Circle的十亿美元赌注：美国稳定币发行商如何成为华尔街最热门的加密股

2025年6月4日，Circle互联网集团以每股31美元的价格定价上市，即便是乐观的观察者也对接下来发生的事情毫无准备。股票以69美元开盘——是发行价的两倍多——随后飙升至盘中高点103.75美元。收盘时，CRCL股票录得168%的首日涨幅，这种市场首秀不仅宣告了一家公司的到来，更宣告了整个行业在公开市场的崛起。稳定币时代已经抵达华尔街。

十个月后，Circle作为上市公司的历程远非一帆风顺。

股票代码背后的业务

要理解Circle的IPO为何如此重要——以及为何此后股价如此剧烈波动——必须先了解这家公司实际做什么。Circle是USDC的发行方，USDC是按市值计算的第二大稳定币，目前约为786亿美元。其商业模式看似简单：Circle持有支撑流通中每一枚USDC的美元储备，将这些储备投资于短期美国国债，并赚取利息。

就这些。没有复杂的DeFi协议，没有收益耕作，没有代币发行。Circle本质上是一个发行区块链原生收据的货币市场基金。

当利率上升时，这种简单性证明了其巨大价值。在2025财年，Circle报告总收入27亿美元，同比增长64%，其中约95.5%来自储备收入。仅在2026年上半年，公司就创造了12.5亿美元——如果利率保持稳定，年化运行率表明全年数字将相当可观。

IPO由摩根大通、花旗集团和高盛承销——华尔街认可的蓝筹三驾马车——为公司募集了11亿美元，估值68亿美元。到2025年6月下旬，股价已攀升至历史高点298.99美元，Circle的市值短暂超过700亿美元，成为全球最有价值的金融科技公司之一。

为何IPO是一个分水岭时刻

Circle的上市不仅仅是一家公司走向公开市场。它是FTX后监管明确化浪潮后第一家完成传统IPO的主要加密基础设施公司——而且恰逢GENIUS法案出台，这是美国历史上第一个针对支付稳定币的全面联邦框架。

GENIUS法案的要求——以现金和短期国债1:1储备支撑、每月证明、联邦监管——基本上描述了Circle多年来一直在自愿做的事情。立法没有改变Circle的商业模式；而是验证了它，同时将合规门槛提高到足以使不那么透明的竞争对手处于劣势的程度。

这一监管顺风是IPO成功的核心。那些一直从场外观望加密领域的机构投资者，突然有了一个受监管、经审计、在纽约证券交易所上市的实体可以持有。Circle是从加密到传统金融的桥梁——不是比喻意义上的，而是字面意义上的。

这一先例延伸到了稳定币之外。Circle成功的IPO帮助打开了其他加密公司进入公开市场的路径。它证明了一家加密原生业务可以大规模吸引机构投资者资本，经受住SEC注册审查，并维持功能性公开市场。

Coinbase的复杂性

Circle的财务中包含一个每位投资者都必须了解的结构性成本中心：Coinbase从USDC储备收入中获得可观份额。

两家公司在2018年共同创建USDC时形成了合作关系。根据当前的收入分成协议，Coinbase平台上持有的USDC的利息收入完全归Coinbase所有，而非平台持有的USDC则50:50分成。2024年，Coinbase赚取了所有USDC储备收入的约56%——这一数字反映了多少USDC在Coinbase的生态系统中流通。

这种安排在USDC早期阶段具有战略意义，当时Coinbase的分发对于扩大流通至关重要。但随着Circle成为需要向自己股东负责的上市公司，Coinbase收入分成成为分析师评估公司长期盈利能力的焦点。

该协议将于2026年进行审查。大多数分析师预计它将继续——终止合作关系将有风险中断USDC分发——但随着权力动态演变，条款可能会改变。Bernstein预测，随着USDC在Coinbase生态系统之外的国际市场和支付用例中获得采用，Coinbase的自然收入份额将在2027年前逐渐降至50%。

对于Circle的看涨者而言，这一轨迹就是论点：随着USDC从加密原生用户扩展到更广泛的支付和金融服务，Coinbase依赖性在总收入中的占比缩小，改善了Circle的经济效益。

USDC在交易量上超越USDT

2026年第一季度，一个吸引华尔街注意的关键统计数据在3月悄然出现：USDC交易量自2019年以来首次超过Tether的USDT。截至2026年3月，USDC年初至今处理了约2.2万亿美元的交易，而USDT为1.3万亿美元。

这种分歧反映了两种代币的不同发展轨迹。USDT仍然是按市值计算的主导稳定币，达1840亿美元——是USDC 786亿美元的两倍多——但其流通主要集中在加密交易中，特别是在离岸交易所和美元获取受限的新兴市场。相比之下，USDC已成为机构链上应用、DeFi协议和合规金融基础设施的首选稳定币。

仅Coinbase的Base区块链在2026年就处理了超过6.8万亿美元的USDC交易，说明了流经受监管场所的活动规模。随着机构参与者在以太坊、Solana和新兴Layer-2网络上构建，USDC的合规声誉——年度德勤审计、每月储备证明、SEC注册发行商身份——使其成为自然默认选择。

Tether作为一家没有传统审计的开曼群岛私人实体运营，于2026年3月宣布已与一家四大会计师事务所签约进行首次全面储备审计。此举被广泛解读为对Circle上市公司身份的竞争性回应——Tether认识到不透明时代正在终结。

波动性教训：监管作为双刃剑

如果Circle的IPO故事有一个警示性注脚，它出现在2026年3月24日，当天股价单日暴跌20.1%至101.17美元——创下历史最差单日表现。

导火索是CLARITY法案草案，其中包含禁止稳定币发行商对稳定币余额支付被动收益的条款。该条款针对Ethena的USDe和Mountain Protocol的USDM等收益型稳定币——但措辞足够宽泛，引发了对Circle储备收入模式的疑问，尽管USDC不向持有者支付收益。

市场反应提醒人们，Circle的估值与立法环境密切相关。正是使IPO成为可能的监管明确性，也使Circle的股票成为稳定币政策的直接公投。当立法变得不友好时，股票会立即感受到冲击。

抛售被证明是过于仓促的。4月8日，白宫经济学家发布分析，驳斥了稳定币奖励对社区银行构成系统性风险的说法，股价大幅反弹。但这一事件揭示了一个结构性真相：持有CRCL部分是在押注美国稳定币政策的政治和监管走向。

长期博弈：1.9万亿美元意味着什么

Circle的核心多头论点不在于当前收入，而在于规模化后的潜在收入。分析师预测全球稳定币市场将在2030年达到1.9万亿美元。如果USDC在这种情景下维持哪怕25%的市场份额——考虑到其监管定位，这是保守假设——隐含的USDC流通量将约为4750亿美元，而今天约为786亿美元。

以当前储备收益率计算，每增加1000亿美元的USDC流通量，在4-5%的国债利率下每年产生约40-50亿美元的储备收入。数字快速复利增长。

Circle捕捉这一增长的战略涉及三个平行努力。首先，将USDC扩展到主流支付——GENIUS法案通过后宣布的与FIS的合作，将USDC大规模嵌入传统金融基础设施。其次，扩大机构DeFi采用，USDC已成为代币化资产和结构化产品的首选结算层。第三，加速国际扩张，特别是在美元计价稳定性具有超越加密投机价值的市场。

今天3080亿美元的稳定币市场已经比许多国家的银行体系更大。到2030年，1.9万亿美元将使其在任何衡量标准下都具有系统重要性。

从加密实验到金融基础设施

Circle从加密初创公司转变为纽交所上市金融基础设施公司，是当前时代的定义性故事之一。该公司由Jeremy Allaire和Sean Neville于2013年创立，雄心勃勃地要让货币转账像电子邮件一样无摩擦。十二年后，核心愿景正在以其创始人无法预见的形式实现：USDC作为美元在全球区块链网络上的原生表示。

68亿美元估值的IPO，随后飙升至700亿美元以上市值，围绕稳定币收益的立法博弈，与1840亿美元私人竞争对手的较量——这些不再是加密故事。它们是金融基础设施故事，在全球最大的公开市场上演。

对于在Web3领域运营的建设者和机构而言，Circle的上市公司身份具有实际意义。这意味着季度财报揭示USDC采用的趋势。这意味着SEC文件披露储备构成和分发成本。这意味着股价实时反映市场对稳定币基础设施价值的评估。

这种透明度，而非股价本身，才是Circle IPO真正交付的东西。在一个以不透明著称的行业，它将机构级披露带入了稳定币经济。

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