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ビットコインのハッシュレートが 6 年ぶりに第 1 四半期に下落 : AI への転換がマイニングをどのように塗り替えているか

· 約 18 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

2020 年以来初めて、ビットコインのハッシュレートが第 1 四半期の開始時を下回って終了しました。世界で最も強力なコンピュータネットワークは 2026 年第 1 四半期に約 4% 縮小し、5 年連続の 2 桁成長が途絶えました。その原因は規制の強化やハードウェアの危機ではありません。それは、より根本的な変化です。かつて ASIC の導入を競っていた人々が、現在は GPU の導入を競っており、これまで貯め込んできたビットコインそのものを売却することで、その移行資金を賄っているのです。

これは単なる一時的な変動ではありません。ビットコイン・マイニングが単一目的の産業ではなくなった瞬間です。CoinShares の 2026 年第 1 四半期マイニングレポートによると、上場マイナーの加重平均キャッシュ製造コストは 1 BTC あたり約 90,000 ドルに達している一方、スポット価格は 67,000 ドル付近で推移しています。マージンがこれほどまでに悪化する中、「HODL」は贅沢品となり、AI ホスティングが出口戦略となりました。上場マイナーグループ全体で 700 億ドル以上の AI および HPC（ハイパフォーマンス・コンピューティング）契約がすでに発表されており、アナリストは現在、一部の事業者が 2026 年の収益の最大 70% をマイニング以外のワークロードから得ると予測しています。

6 年ぶりの第 1 四半期減少の背後にある数字​

見出しの数字は、その根底にある動きがいかに激しいものであったかを覆い隠しています。ネットワーク・ハッシュレートは 2025 年 10 月のピーク時（約 1,045 EH/s）から約 10% 低下し、2 月初旬には 850 EH/s 付近で底を打ち、その後一部回復したものの、四半期ベースでは約 4% のマイナスとなりました。この低下に伴い、3 回連続でマイナスの難易度調整が行われました。これは 2022 年 7 月の LUNA ショック後の混乱以来、初めての連続記録です。

経済的なストレステストは、ハッシュプライス（hashprice）のレベルで見るとさらに鮮明です。ハッシュプライス（容量 1 ペタハッシュあたりで 1 日に得られる米ドル収益）は、2 月下旬に約 28 ドル / PH/s / 日に達した後、30 〜 35 ドルの範囲で安定しました。CoinShares の推計によると、現在マイナーの 15% から 20% が赤字運営となっており、ミドル世代の Antminer S19 フリートが損益分岐点に達するには、1 kWh あたり 5 セント未満の電気料金が必要です。S19 XP の損益分岐電気料金は、2024 年 12 月の約 0.12 ドル / kWh から 2025 年 12 月までに約 0.077 ドル / kWh へと急落しました。これは、わずか 1 年で従来のマイニング・コスト曲線が崩壊に近い状態に陥ったことを意味します。

この苦境を説明するために、3 つの要因が収束しています。第一に、2024 年 4 月の半減期によってブロック報酬が半分になった一方で、エネルギー集約的なハッシュレート競争が総消費量を押し上げ続けました。第二に、2025 年から 2026 年にかけての冬は電力コストが上昇し、テキサス州での ERCOT による電力制限（抑制）イベントがマージンを圧迫しました。第三に、新疆ウイグル自治区での中国による新たな規制強化により、欧米の最も高価なフリートがすでに赤字に陥っていたタイミングで、設備の流出が加速しました。その結果、2018 年のベアマーケット以来、例を見ないほどのマージン圧縮が起こりましたが、1 つ決定的な違いがあります。

核心を突いていない 2018 年との比較​

過去の類似例は参考程度にしかなりません。2018 年のハッシュレートの反落（ピークから約 30% 低下）は、ASIC の陳腐化と中国による最初の本格的な取り締まりが重なったことが原因でした。当時のマイナーには、電力と物理的な拠点の代替となる買い手が他にいませんでした。2022 年のテラ（Terra）ショック後の停滞（6 ヶ月で約 10% 低下）は、過剰なレバレッジをかけた事業者が降参したことによる金融ストレスイベントでした。

2026 年第 1 四半期は、本質的に異なります。限界的なメガワット（電力）は、もはや他のマイナーとの間だけで競争しているのではありません。それは、1 メガワット時あたり 3 〜 5 倍の料金を支払う意欲があり、マイニングの確率的なブロック報酬では太刀打ちできない数年単位の契約収益を持つ AI トレーニング・クラスターと競合しているのです。ビットコインの歴史上初めて、マイナーは自らの主要資産であるエネルギー、変圧器容量、変電所の相互接続ポイントに対して、マイニング以外の信頼できる代替手段を手にしました。これにより、シャットダウンの意思決定方法が変わり、新しい資本の割り当て方法が変わります。2018 年に停止したマイニング・リグは、価格が回復したときに再稼働を待つ固定費でした。しかし、2026 年に Anthropic と契約したメガワットは、今後 15 年間、マイニング・ネットワークから完全に失われることになります。

AI マネーは実際にどこへ向かっているのか​

ドルベースの数字は、この転換がいかに決定的なものになったかを明らかにしています。S&P Global や CoinDesk の報道によると、Visible Alpha のコンセンサス予測では、2026 年末までに上場マイナーの収益構成が驚くべき変化を遂げると予想されています。

  • IREN: 収益の 71% が HPC（2024 年の 3% から上昇）
  • Core Scientific: 収益の 71% が HPC（5% から上昇）
  • TeraWulf: 収益の 70% が HPC（128 億ドルの AI 契約収益と、年初来 73.6% の株価上昇に支えられている）
  • Cipher Mining: 収益の 34% が HPC（以前は無視できる程度）
  • HIVE: 収益の 15% が HPC
  • Riot Platforms: 収益の 13% が HPC

個別案件の流れも同じ物語を語っています。Hut 8 は、Anthropic および Fluidstack と、River Bend キャンパスにおける 70 億ドル、15 年間のリース契約を締結し、8.5 GW のパイプラインを構築しています。Galaxy Digital は、西テキサスの Helios データセンターにおいて、CoreWeave と 15 年間、800 MW の契約を締結しました。Galaxy はこの契約期間中に約 45 億ドルの収益を見込んでおり、建設費の 80% をカバーする 14 億ドルの拡張パッケージで資金を調達しました。MARA Holdings は Starwood と戦略的合意を結び、フランスの事業者 Exaion の支配権を取得しました。これは、最も「HODL」を重視する思想を持つマイナーの 1 つでさえ、コンピューティングの多様化が生き残りのための基本戦略であることを受け入れたことを示しています。CleanSpark の CEO である Matt Schultz 氏は、自社のアイデンティティを端的に表現しています。「AI とビットコインの両方のワークロードから価値を最適化する準備ができている、包括的なコンピューティング・プラットフォームへと進化している」

需要側の唯一のアンカーテナントには特に注目すべきです。かつて自身も暗号資産マイニング企業であった CoreWeave は、2025 年 3 月に 15 億ドルの IPO を完了し、同月に OpenAI と 5 年間で 120 億ドルのインフラ契約を締結しました。この単一の相手先が、上場マイナー・グループ全体におけるビットコイン・マイニング容量から AI ホスティング容量への転換に向けた資金調達のケースを事実上保証しました。この転換は投機的なものではありません。契約され、資金調達され、そして現在建設が進められているのです。

地理的な再編​

資本流出には地理的なパターンがあります。米国上場マイナーがその拠点を AI ワークロードに転換する中、従来のビットコインマイニング能力は、余剰エネルギーと支持的な政策によって 9 万ドルのコストでの生産が依然として経済的に成立する法域へと移行しています。2026 年には、パラグアイ、エチオピア、オマーンが世界トップ 10 にランクインしました。

  • パラグアイは、HIVE Digital による 300 MW の運用を軸に、ネットワークハッシュレートの約 4.3% を占めており、豊富な水力発電の恩恵を受けています。
  • エチオピアは、2025 年半ばの許可凍結にもかかわらず、世界全体のハッシュレートの約 2.5%（世界第 8 位）まで上昇しました。SEALMINER の納入に支えられ、Bitdeer の 60 MW サイトが段階的に稼働しています。
  • オマーンは、国家が支援するエネルギー構想と、低コスト電力を収益化しようとする国家レベルの関心により、急速に台頭しました。

一方、かつて公開マイナーの間で世界全体のハッシュレートの 40% 以上を占めていた米国の能力は、それらのマイナーがメガワット単位の電力を AI に転換しているため、横ばい状態にあります。分散化を肯定する立場からは、これがネットワークの再バランスにつながると見なされます。否定的な立場からは、先進国の経済性がもはや成立しなくなったため、マイニングが法の支配の枠組みが弱い法域に追い詰められていると見なされます。これらはいずれも同時に真実となり得ます。

ビットコインのセキュリティ予算への影響​

ハッシュレートの低下は、それ自体が存亡の危機ではありません。ビットコインはこれまでもハッシュレートの後退を乗り越えてきました。誰がどこでマイニングしているかに関わらず、ネットワークの技術的なセキュリティ特性は変わりません。より深い問いは、長期的なセキュリティ予算 — ブロック補助金と取引手数料 — が、マイナーのアイデンティティの構造的な変化に耐えられるかどうかです。

ブロック補助金は 4 年ごとに機械的に減少します。取引手数料は常にその穴を埋めるはずでしたが、手数料収入はそれを補うほど比例して成長していません。限界マイナーの予約価格が、競合するマイナーではなく AI ホスティングの利益率によって設定されるようになると、ネットワークを攻撃するコスト — 機会費用で測定 — のモデル化が難しくなる可能性があります。長期的な仮説を支持する人々は、キャパシティを AI に転換している同じ企業が、依然として有意義なビットコインマイニング事業を維持しており、AI によるキャッシュフローを利用して弱気サイクル中の ASIC フリートを補助していることが多いと指摘しています。これは、たとえ総ハッシュレートが低下したとしても、純粋なマイニング事業よりも回復力のあるビジネスモデルです。

かつて 2027 年第 1 四半期までに 2.5 ZH/s 以上と予測されていた新しいハッシュレートの軌道は、2026 年末までに約 1.8 ZH/s、2027 年第 1 四半期までに 2.0 ZH/s へと静かに下方修正されました。この格付けの変更は、「BTC のベータ版プラス運用レバレッジ」として値付けされてきたすべてのマイニング企業の評価モデルに連鎖します。今後、これらの銘柄は、BTC のオプション性を内包したデータセンター REIT のように取引されるようになるでしょう。これは、相関関係も倍率も異なる、構造的に別の証券となります。

すでに進行中の投資家による再評価​

市場はすでにこの移行を織り込み始めています。2026 年の年初来で、マイニング株式はビットコイン自体のパフォーマンスを約 70% 上回っており、TeraWulf は 73.6% 上昇、Riot は Starboard が 16 億ドルの AI データセンター拡張を求めた後に株価が急騰しました。Riot は 2025 年の年間収益が 6 億 4,700 万ドルと過去最高を記録し、そのデータセンター部門は 2026 年第 1 四半期だけで 3,300 万ドルの収益を上げました。2024 年の個人投資家の配分を牽引した「レバレッジを効かせたビットコインの代替としてのマイニング株」というテーゼは、「エネルギー・アービトラージ・コンピューティング・プロバイダーとしてのマイニング株」というテーゼに取って代わられつつあり、評価倍率もそれに追随しています。

アセットアロケーターにとって、この意味は鮮明です。マイニング株式のロングポジションは、ますます「残存的な BTC エクスポージャーを伴う AI インフラのロングポジション」となっており、その逆ではありません。マイニング株のロングと BTC 先物のショートを組み合わせたヘッジ戦略は、モデルの再構築が必要になるでしょう。また、ビットコインの価格回復に伴ってマイニング能力が拡大すると想定していたポートフォリオの仮説も同様です。なぜなら、次の価格上昇では、過去の事例から予想されるほどハッシュレートが戻ってこない可能性があるからです。それらのメガワット単位の電力は、すでに OpenAI や Anthropic と今後 10 年間の契約が結ばれているのです。

次に何が起こるか​

2026 年の残りを定義する 3 つの未解決の問いがあります。第一に、上場マイナーの中で AI/HPC 契約による収益が 50% のしきい値を超える企業が現れるかどうかです。Galaxy、Applied Digital、HIVE が最も近い位置にありますが、TeraWulf の既存の契約バックログは、それが一時的ではなく構造的に最初に達成される可能性を示唆しています。第二に、ビットコイン価格が 8 万ドル以上に回復することで、キャパシティがマイニングに戻るのか、それとも AI という選択肢がすでに定着し、転換が一方通行になっているのかという点です。初期の指標は一方通行であることを示唆しています。新しい契約を支配する 15 年間のリース構造により、逆方向への移行は経済的に不合理なものとなっています。第三に、永続的に低いハッシュレートの軌道が示唆するセキュリティ予算のギャップを、取引手数料の成長が埋め始めることができるかどうかです。もしそうでなければ、2028 年の次の半減期で補助金が再び半分になったときに何が起こるのでしょうか。

構造的な答えは、ビットコインマイニングはもはや単一目的の産業ではないということです。2026 年を生き残る企業は、ビットコインが最高価値のワークロードであるときにはそれをマイニングし、そうでないときには AI トレーニングをホストするデータセンター運営者となるでしょう。これは以前のモデルよりも耐久性のあるビジネスモデルです。それが経済的に、思想的に、そして誰が限界ハッシュをコントロールするかという点で、同じビットコインネットワークであるかどうか、それが今後 2 年間で明らかになる問いです。

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