融）の公開市場へと移行する最初の主要な仮想通貨インフラ企業の 1 つとして自社を位置づけました。

しかし、規制の照準から新規公開に至るまでの道筋は、単なる一企業の転換以上のものを物語っています。それは、Gary Gensler 率いる法執行重視の SEC から、ステーキング、証券、そしてアメリカにおけるブロックチェーン・インフラ構築の意味についてのルールを書き換える新たな規制体制へと、仮想通貨業界全体がいかにして舵を切っているかを示すブループリント（設計図）なのです。

MetaMask ステーキング訴訟：実際に何が起きたのか​

2024 年 6 月、SEC は Consensys を 2 つの違反で提訴しました。MetaMask Staking サービスを通じた未登録証券の提供と、未登録ブローカーとしての活動です。同委員会は、2023 年 1 月以来、Consensys がリキッドステーキング・プロバイダーである Lido や Rocket Pool を通じて「数万件の未登録証券」取引を助長したと主張しました。

Gensler 率いる SEC の下での理論は単純明快でした。ユーザーが報酬を得るために MetaMask を通じて ETH をステーキングする場合、それは投資契約を購入していることになるというものです。MetaMask はそれらの取引を可能にすることで、適切な登録を行わずにブローカー・ディーラーとして活動していると見なされました。

Consensys は強く反論しました。同社は、プロトコル・ステーキングは証券の提供ではなく、金融ウェブサイトにアクセスするためのウェブブラウザを提供するのと変わらないインフラであると主張しました。並行して、イーサリアム自体を規制する SEC の権限に異議を唱える攻めの訴訟も開始しました。

しかし、ここから物語は興味深い展開を見せます。法廷闘争は裁判を通じて結論に達することはありませんでした。代わりに、SEC のリーダーシップの交代により、紛争全体が無意味（ムート）になったのです。

Gensler から Uyeda への権力シフト​

Gary Gensler は 2025 年 1 月 20 日、トランプ大統領の第 2 期政権が始まった当日に SEC 委員長を退任しました。彼の退任は、SEC が 76 件の仮想通貨関連の法執行アクション を実施し、ほとんどの仮想通貨活動を未登録証券の提供として扱う「執行による規制」戦略を追求した 3 年間の時代の終わりを告げるものでした。

移行は迅速でした。仮想通貨に友好的な見解を持つ共和党委員の Mark Uyeda 委員長代行は、翌日の 2025 年 1 月 21 日に 仮想通貨タスクフォースを立ち上げました。このタスクフォースを率いたのは、Gensler の執行アプローチに対する声高な反対で「クリプト・ママ」として広く知られる Hester Peirce 委員でした。

政策の転換は即座かつ劇的でした。数週間以内に、SEC は「現在の執行の優先順位と一致しなくなった」係争中の執行アクションの取り下げを開始しました。Consensys は 2 月下旬、委員会がすべての主張を取り下げるという通知を受け取りました。罰金も条件もなく、不正行為の認める必要もありませんでした。同じパターンは Kraken でも繰り返され、2025 年 3 月にステーキング訴訟が棄却されました。

しかし、規制の転換は個別の和解にとどまりませんでした。2025 年 8 月 5 日、SEC の企業財務部は 「リキッドステーキング活動」およびプロトコル・ステーキングは「連邦証券法に基づく証券の募集および販売を伴わない」と宣言する声明 を発表しました。

その一つの声明が、長年の訴訟でも達成できなかったことを成し遂げました。それは、イーサリアムのコンセンサス・メカニズムの根幹であるステーキングが証券の提供ではないという、規制の明確化です。

なぜこれが IPO への道を切り拓いたのか​

Consensys にとって、このタイミングはこれ以上ないほど絶好のものでした。同社は 2024 年を通じて 2 つの規制上の戦いに費やしていました。MetaMask のステーキング機能の弁護と、イーサリアムの取引が証券取引に該当するという SEC の広範な主張への異議申し立てです。これらの問題は、潜在的な IPO にとって致命的な不確実性を生んでいました。

ウォール街の引受会社は、SEC の係争中の法執行から数十億ドルの負債に直面する可能性がある企業には手を出しません。投資銀行は、特に新興セクターにおける初物案件に対して、クリーンな規制記録を要求します。SEC が MetaMask は未登録のブローカー・ディーラーとして運営されていると主張している限り、IPO は事実上不可能でした。

2025 年 2 月の和解はその障壁を取り除きました。さらに重要なことに、8 月のステーキングに関するガイダンスは将来の見通しを明確にしました。Consensys は、MetaMask を通じたステーキングの促進という自社の中核となるビジネスモデルが、規制当局によって明示的に承認されたことを将来の投資家に伝えることができるようになったのです。

2025 年 10 月までに、Consensys は 2026 年半ばの上場に向けた主幹事会社として JPモルガン・チェースとゴールドマン・サックスを選定 しました。銀行の選択は雄弁でした。独自のブロックチェーン部門（Onyx）を運営する JPモルガンと、機関投資家向けにデジタル資産インフラを静かに構築してきたゴールドマン・サックス。この組み合わせは、仮想通貨インフラがベンチャーキャピタルの目新しさから、TradFi の正当な一員へと昇格したことを象徴していました。

ピッチの背後にある指標​

Consensys は公開市場に対して、具体的に何を売り込もうとしているのでしょうか？ その数字は、大規模なスケールに達した 10 年越しのインフラ企業の物語を物語っています。

MetaMask: 同社のフラッグシップ製品は 3,000 万人以上の月間アクティブユーザーを抱えており、Ethereum および EVM 互換チェーンにおける支配的な非カストディアル・ウォレットとなっています。Coinbase Wallet や Trust Wallet とは異なり、MetaMask はユーザーの資金を保持しません。スワップ（DEX の流動性を集約する MetaMask Swaps 経由）やステーキングの統合を通じて手数料を生成する、純粋なソフトウェアです。

Infura: 公の議論では見落とされがちですが、Infura は開発者にブロックチェーン・ノードへのアクセスを提供する Consensys の API インフラ製品です。Ethereum 版の AWS と考えると分かりやすいでしょう。開発者は自前でノードを運用する代わりに、Infura のインフラに対して API コールを行います。このサービスは毎月数十億件のリクエストを処理しており、Uniswap や OpenSea といったプロジェクトを顧客に抱えています。

Linea: 2023 年にローンチされた同社のレイヤー 2 ロールアップは、Ethereum のスケーリングにおいて Arbitrum や Optimism と競合することを目指しています。MetaMask や Infura ほど成熟してはいませんが、アクティビティがますます L2 に移行するという「モジュラー・ブロックチェーン」理論に対する Consensys の賭けを象徴しています。

同社は 2022 年に 70 億ドルの評価額で 4 億 5,000 万ドルを調達し、最も価値のあるプライベート・クリプト企業の 1 社としての地位を確立しました。具体的な収益額は公表されていませんが、MetaMask によるコンシューマー向けの手数料と、Infura によるエンタープライズ向けのインフラ手数料という二面的な収益化モデルにより、Consensys はリテールへの露出と B2B の安定性という稀有な組み合わせを実現しています。

2026 年の暗号資産 IPO ラッシュ​

Consensys は単独で上場するわけではありません。2025 年に明らかになった規制の透明性により、複数の暗号資産企業が上場を目指す道が開かれました。

Circle: USDC ステーブルコインの発行体である Circle は、2025 年 6 月に上場しました。これはゲンスラー体制後の主要な暗号資産 IPO の先駆けとなりました。600 億ドル以上の USDC 流通量を誇る Circle のデビューは、長年規制の不確実性に直面してきたステーブルコイン発行体が、公開市場へのアクセスに成功できることを証明しました。

Kraken: 2025 年 11 月に S-1 書類を機密扱いで提出した後、この取引所は 200 億ドルの評価額で 8 億ドルの IPO 前資金調達を完了し、2026 年上半期のデビューを目指しています。Consensys と同様に、Kraken も 2025 年 3 月に SEC がステーキングに関する訴訟を棄却したことの恩恵を受けました。この訴訟では、Kraken Earn 製品を通じて未登録証券を提供していると主張されていました。

Ledger: ハードウェアウォレットメーカーの Ledger は、潜在的な評価額 40 億ドルでのニューヨーク上場を準備しています。ソフトウェア中心の企業とは異なり、Ledger の物理的な製品ラインと国際的な収益基盤（パリに本社を置く）は、純粋な暗号資産への露出を懸念する伝統的な投資家にとって魅力的な分散投資先となります。

PitchBook のデータによると、2025 年から 2026 年にかけての IPO パイプラインによる資金調達総額は 146 億ドルを超えました。これは、過去 10 年間の暗号資産関連の公開買付けの合計を上回る数字です。

公開市場が得るもの（そして得られないもの）​

傍観者として暗号資産を眺めてきた投資家にとって、Consensys の IPO は前例のないものを意味します。それは、トークンを直接保有することなく、Ethereum インフラへの株式を通じた露出（エクスポージャー）を得られるということです。

これは重要です。なぜなら、機関投資家は暗号資産を直接保有することに対して規制上の制約を受けているからです。年金基金、大学基金、投資信託などは、多くの場合 Bitcoin や Ethereum に投資できませんが、ブロックチェーンのアクティビティから収益を得ている企業の株式を購入することはできます。これは、2021 年 4 月の Coinbase の IPO が 860 億ドルという衝撃的なデビューを飾ったのと同じダイナミズムです。つまり、アクセスが困難な資産クラスに対して、規制された形での露出を提供したのです。

しかし、Consensys は重要な点で Coinbase とは異なります。取引所として、Coinbase は暗号資産の取引量に直接相関する取引手数料を生成します。Bitcoin が高騰すれば Coinbase の収益も急増し、市場が暴落すれば収益も激減します。これは暗号資産価格に対するハイベータな露出です。

対照的に、Consensys はインフラです。MetaMask は、ユーザーが資産を売買しているか、あるいは単にウォレット間で移動させているかに関わらず手数料を生成します。Infura はトークン価格ではなく、API コールに基づいて請求を行います。これにより、同社はより安定し、価格依存度の低い収益を得ることができます。ただし、これは暗号資産市場が活況を呈しているときのレバレッジ効果が少ないことも意味します。

課題は収益性です。ほとんどの暗号資産インフラ企業は、一貫したプラスのキャッシュフローを示すのに苦労してきました。Consensys は、70 億ドルの評価額を、インフラコストや開発者の給与で消えてしまう総収益ではなく、持続可能な利益に変換できることを証明する必要があります。

規制上の先例​

Consensys 個別の軌跡を超えて、SEC との和解は業界にとって極めて重要な先例となります。

ステーキングは証券ではない: リキッド・ステーキングは「証券の提供および販売を伴わない」という 2025 年 8 月のガイダンスは、暗号資産規制における最も困難な問題の 1 つを解決しました。バリデーター、ステーキング・アズ・ア・サービス・プロバイダー、およびウォレットの統合機能は、ユーザーが PoS ネットワークで報酬を得るのを支援することで証券法に違反しているという恐怖を抱くことなく、運営できるようになりました。

法執行は永遠ではない: Consensys と Kraken のケースが迅速に棄却されたことは、法執行アクションが政策手段であり、永続的な判断ではないことを示しています。規制の哲学が変われば、昨日の違反が今日の許容される慣行になり得ます。これは不確実性を生みますが（今日合法なものが明日異議を唱えられる可能性がある）、暗号資産企業が敵対的な規制体制を生き延びられることも示しています。

インフラは異なる扱いを受ける: SEC は DeFi プロトコルやトークンのローンチを精査し続けていますが、ウエダ委員やその後のポール・アトキンス委員長の下での当局は、インフラプロバイダー（ウォレット、ノードサービス、開発ツール）にはより緩やかな規制が適用されるべきであるとのシグナルを送っています。この「インフラ対プロトコル」の区別は、今後の暗号資産規制の基本原則となる可能性があります。

次の展開​

2026 年半ばに予定されている Consensys の IPO は、公開市場が暗号資産インフラをベンチャー規模のマルチプルで評価する準備ができているかどうかを試す試金石となります。同社は、非公開企業としては回避できたであろう、詳細な収益の内訳、Infura サブスクリプションの売上総利益率、MetaMask の顧客獲得コスト、そしてブロックチェーン インフラを構築する Web3 スタートアップと Web2 の巨大企業の両方からの競争上の脅威といった問題について、精査されることになるでしょう。

しかし、もし上場が成功し、特に 70 億ドルの評価額を維持または成長させることができれば、暗号資産企業がベンチャー キャピタルから公開市場へとステップアップできることが証明されます。それはひいては、この業界が投機的な資産クラスから、基盤となるインターネット インフラストラクチャへと成熟することを加速させるでしょう。

SEC の被告からウォール街の寵児へと至る道は、ほとんどの企業がたどれるものではありません。しかし、圧倒的な市場シェアを持ち、規制の追い風を受け、敵対的な政権をやり過ごす忍耐力を持つ企業のために、Consensys は今、その地図を描いたのです。

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情報源​

43億ドルの Web3 AI エージェント革命：なぜ282のプロジェクトが自律型インテリジェンスのためにブロックチェーンに賭けるのか

· 約 20 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

もし AI エージェントが、人間の所有者に許可を求めることなく、自らリソースの支払いをし、互いに取引を行い、複雑な金融戦略を実行できるとしたらどうでしょうか？これは空想科学ではありません。2025 年後半までに、550 以上の AI エージェント暗号資産プロジェクトが立ち上がり、合計時価総額は 43 億 4,000 万ドルに達しました。また、AI アルゴリズムは世界の取引量の 89％ を管理すると予測されています。自律的なインテリジェンスとブロックチェーン・インフラストラクチャの融合は、人間には到底及ばないスピードでマシンが価値を調整する、全く新しい経済層を生み出しています。

しかし、なぜ AI にブロックチェーンが必要なのでしょうか？そして、暗号資産 AI セクターが OpenAI や Google が主導する中央集権的な AI ブームと根本的に異なる点は何でしょうか？その答えは、「支払い」「信頼」「調整」という 3 つの言葉に集約されます。

課題：ブロックチェーンなしでは AI エージェントは自律的に動作できない​

DeFi ポートフォリオを管理する AI エージェントの簡単な例を考えてみましょう。このエージェントは、50 のプロトコルの利回りを監視し、収益を最大化するために資金を自動的に移動させ、市場の状況に基づいて取引を実行します。このエージェントには以下のことが必要です：

  1. 価格フィードやデータプロバイダーへの API 呼び出しの支払い
  2. 複数のブロックチェーンにまたがる トランザクションの実行
  3. スマートコントラクトとやり取りする際の 身元の証明
  4. 他のエージェントやプロトコルとの 信頼の構築
  5. 仲介者なしでのリアルタイムの 価値決済

従来の AI インフラストラクチャには、これらの機能は一切存在しません。OpenAI の GPT モデルは取引戦略を生成できますが、資金を保管することはできません。Google の AI は市場を分析できますが、自律的に取引を実行することはできません。中央集権的な AI は、あらゆる行動に人間の承認と法定通貨の支払い経路を必要とする「閉ざされた庭」の中で生きています。

ブロックチェーンは、プログラム可能なマネー、暗号化されたアイデンティティ、そしてトラストレスな調整によってこれを解決します。ウォレットアドレスを持つ AI エージェントは、24 時間 365 日稼働し、オンデマンドでリソースの支払いをし、運営者を明かすことなく分散型市場に参加できます。この根本的なアーキテクチャの違いこそが、市場全体が低迷しているにもかかわらず、2025 年に 282 の暗号資産 × AI プロジェクトがベンチャー資金を確保した理由です。

市場概況：課題を抱えながらも成長する 43 億ドルのセクター​

2025 年 10 月下旬時点で、CoinGecko は 550 以上の AI エージェント関連の暗号資産プロジェクトを追跡しており、その時価総額は 43 億 4,000 万ドル、1 日の取引量は 10 億 9,000 万ドルに達しています。これは、わずか 1 年前の 100 件以上のプロジェクトから爆発的な成長を遂げたことを意味します。このセクターは、自律型エージェント経済の基盤（レール）を構築するインフラストラクチャ分野によって支配されています。

ビッグスリー：Artificial Superintelligence Alliance（人工超知能アライアンス）

2025 年における最も重要な進展は、Fetch.ai、SingularityNET、Ocean Protocol の 3 社が合併し、Artificial Superintelligence Alliance を形成したことでした。この 20 億ドル規模を超える巨大組織は、以下を統合しています：

  • Fetch.ai の uAgents: サプライチェーン、金融、スマートシティのための自律型エージェント
  • SingularityNET の AI マーケットプレイス: AI サービス取引のための分散型プラットフォーム
  • Ocean Protocol のデータレイヤー: プライベートデータセットでの AI 学習を可能にするトークン化されたデータ交換

このアライアンスは、初の Web3 ネイティブな大規模言語モデルである ASI-1 Mini をリリースし、エージェント間取引に最適化された高性能ブロックチェーンである ASI Chain の計画を発表しました。彼らの Agentverse マーケットプレイスでは、現在、数千の収益化された AI エージェントがホストされており、開発者に収益をもたらしています。

主要統計：

  • 2025 年までに世界の取引量の 89％ が AI によって管理されると予測
  • GPT-4 / GPT-5 を搭載した取引ボットは、ボラティリティが高い時期に人間のトレーダーを 15-25％ 上回るパフォーマンスを発揮
  • アルゴリズム型暗号資産ファンドは、特定の資産で年換算 50-80％ の収益を主張
  • EURC ステーブルコインのボリュームは、4,700 万ドル（2024 年 6 月）から 75 億ドル（2025 年 6 月）に成長

インフラストラクチャは急速に成熟しています。最近の画期的な成果には、マシン間取引を可能にする x402 支払いプロトコル、Venice によるプライバシー優先の AI 推論、IoTeX による物理的インテリジェンスの統合などがあります。これらの標準により、エージェントはエコシステムを越えてより高い相互運用性とコンポーザビリティ（構成可能性）を持つようになっています。

支払い標準：AI エージェントは実際にどのように取引するのか​

AI エージェントにとっての画期的な瞬間は、ブロックチェーンネイティブな支払い標準の登場によって訪れました。2025 年に最終決定された x402 プロトコルは、自律型 AI エージェントのために特別に設計された分散型支払い標準となりました。採用は迅速で、Google Cloud、AWS、Anthropic が数ヶ月以内にサポートを統合しました。

なぜ従来の支払いが AI エージェントには機能しないのか：

従来の支払い経路では以下のことが必要です：

  • すべての取引に対する人間の確認
  • 法人と紐付けられた銀行口座
  • バッチ決済（1-3 営業日）
  • 地理的な制限と通貨換算
  • 各支払いに対する KYC / AML コンプライアンス

50 カ国にわたって 1 日に 10,000 件のマイクロトランザクションを実行する AI エージェントは、これらの制約下では動作できません。ブロックチェーンは以下を可能にします：

  • 数秒以内での即時決済
  • プログラム可能な支払いルール（条件 Y が満たされた場合に X を支払う）
  • グローバルでパーミッションレス（許可不要）なアクセス
  • マイクロペイメント（1 セント未満の単位）
  • 仲介者なしでの支払いの暗号学的証明

エンタープライズでの採用：

Visa は、承認された AI エージェントを認識し取引するための暗号規格を提供する「Trusted Agent Protocol」を開始しました。PayPal は OpenAI と提携し、Agent Checkout Protocol を通じて ChatGPT 内での即時チェックアウトとエージェントコマースを可能にしました。これらの動きは、伝統的金融がエージェント間経済の必然性を認識していることを示しています。

2026 年までに、主要な暗号資産ウォレットの多くが、自然言語のインテント（意図）に基づいたトランザクション実行を導入すると予想されています。ユーザーが「Aave、Compound、Morpho で利回りを最大化して」と言えば、エージェントが自律的に戦略を実行するようになるでしょう。

アイデンティティと信頼： ERC-8004 標準​

AI エージェントが経済活動に参加するためには、アイデンティティと評判（レピュテーション）が必要です。 2025 年 8 月に完成した ERC-8004 標準は、 3 つの重要なレジストリを確立しました。

  1. アイデンティティ・レジストリ (Identity Registry)： エージェントが自称通りの存在であることを証明する暗号学的検証
  2. レピュテーション・レジストリ (Reputation Registry)： 過去の行動や成果に基づくオンチェーン・スコアリング
  3. バリデーション・レジストリ (Validation Registry)： 第三者による証明と認証

これにより、人間向けの Know Your Customer (KYC) と並行する 「Know Your Agent (KYA)」 フレームワークが構築されます。レピュテーション・スコアの高いエージェントは、 DeFi プロトコルでより有利な融資条件を利用でき、検証済みアイデンティティを持つエージェントはガバナンスの決定に参加できます。一方、証明のないエージェントはサンドボックス環境に制限される可能性があります。

NTT ドコモとアクセンチュアによるユニバーサル・ウォレット・インフラストラクチャ (UWI) はさらに一歩進んで、アイデンティティ、データ、資金を統合して保持する相互運用可能なウォレットを作成しています。ユーザーにとって、これは人間とエージェントの認証情報をシームレスに管理する単一のインターフェースを意味します。

インフラのギャップ： なぜクリプト AI は主流の AI に遅れをとっているのか​

期待が高まる一方で、クリプト AI セクターは主流の AI にはない構造的な課題に直面しています。

スケーラビリティの制限：

ブロックチェーン・インフラは、高頻度・低遅延の AI ワークロード向けに最適化されていません。商用 AI サービスが 1 秒間に数千件のクエリを処理するのに対し、パブリック・ブロックチェーンは通常 10 〜 100 TPS しかサポートしていません。これが根本的なミスマッチを生んでいます。

分散型 AI ネットワークは、中央集権型インフラの速度、規模、効率にはまだ及んでいません。 AI のトレーニングには超低遅延のインターコネクトを備えた GPU クラスターが必要ですが、分散型コンピューティングでは通信のオーバーヘッドが発生し、トレーニングが 10 〜 100 倍遅くなります。

資本と流動性の制約：

クリプト AI セクターは主に個人投資家からの資金調達に依存していますが、主流の AI は以下のような恩恵を受けています。

  • 機関投資家によるベンチャー資金（Sequoia、 a16z、 Microsoft からの数十億ドル）
  • 政府の支援とインフラへのインセンティブ
  • 企業の研究開発予算（Google、 Meta、 Amazon は年間 500 億ドル以上を支出）
  • エンタープライズ採用を可能にする規制の明確化

この格差は顕著です。 2023 年から 2024 年にかけて NVIDIA の時価総額が 1 兆ドル増加した一方で、クリプト AI トークンはピーク時の評価額から総じて 40% 下落しました。このセクターは、リスクオフのセンチメントと広範な仮想通貨市場の下落の中で、流動性の課題に直面しています。

計算能力のミスマッチ：

AI ベースのトークン・エコシステムは、膨大な計算要件と分散型インフラの制限との間のミスマッチという課題に遭遇しています。多くのクリプト AI プロジェクトは特殊なハードウェアや高度な技術知識を必要とするため、アクセシビリティが制限されています。

ネットワークが拡大するにつれ、ピアの発見、通信の遅延、コンセンサスの効率が重要なボトルネックになります。現在のソリューションは、中央集権的なコーディネーターに依存していることが多く、分散化の約束を損なっています。

セキュリティと規制の不確実性：

分散型システムには、セキュリティ基準を強制するための中央集権的なガバナンス・フレームワークが欠けています。 AI 関連の脅威に対して十分に準備ができていると感じているリーダーはわずか 22% です。規制の不確実性は、大規模なエージェント・インフラに必要な資本投下を阻んでいます。

クリプト AI セクターは、自律型エージェント経済のビジョンを大規模に実現する前に、これらの根本的な課題を解決する必要があります。

ユースケース： AI エージェントが実際に価値を生み出している場所​

ハイプを超えて、 AI エージェントは今日、オンチェーンで実際に何をしているのでしょうか？

DeFi の自動化：

Fetch.ai の自律型エージェントは、流動性プールの管理、複雑な取引戦略の実行、ポートフォリオのリバランスを自動的に行います。より有利なイールドが利用可能になるたびにプール間で USDT を転送するタスクをエージェントに課すことができ、最適な条件下では年利 50 〜 80% を達成します。

Supra やその他の 「AutoFi」 レイヤーは、人間の介入なしにリアルタイムでデータ駆動型の戦略を可能にします。これらのエージェントは市場状況を 24 時間 365 日監視し、ミリ秒単位でチャンスに反応し、複数のプロトコルにわたって同時に実行します。

サプライチェーンと物流：

Fetch.ai のエージェントは、サプライチェーンの運用をリアルタイムで最適化します。輸送コンテナを代表するエージェントは、港湾当局と価格を交渉し、通関手数料を支払い、追跡システムを更新するというプロセスをすべて自律的に行うことができます。これにより、人間が管理する物流と比較して、調整コストが 30 〜 50% 削減されます。

データ・マーケットプレイス：

Ocean Protocol は、 AI エージェントがトレーニング用にデータセットを購入し、データ提供者に自動的に支払いを行い、その出所を暗号学的に証明する、トークン化されたデータ取引を可能にします。これにより、以前は流動性の低かったデータ資産に流動性が生まれます。

予測市場：

2025 年後半、 Polymarket の取引の 30% を AI エージェントが占めました。これらのエージェントは、数千のソースから情報を集約し、予測市場全体のアビトラージ（裁定取引）機会を特定し、マシン・スピードで取引を実行します。

スマートシティ：

Fetch.ai のエージェントは、スマートシティのパイロット・プロジェクトにおいて、交通管理、エネルギー分配、リソース割り当てを調整します。建物のエネルギー消費を管理するエージェントは、マイクロトランザクションを介して近隣の建物から余剰の太陽光発電を購入し、リアルタイムでコストを最適化できます。

2026 年の展望：収束か、それとも分岐か？​

Web3 AI セクターが直面している根本的な問いは、主流の AI と収束するのか、それともニッチなユースケースに特化した並行エコシステムとして留まるのか、ということです。

収束のケース：

2026 年後半までに、AI、ブロックチェーン、決済の境界は曖昧になるでしょう。一つは意思決定（AI）を提供し、もう一つは指令が本物であることを保証し（ブロックチェーン）、三つ目は価値の交換を決済します（暗号資産決済）。ユーザーにとって、デジタルウォレットはアイデンティティ、データ、資金を統合されたインターフェースで保持するものとなります。

企業の採用が加速しています。Google Cloud と x402 の統合、Visa の Trusted Agent Protocol、PayPal の Agent Checkout は、伝統的なプレイヤーがブロックチェーンを別個のスタックではなく、AI 経済に不可欠なインフラ（配管）と見なしていることを示唆しています。

分岐のケース：

主流の AI は、ブロックチェーンなしで決済や調整の問題を解決する可能性があります。OpenAI はマイクロペイメントのために Stripe を統合するかもしれません。Google は独自のエージェント・アイデンティティ・システムを構築する可能性があります。ステーブルコインや暗号資産インフラをめぐる規制の障壁が、主流への普及を妨げるかもしれません。

Nvidia が 1 兆ドルの時価総額を獲得する一方で、トークンが 40% 下落したことは、市場が暗号資産 AI を基盤ではなく投機的なものと見なしていることを示唆しています。分散型インフラが同等のパフォーマンスとスケールを達成できなければ、開発者はデフォルトで中央集権的な代替案を選択するでしょう。

ワイルドカード：規制

GENIUS 法、MiCA、その他の 2026 年の規制は、暗号資産 AI インフラを正当化（機関投資家の資本流入を可能にする）するか、中央集権的なプレイヤーのみが負担できるコンプライアンス・コストによってそれを窒息させるかのどちらかになる可能性があります。

なぜ AI エージェントにとってブロックチェーン・インフラが重要なのか​

Web3 AI 分野に参入するビルダーにとって、インフラの選択は極めて重要です。中央集権的な AI はパフォーマンスを提供しますが、自律性を犠牲にします。分散型 AI は主権を提供しますが、スケーラビリティの制約に直面します。

ノード・インフラストラクチャ・プロバイダーは、このスタックにおいて重要な役割を果たします。AI エージェントは、複数のチェーンにわたって同時にトランザクションを実行するために、信頼性が高く低レイテンシな RPC アクセスを必要とします。エンタープライズグレードのブロックチェーン API は、カストディ・リスクやダウンタイムなしに、エージェントが 24 時間 365 日稼働することを可能にします。

BlockEden.xyz は、マルチチェーン AI エージェントの調整のための高性能 API インフラストラクチャを提供し、次世代の自律型システムを構築する開発者をサポートします。当社のサービスを探索して、お客様の AI エージェントが必要とする信頼性の高いブロックチェーン接続にアクセスしてください。

結論：自律型経済を構築するための競争​

Web3 AI エージェントセクターは、AI の未来が分散型で自律的、そして経済的に主権を持つものであるという 43 億ドルの賭けを象徴しています。2025 年には 282 以上のプロジェクトがこのビジョンを構築するために資金を調達し、中央集権的な AI には存在しない決済標準、アイデンティティ・フレームワーク、調整レイヤーを創出しています。

課題は現実的です。スケーラビリティのギャップ、資本の制約、規制の不確実性は、暗号資産 AI をニッチなユースケースに追いやる恐れがあります。しかし、支払いが可能で、身元を証明し、トラストレスに調整できる AI エージェントという根本的な価値提案は、ブロックチェーン・インフラなしでは再現できません。

2026 年後半までには、暗号資産 AI が不可欠なインフラとして主流の AI と収束するのか、それとも並行したエコシステムとして分岐するのかが判明するでしょう。その答えによって、自律型エージェント経済が数兆ドル規模の市場になるのか、それとも野心的な実験に留まるのかが決まります。

現時点では、競争は続いています。そして勝者は、単なるトークンやハイプ（熱狂）ではなく、マシン規模の調整のための真のインフラを構築している人々になるでしょう。

情報源​

24 時間で 8 億 7,500 万ドルが清算：トランプ氏の関税脅迫が仮想通貨市場の暴落を引き起こした経緯

· 約 17 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

ドナルド・トランプ大統領が週末、グリーンランドを巡って欧州8カ国に関税を課すと脅した際、24時間以内に8億7500万ドルのレバレッジをかけた仮想通貨ポジションが解消されるとは、ほとんどの人が予想していませんでした。しかし、2026年1月18日にまさにそれが起こりました。これは、24時間365日動いており、世界的に相互接続された仮想通貨市場において、地政学的なショックは月曜日の取引開始のベルを待ってくれないということを痛烈に思い出させる出来事となりました。

この事件は、2025年を通じて仮想通貨市場を苦しめてきた、レバレッジ主導の清算イベントのリストに新たに加わりました。10月の壊滅的な190億ドルの消失から、政策発表によって引き起こされた繰り返される連鎖まで、その枚挙にいとまがありません。デジタル資産がメインストリームのポートフォリオへと成熟するにつれ、もはや問題は「仮想通貨にボラティリティ保護メカニズムが必要かどうか」ではなく、「この業界を定義する分散型の精神を壊すことなく、どのメカニズムが機能するか」に移っています。

1月18日の清算の波の分析​

トランプ氏の関税発表は、土曜日の夜に Truth Social を通じて行われました。デンマーク、ノルウェー、スウェーデン、フランス、ドイツ、イギリス、オランダ、フィンランドは、2月1日から10%の関税を課され、「グリーンランドの完全かつ全面的な買収に関する合意に達するまで」6月1日までに25%に引き上げられるという内容でした。伝統的な市場は閉まっているが、仮想通貨取引所は24時間稼働している週末というタイミングが、完璧な嵐（パーフェクト・ストーム）を生み出しました。

数時間以内に、ビットコインは3%下落して 92,000ドルとなり、仮想通貨市場全体を道連れにしました。本当のダメージは現物価格の下落ではなく、主要取引所におけるレバレッジポジションの強制的な解消にありました。Hyperliquid が2億6200万ドルの清算でその惨劇を主導し、Bybit が2億3900万ドル、Binance が1億7200万ドルで続きました。これらの90%以上はロングポジション、つまり価格上昇に賭けていたトレーダーたちであり、価値の急落に伴い担保が不足していることに突然気づかされることになったのです。

連鎖反応（カスケード効果）は教科書通りでした。価格が下がるとマージンコールが強制清算を引き起こし、それがさらに価格を押し下げ、自己強化的なスパイラルの中でさらなるマージンコールを誘発しました。地政学的な見出しとして始まったものが、テクニカルなメルトダウンへと変貌し、強気相場でトレーダーが利益を拡大することを可能にしていたレバレッジそのものによって増幅されたのです。

伝統的な市場は、月曜日に開場した際にその波及効果を感じることになりました。米国の株価先物は、S&P 500 で0.7%、Nasdaq で1%下落し、欧州の株式先物は1.1%下落しました。欧州のリーダーたちは一斉に非難の声を上げ、イギリスのキア・スターマー首相は同盟国への関税を「完全に誤りである」と述べましたが、金融的なダメージはすでに手遅れの状態でした。

レバレッジがいかに地政学的ショックを増幅させるか​

ビットコインのわずか3%という比較的緩やかな価格下落から、なぜ8億7500万ドルもの清算が発生したのかを理解するには、仮想通貨デリバティブ市場におけるレバレッジの機能を理解する必要があります。多くの取引所は20倍、50倍、あるいは100倍のレバレッジ比率を提供しており、トレーダーは実際の資本よりもはるかに大きなポジションをコントロールできます。

92,000ドルのビットコインに対して1,000ドルの担保で50倍のレバレッジ・ロングポジションを持つ場合、実質的に50,000ドル相当のビットコインを動かしていることになります。価格が2%下落して 90,160ドルになると、1,000ドルの持ち分すべてが消失し、自動清算が実行されます。これを数千人のトレーダーが同時に行うと、清算の連鎖が発生します。

2025年10月10日のフラッシュクラッシュは、このメカニズムが壊滅的な規模で働くことを証明しました。トランプ氏による中国製品への100%関税の発表により、ビットコインは約 121,000ドルから 102,000ドル〜110,000ドルの安値まで（9〜16%の下落）急落しましたが、これにより160万人のトレーダーに影響を与える190億ドルの強制清算が引き起こされました。この暴落により、わずか1日で8000億ドルの時価総額が蒸発し、ダメージの70%は40分間の窓に集中していました。

その10月のイベント中、通常は0.02ベーシスポイントであるビットコインの無期限スワップのスプレッドは26.43ベーシスポイントへと爆発的に拡大しました。これは1,321倍の拡大であり、実質的に市場の流動性が消失したことを意味します。全員が同時に出口に殺到し、誰も買おうとしないとき、価格はファンダメンタルズ分析が正当化する範囲をはるかに超えて暴落する可能性があります。

地政学的なショックは、予測不可能であり、伝統的な取引時間外に発生し、将来の政策の方向性について真の不確実性を生み出すため、特に効果的な清算のトリガーとなります。2025年におけるトランプ氏の関税発表が仮想通貨市場のボラティリティの繰り返しの源となっているのは、まさにこれら3つの特徴を兼ね備えているからです。

2025年11月には、ビットコインが 100,000ドルを下回ったことで、過剰なレバレッジポジションと自動化されたストップロス（逆指値）メカニズムに主導され、さらに200億ドル以上の仮想通貨デリバティブが清算されました。パターンは一貫しています。地政学的なショックが初期の売り圧力を生み出し、それが自動清算を引き起こし、それが薄いオーダーブック（板）を圧倒し、価格を急落させ、さらなる清算を誘発するのです。

オンチェーン・サーキットブレーカーの必要性​

伝統的な市場では、価格が激しく変動したときに取引を一時停止するサーキットブレーカーが存在します。ニューヨーク証券取引所では、1987年のブラックマンデー以来、これが導入されています。S&P 500 が前日の終値から7%下落すると、冷静さを取り戻すために取引が15分間停止されます。13%の下落で再び停止し、20%の下落でその日の取引は終了します。

仮想通貨の24時間365日、分散型という性質は、同様のメカニズムの実装をはるかに複雑にしています。誰が取引停止を決定するのか？ 世界中の何百もの取引所をどうやって調整するのか？ 中央集権的な「停止ボタン」は、仮想通貨のパーミッションレス（非許可型）の哲学に矛盾しないか？

これらの問いは、取引停止が行われないまま190億ドルが消失した2025年10月の暴落後に緊急性を帯びました。提案されている解決策は、中央集権型取引所レベルの制御と、分散型のオンチェーン・メカニズムの2つの陣営に分かれています。

取引所レベルのサーキットブレーカー: 一部の専門家は、主要な取引所が連携して、極端なボラティリティの際に同期した取引停止を導入すべきだと主張しています。課題は調整です。仮想通貨のグローバルで断片化された市場構造では、Binance での停止が Bybit、OKX、または分散型取引所（DEX）での取引を止めることにはなりません。トレーダーは単に稼働している会場に移動するだけであり、流動性の断片化を悪化させる可能性があります。

オンチェーン・サーキットブレーカー: 哲学的に整合性の高いアプローチとして、スマートコントラクトベースの保護が挙げられます。例えば、提案されている ERC-7265 標準は、資金流出があらかじめ定義された閾値を超えた場合に、引き出しプロセスを自動的に遅らせるものです。すべての取引を停止するのではなく、市場の運営を維持しながら、連鎖的な清算を防ぐための摩擦（抑制力）を作り出します。

Chainlink の Proof of Reserve（プルーフ・オブ・リザーブ / 資産証明）システムは、担保レベルを監視し、極端なボラティリティの期間中にレバレッジ制限や清算閾値を自動的に調整することで、DeFi サーキットブレーカーを強化できます。準備率が安全マージンを下回ると、スマートコントラクトは最大レバレッジを50倍から10倍に下げたり、清算閾値を広げたりして、強制終了前にポジションに猶予を与えることができます。

ダイナミック・マージニング（動的証拠金管理）も別のアプローチです。固定されたレバレッジ比率の代わりに、プロトコルがリアルタイムのボラティリティに基づいて証拠金要件を調整します。市場が穏やかなときはトレーダーは50倍のレバレッジを利用できるかもしれませんが、ボラティリティが急増すると、システムは自動的に利用可能なレバレッジを20倍や10倍に減らし、清算に達する前にトレーダーに担保の追加やポジションの一部閉鎖を求めます。

オークションメカニズムは、即時の清算を段階的なプロセスに置き換えることができます。清算されたポジションをその時の価格で市場に投げ売るのではなく、数分または数時間かけて担保をオークションにかけることで、大規模な強制売却が市場に与える影響を軽減します。これは、MakerDAO のようなプラットフォームで、DAI の担保清算時にすでに成功裏に運用されています。

サーキットブレーカーに対する哲学的な反対意見（コントロールを中央集権化するという懸念）は、大規模な清算の連鎖がエコシステム全体に害を及ぼし、優れたリスク管理システムを持つ機関投資家が混乱から利益を得る一方で、個人トレーダーが不当に影響を受けるという現実と比較検討される必要があります。

仮想通貨の未来にとってこれが意味すること​

1 月 18 日の清算は、警告であると同時に触媒でもあります。機関投資家の採用が加速し、仮想通貨 ETF が伝統的な金融資本をデジタル資産へと流入させる中で、2025 年を通じて目撃してきたレバレッジによって増幅されたボラティリティは、ますます維持不可能なものとなっています。

3 つのトレンドが浮上しています：

規制当局による監視: 世界中の監督当局は、仮想通貨デリバティブ市場におけるシステム的リスクを監視しています。EU の暗号資産市場規制（MiCA）は、すでに個人トレーダーに対してレバレッジ制限を課しています。米国の規制当局は対応が遅れているものの、既存の商品先物規則を管轄外で運営されている仮想通貨デリバティブプラットフォームに適用すべきかどうかを検討しています。

取引所の進化: 主要な取引所は、内部的なボラティリティ制御をテストしています。一部の取引所では、保険基金に頼る前に、清算コストをカバーするために非常に収益性の高いポジションを部分的に閉鎖する自動デレバレッジ（ADL）を導入しています。また、ボラティリティ指標が急上昇した際に、証拠金要件を先制的に引き上げる予測モデルを試験運用しているところもあります。

DeFi の革新: 分散型プロトコルは、トラストレスなサーキットブレーカーのためのインフラを構築しています。Aave のようなプロジェクトには、プラットフォーム全体を停止させることなく特定の市場を凍結できる緊急停止機能があります。新しいプロトコルでは、コミュニティによって検証された価格オラクルデータに基づいて保護機能を有効にする、DAO ガバナンスによるボラティリティトリガーを模索しています。

パラドックスは、法定通貨の下落や地政学的な不安定さに対するヘッジとしての仮想通貨の約束が、本来守るべき地政学的ショックに対する脆弱性と衝突していることです。トランプ氏の関税発表は、デジタル資産が政策決定の影響を受けないどころか、伝統的な市場に不確実性が生じた際に真っ先に売却される資産であることが多いことを証明しました。

仮想通貨マイニングハードウェアが関税によるサプライチェーンの混乱に直面し、ハッシュパワーの分布が世界的にシフトする中で、ブロックチェーンネットワークを支えるインフラは別の地政学的ベクトルとなります。サーキットブレーカーは、価格の下落の連鎖という「症状」に対処しますが、その根本原因、つまり貿易政策がますます武器化される多極化世界への仮想通貨の統合を排除することはできません。

2026 年以降の問いは、仮想通貨市場がさらなる地政学的ショックに直面するかどうかではありません。直面することは間違いありません。問題は、業界が、ユーザーを惹きつけた分散型のパーミッションレスな原則を維持しながら、清算の連鎖を防ぐのに十分なほど洗練されたボラティリティ保護策を実装できるかどうかです。

今のところ、1 月 18 日に失われた 8 億 7,500 万ドルは、10 月の 190 億ドル、11 月の 200 億ドルとともに、レバレッジの隠れたコストに関する高価な教訓となりました。あるトレーダーが 10 月の暴落後に語ったように、「私たちは 24 時間 365 日動く市場を構築しましたが、金曜日の夜にニュースが流れたとき、なぜ誰も店番をしていなかったのかと不思議に思っているのです」。

市場の混乱の中でもボラティリティに耐え、稼働時間を維持するように設計されたブロックチェーンインフラストラクチャを構築している開発者のために、BlockEden.xyz は主要なネットワーク全体でエンタープライズグレードのノードサービスと API を提供しています。当社のサービスを探索して、回復力のために設計された基盤の上に構築してください。

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