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香港の 107 億香港ドル規模のトークン化ファンド急増：SFC がいかにしてワシントンを凌駕したか

· 約 17 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

ワシントンがいまだに「トークン化された証券」の定義について議論している間に、香港はルールブックを作成した。2026 年 4 月の 10 日間という短い期間に、この地域の規制当局はトークン化ファンドを、単なる保有資産の実験から、24 時間 365 日取引可能で個人投資家がアクセスできる製品クラスへと一変させた。そして、オンチェーンの数値も即座にそれに追随した。2026 年 3 月現在、証券先物委員会（SFC）は、**13 の公認トークン化製品を数え、そのトークン化シェアクラスの運用資産残高（AUM）は 107 億香港ドル（約 14 億米ドル）**に達しており、前年比で約 7 倍に増加している。

この成長率は、絶対的な数値よりも重要である。香港は、管轄区域が分類学の議論を止め、インフラの提供を開始したときに何が起こるかを示している。そして今回ばかりは、米国との比較はワシントンにとって芳しいものではない。

すべてを変えた 2 つの決定​

10 日間を隔てた 2 つの規制の動きが、構造的な役割を果たした。

2026 年 4 月 10 日 — 初のステーブルコイン発行者ライセンス。 香港金融管理局（HKMA）は、HSBC と、スタンダードチャータードが主導し香港電訊（HKT）および Animoca Brands が参加する合弁事業である Anchorpoint Financial に、初のステーブルコインライセンスを付与した。HKMA は 36 件の申請を審査し、「少数の」企業のみが基準をクリアすることを明確に示唆した。HSBC は 2026 年下半期に、分別口座の高品質な流動資産によって完全に裏付けられた香港ドル建てステーブルコインを計画している。Anchorpoint は 2026 年第 2 四半期からの段階的な展開を目指している。

2026 年 4 月 20 日 — トークン化ファンドの流通市場取引フレームワーク。 SFC は、SFC 公認のトークン化投資製品を、認可された仮想資産取引プラットフォーム（VATP）で取引することを許可する通達を発行した。このフレームワークは最終的なものであり、即座に有効となる。VATP は現在、公正な価格設定、秩序ある取引、流動性の提供、および開示要件に従うことを条件に、ステーブルコインまたはトークン化預金を使用した 24 時間 365 日の流通市場取引を提供できるようになった。当初の製品範囲はトークン化マネー・マーケット・ファンド（MMF）だが、債券ファンド、株式ファンド、ETF、およびオルタナティブ・ファンドも将来の拡大候補として明示されている。

これら 2 つの発表を併せて読むと、そのアーキテクチャは明白になる。ステーブルコインは決済の足（settlement leg）である。トークン化マネー・マーケット・ファンドは収益の足（yield leg）である。VATP は取引の場である。SFC が流通市場を開放したのと同じ週に、HKMA はマーケットメーカーに対し、取引に使用できるコンプライアンスに準拠した決済通貨を与えた。これは偶然ではない。調整された規制スタック（coordinated regulatory stack）である。

なぜ「保有資産」から「取引可能資産」への転換が真のアンロックなのか​

4 月 20 日以前、香港のトークン化ファンドは発行市場（プライマリー・マーケット）限定だった。フランクリン・テンプルトンの機関投資家クライアントは、「Franklin OnChain U.S. Government Money Fund」を購読し、gBENJI トークンを保有し、NAV（純資産価値）で償還することができたが、償還プロセスを経ずにそのトークンを別の投資家に売却することはできなかった。機能的には、これによりトークン化ファンドは、即日償還が日常的であり ETF の仕組みが継続的な流通市場の流動性を提供する従来のマネー・マーケット・ファンドよりも、流動化が 困難 になっていた。

4 月 20 日のフレームワークはこのギャップを解消する。長らく断片化されていた 3 つの要件が、現在、単一の規制文書の中に収まっている。

  1. 個人投資家のアクセス（トークン化された SFC 公認製品へ）
  2. 流通市場のマッチング（認可された取引所でのマッチング）
  3. 24 時間 365 日の運用（オンチェーン決済による運用）

他のほとんどの管轄区域は、これら 1 つまたは 2 つを主張できるかもしれない。香港は、1 つの通達ですべての 3 つを提供した最初の例である。2026 年 1 月 28 日の米国 SEC によるトークン化証券に関するスタッフ声明は逆のことをした。つまり、所有権がオンチェーンで記録されているかオフチェーンであるかにかかわらず連邦証券法が適用されることを確認したが、専用の流通市場取引経路は提供しなかった。

言い換えれば、米国は 分類（taxonomy） を明確にした。香港は 配管（plumbing） を敷設した。

参加者のラインナップは異例に幅広い​

107 億香港ドルは、米国のトークン化財務省証券市場がブラックロックの BUIDL によって支配されているのとは対照的に、単一のメガファンドに集中していない。対照的に、香港の成長は、分散されたラインナップからもたらされている。

  • フランクリン・テンプルトン は、HSBC と OSL をインフラパートナーとして、専門投資家向けのトークン化米ドルマネー・マーケット・ファンド（gBENJI）をデビューさせた。同社は個人投資家向けバージョンの SFC 承認を待っている。
  • HashKey は、博時基金（Bosera Fund） と協力して、香港ドルと米ドルの両方のシェアクラスで、世界初のトークン化マネー・マーケット ETF と銘打った製品を立ち上げた。
  • HSBC は、ファンド発行者のためのカストディアンおよびトークン化パートナーとして、そして現在はそれ自体がステーブルコイン発行者として、二重の役割を担っている。
  • Anchorpoint Financial は、スタンダードチャータード、Animoca、HKT のコンソーシアムを発行層にもたらしている。

比較として、ブラックロックの BUIDL 単体で 約 20 億〜 28.5 億ドルの AUM を保有しており、これは米国のトークン化財務省証券市場（4 月初旬までに 134 億ドルを突破）の約 40% を占めている。米国の構造は集中型で機関投資家中心である。香港の構造は分散型で、個人投資家向けにシフトしている。

これらは異なる市場形態であり、異なるインフラプロバイダーを有利にするだろう。集中した米国市場は、BUIDL の配管契約を勝ち取った者に報いる。分散した香港市場は、13 の発行体、複数のチェーン、そして増加する VATP リストに同時にサービスを提供できる者に報いる。

24時間 365日 稼働するステーブルコイン決済こそが最大の強み​

SFC の枠組みを注意深く読むと、ある詳細が浮かび上がります。それは、トークン化されたファンドの取引が、規制対象のステーブルコインまたはトークン化された預金を使用して、24時間 365日体制で決済できるという点です。これこそが、香港をこれまでのあらゆるトークン化体制から差別化する特徴です。

香港の従来のマネー・マーケット・ファンド（MMF）は、電信送金を通じて T+1 または T+2 で決済されます。ETF は取引所の取引時間内に取引され、T+2 で決済されます。Ethereum 上で展開されているブラックロック（BlackRock）の BUIDL でさえ、米ドルの電信送金が銀行の営業日サイクルで決済されるため、オンランプとオフランプで摩擦が生じます。香港の枠組みは、HSBC や Anchorpoint による香港ドル（HKD）ステーブルコインと組み合わせることで、その遅延を取り除きます。マーケットメイカーは、日曜日の午前 3時にトークン化された MMF の価格を提示し、香港ドルのステーブルコイン残高に対して即座に（アトミックに）取引を決済できるのです。

これには 2つの構造的な帰結があります：

  • 収益商品が決済に限りなく近づく。 短期政府証券を保有するトークン化された HKD MMF が、HKD ステーブルコイン決済と組み合わさることで、実質的にオンチェーンで清算される利回り付きの当座預金口座として機能します。「ステーブルコイン」と「トークン化された MMF」の境界線は急速に曖昧になります。これは、米国市場で Ondo の USDY、BlackRock の BUIDL、Franklin の BENJI といった製品が曖昧にしてきた境界線そのものです。
  • アジア太平洋地域の投資家に地域密着型のプロダクトが提供される。 暗号資産ネイティブな決済を伴う米ドル建ての利回りを求める中国、シンガポール、韓国の投資家は、もはや米国の中介機関や米国の銀行網を経由する必要はありません。香港で発行され、HKD または USD ステーブルコインで決済されるトークン化ファンドは、CLARITY 法（明快法）の先行きが不透明な米国の競合他社に対して、6〜12ヶ月の規制上の市場投入期間（タイム・トゥ・マーケット）の優位性を持つ、地域的な代替手段となります。

BUIDL との比較が実際に明らかにしていること​

AUM（運用資産残高）の数字を直接比較するのは、見方を誤っています。BUIDL の 28.5億ドルに対し、香港全体で 14億ドルという数字は、一見米国の勝利のように見えます。しかし、より示唆に富む比較は、成長率とプロダクトの広がりです。

指標米国のトークン化財務省証券（米国債）香港のトークン化ファンド
総 AUM約 134億ドル（2026年 4月）約 14億ドル（2026年 3月）
AUM 成長率（12ヶ月）96億ドル → 134億ドル（約 40%）前年比 約 7倍
発行体の集中度BUIDL が市場の約 40%13のプロダクトに分散
二次市場限定的 — Uniswap（BUIDL 2026年 2月）、相対取引ライセンス保有 VATP での 24/7 取引パイロット
決済資産USDC、USDT（米国独自の規制されたステーブルコインは不在）HKD/USD 規制対象ステーブルコイン（4月 10日以降）
リテールアクセス制限あり（多くは適格購入者の基準あり）SFC の枠組みを通じて道が開かれつつある

香港はより小さなベースからスタートしていますが、より一貫した規制スタックにより、より速く成長しています。米国はより大きな絶対的な資本プールを持っていますが、統一された二次市場の経路を欠いており、2025年〜2026年にかけてトークン化された証券がどのような製品であるべきかという議論に時間を費やしてきました。

もし香港の 107億香港ドルが現在の軌道で複利成長し、二次市場の枠組みが中国、シンガポール、韓国の機関投資家からの流入を引き付けるならば、2026年末までに 500億香港ドルという目標は決して強気なものではありません。 それは前年のペースから、大まかに 2回の倍増を推測したに過ぎません。

失速する可能性のある要因​

注意すべき 3つのリスクがあります。

マクロ的な利回りの縮小。 トークン化された MMF が興味深いのは、暗号資産ネイティブなコンポーザビリティ（構成可能性）を提供しながら、3.4〜3.5% の APY（BUIDL 約 3.43%、BENJI 約 3.54%）を支払っているからです。もし FRB の 2026年の利下げ経路が予想よりも早く現実化すれば、MMF 型の利回りは縮小し、消費者需要は薄れるでしょう。

流動性のブートストラップ。 二次市場は、マーケットメイカーがタイトなスプレッドを提示することで機能します。トークン化されたファンドのマーケットメイキングは薄利なビジネスです。3.5% APY のプロダクトに対する 2 bps のスプレッドは、魅力的なマージンではありません。明示的なインセンティブプログラムがなければ、VATP のトークン化ファンドのオーダーブックは最初の 6〜12ヶ月間は流動性が低いままとなり、前提全体が崩れてしまう可能性があります。

ステーブルコインライセンスのボトルネック。 HSBC の HKD ステーブルコインは 2026年後半までローンチされません。Anchorpoint は第 2四半期から段階的に導入されます。これらの発行体が大規模に稼働するまで、「規制対象のステーブルコインで決済する」という条項は一部仮定の話に留まります。トークン化された預金はそのギャップをある程度埋めますが、広く普及したステーブルコインが提供するようなクロスプラットフォームの代替可能性（ファンジビリティ）には欠けています。

これら 3つのうちのいずれかが崩れれば、107億香港ドルから 500億香港ドルへの道は停滞し、この枠組みは実務よりも書類上の方が優れているように見えてしまうでしょう。

インフラストラクチャへの示唆​

トークン化されたファンドのトラフィックは、ミームコインのトラフィックとは異なります。RPC パターンは以下のようなものに偏ります：

  • NAV 更新のバッチ読み取り（通常、ファンドごとに営業日に 1回。流動性の高いプロダクトの場合は日中スナップショットあり）
  • カストディ証明のクエリ（監査人やオラクルプロバイダーによるオフチェーン準備金の検証）
  • クロスチェーン転送イベント（ファンドが複数の決済ネットワークに拡大する際）
  • ステーブルコイン転送イベント（すべての二次取引の決済フェーズにおいて）

これは、2024年のミームコインの RPC トラフィックとは根本的に異なるレート制限プロファイルです。より予測可能で、より機関投資家グレードであり、低ボリュームですが重要性は高くなります。NAV の読み取りが一度失敗するだけで、ファンドの価格提示に重大な誤りが生じる可能性があるからです。このセグメントで勝利するインフラプロバイダーは、トークン化ファンドのトラフィックを汎用 RPC に混ぜるのではなく、プレミアムティアとして扱うプロバイダーでしょう。

BlockEden.xyz は Sui、Aptos、Ethereum、Solana 全域で機関投資家グレードの RPC インフラを運用しており、トークン化ファンドの発行体、カストディアン、VATP 統合者が依存する高可用性アクセスパターンをサポートしています。NAV 読み取りおよび決済レイヤーで予測可能なパフォーマンスを必要とするトークン化 RWA プロダクトを構築している場合は、お問い合わせいただき、専用ティアをご検討ください。

大きな展望​

香港の 107 億香港ドルという節目は、BlackRock の BUIDL 単体での 28.5 億ドルと比較すると小さく見えます。しかし、それを取り巻く規制アーキテクチャは、米国がまだ成し遂げていないことを実現しています。それは、トークン化ファンドを、独自の決済通貨、二次流通市場、そしてリテール向けのアクセスパスを備えた一貫した製品クラスとして扱うことです。これらはすべて書面で定義され、現在すでに施行されています。

米国の発行体が CLARITY 法（明確化法）による透明性を待つ間、アジア太平洋地域のトークン化が 2026 年まで静かに成長を続けるか、あるいは米国が規制インフラの整備に追いつき、その差が縮まるかのどちらかでしょう。107 億香港ドルという数字は、現在、前者のシナリオが進行していることを示す初期のシグナルです。

ソース：

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