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最初の AI 仮想通貨 ETF 競争：Grayscale と Bitwise は、ウォール街が Bittensor を受け入れる準備ができていると確信

· 約 16 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

ウォール街は 2 年間を費やして、1,500 億ドルをビットコイン ETF に、400 億ドルをイーサリアム製品に注ぎ込みましたが、それ以外のものに触れることは丁重に拒否してきました。その「堀（モート）」が崩れようとしています。2025 年 12 月、グレイスケール（Grayscale）はティッカー「GTAO」として NYSE Arca に現物 Bittensor ETF を上場させるための S-1 を提出しました。ビットワイズ（Bitwise）も同日に独自の TAO Strategy ETF を申請しました。2026 年 4 月 2 日、グレイスケールは修正第 1 号（Amendment No. 1）を提出し、他のあらゆるアルトコインを阻んできた難所を越えて分散型 AI トークンを押し進めました。そして、30 億ドル規模の自律型 AI サブネット・ネットワークが「デジタル・コモディティ」に該当するのか、それとも問題なのかという決断を SEC に迫っています。

その答えは、今後 10 年間の「投資可能な AI」の意味を再定義することになるでしょう。

なぜ TAO なのか、なぜ今なのか​

Bittensor は、一見して ETF の候補として明白なわけではありません。2026 年 4 月 18 日時点でトークンは約 250 ドルで取引されており、時価総額は約 24 億ドルです。これはファンド・スポンサーが流動性に不安を感じるほど小さく、一方で承認されれば現在の浮動数に対して不釣り合いなほどの機関投資家マネーが流入するほどには大きい規模です。30 日間のチャートは、心臓発作の最中の心電図のようです。3 月にはジェンセン・ファン（Jensen Huang）がポッドキャスト「All-In」で Bittensor を「現代版の folding@home」に例えて支持したことで TAO は 106% 急騰しましたが、その後 4 月 10 日に Covenant AI がネットワークを離脱すると 1 日で 23% 暴落しました。

なぜ、暗号資産の規制に最も精通した 2 つの発行体が同時に申請を行ったのでしょうか？

そこには 3 つの理由が重なっています。

第一に、GBTC の戦略（プレイブック）です。 グレイスケールは 2 年間をかけて SEC を提訴し、GBTC を ETF に転換させる道を探りました。2023 年 8 月に D.C. 回路裁判所で勝訴したことで、それ以降のあらゆる現物暗号資産製品の滑走路が確保されました。グレイスケールはすでに Bittensor Trust を OTC（店頭取引）製品として運営しています。4 月 2 日に提出された S-1 修正案は、既存の信託をアップリストし、設定・交換（クリエイト・リディーム）の仕組みを追加し、裁定取引者に任せるという、同じ転換メカニズムを採用しています。この法的テンプレートはすでに実戦で証明済みです。

第二に、3 月 17 日の分類（タキソノミー）です。 SEC と CFTC は 68 ページに及ぶ解釈指針の中で、16 のトークンを「デジタル・コモディティ」と共同で指名しました。これは 7 年間にわたる執行の不透明さに終止符を打つ初めての正式な発表でした。そのリストには BTC、ETH、SOL、XRP、ADA、LINK、AVAX、DOT、HBAR、XLM、LTC、DOGE、SHIB、XTZ、BCH、そして APT が含まれています。TAO は不自然なほどに欠けています。 この省略は拒絶を意味するものではありません。この枠組みでは、トークンが「機能的な暗号システムのプログラム運用に本質的に結びついており、そこから価値を導き出している」場合に適格と認められる可能性があります。つまり、TAO は自らの実態によってそのテストに合格しなければならないということです。グレイスケールの申請は、事実上、Bittensor のサブネット経済がその基準を満たしているという、あらかじめ法的に準備された主張なのです。

第三に、AI 仮想通貨の真空地帯です。 ビットコインにはビットコインのエクスポージャーがあり、イーサリアムにはスマートコントラクトのエクスポージャーがあります。しかし、規制された AI 仮想通貨の投資枠組み（ラッパー）を持っている者はまだ誰もいません。AI トークンは 2026 年第 1 四半期の投資家関心の 35.7% を占め、ミームコインを上回りましたが、準拠したオンランプ（参入経路）が不足しているため、2024 年第 4 四半期のピークである 700 億ドルを 75% 下回る水準にとどまっています。最初に AI 仮想通貨 ETF の承認を得た者が、そのカテゴリーを支配することになります。

ビットワイズのヘッジ戦略​

グレイスケールが直接的なアプローチをとる一方で、ビットワイズ（Bitwise）はヘッジをかけています。同社の「TAO Strategy ETF」は、資産の 60% を TAO の現物エクスポージャーに割り当て、残りの 40% を TAO ETP に割り当てています。この構造により、ファンドはトークンの価格を静かに追跡しながら、運用資産（AUM）の一部をすでに承認されている欧州の投資枠組みに置くことができます。ビットワイズは同じ 12 月の日に、AAVE、UNI、NEAR、SUI、STRK、ZEC、ENA をカバーする他の 10 の戦略 ETF とともにこの構造を申請しました。

これは TAO に対する一点賭けではありません。いわば「絨毯爆撃」です。ビットワイズは、11 の申請のうち少なくとも 1 つが通過すること、そして現物トークンを直接カストディするよりも、ETP を通じて事前投資する戦略ファンドの枠組みの方が、純粋な現物製品よりも規制当局への申請における摩擦が少ないことに賭けています。グレイスケールが勝ればビットワイズも便乗し、SEC が純粋な現物に難色を示せば、ビットワイズのハイブリッド構造がテンプレートとなります。

これら 2 つの申請は、SEC がこれまで直面したことのない「挟み撃ち」を作り出しています。一方には信託転換型の現物 ETF、もう一方には分散型の戦略枠組みがあり、両者が同じ基礎トークンをターゲットにしています。

サブネット経済の問題​

ここからが申請書類の興味深い点です。S-1 では、Bittensor が「機能的な暗号システム」であり、その価値は経営的努力ではなく需要と供給によって駆動されていると主張しなければなりません。その枠組みは、直ちに Bittensor の実際の経済状況と衝突します。

ネットワークでは 128 のアクティブなサブネットが稼働しており、2026 年第 1 四半期には約 4,300 万ドルの収益を上げました。Subnet Chutes（SN64）は最近、日次収益 22,000 ドルに達しました。Subnet 3（Templar）は 70 以上の分散型コントリビューターにわたって Covenant-72B モデルをトレーニングし、MMLU で 67.1 を記録しました。これは、Bittensor が基盤モデルのトレーニングにおいて中央集権的な研究所に匹敵する初の分散型ネットワークであることを示す正当なエンジニアリングの成果です。

これが、S-1 が依拠するコモディティとしてのストーリーです。

一方で懸念材料もあります。アナリストは、主要なサブネットが年間数千万ドルの補助金を受け取っている一方で、外部収益はそのわずかな一部に過ぎないと指摘しています。ネットワーク全体の需要側の総収益は年間 300 万ドルから 1,500 万ドルの間と推定されています。つまり、「サブネット経済」の大部分は依然として投機的なインフラを補助するブロック報酬であるということです。懐疑的な SEC の審査官は、これを「経営的努力」の問題と読み取る可能性があります。つまり、TAO の排出は有機的なコモディティ需要というよりも、マルチシグを通じてルーティングされるベンチャー資金調達のように機能しているという見方です。

Covenant AI の傷跡​

そして 4 月 10 日が訪れました。Covenant AI の創設者である Sam Dare 氏は Bittensor からの撤退を公に表明し、そのガバナンスを「分散化の茶番劇（decentralization theatre）」と呼びました。さらに、共同創設者の Jacob Steeves 氏が、ネットワークのアップグレードを管理する 3 人のマルチシグを独占的に支配していると非難しました。Covenant はネットワークで最も注目されていた 3 つのサブネット — Templar (SN3)、Basilica (SN39)、Grail (SN81) — を運営していましたが、撤退時に約 37,000 TAO（1,020 万ドル）を売却し、12 時間以内に時価総額から 9 億ドル近くを消失させました。

これは ETF 申請にとって、これ以上ないほど最悪のタイミングです。

SEC のデジタル・コモディティ・テストには分散化が求められます。Covenant の公的な主張は、Bittensor は分散化されていないというものです。つまり、一人の人物が意のままに排出量を停止し、モデレーション権限を剥奪し、サブネットのインフラを廃止できるという主張です。Bittensor 財団は、投票権と引き換えに TAO を数ヶ月から数年にわたってロックする「コンビクション・メカニズム（Conviction Mechanism）」を導入することで迅速に対応し、まずは Covenant が放棄した 3 つのサブネットに適用しました。しかし、コンビクション・メカニズムがその効果を証明するには時間がかかります。Grayscale の修正案は、その実績という裏付けがない中で中央集権化の懸念に対処しなければなりません。

Grayscale の法務チームの計算では、申請のタイムライン（2026 年末までの決定が予想される）により、Bittensor にガバナンス改革が定着したことを示すための 8 ヶ月の猶予が与えられると考えているようです。これは、実行力に対する賭けと言えます。

承認が解禁するもの​

もし GTAO が NYSE Arca に上場すれば、当面の資金流入は控えめなものになるでしょう。TAO の 24 億ドルの時価総額では、価格形成を歪めることなく BlackRock スタイルの巨額流入を吸収することはできず、どのようなアルトコイン ETF も、最初の 1 週間は歴史的にヘッドラインが示唆するよりも静かなものです。興味深いのは、その次に何が起こるかです。

TAO の承認は、以下の道を開くことになります：

  • FET (Artificial Superintelligence Alliance) — すでに 30 億ドル以上の時価総額を持ち、AI 仮想通貨の中で最もシンプルな規制上のストーリーを持っています。
  • Virtuals Protocol — Coinbase x402 統合を締結したばかりの、Arbitrum ネイティブのエージェント・コマース・チェーン。
  • Render (RNDR) — SEC が好むと思われる「生産的インフラ」の枠組みに最も近い GPU DePIN。
  • NEAR — 2026 年を通じてエージェント中心のチェーンへと積極的に舵を切っています。

Franklin Templeton の保留中の仮想通貨インデックス ETF も控えており、Grayscale と Bitwise が TAO で勝利すれば、Franklin も AI エクスポージャーを追加するか、このカテゴリーを他社に譲るかの選択を迫られるでしょう。この承認は、TAO の運用資産残高（AUM）そのものよりも、カテゴリーの創出という意味合いが強いのです。

拒否が解禁するもの​

失敗のシナリオも重要です。拒否、あるいはより可能性の高い、2027 年まで続く「決定の先延ばし」は、二層構造の規制の現実を強化することになるでしょう。3 月 17 日のリストに含まれるトークンは ETF へのアクセスを得られますが、リスト外のトークンは、技術的なメリットや収益性に関わらず、何も得られません。その結果、AI 仮想通貨は米国の個人向け退職金口座から事実上遮断され、機関投資家の AI エクスポージャーは Nvidia 株やプライベートな AI スタートアップへの投資へと押し戻されます。そして、SEC の「機能的な仮想通貨システム（functional crypto system）」テストに合格するのは、市場が現在織り込んでいるよりも困難であることが裏付けられるでしょう。

また、これはすでに TAO 製品が取引されている欧州の仮想通貨 ETP にとって、巨大な戦略的ギフトとなるでしょう。米国の規制当局が、2 サイクル連続で図らずも欧州の仮想通貨インフラを助成することになるという皮肉は、業界で見逃されることはないはずです。

ファンドではなく、シグナル​

この競争における率直な見解は、GTAO の開始初日の AUM は重要ではないということです。重要なのは、SEC の「デジタル・コモディティ」の枠組みが、閉鎖的なリスト（指名された 16 のトークン）なのか、それとも新しい資産が合格できる「生きたテスト」なのか、ということです。Grayscale の 4 月 2 日の修正案は、その問いに対する最初の本格的なストレス・テストとなります。

もし TAO がクリアすれば、枠組みは開かれ、すべての AI 仮想通貨発行者に道が拓けます。もし TAO が停滞すれば、3 月 17 日のリストは事実上の壁となり、ウォール街の仮想通貨ユニバースは、AI が他のあらゆる資産クラスを飲み込もうとしている正にその瞬間に、ビットコイン偏重で戦略的に不均衡な、小さな規模に留まることになります。

2026 年末までに予想されるこの決定は、静かに、このサイクルで最も重要な規制上の判断の一つとなるでしょう。それは Bittensor 自体のためではなく、その下流にあるすべてのものに影響を与えるからです。

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参照元​

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