Перейти к основному контенту

Первое падение хешрейта Биткоина в первом квартале за шесть лет: как переход к ИИ меняет майнинг

· 13 мин чтения
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

Впервые с 2020 года хешрейт биткоина завершил первый квартал ниже, чем начал. Самая мощная вычислительная сеть в мире сократилась примерно на 4 % в первом квартале 2026 года, прервав пятилетний период двузначного роста. Причина заключается не в регуляторных ограничениях или кризисе оборудования. Это более фундаментальный сдвиг: люди, которые раньше спешили развертывать ASIC, теперь спешат развертывать GPU, и они оплачивают этот переход, продавая тот самый биткоин, который раньше копили.

Это не циклическое колебание. Это момент, когда майнинг биткоина перестал быть узкоспециализированной индустрией. Согласно отчету CoinShares о майнинге за первый квартал 2026 года, средневзвешенная денежная себестоимость добычи для публичных майнеров выросла почти до 90 000 заBTC,втовремякакспотовыеценыколеблютсяоколо67000за BTC, в то время как спотовые цены колеблются около 67 000. При такой глубокой убыточности «HODL» стал роскошью, а ИИ-хостинг — выходом из ситуации. Публичные майнинговые компании уже объявили о контрактах на ИИ и HPC на сумму более 70 миллиардов долларов, и теперь аналитики прогнозируют, что некоторые операторы будут получать до 70 % своей выручки в 2026 году от задач, не связанных с майнингом.

Цифры, стоящие за первым падением в первом квартале за шесть лет​

Заглавная цифра скрывает, насколько резким был этот процесс. Хешрейт сети упал примерно на 10 % с пикового значения в октябре 2025 года (около 1 045 EH/s), достиг дна в районе 850 EH/s к началу февраля, а затем частично восстановился, завершив квартал падением на ~4 %. Снижение сопровождалось тремя последовательными отрицательными корректировками сложности — первой такой серией после встряски после краха LUNA в июле 2022 года.

Экономический стресс-тест проявляется еще острее на уровне хешпрайса. Хешпрайс — ежедневный доход в долларах США на петахэш мощности — в конце февраля упал примерно до 28 /PH/s/день,послечегостабилизировалсявдиапазоне30–35/PH/s/день, после чего стабилизировался в диапазоне 30–35 . По оценкам CoinShares, от 15 % до 20 % майнеров сейчас работают в убыток, при этом паркам Antminer S19 среднего поколения требуется электроэнергия дешевле 5 центов за кВт⋅ч только для того, чтобы выйти в ноль. Цена безубыточности электроэнергии для S19 XP рухнула с примерно 0,12 /кВт⋅чвдекабре2024годадопримерно0,077/кВт⋅ч в декабре 2024 года до п�римерно 0,077 /кВт⋅ч к декабрю 2025 года — почти полный обвал традиционной кривой затрат на майнинг за один год.

Сжатие маржи объясняется сочетанием трех факторов. Во-первых, халвинг в апреле 2024 года сократил субсидии за блок вдвое как раз в тот момент, когда энергоемкая гонка сети за предельным хешрейтом продолжала увеличивать совокупное потребление. Во-вторых, зима 2025–2026 годов принесла высокие затраты на электроэнергию и случаи ограничения потребления ERCOT в Техасе, что сократило маржу. В-третьих, возобновление мер Китая в Синьцзяне ускорило отток мощностей именно тогда, когда самые дорогие западные парки оборудования уже были убыточными. Результатом стало сжатие маржи, невиданное со времен медвежьего рынка 2018 года, но с одним решающим отличием.

Сравнение с 2018 годом, которое не учитывает суть​

Исторические аналогии уместны лишь до определенного предела. Снижение хешрейта в 2018 году (примерно на 30 % от пика) было вызвано устареванием ASIC в сочетании с первыми крупными репрессиями в Китае — у майнеров не было альтернативного покупателя их электроэнергии и физической инфраструктуры. Плато 2022 года после краха Terra (падение на ~10 % за шесть месяцев) было финансовым стрессом, при котором хешрейт корректировался по мере капитуляции операторов с чрезмерной долговой нагрузкой.

Первый квартал 2026 года качественно иной. Предельный мегаватт больше не конкурирует только с другими майнерами. Он конкурирует с кластерами для обучения ИИ, готовыми платить в 3–5 раз больше за мегаватт-час, с многолетними контрактами на выручку, с которыми стохастические вознаграждения за блоки в майнинге не могут сравниться. Впервые в истории биткоина майнеры столкнулись с реальной альтернативой использования своего основного актива — энергии, мощностей трансформаторов и соединений с подстанциями. Это меняет то, как принимаются решения об отключении, и то, как распределяется новый капитал. Майнинговая установка, отключенная в 2018 году, была фиксированными затратами, ожидающими повторного развертывания при восстановлении цен. Мегаватт, законтрактованный Anthropic в 2026 году, уходит из сети майнинга на пятнадцать лет.

Куда на самом деле уходят деньги от ИИ​

Цифры в долларах проясняют, насколько решающим стал этот поворот. Прогнозы консенсуса Visible Alpha, опубликованные в отчетах S&P Global и CoinDesk, теперь ожидают поразительного изменения структуры выручки публичных майнеров к концу 2026 года:

  • IREN: 71 % выручки от HPC, по сравнению с 3 % в 2024 году
  • Core Scientific: 71 % выручки от HPC, по сравнению с 5 %
  • TeraWulf: 70 % выручки от HPC, подкрепленной контрактами на ИИ на сумму 12,8 млрд долларов и ростом акций на 73,6 % с начала года
  • Cipher Mining: 34 % выручки от HPC, по сравнению с незначительной долей
  • HIVE: 15 % выручки от HPC
  • Riot Platforms: 13 % выручки от HPC

Потоки сделок рассказывают ту же историю. Hut 8 заключила 15-летний контракт на аренду своего кампуса River Bend компаниями Anthropic и Fluidstack на сумму 7 млрд долларов, одновременно формируя портфель проектов на 8,5 ГВт. Galaxy Digital подписала 15-летнее обязательство на 800 МВт с CoreWeave в своем дата-центре Helios в Западном Техасе — контракт, который, по ожиданиям Galaxy, принесет около 4,5 млрд долларов выручки за весь срок, и который компания профинансировала за счет пакета расширения на 1,4 млрд долларов, покрывающего 80 % строительства. MARA Holdings заключила стратегическое соглашение со Starwood и приобрела контрольный пакет акций французского оператора Exaion, что сигнализирует о том, что даже один из самых идеологически приверженных стратегии HODL майнеров признал, что диверсифицированные вычисления являются базовой стратегией выживания. Генеральный директор CleanSpark Мэтт Шульц прямо сформулировал идентичность компании: «превращение в комплексную вычислительную платформу, готовую оптимизировать ценность как от рабочих нагрузок ИИ, так и от биткоина».

Единственный якорный арендатор со стороны спроса заслуживает внимания. CoreWeave — сама бывшая компания по майнингу криптовалют — провела IPO на сумму 1,5 млрд долларов в марте 2025 года и в том же месяце подписала пятилетний инфраструктурный контракт на 12 млрд долларов с OpenAI. Этот единственный контрагент фактически обеспечил финансовое обоснование для конвертации мощностей по майнингу биткоина в мощности для хостинга ИИ во всей группе публичных майнеров. Этот поворот не является спекулятивным; он закреплен контрактами, профинансирован и находится в стадии строительства.

Географическая перестановка​

У оттока капитала есть своя география. В то время как майнеры, котирующиеся на биржах США, переводят свои мощности под рабочие нагрузки ИИ, традиционные мощности по добыче биткоинов мигрируют в юрисдикции, где неиспользуемая энергия и поддерживающая политика все еще делают производство стоимостью 90 000 долларов экономически жизнеспособным. Парагвай, Эфиопия и Оман вошли в топ-10 мирового рейтинга в 2026 году:

  • Парагвай удерживает около 4,3% хэшрейта сети, опираясь на объект HIVE Digital мощностью 300 МВт, и извлекает выгоду из обильных гидроэнергетических ресурсов.
  • Эфиопия поднялась примерно до 2,5% мирового хэшрейта (№8 в мире), несмотря на заморозку разрешений в середине 2025 года; при этом площадка Bitdeer мощностью 60 МВт находится в стадии поэтапного ввода в эксплуатацию благодаря поставкам SEALMINER.
  • Оман стремительно ворвался в список благодаря поддерживаемым государством энергетическим инициативам и национальному интересу к монетизации дешевой электроэнергии.

Тем временем мощности в США, на долю которых ранее приходилось более 40% мирового хэшрейта среди публичных майнеров, стабилизируются, так как те же самые компании конвертируют свои мегаватты в ИИ. Оптимисты децентрализации видят в этом ребалансировку сети. Пессимисты же считают, что майнинг вытесняется в юрисдикции со слабыми правовыми рамками, так как экономика развитых стран больше не сходится. Оба утверждения могут быть верны одновременно.

Что это значит для бюджета безопасности Биткоина​

Снижение хэшрейта само по себе не является экзистенциальной угрозой. Биткоин и раньше переживал падения хэшрейта, а технические свойства безопасности сети остаются неизменными независимо от того, кто и где занимается майнингом. Более глубокий вопрос заключается в том, сможет ли долгосрочный бюджет безопасности — субсидия за блок плюс комиссии за транзакции — пережить структурный сдвиг в составе майнеров.

Субсидия за блок снижается механически каждые четыре года. Предполагалось, что комиссии за транзакции заполнят этот пробел, но доход от комиссий не вырос пропорционально для компенсации. Если резервная цена маржинального майнера теперь определяется маржой хостинга ИИ, а не конкуренцией с другими майнерами, стоимость атаки на сеть — измеряемая альтернативными издержками — может стать сложнее для моделирования. Защитники долгосрочного тезиса указывают на то, что те же компании, переводящие мощности под ИИ, по-прежнему сохраняют значительные операции по добыче биткоинов, часто используя денежные потоки от ИИ для субсидирования парков ASIC-майнеров во время медвежьих циклов. Это более устойчивая бизнес-модель, чем чистый майнинг, даже если она производит меньше совокупного хэшрейта.

Новая траектория хэшрейта, ранее прогнозировавшаяся на уровне 2,5+ Зх/с к первому кварталу 2027 года, была тихо пересмотрена в сторону понижения до примерно 1,8 Зх/с к концу 2026 года и 2,0 Зх/с к первому кварталу 2027 года. Эта переоценка каскадом проходит через модели оценки каждой майнинговой компании, чьи акции оценивались как «BTC-бета плюс операционный рычаг». В дальнейшем эти компании будут торговаться скорее как REIT-фонды центров обработки данных со встроенным опционом на BTC — структурно другой актив с иными корреляциями и коэффициентами оценки.

Переоценка инвесторами уже идет​

Рынок уже закладывает этот переход в цены. Акции майнинговых компаний опередили сам Биткоин примерно на 70% с начала 2026 года: TeraWulf выросла на 73,6%, а акции Riot подскочили после того, как Starboard пролоббировала расширение центров обработки данных ИИ на 1,6 миллиарда долларов. Riot сообщила о рекордной годовой выручке в размере 647 миллионов долларов за 2025 год, при этом ее подразделение ЦОД принесло 33 миллиона долларов только в первом квартале 2026 года. Тезис «акция майнера как прокси Биткоина с плечом», который стимулировал розничные инвестиции в 2024 году, сменяется тезисом «акция майнера как поставщик вычислительных мощностей для энергетического арбитража» — и мультипликаторы следуют этому тренду.

Для распределителя активов вывод очевиден. Длинная позиция по акциям майнеров — это во все большей степени длинная позиция по инфраструктуре ИИ с остаточной экспозицией на BTC, а не наоборот. Стратегии хеджирования, сочетающие лонг по акциям майнеров с шортом по фьючерсам на BTC, потребуют пересмотра моделей. То же самое касается любого портфельного тезиса, предполагавшего, что майнинговые мощности будут расширяться параллельно с восстановлением цены Биткоина, поскольку следующее ценовое ралли может вернуть в сеть меньше хэшрейта, чем предсказывали исторические аналоги — эти мегаватты уже законтрактованы OpenAI и Anthropic на ближайшее десятилетие.

Что дальше​

Три открытых вопроса определят остаток 2026 года. Во-первых, перешагнет ли какой-либо публичный майнер порог в 50% дохода от контрактов ИИ/HPC? Galaxy, Applied Digital и HIVE ближе всех к этому, но существующий портфель контрактов TeraWulf предполагает, что она может стать первой, кто сделает это структурно, а не эпизодически. Во-вторых, вернет ли восстановление цены Биткоина до 80 000+ долларов мощности в майнинг, или альтернатива в виде ИИ уже закрепилась настолько, что конвертация стала односторонней? Первые признаки указывают на необратимость: структуры пятнадцатилетней аренды, доминирующие в новых контрактах, делают обратную миграцию экономически иррациональной. В-третьих, сможет ли рост комиссий за транзакции начать восполнять пробел в бюджете безопасности, который подразумевает постоянно более низкая траектория хэшрейта — и если нет, что произойдет при следующем халвинге в 2028 году, когда субсидии снова сократятся вдвое?

Структурный ответ заключается в том, что добыча биткоинов больше не является узкоспециализированной отраслью. Компании, которые выживут в 2026 году, будут операторами центров обработки данных, которые добывают биткоины, когда это является самой высокодоходной задачей, и размещают обучение ИИ, когда это не так. Это более долговечная бизнес-модель, чем та, что была раньше. Останется ли это той же сетью Биткоин — экономически, идеологически, с точки зрения того, кто контролирует маржинальный хэш — вопрос, на который ответят следующие два года.

BlockEden.xyz предоставляет надежную инфраструктуру Биткоин-RPC и индексации для разработчиков, которым необходима непрерывность данных независимо от того, как меняется состав майнеров. Изучите наш маркетплейс API, чтобы создавать на базе инфраструктуры, рассчитанной на долгий срок.

Источники​

Share on Twitter