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GSR の BESO ETF： 仮想通貨マーケットメイカーはいかにしてアクティブ・ステーキングで BlackRock を出し抜いたのか

· 約 16 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

先週、あるマーケットメイカーがアセットマネージャーへと転身しましたが、それに気づいた人はほとんどいませんでした。

2026 年 4 月 22 日、OTC デスクや暗号化されたイーサリアム上での画期的な秘匿取引で知られる、設立 13 年の機関投資家向け流動性提供企業 GSR は、GSR Crypto Core3 ETF（ティッカー：BESO）を Nasdaq に上場しました。このファンドはビットコイン（BTC）、イーサリアム（ETH）、ソラナ（SOL）を独自のリサーチシグナルに基づき毎週リバランスしながらアクティブに運用し、さらに重要な点として、ETH と SOL のスリーブからステーキング報酬を獲得します。これは、ステーキングが認可された米国初の上場マルチアセット仮想通貨 ETF です。

この最後の一文には非常に大きな意味があります。2 年間、あらゆる現物 ETF 承認において懸案となっていたのは、SEC（米証券取引委員会）が発行体に対し、生産的な資産と不活性なデジタルゴールドを分かつ「オンチェーン利回り」の獲得を許可するかどうかでした。その答えは、ついに「イエス」となりました。そして、その最初の果実を手にしたのはブラックロックでもフィデリティでもビットワイズでもなく、先週まで公募ファンドの運用資産（AUM）を 1 ドルも持っていなかったマーケットメイカーだったのです。

1% のアクティブ ETF が 0.14% のパッシブな世界に参入する理由​

手数料の計算は、一見すると不利に見えます。ブラックロックの IBIT は 0.25%、フィデリティの FBTC も 0.25% です。ARK 21Shares の ARKB は 0.21% とさらに低く、2026 年 4 月時点で全米最安の現物ビットコイン ETF であるモルガン・スタンレーの MSBT は年率 0.14% です。対して BESO は 1.00% であり、パッシブな競合他社と比較して 4 〜 7 倍のコストプレミアムが設定されています。

この数字が正当化されるには、2 つの前提が必要です。第一に、ETH と SOL の保有分によるステーキング報酬が、手数料の差の大部分またはすべてを補填できるという点です。ETH のステーキングは年利（APY）3.3 〜 4.2%、SOL は 6 〜 7% を提供します。ポートフォリオの 30 〜 40% を ETH と SOL で構成すれば、アクティブ運用のアルファが出る前であっても、100 〜 200 ベーシスポイントのステーキング収入によって手数料の差を相殺できる可能性があります。第二に、24 時間 365 日動く市場において 3 つの資産を毎週リバランスすることで、パッシブな時価総額加重型バスケットでは構造的に捉えられないリターンを生み出せるという点です。

どちらの主張もまだ証明されてはいませんが、どちらも妥当性はあります。

確実なのは、GSR が通り抜けた規制の扉が 6 ヶ月前までは固く閉ざされていたということです。2026 年 3 月 17 日、SEC と CFTC（米商品先物取引委員会）は、イーサリアムやソラナを含む 16 のデジタルコモディティにおけるステーキング報酬を非証券として分類する共同解釈通達を出しました。その 5 週間後の 4 月 21 日、SEC のポール・アトキンス委員長は「イノベーション免除（Innovation Exemption）」を発表しました。これは、前政権が 4 年間にわたって存在しないかのように振る舞ってきた規制の枠組みの中で、企業がトークン化された製品やステーキング製品を運営できるようにする正式なサンドボックスです。BESO はその翌日に上場されました。このタイミングは偶然ではなく、周到に準備されたものでした。

GSR のアイデンティティに関する問い​

これがなぜ重要なのかを理解するには、ETF 発行体になる前の GSR がどのような存在であったかを知る必要があります。

2013 年に設立された GSR は、仮想通貨業界で最も長く活動している機関投資家向けマーケットメイカーの一社です。そのビジネスモデルは常にホールセール（卸売り）でした。中央集権型取引所に流動性を提供し、機関投資家向けに OTC デスクを運営し、高頻度取引戦略や仮想通貨ネイティブなベンチャー投資に自己資本を投じてきました。リテール向けの口座明細ではなく、取引ログにその名が登場するような企業です。

しかし 2026 年 3 月、GSR は真に斬新な試みを行いました。Zama と協力し、完全準同型暗号（FHE）を使用して、パブリックブロックチェーン上で初となる機関投資家向けの秘匿 OTC 取引を実行したのです。オンチェーン決済と KYC（本人確認）コンプライアンスを維持しつつ、取引規模や取引相手のデータをライフサイクル全体で暗号化したままにしました。この取引は、GSR がもはや単なる仲介者であることに満足していないというシグナルでした。彼らは独自の配信網を構築していたのです。

BESO はその論理的な次のステップです。マーケットメイキングからアセットマネジメントへのピボットは、10 年前に Galaxy Digital が辿った軌跡と同じです。マイク・ノボグラッツ氏の同社は自己勘定取引業者としてスタートしましたが、現在では 123 億ドルのデジタル資産を管理し、Nasdaq 上場の親会社（GLXY）を運営し、150 億ドル規模の Helios データセンターキャンパスを保有しています。Galaxy が 10 年かけた軌跡を、GSR は一気に凝縮しようとしています。

その経済性は明白です。マーケットメイキングは薄利多売のビジネスであり、注文フローに応じて直線的に規模が拡大しますが、競合がより高速なマシンを構築するたびに利益が圧縮されます。一方で、アセットマネジメントは複利で成長します。10 億ドルの AUM に対する 1% の手数料は年間 1,000 万ドルの継続的な収益となり、追加の 1 ドルを運用するための限界費用はゼロに近くなります。

3 つの競合する枠組み​

BESO は既存のどの仮想通貨 ETF カテゴリにも完全には当てはまりません。それは 3 つの領域にまたがっています。

単一資産の現物 ETF（IBIT、FBTC、ETHA、ソラナ現物ファンドなど）：これらは、機関投資家の参入を証明したパッシブなインデックス製品です。手数料は 0.14 〜 0.25% で、一つの資産を保有し、アクティブな運用は行いません。BESO はこれら 3 つを一つのパッケージにまとめ、利回りを追加しました。これは、伝統的金融（TradFi）のアドバイザーが初日から求めていたもの、つまり、ビットコイン対イーサリアム対ソラナの配分を顧客と議論することなく「仮想通貨へのエクスポージャー」を提供できる単一のラインアイテムへの一歩です。

Bitwise の BHYP を筆頭とする DeFi トークンの単一資産 ETF：Bitwise は 4 月 10 日、NYSE Arca への Hyperliquid 現物 ETF 上場に向けて S-1 修正書類を提出しました。手数料は 0.67% で、手数料差し引き後に報酬の約 85% を還元するステーキングコンポーネントが含まれています。BHYP は、特定の高マージンな DeFi プロトコルのトークンに対する垂直的な賭けです。HYPE の価値をプラットフォーム手数料に結びつけるバイバック＆バーン・メカニズムによって、高い手数料を正当化しています。BESO と BHYP はどちらもステーキング利回りを武器に、パッシブファンドの下限を上回る価格設定を行っていますが、BHYP が集中投資型であるのに対し、BESO は分散型です。

Galaxy スタイルのアクティブ運用機関投資家向けファンド：これらは私募ファンドや SMA（個別管理口座）の枠組みで長年存在してきました。欠けていたのは、毎日流動性があり、透明な NAV（純資産価値）を持つ、Nasdaq 上場のリテール向けバージョンでした。GSR はそれを世に送り出した最初の仮想通貨ネイティブ企業となりました。

戦略的な問いは、ブラックロック、フィデリティ、バンガードが、GSR にこのカテゴリの独占と「堀（moat）」の構築を許すかどうかです。おそらく、そうはならないでしょう。2024 年の現物ビットコイン ETF でも同じ展開がありました。先行者が注目を集めましたが、ブラックロックの圧倒的な配信力が 18 ヶ月で AUM を飲み込みました。今回の違いは、アクティブなマルチアセット・ステーキング製品は、パッシブな現物 ETF よりも模倣が難しいという点です。戦略は独自のものであり、リバランスのロジックは非公開です。そして、ETF の枠組みの中でステーキング・バリデータのインフラを運営するという運用の複雑さは、決して些細なものではありません。

初日の取引が実際に示したもの​

ローンチ初日の数字は興味深いものですが、過剰に解釈すべきではありません。BESO は 4 月 22 日に 480 万ドルの取引高を記録し、26.04 ドルで取引を終了、時間外取引では 33 ドルまで上昇しました。これは持続的な需要というよりも、浮動株の少なさと興味本位の資金流入による 27% の急騰です。対照的に、IBIT は日常的に 10 億ドルから 20 億ドルの日次取引高を記録しています。480 万ドルの BESO は、誤差の範囲に過ぎません。

重要なのは、今後 60 日間の推移です。注目すべきパターンは以下の通りです：

  • 第 1 〜 4 週の AUM 成長: 新しい ETF カテゴリの先駆者は、通常、アドバイザーのデューデリジェンスサイクルが完了する第 2 〜 8 週にかけて、初年度の AUM の大部分が蓄積されます。もし BESO が 6 月中旬までに 2 億ドルを超えていれば、アクティブステーキングの仮説は機能していると言えます。もし 5,000 万ドルを下回ったままであれば、1% の手数料は高すぎると判断されたことになります。
  • 利回りの実現: GSR は第 3 四半期までに、実際に実現されたステーキング利回りを公表する必要があります。これには、獲得されたグロス APY と、運用コスト差し引き後に NAV に反映されるシェアの両方が含まれます。0.14% の手数料の MSBT と自己ステーキングによる ETH/SOL を比較する投資家は、試算値ではなく確定した数字を求めるでしょう。
  • リバランスによるアルファ: 週次のリサーチに基づいたリバランスは、33/33/33 の固定バスケットに対して測定可能なアウトパフォーマンスを生み出して初めて、その手数料を正当化できます。最初の 6 ヶ月間はノイズが多いでしょうが、最初の 18 ヶ月が真価を物語ることになります。

より広範なシグナル​

BESO 個別の動きから一歩引いて見ると、このローンチは 2026 年がどこに向かっているのかについて 3 つのことを示唆しています。

第一に、ステーキングを伴うマルチアセット型のアクティブ運用仮想通貨商品に対する規制の道筋が完全に開かれたということです。3 月 17 日の SEC と CFTC による共同分類と、4 月 21 日のイノベーション免除（Innovation Exemption）は、ここからウォール街に至るまでのすべての交差点における青信号に相当します。第 3 四半期から第 4 四半期にかけて、マルチアセットバスケット、セクター ETF（DeFi トークン、AI トークン、L2 トークン）、利回り重視型の商品など、申請の波が押し寄せることが予想されます。

第二に、仮想通貨ネイティブ企業が、伝統的金融（TradFi）の土俵で TradFi の巨人と競合し始めているということです。資産運用ビジネスモデルは、仮想通貨の大手企業が常に狙っていながら、規制の天井によって OTC デスクや私募ファンドに留められ、手が届かなかった宝の山でした。BESO はその天井を取り払いました。GSR、Galaxy、そしておそらく次は Wintermute や Jump Trading が、BlackRock や Fidelity が独占してきた AUM を追い求めることになるでしょう。

第三に、ステーキング利回りが規制上の負債ではなく、競争力のある機能になるということです。3 年間、「この ETF は基礎資産をステーキングする」ということは法的リスクでした。しかし今、それはバリュープロポジションとなりました。ステーキングを行わないすべてのパッシブ型現物 ETF は、基礎資産にもよりますが、構造的に 30 〜 700 ベーシスポイントの収益を逃していることになります。ステーキングを導入しない発行体は、導入する発行体に資金流入を奪われることになるでしょう。これは、2010 年代に債券 ETF 市場がアクティブなクレジット選択を中心に集約されたのと全く同じ流れです。

BESO の 1% の手数料は、時間の経過とともに低下していくでしょう。新規参入者が価格競争を仕掛けてくるからです。しかし、4 月 22 日に GSR が送り出したアーキテクチャ（マルチアセット、アクティブ運用、オンチェーン収益獲得、規制に準拠した Nasdaq 上場）は、次世代の仮想通貨上場投資商品のテンプレートとなります。最初のバージョンは常に高価に見えるものですが、その後に続くカテゴリー全体がそうであるとは限りません。

この展開を注視している開発者やインフラチームにとって、シグナルは明確です。ステーキングされた仮想通貨資産への機関投資家の流入は加速しようとしており、ステーキングされた 1 ドルごとに、バリデーターのパフォーマンスデータ、スラッシングリスクの証明、報酬分配の証明、チェーンレベルの状態に関するクエリが発生します。BlockEden.xyz は、Ethereum、Solana、および 25 以上のチェーンに対して、プロダクション銘柄の RPC およびステーキングインフラストラクチャを提供しています。次世代の BESO が稼働するデータレイヤーを構築している方は、ぜひ 当社の API マーケットプレイスを探索 してください。

情報源​

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