Перейти к основному контенту

BESO ETF от GSR: как криптовалютный маркет-мейкер обошел BlackRock в сфере активного стейкинга

· 11 мин чтения
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

Маркет-мейкер стал управляющим активами на прошлой неделе, и почти никто этого не заметил.

22 апреля 2026 года GSR — институциональная ликвидная фирма с 13-летней историей, наиболее известная своими OTC-десками и знаковой конфиденциальной сделкой в зашифрованном Ethereum — вывела GSR Crypto Core3 ETF на биржу Nasdaq под тикером BESO. Фонд удерживает Bitcoin, Ether и Solana в активно управляемых пропорциях, еженедельно проводит ребалансировку на основе проприетарных исследовательских сигналов и — что крайне важно — забирает доход от стейкинга в сегментах ETH и SOL. Это первый зарегистрированный в США мультиактивный крипто-ETF, имеющий разрешение на стейкинг.

Последнее предложение несет в себе огромный смысл. В течение двух лет над каждым одобрением спотового ETF висел вопрос: позволит ли когда-нибудь SEC эмитентам получать ончейн-доход, который отличает производительный актив от инертного цифрового золота. Ответ, наконец, — «да». И первой чеки обналичивает не BlackRock, не Fidelity и не Bitwise. Это маркет-мейкер, который до прошлой недели не управлял ни одним долларом публичных активов (AUM).

Почему активный ETF с комиссией 1 % появляется в мире пассивных фондов с 0,14 %​

На бумаге математика комиссий выглядит неприглядно. IBIT от BlackRock взимает 0,25 %. FBTC от Fidelity также стоит 0,25 %. ARKB от ARK 21Shares демпингует на уровне 0,21 %. MSBT от Morgan Stanley — самый дешевый спотовый Bitcoin-ETF в Америке по состоянию на апрель 2026 года — составляет 0,14 % в год. BESO выходит на рынок с комиссией 1,00 %, что в 4–7 раз дороже пассивных конкурентов.

Эта цифра имеет смысл только в том случае, если вы верите в две вещи. Во-первых, что доход от стейкинга в позициях ETH и SOL может покрыть большую часть или всю разницу в комиссиях. Стейкинг ETH приносит 3,3–4,2 % APY, SOL приносит 6–7 %. Портфель даже с 30–40 % совокупной доли ETH и SOL может вполне приносить 100–200 базисных пунктов дохода от стейкинга — этого достаточно, чтобы нейтрализовать разрыв в комиссиях еще до появления какой-либо активной альфы. Во-вторых, что еженедельная ребалансировка трех активов на круглосуточном рынке генерирует доходность, которую пассивная корзина, взвешенная по рыночной капитализации, структурно не может зафиксировать.

Ни одно из этих утверждений не доказано. Оба вполне вероятны.

Что несомненно, так это то, что регуляторная дверь, в которую вошла GSR, была наглухо закрыта еще полгода назад. 17 марта 2026 года SEC и CFTC выпустили совместное интерпретирующее разъяснение, классифицирующее вознаграждения за стейкинг как не являющиеся ценными бумагами для 16 цифровых товаров, включая Ether и Solana. Пять недель спустя, 21 апреля, председатель SEC Пол Аткинс объявил об «Инновационном исключении» (Innovation Exemption) — официальной «песочнице», позволяющей фирмам оперировать токенизированными и стейкинговыми продуктами внутри регуляторного периметра, существование которого предыдущая администрация игнорировала четыре года. BESO вышел на листинг на следующий же день. Такое время не было случайностью; это была четкая хореография.

Вопрос идентичности GSR​

Чтобы понять, почему это важно, нужно понять, чем была GSR до того, как стала эмитентом ETF.

Основанная в 2013 году, GSR является одним из старейших институциональных маркет-мейкеров в криптоиндустрии. Ее бизнес-модель всегда была оптовой: обеспечение ликвидности на централизованных биржах, управление OTC-десками для институциональных покупателей, размещение собственного капитала в высокочастотных стратегиях и нативных крипто-венчурных сделках. Это та фирма, чье название появляется в торговых логах, а не в выписках по счетам розничных клиентов.

Затем, в марте 2026 года, GSR сделала нечто действительно новое. Совместно с Zama она провела первую конфиденциальную институциональную OTC-сделку на публичном блокчейне — используя полностью гомоморфное шифрование, чтобы данные о размере сделки и контрагенте оставались зашифрованными на протяжении всего жизненного цикла, сохраняя при этом ончейн-сеттлмент и соблюдение требований KYC. Эта сделка сигнализировала о том, что GSR больше не довольствуется ролью чистого посредника. Она строила систему дистрибуции.

BESO — логичный следующий шаг. Переход от маркет-мейкинга к управлению активами — это тот же путь, который проделала Galaxy Digital десятилетием ранее. Фирма Майка Новограца начинала как проп-трейдер, а сейчас управляет цифровыми активами на сумму 12,3 млрд долларов, владеет материнской компанией с листингом на Nasdaq (GLXY) и управляет кампусом дата-центров Helios стоимостью 15 млрд долларов. Траектория Galaxy заняла десять лет. GSR пытается сжать этот путь.

Экономика очевидна. Маркет-мейкинг — это низкомаржинальный, высокоскоростной бизнес, который масштабируется линейно с потоком ордеров и сжимается каждый раз, когда конкурент строит более быструю машину. Управление активами дает сложный эффект. Комиссия в 1 % с 1 млрд долларов AUM — это 10 млн долларов ежегодного регулярного дохода, а предельные издержки на каждый следующий привлеченный доллар близки к нулю.

Три конкурирующих направления​

BESO не вписывается четко ни в одну существующую категорию крипто-ETF. Он охватывает сразу три.

Одноактивные спотовые ETF (IBIT, FBTC, ETHA, спотовые фонды Solana): Это пассивные индексные продукты, доказавшие институциональный тезис. Они взимают 0,14–0,25 %, держат один актив и не предпринимают никаких активных действий. BESO объединяет три из них в одну оболочку и добавляет доходность. Это шаг к тому, чего каждый консультант TradFi хотел с первого дня — единая позиция, дающая «крипто-экспозицию» без необходимости спорить с клиентом о распределении между Bitcoin, Ether и Solana.

ETF на отдельные токены DeFi, во главе с BHYP от Bitwise: 10 апреля Bitwise подала обновленную форму S-1 для спотового ETF Hyperliquid на бирже NYSE Arca с комиссией 0,67 % и компонентом стейкинга, который удерживает примерно 85 % вознаграждений после вычета комиссий. BHYP — это вертикальная ставка на токен одного высокомаржинального DeFi-протокола. Он оправдывает свою более высокую комиссию механизмом обратного выкупа и сжигания, который связывает стоимость HYPE с комиссиями платформы. И BESO, и BHYP опираются на доход от стейкинга для обоснования цены выше уровня пассивных фондов, но BHYP концентрирован, а BESO диверсифицирован.

Активно управляемые институциональные фонды в стиле Galaxy: Они существовали годами в виде частных фондов и структур SMA. Не хватало только версии с листингом на Nasdaq, доступной розничным инвесторам, с ежедневной ликвидностью и прозрачной СЧА (NAV). GSR — первая крипто-нативная фирма, выпустившая такой продукт.

Стратегический вопрос заключается в том, позволят ли BlackRock, Fidelity и Vanguard компании GSR владеть этой категорией достаточно долго, чтобы построить «защитный ров». Скорее всего, нет. Тот же сценарий разыгрался в 2024 году со спотовыми Bitcoin-ETF: первопроходцы попали в заголовки газет, но машина дистрибуции BlackRock поглотила AUM за 18 месяцев. Разница сейчас в том, что активный мультиактивный стейкинговый продукт сложнее клонировать, чем пассивный спотовый ETF. Стратегия является проприетарной, логика ребалансировки не разглашается, а операционная сложность управления инфраструктурой валидаторов стейкинга внутри оболочки ETF весьма существенна.

Что на самом деле показали торги первого дня​

Цифры первого дня запуска интересны, но их не стоит интерпретировать слишком широко. 22 апреля объем торгов BESO составил 4,8 млн ,ценазакрытия—26,04, цена закрытия — 26,04 , а на расширенных торгах (after-hours) котировки поднимались до 33 —скачокна27— скачок на 27 %, вызванный скорее низким объемом акций в свободном обращении (light float) и любопытством инвесторов, чем устойчивым спросом. Для сравнения, IBIT регулярно демонстрирует ежедневный объем в 1–2 млрд. 4,8 млн $ у BESO — это лишь статистическая погрешность.

Важна динамика следующих 60 дней. Паттерны, за которыми стоит наблюдать:

  • Рост AUM на 1–4 неделях: первопроходцы в новых категориях ETF обычно аккумулируют большую часть AUM первого года в период со 2-й по 8-ю неделю, по мере завершения циклов комплексной проверки (due diligence) финансовыми консультантами. Если к середине июня объем активов под управлением (AUM) BESO превысит 200 млн ,значит,тезисобактивномстейкингеработает.Еслисуммаостанетсяниже50млн, значит, тезис об активном стейкинге работает. Если сумма останется ниже 50 млн , комиссия в 1 % будет признана рынком слишком высокой.
  • Реализация доходности: к третьему кварталу GSR необходимо будет опубликовать данные о фактически полученной доходности от стейкинга — как валовую APY, так и долю, которая переходит в NAV (стоимость чистых активов) после вычета операционных расходов. Инвесторы, сравнивающие BESO с MSBT под 0,14 % в сочетании с самостоятельным стейкингом ETH/SOL, захотят видеть конкретные цифры, а не прогнозные оценки.
  • Альфа-фактор ребалансировки: еженедельная ребалансировка на основе исследований оправдывает комиссию только в том случае, если она обеспечивает измеримую сверхдоходность по сравнению со статической корзиной 33/33/33. Первые шесть месяцев будут волатильными; первые 18 месяцев станут показательными.

Более масштабный сигнал​

Если отвлечься конкретно от BESO, запуск говорит нам о трех вещах касательно того, куда движется 2026 год.

Во-первых, регуляторный путь для активно управляемых криптопродуктов со стейкингом и несколькими активами полностью открыт. Совместная классификация SEC-CFTC от 17 марта и «Инновационное исключение» (Innovation Exemption) от 21 апреля являются регуляторным эквивалентом зеленого света на каждом перекрестке между текущей точкой и Уолл-стрит. Ожидайте волну заявок на мультивалютные корзины, секторальные ETF (DeFi-токены, ИИ-токены, L2-токены) и продукты с ориентацией на доходность в третьем и четвертом кварталах.

Во-вторых, крипто-нативные компании теперь конкурируют с гигантами TradFi на их поле. Бизнес-модель управления активами всегда была призом, на который заглядывались крупнейшие криптокомпании, но не могли получить, так как регуляторный потолок ограничивал их внебиржевыми (OTC) сделками и частными фондами. BESO убирает этот потолок. GSR, Galaxy, а в будущем, вероятно, Wintermute и Jump Trading, вступят в борьбу за AUM, который монополизировали BlackRock и Fidelity.

В-третьих, доходность от стейкинга становится конкурентным преимуществом, а не регуляторным бременем. В течение трех лет фраза «этот ETF стейкает базовые активы» была юридическим риском. Теперь это ценностное предложение. Каждый пассивный спотовый ETF, который не использует стейкинг, структурно теряет от 30 до 700 базисных пунктов доходности в зависимости от актива. Эмитенты, не добавляющие стейкинг, проиграют в притоке средств тем, кто его использует — точно так же, как рынок облигационных ETF консолидировался вокруг активного выбора кредитных инструментов в 2010-х годах.

Комиссия в 1 % на BESO со временем снизится. Новые участники рынка будут демпинговать. Но архитектура, которую GSR представила 22 апреля — мультивалютная, активно управляемая, с извлечением доходности on-chain, регулируемая и зарегистрированная на Nasdaq — это шаблон для крипто-ETP следующего поколения. Первая версия всегда выглядит дорогой. Категория, которая следует за ней, обычно нет.

Для разработчиков и инфраструктурных команд, наблюдающих за этой ситуацией, сигнал ясен: институциональные потоки в стейкаемые криптоактивы будут расти, и каждый застейканный доллар генерирует запросы — на данные о производительности валидаторов, подтверждения рисков слэшинга, доказательства распределения вознаграждений и состояние сети. BlockEden.xyz предоставляет RPC промышленного уровня и инфраструктуру для стейкинга Ethereum, Solana и более 25 других сетей. Посетите наш маркетплейс API, если вы создаете уровень данных, на котором будет работать следующий BESO.

Источники​

Share on Twitter