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予測市場の核心にあるパラドックス：Kalshi と Polymarket は市場を機能させるトレーダーを禁止している

· 約 18 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

2026 年 4 月、世界最大の 2 つの予測市場が、自らの理論的基盤に反する行動をとりました。それは、その場にいる最も賢い人々を排除し始めたことです。

Kalshi と Polymarket は、年初来の想定元本ベースの取引高が合計 660 億ドルを超えていますが、本来価格を設定するために構築されたはずの取引に対して、協調的な禁止措置を導入しました。政治家は自身の選挙キャンペーンに賭けることができなくなり、アスリートは所属リーグの取引がブロックされ、従業員は雇用主に関連するイベント契約への参加を禁じられています。Kalshi はさらに踏み込み、注文が板に乗る前にこれらのユーザーをブロックする「予防的な技術的ガードレール」まで導入しました。

たった一つ問題があります。現代の予測市場の知的父であり、ジョージ・メイソン大学の経済学者であるロビン・ハンソン（Robin Hanson）は、この 1 週間、インサイダーはバグではなく、それこそが本質であると公に主張し続けてきました。

2026 年で最も奇妙な市場マイクロストラクチャーの議論へようこそ。

4 月に実際に何が変わったのか​

引き金となった出来事は重なって起こりました。4 月 22 日、Kalshi は米連邦議会の 3 人の候補者 — マーク・モラン（元バージニア州民主党上院予備選候補、現在は無所属）、マット・クライン（ミネソタ州上院議員）、エゼキエル・エンリケス（テキサス州共和党員）— に対し、自身の選挙における「政治的インサイダー取引」を理由に執行措置を発表しました。それぞれ 5 年間のプラットフォーム利用停止処分となりました。

これらの罰則は、その規模について興味深い事実を明らかにしました。モランは 6,229.30 ドルの罰金と利益の没収を科されました。クラインは 539.85 ドル、エンリケスは 784.20 ドルでした。実際の賭け金は？ クラインとエンリケスはそれぞれ 100 ドル未満でした。モラン自身も SNS で「自分に 100 ドル賭けた」と認め、「捕まりたかったからやった」と付け加えました。これは、Kalshi が発表したものの適用されたことのないルールを実際に執行するかどうかを試すためでした。

数日後、Kalshi と Polymarket の両社は、禁止対象を政治家以外にも大幅に拡大する正式なポリシーを公開しました。

  • 候補者とそのスタッフは、自身の選挙に関する取引はできない。
  • プロアスリート、コーチ、フロントエンドの職員は、所属リーグに関連する市場で取引できない。
  • 従業員は、雇用主に関連する結果のイベント契約を取引できない。

その後、ワシントンが動きました。4 月 24 日、バーニー・モレノ上院議員（共和党・オハイオ州）は、上院議員がイベントの結果に基づいて経済的利益を得る「合意、契約、または取引」を行うことを禁止する決議案を提出しました。この決議案は、2026 年 3 月にジェフ・マークリー上院議員（民主党・オレゴン州）がクロブシャー、バン・ホレン、シフ、ギリブランド各議員と共に提出した「予測市場腐敗防止法（End Prediction Market Corruption Act, S. 4017）」と並行するものです。この法案は商品取引法を改正し、大統領、副大統領、およびすべての連邦議会議員がイベント契約に参加することを全面的に禁止するもので、違反 1 件につき最大 10,000 ドルの民事罰と、未公開の重要情報の悪用に対する規則を策定する明示的な権限を CFTC に与えるとしています。

要するに、規制当局の最低ラインとプラットフォームの最高制限が同じ答えに収束しつつあります。特定の人物は、特定の結果について取引することを許可されるべきではない、という答えです。永久に。

ハンソンの反撃​

ロビン・ハンソンはこれを黙って見てはいませんでした。4 月 26 日の Fortune 誌の特集に関連したインタビューで、現代の予測市場の流動性の大部分を支える市場スコアリングルールを設計し、国家政策を予測市場自体によって選択する「フューターキー（futarchy）」の枠組みを創設したこの経済学者は、新たな禁止措置はテクノロジーの目的そのものを覆すものだと主張しました。

彼の主張は残酷なまでに単純です：

予測市場の目的は正確な価格を生み出すことであり、インサイダーは最も正確な情報を持っています。彼らを禁止することは、新聞社が最高の情報源からの寄稿を禁止するようなものです。

これは非主流派の意見ではありません。これこそが本質的な立場です。ハンソンの 2008 年の独創的な論文「Insider Trading and Prediction Markets（インサイダー取引と予測市場）」では、イベント契約におけるインサイダー取引は厚生を向上させると明示的に主張されています。なぜなら、市場は希少な資本を配分するためではなく、価格発見（price discovery）のために存在するからです。インサイダーが次回の FOMC の決定に関する Polymarket のコントラクトを取引したとしても、投資を奪われる生産的な企業は存在しません。あるのは確率の推定値だけであり、情報に基づいた取引が成立した瞬間に、それはより速く、より正確になります。

ハンソンもトレードオフについては認めています。「秘密を守りたい組織があり、一方で、その秘密を知りたい広い世界がある」と彼は認めました。それこそが予測市場が解決するために存在する緊張感なのです。インサイダーに、本来なら隠匿するために支払われるはずの対価を、利益という形でリークさせることで解決するのです。

プラットフォーム側は今、秘密を守る側の味方を選んでいます。ハンソンの主張は、彼らが一般消費者に宣伝した「群衆の知恵」というテーゼ、そして規制当局に宣伝した「価格発見」というテーゼを裏切っているというものです。

3% 問題​

同じ週に、この議論を裏付ける奇妙な実証データが提示されました。CoinDesk は、2023 年から 2025 年までの Polymarket の全取引を分析した 2026 年の学術研究について報じました。その主な調査結果は、プラットフォームの精度の大部分を約 3% のトレーダーが支えているというものです。「群衆の知恵」という枠組み、つまり何千人もの小口のベッターがそれぞれの洞察を積み上げることで予測市場が機能するという考え方は、少なくとも現在の Polymarket の規模においては実証的に誤りです。

機能しているのは、「情報を持つ少数」の知恵です。

新たな禁止措置に照らし合わせると、これは厄介な事実です。もし 3% のトレーダーが価格シグナルを生成しており、その 3% が特権的な情報を持つ人々で不釣り合いに構成されているならば、まさにそれらのトレーダーを積極的に排除することは、そもそも価格を引用する価値のあるものにしているメカニズムへの直接的な攻撃となります。ロビン・ハンソンの見解によれば、自らの選挙戦から排除された政治家は、精度のわずかな損失を意味します。雇用主のイベント・コントラクトから排除された従業員は、市場が本来示唆すべき情報の劣化を招きます。

プラットフォーム側はその逆を賭けています。残りの 97% というノイズの多い知恵に加え、機関投資家レベルのリクイディティ・プロバイダー、そして合法的で法を遵守していると見なされることによる複利的な利益によって、存続できると考えているのです。

競馬の先例​

プラットフォームが情報よりも完全性（インテグリティ）を選んでいる理由を理解するには、すでにこの緊張関係を解決した市場に目を向ける必要があります。

米国のほぼすべての州の競馬委員会において、馬主、調教師、騎手は自分のレースに賭けることを禁止されています。NCAA はアスリートが自分が競技するスポーツに賭けることを禁じており、NFL、NBA、MLB は選手、コーチ、フロントスタッフが自らのリーグに関連するスポーツブック活動を行うことを禁止しています。これらの禁止措置のどれもが、より正確なオッズを生み出すことを目的としているわけではありません。これらは「より信頼できる」オッズ、つまり一般の参加者が、ロッカールームからの個人的な電話一本で誰かが事前に価格を決めたものではないと信じられるオッズを生み出すためのものです。

予測市場は現在、そのテンプレートをイベント・コントラクトに当てはめようとしています。その暗黙の計算はこうです。一般市民が「不正に操作されている」と信じる正確な価格よりも、一般市民が信頼するわずかにノイズの多い価格の方が価値がある、ということです。

また、ハンソンの議論では一蹴できない規制上の側面もあります。CFTC がイベント・コントラクトをデリバティブであると判断し（この判断は、2026 年 1 月のマイケル・セリグ CFTC 議長による予測市場の正式な規則策定の発表と、2026 年 3 月のリアルタイム市場監視を求めるスタッフ・アドバイザリーによって強化されました）、連邦インサイダー取引法と SEC 規則 10b-5 のロジックが現実的な懸念となりました。取引所には、自社の契約が「操作を容易に受けない」ことを保証する積極的な義務があります。上院議員が自身の委員会の投票について取引することを許すプラットフォームは、福利経済学が何と言おうと、表面上はその義務に違反しています。

2012 年の STOCK 法は、連邦議会議員が株式における未公開の重要情報に基づいて取引することを法的に禁止しました。その禁止がイベント・コントラクトにまで及ぶかどうかは曖昧でした。モレノ決議とマークリー法案は、その曖昧さを取り除くために設計されています。ハンソンの純粋主義的な立場がどうであれ、政治経済的な決着はついています。議会は、自らの決定に基づいて取引する自らの能力を合法化することに投票するつもりはありません。

今後 10 年のイベント・コントラクトにとっての意味​

2026 年 4 月の禁止措置は、単独で見れば小さく見えます。数人の候補者の停止、1,000 ドル未満の罰金、可決されるかどうかわからない上院決議。しかし、これらは小さくありません。これらは予測市場が大規模に直面した最初の真のマイクロストラクチャの選択であり、この選択が今後 10 年間のこのカテゴリーを形作ることになります。

プラットフォームが下した決断から、次の 3 つのことが導き出されます。

予測市場は、価格発見インフラからコンシューマー向けのイベント・ベッティングへとピボットしています。 ハンソン時代の枠組み、つまり Kalshi や Polymarket が選挙から FOMC の決定に至るまで、あらゆるものの公共財的な価格オラクルであるという考え方は、一般利用者の信頼を参入障壁（モート）とするスポーツブック的な枠組みに取って代わられ、静かに退場しつつあります。この製品は、フューターキーの実験室というよりも、カテゴリが増えた FanDuel（ファンデュエル）のような姿にますます近づいていくでしょう。

ガバナンスの提案としてのフューターキー（Futarchy）は、擁護がさらに難しくなりました。 有権者や専門家よりも予測市場の方が情報をうまく集約できるため、政策決定を予測市場に委ねるべきだというハンソンの意思決定市場のテーゼは、インサイダーの取引を許可することに依存しています。米国の規制当局とプラットフォームが、情報に基づいた取引は汚職であると判断したならば、この管轄区域における現実世界のフューターキーの実装は構造的にブロックされます。このテーゼは、禁止措置が及ばないチェーンや管轄区域に移るかもしれませんが、米国でのメインストリーム化の事例は今や非常に弱まっています。

このカテゴリーは、異なる物理法則を持つ 2 つの製品に分裂しつつあります。 CFTC の規制下にあり、米国に拠点を置き、厳格な KYC を求めるイベント・コントラクト（Kalshi の領域）は、機関投資家の流動性と政治的正当性と引き換えに、誠実性という名の「税金」を受け入れています。一方で、分散型、オンチェーン、パーミッションレスな市場（Polymarket 型、および次世代のクリプトネイティブな会場）は、相手を特定できない以上、アイデンティティに基づく禁止を強制できないため、ハンソンの立場との関わりを続けるでしょう。同じ名目上の市場（例：「候補者 X は勝つか？」）であっても、この両者では意味のある価格差で取引されることになります。

その乖離こそが、オンチェーン・インフラが活用するために構築された構造的な非効率性そのものです。予測市場が、保守的なトレーダー・フィルターを持つ規制された会場と、最大限の情報集約を行うパーミッションレスな会場に分断されるにつれ、その下にある裁定取引、オラクル、クロス会場の決済レイヤーの価値は、低下するどころか、より高まっていくでしょう。

常に存在していたトレードオフ​

2026年 4月の出来事を最も率直に解釈すれば、予測市場は、他のすべての金融市場が 20世紀に経験したことを、苦い教訓としてようやく学んだということだ。それは、一般参加者や立法者が注視している状況下では、純粋な価格発見機能の透明性（price-discovery purity）は安定した均衡ではないということだ。株式市場は Rule 10b-5 を受け入れ、スポーツ賭博はアスリートの禁止を受け入れ、先物市場はポジション制限を受け入れた。それぞれが、情報の効率性に測定可能な損害を与えつつ、それと引き換えに別のもの —— 公衆の信頼、規制の許容、成長の余地 —— を手に入れたのである。

ハンソン（Hanson）は禁止措置が精度を損なうという点において間違っていない。3% の研究は、彼自身が思っていた以上に、彼が正しい可能性を示唆している。彼は単に政治的な議論で負けているだけだ。なぜなら、予測市場がどのような存在になるかを決定する人々は、もはや経済学者ではないからだ。彼らは上院議員であり、CFTC（商品先物取引委員会）委員であり、プラットフォームの CEO たちだ。彼らは、敵対的な上院委員会でわずかに優れたオラクル（oracle）を擁護するよりも、わずかに劣るオラクルを提供する方を選ぶ。

フターキー（futarchy）の夢は死んでいない。それは単に、オンチェーンや、誰が情報を知ることを許されるかという問いにまだ答えが出ていない法域へと押し出されただけだ。その、より小規模で、奇妙で、よりパーミッションレスな予測市場セクターが、ハンソンが当初思い描いていたような実験場になるのか、あるいは単なるオフショアの裁定取引の場になるのかは、次なるサイクルの未解決の課題である。

もはや未解決ではないのは、この 4月に決着がついた問いだ。米国で規制されたイベント・コントラクト（event contracts）において、インサイダー（内部関係者）は情報源ではない。インサイダーは容疑者なのだ。

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情報源​

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