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채굴자들의 대전환: 2026년 1분기 상장 비트코인 채굴자들이 AI 기업으로 변신하기 위해 32,000 BTC를 매도한 이유

· 약 11 분
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

2026년 첫 3개월 동안, 상장된 비트코인 채굴업체들은 2025년 전체 판매량을 합친 것보다 더 많은 BTC를 청산했습니다. 인공지능(AI) 인프라로의 대규모 이전을 위한 자금을 마련하기 위해 보유고에서 역대 최대인 32,000개 이상의 코인을 쏟아낸 것입니다. 마라톤 디지털(Marathon Digital)만 하더라도 3월에 약 11억 달러에 달하는 15,133 BTC를 매각했습니다. 라이엇 플랫폼즈(Riot Platforms)는 2억 8,950만 달러에 3,778 BTC를 매각했습니다. 코어 사이언티픽(Core Scientific)은 1월에 1억 7,500만 달러 상당을 청산했으며, 1분기가 끝나기 전에 남은 보유 자산의 "거의 전부"를 매각할 것이라는 신호를 보냈습니다.

이것은 마진 콜이 아닙니다. 재분류입니다. 한때 투자자들에게 "공개 시장에서 가장 순수한 비트코인 대리인"으로 홍보되었던 기업들이 조용히 완전히 다른 존재로 변모하고 있습니다. 바로 부수적으로 일부 ASIC을 운영하는 고밀도 전력 공급업체가 되어가고 있는 것입니다. 그리고 이러한 변화가 깊어질수록 그 질문은 더욱 커집니다. 비트코인을 구축한 사람들이 그것의 생존 여부에 더 이상 신경 쓰지 않게 될 때, 비트코인의 보안 중추(security backbone)에는 어떤 일이 벌어질까요?

피벗 뒤에 숨겨진 수치들​

2026년 1분기 매도세는 트레이더들이 고점을 잡으려 한 이야기가 아닙니다. 그것은 더 이상 작동하지 않는 손익(P&L)에 관한 이야기입니다.

해시프라이스(Hashprice) — 채굴자가 하루에 테라해시(PH/s)당 벌어들이는 달러 수익 — 는 3월 초 약 28~30달러로 폭락하여 반감기 이후 역사상 최저 수준을 기록했습니다. 평균 전기 비용이 MWh당 46달러로 치솟고 Antminer S21 XP급 기기가 손익분기점을 맞추기 위해 거의 완벽한 운영 조건을 요구하게 되면서, 두 자릿수 비율의 부채 상환에 대비해 보유 BTC를 유지하는 셈법은 더 이상 타산이 맞지 않게 되었습니다. CoinShares의 2026년 1분기 채굴 보고서는 전 세계에 설치된 장비의 20%가 현재 가격에서 이미 손실을 보고 있으며, 나머지도 가동 중단에 위태로울 정도로 근접해 있다고 지적했습니다.

이러한 배경 속에서, 미국의 주요 상장 운영사들은 2025년 중반 이후 700억 달러 이상의 AI 및 HPC(고성능 컴퓨팅) 계약을 체결했습니다. 이 수치들은 더 이상 무시할 수 있는 수준이 아닙니다:

  • Hut 8은 루이지애나주 리버 벤드 캠퍼스에서 Fluidstack과 15년 245MW 임대 계약을 체결했습니다. 이는 70억 달러 규모의 트리플넷(triple-net) 계약으로, 2,300MW까지 확장할 수 있는 옵션을 포함하며 계약 가치는 최대 177억 달러에 달합니다. Anthropic이 핵심 임차인이며, Google이 재무적 보증인으로 계약 뒤에 있습니다.
  • IREN은 텍사스주 차일드리스 캠퍼스의 200MW 부지에 배치된 76,000개의 NVIDIA GB300 GPU에 대해 Microsoft와 97억 달러 규모의 계약을 확정했습니다.
  • TeraWulf는 총 128억 달러 규모의 HPC 계약을 확보했으며, 매출의 27%가 이미 AI 관련 임대에서 발생하고 있습니다.
  • Core Scientific은 약 590MW의 HPC 용량에 대해 12년 102억 달러 규모의 CoreWeave 계약을 보유하고 있습니다. 또한 2025년 10월 CoreWeave의 90억 달러 전량 주식 인수 제안이 주주들에 의해 거절된 후에도, 구축을 가속화하기 위해 4월에 33억 달러의 채권 발행을 신청했습니다.

CoinShares는 상장 채굴업체들이 2026년 말까지 매출의 70%를 AI에서 창출할 것으로 전망하고 있으며, 이는 현재의 약 30%에서 증가한 수치입니다. 그 시점이 되면 비트코인 채굴이라는 명칭은 주로 회계상의 잔재에 불과하게 될 것입니다.

왜 지금인가: 자본 구조의 계산​

채굴 회사들은 재미로 BTC를 파는 것이 아닙니다. 그들이 BTC를 파는 이유는 초기 자본이 필요한 15년 만기 AI 인프라 계약이 있고, 더 이상 이를 감당할 수 없는 4년 주기의 반감기 사이클 때문입니다.

200MW 규모의 수랭식 GPU 사이트를 구축하는 것은 해시레이트 확장이 아닙니다. 이는 인허가, 변압기 조달, 용수권, 변전소 업그레이드에 18~30개월이 소요되는 하이퍼스케일급 건설 프로젝트입니다. 이러한 자본 지출(CapEx)은 기관 부채 시장에서 변동성이 큰 BTC 재무제표가 아닌, 계약된 미래 현금 흐름을 담보로만 금융 지원을 받을 수 있습니다.

따라서 전략은 다음과 같습니다:

  1. 다년 계약의 HPC 핵심 임차인(Fluidstack, CoreWeave, Microsoft)을 확보합니다.
  2. 계약을 담보로 프로젝트 수준의 부채를 조달합니다 — 일반적으로 JPMorgan과 Goldman Sachs로부터 건설 비용의 75-85%(loan-to-cost)를 대출받습니다.
  3. AI 사이트가 구축되는 동안 자기자본 격차, 이자 부담 및 기업 수준의 운영 비용을 충당하기 위해 보유 BTC를 청산합니다.
  4. 공개 시장에서 주당 해시레이트(3-7배)가 아닌 AI 매출 멀티플(EBITDA의 15-25배)로 재평가(rerating)되는 것을 지켜봅니다.

마지막 단계가 바로 초과 수익(alpha)이 발생하는 지점입니다. 심각한 마이너스 잉여 현금 흐름으로 거래되던 상장 채굴업체들의 주가는 2027년까지 첫 매출이 발생하지 않을 HPC 발표에 힘입어 수백 퍼센트씩 재평가되었습니다. BTC 매각은 이러한 재평가를 받기 위한 입장료와 같습니다.

숨겨진 비용: 해시레이트 지형의 재편​

네트워크 해시레이트가 2026년 말까지 여전히 초당 1.8 제타해시(ZH/s)에 도달하고 2027년 3월까지 2 ZH/s에 도달할 것이라는 CoinShares의 예측은 안도감을 줍니다. 하지만 이 예측은 비트코인이 100,000달러로 회복된다는 조건부입니다.

하지만 더 흥미로운 지표는 그 해시레이트가 어디서 생성되고 있느냐 하는 것입니다. 네트워크 해시레이트는 이미 2025년 10월의 약 1.16 ZH/s 정점에서 920~940 EH/s로 하락했으며, 세 차례 연속 마이너스 난이도 조정과 2026년 4월 17일의 2.43% 삭감이 뒤따랐습니다. 미국의 상장 운영사들이 메가와트를 AI 워크로드로 돌림에 따라, 그들이 비운 해시레이트는 다음과 같은 주체들에 의해 흡수됩니다:

  • UAE, 부탄, 엘살바도르, 에티오피아의 국가 및 준국가 운영사들: 종종 보조금을 받는 유휴 수력 발전이나 가스 플레어링(gas-flare) 계약을 활용합니다.
  • 카자흐스탄, 파라과이, 러시아의 민간 운영사들: 텍사스나 조지아보다 규제 투명성이 현저히 낮습니다.
  • Iris Energy 스타일의 하이브리드 플레이어들: GPU 대여의 보완책으로 "부하 분산(load-balancing)"을 위해 채굴을 유지합니다.

구성 요소는 헤드라인 수치보다 더 중요합니다. 2021년 중국의 금지 조치는 3개월 만에 글로벌 해시레이트를 65% 떨어뜨렸고 18개월의 회복을 강요했습니다. 이는 결과적으로 비트코인을 더욱 탈중앙화되게 만들었습니다. 2026년의 피벗은 성격이 다릅니다. 이는 자발적이고 자본 중심적이며, 공개 시장에서 덜 가시적이고 SEC 공시 대상이 아니며, BTC ETF 유입을 주도하는 미국 기관 자본과 정치적으로 덜 결을 같이 하는 해시레이트 분포를 만들어냅니다.

CryptoSlate의 분석은 이를 단도직입적으로 표현합니다. 만약 BTC가 80,000달러 미만을 유지하고 미국 채굴업체의 매출이 운영 비용 아래로 떨어지면, 이념이 아닌 수익을 위해 해시레이트를 유지하려는 경제적 유인은 붕괴됩니다. "즉각적인" 보안 위험은 누군가가 내일 당장 네트워크를 51% 공격하는 것이 아닙니다. 아무도 신경 쓰지 않는 사이에 공격을 수행하는 데 드는 한계 비용이 조용히 낮아지는 것입니다.

헤드라인 이면의 세 가지 이야기​

"채굴자들이 BTC 를 매도했다" 는 문구는 실제 일어나고 있는 세 가지 서로 다른 베팅의 양상을 가리고 있기 때문에, 이를 명확히 구분하는 것이 도움이 됩니다.

이야기 1: 진정한 피벗. Core Scientific, IREN 및 Hut 8 은 기능적으로 데이터 센터 REITs (리츠) 로 전환하고 있습니다. 이들의 AI 매출 비중은 12 개월 이내에 40% 를 초과할 궤도에 올랐습니다. 비트코인 비즈니스는 과거의 P&L (손익) 항목으로 변모하고 있습니다. 즉, 절세를 위한 손실 실현 (tax-loss harvesting) 에는 유용하지만, 전략적 정체성으로서는 가치가 없어지고 있습니다.

이야기 2: 하이브리드 운영사. TeraWulf 와 Cipher Mining 은 동일한 부지에 HPC 와 채굴 스택을 병렬로 구축하며, AI 를 고마진 부수 사업으로 취급하고 있습니다. 이들은 "비트코인 상승 잠재력" 을 주장할 만큼의 채굴 노출도를 유지하지만, 더 수익성이 높은 워크로드보다 채굴을 우선시하여 방어하지는 않을 것입니다.

이야기 3: 순수 채굴 생존자들. CleanSpark, Marathon (재무 관리 차원이라고 설명했지만 지난 3 월의 BTC 투매에도 불구하고), 그리고 소규모 운영사들은 지분을 희석하기보다 부채를 조달하며 채굴 효율성에 올인하고 있습니다. 이 전략이 2028 년 다음 반감기에도 살아남을 수 있을지는 거의 전적으로 트랜잭션 수수료 경제성에 달려 있습니다. 이 부문은 현재 채굴자 수익의 5 - 15% 만을 차지하고 있습니다.

이 섹션에 주목하는 투자자들은 각 회사를 적절한 비교 대상군과 대조하여 평가해야 합니다. Core Scientific 의 채권 수익률은 채굴업체 채권처럼 거래되어서는 안 됩니다. 이는 유휴 해시레이트 옵션성을 가진 AI 인프라 채권처럼 거래되어야 합니다.

반대 논리: 이것이 건강한 신호일 수 있는 이유​

더 낙관적인 해석도 존재합니다. 비트코인 네트워크는 역사적으로 보호되는 가치에 비해 과도하게 보안이 유지되어 왔습니다. 약 1.5 조 달러의 시가총액을 보호하기 위해 약 1 ZH/s 의 네트워크를 유지하는 것은 게임 이론이 엄격하게 요구하는 것보다 훨씬 더 큰 비용이 듭니다. 조직적인 공격이 아니라 자발적인 경제적 퇴장으로 인한 해시레이트 감소는 시장 신호가 의도한 대로 작동하고 있음을 의미합니다.

낙관론은 여기서 더 나아갑니다. 저마진 해시레이트를 자본 비용이 낮은 운영사 (국가 단위 행위자, 유휴 에너지 활용 사업자) 로 수출하고, 고마진 AI 매출을 미국 상장 기업으로 수입함으로써 전 세계 비트코인 채굴 산업은 결과적으로 경제적으로 더 지속 가능해질 수 있습니다. 미국 그리드의 동일한 메가와트 (MW) 전력은 해싱 작업을 할 때보다 Anthropic 의 추론 서비스를 판매할 때 더 많은 수익을 창출하며, 자본 배분은 이를 반영해야 합니다.

더 어려운 질문은 미국 자본 시장이 이러한 함의를 감당할 수 있느냐는 것입니다. 즉, 투자 가능한 카테고리로서의 "비트코인 인프라" 가 채굴을 꼬리 비즈니스로 포함하는 "고밀도 AI 전력" 카테고리로 흡수되고 있다는 점입니다. 이러한 재분류는 지난 사이클에서 거의 모든 상장 채굴사의 IPO 를 뒷받침했던 논거를 조용히 퇴장시키고 있습니다.

2026 년 3 분기까지 지켜봐야 할 것들​

이러한 피벗이 구조적인 것인지 일시적인 것인지 알려주는 세 가지 신호가 있습니다.

  1. 다음 반감기 사이클 가격 책정. 다음 반감기는 2028 년 4 월입니다. 만약 2027 년 중반까지 BTC 가 10 만 달러를 탈환하지 못한다면, 잔여 채굴 비즈니스의 손익분기점 절벽은 더 가팔라질 것이며, 블록 보상이 절반으로 줄어들기 전에 또 다른 강제 BTC 매도세가 나타날 것입니다. CoinShares 의 2 ZH/s 전망은 가격 회복을 전제로 하고 있으며, 그렇지 않을 수도 있습니다.

  2. HPC 계약 고착성 (Stickiness). Anthropic, Microsoft 및 Google 은 채굴자들이 다시 BTC 로 피벗하는 속도보다 더 빠르게 인프라 계약을 재협상하거나 취소할 수 있습니다. AI 자본 지출 (capex) 사이클이 식는다면 (하이퍼스케일러 가이드라인에서 2027 년 자본 지출이 둔화될 수 있다는 초기 신호가 나오고 있음), 비어 있는 200 MW 부지를 보유한 채굴자들은 하드웨어 구매자가 아닌 강제 판매자가 될 것입니다.

  3. 국가 단위 해시레이트 공시. 글로벌 해시레이트 중 미국 상장 기업의 점유율이 떨어짐에 따라, 누가 실제로 블록 생성을 통제하는지에 대한 답을 내기가 더 어려워질 것입니다. 새로운 지형을 파악하려는 학계 및 Chainalysis 스타일의 시도를 주시하십시오. "다양성을 통한 탈중앙화" 와 "불투명한 관할권으로의 집중" 사이의 차이는 해당 데이터가 무엇을 보여주느냐에 달려 있습니다.

비트코인 및 비트코인 인접 스택을 구축하는 개발자와 인프라 제공업체들에게 실질적인 시사점은, 역사적으로 채굴 경제를 둘러싸고 있던 상장 기업 수준의 투명성이 얇아지고 있다는 점입니다. AI 를 위해 전력을 확보하는 바로 그 변화가 기관 투자자들이 비트코인의 위험 프로필을 모델링하기 위해 의존했던 "감사된 보안 예산" 의 상당 부분을 제거하고 있습니다. 이것이 네트워크가 위험에 처했다는 의미는 아닙니다. 다만 BTC ETF 배분을 위해 기관 위험 보고서를 작성하는 사람들이 이제는 보안 모델의 일부가 직접적인 경쟁자인 AI 컴퓨팅 수요에 의해 자금이 조달되는 자산을 모델링해야 함을 의미합니다.

32,000 BTC 의 투매는 비트코인과 AI 인프라가 더 이상 동일한 전력을 놓고 경쟁하는 두 개의 별개 산업이 아니라는, 더 조용한 이야기의 가장 큰 외침입니다. 두 산업은 하나로 합쳐지고 있으며, 그중 하나가 다른 하나를 조용히 흡수하고 있습니다.

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