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2024 年、暗号資産は数年前には不可能と思われていた境界線を突破しました。現在、5 億 6,000 万人がデジタル資産を保有しています。これは欧州連合（EU）の人口を上回り、2022 年の利用者数の 2 倍以上に相当します。そして、私たちはまだ始まりの段階にいます。

この爆発的な成長を牽引しているのは、投機やハイプ・サイクルではなく「必要性」です。インフレに苦しむアルゼンチン経済からインドネシアのミームコイン・トレーダー、ブラックロック（BlackRock）のビットコイン ETF から Visa のステーブルコイン決済に至るまで、暗号資産は静かにグローバル金融のインフラ（配管）になりつつあります。問題は、利用者が 10 億人に達するかどうかではなく、それが「いつ」なのか、そしてその世界がどのような姿になるのかということです。

爆発的成長の背後にある数字​

4 億 2,500 万人から 5 億 6,000 万人への前年比 32% の成長は、物語の一部に過ぎません。さらに深く掘り下げると、その変革はより顕著になります。

時価総額がほぼ倍増。 世界の暗号資産市場は 1 兆 6,100 億ドルから 3 兆 1,700 億ドルへと急増しました。これは 96.89% の増加であり、ほとんどの伝統的な資産クラスを上回る成長です。

地域的な成長の偏りとその示唆。 南米は保有率が 116.5% という驚異的な伸びを見せ、わずか 1 年で 2 倍以上に増加しました。アジア太平洋地域はオンチェーン・アクティビティが最も急速に成長している地域として浮上し、受取額は前年比 69% 増加しました。

新興市場が採用を主導。 チェイナリシス（Chainalysis）の「グローバル暗号資産採用指数」では、インドが首位を維持し、ナイジェリアとインドネシアがそれに続きました。パターンは明確です。銀行システムが不安定、高インフレ、または金融アクセスが制限されている国々では、暗号資産を投機的な賭けとしてではなく、金融の生命線として採用しています。

デモグラフィックの変化。 暗号資産保有者の 34% は 25 ～ 34 歳ですが、ジェンダーギャップは縮まりつつあります。現在、女性の保有者は 39% を占め、以前の数年間から上昇しています。米国では保有率が 40% に達し、米国の成人の 52% 以上がこれまでに暗号資産を購入した経験があります。

なぜ新興市場がリードするのか — 先進国が学べること​

チェイナリシスの採用指数は、先進経済諸国にとって不都合な真実を明らかにしています。暗号資産を「理解」しているのは、最も洗練された金融システムを持つ国ではありません。伝統的な金融が機能していない国々なのです。

ナイジェリアの金融的責務。 人口の 84% が暗号資産ウォレットを保有しており、ナイジェリアは世界のウォレット普及率をリードしています。その動機は実用的です。通貨の不安定さ、資本規制、そして高額な送金手数料により、暗号資産は目新しさではなく必要不可欠なものとなっています。自国通貨が毎年 2 桁の割合で下落する場合、米ドルにペッグされたステーブルコインは投機ではなく「生存戦略」です。

インドネシアの飛躍的な台頭。 世界第 3 位へと 4 つ順位を上げたインドネシアは、前年比 200% 近い成長を遂げ、約 1,571 億ドルの暗号資産価値を受け取りました。インドやナイジェリアとは異なり、インドネシアの成長は主に規制の進展によるものではなく、特にミームコインや DeFi における取引機会によって促進されています。

ラテンアメリカのステーブルコイン革命。 2023 年のアルゼンチンにおける 200% 以上のインフレは、ステーブルコインをニッチな製品から経済生活のバックボーンへと変貌させました。アルゼンチンの暗号資産活動の 60% 以上にステーブルコインが関わっています。ブラジルは 910 億ドルのオンチェーン取引量を記録し、そのうちステーブルコインが 70% 近くを占めました。この地域全体では 4,150 億ドルの暗号資産フロー（世界全体の 9.1%）が処理され、1,420 億ドルを超える送金が、より速く安価な暗号資産レールを通じて行われました。

パターンは一貫しています。伝統的な金融が摩擦を生む場所で、暗号資産は採用されます。銀行が失敗する場所で、ブロックチェーンがその隙間を埋めます。インフレが貯蓄を侵食する場所で、ステーブルコインが価値を維持します。

ビットコイン ETF の効果：機関投資家の資金がいかにすべてを変えたか​

2024 年 1 月のビットコイン ETF 承認は、単なる規制の進展ではなく、カテゴリーの転換でした。数字がその物語を裏付けています。

投資フローが 400% 加速。 機関投資家の投資額は、承認前の 150 億ドルという基準値から、2024 年第 1 四半期以内に 750 億ドルへと急増しました。

ブラックロックの IBIT は AUM 500 億ドルを突破。 2025 年 12 月までに、米国のビットコイン現物 ETF の運用資産残高（AUM）は 1,220 億ドルに達し、2024 年初頭の 270 億ドルから大幅に増加しました。

企業の財務資産としての拡大。 企業の暗号資産保有総額は 67 億ドルを超え、マイクロストラテジー（MicroStrategy）は 2024 年だけで 257,000 BTC を取得しました。2025 年には、新たに 76 社の上場企業が財務資産に暗号資産を加えました。

ヘッジファンドのアロケーションが過去最高を記録。 伝統的なヘッジファンドの 55% が現在デジタル資産を保有しており、2024 年の 47% から上昇しました。機関投資家の 68% は、ビットコイン ETP に投資しているか、投資を計画しています。

機関投資家による効果は、直接的な投資にとどまりませんでした。ETF は暗号資産を資産クラスとして正当化し、伝統的な投資家に馴染みのあるパッケージを提供すると同時に、暗号資産を直接保有する複雑さを回避する新しい入り口（オンランプ）を作り出しました。2024 年 6 月から 2025 年 7 月の間に、個人ユーザーは依然として 2.7 兆ドル相当のビットコインを米ドルで購入しており、機関投資家の存在は個人の活動を追い出すのではなく、むしろ増幅させたのです。

UX の障壁：成長が停滞する理由​

これらの数字にもかかわらず、5 億 6,000 万人のユーザーと 10 億人の間には大きな障害が立ちはだかっています。それはユーザーエクスペリエンス（UX）です。そして、その改善スピードは十分ではありません。

先進国市場における新規ユーザー獲得は停滞しています。 アメリカの成人の約 28% が暗号資産を保有していますが、その数字は伸び悩んでいます。規制の明確化が進み、機関投資家の参入が増えたにもかかわらず、根本的な障壁は変わっていません。

技術的な複雑さが一般的な消費者を遠ざけています。 シードフレーズの管理、ガス代の理解、複数のブロックチェーンネットワークの操作。これらの要件は、現代の金融製品のあり方とは根本的に相反するものです。取引の実行はいまだにリスクを伴います。ネットワーク手数料は予測不能に変動し、失敗した取引にもコストが発生し、アドレスを一文字間違えるだけで資産を永久に失う可能性があります。

インターフェースの問題は深刻です。 WBR Research によると、使いにくいインターフェースと複雑な操作性は、伝統的な金融実務家や機関投資家が DeFi やブロックチェーンベースのサービスを利用するのを積極的に妨げています。ウォレットはいまだに断片化されており、直感的ではなく、リスクが高いままです。

消費者の懸念は変わっていません。 暗号資産を保有していない人々は、毎年同じ懸念を挙げています。価値の不安定さ、政府による保護の欠如、サイバー攻撃のリスクです。技術的な進歩にもかかわらず、暗号資産はいまだに新規ユーザーにとって威圧感を与える存在です。

業界はこの問題を認識しています。ソーシャルリカバリやマルチシグの実装を通じて シードフレーズの管理を不要にする「アカウント抽象化（Account Abstraction）」技術が開発されています。クロスチェーンプロトコルは、異なるブロックチェーンネットワークを単一のインターフェースに統合しようとしています。しかし、これらのソリューションの多くは、一般的なユーザーにとっては依然として理論上の段階にあります。

厳しい現実はこうです。暗号資産アプリが従来の銀行アプリと同じくらい使いやすくならなければ、普及は頭打ちになるでしょう。メインストリームの行動を動かすのは思想ではなく、利便性です。

ステーブルコイン：メインストリーム金融への暗号資産のトロイの木馬​

ビットコインがニュースのヘッドラインを飾る一方で、ステーブルコインは暗号資産の強気派が常に約束してきたこと、すなわち「実用性」を静かに実現しています。2025 年は、ステーブルコインが暗号資産の投機を超えて経済的に不可欠になった年として刻まれました。

供給量は 3,000 億ドルを超えました。 利用目的は「保有」から「決済」へとシフトし、デジタル資産を決済インフラへと変貌させました。

主要な決済ネットワークがステーブルコインを統合しました。

• Visa は現在、40 カ国以上で 130 以上のステーブルコイン連動カードプログラムをサポートしています。同社は Cross River Bank および Lead Bank を通じて米国でステーブルコイン決済を開始し、2026 年までにさらなる拡大を計画しています。
• Mastercard は、ネットワーク全体で複数のステーブルコイン（USDC, PYUSD, USDG, FIUSD）を利用可能にし、MoonPay と提携してユーザーがステーブルコインをチャージしたウォレットを Mastercard にリンクできるようにしました。
• PayPal は PYUSD を拡大しながらデジタルウォレットをスケーリングしており、4 億 3,000 万人以上の消費者と 3,600 万以上の加盟店にステーブルコインを解放しています。

規制の枠組みが具体化しました。 2025 年 7 月の GENIUS 法（GENIUS Act）は、米国で最初の連邦ステーブルコイン枠組みを確立し、流動資産による 100% の裏付けと毎月の準備金開示を義務付けました。同様の法律が世界中で成立しています。

クロスボーダー決済（国際送金）が変革されています。 ステーブルコイン取引は従来の銀行仲介者をバイパスするため、加盟店の処理コストを削減します。決済は 1 〜 3 営業日ではなく、数秒以内に完了します。1,420 億ドルを超えるラテンアメリカの送金回廊だけでも、ステーブルコインによってコストを最大 50% 削減できます。

Citi のリサーチ部門は、ベースケースで 2030 年までにステーブルコインの発行額が 1.9 兆ドルに達し、強気シナリオでは 4 兆ドルに達すると予測しています。2026 年までに、ステーブルコインは複数の業界においてクロスボーダー取引のデフォルトの決済レイヤーになる可能性があります。

10 億人への道：何が起こる必要があるか​

予測では、暗号資産のユーザーベースは 2026 年から 2028 年までに 9 億 6,200 万人から 9 億 9,200 万人に達するとされています。10 億人の大台を超えることは必然ではなく、特定の進展が必要です：

ユーザーエクスペリエンスが Web2 と同等の水準に達する必要があります。 アカウント抽象化、ガス代の不可視化、シームレスなクロスチェーン操作が、実験的なレベルから標準的なものへと移行する必要があります。ユーザーが「暗号資産を使っている」と意識せずに利用できるようになったとき、メインストリームへの普及が実現可能になります。

ステーブルコインインフラが成熟する必要があります。 GENIUS 法は始まりに過ぎず、グローバルな規制の調和が必要です。処理コストがカードネットワークよりも明確に低くなるにつれて、加盟店での導入が加速するでしょう。

機関投資家と個人投資家の架け橋を拡大する必要があります。 ビットコイン ETF は、馴染みのない資産に馴染みのあるパッケージを提供することで成功しました。他の暗号資産や DeFi 戦略についても同様の製品が登場すれば、技術的な複雑さを避けつつ投資機会を求める投資家層へと普及が広がるでしょう。

新興市場の成長が続く必要があります。 インド、ナイジェリア、インドネシア、ブラジル、アルゼンチンは、次の 4 億人のユーザーが生まれる場所です。これらの地域におけるインフラ投資（ユーザー獲得だけでなく、開発者ツール、ローカル取引所、規制の明確化）が、予測が現実になるかどうかを左右します。

AI と暗号資産の融合が成果を出す必要があります。 AI エージェントが自律的な決済機能を必要とし、ブロックチェーンがそのレールを提供するようになるにつれ、この交差点は「暗号資産を使う」つもりのなかったユーザーの間で普及を促進する可能性があります。

5 億 6,000 万人のユーザーが業界に意味すること​

5 億 6,000 万人という節目は単なる数字ではありません。それはフェーズの移行を意味します。暗号資産はもはやアーリーアダプターだけの領域ではありません。ニッチな存在でもありません。多くのソーシャルネットワークよりも多くのユーザーを抱え、多くの国家経済よりも大きな取引量を誇る暗号資産は、いまやインフラとなっています。

しかし、インフラは実験的な技術とは異なる責任を伴います。ユーザーは信頼性、シンプルさ、そして保護を期待しています。技術だけでなく、デザイン、規制、そしてアカウンタビリティ（説明責任）を通じてこれらを提供できるかどうかが、次の倍増が 3 年後になるか 10 年後になるかを決定づけるでしょう。

ユーザーはすでにここにいます。問題は、業界に彼らを受け入れる準備ができているかどうかです。

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2025年1月、Ledger の共同創設者である David Balland 氏が、フランス中部の自宅から誘拐されました。犯人グループは 1,000 万ユーロ相当の暗号資産を要求し、本気であることを示すために彼の指の一本を切断しました。その 4 ヶ月後、あるイタリア人投資家が 17 日間にわたって拘束され、犯人たちが 2,800 万ドルのビットコインへのアクセス権を奪おうとする間、激しい身体的虐待を受けました。

これらは孤立した事件ではありません。セキュリティの専門家が「レンチ攻撃の記録的な年」と呼ぶ不穏な傾向の一部です。レンチ攻撃とは、暗号資産が提供するように設計されたデジタルセキュリティを回避するために行われる物理的な暴力のことです。そして、データはある不都合な真実を明らかにしています。それは、ビットコインの価格が上昇するにつれて、その保有者を標的とした暴力も増加しているということです。

レンチ攻撃とは何か？​

「レンチ攻撃」という用語は、単純な概念を説明する xkcd のウェブコミックに由来しています。暗号化がいかに洗練されていても、攻撃者は 5 ドルのレンチとそれを使う意志さえあれば、すべてを回避できるというものです。クリプトの世界では、これはハッキングを省略し、誘拐、住居侵入、拷問、家族への脅迫といった物理的な強制に直接訴える犯罪者を指します。

ビットコイン・ウォレット企業 Casa の最高セキュリティ責任者である Jameson Lopp 氏は、暗号資産保有者に対する 225 件以上の確認済み物理攻撃のデータベースを維持しています。そのデータは厳しい現実を物語っています。

• 2025 年には約 70 件のレンチ攻撃が発生しました — 2024 年に記録された 41 件のほぼ 2倍です。
• 事件の約 25% は住居侵入であり、流出した KYC データや公開記録が悪用されるケースが多く見られます。
• 23% は誘拐で、家族を人質として利用することが頻繁にあります。
• 攻撃の 3 分の 2 が資産の奪取に成功しています。
• 判明している犯人のうち、逮捕されるのはわずか 60% に過ぎません。

そして、これらの数字はおそらく現実を過小評価しています。多くの被害者は、再犯を恐れたり、法執行機関の対応能力を信頼できなかったりするため、通報しないことを選択しています。

価格と暴力の相関関係​

ロンドン大学カレッジ（UCL）の Marilyne Ordekian 氏による研究では、ビットコインの価格と物理的攻撃の頻度の間に直接的な相関関係があることが特定されました。Chainalysis もこのパターンを確認しており、「暴力事件とビットコイン価格の先行移動平均との間には明確な相関関係がある」と述べています。

その論理は冷酷なほど単純です。ビットコインが史上最高値を更新する（2025 年に 12 万ドルを突破するなど）と、暴力犯罪によって得られると期待される利益も比例して増加します。犯罪者はブロックチェーン技術を理解する必要はありません。近くにいる誰かが価値のあるデジタル資産を持っていることさえ知ればいいのです。

この相関関係は予測的な意味合いも持っています。TRM Labs のグローバル・ポリシー・ヘッドである Ari Redbord 氏は次のように指摘しています。「暗号資産の普及が進み、より多くの価値が個人によって直接保有されるようになるにつれ、犯罪者は技術的な防御を完全に回避し、代わりに人間を標的にする動機を強めています。」

2026 年の予測は楽観的ではありません。TRM Labs は、ビットコインが高値を維持し、クリプトの富がより広く普及するにつれて、レンチ攻撃は上昇し続けると予測しています。

現代のクリプト暴力の構造​

2025 年の攻撃の波は、これらの作戦がいかに洗練されたものになったかを明らかにしました。

Ledger 誘拐事件（2025 年 1 月） David Balland 氏とそのパートナーは、フランス中部の自宅から連れ去られました。攻撃者は指の切断を脅迫材料に使い、1,000 万ユーロを要求しました。フランス警察は最終的に両被害者を救出し、数人の容疑者を逮捕しましたが、精神的なダメージと業界全体へのセキュリティ上の影響は深刻なものでした。

パリの連続事件（2025 年 5 月） わずか 1 ヶ月の間に、パリでは複数の注目すべき攻撃が発生しました。

• 暗号資産企業の CEO の娘と孫が白昼堂々襲撃されました。
• クリプト起業家の父親が拉致され、誘拐犯は 500 万〜 700 万ユーロを要求し、彼の指を切断しました。
• イタリア人投資家が 17 日間にわたって拘束され、激しい身体的虐待を受けました。

米国の住居侵入リング Gilbert St. Felix 被告は、保有者を標的にした暴力的な住居侵入グループを率いたとして、米国のクリプト関連事件では最長となる 47 年の禁固刑を言い渡されました。彼のグループは KYC データの漏洩を利用して標的を特定し、水責めや切断の脅迫を含む極端な暴力を行使しました。

テキサスの兄弟（2024 年 9 月） Raymond Garcia と Isiah Garcia の両被告は、ミネソタ州の家族を AR-15 ライフルやショットガンで脅して人質に取り、被害者を結束バンドで縛り上げた上で、800 万ドルの暗号資産の送金を要求したとされています。

注目すべきは地理的な広がりです。これらはリスクの高い地域だけで起きているわけではありません。攻撃は西欧、米国、カナダといった、伝統的に安全で法執行機関が強力であると考えられている国々に集中しています。Solace Global が指摘するように、これは「犯罪組織がこれほど価値が高く、容易に移動可能なデジタル資産を確保するために、いかに大きなリスクを冒す用意があるかを示しています」。

KYC データの問題​

不穏なパターンが浮き彫りになっています。多くの攻撃が、流出した本人確認（KYC）データによって容易に実行されているように見受けられることです。暗号資産取引所で本人確認を行う際、その取引所がデータ漏洩に見舞われれば、その情報は標的を特定するためのメカズムになり得ます。

フランスのクリプト企業の幹部たちは、ハッカーが悪用できるデータベースを作り出したとして、欧州の暗号資産規制を露骨に批判しています。Les Echos 紙によると、誘拐犯はこれらのファイルを使用して被害者の居住地を特定した可能性があります。

これは皮肉な結果です。金融犯罪を防ぐために設計された規制が、守るべきはずのユーザーに対する物理的な犯罪を助長してしまっているのかもしれません。

フランスの緊急対応​

2025 年に 10 件目となる暗号資産関連の誘拐事件が記録された後、フランス政府は前例のない保護措置を開始しました：

即時のセキュリティ強化

• 暗号資産プロフェッショナル向け、警察緊急サービスへの優先アクセス
• 自宅のセキュリティ検査と法執行機関との直接的な協議
• 精鋭警察部隊によるセキュリティ・トレーニング
• 経営陣の住居に対する安全監査

立法措置 ジェラルド・ダルマナン法務相は、迅速な実施に向けた新しい政令を発表しました。ポール・ミディ議員は、多くの攻撃を可能にしたドクシング（個人情報のさらけ出し）の経路に対処するため、公開されている企業記録から経営者の個人住所を自動的に削除する法案を提出しました。

捜査の進展 フランスの事件に関連して 25 名が起訴されました。首謀者とされる人物がモロッコで逮捕されましたが、現在は引き渡しを待っている状態です。

フランスの対応は重要なことを示唆しています：政府は暗号資産のセキュリティを、単なる金融規制ではなく、公衆安全の問題として扱い始めています。

オペレーショナル・セキュリティ：人間によるファイアウォール​

ハードウェア・ウォレット、マルチシグ、コールド・ストレージなどの技術的なセキュリティは、デジタルな盗難から資産を保護できます。しかし、レンチ攻撃（物理的な脅迫）はテクノロジーを完全にバイパスします。解決策には、通常、富裕層に求められるような慎重さで自分自身を扱う「オペレーショナル・セキュリティ（OpSec）」が必要です。

アイデンティティの分離

• 実世界の身元をオンチェーンの保有資産と決して結びつけない
• 暗号資産の活動には、専用のメールアドレスとデバイスを使用する
• 暗号資産関連の配送（ハードウェア・ウォレットを含む）に自宅住所を使用しない
• バーチャル・オフィスのアドレスを使用して、メーカーから直接ハードウェアを購入することを検討する

第一のルール：自分の保有資産について話さない

• SNS、Discord サーバー、ミートアップなど、公共の場で保有資産について決して話さない
• 情報を共有する可能性のある「暗号資産仲間」を警戒する
• 暗号資産での成功を示唆するような富の誇示を避ける

物理的な要塞化

• 防犯カメラとアラーム・システムの設置
• 自宅のセキュリティ評価
• 予測可能なパターンを避けるため、日々のルーティンを変える
• 特にウォレットにアクセスする際、周囲の物理的な環境に注意を払う

物理的保護も提供する技術的対策

• マルチシグ・キーの地理的分散（攻撃者は、あなたが物理的にアクセスできないものを提供させることはできません）
• 強要下での即時送金を防ぐタイムロック付きの出金
• 脅された場合に明け渡すことができる、限られた資金のみが入った「パニック・ウォレット」
• 一人の人間がすべてのキーを管理することのない、Casa 方式のコラボレーティブ・カストディ（共同管理）

通信のセキュリティ

• 認証アプリを使用し、SMS ベースの 2FA は絶対に使用しない（SIM スワップは依然として一般的な攻撃手法です）
• 不明な電話番号からの着信を徹底的に拒否する
• 確認コードを共有しない
• すべてのモバイル・アカウントに PIN とパスワードを設定する

マインドセットの転換​

おそらく最も重要なセキュリティ対策は、精神的なものです。Casa のガイドが指摘するように、「自己満足（油断）は、おそらく OPSEC に対する最大の脅威です。ビットコイン関連の攻撃を受けた多くの被害者は、どのような基本的な予防策を講じるべきかを知っていましたが、自分が標的になるとは信じていなかったため、実行に移していませんでした。」

「自分には起こらない」というマインドセットは、あらゆる脆弱性の中で最もリスクが高いものです。

最大限の物理的プライバシーを確保するには、あるセキュリティ・ガイドが説明するように、「証人保護プログラムの下にある富裕層のように自分自身を扱うこと、つまり、絶え間ない警戒、多層防御、そして完璧なセキュリティは存在せず、攻撃のコストや困難さを高めることしかできないという事実を受け入れること」が必要です。

大局的な視点​

レンチ攻撃の増加は、暗号資産の価値提案における根本的な緊張を露呈させています。セルフカストディ（自己管理）は制度的なゲートキーパーからの自由として称賛されますが、それは同時に、個々のユーザーが物理的な安全を含む自分自身のセキュリティに対して全責任を負うことを意味します。

伝統的な銀行業務には、多くの欠点があるものの、制度的な保護レイヤーが存在します。犯罪者が銀行の顧客を標的にした場合、銀行が損失を吸収します。一方、犯罪者が暗号資産の保有者を標的にした場合、犠牲者はしばしば孤立無援となります。

これはセルフカストディが間違っているという意味ではありません。エコシステムが技術的なセキュリティを超えて成熟し、人間の脆弱性に対処する必要があることを意味しています。

何が変わる必要があるか：

• 業界：より優れたデータ衛生慣行とブリーチ（情報漏洩）対応プロトコル
• 規制：KYC データベースが標的化のリスクを生み出すことを認識し、保護措置を講じること
• 教育：新規ユーザーの標準的なオンボーディングとして、物理的なセキュリティ意識を高めること
• テクノロジー：強要下にあっても保護を提供できるタイムロックや共同管理のようなソリューションの普及

今後の展望​

ビットコイン価格と暴力的な攻撃の相関関係は、2026 年もこの種の犯罪が増加し続けることを示唆しています。ビットコインの価格が 10 万ドルを超えて維持され、暗号資産による富がより可視化されるにつれ、犯罪者にとってのインセンティブ構造は強力なままです。

しかし、意識は高まっています。フランスの法的な対応、セキュリティ・トレーニングの増加、そしてオペレーショナル・セキュリティの実践の主流化は、物理的な脆弱性に対する業界全体での認識改善の始まりを象徴しています。

暗号資産セキュリティの次の段階は、キーの長さやハッシュレートでは測定されません。それは、エコシステムがキーを保持する「人間」をどれだけ適切に保護できるかによって測定されることになるでしょう。

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2025 年 12 月、Curve DAO が創設者自身による 1,700 万ドルの CRV 助成金申請を拒否したことは、単なるガバナンス投票以上の意味を持っていました。それは、創設者主導の DAO 時代の終焉を告げると同時に、理想主義者も批判者も完全に予見していなかった、新たな形態の台頭を宣言するものでした。それが、コミュニティの感情や創設チームではなく、集中した資本が決定的権力を持つ「ガバナンス・キャピタリズム」です。

投票結果は反対 54.46%、賛成 45.54% でした。オンチェーンデータは不都合な真実を浮き彫りにしました。助成金に反対した票の約 90% を、Convex Finance と Yearn Finance に関連するアドレスが占めていたのです。2 つのプロトコルが、自身の経済的利益に基づいて行動し、TVL（預かり資産）25 億ドルのプラットフォーム創設者の提案を覆しました。

1,700 万ドル拒否の解剖学​

提案自体は明快なものでした。Curve Finance の創設者である Michael Egorov 氏は、2020 年から Curve のコアコードベースを維持してきたチームである Swiss Stake AG への資金提供として、約 620 万ドル相当の 1,740 万 CRV トークンを要求しました。ロードマップには、LlamaLend の推進、PT および LP トークンのサポート拡大、オンチェーン・外国為替（FX）市場の開発、crvUSD の継続的な開発が含まれていました。

わずか 16 ヶ月前の 2024 年 8 月、同様の 2,100 万 CRV トークン（当時約 630 万ドル）の要求は、91% 近い支持で可決されていました。何が変わったのでしょうか？

その答えは、その期間におけるガバナンス権力のシフトにあります。Convex Finance は現在、ガバナンスの結果を決定する veCRV（投票権付き保護 CRV）全体の約 53% を支配しています。Yearn Finance や StakeDAO と合わせると、3 つのリキッド・ロッカー・プロトコルが Curve の意思決定機構を支配していることになります。彼らの投票は自己利益に左右されます。保有資産を希薄化させたり、好みのプールから排出量をそらしたりする可能性のある提案を支持することは、経済的な合理性がありません。

拒否されたのは、Swiss Stake が資金提供に値するかどうかではなく、「誰が決定を下すのか」、そして「どのようなインセンティブがその決定を動かすのか」という点にありました。

投票権付き保護（Vote-Escrow）のパラドックス​

Curve のガバナンスモデルは、流動性とエンゲージメントという 2 つの根本的な問題を解決するために設計された veCRV メカニズムに依存しています。ユーザーは CRV を最大 4 年間ロックし、トークン量とロック期間の両方に比例した veCRV を受け取ります。長期的なロックアップにより、プロトコルと真に足並みを揃えたステークホルダーを抽出するというのが、そのエレガントな理論でした。

現実は理論から乖離しました。Convex のようなリキッド・ロッカーが登場し、数千人のユーザーから CRV を集めて恒久的にロックすることで、ガバナンスへの影響力を最大化しました。ユーザーは自身の持ち分を表すリキッドトークン（cvxCRV）を受け取り、4 年間の拘束なしに Curve の報酬を得られますが、ガバナンス権力は Convex が保持し続けます。

その結果、DAO エコシステム全体で見られる集中パターンが研究によって裏付けられました。分析によると、主要な DAO ではガバナンス・トークン保有者の 0.1% 未満が投票権の 90% を握っています。Compound の上位 10 人の投票者が投票権の 57.86% を、Uniswap の上位 10 人が 44.72% を支配しています。これらは異例ではなく、集中に対する適切な保護策なしに設計されたトークノミクスの予測可能な結末なのです。

Curve での拒否は、学者が「ガバナンス・キャピタリズム」と呼ぶ現象を具体化しました。長期ロックアップに結びついた投票権は、大口の資本保有者や長期投機家を優先するフィルターとなります。時間の経過とともに、ガバナンスは一般ユーザーから、プロトコルの広範なコミュニティとは利益が大きく乖離する可能性のある資本グループへと移行していきます。

400 億ドルの説明責任に関する問い​

リスクは Curve だけにとどまりません。DAO のトレジャリー資産総額は 2023 年初頭の 88 億ドルから、今日では 400 億ドル以上に成長し、13,000 以上の有効な DAO と 510 万人のガバナンス・トークン保有者が存在します。Optimism Collective は 55 億ドル、Arbitrum DAO は 44 億ドル、Uniswap は 25 億ドルを管理しており、これらは多くの伝統的な企業の規模に匹敵します。

しかし、説明責任（アカウンタビリティ）のメカニズムは資産の成長に追いついていません。Curve の拒否事例は一つのパターンを露呈させました。トークン保有者は、新しい資金提供を承認する前に、以前の割り当てがどのように使用されたかについての透明性を求めました。将来の助成金は CRV への市場インパクトを抑えるために分割で配布すべきだという提案もありました。これらは基本的なコーポレート・ガバナンスの慣行ですが、DAO の多くはこれらを採用できていません。

データは深刻です。DAO の提案の 60% 以上に一貫した監査文書が欠けています。投票参加率は平均 17% で、投票権の 76.2% を支配する上位 10% のトークン保有者に参加が集中しています。これは分散型ガバナンスではなく、余計な手順を踏んだ「少数者による支配」です。

アカウンタビリティを向上させるためにオンチェーン・アイデンティティ・メカニズムを採用している DAO は現在わずか 12% です。トレジャリーが 5,000 万ドルを超える DAO の 70% 以上が、フラッシュローン保護や実行遅延ツールを含む多層的な監査を必要としています。インフラは存在しますが、導入が遅れているのです。

実際に機能する可能性のある解決策​

DAO エコシステムもこれらの問題に対して盲目ではありません。追加の投票コストが指数関数的に高くなる「クアドラティック・ボーティング（二次投票）」は、Gitcoin や Optimism ベースのプロジェクトを含む 100 以上の DAO で採用されています。2025 年には採用が 30% 増加し、クジラ（大口保有者）の支配を抑え、影響力のバランスを保つのに役立っています。

研究では、クアドラティック・ボーティングを vote-escrow メカニズムと統合することで、結託への耐性を維持しつつクジラ問題を軽減できることが示されています。Optimism、Arbitrum、Base などのイーサリアム Layer-2 は DAO のガス代を最大 90% 削減し、小規模保有者の参加をより容易にしました。

説明責任の枠組みを提供するための法整備も進んでいます。ワイオミング州の DUNA フレームワークや 2025 年 2 月に導入された Harmony Framework は、分散型の運営を維持しつつ DAO が法的実体を確立する道筋を提供しています。バーモント州、ワイオミング州、テネシー州などの州は、DAO を法的実体として認める法律を導入しました。

トレジャリーの割り当てにおいて、マイルストーンベースの支出モデルが注目を集めています。受領者は事前に定義された目標を達成するごとに段階的に資金を受け取ることで、誤配分のリスクを軽減し、アカウンタビリティを確保します。これはまさに Curve のトークン保有者が求めていたものですが、元の提案には欠けていました。

Curve のドラマが明らかにする DAO の成熟度​

Egorov 氏の提案の拒否は、ガバナンスの失敗ではありませんでした。それは設計通りに機能したガバナンスでした。ただ、意図された通りではなかっただけです。Convex のようなプロトコルが設計上 53% の投票権を蓄積する場合、彼らが創設者の提案を覆す能力を持つことはバグではありません。それは、資本のコミットメントをガバナンスの権限と同一視するシステムの論理的な結末なのです。

成熟した DAO が直面している問題は、集中した権力が存在するかどうかではありません。それは現に存在し、測定可能です。問題は、現在のメカニズムがクジラのインセンティブをプロトコルの健全性と適切に一致させているか、あるいは、大口保有者が生産的な開発を阻止することで利益を得るような構造的な対立を生み出していないかという点です。

Curve は依然として 25 億ドル以上の TVL を持つ主要な DeFi プレーヤーです。一つの資金調達案が否決されたからといってプロトコルが崩壊することはありません。しかし、この前例は重要です。リキッド・ロッカーが創設者の提案を覆すのに十分な veCRV を支配しているとき、権力構造は根本的に変化しています。vote-escrow モデルを採用する DAO は選択を迫られています。資本の集中によるガバナンスを受け入れるか、あるいは権力をより広く分散させるためにメカニズムを再設計するかです。

2025 年 5 月 6 日、Curve は veCRV ロックに関するホワイトリスト制限を解除し、あらゆるアドレスが参加できるようにしました。この変更はアクセスを民主化しましたが、システム内にすでにロックされている集中を解決するものではありませんでした。参入障壁が下がっても、既存の権力の不均衡は存続しています。

今後の展望​

DAO トレジャリーの 400 億ドルは勝手に管理されることはありません。1 万以上の活動的な DAO が勝手に自律することもなく、330 万人の投票者が少数ステークホルダーを保護するアカウンタビリティ・メカニズムを自発的に開発することもありません。

Curve の拒否が示したのは、DAO が「ガバナンスの結果はコミュニティの熟議よりも、大口資本保有者の戦略的ポジショニングに依存する」という時代に突入したということです。これは本質的に悪いことではありません。機関投資家はしばしば安定性と長期的思考をもたらします。しかし、それは「民主化されたコントロール」という分散型ガバナンスの創設神話とは矛盾します。

開発者にとっての教訓は明らかです。ガバナンスの設計がガバナンスの結果を決定するということです。vote-escrow モデルは設計上、権力を集中させます。リキッド・ロッカーはその集中を加速させます。クアドラティック・ボーティング、委任の上限、マイルストーンベースの資金提供、身元確認済みの参加など、これらの力学に対抗する明示的なメカニズムがなければ、DAO はその理念にかかわらず寡頭制へと向かいます。

Curve のドラマは DAO ガバナンス進化の終わりではありませんでした。それは、私たちが実際に立っている場所を明らかにするチェックポイントでした。分散型の理想と金権政治的な現実の間に位置し、そのギャップを埋めるメカニズムを模索している最中なのです。

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ゼロ知識ロールアップ（ZKロールアップ）は、ブロックチェーンのスケーリングの未来となるはずでした。しかし、それどころか、一握りの企業が手数料の 60-70 % を搾取する 9,700 万ドルの中央集権的なプルーバー市場の捕虜となっており、ユーザーは数秒で終わるはずの証明を数分間待たされています。

2025 年 9 月にメインネットでローンチされた RISC Zero の分散型証明マーケットプレイス「Boundless」は、この問題を解決したと主張しています。GPU オペレーターが仕事を競い合うオープンな市場に ZK 証明生成を変えることで、Boundless は検証可能な計算を「実行と同じくらい安価」にすることを約束しています。しかし、トークンによるインセンティブを活用したネットワークは、ZK 技術を高価でアクセスしにくいものにしてきた中央集権化の負のスパイラルを本当に打破できるのでしょうか？

10 億ドルのボトルネック：なぜ ZK 証明は依然として高価なのか​

ゼロ知識ロールアップの約束は洗練されたものでした。トランザクションをオフチェーンで実行し、正しい実行の暗号証明を生成して、その証明をイーサリアム上でわずかなコストで検証するというものです。理論的には、これによりイーサリアムレベルのセキュリティを 1 セント未満のトランザクションコストで実現できるはずでした。

しかし、現実はより困難でした。

4,000 件のトランザクションバッチに対する単一の ZK 証明の生成には、ハイエンドの A100 GPU で 2 〜 5 分かかり、クラウドコンピューティング料金だけで 0.04 〜 0.17 ドルかかります。これには、信頼性の高いプルービングサービスを運営するために必要な専門ソフトウェア、エンジニアリングの専門知識、および冗長なインフラストラクチャは含まれていません。

その結果、ZK-L2 の 90 % 以上が、一握りの Prover-as-a-Service プロバイダーに依存しています。この中央集権化は、検閲、MEV の抽出、単一障害点、Web2 スタイルの地代搾取など、ブロックチェーンが排除するために設計されたまさにそのリスクを持ち込んでいます。

技術的な課題​

ボトルネックはネットワークの混雑ではなく、数学そのものにあります。ZK プルービングは、楕円曲線上のマルチスカラー乗算（MSM）と数論変換（NTT）に依存しています。これらの演算は、GPU が AI ワークロードに優れている理由である行列計算とは根本的に異なります。

長年の MSM 最適化を経て、現在、GPU での証明生成遅延の最大 90 % を NTT が占めています。暗号学コミュニティは、ソフトウェアの最適化だけでは限界に達しています。

Boundless の登場：オープンな証明市場​

Boundless は、証明生成をブロックチェーンのコンセンサスから完全に切り離すことで、この問題を解決しようとしています。各ロールアップが独自のプルーバーインフラを運用する代わりに、Boundless は次のようなマーケットプレイスを構築します。

1. リクエスターが証明リクエストを送信する（任意のチェーンから）
2. プルーバーが GPU や一般的なハードウェアを使用して証明生成を競う
3. セトルメントがリクエスターの指定した送信先チェーンで行われる

重要な革新は「検証可能なワークの証明（PoVW）」です。これは、プルーバーに対して無益なハッシュ（ビットコインマイニングのようなもの）ではなく、有用な ZK 証明の生成に対して報酬を与えるメカニズムです。各証明には、どれだけの計算が行われたかを示す暗号メタデータが含まれており、作業の透明な記録が作成されます。

実際の仕組み​

その内部では、Boundless は RISC Zero の zkVM（RISC-V 命令セット用にコンパイルされた任意のプログラムを実行できるゼロ知識仮想マシン）上に構築されています。これにより、開発者は Rust、C++、または RISC-V にコンパイルされる任意の言語でアプリケーションを作成し、専門的な ZK 回路を学ぶことなく、正しい実行の証明を生成できます。

3 層構造のアーキテクチャには以下が含まれます。

• zkVM レイヤー：任意のプログラムを実行し、STARK 証明を生成
• 再帰レイヤー：複数の STARK をコンパクトな証明に集約
• セトルメントレイヤー：オンチェーン検証のために証明を Groth16 形式に変換

この設計により、Boundless は複雑な計算をサポートしながら、経済的なオンチェーン検証に十分なほど小さい（約 200 KB）証明を生成できます。

ZKC トークン：ハッシュの代わりに証明をマイニングする​

Boundless は、その証明市場を動かすネイティブトークンとして ZK Coin（ZKC）を導入しました。一般的なユーティリティトークンとは異なり、ZKC は証明生成を通じてアクティブにマイニングされます。プルーバーは、貢献した計算作業に比例して ZKC 報酬を獲得します。

トークノミクスの概要​

• 総供給量：10 億 ZKC（1 年目は 7 % のインフレ率、8 年目までに 3 % に段階的に減少）
• エコシステムの成長：導入イニシアチブに 41.6 % を割り当て
• 戦略的パートナー：21.5 %（1 年間のクリフと 2 年間のベスティング）
• コミュニティ：トークンセールとエアドロップに 8.3 %
• 現在の価格：約 0.12 ドル（ICO 価格の 0.29 ドルから下落）

このインフレモデルは議論を呼んでいます。支持者は、健全なプルーバーネットワークを動機付けるためには継続的な排出が必要だと主張しています。批判者は、年率 7 % のインフレが継続的な売り圧力を生み出し、ネットワークが成長しても ZKC の価値上昇を制限する可能性があると指摘しています。

市場の混乱​

ZKC の最初の数ヶ月は順調ではありませんでした。2025 年 10 月、韓国の取引所 Upbit がこのトークンに「投資警告」を出し、46 % の価格暴落を引き起こしました。Boundless がトークノミクスを明確にした後、Upbit は警告を解除しましたが、このエピソードは、新興市場に関連するインフラトークンのボラティリティリスクを浮き彫りにしました。

メインネットの実態：実際に Boundless を使用しているのは誰か？​

2025 年 7 月に Base でメインネット・ベータ版を、そして 9 月にフルメインネットをローンチして以来、Boundless は注目すべき統合を実現してきました。

Wormhole との統合​

Wormhole は、Ethereum のコンセンサスに ZK 検証を追加してクロスチェーン転送のセキュリティを高めるために Boundless を統合しています。マルチシグ・ガーディアン（監視者）のみに頼るのではなく、Wormhole NTT（Native Token Transfers）において、暗号学的な保証を求めるユーザーがオプションで ZK 証明を含められるようになりました。

Citrea Bitcoin L2​

Chainway Labs によって構築された Bitcoin レイヤー 2 の zk ロールアップである Citrea は、RISC Zero の zkVM を使用して、BitVM 経由で Bitcoin にポストされる妥当性証明（Validity Proof）を生成します。これにより、セトルメントとデータ可用性に BTC を使用しながら、Bitcoin 上で EVM 同等のプログラミングを可能にします。

Google Cloud とのパートナーシップ​

Verifiable AI Program を通じて、Boundless は Google Cloud と提携し、ZK を活用した AI 証明を可能にしました。開発者は、入力を明かすことなく AI モデルの出力を証明するアプリケーションを構築できます。これは、プライバシーを保護する機械学習にとって極めて重要な機能です。

Stellar ブリッジ​

2025 年 9 月、Nethermind は Stellar zk Bridge 統合のために RISC Zero 検証をデプロイしました。これにより、低コストな決済ネットワークである Stellar と、Ethereum のセキュリティ保証の間でクロスチェーン証明が可能になりました。

競合：Succinct SP1 と zkVM 戦争​

ZK のスケーラビリティ問題を解決しようとしているのは Boundless だけではありません。Succinct Labs の SP1 zkVM が主要な競合として台頭し、両チームの間でベンチマーク戦争が勃発しています。

RISC Zero の主張​

RISC Zero は、適切に構成された zkVM のデプロイメントは「SP1 よりも少なくとも 7 倍低コスト」であり、小規模なワークロードでは最大 60 倍安価であると主張しています。彼らは、証明サイズの小ささと、より効率的な GPU の活用をその理由として挙げています。

Succinct の反論​

Succinct は、RISC Zero のベンチマークは「CPU のパフォーマンスと GPU の結果を誤解を招く形で比較している」と反論しています。彼らの SP1 Hypercube プルーバーは、約 2 分のレイテンシで 0.02 ドルの証明を実現すると主張していますが、依然としてクローズドソースのままです。

第三者による分析​

Fenbushi Capital による比較では、RISC Zero が「GPU 環境におけるすべてのベンチマークカテゴリで優れたスピードと効率性」を示した一方で、SP1 は開発者の採用において勝っており、RISC Zero の 2 億 3,900 万ドルに対し、Celestia の Blobstream など 31.4 億ドルの預かり資産（TVS）を保護するプロジェクトを支えていると指摘しています。

真の競争優位性は、純粋なパフォーマンスではなく、エコシステムのロックインにあるかもしれません。Boundless は SP1、ZKsync の Boojum、Jolt を含む競合する zkVM をサポートする計画であり、単一ベンダーのソリューションではなく、プロトコルに依存しない証明マーケットプレイスとしての地位を確立しようとしています。

2026 年のロードマップ：Boundless の次なる展開​

RISC Zero による Boundless のロードマップには、いくつかの野心的な目標が含まれています。

エコシステムの拡大 (2025 年第 4 四半期 – 2026 年)​

• ZK 証明サポートを Solana へ拡張
• BitVM 経由の Bitcoin 統合
• 追加のレイヤー 2（L2）デプロイ

ハイブリッド・ロールアップのアップグレード​

最も重要な技術的マイルストーンは、オプティミスティック・ロールアップ（Optimism や Base チェーンなど）を、より速いファイナリティを実現するために妥当性証明を使用するように移行させることです。不正証明（Fraud Proof）の期間として 7 日間待つ代わりに、OP チェーンは数分でセトルメントが可能になります。

マルチ zkVM サポート​

競合する zkVM のサポートがロードマップに記載されており、開発者はマーケットプレイスを離れることなく RISC Zero、SP1、またはその他の証明システムを切り替えることができるようになります。

分散化の完了​

RISC Zero は 2025 年 12 月にホスト型の証明サービスを終了し、すべての証明生成を分散型の Boundless ネットワーク経由で行うよう強制しました。これは分散化の理念に対する重要なコミットメントですが、同時にネットワークの信頼性が完全に独立したプルーバー（証明者）に依存することを意味します。

大局的な視点：分散型証明は標準になるか？​

Boundless の成功は、クラウドコンピューティングがそうであったように、証明の生成もコモディティ化するという根本的な賭けにかかっています。もしその仮説が正しければ、最も効率的なプルーバー・ネットワークを持つことよりも、最大かつ最も流動性の高いマーケットプレイスを持つことの方が重要になります。

いくつかの要因がこの見解を支持しています。

1. ハードウェアのコモディティ化: Cysic などの企業による ZK 専用 ASIC は、エネルギー効率の 50 倍の向上を約束しており、参入障壁を下げる可能性があります。
2. 証明のアグリゲーション（集約）: Boundless のようなネットワークは、複数のアプリケーションからの証明をバッチ処理し、固定コストを償却できます。
3. クロスチェーン需要: より多くのチェーンが ZK 検証を採用するにつれ、証明生成の需要は単一のプロバイダーの能力を追い越す可能性があります。

しかし、リスクも残っています。

1. 中央集権化の忍び寄り: 初期のプルーバー・ネットワークは、規模の経済が大規模なオペレーターに有利に働くため、集中化する傾向があります。
2. トークン依存性: ZKC の価格が暴落すれば、プルーバーへのインセンティブが消滅し、死のスパイラルを引き起こす可能性があります。
3. 技術的な複雑さ: 競争力のあるプルーバーを運用するには高度な専門知識が必要であり、実際には分散化が制限される可能性があります。

開発者にとっての意味​

ZK 統合を検討しているビルダーにとって、Boundless は現実的な中間地点を示しています。

• インフラのオーバーヘッドなし: 自前でプルーバーを運用することなく、API 経由で証明リクエストを送信可能。
• マルチチェーン・セトルメント: 一度証明を生成すれば、サポートされている任意のチェーンで検証可能。
• 言語の柔軟性: ZK 独自の DSL を学ぶ代わりに、Rust や RISC-V 互換の任意の言語で記述可能。

トレードオフは、長期的な安定性が未だ証明されていないトークン・インセンティブ型のネットワークへの依存です。プロダクション環境のアプリケーションでは、多くのチームがテストネットや実験用として Boundless を優先しつつ、重要なワークロードに対してはフォールバック用のプルーバー・インフラを維持することを選択するかもしれません。

結論​

Boundless は、ZK の中央集権化問題を解決するための、これまでで最も野心的な試みです。証明生成を ZKC トークンによってインセンティブ化されたオープンマーケットに変えることで、RISC Zero は、単一のベンダーが単独で達成できるよりも早く、競争によってコストが低下することに賭けています。

メインネットの立ち上げ、Wormhole や Citrea との主要な統合、そして競合する zkVM をサポートするというコミットメントは、高い技術力を示唆しています。しかし、インフレ的なトークノミクス、取引所のボラティリティ、そして大規模環境における未検証の分散化といった要素は、重要な疑問を未解決のままにしています。

ZK エコシステムにとって、Boundless の成否は、分散型インフラが中央集権的な効率性と競合できるか、あるいはブロックチェーン業界のスケーリングの未来が、資金力のある少数のプルーバー（prover）サービスの手に委ねられたままになるかを示すシグナルとなるでしょう。

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90% 。それは、ブラジルの年間 3,190 億ドルの暗号資産取引高のうち、ステーブルコインが占める割合です。この数字は規制当局の注目を集め、ラテンアメリカで最も包括的な暗号資産の規制枠組みを構築するきっかけとなりました。2025 年 11 月にブラジル中央銀行（Banco Central do Brasil）が 3 つのパートからなる規制パッケージを最終決定した際、それは単に取引所への規則を強化しただけではありませんでした。それは、サンパウロからブエノスアイレスに至るまで影響を及ぼし、この地域最大の経済圏におけるドル連動型デジタル資産の扱いを根本的に再構築したのです。

テザー（Tether）は昨年、130 億ドルの利益を上げました。これはゴールドマン・サックスを上回る数字です。しかも、約 200 人の従業員、店舗なし、そして米国債利回りに連動するデジタルドルというシンプルな製品だけで、これを成し遂げました。

2026 年のステーブルコイン経済へようこそ。ここでは、2 大発行体が 3,180 億ドル規模の市場の 80% 以上を支配し、取引高は Visa と PayPal の合計を超えています。そして、真の戦いはテクノロジーではなく、数千億ドルの準備金から得られる利回りを誰が手にするかという点にあります。

二大巨頭：数字で見る USDT と USDC​

ステーブルコイン市場は爆発的に拡大しました。総供給量は 2025 年初頭の 2,050 億ドルから 2026 年初頭には 3,180 億ドルへと、わずか 12 ヶ月で 55% 急増しました。2025 年の取引高は前年比 72% 増の 33 兆ドルに達しました。

しかし、この成長が市場の民主化をもたらしたわけではありません。むしろ、リーダーたちの地位をより強固なものにしました。

テザーの止められない勢い​

テザー（Tether）の USDT は、時価総額 1,870 億ドルでステーブルコイン市場の約 61% を支配しています。中央集権型取引所におけるその優位性はさらに顕著で、全ステーブルコイン取引高の 75% が USDT を介しています。

利益の数字は驚異的です：

• 2024 年通期利益: 130 億ドル（2023 年の 62 億ドルから増加）
• 2025 年上半期利益: 57 億ドル
• 2025 年第 3 四半期までの累計利益: 100 億ドルを突破
• 米国債保有額: 1,350 億ドル。テザーは世界最大級の米国政府債務保有者の一つとなっています。

この資金はどこから来ているのでしょうか？ 年間約 70 億ドルが米国債とレポ取引の保有分だけで生み出されています。さらに 50 億ドルは、ビットコインと金のポジションによる未実現利益からもたらされました。残りはその他の投資によるものです。

グループ全体の自己資本は現在 200 億ドルを超え、準備金バッファは 70 億ドルを上回っており、テザーは物議を醸すクリプトツールから、ウォール街の巨人に匹敵する金融機関へと進化しました。

サークル（Circle）の上場と USDC の経済学​

サークル（Circle）は別の道を歩みました。2025 年 6 月、同社は予想を上回る 1 株あたり 31 ドルで ニューヨーク証券取引所（NYSE）に上場 しました。株価は初日に 168% 急騰し、それ以降 IPO 価格から 700% 以上上昇。サークルの時価総額は 630 億ドルを超えています。

USDC は現在 780 億ドルの時価総額を持ち、ステーブルコイン市場の約 25% を占めています。しかし、サークルのモデルを興味深いものにしているのは、その経済構造がテザーとは根本的に異なるという点です。

サークルの 2025 年の財務軌道:

• 2025 年第 1 四半期：収益 5 億 7,860 万ドル
• 2025 年第 2 四半期：収益 6 億 5,800 万ドル（前年同期比 53% 増）
• 2025 年第 3 四半期：収益 7 億 4,000 万ドル（前年同期比 66% 増）、純利益 2 億 1,400 万ドル

しかし、同規模の準備金を管理しているにもかかわらず、サークルの利益がテザーに比べて見劣りする理由を説明する「裏」があります。

コインベースとの関係：USDC 収益の半分はどこへ消えるのか​

ステーブルコインビジネスは、単にトークンを発行して利回りを回収するだけではありません。重要なのは「流通」です。そして、サークルはそのために多額の代償を払っています。

コインベース（Coinbase）との収益分配契約 に基づき、取引所は以下を受け取ります：

• コインベース上で直接保有されている USDC からの利息収入の 100%
• プラットフォーム外で保有されている USDC からの残余収益の 50%

実質的に、これは 2024 年の全 USDC 準備金収益の約 56% をコインベースが獲得した ことを意味します。2025 年第 1 四半期だけでも、コインベースはサークルから約 3 億ドルの流通支払益を得ました。

JP モルガンの分析による内訳：

• プラットフォーム内：約 130 億ドルの USDC が、利益率 20〜25% で四半期あたり 1 億 2,500 万ドルを創出
• プラットフォーム外：50/50 の分配により、利益率ほぼ 100% で四半期あたり 1 億 7,000 万ドルの利益をもたらす

2025 年末までに、USDC の準備金総収入は 24 億 4,000 万ドルに達すると予測されており、そのうち 15 億ドルがコインベースに渡り、サークルにはわずか 9 億 4,000 万ドルしか残りません。

この取り決めは一つのパラドックスを説明しています。サークルの株価は収益の 37 倍、利益の 401 倍で取引されています。これは投資家が USDC の成長に賭けているからですが、実際に経済的利益の大部分を手にしているのはコインベースです。また、USDC がより規制され透明性が高いステーブルコインであるにもかかわらず、流通 1 ドルあたりの利益が USDT よりもはるかに低い理由もここにあります。

チャレンジャーたち：二大巨頭に生じた亀裂​

長年、USDT と USDC の二大巨頭体制は揺るぎないものに見えました。2025 年初頭、両者は合わせて市場の 88% を支配していました。しかし 10 月までに、その数字は 82% に低下しました。

6 ポイントの低下はわずかに見えるかもしれませんが、これは代替勢力によって獲得された 500 億ドル以上の時価総額を意味します。そして、いくつかのチャレンジャーが勢いを増しています。

USD1：トランプ氏が支援するワイルドカード​

最も物議を醸している参入者は、トランプ家と深いつながりを持つ World Liberty Financial の USD1 です（報道によると、60% はトランプ関連企業が所有）。

2025 年 4 月にローンチされた USD1 は、わずか 8 ヶ月で時価総額 35 億ドル近くまで成長し、PayPal の PYUSD を抑えて全ステーブルコインの中で 5 位にランクインしました。ベロシティ（流通速度）指標の 39（各トークンが平均して何回転したかを示す）は、単なる投機的な保有ではなく、実際の利用があることを示しています。

Blockstreet の Kyle Klemmer 氏のようなアナリストは、USD1 が 2029 年のトランプ氏の任期終了前に支配的なステーブルコインになる可能性があると予測しています。それが達成可能か誇張かは別として、その成長率は否定できません。

PayPal USD：フィンテックの戦略​

PayPal の PYUSD は 2025 年を 5 億ドル未満の時価総額でスタートしましたが、25 億ドル以上にまで上昇しました。2025 年の最後の 2 週間だけで 10 億ドル増加しています。

制限は明白です。PYUSD は主に PayPal のエコシステム内に存在しています。サードパーティの取引所における流動性は、USDT や USDC と比較すると依然として希薄です。しかし、4 億人以上のアクティブアカウントという PayPal の配布リーチは、異なる種類の堀（モート）を象徴しています。

USDS：DeFi ネイティブ​

Sky Protocol の USDS（旧 DAI）は、2025 年に 12.7 億ドルから 43.5 億ドルへと成長し、243 % の増加を記録しました。DeFi ネイティブユーザーの間では、依然として好まれる分散型代替手段です。

RLUSD：Ripple のベロシティキング​

Ripple の RLUSD は、2025 年に主要なステーブルコインの中で最高のベロシティ（流通速度）である 71 を達成しました。これは、各トークンが平均 71 回持ち主を変えたことを意味します。時価総額はわずか 13 億ドルですが、Ripple の決済レール内では非常に活発に使用されています。

利回り戦争：なぜ配布が勝者を定義するのか​

2026 年のステーブルコインに関する不都合な真実がここにあります。基礎となる製品は大部分がコモディティ化されています。すべての主要なステーブルコインは、米国債や現金同等物によって裏付けられたドルペッグのトークンという、同じコアバリュープロポジションを提供しています。

差別化は配布（ディストリビューション）で起こります。

Delphi Digital が指摘したように：「発行がコモディティ化されれば、配布が重要な差別化要因となるでしょう。決済レール、取引所の流動性、マーチャントソフトウェアに最も深く統合されているステーブルコイン発行者が、決済需要の最大のシェアを獲得する可能性が高いです。」

これが以下の理由を説明しています：

• Tether が取引所を支配している：CEX のステーブルコイン取引高の 75 % が USDT を通じて流れています
• Circle が Coinbase に多額の支払いを行っている：配布コストは、存在感を維持するための代償です
• PayPal とトランプ氏の USD1 が重要である：これらは既存のユーザーベースと政治的資本をもたらします

規制という触媒​

2025 年 7 月の GENIUS 法の成立は、競争環境を根本的に変えました。この法律は、決済用ステーブルコインに関する初の連邦規制枠組みを確立し、以下を提供しました：

• ステーブルコイン発行者に対する明確なライセンス要件
• 準備金および監査基準
• 消費者保護規定

Circle にとって、これは正当性の証明でした。最も規制されている主要発行者として、GENIUS 法は実質的にそのコンプライアンス重視のモデルを承認しました。法案通過後、CRCL の株価は急騰しました。

Tether にとって、その影響はより複雑です。主にオフショアで運営されている USDT は、規制された米国市場にどのように適応するか、あるいは規制の裁定取引が可能な国際的な成長に引き続き焦点を当てるかという問題に直面しています。

ビルダーにとっての意味​

ステーブルコインは驚くべきことを成し遂げました。真のメインストリーム・ユーティリティに到達した最初のクリプト製品となったのです。2025 年の取引高は 33 兆ドルに達し、ユーザー数は 5 億人を超え、取引所の取引ペアとしての起源を超えて成長しました。

開発者やビルダーにとって、いくつかの示唆が浮かび上がります：

1. マルチステーブルコイン対応は必須（テーブルステークス）である：単一のステーブルコインがすべての場所で勝つことはありません。アプリケーションは、取引所の流動性のために USDT を、規制市場のために USDC を、そして特定のユースケースのために新興の代替案をサポートする必要があります。

2. 利回りの経済学がシフトしている：Coinbase と Circle のモデルは、配布パートナーがステーブルコイン経済のシェアをますます獲得することを示しています。早期にネイティブ統合を構築することが重要です。

3. 規制の明確化がイノベーションを可能にする：GENIUS 法は、決済、融資、DeFi におけるステーブルコインアプリケーションに予測可能な環境を作り出します。

4. 地理的裁定取引は現実である：地域によって異なるステーブルコインが支配しています。USDT はアジアや新興市場でリードし、USDC は米国の機関投資家による利用で優位に立っています。

3,180 億ドルの疑問​

現在の成長率が維持されれば、ステーブルコイン市場は 2027 年までに 5,000 億ドルを超える可能性があります。問題はステーブルコインが重要になるかどうかではなく、誰がその価値を獲得するかです。

Tether の 130 億ドルの利益は、このモデルの純粋な経済性を示しています。Circle の 630 億ドルの時価総額は、規制上の位置付けと成長の可能性に対して投資家がいくら支払うかを示しています。挑戦者たち（USD1、PYUSD、USDS）は、市場が見かけほど固定されていないことを証明しています。

不変なのは、ステーブルコインがグローバルな金融システムの重要なインフラになりつつあるという根本的なダイナミクスです。そして、そのインフラを支配する企業（Tether のような圧倒的な規模、Circle のような規制の獲得、あるいは USD1 のような政治的資本によるものかに関わらず）は、莫大な利益を得る立場にあります。

ステーブルコイン戦争はテクノロジーに関するものではありません。信頼、配布、そして誰が数千億ドルの利回りを手にするかについての争いです。その戦いにおいて、現在のリーダーたちは大きな優位性を持っています。しかし、現在市場の 18 % が二大巨頭以外にあり、そのシェアが拡大していることから、挑戦者たちが消え去ることはないでしょう。

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米国政府はすでに、230 億ドル相当を超える約 198,000 BTC を保有しており、世界最大のビットコイン（BTC）保有国となっています。現在、議会はその保有量を 5 倍に拡大しようとしています。2025 年の BITCOIN 法案（BITCOIN Act of 2025）は、5 年間で 100 万 BTC（ビットコイン総供給量の約 5%）を取得することを提案しています。これは、ニクソン大統領が金本位制を廃止して以来、最も重要な金融政策の転換となる可能性があります。

これはもはや投機的な政策ではありません。大統領令が署名され、州レベルの準備金が運用を開始し、法案は上下両院で超党派の勢いを得ています。もはや米国が戦略的ビットコイン準備金を保有するかどうかではなく、それがどれほどの規模になり、どれほど早く実現するかが焦点となっています。

大統領令から立法へ​

2025 年 3 月 6 日、トランプ大統領は戦略的ビットコイン準備金（Strategic Bitcoin Reserve）を設立する大統領令に署名し、刑事および民事没収を通じて差し押さえられたすべてのビットコインを、競売にかけるのではなく保持するよう指示しました。この決定だけで、約 200 億ドル相当の潜在的な売り圧力が市場から取り除かれました。この売り圧力は、歴史的に米連邦保安官局（US Marshals Service）が差し押さえ資産を売却するたびに価格を抑制してきたものです。

しかし、大統領令はあくまで第一歩に過ぎませんでした。上院銀行委員会のデジタル資産小委員会委員長であるシンシア・ルミス上院議員（共和党、ワイオミング州）は、2025 年 3 月にジム・ジャスティス（共和党、ウェストバージニア州）、トミー・タバービル（共和党、アラバマ州）、ロジャー・マーシャル（共和党、カンザス州）、マーシャ・ブラックバーン（共和党、テネシー州）、バーニー・モレノ（共和党、オハイオ州）の 5 人の共和党共同提案者とともに、BITCOIN 法案を再提出しました。

正式名称「Boosting Innovation, Technology, and Competitiveness through Optimized Investment Nationwide Act」（全国的な投資の最適化を通じたイノベーション、技術、および競争力の強化法）は、その立法の枠組みを明らかにしています。これは投機に関するものではなく、デジタル資産時代における国家の競争力に関するものです。

ニック・ベギッチ下院議員（共和党、アラスカ州）は下院で関連法案を提出し、両院での成立に向けた道筋を作りました。ウォーレン・デビッドソン下院議員の「Bitcoin for America Act」は、さらに別の側面を加えています。それは、アメリカ人が連邦税をビットコインで支払うことを可能にし、その支払いのすべてを直接、戦略的ビットコイン準備金に充てるというものです。

100 万 BTC プログラム​

BITCOIN 法案の最も野心的な規定は、財務省に対し 5 年間で 100 万 BTC（毎年約 20 万 BTC）を取得することを義務付けています。現在の価格である約 100,000 ドルでは、年間 200 億ドル、合計 1,000 億ドルの購入に相当します。

この規模は、米国の金準備を意図的に反映しています。連邦政府は約 8,133 トンの金を保有しており、これはこれまでに採掘されたすべての金の約 5% に相当します。ビットコインの最大供給量 2,100 万枚の 5% を取得することは、同様の比例的な地位を確立することになります。

主な規定は以下の通りです：

• 20 年間の最低保有期間: 取得したビットコインは 20 年間売却できず、市場の下落時に売却を迫る政治的圧力を排除します。
• 2 年ごとに最大 10% の売却: 保有期間終了後も、2 年間に売却できるのは準備金の 10% 以内に制限されます。
• 分散型ボルト（金庫）ネットワーク: 財務省は「最高水準の物理的およびサイバーセキュリティ」を備えた安全な保管施設を設立しなければなりません。
• 自己管理権の保護: 法案は、準備金が個人のビットコイン保有者の権利を侵害することを明示的に禁止しています。
• 州の参加プログラム: 各州は自発的に、連邦準備金内の分別管理勘定に自らのビットコイン保有分を保管することができます。

予算に中立な取得戦略​

増税することなく、どのようにして 1,000 億ドルのビットコインを購入するのでしょうか？この法案はいくつかのメカニズムを提案しています。

金証券の再評価: 連邦準備銀行は、1973 年に発行された金証券を 1 トロイオンスあたり 42.22 ドルの法定価格で保有しています。現在、原資産である金は 1 オンスあたり約 2,700 ドルで取引されています。これらの証券を公正な市場価値で再発行することにより、財務省は 5,000 億ドル以上の含み益を得ることができ、これはビットコイン取得プログラム全体の資金を賄うのに十分すぎる額です。

大統領デジタル資産諮問委員会のエグゼクティブ・ディレクターであるボー・ハインズ氏は、予算に中立な資金調達メカニズムとして、金準備の一部を売却することを公に示唆しました。政治的にデリケートな問題ではありますが、計算上は成り立ちます。金保有量を 10% 削減するだけでも、数年分のビットコイン購入資金を賄うことができます。

連邦準備制度の納付金: 連邦準備制度理事会（Fed）は歴史的に利益を財務省に納付してきましたが、近年の利上げによりこの流れは逆転していました。将来の納付金をビットコインの取得に割り当てることが可能です。

継続的な資産没収: 政府は刑事訴追を通じてビットコインの差し押さえを続けています。最近、プリンス・グループ（Prince Group）の詐欺事件に関連して差し押さえられた 150 億ドル相当（127,271 BTC）は、潜在的な流入の規模を示しています。

スコット・ベセント財務長官は 2025 年 8 月、このアプローチを認めました。「私たちはそれ（ビットコイン）を直接購入するつもりはありませんが、没収された資産を活用し、それを蓄積し続けます」。これは、現政権が直接購入のための立法上の許可を得るまでの間、当初は没収資産に頼る可能性があることを示唆しています。

州レベルのビットコイン準備金​

連邦政府のアクションは、州レベルでの採用を加速させました：

ニューハンプシャー州 は、2025 年 5 月 6 日にケリー・アヨット知事が HB 302 に署名したことで、運用可能な法律を持つ最初の州となりました。この法律により、州財務官は時価総額が 5,000 億ドルを超えるデジタル資産に公的資金の最大 5 % を投資できるようになります。現在、この基準を満たしているのはビットコインのみです。特筆すべきは、ニューハンプシャー州が ETF を通じた投資を許可しており、カストディ（保管）要件を簡素化している点です。

テキサス州 は最も積極的に動きました。グレッグ・アボット知事は 2025 年 6 月に SB 21 と HB 4488 に署名し、将来の議会が容易に解体できないような強力な法的保護を備えた「テキサス戦略的ビットコイン準備金（Texas Strategic Bitcoin Reserve）」を設立しました。テキサス州は、実際に準備金に資金を配分した唯一の州であり、当初 1,000 万ドルを投入し、その額を倍増させる計画を立てえています。この法律はコールドストレージによる保管を義務付けており、購入、フォーク、エアドロップ、または寄付を通じてビットコインが準備金に組み込まれることを許可しています。

アリゾナ州 はより限定的な道を歩みました。HB 2749 は、州が未請求の暗号資産を換金するのではなく、元の形式のまま保持することを許可しています。しかし、ケイティ・ホブス知事は、州資金の最大 10 % をデジタル資産に直接投資できるようにする、より野心的な提案（SB 1025 および HB 2324）に対して拒否権を行使しました。

少なくとも 28 の州がビットコイン準備金の提案を導入していますが、その多くは停滞しているか却下されています。連邦政府のビットコイン法（BITCOIN Act）には、州の準備金を連邦システム内で保管することを許可する規定が含まれており、採用を加速させる可能性があります。

市場への影響​

需給ダイナミクスは鮮明です。通常の USMS（米連邦保安官局）のオークションから 198,000 BTC を売却禁止の戦略的準備金に振り向けることで、約 200 億ドルの潜在的な売り圧力が排除されます。さらに 100 万 BTC の取得プログラムが加われば、米国政府は循環供給量の約 1 % を毎年吸収する永久的な買い手となります。

機関投資家のアナリストは、大幅な価格上昇を予測しています：

• JPMorgan：170,000 ドルを目標
• Standard Chartered：150,000 ドルを目標
• Tom Lee (Fundstrat)：2026 年初頭までに 150,000 〜 200,000 ドル、年末までに 250,000 ドルの可能性
• Galaxy Digital：2026 年末までに 185,000 ドル

2026 年の予測は 120,000 〜 175,000 ドルに集中しており、政策の執行状況やマクロ経済状況に応じて、75,000 ドルから 225,000 ドルまでの幅広いレンジとなっています。

機関投資家の採用指標も強気シナリオを支持しています。世界の投資家の 76 % が 2026 年にデジタル資産へのエクスポージャーを拡大する計画を立てており、60 % が運用資産の 5 % 以上を暗号資産に割り当てることを期待しています。2025 年第 3 四半期時点で、172 社以上の公開企業がビットコインを保有しており、前四半期比で 40 % 増加しました。

米国のビットコイン ETF 資産は 2025 年に 1,030 億ドルに達し、Bloomberg Intelligence は 2026 年に 150 億 〜 400 億ドルの追加流入を予測しています。Galaxy Digital は、資産管理プラットフォームが制限を解除するにつれて、流入額が 500 億ドルを超えると予想しています。

世界的な競争のダイナミクス​

米国の戦略的ビットコイン準備金は、孤立して存在しているわけではありません。エルサルバドルは 2021 年に最初の国家ビットコイン準備金を設立し、6,000 BTC 以上を蓄積してきました。ブラジルも独自の準備金枠組みでこれに続きました。

一部のアナリストは、米国による大規模な購入が「世界的なビットコイン軍拡競争」を引き起こすと推測しています。これは、ライバルが価格を押し上げる前に各国が BTC を蓄積しようと競い合う、自己強化的なサイクルです。ゲーム理論によれば、先行者は不釣り合いなほどの価値を獲得し、後発者は劣ったポジションに対してプレミアム価格を支払うことになります。

このダイナミクスは、米国国内における州レベルの激しい競争も一部説明しています。テキサス州が迅速に準備金に資金を投入したのは、待つことはより多くの支払いを意味することを正確に理解していたからです。同じ論理が国際的にも当てはまります。

実施スケジュール​

現在の立法の勢いと行政措置に基づくと：

完了済み：

• 戦略的ビットコイン準備金を設立する大統領令（2025 年 3 月）
• 198,000 BTC が恒久的な準備金ステータスに移行
• 3 つの州でビットコイン準備金に関する法律が運用開始

2026 年の予測：

• 議会委員会を通じたビットコイン法（BITCOIN Act）の進展
• 予算中立的な取得のための財務省のブループリントが完成
• さらに 5 〜 10 の州で州準備金法が成立
• パイロットプログラム下での最初の連邦政府による直接ビットコイン購入の可能性

2027 年 〜 2030 年の展望：

• 100 万 BTC の取得プログラムが完全に稼働（立法上の承認が得られた場合）
• 初期取得分に対する 20 年間の保有期間が開始
• 州の準備金ネットワークが 15 〜 20 州をカバーする可能性

リスクと不確実性​

いくつかの要因が実施を妨げたり遅らせたりする可能性があります：

政治的リスク：政権交代や議会の支配権の変化により、政策の方向性が逆転する可能性があります。大統領令による保護は立法化よりも弱いため、ビットコイン法（BITCOIN Act）の可決が急務となっています。

カストディとセキュリティ：数十億ドルのビットコインを管理するには、現在の連邦政府には欠けている機関投資家グレードのカストディ・インフラが必要です。分散型のボルト（保管庫）ネットワークの構築には、時間と専門知識を要します。

予算スコアリング：議会予算局（CBO）による金証券の再評価メカニズムの評価が、法案の通過を複雑にする可能性があります。斬新な資金調達メカニズムは、手続き上の課題を招きます。

市場のボラティリティ：ビットコイン価格の大幅な下落は、たとえ長期的なファンダメンタルズが維持されていたとしても、政治的支援を損なう可能性があります。

国際関係：米国による大規模なビットコイン蓄積は、ビットコインの重要性を軽視することを前提とした金融政策をとる国々との関係を緊張させる可能性があります。

ビルダーにとっての意味​

ブロックチェーン開発者や Web3 企業にとって、国家ビットコイン戦略準備金（Strategic Bitcoin Reserve）は、世界最大の経済大国による正当性の証明を意味します。通常、規制の明確化は機関投資家による採用に続いて起こるものであり、米国政府以上に大きな機関は存在しません。

インフラへの影響はビットコインそのものを超えて広がります。国家主体がエコシステムに参入することで、カストディソリューション、コンプライアンス枠組み、監査メカニズム、クロスチェーンの相互運用性はすべて、より価値のあるものとなります。国家のビットコイン準備金に活用されるインフラは、世界中のエンタープライズクライアント、年金基金、政府系ファンドにも同様に貢献できるのです。

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2025年 7月、トランプ大統領は米国初のデジタル資産に関する連邦法である GENIUS 法に署名しました。下院は 294 対 134 の超党派の賛成で CLARITY 法を可決しました。また、大統領令により 198,000 BTC を保有する戦略的ビットコイン準備金が設立されました。長年にわたる「執行による規制」を経て、米国はついに包括的な暗号資産フレームワークを構築しつつあります。しかし、CLARITY 法が上院で停滞し、経済学者がビットコイン準備金に懐疑的な見方を示す中、2026年は業界が求めてきた規制の明確化をもたらすのか、それともさらなる停滞を招くのでしょうか？

MicroStrategy（マイクロストラテジー）の株価は、かつて保有するビットコインの 2.5 倍で取引されていました。現在では、純資産価値（NAV）に対して 16% のディスカウントで取引されています。日本の MSTR とも言える Metaplanet（メタプラネット）は、5 億 3,000 万ドルの含み損を抱え、mNAV は 1 を下回っています。ビットコインを財務資産として保有する企業全体を見渡すと、現在 40% の企業が保有するビットコインの価値を下回る価格で取引されています。これこそが、Grayscale の GBTC 騒動が警告し、そして今なお多くの投資家が完全には理解していない「DAT プレミアム・ボラティリティ・トラップ」の正体です。