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GSR 的 BESO ETF：加密货币做市商如何在主动质押领域超越贝莱德 (BlackRock)

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Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

上周，一家做市商转型成了资产管理公司，而几乎没有人注意到这一点。

2026 年 4 月 22 日，GSR —— 这家拥有 13 年历史、以场外交易（OTC）台和在加密以太坊上进行的里程碑式机密交易而闻名的机构流动性服务商 —— 在纳斯达克上市了 GSR Crypto Core3 ETF ，股票代码为 BESO 。该基金以主动管理的比例持有比特币、以太坊和 Solana，并根据专有研究信号每周进行调仓。更关键的是，它还获取了 ETH 和 SOL 板块的质押收益（staking yield）。这是美国首个获准进行质押的上市多资产加密货币 ETF 。

最后这句话包含了巨大的信息量。两年来，悬在每个现货 ETF 审批上方的疑问是：美国证券交易委员会（SEC）是否会允许发行人赚取链上收益，而这正是生产性资产与惰性数字黄金的区别所在。答案终于揭晓：是的。而拿到这第一笔分成费用的公司不是贝莱德（BlackRock），不是富达（Fidelity），也不是 Bitwise 。而是一家直到上周为止，还没有管理过哪怕一美元公共基金管理规模（AUM）的做市商。

为什么 1% 的主动型 ETF 会降临在 0.14% 的被动投资世界​

从账面来看，费率计算似乎并不乐观。贝莱德的 IBIT 收费 0.25% 。富达的 FBTC 同样为 0.25% 。ARK 21Shares 的 ARKB 低至 0.21% 。摩根士丹利的 MSBT —— 截至 2026 年 4 月美国最便宜的现货比特币 ETF —— 年费率仅为 0.14% 。而 BESO 的费率高达 1.00% ，比现有的被动型竞争对手高出 4 到 7 倍。

只有当你相信两件事时，这个数字才合理。首先，持有 ETH 和 SOL 的质押收益可以抵消大部分或全部费率差异。ETH 质押的年化收益率为 3.3% - 4.2% ，SOL 为 6% - 7% 。一个即使只有 30% - 40% 的 ETH 和 SOL 综合敞口的投资组合，也能合理地产生 100 - 200 个基点的质押收入 —— 这足以在任何主动管理的阿尔法收益（alpha）出现之前抵消费率差距。其次，在 24/7 全天候交易的市场中，跨三种资产的每周调仓所产生的回报，是被动市值加权组合在结构上无法获取的。

这两个主张尚未得到证实。但两者皆有可能。

可以肯定的是，GSR 所跨过的监管大门在六个月前还是紧锁着的。2026 年 3 月 17 日，SEC 和 CFTC 发布了一份联合解释性声明，将包括以太坊和 Solana 在内的 16 种数字商品中的质押奖励归类为非证券。五周后的 4 月 21 日，SEC 主席保罗 · 阿特金斯（Paul Atkins）宣布了“创新豁免”（Innovation Exemption）—— 这是一个正式的沙盒，允许公司在监管范围内运营代币化和质押产品，而前任政府在过去四年中一直对此视而不见。BESO 在次日便上市。这个时机并非巧合，而是精心策划的。

GSR 的身份问题​

要理解这为何重要，必须了解 GSR 在成为 ETF 发行人之前是什么样的。

GSR 成立于 2013 年，是加密货币领域历史最悠久的机构做市商之一。其业务模式一直是批发式的：为中心化交易所提供流动性，为机构买家运营场外交易台，在各种高频策略和原生加密货币风险投资交易中部署自有资金。它是那种名字出现在交易日志中，而不是零售账户账单上的公司。

接着在 2026 年 3 月，GSR 做出了一项真正的创新。通过与 Zama 合作，它在公共区块链上执行了首笔机密机构场外交易 —— 使用全同态加密（FHE）在整个生命周期内对交易规模和交易对手数据进行加密，同时保留了链上结算和 KYC 合规性。那次交易预示着 GSR 不再满足于仅仅做一个中介。它正在构建分发渠道。

BESO 是逻辑上的下一步。从做市向资产管理的转型，与 Galaxy Digital 十年前的路径如出一辙 —— 迈克 · 诺沃格拉茨（Mike Novogratz）的公司起初是自营交易商，现在管理着 123 亿美元的数字资产，运营着纳斯达克上市的母公司（GLXY），并拥有一个价值 150 亿美元的 Helios 数据中心园区。Galaxy 的轨迹花了十年时间。而 GSR 正试图压缩这一进程。

背后的经济学原理显而易见。做市是一项低利润、高流转的业务，随着订单流线性扩展，且每当竞争对手开发出更快的机器时就会受到挤压。而资产管理具有复利效应。10 亿美元 AUM 的 1% 费率意味着每年 1000 万美元的经常性收入，且增加每一美元资产的边际成本几乎为零。

三种竞争格局​

BESO 并不完全属于任何现有的加密 ETF 类别。它横跨了三者。

单资产现货 ETF （IBIT、FBTC、ETHA，以及 Solana 现货基金）：这些是被动指数产品，证明了机构化的论点。它们收费 0.14% - 0.25% ，持有单一资产，不进行主动操作。BESO 将其中三种资产打包在一个容器中，并增加了收益。这是向传统金融（TradFi）顾问从第一天起就想要的方向迈进的一步 —— 一个单一项目就能提供“加密货币敞口”，而无需在比特币、以太坊和 Solana 的配置比例上与客户争论。

DeFi 代币单资产 ETF ，以 Bitwise 的 BHYP 为代表：Bitwise 于 4 月 10 日为 NYSE Arca 的 Hyperliquid 现货 ETF 提交了更新的 S-1 文件，费率为 0.67% ，且包含质押成分，在扣除费用后保留约 85% 的奖励。BHYP 是对单一高利润 DeFi 协议代币的垂直押注。它通过将 HYPE 的价值与平台费用挂钩的回购销毁机制，来证明其较高费率的合理性。BESO 和 BHYP 都依靠质押收益来证明高于被动投资底线的定价 —— 但 BHYP 是集中的，而 BESO 是分散的。

Galaxy 风格的主动管理机构基金 ：这些基金多年来一直以私募基金和单独管理账户（SMA）的形式存在。所缺失的是一个在纳斯达克上市、零售投资者可获取、具有每日流动性和透明资产净值（NAV）的版本。GSR 是第一家推出此类产品的原生加密货币公司。

战略问题在于，贝莱德、富达和先锋（Vanguard）是否会给 GSR 足够长的时间在这一领域建立护城河。可能不会。2024 年现货比特币 ETF 已经演练过同样的剧本 —— 先行者赢得了头条新闻，但贝莱德的分发机器在 18 个月内吞噬了绝大部分 AUM 。现在的不同之处在于，主动的多资产质押产品比被动现货 ETF 更难被克隆。其策略是专有的，调仓逻辑是不公开的，而且在 ETF 容器内运行质押验证器基础设施的操作复杂性也极高。

首日交易的真实表现​

首日交易的数据虽然有趣，但不应被过度解读。BESO 在 4 月 22 日录得 480 万美元的交易额，收盘价为 26.04 美元，盘后交易价格曾一度触及 33 美元 —— 这种 27% 的涨幅更多是由低流通量和猎奇资金流驱动的，而非持久的需求。相比之下，IBIT 的日交易量通常在 10 亿至 20 亿美元之间。BESO 的 480 万美元几乎可以忽略不计。

真正重要的是未来 60 天的走势。需要观察的模式包括：

  • 第 1-4 周的资产管理规模 (AUM) 增长：新 ETF 类别的先行者通常会在第 2 到 8 周积累其第一年大部分的 AUM，因为此时投资顾问的尽职调查周期正好结束。如果 BESO 到 6 月中旬规模超过 2 亿美元，那么主动质押的论点就是成立的。如果仍低于 5000 万美元，则说明 1% 的费率被认为过高。
  • 收益兑现：GSR 需要在第三季度发布实际实现的质押收益 —— 包括获取的总年化收益率 (APY) 以及扣除运营成本后流向资产净值 (NAV) 的部分。将 BESO 与 0.14% 费率的 MSBT 加上自行质押的 ETH/SOL 进行比较的投资者，需要的是确凿的数据，而非备考估值。
  • 再平衡 Alpha：只有当基于研究的每周再平衡能产生优于 33/33/33 静态投资组合的显著超额收益时，这笔费用才算合理。前 6 个月会有较多噪音；前 18 个月才具说服力。

更广泛的信号​

跳出 BESO 本身，这次发布揭示了 2026 年的三个发展方向。

首先，质押型、多资产、主动管理的加密产品的监管路径已完全敞开。3 月 17 日 SEC-CFTC 的联合分类以及 4 月 21 日的创新豁免 (Innovation Exemption)，在监管层面上相当于为通往华尔街的每一个十字路口都亮起了绿灯。预计在第三和第四季度，将会出现一波申报潮 —— 包括多资产组合、板块 ETF（DeFi 代币、AI 代币、L2 代币）以及收益导向型产品。

其次，加密原生公司现在开始在传统金融 (TradFi) 的领地上与 TradFi 巨头展开竞争。资产管理业务模式一直是加密巨头觊觎已久却无法触及的奖杯，因为监管上限将他们挡在了场外交易 (OTC) 柜台和私募基金之外。BESO 打破了这个上限。GSR、Galaxy，以及接下来的 Wintermute 和 Jump Trading，都将追逐曾被贝莱德 (BlackRock) 和富达 (Fidelity) 垄断的 AUM。

第三，质押收益成为一种竞争特性，而非监管负担。三年来，“该 ETF 质押其底层资产”一直是一种法律风险。现在，它成了一个价值主张。每一个不进行质押的被动现货 ETF，在结构上都损失了 30 到 700 个基点的回报，具体取决于底层资产。不增加质押功能的发行方将失去资金流，转而流向提供质押的发行方 —— 就像 2010 年代债券 ETF 市场围绕主动信用选择进行整合一样。

BESO 的 1% 费率会随着时间的推移而压缩。新进入者会进行价格战。但 GSR 在 4 月 22 日推出的架构 —— 多资产、主动管理、链上收益获取、受监管且在纳斯达克上市 —— 是下一代加密交易所交易产品的模板。第一版通常看起来很贵，但随之而来的品类通常不会。

对于关注这一进程的开发者和基础设施团队来说，信号很明确：进入质押加密资产的机构资金即将产生复利效应，而每一美元的质押都会产生查询需求 —— 包括验证者性能数据、罚没 (Slashing) 风险证明、奖励分配证明和链级状态。BlockEden.xyz 为以太坊、Solana 及其他 25 条以上的链提供生产级的 RPC 和质押基础设施。探索我们的 API 市场，如果你正在构建下一代 BESO 所运行的数据层。

来源​

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