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DeFi 融資プロトコルの預かり資産（TVL）が 550 億ドルを突破しました。これは 2021 年、2022 年、そして 2024 年後半に記録したピークを上回る過去最高額です。しかし、より重要なのはその数字自体ではありません。誰がそれを牽引しているのか、そして基礎となるインフラがいかに根本的に変化したかという点です。

現在、3 つのプロトコルが機関投資家向け融資の展望を定義しています。Aave は 260 億ドルの TVL で約 50% の市場シェアを誇ります。Morpho は前年比 260% 増の 130 億ドルの預入額に成長しました。Maple Finance は、ほぼ完全に低担保の機関投資家向け融資に焦点を当て、417% 急増して 13.7 億ドルに達しました。これらを合わせると、DeFi の起源である個人投資家の投機から、銀行、ヘッジファンド、資産運用会社が実際に利用できるインフラへの決定的なシフトを象徴しています。

この変革は TVL の指標よりも深いところにあります。完全に規制された欧州の銀行であるソシエテ・ジェネラル（Societe Generale）は、現在 Morpho を通じて MiCA 準拠のステーブルコインの融資市場を運営しています。ブラックロック（BlackRock）の BUIDL トークン化財務省証券ファンドは、運用資産残高が 23 億ドルに達し、担保として DeFi プロトコルと直接統合されています。伝統的金融と分散型融資の境界線は、多くの観測筋が予想していたよりも早く曖昧になっています。

もし DeFi ポートフォリオの 1 ドルすべてが、価値を維持しながら利回りを稼ぐという、2 つの仕事を同時にこなせるとしたらどうでしょうか？ それはもはや仮定の話ではありません。2026 年、利回り生成型ステーブルコインの供給量は 200 億ドル以上に倍増し、分散型金融（DeFi）の担保の柱となりました。これにより、伝統的な銀行は不都合な現実に直面しています。sUSDe が 10% 以上の APY を提供しているときに、なぜ誰が年利 0.01% の普通預金口座にお金を預けたままにするのでしょうか？

ステーブルコイン市場は年末までに 1 兆ドルに向けて加速していますが、真のストーリーは単なる成長ではありません。それは根本的なアーキテクチャの転換です。USDT や USDC のような静的で利回りのないステーブルコインは、トークン化された国債、デルタニュートラル戦略、DeFi レンディングから収益を生み出すプログラム可能な代替手段にシェアを奪われています。この変革は担保のルールを書き換え、規制の枠組みに挑戦し、前例のない機会とシステム的リスクの両方を生み出しています。

革命を支える数字​

利回り生成型ステーブルコインは、2025 年初頭の 95 億ドルから、現在は 200 億ドル以上に拡大しました。Ethena の sUSDe、BlackRock の BUIDL、Sky の sUSDS といった資産が流入の大部分を占め、現在では 50 以上の追加資産がこの広範なカテゴリーに属しています。

この軌跡は、これが始まりに過ぎないことを示唆しています。Botanix Labs の共同創設者兼 COO である Alisia Painter 氏によれば、「2026 年には、すべてのアクティブなステーブルコインの 20% 以上が、組み込みの利回りやプログラム可能性機能を提供するようになる」とのことです。最も保守的な予測でも、ステーブルコイン市場全体は年末までに 1 兆ドル近くに達し、2028 年までに 2 兆ドルに達するシナリオもあります。

この移行を後押ししているのは何でしょうか？ 単純な経済学です。従来のステーブルコインは安定性を提供しますが、リターンはゼロであり、アイドル状態のデジタルキャッシュに過ぎません。利回り生成型の代替手段は、裏付け資産（トークン化された米国債、DeFi レンディングプロトコル、またはデルタニュートラルな取引戦略）からのリターンを直接保有者に分配します。その結果、死んだデジタルキャッシュというよりも、利付口座のように機能する安定した資産が生まれます。

インフラストラクチャ・スタック：DeFi を通じた利回りの流れ​

利回り生成型ステーブルコインのエコシステムを理解するには、その主要なコンポーネントと、それらがどのように相互接続されているかを調査する必要があります。

Ethena の USDe：デルタニュートラルのパイオニア​

Ethena は「クリプトネイティブな合成ドル」モデルを普及させました。ユーザーは暗号資産を担保に USDe をミントし、プロトコルは現物保有とショート無期限先物ポジションを組み合わせてエクスポージャーをヘッジします。このデルタニュートラル戦略は、方向性のある市場リスクを負うことなく、資金調達率（Funding rates）から利回りを生成します。ステーキング用のラッパーである sUSDe は、利回りを保有者に還元します。

ピーク時、USDe の TVL は 148 億ドルに達しましたが、資金調達率の低下に伴い 2025 年 12 月までに 76 億ドルまで縮小しました。このボラティリティは、合成利回り戦略の機会とリスクの両方を浮き彫りにしています。リターンは、急速に変化する可能性のある市場状況に依存するのです。

BlackRock BUIDL：TradFi とオンチェーンレールの融合​

BlackRock の BUIDL ファンドは、トークン化された利回りへの機関投資家の参入口を象徴しています。資産残高は 29 億ドルでピークに達し、トークン化された米国債市場の 40% 以上を確保した BUIDL は、伝統的金融の巨人が時代の変化を察知していることを示しています。

BUIDL の戦略的重要性は、その直接的な AUM を超えています。このファンドは現在、複数の DeFi 製品のコア準備資産として機能しています。Ethena の USDtb や Ondo の OUSG は、どちらも BUIDL をバックボーンの担保として活用しています。これにより、パーミッションレスなオンチェーンレールを通じてアクセスされる機関グレードの米国債エクスポージャーと、クリプトウォレットに直接届けられる毎日の利息支払いという、魅力的なハイブリッドが生まれています。

このファンドは、Wormhole のクロスチェーンインフラストラクチャを介して、Ethereum から Solana、Polygon、Optimism、Arbitrum、Avalanche、Aptos へと拡大し、流動性が存在するあらゆる場所を追求しています。

Ondo Finance：RWA の架け橋​

Ondo Finance は、TVL 18 億ドルを誇る主要な RWA トークン化プラットフォームとして台頭しました。BlackRock の BUIDL に裏打ちされた OUSG ファンドと、OMMF トークン化マネーマーケットファンドは、オンチェーンにおける機関投資家向け利回り商品に相当します。

重要なのは、Ondo の Flux Finance プロトコルにより、ユーザーがこれらのトークン化された RWA を DeFi 借入の担保として提供できるようになったことです。これにより、伝統的な利回りとオンチェーンの資本効率の間のループが閉じられます。

Aave V4：統合された流動性革命​

インフラの進化はステーブルコインにとどまりません。2026 年第 1 四半期に予定されている Aave V4 メインネットのローンチは、DeFi の流動性を根本的に再形成する可能性のあるハブ・アンド・スポーク（Hub-and-spoke）アーキテクチャを導入します。

V4 では、流動性はもはや市場ごとに孤立していません。すべての資産は、ネットワークごとの統合されたリクイディティ・ハブ（Liquidity Hub）に保存されます。ユーザー向けのインターフェースである「スポーク（Spokes）」は、異なるリスクパラメータを維持しながら、この共有プールから引き出すことができます。これは、ステーブルコインに最適化されたスポークと、ハイリスクなミームトークンのスポークが共存でき、リスクプロファイルを互いに汚染することなく、深化した共有流動性の恩恵を受けることができることを意味します。

技術的な転換も同様に重要です。V4 は aToken のリベーシング・メカニズム（Rebasing mechanics）を廃止し、ERC-4626 スタイルのシェア・アカウンティングを採用しました。これにより、統合がよりクリーンになり、税務処理が簡素化され、下流の DeFi インフラとの互換性が向上します。

おそらく最も重要なのは、V4 が担保の質に基づいたリスクプレミアムを導入することです。ETH のような高品質な担保は、より安価な借入金利を享受できます。リスクの高い資産はプレミアムを支払います。このインセンティブ構造により、パーミッションレスなアクセスを維持しながら、プロトコルは自然とより安全な担保プロファイルへと導かれます。

利回り生成型ステーブルコインと組み合わせることで、強力な新しいコンポーザビリティ（Composability）のオプションが生まれます。sUSDe を Aave V4 のスポークに預け入れ、ステーブルコインの利回りを獲得しながら、同時にそれをレバレッジポジションの担保として使用することを想像してみてください。資本効率は理論上の最大値に近づきます。

機関投資家の殺到​

Lido Finance の進化は、収益を生み出す DeFi 製品に対する機関投資家の意欲を浮き彫りにしています。Lido のリーダーシップによると、同プロトコルは現在 275 億ドルの TVL を誇り、その約 25% が機関投資家の資金で構成されています。

最近発表された GOOSE-3 計画では、Lido を単一製品のステーキング・インフラからマルチ製品の DeFi プラットフォームへと変貌させるために 6,000 万ドルが投じられます。新機能には、過剰担保型ボルト、コンプライアンス対応の機関投資家向けサービス、stTIA などの資産のサポートが含まれます。

この機関投資家の移行は好循環を生み出しています。より多くの機関投資家資金は流動性の深化を意味し、それがより大きなポジションサイズを可能にし、さらに多くの機関投資家資金を引き付けます。2025 年後半には、リキッドステーキングセクターだけで記録的な 860 億ドルの TVL に達しました。これは、伝統的金融がもはや DeFi を実験しているのではなく、大規模に展開していることを証明しています。

DeFi の総 TVL は、2025 年後半の約 1,500 億 〜 1,760 億ドルから、2026 年初頭までに 2,000 億ドルを超えると予測されています。成長のエンジンは、貸付、借入、ステーブルコイン決済への機関投資家の参加です。

規制の暗雲​

誰もが歓迎しているわけではありません。JPMorgan Chase の第 4 四半期決算説明会で、CFO の Jeremy Barnum 氏は、利回り付きステーブルコインが「伝統的な銀行システムに対する危険で無規制な代替手段」となる可能性があると警告しました。

彼の懸念の中心は、自己資本規制、消費者保護、または規制上の安全策なしに利息を支払う預金のような製品にあります。伝統的金融の観点からは、利回り付きステーブルコインは疑わしくシャドーバンキング（影の銀行）のように見えます。そして、シャドーバンキングは 2008 年の金融危機を引き起こしました。

米上院銀行委員会の修正版デジタル資産市場透明化法（Digital Asset Market Clarity Act）は、これらの懸念に直接応えるものです。更新された法案は、デジタル資産サービスプロバイダーがステーブルコインを保有しているだけで直接利息を支払うことを禁止します。これは、これらのトークンが無規制の預金口座として銀行と競合することを防ぐ試みです。

一方、GENIUS 法と MiCA は、ステーブルコイン規制のための世界初の調整された枠組みを構築します。その実施には、利回り付き製品に対するより詳細な報告（資産の期間、カウンターパーティ・エクスポージャー、資産分離の証明など）が求められます。

規制環境は脅威と機会の両方を生み出します。適切なリスク管理を実証できるコンプライアンス遵守の利回り付き製品は、機関投資家へのアクセスを得る可能性があります。非準拠の代替手段は、存続に関わる法的課題に直面するか、オフショア管轄区域への撤退を余儀なくされる可能性があります。

誰も議論したくないリスク​

2026 年の利回り付きステーブルコインの状況には、規制の不確実性を超えたシステムリスクが伴います。

コンポーザビリティの連鎖的崩壊​

Stream プロトコルの崩壊は、利回り付きステーブルコインが互いに再帰的に組み込まれたときに何が起こるかを露呈させました。Stream の xUSD は、Elixir の deUSD へのエクスポージャーによって一部裏付けられており、deUSD 自体も xUSD を担保として保持していました。9,300 万ドルの取引損失を受けて xUSD がデペグした際、循環的な担保ループが複数のプロトコルにわたって被害を増幅させました。

これは理論的な懸念ではありません。利回り付きステーブルコインが他の利回り付き製品の基礎的な担保として機能する世界におけるシステムリスクの予兆です。

金利環境への依存​

多くの利回り向上戦略は、有利な金利環境に依存しています。米国の金利が持続的に低下すれば、財務省証券裏付け製品の準備金収入が圧縮されると同時に、デルタニュートラル戦略のファンディングレート利回りも低下します。発行体は利回りではなく効率性と規模で競合する必要があり、これは革新的な新参者よりも確立されたプレイヤーに有利なゲームとなります。

デレバレッジの脆弱性​

2025 年の成長と統合は、DeFi が機関投資家の資金を引き付けられることを証明しました。2026 年の課題は、システム全体のデレバレッジ期間中もその資金を維持できることを証明することです。拡大局面は暗号資産の強気相場の 60 〜 80% を牽引しますが、収縮局面ではファンダメンタルズの採用指標に関係なく強制的なデレバレッジが発生します。

次のクリプトの冬が到来したとき、利回り付きステーブルコインは重要な試練に直面します。機関投資家の資金が流出する中で、ペグの安定性と適切な利回りを維持できるでしょうか？ その答えが、この革命が持続可能なイノベーションを象徴するのか、それとも別のクリプトサイクルの過剰に過ぎないのかを決定するでしょう。

開発者とユーザーにとっての意味​

DeFi 開発者にとって、利回り付きステーブルコインは機会と責任の両方を表しています。コンポーザビリティの可能性は膨大です。利回り付き担保をインテリジェントに階層化した製品は、伝統的金融では不可能な資本効率を達成できます。しかし、Stream の崩壊は、コンポーザビリティが諸刃の剣であることを示しています。

ユーザーにとって、計算は変化しています。利回りのないステーブルコインを保有することは、ますます「お金をドブに捨てている」ように見えます。しかし、利回りには製品によって劇的に異なるリスクプロファイルが伴います。BUIDL による財務省証券裏付けの利回りと、sUSDe によるデルタニュートラルなファンディングレート利回りでは、異なるリスクを伴います。

2026 年の勝者は、このニュアンスを理解している人々になるでしょう。リスク許容度を利回り源泉に適合させ、利回り付き製品全体でポートフォリオの多様性を維持し、一晩で状況を一変させる可能性のある規制動向を先取りする人々です。

結論​

利回り付きステーブルコインは、実験的な製品から DeFi のコア・インフラストラクチャへと進化しました。供給量は 200 億ドルを超え、さらに増加しており、機関投資家への普及が進む DeFi エコシステムにおいて、デフォルトの担保レイヤーになりつつあります。

この変革は、従来の金融では不可能だった資本効率、銀行預金を大幅に上回る利回り創出、そして全く新しい金融商品を可能にするコンポーザビリティといった、真の価値を生み出しています。

しかし、同時に現実的なリスクも生み出しています。規制の不確実性、コンポーザビリティの連鎖的な崩壊、そして大規模な暗号資産市場の下落局面でまだ十分にストレス・テストされていないシステム上の脆弱性です。

預金保険、自己資本要件、規制当局による監視といった従来の金融のプレイブックは、まさにこのようなリスクに対応するために数世紀にわたって開発されてきました。DeFi の課題は、利回り付きステーブルコインを可能にしているパーミッションレスなイノベーションを犠牲にすることなく、同等のセーフガードを構築することです。

この革命が成功するかどうかは、DeFi が自ら生み出しているシステム・リスクを管理できるほど迅速に成熟できるかにかかっています。今後 12 か月がその答えを出すことになるでしょう。

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本記事は情報提供のみを目的としており、投資助言を構成するものではありません。投資判断を行う前に、必ずご自身で調査を行ってください。

長年、ウォール街はステーブルコインを「誰も抱えていない問題に対するクリプト界の回答」として一蹴してきました。しかし現在、米国のすべての大手銀行がその発行を競い合っています。SoFi は、パブリックブロックチェーン上でステーブルコインをローンチした最初の連邦公認銀行となりました。JPMorgan、Bank of America、Citigroup、Wells Fargo は、共通の決済インフラを通じて共同ステーブルコインをローンチするための協議を行っていると報じられています。そしてワシントンでは、GENIUS 法（GENIUS Act）がついに、銀行が待ち望んでいた規制の明確化をもたらしました。

ステーブルコイン市場は 3,170 億ドルを超え（昨年から 50% 増）、機関投資家はもはや参加すべきかどうかを問うているのではなく、競合他社に先んじてどれだけ早く到達できるかを問うています。

個人トレーダーがトークン価格に一喜一憂する一方で、DeFi 最大のプロトコルの設計者たちは、1,490 億ドル規模のセクターを再構築する協調的なピボットを静かに実行しています。Aave は 2026 年第 1 四半期に革新的なハブ＆スポーク型アーキテクチャを備えた V4 アップグレードをローンチ予定です。Lido は GOOSE-3 を通じて 6,000 万ドルを投じ、「イーサリアムステーキングのミドルウェア」から包括的な機関投資家向けプラットフォームへの転換を図っています。Sky（旧 MakerDAO）は、ガバナンスの意思決定を自動化するために AI エージェントを導入しています。これらは単なる漸進的なアップデートではなく、分散型金融が何になり得るかという根本的な再定義なのです。

タイミングは偶然ではありません。ゴールドマン・サックスの報告によると、機関投資家資産管理者の 71% が今後 12 ヶ月以内に仮想通貨へのエクスポージャーを増やす計画を立てており、規制の明確化が主な推進要因として挙げられています。伝統的金融が慎重に DeFi へと歩み寄る中で、現在主流のプロトコルはそれに応えるべく急ピッチで準備を進めています。

2026 年 1 月 6 日、アメリカの金融界で前代未聞の出来事が起こりました。Grayscale（グレースケール）が 940 万ドルのイーサリアムステーキング報酬を ETF 投資家に分配したのです。米国上場の仮想通貨上場投資商品（ETP）が、オンチェーンのステーキング収益を株主に還元することに成功したのは史上初めてのことです。1 株あたり 0.083178 ドルという支払額は控えめに見えるかもしれませんが、これは機関投資家が仮想通貨の利回りにアクセスする方法における根本的な転換を意味しています。そして、これは世界最大の資産運用会社の間で繰り広げられる、覇権をかけた激しい戦いの幕開けに過ぎません。

わずか 2 週間の間に、欧州最大級の銀行 2 行が数百万人の個人顧客向けにビットコイン取引を提供することを発表しました。3,000 億ドルの資産を保有するベルギー第 2 位の金融機関、KBC グループは 2026 年 2 月に仮想通貨取引を開始します。また、6,600 億ユーロ以上の資産を管理するドイツの DZ 銀行は、1 月に MiCA の承認を取得し、協同組合銀行のネットワークを通じてビットコイン、イーサリアム、カルダノ、ライトコインの取引を展開する予定です。これらはフィンテック・スタートアップや仮想通貨ネイティブの取引所ではありません。かつてデジタル資産を投機的なノイズとして退けていた、100 年の歴史を持つ機関なのです。

共通点は何でしょうか？それは MiCA（暗号資産市場規則）です。欧州連合の MiCA は、銀行が 10 年間にわたり傍観してきた市場に参入するための法的明確性をようやく与える、規制上の触媒となりました。現在、60 以上の欧州の銀行が何らかの形で仮想通貨サービスを提供しており、50% 以上が 2026 年までに MiCA に基づくパートナーシップを計画している中、もはや伝統的金融が仮想通貨を受け入れるかどうかではなく、その移行がいかに迅速に進むかが問題となっています。

財務省は驚くべき試算を明らかにしました。ステーブルコインの利回りプログラムが継続されれば、6.6 兆ドルの銀行預金がリスクにさらされる可能性があるというのです。この一つの数字が、単なる技術的な立法上の議論を、伝統的な銀行業界と仮想通貨業界の間の存亡をかけた戦いへと変貌させました。その結末は、毎年数億ドルもの資金が金融システムをどのように流れるかを再定義することになるでしょう。

この衝突の中心にあるのは、2025 年 7 月にトランプ大統領が署名して成立した画期的なステーブルコイン法案「GENIUS 法」における、いわゆる「抜け穴」です。この法律は、ステーブルコイン発行体が保有者に対して直接利子や利回りを支払うことを明示的に禁止していますが、サードパーティのプラットフォームが同様のことを行うことについては何も言及していません。銀行側はこれを、実体経済（メインストリート）の預金を脅かす規制上の見落としだと呼んでいます。一方、仮想通貨企業は、消費者の選択肢を守るための意図的な設計であると主張しています。上院銀行委員会が現在修正案を議論し、Coinbase が関連法案への支持を撤回すると脅す中、ステーブルコインの利回り戦争は 2026 年で最も重要な金融政策の争いとなっています。

ワシントンで議論が続く一方で、各州は行動を起こしています。テキサス州はすでに 500 万ドルのビットコインを購入しました。ニューハンプシャー州は 1 億ドルのビットコイン担保地方債を承認しました。そしてフロリダ州は、州資金の最大 10% をデジタル資産に割り当てる可能性のある法案を推進しています。金本位制の時代以来、アメリカの州財務において最も重要な変革が今、起きています。そして、ほとんどの人々はその事実に気づいていません。

2026 年 1 月現在、20 以上の米国の州がビットコイン準備金に関する法案を提出しており、そのうちテキサス、ニューハンプシャー、アリゾナの 3 州がすでに法案に署名し、法律として成立させています。これはもはや投機的な政策ではありません。リアルタイムで構築されているインフラであり、州レベルのビットコイン採用がパッチワークのように広がることで、最終的には連邦政府の行動を促したり、アメリカの政府が公金を管理する方法を再形成したりする可能性があります。

3 人の先駆者：テキサス、ニューハンプシャー、アリゾナ​

テキサス州：500 万ドルを投じた最初の開拓者​

テキサス州は、州財務官事務所が 2025 年 11 月 20 日に BlackRock の iShares Bitcoin Trust (IBIT) を約 500 万ドル相当購入したことで、実際にビットコイン準備金に資金を投じた最初の州となりました。この動きは、財務官に暗号資産の保有を許可する州法に基づいたものです。

テキサス州がビットコインのハブであることを考えれば、この購入は驚くべきことではありません。同州は、安価な電力、柔軟な電力契約、そして一貫してクリプトフレンドリーな政治環境に惹かれ、世界のビットコインマイニング事業の大部分を受け入れています。テキサス州は現在、国内だけでなく世界のビットコインハッシュレート市場において大きな地位を占めています。

最初の 500 万ドルの購入は、テキサス州の財務業務全体と比較すれば少額ですが、「アメリカの州政府がバランスシートにビットコインを掲載できるし、実際に掲載する」という重要な先例を確立しました。

ニューハンプシャー州：立法上の先駆者​

ニューハンプシャー州知事は 2025 年 5 月に HB 302 に署名し、全米初の「ビットコイン・デジタル資産準備基金」を創設しました。この法律は、州財務官に対し、特定のポートフォリオの最大 5% を、金のような従来のヘッジ手段と並んで暗号資産 ETF に投資する権限を与えています。

しかし、ニューハンプシャー州はそれだけにとどまりませんでした。2025 年 11 月、同州はビットコイン担保地方債（1 億ドルの発行）を承認した最初の州となりました。これは、米国の地方債市場において暗号資産が担保として機能した初めての事例です。この革新は、州や自治体がインフラプロジェクトに資金を供給する方法を根本的に変える可能性があります。

直接的なビットコイン投資権限とビットコイン担保債務商品を組み合わせることで、ニューハンプシャー州は全米で最も包括的な州レベルのビットコイン政策の枠組みを構築しています。

アリゾナ州：押収資産アプローチ​

アリゾナ州は異なる道を歩みました。ケイティ・ホッブス知事は、州財務局が管理資産の 10% をビットコインに割り当てることを許可する SB 1025 に拒否権を発動しました。しかし、彼女は HB 2749 に署名し、「アリゾナ・ビットコイン・デジタル資産リザーブ」を創設しました。これには重要な制限があります。つまり、購入した資産ではなく、押収された資産のみを保有できるという点です。

アリゾナ州のアプローチは、政治的に現実的な妥協案を反映しています。州は所有者不明資産の利益をビットコインやトップ層のデジタル資産に振り向け、放置された財産から利息、エアドロップ、ステーキング報酬を収穫します。これにより、他州でビットコイン準備金法案を頓挫させてきた「納税者のリスク」という議論を回避しつつ、州レベルのビットコイン保有量を構築しています。

2026 年の立法ウェーブ​

フロリダ州：5,000 億ドルのしきい値​

フロリダ州の議員たちは、2025 年の取り組みが停滞した後、2026 年の会期に向けて新たな法案を提出しました。下院法案 1039 号 (HB 1039) と上院法案 1038 号 (SB 1038) は、フロリダ州の主要な財務とは別に「戦略的暗号資産準備基金」を設立するものです。

これらの法案には、巧妙な設計上の制約が含まれています。24 か月間の平均時価総額が少なくとも 5,000 億ドル以上の資産のみが対象となります。現在の基準に基づくと、この基準を満たすのはビットコインだけであり、技術的には「クリプト・アグノスティック（特定の暗号資産に依存しない）」でありながら、実質的にはビットコイン専用の準備金を創設しています。

フロリダ州の提案は、最高財務責任者 (CFO) および州管理委員会 (SBA) に対し、特定の公金の最大 10% を対象となるデジタル資産に割り当てる権限を与えます。フロリダ州の膨大な州予算を考えると、これが通過すれば、数十億ドル規模のビットコイン割り当てが行われる可能性があります。

この立法には、義務的な監査、報告要件、助言による監督などのガードレールも含まれています。2026 年 7 月 1 日という条件付き施行日は、法案パッケージ全体が承認され署名された場合にのみ実施が開始されることを意味します。

ウェストバージニア州：7,500 億ドルのハードル​

ウェストバージニア州は、インフレヘッジとして州財務を貴金属、デジタル資産、ステーブルコインに多様化することを許可する法案を導入しました。この法案はフロリダ州よりもさらに高いハードルを設定しており、時価総額が 7,500 億ドルを超えるデジタル資産のみが対象となります。

このしきい値により、当面の間、準備金の対象は実質的にビットコインのみに制限されます。これは、明示的な資産選択ではなく、時価総額要件を通じて暗黙的なビットコイン・マキシマリズム（Bitcoin Maximalism）を生み出しています。

否決された法案：何が問題だったのか​

すべての州のビットコイン準備金法案が成功したわけではありません。オクラホマ州、ペンシルベニア州、ノースダコタ州、ワイオミング州、モンタナ州、サウスダコタ州では、提出された法案が否決されました。

オクラホマ州の HB 1203「戦略的ビットコイン準備法案（Strategic Bitcoin Reserve Act）」は、2025 年 4 月 16 日、上院歳入・税務委員会での採決の結果、5 対 6 で否決されました。この僅差は、これが最終的な結論ではない可能性を示唆しています。否決された法案は、修正された形で再提出されることがよくあります。

ペンシルベニア州の野心的な提案は、70 億ドルの「予備基金（Rainy Day Fund）」を含む公的資金の最大 10% をビットコインに割り当てることを目指していました。この規模の大きさが否決の一因となった可能性があります。より控えめな初期配分を提示した州の方が、成功を収める傾向にあります。

これらのパターンは、立法上の学習曲線があることを示唆しています。ビットコイン準備金を、強力なガードレールを備えた控えめな分散投資と位置づける州は、攻撃的な配分比率を提案する州よりも前進する傾向があります。

連邦政府の動向：トランプ大統領の執行命令​

トランプ大統領は 2025 年 3 月、連邦レベルで「戦略的ビットコイン準備金」を創設する執行命令に署名しましたが、これには重要な制限があります。この認可は没収された暗号資産のみを対象としており、政府が準備金のためにビットコインを積極的に購入することはできません。

米国はすでに、さまざまな法執行活動を通じて約 198,000 BTC を保有しており、国家としては世界最大のビットコイン保有者となっています。この執行命令により、これらの資産はオークションで売却されるのではなく、政府の貸借対照表（バランスシート）に維持されることになります。

ARK Invest のキャシー・ウッド（Cathie Wood）氏は、連邦政府のアプローチは進化すると信じています。「当初の意図は 100 万ビットコインを所有することだったので、実際には購入を開始するだろうと考えています」とウッド氏は述べ、暗号資産が永続的な政治課題になったことを指摘しました。

連邦政府と州政府の行動の格差は、興味深いダイナミクスを生み出しています。州政府はワシントンよりも迅速かつ少ない制約で動いており、連邦政策に追随を強いる可能性があります。

なぜこれが重要なのか：財務近代化の議論​

州の財務担当者は、インフレが州資金の購買力を時間の経過とともに低下させるという根強い問題に直面しています。財務省証券（国債）、マネー・マーケット・ファンド（MMF）、保守的な投資といった従来のアプローチでは、インフレ期に実質的な価値を維持するのに苦労しています。

ビットコインの 2,100 万枚という固定供給量は、代替的なヘッジ手段となります。マイニングによって新しい供給が市場に投入される金（ゴールド）とは異なり、ビットコインの供給スケジュールは数学的に事前に決定されており、不変です。2020 年から 2025 年にかけて機関投資家の採用を後押しした「希少性」の議論は、今や州の財務担当者の共感を得ています。

反対意見はボラティリティ（価格変動）に集中しています。ビットコインの価格変動は 1 年で 50% を超えることがあり、短期的な支払い義務がある資金には不適切な可能性があります。これが、成功しているほとんどの州法案がビットコインを総資産の数パーセントに制限し、即時の支出に必要な資金を除外している理由です。

地方債の革命​

ニューハンプシャー州の 1 億ドルのビットコイン担保地方債は、直接的なビットコイン購入よりも変革をもたらす可能性があります。地方債は道路、学校、公共事業などの不可欠なインフラに資金を提供しており、米国だけで 4 兆ドルの市場を構成しています。

ビットコイン担保債券が成功すれば、州や地方政府にとって新しい資金調達メカニズムが解放される可能性があります。ビットコインを保有する自治体は、その担保に対して、無担保債券よりも低い金利で負債を発行できる可能性があり、同時にビットコインへのエクスポージャーを維持できます。

このイノベーションはフィードバックループも生み出します。より多くの政府がビットコインを担保として保有するようになれば、資産の正当性が高まり、価格を支え、ビットコイン担保商品の信用力を向上させる可能性があります。

今後の展望​

州のビットコイン準備金が拡大するか停滞するかは、いくつかの要因によって決まります。

議会の会期: フロリダ州の法案は、2026 年を通じて委員会の公聴会と本会議での採決にかけられます。そこでの成功は、他の州での同様の立法の連鎖を引き起こす可能性があります。

市場のパフォーマンス: 2026 年のビットコイン価格は、準備金に対する政治的な意欲に必然的に影響を与えます。好調なパフォーマンスは支持者を先見の明があるように見せますが、大幅な下落は反対派に口実を与えます。

連邦政府による明確化: 「デジタル資産市場透明化法（Digital Asset Market Clarity Act）」は、2026 年 1 月に上院委員会で審議される予定です。明確な連邦規則は、法的な不確実性を減らすことで州の行動を加速させる可能性があります。

テキサス州とニューハンプシャー州の動向: 早期採用者は、自然な実験台としての役割を果たします。彼らのビットコイン保有が順調に推移し、運用の実施がスムーズであれば、他の州もそれに続く成功モデルを手にすることになります。

大局的な視点​

州のビットコイン準備金レースは、政府がデジタル資産をどのように認識しているかの大きな変化を反映しています。5 年前、米国の州がバランスシートにビットコインを保有するという考えは、突飛なものに思えました。しかし今日、それは現実のものとなっています。

これは主にビットコインの投機に関するものではありません。財務の近代化、インフレヘッジ、そして連邦の金融政策からの州の財政的自立の主張に関するものです。ビットコインが最終的に「デジタルゴールド」となるか、あるいは人気を失う投機的資産となるかにかかわらず、構築されているインフラ（法律、カストディソリューション、報告の枠組み）は、州レベルのデジタル資産へのエクスポージャーに永続的な選択肢を生み出します。

レースは始まっています。そして、ほとんどの政府主導の取り組みとは異なり、この動きは急速に進んでいます。

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イーサリアム（Ethereum）は 2021 年にオンチェーン手数料全体の 40% 以上を占めていました。しかし 2025 年までに、その数字は 3% 未満にまで急落しました。これはイーサリアムの衰退の物語ではありません。取引手数料が 1 セントの数分の 1 まで低下したとき、価値が実際にどこへ流れるのかという物語です。

Joel Monegro が 2016 年に提唱した「ファット・プロトコル（Fat Protocol）」理論は、その上に構築されるアプリケーションが増えるにつれて、ベースレイヤーのブロックチェーンが価値の大部分を獲得することを約束していました。何年もの間、これは真実でした。しかし 2024 年から 2025 年にかけて根本的な変化が起こりました。アプリケーションが稼働先のブロックチェーンよりも多くの手数料を生み出し始め、その差は四半期ごとに拡大しています。

状況を一変させた数字​

2025 年上半期、暗号資産エコシステム全体のプロトコルに対して 97 億ドルが支払われました。その内訳が真実を物語っています。63% は DeFi（分散型金融）および金融アプリケーションに支払われ、DEX（分散型取引所）や無期限デリバティブ・プラットフォームの取引手数料がその主役となりました。ブロックチェーン自体に渡ったのはわずか 22% で、主に L1 の取引手数料と MEV（最大抽出価値）の獲得によるものでした。L2 および L3 の手数料は微々たるものでした。

このシフトは年間を通じて加速しました。DeFi および金融アプリケーションは 2025 年に 131 億ドルの手数料を生み出す見込みで、これはオンチェーン手数料全体の 66% を占めます。一方で、手数料を生み出すプロトコル間でのブロックチェーンの時価総額シェアは依然として 90% 以上を占めていますが、実際の手数料シェアは 2023 年の 60% 以上から 2025 年第 3 四半期にはわずか 12% にまで低下しています。

これにより、驚くべき乖離が生じています。ブロックチェーンは数千倍の P/F 比（時価総額対手数料比率）で評価されているのに対し、アプリケーションは 10 倍から 100 倍の間で取引されています。市場は依然として、価値が上位レイヤーに移行しているにもかかわらず、インフラが価値の大部分を占めるかのように価格を付けています。

すべてを変えた手数料の崩壊​

主要なチェーンの取引コストは、3 年前には不可能と思われたレベルまで急落しました。Solana は 1 セントの 10 分の 1 未満である 0.00025 ドルで取引を処理しています。イーサリアム・メインネットのガス代は 2025 年 11 月に 0.067 gwei という過去最低を記録し、0.2 gwei を下回る状態が持続しました。Base や Arbitrum などのレイヤー 2 ネットワークは、日常的に 0.01 ドル未満で取引を処理しています。

2024 年 3 月の Dencun アップグレードは、イーサリアム・メインネットの平均ガス代を 95% 低下させました。この効果は 2025 年を通じて蓄積され、主要なロールアップが blob ベースのデータ投稿を最大限に活用するためにバッチ処理システムを最適化したことで、さらに加速しました。Optimism は、コールデータから blob に切り替えることで DA（データ・アベイラビリティ）コストを半分以上に削減しました。

これは単にユーザーにとって良いというだけでなく、価値がどこに蓄積されるかを根本的に再構築します。取引手数料がドル単位から 1 セントの数分の 1 にまで低下すると、プロトコル・レイヤーはガス代だけで有意義な経済的価値を獲得できなくなります。その価値はどこかへ行く必要があり、ますますアプリケーションへと流れています。

Pump.fun：7 億 2,400 万ドルのケーススタディ​

インフラよりもアプリを優先するシフトを、Solana ベースのミームコイン・ローンチパッドである Pump.fun ほど明確に示している例はありません。2025 年 8 月時点で、Pump.fun は累計 7 億 2,400 万ドル以上の収益を上げました。これは多くのレイヤー 1 ブロックチェーンの収益を上回ります。

このプラットフォームのビジネスモデルはシンプルです。取引されるすべてのトークンに対する 1% のスワップ手数料と、時価総額が 90,000 ドルに達してコインが「卒業」する際の 1.5 SOL です。これにより、多くの期間において Solana 自体がネットワーク手数料として稼いだ額よりも多くの価値を獲得しました。2025 年 7 月、Pump.fun はトークン・オファリングを通じて 13 億ドル（パブリックで 6 億ドル、プライベートで 7 億ドル）を調達しました。

Pump.fun だけではありません。2025 年中に 7 つの Solana アプリケーションが 1 億ドル以上の収益を上げました。Axiom Exchange、Meteora、Raydium、Jupiter、Photon、そして Bullx がそのリストに加わりました。Solana 全体のアプリ収益は 23 億 9,000 万ドルに達し、前年比 46% 増加しました。

一方、Solana ネットワークの REV（実現抽出価値）は 14 億ドルまで上昇しました。これは目覚ましい成長ですが、その上で動くアプリケーションの影にますます隠れつつあります。アプリがプロトコルの取り分を奪っているのです。

新たなパワーセンター​

アプリケーション・レイヤーへの価値の集中は、新たな勢力図を生み出しました。DEX において、その展望は劇的に変化しました。Uniswap の支配力はわずか 1 年で約 50% から約 18% へと低下しました。Raydium と Meteora は Solana の急増に乗ってシェアを獲得した一方、Uniswap はイーサリアム上で遅れを取りました。

無期限デリバティブでは、このシフトはさらに劇的でした。Jupiter は手数料シェアを 5% から 45% に拡大しました。1 年足らず前にローンチされた Hyperliquid は、現在サブセクターの手数料の 35% を占めており、手数料収益で上位 3 位の暗号資産となりました。これらのプラットフォームが、本来であれば中央集権型取引所に流れていたはずの価値を獲得したことで、分散型無期限デリバティブ市場は爆発的に成長しました。

レンディングは引き続き Aave の領域であり、2025 年 8 月までに 390 億ドルの TVL（預かり資産）を記録し、DeFi レンディング市場の 62% のシェアを維持しました。しかしここでも挑戦者が現れました。Morpho は 2024 年上半期のほぼゼロから 10% までシェアを伸ばしました。

上位 5 つのプロトコル（Tron、Ethereum、Solana、Jito、Flashbots）は、2025 年上半期のブロックチェーン手数料の約 80% を獲得しました。しかし、その集中は真のトレンドを覆い隠しています。かつては 2 つか 3 つのプラットフォームが手数料の 80% を占めていた市場が、今では 10 のプロトコルが共同でその 80% を占めるようになり、はるかにバランスの取れたものになっています。

瀕死の状態にあるファット・プロトコル理論​

2016 年、Joel Monegro 氏が提唱した理論では、Bitcoin や Ethereum のようなベースレイヤー・ブロックチェーンは、そのアプリケーションレイヤーよりも多くの価値を蓄積すると予測されていました。これは、HTTP や SMTP といったプロトコルが経済的価値をほとんど獲得できず、Google や Facebook、Netflix が数十億ドルの利益を上げた従来のインターネットモデルを逆転させるものでした。

これを推進するはずだったのは、参入障壁を下げる共有データレイヤーと、投機的価値を持つ暗号資産アクセストークンの 2 つのメカニズムでした。これら両方のメカニズムは機能していましたが、それも限界を迎えました。

モジュラー・ブロックチェーンの台頭とブロックスペースの過剰供給により、方程式は根本から変わりました。プロトコルはデータ・アベイラビリティ、実行、セトルメントを専門レイヤーにアウトソーシングすることで「薄く（スリムに）」なりつつあります。一方でアプリケーションは、ユーザー体験、流動性、ネットワーク効果といった成功の鍵となる要素に注力しています。

トランザクション手数料がゼロに近づく傾向にあるため、プロトコルが価値を獲得することは難しくなっています。直近 180 日間の累積収益データはこの議論を裏付けており、収益性の高い上位 10 のプロジェクトのうち 7 つはプロトコルではなくアプリケーションとなっています。

収益再分配の革命​

従来、明示的な価値分配を避けてきた主要プロトコルが方針を転換しています。2025 年以前、プロトコル収益のホルダーへの再分配率はわずか 5% 程度でしたが、現在は約 15% と 3 倍に増加しました。長年直接的な価値共有に抵抗してきた Aave や Uniswap も、この方向へと舵を切っています。

これにより興味深い緊張関係が生まれています。アプリケーションはより多くの価値を獲得しているため、トークンホルダーにより多くの収益を分配できるようになりました。しかしこれは同時に、L1 の評価額と実際の収益生成能力との乖離を浮き彫りにしています。

Pump.fun のアプローチはこの複雑さを象徴しています。このプラットフォームの価値蓄積メカニズムは、直接的な配当ではなくトークンのバイバックに依存しています。コミュニティメンバーの間では、ネットワークの成功をより直接的にトークンホルダーの利益に変換する手数料バーン、バリデーターへのインセンティブ、または収益再分配といったメカニズムを求める声が高まっています。

2026 年に向けた展望​

予測によると、2026 年のオンチェーン手数料は 320 億ドル以上に達する可能性があり、2025 年の予測値 198 億ドルから前年比 60% の成長が見込まれます。その成長のほぼすべては、インフラではなくアプリケーションによるものです。

主要市場での規制が明確化されているにもかかわらず、インフラトークンは依然として圧力を受けています。高いインフレ率、ガバナンス権に対する需要の不足、そしてベースレイヤーへの価値集中といった要因は、さらなる淘汰と再編を示唆しています。

開発者にとっての含意は明確です。アプリケーションレイヤーの機会は、今やインフラ領域に匹敵するか、それを上回っています。持続可能な収益への道は、生のブロックスペースではなく、ユーザー向けのプロダクトを通じて開かれています。

投資家にとって、インフラとアプリケーションの間の評価額の乖離は、リスクと機会の両方をもたらします。P / F 比率（Price-to-Fee Ratio）が数千倍で取引される L1 トークンに対し、アプリケーションは 10 〜 100 倍で取引されています。市場が価値の実際の流れを認識するにつれ、価格の再評価が行われる可能性があります。

新たな均衡点​

インフラからアプリケーションへの移行は、ブロックチェーンが無価値になることを意味しません。Ethereum や Solana、その他の L1 は、アプリケーションが依存する重要なインフラであり続けます。しかし、その関係性は逆転しつつあります。アプリケーションはエコシステムのロックインではなくコストとパフォーマンスに基づいてチェーンを選択し、チェーン側は最も安価で信頼性の高い基盤となるべく競い合っています。

これは従来のテックスタックのミラーリングです。AWS や Google Cloud は極めて価値が高いですが、その上に構築された Netflix、Spotify、Airbnb といったアプリケーションは、インフラコストに対して圧倒的な注目と、そしてますます大きな価値を獲得しています。

Solana のアプリケーション収益 23 億 9,000 万ドルに対し、トランザクション手数料が 1 セント未満であるという事実が、この状況を物語っています。価値はそこに存在しますが、2016 年の理論が予測した場所とは異なっているのです。

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