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百分之九十。这是巴西 3190 亿美元年度加密货币交易量中稳定币所占的份额——这一数字引起了监管机构的关注，并触发了拉丁美洲最全面的加密货币监管框架。当巴西中央银行（Banco Central do Brasil）于 2025 年 11 月敲定其由三部分组成的监管方案时，它不仅收紧了对交易所的规则。它从根本上重塑了该地区最大的经济体对待挂钩美元的数字资产的方式，其影响从圣保罗波及到布宜诺斯艾利斯。

Tether 去年赚了 130 亿美元的利润。这比高盛（Goldman Sachs）还要多。而且它仅凭约 200 名员工、没有分行，以及一个简单的挂钩国债收益率的数字美元产品就实现了这一目标。

欢迎来到 2026 年的稳定币经济。在这个时代，两家最大的发行商控制着超过 80% 的 3180 亿美元市场，交易量已经超过了 Visa 和 PayPal 的总和，而真正的战场不在于技术，而在于谁能攫取数千亿美元储备金的收益。

双头垄断：数据下的 USDT 和 USDC​

稳定币市场已经爆炸式增长。总供应量从 2025 年初的 2050 亿美元跃升至 2026 年初的 3180 亿美元以上——在短短 12 个月内增长了 55%。2025 年的交易额达到 33 万亿美元，同比增长 72%。

但这种增长并没有使市场民主化。如果说有什么变化的话，那就是它巩固了领导者的地位。

Tether 不可阻挡的机器​

Tether 的 USDT 以 1870 亿美元的市值控制着约 61% 的稳定币市场。它在中心化交易所的统治地位更加明显——所有稳定币交易量的 75% 都流向了 USDT。

利润数据令人震惊：

• 2024 年全年利润：130 亿美元（高于 2023 年的 62 亿美元）
• 2025 年上半年利润：57 亿美元
• 2025 年前三季度利润：超过 100 亿美元
• 美国国债持有量：1350 亿美元，使 Tether 成为全球最大的美国政府债务持有者之一

这些钱从哪里来？每年约有 70 亿美元仅来自国债和回购协议持有量。另外 50 亿美元来自比特币和黄金头寸的未实现收益。其余部分来自其他投资。

随着集团权益现已超过 200 亿美元，储备缓冲超过 70 亿美元，Tether 已从一个备受争议的加密工具演变成一家足以与华尔街巨头比肩的金融机构。

Circle 的公开亮相与 USDC 的经济学​

Circle 走了一条不同的路。2025 年 6 月，该公司以每股 31 美元的价格在 纽约证券交易所 (NYSE) 上市，定价高于预期。股价在首日暴涨 168%，此后较 IPO 价格攀升了 700% 以上，使 Circle 的市值超过了 630 亿美元。

USDC 现在的市值为 780 亿美元——约占稳定币市场的 25%。但 Circle 模式的迷人之处在于：它的经济学与 Tether 根本不同。

Circle 2025 年的财务轨迹：

• 2025 年第一季度：5.786 亿美元收入
• 2025 年第二季度：6.58 亿美元收入（同比增长 53%）
• 2025 年第三季度：7.40 亿美元收入（同比增长 66%），净利润 2.14 亿美元

但有一个限制因素解释了为什么尽管管理着类似规模的储备金，Circle 的利润与 Tether 相比却相形见绌。

Coinbase 的联系：USDC 一半收入的去向​

稳定币业务不仅仅是发行代币和收集收益。它还在于分销。Circle 为此付出了沉重的代价。

根据与 Coinbase 的收入分成协议，该交易所获得：

• 100% 直接存放在 Coinbase 上的 USDC 的利息收入
• 50% 平台外持有的 USDC 的剩余收入

在实践中，这意味着 Coinbase 在 2024 年拿走了约 56% 的 USDC 储备金总收入。仅在 2025 年第一季度，Coinbase 就从 Circle 获得了约 3 亿美元的分销款项。

摩根大通 (JPMorgan) 的分析将其细化：

• 平台内：约 130 亿美元的 USDC 每季度产生 1.25 亿美元，利润率为 20-25%
• 平台外：50/50 的分成每季度产生 1.7 亿美元，利润率接近 100%

到 2025 年底，USDC 储备金总收入预计将达到 24.4 亿美元——其中 15 亿美元归 Coinbase，只有 9.4 亿美元归 Circle。

这种安排解释了一个悖论：Circle 的股票市盈率极高 (股价是收入的 37 倍，利润的 401 倍)，因为投资者在押注 USDC 的增长，但真正获取大部分经济利益的公司是 Coinbase。这也解释了为什么 USDC 尽管是受监管程度更高、透明度更好的稳定币，但每美元流通产生的利润远低于 USDT。

挑战者：双头垄断的裂痕​

多年来，USDT-USDC 的双头垄断地位似乎不可动摇。2025 年初，它们合计控制了 88% 的市场。到 10 月，这一数字降至 82%。

6 个百分点的下降看似微小，但它代表了超过 500 亿美元的市值被替代方案夺走。几个挑战者正在蓄势待发。

USD1：特朗普支持的黑马​

最引人注目的进入者是来自 World Liberty Financial 的 USD1，该公司与特朗普家族有很深的联系（据报道 60% 的股份由特朗普的一家商业实体持有）。

USD1 于 2025 年 4 月推出，在短短 8 个月内市值已增长至近 35 亿美元——在所有稳定币中排名第五，仅次于 PayPal 的 PYUSD。其 39 的换手率指标（每个代币平均易手的次数）表明了真实的使用情况，而不仅仅是投机持有。

一些分析师，如 Blockstreet 的 Kyle Klemmer 预测，USD1 可能会在特朗普 2029 年任期结束前成为主导稳定币。无论这是否能够实现或是夸大其词，其增长速度是不容置疑的。

PayPal USD：金融科技的博弈​

PayPal 的 PYUSD 在 2025 年初的市值低于 5 亿美元，现已攀升至超过 25 亿美元——仅在 2025 年最后两周就增加了 10 亿美元。

限制很明显：PYUSD 主要存在于 PayPal 的生态系统中。与 USDT 或 USDC 相比，第三方交易所的流动性仍然薄弱。但 PayPal 的分销覆盖能力——拥有超过 4 亿个活跃账户——代表了一种不同的护城河。

USDS：DeFi 原生力量​

Sky Protocol 的 USDS（前身为 DAI）在 2025 年从 12.7 亿美元增长到 43.5 亿美元，增幅达 243%。在 DeFi 原生用户中，它仍然是首选的去中心化替代方案。

RLUSD：Ripple 的周转率之王​

Ripple 的 RLUSD 实现了主流稳定币中最高的周转率（Velocity），达到了 71——这意味着在 2025 年期间，每个代币平均换手 71 次。虽然其市值仅为 13 亿美元，但在 Ripple 的支付网络中被极度高频地使用。

收益之战：为什么分销将决定胜负​

这是关于 2026 年稳定币的一个令人不安的事实：底层产品已在很大程度上同质化。每种主流稳定币都提供相同的核心价值主张——一种由国债和现金等价物支撑的锚定美元的代币。

差异化体现在分销上。

正如 Delphi Digital 所指出的：“如果发行变得同质化，分销将成为关键的差异化因素。那些最深度集成到支付网络、交易所流动性和商家软件中的稳定币发行商，最有可能捕捉到最大份额的结算需求。”

这解释了为什么：

• Tether 统治交易所：75% 的中心化交易所（CEX）稳定币成交量流向 USDT
• Circle 向 Coinbase 支付重金：分销成本是维持相关性的代价
• PayPal 和 Trump 的 USD1 至关重要：它们带来了现有的用户基础和政治资本

监管催化剂​

2025 年 7 月 《GENIUS 法案》的通过从根本上改变了竞争格局。该法律建立了第一个针对支付型稳定币的联邦监管框架，提供了：

• 明确的稳定币发行商许可要求
• 储备金和审计标准
• 消费者保护条款

对于 Circle 而言，这是一种认可。作为受监管最严的主要发行商，《GENIUS 法案》有效地肯定了其合规优先的模式。在该法案通过后，CRCL 的股价飙升。

对于 Tether 而言，影响更为复杂。由于主要在离岸运营，USDT 面临着如何适应受监管的美国市场的问题——或者它是否将继续专注于监管套利仍然存在的国际市场增长。

这对开发者意味着什么​

稳定币取得了一项卓越的成就：它们是第一个实现真正主流应用的加密产品。2025 年的交易额达到 33 万亿美元，用户超过 5 亿，它们已经超越了最初作为交易所交易对的角色。

对于开发者和构建者来说，产生了以下几点启示：

1. 多稳定币支持是基本要求：没有任何单一稳定币能赢得所有市场。应用程序需要支持 USDT 以获取交易所流动性，支持 USDC 以应对受监管市场，并支持新兴的替代方案以满足特定用例。

2. 收益经济正在发生转变：Coinbase-Circle 模式表明，分销合作伙伴将捕获越来越多的稳定币经济收益。尽早构建原生集成至关重要。

3. 监管明朗化促进创新：《GENIUS 法案》为支付、借贷和 DeFi 领域的稳定币应用创造了一个可预测的环境。

4. 地缘套利是真实存在的：不同的稳定币在不同地区占据主导地位。USDT 在亚洲和新兴市场领先；USDC 则主导了美国的机构用途。

3180 亿美元的疑问​

如果当前的增长率持续下去，稳定币市场到 2027 年可能会超过 5000 亿美元。问题不在于稳定币是否重要，而在于谁将捕捉其价值。

Tether 的 130 亿美元利润展示了该模式的纯粹经济效益。Circle 的 630 亿美元市值显示了投资者愿意为监管地位和增长潜力支付的溢价。而挑战者们——USD1、PYUSD、USDS——证明了市场并没有看起来那么稳固。

保持不变的是底层动态：稳定币正在成为全球金融体系的关键基础设施。而那些控制了这些基础设施的公司——无论是通过像 Tether 那样的规模优势，像 Circle 那样的监管捕获，还是像 USD1 那样的政治资本——都将获得巨额利润。

稳定币战争与技术无关。它们关乎信任、分销以及谁能保留数百亿美元的收益。在这场战斗中，目前的领导者拥有巨大优势。但随着 18% 的市场目前处于双头垄断之外且不断增长，挑战者们并不会消失。

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2025 年 7 月，特朗普总统将 《GENIUS 法案》 签署为法律——这是美国首部关于数字资产的联邦立法。众议院以 294 票对 134 票的跨党派投票通过了 《CLARITY 法案》。此外，一项行政命令设立了持有 198,000 枚 BTC 的战略比特币储备。在经历了多年的“执法式监管”后，美国终于在构建一个全面的加密货币框架。然而，随着 《CLARITY 法案》 在参议院陷入停滞，以及经济学家对比特币储备持怀疑态度，2026 年是否会带来行业所要求的监管明确性，还是会陷入更多的僵局？

Tether 在 2025 年前三个季度实现了 100 亿美元的利润——超过了美国银行 (Bank of America)。Coinbase 仅通过与 Circle 的收入分成协议，每年就能赚取约 15 亿美元。与此同时，随着新一代挑战者不断蚕食这一双寡头格局，USDT 和 USDC 的合计市场份额已从 88% 下降到 82%。欢迎来到加密货币领域利润最丰厚、但大多数人尚未完全理解的角落。

Tether 在 2025 年前三个季度实现了 100 亿美元的利润。员工人数不足 200 人，这意味着人均毛利润超过 6500 万美元——使其成为全球人均利润最高的公司之一。

Circle 也不甘落后。尽管将其 50% 的储备金收入与 Coinbase 分成，这家 USDC 发行商仅在 2025 年第三季度就产生了 7.4 亿美元的收入，在分配成本后保持了 38% 的利润率。

现在平台都在问一个显而易见的问题：我们为什么要将这笔钱送给 Circle 和 Tether？

Hyperliquid 持有近 60 亿美元的 USDC 存款——约占流通中所有 USDC 的 7.5%。直到 2025 年 9 月，这些存款的每一美元利息都流向了 Circle。随后，Hyperliquid 推出了其原生稳定币 USDH，其中 50% 的储备金收益流回了协议。

他们并不孤单。SoFi 成为第一家在公共区块链上发行稳定币的美国国家银行。Coinbase 推出了白标稳定币基础设施。WSPN 推出了即插即用的解决方案，让企业能在几周内部署品牌稳定币。伟大的稳定币利润夺回战已经开始。

Hyperliquid 持有 59.7 亿美元的 USDC 存款——几乎占 Circle 总流通供应量的 10%。按保守的 4% 国债收益率计算，这意味着每年有 2.4 亿美元的收入流向 Circle。而 Hyperliquid 对此颗粒无收。

因此，Hyperliquid 推出了 USDH。

这并非孤立举动。在整个 DeFi 领域，同样的算计正在上演：既然可以自己获取收益，为什么要将数亿美元的收益拱手让给第三方稳定币发行方？MetaMask 推出了 mUSD。Aave 正在围绕 GHO 进行建设。来自 M0 和 Agora 的新一代白标基础设施正在让协议原生稳定币对任何具有规模的平台都变得可行。

稳定币的双头垄断——Tether 和 Circle 占据 80% 以上的市场份额——正在瓦解。规模达 3140 亿美元的稳定币市场即将变得更具竞争性。

2024 年初，生息稳定币的总供应量约为 15 亿美元。到 2025 年年中，这一数字已突破 110 亿美元——增长了 7 倍，代表了整个稳定币市场中增长最快的细分领域。

这种吸引力显而易见：既然可以持有年化收益 7%、15% 甚至 20% 的美元，为什么要持有没有任何收益的美元？但产生这些收益的机制绝非简单。它们涉及衍生品策略、永续合约资金费率、国债以及复杂的智能合约系统，即使是经验丰富的 DeFi 用户也难以完全理解。

正当这一新类别势头强劲时，监管机构介入了。2025 年 7 月签署成为法律的《GENIUS 法案》明确禁止稳定币发行商向散户客户提供收益。然而，监管并没有扼杀生息稳定币，反而引发了大量资金涌入那些找到合规方法、或完全在美国司法管辖区之外运营的协议。

这是一个关于稳定币如何从简单的美元挂钩工具演变为复杂的收益生成工具的故事，谁正在这场 3100 亿美元的稳定币资金争夺战中胜出，以及投资者在这个新范式中面临哪些风险。

市场格局：33 万亿美元在流动​

在深入研究收益机制之前，稳定币市场的规模值得关注。

根据 Artemis Analytics 的数据，2025 年稳定币交易量飙升 72%，达到 33 万亿美元。截至 12 月中旬，总供应量达到近 3100 亿美元——较年初的 2050 亿美元增长了 50% 以上。彭博行业研究（Bloomberg Intelligence）预计，到 2030 年，稳定币支付流可能达到 56.6 万亿美元。

市场仍由两大巨头主导。Tether 的 USDT 拥有约 60% 的市场份额，流通量为 1866 亿美元。Circle 的 USDC 占据约 25%，流通量为 751.2 亿美元。两者共同控制了 85% 的市场。

但这里有一个有趣的转折：USDC 的交易量以 18.3 万亿美元领先，尽管市值较小，却击败了 USDT 的 13.3 万亿美元。这种更高的周转率反映了 USDC 更深层次的 DeFi 集成和监管合规定位。

无论 USDT 还是 USDC 都不提供收益。它们是生态系统中稳定、乏味的基石。真正的行动——以及风险——存在于下一代稳定币中。

Ethena 的 USDe 究竟是如何运作的​

Ethena 的 USDe 脱颖而出，成为主流的生息稳定币，到 2025 年年中流通量已超过 95 亿美元。要理解它如何产生收益，需要理解一个被称为 “Delta 中性对冲”（delta-neutral hedging）的概念。

Delta 中性策略​

当你铸造 USDe 时，Ethena 不仅仅是持有你的抵押品。该协议接收你的 ETH 或 BTC，将其作为“多头”头寸持有，并同时开启相同规模的空头永续合约头寸。

如果 ETH 上涨 10%，现货持有量增值，但空头期货头寸损失等额资金。如果 ETH 下跌 10%，现货持有量减值，但空头期货头寸获利。结果是 Delta 中性的——任何方向的价格波动都会相互抵消，从而维持美元挂钩。

这很聪明，但也引出了一个显而易见的问题：如果价格波动净值为零，收益从何而来？

资金费率引擎​

永续合约使用一种称为“资金费率”的机制来保持其价格与现货市场一致。当市场看涨且多头交易者多于空头时，多头向空头支付资金费。当市场看跌时，空头向多头支付。

从历史上看，加密货币市场倾向于看涨，这意味着资金费率呈正值的时候远多于负值。Ethena 的策略持续收取这些资金费用。2024 年，sUSDe（USDe 的质押版本）提供的平均年化收益率（APY）为 18%，在 2024 年 3 月的行情中峰值曾触及 55.9%。

该协议还通过质押其部分 ETH 抵押品（赚取以太坊的原生质押收益）以及持有贝莱德（BlackRock）BUIDL 代币化国债基金等工具中的流动性稳定币储备利息，来增加额外收益。

没人想讨论的风险​

Delta 中性策略听起来很优雅，但它带有特定的风险。

资金费率反转：在持续的熊市中，资金费率可能在较长时间内转为负值。发生这种情况时，Ethena 的空头头寸需要向多头支付费用，而不是收取费用。协议维护着一个储备基金来覆盖这些时期，但长期的低迷可能会耗尽储备，并迫使收益率降至零——甚至更糟。

交易所风险：Ethena 在 Binance、Bybit 和 OKX 等中心化交易所持有其期货头寸。虽然抵押品由场外托管人持有，但交易所破产的对手方风险仍然存在。在市场动荡期间，交易所倒闭可能导致协议无法平仓或提取资金。

流动性和脱锚风险：如果对 USDe 的信心动摇，赎回浪潮可能会迫使协议在流动性不足的市场中迅速平仓，从而可能导致脱锚。

2024 年 8 月，当资金费率压缩时，sUSDe 的收益率降至约 4.3%——虽然仍为正值，但远低于最初吸引资金的两位数回报。最近的收益率根据市场状况在 7% 到 30% 之间波动。

Sky 的 USDS：MakerDAO 的演进​

在 Ethena 押注衍生品的同时，MakerDAO（现已更名为 Sky）为其收益型稳定币选择了一条不同的道路。

从 DAI 到 USDS​

2025 年 5 月，MakerDAO 完成了其“终局计划”（Endgame）转型，退役了 MKR 治理代币，以 24,000:1 的转换比例启动了 SKY，并推出了作为 DAI 继任者的 USDS。

USDS 供应量在短短五个月内从 9,850 万激增至 23.2 亿——增长了 135%。Sky Savings Rate 平台的总锁仓价值（TVL）达到 40 亿美元，在 30 天内增长了 60%。

与 Ethena 的衍生品策略不同，Sky 通过更传统的方式产生收益：来自协议信贷设施的借贷收入、稳定币运营费用以及现实世界资产（RWA）投资的利息。

Sky Savings Rate​

当你持有 sUSDS（收益型的包装版本）时，你会自动赚取 Sky Savings Rate——目前年化收益率（APY）约为 4.5%。随着时间的推移，你的余额会自动增加，无需锁定、质押或采取任何行动。

这低于 Ethena 的典型收益率，但也更具可预测性。Sky 的收益来自借贷活动和国债敞口，而非波动的资金费率。

Sky 于 2025 年 5 月为 SKY 质押者激活了 USDS 奖励，第一周就分发了超过 160 万美元。该协议现在将 50% 的收入分配给质押者，并在 2025 年花费了 9,600 万美元进行回购，使 SKY 的流通供应量减少了 5.55%。

25 亿美元的机构押注​

在一项重大举措中，Sky 批准向 Obex 分配 25 亿美元的 USDS。Obex 是由 Framework Ventures 领导的孵化器，目标是机构级 DeFi 收益项目。这标志着 Sky 竞逐机构资本的雄心——这是潜在稳定币需求中最大的未开发领域。

Frax 替代方案：追随美联储​

Frax Finance 代表了收益型稳定币中或许最雄心勃勃的监管策略。

国债支持的收益​

Frax 的 sFRAX 和 sfrxUSD 稳定币由短期美国国债支持，这些国债是通过与一家堪萨斯城银行的主要银行经纪关系购买的。其收益紧随美联储利率，目前提供约 4.8% 的 APY。

目前有超过 6,000 万个 sFRAX 被质押。虽然收益率低于 Ethena 的峰值，但它们由美国政府的信用支持，而非加密货币衍生品——这在风险逻辑上有着本质的不同。

美联储主账户策略​

Frax 正在积极寻求美联储主账户——这是银行用于直接访问美联储支付系统的同类账户。如果成功，这将代表 DeFi 与传统银行基础设施之间前所未有的融合。

这一策略将 Frax 定位为最符合监管要求的收益型稳定币，可能吸引那些无法触碰 Ethena 衍生品风险敞口的机构投资者。

GENIUS 法案：监管降临​

2025 年 7 月签署的《引导并建立国家美国稳定币创新法案》（GENIUS Act）为稳定币带来了首个全面的联邦框架，但也立即引发了争议。

收益禁令​

该法案明确禁止稳定币发行方支付利息或向持有者提供收益。意图很明显：防止稳定币与银行存款和受 FDIC 保险的账户竞争。

银行界对此条款进行了大力游说，警告说收益型稳定币可能会从传统银行系统中抽走 6.6 万亿美元。这种担忧并非空穴来风：当你在稳定币上可以赚取 7% 的收益，而储蓄账户只有 0.5% 时，转移资金的动力是巨大的。

漏洞问题​

然而，该法案并未明确禁止关联第三方或交易所提供收益型产品。这一漏洞允许协议进行重组，使得稳定币发行方不直接支付收益，而是由关联实体支付。

银行集团目前正在游说，希望在 2027 年 1 月的实施截止日期前堵住这一漏洞。银行政策研究所（Bank Policy Institute）和 52 个州银行协会向国会致信，认为交易所提供的收益计划创建了没有消费者保护的“高收益影子银行”。

Ethena 的回应：USDtb​

Ethena 没有选择对抗监管机构，而是推出了 USDtb——这是一种受美国监管的变体，由代币化货币市场基金支持，而非加密货币衍生品。这使得 USDtb 符合 GENIUS 法案的要求，同时为机构客户保留了 Ethena 的基础设施。

这一策略反映了一个更广泛的模式：收益型协议正在分化为合规（低收益）和非合规（高收益）版本，后者越来越多地服务于非美国市场。

选项对比​

对于在这个领域航行的投资者，以下是主要收益型稳定币的对比：

sUSDe (Ethena)：最高潜在收益率（取决于市场情况，约为 7-30%），但面临资金费率逆转和交易所交易对手风险。在收益型选项中市值最高。最适合对比加密原生且对衍生品风险敞口感到放心的用户。

sUSDS (Sky)：收益率较低但更稳定（~4.5%），由借贷收入和 RWA 支持。通过 25 亿美元的 Obex 分配获得了强大的机构定位。最适合寻求低波动性、可预测回报的用户。

sFRAX/sfrxUSD (Frax)：国债支持收益（~4.8%），监管合规性最高的方法。正在寻求美联储主账户。最适合优先考虑监管安全和传统金融融合的用户。

sDAI (Sky/Maker)：原始的收益型稳定币，目前仍与 USDS 并行运作，通过动态存款利率提供 4-8% 的收益。最适合已经处于 Maker 生态系统中的用户。

令我夜不能寐的风险​

每一种生息稳定币都承载着超出其营销材料所暗示的风险。

智能合约风险：每种收益机制都涉及复杂的智能合约，其中可能包含未发现的漏洞。策略越复杂，攻击面就越大。

监管风险：GENIUS 法案的漏洞可能会被封堵。国际监管机构可能会效仿美国的做法。协议可能被迫重组或完全停止运营。

系统性风险：如果多种生息稳定币在市场崩盘、监管打击或信心危机期间同时面临赎回压力，由此产生的清算可能会在 DeFi 领域产生连锁反应。

收益可持续性：高收益吸引资本，直到竞争压缩回报。当收益率降至 3% 且保持不变时，USDe 的 TVL 会发生什么变化？

下一步的发展方向​

生息稳定币这一类别已从新鲜事物迅速增长到 110 亿美元的资产规模。几个趋势将塑造其演变。

机构进入：正如 Sky 的 Obex 分配所表明的那样，各协议正在为机构资金进行布局。这可能会推动更多保守的、由国债支持的产品，而不是基于衍生品的高收益产品。

监管套利：预计地理碎片化将持续，高收益产品服务于非美国市场，而合规版本则瞄准受监管的机构。

竞争压缩：随着更多协议进入生息领域，收益率将向传统货币市场利率加上 DeFi 风险溢价靠拢。2024 年初 20% 以上的收益率不太可能持续回归。

基础设施集成：生息稳定币将日益成为 DeFi 的默认结算层，在借贷协议、DEX 交易对和抵押系统中取代传统稳定币。

总结​

生息稳定币代表了数字美元运作方式的真正创新。稳定币持有量现在不再是闲置资本，而是可以赚取从国债等值利率到两位数收益不等的回报。

但这些收益并非凭空而来。Ethena 的回报来自可能逆转的衍生品资金费率。Sky 的收益来自带有信贷风险的借贷活动。Frax 的收益来自国债，但需要信任该协议的银行关系。

GENIUS 法案对收益的禁令反映了监管机构的理解，即生息稳定币直接与银行存款竞争。目前的漏洞能否在 2027 年实施前继续存在仍不确定。

对于用户来说，计算非常简单：更高的收益意味着更高的风险。sUSDe 在牛市期间 15% 以上的回报需要接受交易所对手方风险和资金费率波动。sUSDS 的 4.5% 提供了更多的稳定性，但上行空间较小。像 sFRAX 这样由国债支持的选择提供政府支持的收益，但相比传统金融的溢价极小。

生息稳定币战争才刚刚开始。面对 3100 亿美元的稳定币资本争夺战，那些在收益、风险和监管合规之间找到正确平衡的协议将捕获巨大的价值。而那些计算失误的协议将加入加密货币的坟场。

请根据实际情况选择你要承担的风险。

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本文仅供教育目的，不应被视为财务建议。生息稳定币承载的风险包括但不限于智能合约漏洞、监管变化和抵押品贬值。

天下没有免费的收益。然而，带息稳定币目前的供应量已达 110 亿美元——高于 2024 年初的 15 亿美元——摩根大通预测它们可能会占据整个稳定币市场的 50%。在一个 USDT 和 USDC 提供 0% 回报的世界里，承诺美元挂钩资产 6-20% APY 的协议正在重写稳定币的规则。

但这里有一个令人不安的事实：每增加一个百分点的收益都伴随着相应的风险。最近 USDO 脱锚至 0.87 美元提醒市场，即使是“稳定”币也可能崩溃。对于任何在 DeFi 中分配资金的人来说，了解这些下一代稳定币的实际运作方式——以及可能出现的问题——已变得至关重要。

当全球最大的加密货币风险投资公司发布年度预测时，整个行业都在倾听。但你真的应该相信 Andreessen Horowitz 告诉你的关于 2026 年的一切吗？

a16z crypto 最近发布了 “我们对 2026 年加密货币感到兴奋的 17 件事”——这是一份涵盖 AI 智能体（AI agents）、稳定币、隐私、预测市场和互联网支付未来的全面宣言。凭借 76 亿美元的加密资产管理规模以及包括 Coinbase、Uniswap 和 Solana 在内的投资组合，a16z 不仅仅是在预测未来，他们还在为此投入数十亿美元的赌注。

这创造了一种有趣的张力。当一家管理着全美 18% 风险投资资金的 VC 公司指出特定趋势时，资本流向也会随之而来。那么，这些预测是真正的远见，还是为其投资组合公司进行的复杂营销？让我们剖析每个主要主题——什么是真正的洞察，什么是自私的意图，以及他们哪里搞错了。

稳定币论点：可信，但言过其实​

a16z 最大的赌注是稳定币将继续其爆发式的发展轨迹。他们引用的数字令人印象深刻：去年交易量达 46 万亿美元——是 PayPal 交易量的 20 多倍，正接近 Visa 的领域，并迅速赶上 ACH。

他们的正确之处： 稳定币在 2025 年真正跨入了主流金融领域。Visa 在 Solana 上扩展了其 USDC 结算计划。万事达卡（Mastercard）加入了 Paxos 的全球美元网络（Global Dollar Network）。Circle 的渠道中拥有 100 多家金融机构。彭博行业研究（Bloomberg Intelligence）预计，到 2026 年底，稳定币支付流将达到 5.3 万亿美元——增长 82.7%。

监管红利也是真实的。预计将于 2026 年初通过的 GENIUS 法案将为 FDIC 监管下的稳定币发行建立明确的规则，为银行发行受监管的美元支持稳定币提供路径。

反论点： a16z 通过 Coinbase（通过与 Circle 合作发行 USDC）等投资组合公司深耕稳定币生态系统。当他们预测“互联网通过可编程稳定币结算成为银行”时，他们描述的是一个其投资项目成为基础设施的未来。

46 万亿美元的数字也值得推敲。稳定币交易量的很大一部分是循环的——交易者在交易所之间转移资金、DeFi 协议刷流动性、套利者循环头寸。美国财政部确认了 5.7 万亿美元的“风险”存款可能会迁移到稳定币，但实际的消费者和企业采用率仍只是整体数据的一小部分。

现实检查： 稳定币将显著增长，但“互联网成为银行”还需要十年，而不是 2026 年的现实。银行出于合规、反欺诈和消费者保护等充分理由而行动缓慢。Stripe 增加稳定币通道并不意味着你的祖母明年会用 USDC 支付房租。

AI 智能体预测：富有远见，但为时尚早​

a16z 最具前瞻性的预测引入了 “KYA”（Know Your Agent，了解你的智能体）——一种针对 AI 智能体的加密身份系统，旨在让自主系统在无需人工干预的情况下进行支付、签署合同和交易。

撰写此项预测的 Sean Neville 认为，瓶颈已从 AI 智能转移到了 AI 身份。金融服务中的“非人类身份”数量已超过人类员工 96 比 1，然而这些系统仍然是无法自主交易的“无法开户的幽灵”。

他们的正确之处： 智能体经济是真实且正在增长的。Fetch.ai 将于 2026 年 1 月推出其所谓的全球首个自主 AI 支付系统。Visa 的可信智能体协议（Trusted Agent Protocol）为验证 AI 智能体提供了加密标准。PayPal 和 OpenAI 合作在 ChatGPT 中实现了智能体商业。用于机器对机器支付的 x402 协议已被 Google Cloud、AWS 和 Anthropic 采用。

反论点： 2025 年初的 DeFAI 炒作周期已经崩盘过一次。团队曾尝试将 AI 智能体用于自动化交易、钱包管理和代币狙击。大多数项目都没有交付任何现实世界的价值。

根本挑战不是技术性的，而是法律责任。当 AI 智能体进行了一笔糟糕的交易或被诱导进行恶意交易时，谁负责？目前的法律框架没有答案。KYA 解决了身份问题，但没有解决问责问题。

还有一个没人愿意讨论的系统性风险：当数千个运行相似策略的 AI 智能体相互作用时会发生什么？“高度反应性的智能体可能会触发连锁反应，”一份行业分析承认。“策略冲突将导致短期混乱。”

现实检查： 在 2026 年，进行自主加密支付的 AI 智能体仍将处于实验阶段。基础设施正在建设中，但监管透明度和责任框架比技术落后数年。

隐私作为“终极护城河”：问题找对了，但框架有误​

Ali Yahya 预测隐私将定义 2026 年区块链的赢家，这是该集合中最具技术深度的主张。他的论点是：吞吐量之争已经结束。现在每个主流区块链每秒都能处理数千笔交易。新的差异化因素是隐私，而且“桥接秘密是困难的”——这意味着致力于保护隐私链的用户在离开时会面临真正的摩擦。

他们的正确之处： 隐私需求正在激增。2025 年，谷歌对加密隐私的搜索量达到了新高。Zcash 的屏蔽池增长至近 400 万 ZEC。Railgun 的月交易流超过 2 亿美元。Arthur Hayes 也表达了同样的看法：“大型机构不希望他们的信息公开或面临公开的风险。”

技术论点是成立的。隐私创造了吞吐量无法创造的网络效应。你可以轻松地在链之间桥接代币，但在不暴露交易历史的情况下，你无法桥接它。

反论点： a16z 在以太坊 L2 和将从隐私升级中受益的项目上有大量投资。当他们预测隐私变得至关重要时，他们在某种程度上是在为投资组合公司所需的功能进行游说。

更重要的是，监管是避不开的焦点。最近制裁 Tornado Cash 的那些政府不会在一夜之间拥抱隐私链。机构采用（需要 KYC/AML）与真正的隐私（会破坏前者）之间的紧张关系尚未解决。

现实检查： 隐私在 2026 年将变得更加重要，但“赢家通吃”的动态被夸大了。监管压力将使市场分裂为面向机构的合规准隐私解决方案，以及面向其他所有人的真正隐私链。

预测市场：实际上被低估了​

Andrew Hall 关于预测市场将“规模更大、范围更广、更加智能”的预言，或许是这份清单中最不具争议的一项——而且 a16z 在这里可能还低估了其中的机遇。

他们的正确之处： Polymarket 证明了预测市场在 2024 年美国大选期间可以走向主流。该平台在多场竞选中产生的预测比传统民调更准确。现在的悬念在于，这种成功是否能转化为政治事件之外的领域。

Hall 预测，LLM 预言机将解决有争议的市场，AI 代理将通过交易揭示新颖的预测信号，而合约将覆盖从企业收益到天气事件的所有领域。

反方观点： 预测市场在重大事件之外面临根本性的流动性挑战。一个预测超级碗结果的市场可以吸引数百万美元的交易量。而一个预测下季度 iPhone 销量的市场则很难找到交易对手。

监管的不确定性也挥之不去。美国商品期货交易委员会（CFTC）在将预测市场视为衍生品方面表现得越来越强势，这将要求零售参与者承担繁重的合规义务。

现实检查： 预测市场将显著扩张，但“万物皆可市场”的愿景需要解决流动性引导和监管明确性问题。这两者都比技术本身更难实现。

被忽视的值得关注的预测​

除了头条主题外，还有几个较为低调的预测值得关注：

“从‘代码即法律’到‘规范即法律’” —— Daejun Park 描述了 DeFi 安全的演进，即从寻找漏洞转向通过 AI 辅助的规范编写来证明全局不变性。这是基础架构层面的枯燥工作，但可能显著减少每年因黑客攻击造成的 34 亿美元损失。

“开放网络的无形税收” —— Elizabeth Harkavy 警告称，AI 代理在不补偿创作者的情况下提取内容，可能会破坏互联网的经济模式，这一点至关重要。如果 AI 在绕过广告的同时剥离了内容的变现层，那么必须有新的机制来替代它。

“交易是中转站，而非终点” —— Arianna Simpson 建议，那些追求眼前交易收入的创始人会错过具有防御性的机会。这可能是该合集中最诚实的预测——也是在间接承认，目前加密货币的大部分活动只是伪装成实用工具的投机。

a16z 不愿谈论的内容​

在 17 项预测中，引人注目的是完全没有提及他们乐观展望所忽略的风险。

Memecoin 疲劳是真实的。 去年推出了超过 1300 万种 Memecoin，但从 1 月到 9 月，发布量下降了 56%。驱动散户兴趣的投机引擎正在减速。

宏观阻力可能会阻碍一切。 这些预测假设机构将持续采用、监管趋于明确以及技术不断部署。经济衰退、主要交易所倒闭或激进的监管行动都可能让时间表倒退数年。

a16z 的投资组合效应具有误导性。 当一家管理着 460 亿美元总资产和 76 亿美元加密资产的公司发布有利于其投资项目的预测时，市场会做出反应——从而创造出不能反映有机需求的自我实现的预言。

总结​

a16z 的 17 项预测最好被视为一份战略文件，而非中立的分析。他们在告诉你他们押注了哪里，以及为什么你应该相信这些押注会带来回报。

但这并不代表他们是错的。许多预测——稳定币的增长、AI 代理基础设施、隐私升级——都反映了真实的趋势。该公司雇佣了加密领域最聪明的一群人，并且在早期识别获胜叙事方面有着优异的记录。

但资深的读者应该应用一个“折扣率”。思考谁从每项预测中获益。观察哪些投资组合中的公司有能力获取价值。注意哪些内容被刻意回避了。

最有价值的见解可能是隐藏在所有 17 项预测之下的含蓄论点：加密货币的投机时代正在结束，基础设施时代正在开始。这是理想化的愿景还是准确的预见，将在未来一年接受现实的检验。

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2026 年 a16z 加密货币 17 项预测一览：

1. 更好的稳定币出入金渠道，将数字美元与支付系统连接
2. 加密原生 RWA 代币化，包含永续期货和链上发起
3. 稳定币实现银行账本升级，而无需重写旧系统
4. 互联网通过可编程结算成为金融基础设施
5. 每个人都能使用的 AI 驱动理财服务
6. 针对 AI 代理的 KYA（了解你的代理）加密身份
7. AI 模型自主进行博士级的研究
8. 解决 AI 对开放网络内容的“无形税收”问题
9. 隐私作为区块链的终极竞争护城河
10. 能够抵御量子威胁的去中心化消息传递
11. 秘密即服务（Secrets-as-a-Service），用于可编程数据访问控制
12. 在 DeFi 安全中，用“规范即法律”取代“代码即法律”
13. 预测市场扩展到选举之外
14. 质押媒体取代虚伪的新闻中立
15. SNARKs 实现可验证的云计算
16. 对开发者而言，交易是中转站，而非终点
17. 加密监管中的法律架构与技术架构相匹配

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本文仅供参考，不应被视为财务建议。作者在本文讨论的 a16z 投资组合公司中不持有任何头寸。