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矿工大转型：为什么上市比特币矿企在 2026 年第一季度抛售了 3.2 万枚 BTC 以转型为 AI 公司

· 阅读需 14 分钟
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

在 2026 年的前三个月中，上市比特币矿企抛售的 BTC 数量超过了 2025 年全年的总和 —— 创纪录的 32,000 多枚比特币从金库中被清出，用以为大规模向人工智能（AI）基础设施转型提供资金。仅 Marathon Digital 一家公司就在 3 月份抛售了 15,133 枚 BTC，套现约 11 亿美元。Riot Platforms 以 2.895 亿美元的价格出售了 3,778 枚 BTC。Core Scientific 在 1 月份变现了价值 1.75 亿美元的资产，并暗示将在第一季度结束前抛售“几乎所有”剩余持仓。

这不是因为强制平仓，而是一次业务重分类。那些曾经向投资者标榜为“公开市场上最纯粹的比特币代名词”的公司，正在悄然转变为另一种完全不同的存在：碰巧顺便运行一些 ASIC 矿机的高密度电力供应商。随着这种转型的深入，一个问题变得愈发响亮 —— 当构建比特币安全支柱的人们不再关心它是否能存续时，这个支柱会发生什么？

转型背后的数据​

2026 年第一季度的抛售潮并不是交易员在精准抄顶，而是一个关于损益表（P&L）难以为继的故事。

Hashprice（哈希价格）—— 即矿工每天每 P 算力（petahash per second）赚取的美元收入 —— 在 3 月初暴跌至约 28 至 30 美元，这是有记录以来减半后的最低水平。随着平均电价爬升至每兆瓦时（MWh）46 美元，且蚂蚁矿机 S21 XP 级别的机器需要近乎完美的运行条件才能达到盈亏平衡点，面对两位数百分比的债务利息，持有储备 BTC 的账怎么算都对不齐。CoinShares 的 2026 年第一季度挖矿报告指出，全球已安装矿机群中已有 20% 在当前价格下处于亏损状态，其余的则危险地徘徊在停机边缘。

在此背景下，自 2025 年中期以来，美国最大的上市运营商已签署了总额超过 700 亿美元的 AI 和高性能计算（HPC）合同。这些数字已不再是微不足道的误差：

  • Hut 8 与 Fluidstack 在其路易斯安那州的 River Bend 园区签署了为期 15 年、功率达 245 MW 的租赁协议 —— 这是一项价值 70 亿美元的 NNN（三净）租约，并拥有扩展至 2,300 MW 的期权，合同总价值最高可达 177 亿美元。Anthropic 是其核心租户；Google 则作为财务后盾支持该交易。
  • IREN 与微软锁定了一份价值 97 亿美元的协议，在其德克萨斯州 Childress 园区部署 200 MW 的算力，配备 76,000 块 NVIDIA GB300 GPU。
  • TeraWulf 已累计签署总额 128 亿美元的 HPC 合同，目前 27% 的收入已来自 AI 相关租赁。
  • Core Scientific 手握一份为期 12 年、价值 102 亿美元的 CoreWeave 合同，涉及约 590 MW 的 HPC 容量 —— 尽管 CoreWeave 在 2025 年 10 月提出的 90 亿美元全股票收购方案被 Core Scientific 股东拒绝，但该公司刚在 4 月申请发行 33 亿美元债券以加速建设。

CoinShares 预测，到 2026 年底，上市矿企 70% 的收入可能来自 AI，而目前这一比例约为 30%。到那时，“比特币挖矿”这个标签很大程度上只是一个会计上的遗留名词。

为什么是现在：资本结构逻辑​

矿企卖出 BTC 不是为了好玩。他们卖出是因为他们拥有一个需要前期资金的 15 年期 AI 基础设施合同，而 4 年一轮的减半周期已无法为其提供资金。

建设一个 200 MW 的液冷 GPU 站点不是简单的算力扩充。这是一个超大规模（hyperscaler）级别的基建项目，需要 18 到 30 个月的许可申请、变压器采购、水权分配和变电站升级 —— 这种资本支出（CapEx），机构债务市场只愿针对已签约的未来现金流进行融资，而不会针对资产负债表上波动巨大的 BTC。

因此，其运作剧本变为：

  1. 锁定一个多年期的 HPC 核心租户（如 Fluidstack、CoreWeave、微软）。
  2. 将合同作为项目级债务的抵押品 —— 通常从摩根大通（JPMorgan）和高盛（Goldman Sachs）获得 75-85% 的贷款对成本比（LTC）。
  3. 在 AI 站点建设期间，变现库存储备的 BTC，以覆盖权益缺口、利息支出以及公司层面的运营费用。
  4. 观察公开市场根据 AI 收入倍数（15-25 倍 EBITDA）而非每股算力（3-7 倍）对公司进行重新估值。

最后一步才是获得超额收益（alpha）的关键。由于发布了要到 2027 年才能产生首笔收入的 HPC 公告，那些处于深度负自由现金流状态的上市矿企股票已实现了数百倍的估值重刷。出售 BTC 只是获得这种重新估值入场券的代价。

隐藏的代价：哈希率地理分布的重组​

CoinShares 预测，到 2026 年底，全网算力仍将达到 1.8 ZH/s（Zetahash per second），到 2027 年 3 月将达到 2 ZH/s，这听起来令人放心。但该预测的前提是比特币价格回升至 100,000 美元。

然而，更值得关注的指标是这些算力是在 哪里 产生的。全网算力已经从 2025 年 10 月约 1.16 ZH/s 的峰值下滑至 920 到 940 EH/s 之间，伴随着连续三次负难度调整，以及 2026 年 4 月 17 日 2.43% 的下调。随着美国上市运营商将电力转向 AI 工作负载，他们腾出的算力空间正被以下力量吸收：

  • 阿联酋、不丹、萨尔瓦多和埃塞俄比亚的主权和准主权运营商，他们通常使用受补贴的闲置水电或伴生气（gas-flare）交易。
  • 哈萨克斯坦、巴拉圭和俄罗斯的私人运营商，这些地方的监管透明度明显弱于德克萨斯州或佐治亚州。
  • Iris Energy 风格的混合型玩家，他们将挖矿作为 GPU 租赁的“负荷平衡”补充。

算力的构成比总量更重要。2021 年中国的禁令在三个月内让全球算力下降了 65%，并迫使市场经历了一年半的恢复期 —— 这一事件从长远来看实际上让比特币变得更加去中心化。而 2026 年的转型在本质上是不同的。它是自发的、资本驱动的，产生了一种对公开市场透明度更低、受 SEC 披露约束更少、且在政治立场上与推动 BTC ETF 资金流入的美国机构资本并不一致的算力分布。

CryptoSlate 的分析直截了当地指出：如果 BTC 持续低于 80,000 美元，且美国矿企收入低于运营成本，那么为了意识形态而非利润去维持算力的经济动机就会崩溃。“迫在眉睫”的安全风险并不是说有人明天就会对网络发动 51% 攻击，而是在没人注意的时候，发起攻击的边际成本正在悄然下降。

标题背后的三个故事​

理清实际发生的情况很有帮助，因为“矿工抛售 BTC”掩盖了三种不同的博弈：

故事 1：真正的转型者。 Core Scientific、IREN 和 Hut 8 实际上正在向数据中心 REITs 转型。其 AI 收入占比有望在 12 个月内超过 40%。比特币业务变成了遗留的损益项——对税损收割有用，但作为战略定位已失去意义。

故事 2：混合型运营商。 TeraWulf 和 Cipher Mining 正在同一地点构建并行的 HPC 和挖矿堆栈，将 AI 视为高利润的附属业务。他们保留了足够的挖矿敞口以声称拥有“比特币上行空间”，但不会在更具盈利能力的计算负载面前死守挖矿。

故事 3：纯业务幸存者。 CleanSpark、Marathon（尽管其 3 月份抛售了 BTC，但被定性为国库管理）以及一批规模较小的运营商正在加倍投入挖矿效率，通过增加债务而非摊薄股权来筹资。这一策略能否在 2028 年下一次减半中存活，几乎完全取决于交易费经济——目前该类别仅占矿工收入的 5-15%。

关注该行业的投资者需要根据正确的参照系对每家公司进行承销。Core Scientific 的债券收益率不应像矿工债券那样交易；它应该像具有闲置算力期权性的 AI 基础设施债券那样交易。

反向叙事：为什么这可能是健康的​

还有一种更乐观的解读。比特币网络在历史上相对于受保护的价值来说一直是“过度安全”的——一个约为 1 ZH/s 的网络保护着 1.5 万亿美元的市值，这比博弈论严格要求的成本要高得多。由于自愿的经济退出（而非协调攻击）导致的算力下降，是市场信号按预期发挥作用的表现。

牛市逻辑进一步认为：通过将低利润算力输出给低资本成本的运营商（如主权国家、闲置能源项目），并将高利润 AI 收入引入美国上市公司，全球比特币挖矿行业最终可能会变得更加经济可持续，而不是更差。同样一兆瓦的美国电网电力，销售 Anthropic 推理服务的收益就是比哈希计算要高——资本配置理应反映这一点。

更难的问题是，美国资本市场能否消化其隐含的意义：即“比特币基础设施”作为一个投资类别正在瓦解，并入“高密度 AI 电力”这一投资类别，而挖矿只是其中的尾部业务。这种重新分类悄然终结了驱动上一个周期几乎所有上市矿企 IPO 的论点。

2026 年第三季度前的观察重点​

三个信号将告诉我们这种转型是结构性的还是暂时的：

  1. 下一次减半周期的定价。 2028 年 4 月是下一次减半。如果 BTC 到 2027 年中期仍未突破 10 万美元，剩余挖矿业务的盈亏平衡悬崖将变得更加陡峭，在区块奖励减半之前，我们将看到另一波强制性的 BTC 清算。CoinShares 的 2 ZH/s 预测假设价格会回升；但事实可能并非如此。

  2. HPC 合同的粘性。 Anthropic、微软和谷歌重新谈判或取消基础设施合同的速度，比矿工转回 BTC 的速度更快。如果 AI 资本支出周期降温——超大规模云服务商的指引中已有早期信号表明 2027 年的资本支出可能会减速——持有空置 200 MW 机房的矿工将成为硬件的强制卖家，而非买家。

  3. 主权算力披露。 随着美国上市公司在全球算力中的份额下降，谁实际控制着区块生产的问题将变得更难回答。关注学术界和 Chainalysis 风格的尝试，以绘制新的地理版图。 “通过多样性实现去中心化”与“集中在不透明管辖区”之间的区别，取决于这些数据所显示的结果。

对于在比特币及相关堆栈上构建的开发者和基础设施提供商来说，实际的启示是：历史上包裹在挖矿经济学之外的上市公司透明度正在变薄。在为 AI 释放电力的同时，这种转型也移除了机构配置者赖以建模比特币风险特征的一大部分“审计安全预算”。这并不意味着网络处于危险之中。但这确实意味着，为比特币 ETF 配置撰写机构风险报告的人，现在必须为一个其安全模型部分由其直接竞争对手（AI 计算需求）资助的资产进行建模。

32,000 BTC 的抛售是一个更平静故事的最响亮版本——即比特币和 AI 基础设施不再是竞争同一兆瓦电力的两个独立行业。它们正在融合为同一个行业，其中一个正在悄然吸收另一个。

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