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首场 AI 加密 ETF 竞赛：灰度与 Bitwise 押注华尔街已为 Bittensor 做好准备

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Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

华尔街花了两年时间向比特币 ETF 注入了 1500 亿美元，向以太坊产品注入了 400 亿美元，然后礼貌地拒绝触碰其他任何东西。这一护城河即将被打破。2025 年 12 月，灰度（Grayscale）提交了 S-1 申请，拟在纽约证券交易所 Arca（NYSE Arca）上市一只 Bittensor 现货 ETF，股票代码为 GTAO。Bitwise 在同一天提交了自己的 TAO 策略 ETF 申请。2026 年 4 月 2 日，灰度推进了第 1 号修订案，将一种去中心化人工智能代币带过了曾阻止所有其他山寨币的关口 —— 并迫使 SEC 决定，一个价值 30 亿美元的自主 AI 子网网络究竟属于“数字商品”还是一个难题。

这个答案将重塑未来十年“可投资 AI”的定义。

为什么是 TAO，为什么是现在​

Bittensor 并不是一个显而易见的 ETF 候选者。截至 2026 年 4 月 18 日，该代币交易价格约为 250 美元，市值约为 24 亿美元 —— 规模小到让基金发起人对流动性感到紧张，但也大到一旦获批将解锁与当前流通量不成比例的机构资金流。30 天价格图表看起来像是一场正在发作的心脏病心电图：在 Jensen Huang（黄仁勋）的 All-In 播客中将 Bittensor 比作“现代版的 folding@home”的支持下，TAO 在 3 月份飙升了 106%，随后在 4 月 10 日因 Covenant AI 退出网络而单日暴跌 23%。

那么，为什么两家加密领域最精通监管的发行商会同时提交申请呢？

原因有三：

首先，GBTC 的策略。 灰度花了两年时间起诉 SEC，要求将 GBTC 转换为 ETF，并于 2023 年 8 月在华盛顿特区巡回法院获胜，为之后的每款现货加密产品铺平了道路。灰度已经将 Bittensor Trust 作为一种 OTC 产品进行运营。4 月 2 日提交的 S-1 修订案采用了同样的转换机制 —— 将现有的信托上市，增加申购与赎回机制，并让套利者完成剩余的工作。这一法律模板已通过实战检验。

其次，3 月 17 日的分类体系。 SEC 和 CFTC 在一份长达 68 页的解释性发布中共同将 16 种代币命名为“数字商品” —— 这是七年来执法模糊性的首次正式结束。名单包括 BTC、ETH、SOL、XRP、ADA、LINK、AVAX、DOT、HBAR、XLM、LTC、DOGE、SHIB、XTZ、BCH 和 APT。TAO 显眼地缺席了。 这种遗漏并不代表拒绝 —— 该框架允许其他代币在“与功能性加密系统的程序化运行有着本质联系并从中获取价值”的情况下符合条件 —— 但这意味着 TAO 必须根据自身事实通过测试。灰度的申请实际上是一个预先辩论的论点，即 Bittensor 的子网经济符合这一门槛。

第三，AI 加密领域的真空。 比特币提供了比特币风险敞口。以太坊提供了智能合约风险敞口。目前还没有人拥有受监管的 AI 加密包装产品。2026 年第一季度，AI 代币吸引了 35.7% 的投资者兴趣 —— 超过了迷因币 —— 但由于缺乏合规的入金渠道，其价格仍比 2024 年第四季度 700 亿美元的峰值低 75%。谁能让第一只 AI 加密 ETF 获批，谁就拥有了这个类别。

Bitwise 的对冲​

在灰度直奔主题的同时，Bitwise 正在进行对冲。其 TAO 策略 ETF 将 60% 分配给 TAO 现货敞口，剩余 40% 分配给 TAO ETP —— 这种结构允许基金在跟踪代币的同时，将部分管理资产（AUM）停放在已获批的欧洲包装产品中。Bitwise 在同一 12 月日期提交了这一结构，同时还提交了涵盖 AAVE、UNI、NEAR、SUI、STRK、ZEC 和 ENA 的其他十个策略 ETF。

这并不是一个高确定性的 TAO 押注，而是一次“地毯式轰炸”。Bitwise 押注于 11 个申请中至少有一个能通过，并且策略基金包装形式 —— 通过 ETP 进行预投资而非直接托管现货代币 —— 与纯现货产品相比，是监管要求摩擦更小的方式。如果灰度获胜，Bitwise 可以搭便车。如果 SEC 拒绝纯现货，Bitwise 的混合结构将成为模板。

这两份申请共同对 SEC 形成了前所未有的钳形攻势：一边是转换信托的现货 ETF，另一边是多元化的策略包装，两者都瞄准同一个底层代币。

子网经济问题​

这是申请文件中最有趣的部分。S-1 必须证明 Bittensor 是一个“功能性的加密系统”，其价值由供需关系驱动，而非管理层的努力。这种定性立即与 Bittensor 的实际经济状况产生了碰撞。

该网络运行着 128 个活跃子网，在 2026 年第一季度产生了约 4300 万美元的收入。Subnet Chutes (SN64) 最近的日收入达到了 22,000 美元。Subnet 3 (Templar) 通过 70 多个分布式贡献者训练了 Covenant-72B 模型，在 MMLU 上获得了 67.1 分 —— 这是一项货真价实的工程成就，使 Bittensor 成为第一个在基础模型训练上能与中心化实验室匹敌的去中心化网络。

这就是 S-1 申请将侧重的商品化故事。

阴暗的一面是：分析师指出，领先的子网每年获得数千万美元的补贴，而外部收入仅占一小部分。整个网络的需求侧总收入估计每年在 300 万至 1500 万美元之间 —— 这意味着“子网经济”的大部分仍然是补贴投机性基础设施的区块奖励。持怀疑态度的 SEC 审查员可能会将其解读为管理努力问题：TAO 的排放功能更像是通过多签地址路由的风投融资，而非有机的商品需求。

Covenant AI 之痛​

紧接着，4 月 10 日到了。Covenant AI 创始人 Sam Dare 公开宣布退出 Bittensor，称其治理是“去中心化演戏”，并指责联合创始人 Jacob Steeves 对掌管网络升级的三人多签（multisig）行使单方面控制权。Covenant 运行着网络中三个最受关注的子网——Templar (SN3)、Basilica (SN39) 和 Grail (SN81)——并在退出时抛售了约 37,000 枚 TAO（价值 1020 万美元），在 12 小时内抹去了近 9 亿美元的市值。

对于 ETF 申请来说，这简直是最糟糕的时机。

美国证券交易委员会（SEC）的数字商品测试要求具备去中心化。Covenant 的公开指责核心在于 Bittensor 并非去中心化——即一个人就可以随意暂停排放（emissions）、撤销审核权并废除子网基础设施。Bittensor 基金会迅速做出反应，引入了“定力机制”（Conviction Mechanism），通过锁定 TAO 数月或数年以换取投票权，并首先应用于 Covenant 放弃的三个子网。但定力机制需要时间来证明其成效，而灰度（Grayscale）的修正案必须在缺乏过往记录证明的情况下解决中心化质疑。

灰度法律团队的算盘似乎是：申请时间表（预计在 2026 年底做出决定）给了 Bittensor 8 个月的时间来展示治理改革的成效。这是一场关于执行力的豪赌。

批准将开启什么​

如果 GTAO 在纽约证券交易所（NYSE Arca）上市，初期的资金流可能较为温和。TAO 24 亿美元的市值无法在不扭曲价格发现的情况下吸收贝莱德（BlackRock）式的资金流入，且任何山寨币 ETF 的首周表现历来都比头条新闻暗示的要平淡。真正令人感兴趣的是接下来的连锁反应。

TAO 的获批将为以下项目打开大门：

  • FET (Artificial Superintelligence Alliance) —— 已经是市值超过 30 亿美元的代币，且拥有 AI 加密货币领域最简单的监管叙事。
  • Virtuals Protocol —— Arbitrum 原生的代理商业链（agent-commerce chain），刚刚签署了 Coinbase x402 集成协议。
  • Render (RNDR) —— GPU DePIN 领域的代表，其定位最接近 SEC 似乎更青睐的“生产性基础设施”范式。
  • NEAR —— 整个 2026 年都在积极向以代理为中心的链（agent-centric chains）转型。

富兰克林邓普顿（Franklin Templeton）待批的加密指数 ETF 也在候场，而灰度和 Bitwise 若赢得 TAO 的胜利，将迫使富兰克林邓普顿要么增加 AI 风险敞口，要么放弃这一类别。获批的意义与其说在于 TAO 的资产管理规模（AUM），不如说在于新品类的开创。

拒绝将带来什么​

失败的后果同样重要。如果遭到拒绝——或者更可能的情况是，拖延到 2027 年才做出不予受理的决定——将强化一种双轨制的监管现状。在 3 月 17 日名单上的代币可以获得 ETF 准入，而不在名单上的代币，无论其技术优势或收入吸引力如何，都将一无所获。这一结果将从功能上把 AI 加密货币挡在美国散户退休账户之外，将机构的 AI 投资兴趣推回英伟达股票和私人 AI 初创公司交易，并证实 SEC 的“功能性加密系统”测试比市场目前的定价更难通过。

这还将给欧洲的加密 ETP（TAO 产品已在欧洲交易）送上一份巨大的战略大礼。美国监管机构在连续第二个周期中，不经意地资助了欧洲加密基础设施，这种讽刺意味不会被业界所忽视。

关注信号，而非基金本身​

对这场竞赛的坦诚解读是：GTAO 上市首日的 AUM 并不重要。重要的是 SEC 的“数字商品”框架是一个封闭名单（那 16 个指定的代币），还是一个新资产可以通行的动态测试。灰度 4 月 2 日的修正案是针对这一问题的首次真实压力测试。

如果 TAO 通过测试，则该框架是开放的，每个 AI 加密货币发行方都将获得发展的跑道。如果 TAO 停滞不前，3 月 17 日名单将成为事实上的围墙，华尔街的加密宇宙将继续保持小规模、以比特币为主，并且在 AI 吞噬所有其他资产类别的时刻，在战略上显得极度失衡。

这项预计于 2026 年底做出的决定，将悄然成为本周期最重要的监管决策之一——不仅是因为 Bittensor 本身，更是因为其下游的所有连锁反应。

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