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预测市场核心的悖论：Kalshi 和 Polymarket 正在禁止让市场运转的交易者

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Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

2026 年 4 月，全球最大的两个预测市场做出了与其理论基础背道而驰的事情：它们开始将业内最聪明的人拒之门外。

Kalshi 和 Polymarket —— 今年迄今为止合计清算的名义交易额超过 660 亿美元 —— 针对其成立初衷本该定价的交易推出了协调一致的禁令。政治家不能再押注自己的竞选活动。运动员被禁止在其所属的联盟内进行交易。员工被禁止参与与其雇主相关的事件合约。Kalshi 甚至推出了“预防性技术护栏”，在订单进入账本之前就拦截这些用户。

但这带来了一个问题。Robin Hanson —— 这位乔治梅森大学的经济学家，在很大程度上被视为现代预测市场之父 —— 过去一周一直在公开场合辩称，内幕人士并不是系统的漏洞。他们正是系统的全部意义所在。

欢迎来到 2026 年最奇怪的市场微观结构辩论。

4 月究竟发生了什么变化​

触发事件成群结队地发生。4 月 22 日，Kalshi 宣布对三位美国国会候选人采取强制执行行动 —— Mark Moran（前弗吉尼亚州民主党参议院初选候选人，现作为独立人士参选）、明尼苏达州参议员 Matt Klein 和德克萨斯州共和党人 Ezekiel Enriquez —— 原因是他们在自己的竞选活动中进行了“政治内幕交易”。每人都被禁赛五年。

处罚揭示了有关规模的一些有趣细节。Moran 被处以 6,229.30 美元的罚款，并追缴利润。Klein 得到了 539.85 美元。Enriquez 得到了 784.20 美元。实际的赌注是多少？Klein 和 Enriquez 的投注额均不足 100 美元。Moran 本人在社交媒体上确认他“在自己身上交易了 100 美元”，并补充道：他这样做是“因为我想被抓住” —— 为了测试 Kalshi 是否真的会执行它已经宣布但从未动用过的规则。

几天后，Kalshi 和 Polymarket 均发布了正式政策，将禁令范围扩大到远超政治家的领域：

  • 候选人及其工作人员不能交易自己的选举。
  • 职业运动员、教练和管理层人员不能交易与其联盟相关的市场。
  • 员工不能交易与雇主相关的事件合约。

随后，华盛顿介入了。4 月 24 日，参议员 Bernie Moreno (R-OH) 提出了一项参议院决议，禁止参议员签订任何基于事件结果提供经济利益的“协议、合同或交易”。该决议与 2026 年 3 月由参议员 Jeff Merkley (D-OR) 以及 Klobuchar、Van Hollen、Schiff 和 Gillibrand 共同提出的《终止预测市场腐败法案》（S. 4017）并驾齐驱，该法案将修订《商品交易法》，完全禁止总统、副总统和所有国会议员参与事件合约 —— 每次违规行为面临最高 10,000 美元的民事处罚，并明确授权 CFTC 制定针对滥用重大非公开信息的规则。

简而言之，监管底线和平台上限正在趋向于同一个答案：不应允许某些人在某些结果上进行交易。永远都不行。

Hanson 的反击​

Robin Hanson 并没有保持沉默。在与 4 月 26 日《财富》（Fortune）专题报道相关的采访中，这位设计了支持大多数现代预测市场流动性的市场评分规则（Market Scoring Rule），并创建了“未来治理”（Futarchy）框架 —— 即国家政策将由预测市场本身选择 —— 的经济学家辩称，新的禁令颠倒了这项技术的全部目的。

他的表述简洁到令人震撼：

预测市场的意义在于产生准确的价格，而内幕人士拥有最准确的信息。禁止他们就像禁止最好的消息来源向报社供稿。

这并非边缘立场。这就是核心立场。Hanson 在 2008 年的基础论文《内幕交易与预测市场》（Insider Trading and Prediction Markets）中明确指出，事件合约中的内幕交易是有利于社会福利的，因为市场的存在是为了价格发现，而不是为了分配稀缺资本。当内幕人士在 Polymarket 上交易关于下次美联储公开市场委员会（FOMC）决议的合约时，并没有任何生产性企业被剥夺投资。只有在知情交易结算的那一刻，概率估计才会变得更加准确且迅速。

Hanson 确实承认这种权衡。“有些组织想要保守秘密，”他承认道，“而外部世界往往想要知道这些秘密。”这正是预测市场存在的意义 —— 通过以利润的形式向内幕人士支付报酬，让他们泄露本会被付酬掩盖的信息。

各大平台现在选择了站在秘密守护者这一边。Hanson 的观点是，它们正在背叛它们向散户推销的“群众智慧”论点，以及向监管机构推销的“价格发现”论点。

3% 问题​

同一周，辩论中出现了一项独特的经验证据。CoinDesk 报道了一项 2026 年的学术研究，该研究分析了从 2023 年到 2025 年的每一次 Polymarket 交易。标题性的发现是：大约 3% 的交易者推动了该平台的大部分准确性。“群众的智慧”这一框架——即预测市场之所以奏效是因为成千上万的小额投注者汇聚了他们的微小洞察——在经验上是错误的，至少在 Polymarket 目前的规模下是如此。

奏效的是少数知情者的智慧。

结合新的禁令来看，这很尴尬。如果 3% 的交易者产生了价格信号，而这 3% 中极不相称地由拥有特权信息的人组成，那么激进地过滤掉这些交易者，就是对原本让价格具有参考价值的机制的直接攻击。在 Hanson 的观点中，每一位被禁止参加自己竞选投注的政治家，都是准确性的一点损失。每一位被禁止参加其雇主事件合约的员工，都是对市场预期信号的削弱。

平台方则在押注相反的情况：他们认为自己可以依靠剩余 97% 噪音较大的智慧，加上机构流动性提供者，以及被视为合法和合规所带来的复利效应而生存。

赛马先例​

要了解为什么平台选择诚信而非信息，可以看看已经解决了这种紧张关系的现有市场。

在几乎每一个美国的州赛马委员会中，都禁止马主、教练和骑师在他们自己的比赛中投注。NCAA 禁止运动员在他们参加的任何运动项目中投注；NFL、NBA 和 MLB 禁止球员、教练和管理层人员参与与其联盟相关的博彩活动。这些禁令中没有一个是为了产生更准确的赔率。它们产生的是更值得信赖的赔率——散户参与者认为这些赔率不是由更衣室里接听私人电话的人预先定价的。

预测市场现在正将这一模板映射到事件合约上。隐含的计算是：散户信任的略显嘈杂的价格，比公众认为是被操纵的更敏锐的价格更有价值。

还有一个 Hanson 的论点无法回避的监管维度。一旦 CFTC 认定事件合约是衍生品——CFTC 主席 Michael Selig 在 2026 年 1 月宣布正式制定预测市场规则，以及 2026 年 3 月的一份要求实时市场监控的员工咨询文件强化了这一认定——联邦内幕交易法和 SEC 规则 10b-5 的逻辑就变成了现实问题。交易所负有确保其合约“不易受操纵”的积极义务。一个允许参议员对其所在委员会的投票进行交易的平台，无论福利经济学怎么说，从表面上看都违反了这一义务。

2012 年的《STOCK Act》规定，国会议员在法律上被禁止利用股票中的重大非公开信息进行交易。该禁令是否涵盖事件合约一直模糊不清。Moreno 决议和 Merkley 法案旨在消除这种模糊性。无论 Hanson 的纯粹主义立场如何，政治经济已经定型：国会不会投票合法化其利用自身决定进行交易的能力。

事件合约的下一个十年意味着什么​

2026 年 4 月的禁令孤立来看似乎微不足道——少数被停职的候选人、不到一千美元的罚款、一项可能通过也可能不通过的参议院决议。但它们并不渺小。它们是预测市场在大规模运作时不得不做出的第一个真正的微观结构选择，这个选择将塑造该类别未来十年的走向。

从平台落地的位置来看，会产生三件事：

预测市场正在从价格发现基础设施转向消费级事件博彩。 Hanson 时代的框架——即 Kalshi 和 Polymarket 是从选举到 FOMC 决定等所有事务的公益价格预言机——正在悄然隐退，取而代之的是博彩公司的框架，其中散户的信任是护城河。该产品将越来越像具有额外类别的 FanDuel，而不是 Futarchy 实验室。

作为治理方案的 Futarchy 变得更难辩护。 Hanson 的决策市场理论——即我们应该让预测市场选择政策，因为它们比选民或专家能更好地聚合信息——取决于允许内部人交易。如果美国的监管机构和平台已经判定知情交易即腐败，那么在该管辖范围内的任何现实世界的 Futarchy 实施都将在结构上被阻断。该理论可能会转移到禁令无法触及的链上和司法管辖区，但美国的主流化案例现在变得弱得多。

该类别正在分裂为具有不同物理特性的两种产品。 受 CFTC 监管、总部位于美国、且需要严格 KYC 的事件合约（Kalshi 的赛道）正在接受诚信税，以换取机构流动性和政治合法性。去中心化、链上、无许可的市场（Polymarket 风格，以及下一代加密原生场所）将继续尝试 Hanson 的立场，因为他们无法对无法识别的交易对手强制执行基于身份的禁令。同样的标的市场——“候选人 X 会赢吗？”——在两边的交易价格将会有明显的差异。

这种分歧正是链上基础设施旨在利用的那种结构性低效。随着预测市场细分为具有保守交易者过滤器的受监管场所，以及具有极致信息聚合的无许可场所，它们之下的套利、预言机和跨场所结算层变得更有价值，而不是更低。

始终存在的权衡​

对 2026 年 4 月最坦诚的解读是，预测市场刚刚以惨痛的方式发现了其他金融市场在 20 世纪就已经发现的事实：当散户参与者和立法者在旁观察时，纯粹的价格发现效率并不是一种稳定的平衡。股票市场接受了 Rule 10b-5。体育博彩接受了运动员禁令。期货市场接受了持仓限制。每个市场都接受了信息效率上的可衡量损失，以换取其他东西——公众信任、监管容忍度以及增长空间。

汉森（Hanson）认为禁令会牺牲准确性，这并没有错。那项 3% 的研究表明，他实际上可能比他自己意识到的还要正确。他只是在政治辩论中输了，因为决定预测市场走向的人不再是经济学家。他们是参议员、CFTC 专员和平台 CEO，他们宁愿发布一个稍差的预言机，也不愿在充满敌意的参议院委员会面前为一个稍好的预言机辩护。

Futarchy（决策市场）的梦想并未破灭。它只是被推向了链上以及那些“谁被允许掌握信息”的问题尚未得到解答的司法管辖区。那个更小、更奇特、更无需许可的预测市场领域，是会成为汉森最初设想的实验室，还是仅仅成为另一个离岸套利场所，是下一个周期的悬而未决的问题。

不再悬而未决的是今年 4 月已经尘埃落定的问题：在美国监管的事件合约中，知情者不是信息源。知情者是嫌疑人。

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