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比特币算力六年来首次在第一季度下降：人工智能转型如何重写采矿业

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Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

自 2020 年以来，比特币算力首次在第一季度结束时低于开盘水平。全球最强大的计算机网络在 2026 年第一季度缩减了约 4%，打破了连续五年两位数增长的纪录。原因并非监管打击或硬件危机，而是一个更为根本的转变：曾经竞相部署 ASIC 的人们现在正竞相部署 GPU，并正在通过出售他们曾经囤积的比特币来支付这一转型的费用。

这不仅仅是周期性的波动。这是比特币挖矿不再是一个单一目的行业的时刻。根据 CoinShares 2026 年第一季度挖矿报告，上市矿企的加权平均现金生产成本已攀升至每枚 BTC 近 90,000 美元，而现货价格则在 67,000 美元左右徘徊。在利润如此深陷亏损的情况下，“HODL” 成为一种奢侈，而 AI 托管则成为了退路。上市矿企同行组已经宣布了超过 700 亿美元的 AI 和 HPC 合同，分析师现在预测，一些运营商 2026 年收入的 70% 将来自非挖矿工作负载。

六年来首次第一季度下降背后的数据​

标题数据掩盖了底层变动的剧烈程度。网络算力从 2025 年 10 月约 1,045 EH/s 的峰值下降了约 10%，在 2 月初触及 850 EH/s 附近的底部，随后部分回升，使得本季度最终下降了约 4%。伴随下降的是连续三次负向难度调整，这是自 2022 年 7 月 LUNA 崩溃后的首次此类连续调整。

经济压力测试在算力价格（ Hashprice ）层面更为尖锐。算力价格——即每 P 算力每天赚取的美元收入——在 2 月下旬触及约 28 美元/PH/s/天，随后稳定在 30–35 美元区间。CoinShares 估计，15% 到 20% 的矿工目前处于现金亏损状态，中代 Antminer S19 机队需要低于 5¢/kWh 的电费才能实现盈亏平衡。S19 XP 的盈亏平衡电价从 2024 年 12 月的约 0.12 美元/kWh 崩塌至 2025 年 12 月的约 0.077 美元/kWh——传统挖矿成本曲线在一年内近乎内爆。

三种力量汇聚解释了这一挤压。首先，2024 年 4 月的减半将区块补贴减半，而网络为追求边际算力而进行的能源密集型竞赛不断推高总消耗。其次，2025–2026 年冬季带来了高昂的电力成本和 ERCOT 削减事件，压缩了德克萨斯州的利润空间。第三，中国在新疆重新启动的执法行动加速了产能外逃，而西方最昂贵的机队已经处于亏损边缘。结果是自 2018 年熊市以来前所未有的利润压缩——但有一个决定性的区别。

离题的 2018 年对比​

历史类比的作用有限。2018 年的算力回撤（从峰值下降约 30% ）是由 ASIC 过时与中国首次重大打击共同驱动的——矿工当时的电力和物理场地没有替代买家。2022 年 Terra 后的平台期（六个月下降约 10% ）是一个财务压力事件，随着杠杆过高的运营商投降，算力得到了修正。

2026 年第一季度本质上有所不同。边际兆瓦不再仅与其他矿工竞争，它还在与 AI 训练集群竞争，后者愿意为每兆瓦时支付 3–5 倍的费用，并拥有挖矿随机区块奖励无法比拟的多年度合同收入。在比特币历史上，矿工首次为其核心资产——能源、变压器容量和变电站互连——面临着可靠的非挖矿替代方案。这改变了关机决策的制定方式，也改变了新资本的配置方式。在 2018 年，停机的矿机是等待价格回升后重新部署的固定成本；而在 2026 年，签约给 Anthropic 的一兆瓦电力将从挖矿网络中消失 15 年。

AI 资金的实际流向​

美元数字阐明了这一转型已变得多么具有决定性。根据 S&P Global 和 CoinDesk 报道的 Visible Alpha 共识预测，预计到 2026 年底，上市矿企的收入构成将发生惊人的转变：

  • IREN: 71% 的收入来自 HPC，高于 2024 年的 3%
  • Core Scientific: 71% 的收入来自 HPC，高于 5%
  • TeraWulf: 70% 的收入来自 HPC，依托于 128 亿美元的签约 AI 收入和 73.6% 的年初至今股价涨幅
  • Cipher Mining: 34% 的收入来自 HPC，高于此前微不足道的水平
  • HIVE: 15% 的收入来自 HPC
  • Riot Platforms: 13% 的收入来自 HPC

逐笔交易的流向也说明了同样的情况。Hut 8 与 Anthropic 和 Fluidstack 在其 River Bend 园区签署了 70 亿美元、为期 15 年的租约，同时正在建设 8.5 GW 的管线。Galaxy Digital 与 CoreWeave 在其位于西德克萨斯州的 Helios 数据中心签署了为期 15 年、800 MW 的承诺——Galaxy 预计该合同在其期限内将产生约 45 亿美元的收入，该公司通过 14 亿美元的扩张方案为 80% 的建设提供了资金。MARA Holdings 与 Starwood 达成战略协议，并收购了法国运营商 Exaion 的控股权，这表明即使是意识形态上最趋向于 HODL 的矿工之一也已经接受了多样化计算是基本的生存策略。CleanSpark 的首席执行官 Matt Schultz 对公司的身份定位非常直白：“正在演变成一个全面的计算平台，准备好从 AI 和比特币工作负载中优化价值。”

需求方的单一锚定租户值得关注。CoreWeave ——其本身曾是一家加密矿企——于 2025 年 3 月完成了 15 亿美元的 IPO，并在同月与 OpenAI 签署了为期五年、价值 120 亿美元的基础设施合同。该单一交易对手实际上为上市矿企同行组将比特币挖矿能力转换为 AI 托管能力的融资案例提供了担保。这一转型并非投机；它是已签约、已融资且正在建设中的。

地理格局重塑​

资本外逃具有地理属性。随着美国上市矿商将资源转向 AI 工作负载，传统的比特币挖矿能力正向那些拥有闲置能源和支持性政策的地区迁移，在这些地方，即使生产成本达到 9 万美元，挖矿在经济上依然可行。巴拉圭、埃塞俄比亚和阿曼均在 2026 年进入全球前十：

  • 巴拉圭 占据全网约 4.3% 的算力，以 HIVE Digital 的 300 MW 业务为核心，受益于丰富的水力发电。
  • 埃塞俄比亚 算力攀升至全球约 2.5%（全球第 8 位），尽管 2025 年中期曾经历许可冻结，但 Bitdeer 的 60 MW 站点在 SEALMINER 交付的推动下正分阶段通电。
  • 阿曼 由于政府支持的能源倡议以及国家对低成本电力货币化的兴趣，正迅速崛起。

与此同时，曾占全球上市矿商算力 40% 以上的美国产能正在趋于平缓，因为这些矿商正将其兆瓦级电力转投 AI。去中心化乐观主义者的解读是这重新平衡了网络；而悲观主义者的解读是挖矿正被驱逐到法治框架较弱的地区，因为发达国家的经济模型已不再可行。这两种观点可以同时成立。

这对比特币安全预算意味着什么​

算力下降本身并非致命威胁。比特币以前也经历过算力回撤，无论谁在哪里挖矿，网络的底层技术安全属性都保持不变。更深层的问题在于，长期的安全预算 —— 区块补贴加交易费 —— 是否能在矿工身份的结构性转变中幸存。

区块补贴每四年机械性下降。交易费本应填补这一缺口，但手续费收入的增长并未成比例地进行补偿。如果边际矿工的保留价格现在是由 AI 托管利润率而非矿工间的竞争决定的，那么攻击网络的成本 —— 以机会成本衡量 —— 可能会变得更难以建模。长期主义的支持者指出，那些将产能转向 AI 的公司依然维持着重要的比特币挖矿业务，通常利用 AI 现金流在熊市周期中补贴 ASIC 矿机群。与纯挖矿业务相比，这是一种更具韧性的商业模式，即使它产生的总算力较低。

原先预测 2027 年第一季度的算力轨迹将达到 2.5+ ZH/s，现在已悄然下调至 2026 年底的约 1.8 ZH/s 以及 2027 年第一季度的 2.0 ZH/s。这种估值下修正波及到每一家被定价为 “BTC Beta 加上运营杠杆” 的矿业财库公司。展望未来，这些公司将更像拥有 BTC 期权属性的数据中心 REITs —— 这是一种具有不同相关性和不同倍数的结构性差异化证券。

投资者重估已在进行中​

市场已经在为这一转型定价。2026 年至今，矿业股的表现领先比特币本身约 70%，其中 TeraWulf 增长了 73.6%，而在 Starboard 推动 16 亿美元的 AI 数据中心扩建后，Riot 的股价也大幅飙升。Riot 报告称 2025 年年收入达到创纪录的 6.47 亿美元，仅 2026 年第一季度其数据中心部门就贡献了 3,300 万美元。驱动 2024 年零售配置的 “矿业股作为杠杆化比特币代理” 的论调，正在被 “矿业股作为能源套利计算提供商” 的论调所取代 —— 估值倍数也随之变化。

对于资产配置者来说，其中的含义非常明确。做多矿业股头寸正日益演变为做多 AI 基础设施头寸并带有剩余的 BTC 敞口，而不是相反。那些配对做多矿业股、做空 BTC 期货的对冲策略将需要重新建模。任何假设挖矿产能会随着比特币价格复苏而扩张的投资组合逻辑也同样需要调整，因为下一次价格反弹吸引回来的算力可能少于历史同期 —— 这些兆瓦级电力已经在未来十年内被 OpenAI 和 Anthropic 签约锁定。

下一步动向​

三个悬而未决的问题将定义 2026 年的余下时间。第一，是否有上市矿商的 AI/HPC 合同收入占比将突破 50% 大关？Galaxy、Applied Digital 和 HIVE 最接近，但 TeraWulf 现有的合同积压表明，它可能是第一个实现结构性突破而非偶然突破的公司。第二，比特币价格回升至 8 万美元以上是否能将产能吸引回挖矿，还是 AI 替代方案已经根深蒂固，导致这种转化变得不可逆？早期迹象表明是单向的：主导新合同的十五年租赁结构使得逆向迁移在经济上是不合理的。第三，交易费的增长能否开始填补算力轨迹长期走低所暗示的安全预算缺口 —— 如果不能，在 2028 年下一次减半、补贴再次减半时会发生什么？

结构性的答案是，比特币挖矿不再是一个单一用途的行业。在 2026 年存活下来的公司将是数据中心运营商，他们在比特币价值最高时挖矿，在 AI 训练价值更高时提供托管。这是一种比以往更持久的商业模式。至于这是否还是同一个比特币网络 —— 从经济、意识形态以及谁控制边际算力的角度来看 —— 这是未来两年将要回答的问题。

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参考资料​

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