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2025년 12월 커브 DAO(Curve DAO)가 창립자의 $ 1,700만 CRV 보조금 요청을 거절했을 때, 이는 단순한 거버넌스 투표가 아니었습니다. 그것은 창립자가 통제하는 DAO의 시대가 끝나고 있다는 선언이었습니다. 그 자리는 이상주의자나 비판자들 모두가 충분히 예상하지 못했던 무언가로 대체되었습니다. 바로 공동체의 정서나 창립 팀이 아닌, 집중된 자본이 결정적인 권력을 쥐는 '거버넌스 자본주의'입니다.

투표 결과는 반대 54.46%, 찬성 45.54%로 나뉘었습니다. 온체인 데이터는 불편한 진실을 드러냈습니다. 컨벡스 파이낸스(Convex Finance)와 연 파이낸스(Yearn Finance)와 관련된 주소들이 보조금 반대 투표의 거의 90%를 차지했습니다. 자신의 경제적 이익에 따라 행동하는 두 프로토콜이 TVL(총 예치 자산) $ 25억 규모 플랫폼의 창립자 의사를 뒤엎은 것입니다.

1,700만 달러 거절의 해부​

제안은 간단해 보였습니다. 커브 파이낸스의 창립자 마이클 이고로프(Michael Egorov)는 2020년부터 커브의 핵심 코드베이스를 유지해 온 팀인 스위스 스테이크 AG(Swiss Stake AG)에 자금을 지원하기 위해 약 $ 620만 가치의 1,740만 CRV 토큰을 요청했습니다. 로드맵에는 LlamaLend 고도화, PT 및 LP 토큰 지원 확대, 온체인 외환 시장 개발, crvUSD 개발 지속 등이 포함되었습니다.

불과 16개월 전인 2024년 8월에는 당시 $ 630만 가치였던 2,100만 CRV 토큰에 대한 유사한 요청이 거의 91%의 지지를 받으며 통과되었습니다. 무엇이 변했을까요?

답은 그 기간 동안 거버넌스 권력이 어떻게 이동했는지에 있습니다. 현재 컨벡스 파이낸스는 거버넌스 결과를 결정하는 투표 에스크로 토큰인 veCRV의 약 53%를 장악하고 있습니다. 연 파이낸스 및 스테이크DAO(StakeDAO)와 결합하여, 세 개의 유동성 로커(liquid locker) 프로토콜이 커브의 의사결정 기구를 지배하고 있습니다. 이들의 투표는 자기 이익에 의해 좌우됩니다. 자신들의 보유 지분을 희석하거나 선호하는 풀에서 배출량을 다른 곳으로 돌릴 수 있는 제안을 지원하는 것은 경제적 목적에 부합하지 않기 때문입니다.

거절의 핵심은 스위스 스테이크가 자금을 받을 자격이 있느냐가 아니었습니다. 누가 결정권을 갖느냐, 그리고 어떤 인센티브가 그 결정을 이끄느냐에 관한 것이었습니다.

투표 에스크로의 역설​

커브의 거버넌스 모델은 유동성과 참여라는 두 가지 근본적인 문제를 해결하기 위해 설계된 메커니즘인 투표 에스크로 토큰(veCRV)에 의존합니다. 사용자는 CRV를 최대 4년 동안 잠그고(lock), 토큰 수량과 잠금 기간에 비례하여 veCRV를 받습니다. 이론은 우아했습니다. 장기 잠금은 프로토콜과 진정으로 정렬된 이해관계자를 걸러낼 것이라는 점이었습니다.

하지만 현실은 이론과 달랐습니다. 수천 명의 사용자로부터 CRV를 모아 거버넌스 영향력을 극대화하기 위해 영구적으로 잠그는 컨벡스와 같은 유동성 로커가 등장했습니다. 사용자들은 자신의 지분을 나타내는 유동성 토큰(cvxCRV)을 받아 4년의 약속 없이도 커브 보상에 노출될 수 있게 되었습니다. 그리고 거버넌스 권한은 컨벡스가 갖게 되었습니다.

그 결과는 현재 광범위한 DAO 생태계 전반에서 확인되는 집중 패턴으로 나타나고 있습니다. 분석에 따르면 주요 DAO에서 거버넌스 토큰 보유자의 0.1% 미만이 투표권의 90%를 소유하고 있습니다. 컴파운드(Compound)의 상위 10개 투표자는 투표권의 57.86%를 장악하고 있으며, 유니스왑(Uniswap)의 상위 10개 투표자는 44.72%를 장악하고 있습니다. 이는 이례적인 현상이 아니라, 집중에 대한 적절한 안전장치 없이 설계된 토크노믹스의 예측 가능한 결과입니다.

커브의 거절 사례는 학자들이 '거버넌스 자본주의'라고 부르는 현상을 구체화했습니다. 장기 잠금과 결합된 투표권은 거대 자본 보유자와 장기 투기꾼들을 걸러냅니다. 시간이 지남에 따라 거버넌스는 일반 사용자로부터 프로토콜의 광범위한 커뮤니티와 이해관계가 크게 다를 수 있는 자본 그룹으로 이동합니다.

400억 달러의 책임성 문제​

이 문제의 중요성은 커브를 훨씬 넘어섭니다. 전체 DAO 재무 자산은 2023년 초 $ 88억에서 현재 $ 400억 이상으로 성장했으며, 13,000개 이상의 활성 DAO와 510만 명의 거버넌스 토큰 보유자가 존재합니다. 옵티미즘 컬렉티브(Optimism Collective)는 $ 55억을 관리하고, 아비트럼 DAO(Arbitrum DAO)는 $ 44억을, 유니스왑은 $ 25억을 관리합니다. 이는 많은 전통적인 기업들과 맞먹는 수치입니다.

하지만 책임성 메커니즘은 자산 성장의 속도를 따라가지 못했습니다. 커브의 거절은 하나의 패턴을 드러냈습니다. 토큰 보유자들은 새로운 자금을 승인하기 전에 이전 할당량이 어떻게 사용되었는지에 대한 투명성을 요구했습니다. 일부는 CRV에 대한 시장 영향을 줄이기 위해 향후 보조금을 분할 지급해야 한다고 제안했습니다. 이는 DAO가 그동안 채택하는 데 소홀했던 기본적인 기업 거버넌스 관행입니다.

데이터는 냉혹합니다. DAO 제안의 60% 이상이 일관된 감사 문서를 결여하고 있습니다. 투표 참여율은 평균 17%이며, 그마저도 투표권의 76.2%를 장악한 상위 10% 보유자들에게 집중되어 있습니다. 이것은 탈중앙화 거버넌스가 아니라 추가적인 단계를 거치는 소수 통치에 가깝습니다.

현재 책임성을 개선하기 위해 온체인 신원 확인 메커니즘을 사용하는 DAO는 12%에 불과합니다. 재무 규모가 $ 5,000만 이상인 DAO 중 70% 이상이 플래시 론 방지 및 실행 지연 도구를 포함한 계층화된 감사를 요구합니다. 인프라는 존재하지만 도입이 뒤처지고 있습니다.

실제로 작동할 수 있는 해결책들​

DAO 생태계가 이러한 문제들에 눈을 감고 있는 것은 아닙니다. 추가 투표권을 기하급수적으로 더 비싸게 만드는 제곱 투표(Quadratic voting)는 깃코인(Gitcoin)과 옵티미즘 기반 프로젝트를 포함한 100개 이상의 DAO에서 채택되었습니다. 2025년에는 채택률이 30% 증가하여 영향력의 균형을 맞추고 고래의 지배력을 줄이는 데 기여했습니다.

연구에 따르면 제곱 투표를 투표 에스크로 메커니즘과 통합함으로써 담합에 대한 저항을 유지하면서도 고래 문제를 완화할 수 있음이 입증되었습니다. 옵티미즘, 아비트럼, 베이스(Base)와 같은 이더리움 레이어 2는 DAO 가스비를 최대 90%까지 절감하여 소규모 보유자들의 참여를 더욱 용이하게 만들었습니다.

책임성 구조를 제공하기 위한 법적 프레임워크도 등장하고 있습니다. 와이오밍주의 DUNA 프레임워크와 2025년 2월에 도입된 하모니 프레임워크(Harmony Framework)는 DAO가 탈중앙화된 운영을 유지하면서 법적 정체성을 확립할 수 있는 길을 제시합니다. 버몬트, 와이오밍, 테네시와 같은 주들은 DAO를 법인으로 인정하는 법안을 도입했습니다.

재무 할당을 위한 마일스톤 기반 지급 모델도 힘을 얻고 있습니다. 수혜자는 미리 정의된 목표를 달성함에 따라 단계별로 자금을 지원받으며, 이는 책임성을 보장하는 동시에 오할당 위험을 완화합니다. 이는 정확히 커브의 토큰 보유자들이 요구했지만 제안서에는 부족했던 부분입니다.

커브 드라마가 DAO 성숙도에 대해 드러내는 것​

이고로프의 제안 거절은 거버넌스의 실패가 아니었습니다. 그것은 설계된 대로 작동한 거버넌스였습니다. 다만 의도했던 방식이 아니었을 뿐입니다. 컨벡스와 같은 프로토콜이 설계상 투표권의 53%를 축적할 때, 이들이 창립자의 제안을 무효화할 수 있는 능력은 버그가 아닙니다. 그것은 자본의 약속을 거버넌스 권한과 동일시하는 시스템의 논리적인 결과입니다.

성숙한 DAO가 직면한 질문은 집중된 권력이 존재하는가가 아닙니다. 그것은 이미 존재하며 측정 가능합니다. 질문은 현재의 메커니즘이 고래의 인센티브를 프로토콜의 건강성과 적절히 정렬시키고 있는가, 아니면 대형 보유자들이 생산적인 개발을 가로막음으로써 이득을 얻는 구조적 갈등을 만들고 있는가 하는 것입니다.

커브는 여전히 $ 25억 이상의 TVL을 보유한 저명한 DeFi 플레이어로 남아 있습니다. 하나의 자금 지원 제안이 실패했다고 해서 프로토콜이 붕괴되지는 않을 것입니다. 하지만 선례가 중요합니다. 유동성 로커가 창립자의 어떤 제안도 무효화할 수 있을 만큼 충분한 veCRV를 통제하게 될 때, 권력 역학은 근본적으로 변화한 것입니다. 투표 에스크로 모델 위에 구축된 DAO들은 선택에 직면해 있습니다. 자본 집중에 의한 거버넌스를 수용할 것인가, 아니면 권력을 더 폭넓게 분산시키기 위해 메커니즘을 재설계할 것인가입니다.

2025년 5월 6일, 커브는 veCRV 잠금에 대한 화이트리스트 제한을 해제하여 모든 주소가 참여할 수 있도록 했습니다. 이 변화는 접근성을 민주화했지만, 이미 시스템에 고착된 집중 문제를 해결하지는 못했습니다. 진입 장벽이 낮아져도 기존의 권력 불균형은 지속됩니다.

앞으로의 길​

DAO 재무고의 $ 400억 자산은 스스로 관리되지 않습니다. 10,000개 이상의 활성 DAO는 스스로를 통치하지 않습니다. 그리고 330만 명의 투표자들이 소수 이해관계자를 보호하는 책임성 메커니즘을 자발적으로 개발하지도 않을 것입니다.

커브의 거절 사례가 보여준 것은 DAO가 거버넌스 결과가 커뮤니티의 심의보다는 거대 자본 보유자들의 전략적 포지셔닝에 더 의존하는 시대에 진입했다는 점입니다. 이것이 본질적으로 나쁜 것은 아닙니다. 기관 투자자들은 종종 안정성과 장기적인 사고를 가져다줍니다. 하지만 이는 탈중앙화 거버넌스가 민주화된 통제라는 창립 신화와는 모순됩니다.

빌더들에게 교훈은 명확합니다. 거버넌스 설계가 거버넌스 결과를 결정한다는 것입니다. 투표 에스크로 모델은 설계상 권력을 집중시킵니다. 유동성 로커는 그 집중을 가속화합니다. 제곱 투표, 위임 한도, 마일스톤 기반 펀딩, 신원 확인 기반 참여와 같이 이러한 역학에 대응할 명시적인 메커니즘이 없다면, DAO는 명시된 가치와 상관없이 과두제로 흐르게 됩니다.

커브 드라마는 DAO 거버넌스 진화의 끝이 아니었습니다. 그것은 우리가 실제로 어디에 서 있는지를 보여주는 체크포인트였습니다. 탈중앙화된 이상과 금권 정치적 현실 그 사이 어딘가에서, 그 간극을 메울 수 있는 메커니즘을 찾고 있는 단계 말입니다.

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영지식 롤업(Zero-knowledge rollups)은 블록체인 확장의 미래가 될 것으로 기대되었습니다. 하지만 대신 9,700만 달러 규모의 중앙집중식 증명자(prover) 시장의 인질이 되었습니다. 소수의 기업이 수수료의 60-70%를 갈취하며, 사용자는 수초면 충분할 증명을 위해 수분 동안 기다립니다.

2025년 9월 메인넷에 출시된 RISC Zero의 탈중앙화 증명 마켓플레이스인 Boundless는 이 문제를 해결했다고 주장합니다. GPU 운영자가 작업을 위해 경쟁하는 개방형 시장으로 ZK 증명 생성을 전환함으로써, Boundless는 검증 가능한 연산을 "실행만큼 저렴하게" 만들겠다고 약속합니다. 하지만 토큰 인센티브 네트워크가 ZK 기술을 비싸고 접근하기 어렵게 만들었던 중앙집중화의 악순환을 정말로 끊을 수 있을까요?

10억 달러 규모의 병목 현상: ZK 증명이 여전히 비싼 이유​

영지식 롤업의 약속은 우아했습니다. 오프체인에서 트랜잭션을 실행하고, 올바른 실행에 대한 암호화 증명을 생성하며, 이더리움에서 아주 적은 비용으로 해당 증명을 검증하는 것이었습니다. 이론적으로 이는 이더리움 수준의 보안을 1센트 미만의 트랜잭션 비용으로 제공할 것입니다.

현실은 더 복잡했습니다.

4,000개의 트랜잭션 배치를 위한 단일 ZK 증명을 생성하는 데 고성능 A100 GPU에서 25분이 걸리며, 클라우드 컴퓨팅 비용만 0.040.17달러가 듭니다. 이는 신뢰할 수 있는 증명 서비스를 운영하는 데 필요한 전문 소프트웨어, 엔지니어링 전문 지식 및 중복 인프라를 고려하기 전의 비용입니다.

결과는 어떨까요? ZK-L2의 90% 이상이 소수의 증명 서비스 제공업체(prover-as-a-service providers)에 의존하고 있습니다. 이러한 중앙집중화는 검열, MEV 추출, 단일 장애점(single point of failure), Web2 방식의 임대료 착취 등 블록체인이 제거하고자 설계된 바로 그 위험들을 불러옵니다.

기술적 과제​

병목 현상은 네트워크 혼잡이 아니라 수학 그 자체에 있습니다. ZK 증명은 타원 곡선 상의 다중 스칼라 곱셈(MSMs)과 수론적 변환(NTTs)에 의존합니다. 이러한 연산은 GPU를 AI 워크로드에 적합하게 만드는 행렬 수학과는 근본적으로 다릅니다.

수년간의 MSM 최적화 이후, 이제 NTT는 GPU의 증명 생성 지연 시간의 최대 90%를 차지합니다. 암호학 커뮤니티는 소프트웨어 최적화만으로는 수익 체감의 법칙(dimining returns)에 직면했습니다.

Boundless의 등장: 개방형 증명 시장​

Boundless는 증명 생성을 블록체인 합의와 완전히 분리함으로써 이 문제를 해결하려고 시도합니다. 각 롤업이 자체 증명 인프라를 운영하는 대신, Boundless는 다음과 같은 시장을 만듭니다.

1. 요청자(Requestors) 가 모든 체인에서 증명 요청을 제출합니다.
2. 증명자(Provers) 가 GPU와 범용 하드웨어를 사용하여 증명을 생성하기 위해 경쟁합니다.
3. 결제(Settlement) 는 요청자가 지정한 대상 체인에서 이루어집니다.

핵심 혁신은 "검증 가능한 작업 증명(PoVW, Proof of Verifiable Work)"입니다. 이는 증명자에게 (비트코인 채굴과 같은) 쓸모없는 해시가 아니라 유용한 ZK 증명을 생성한 것에 대해 보상을 주는 메커니즘입니다. 각 증명에는 연산에 소요된 비용을 증명하는 암호화 메타데이터가 포함되어 작업의 투명한 기록을 생성합니다.

실제 작동 방식​

내부적으로 Boundless는 RISC-V 명령어 세트로 컴파일된 모든 프로그램을 실행할 수 있는 영지식 가상 머신인 RISC Zero의 zkVM을 기반으로 구축되었습니다. 즉, 개발자는 Rust, C++, 또는 RISC-V로 컴파일되는 모든 언어로 애플리케이션을 작성한 다음, 전문적인 ZK 회로를 배우지 않고도 올바른 실행에 대한 증명을 생성할 수 있습니다.

3계층 아키텍처는 다음을 포함합니다.

• zkVM 계층: 임의의 프로그램을 실행하고 STARK 증명을 생성합니다.
• 재귀 계층(Recursion Layer): 여러 STARK를 컴팩트한 증명으로 집계합니다.
• 결제 계층: 온체인 검증을 위해 증명을 Groth16 형식으로 변환합니다.

이 설계 덕분에 Boundless는 복잡한 연산을 지원하면서도 온체인 검증에 경제적인 작은 크기(약 200KB)의 증명을 생성할 수 있습니다.

ZKC 토큰: 해시 대신 증명 채굴​

Boundless는 증명 시장을 운영하는 네이티브 토큰으로 ZK Coin(ZKC)을 도입했습니다. 일반적인 유틸리티 토큰과 달리 ZKC는 증명 생성을 통해 활발하게 채굴됩니다. 증명자는 자신이 기여한 연산 작업에 비례하여 ZKC 보상을 받습니다.

토크노믹스 개요​

• 총 공급량: 10억 ZKC (1년 차에 7% 인플레이션, 8년 차까지 3%로 감소)
• 생태계 성장: 41.6% 채택 이니셔티브에 할당
• 전략적 파트너: 21.5% (1년 락업 및 2년 베스팅)
• 커뮤니티: 8.3% 토큰 판매 및 에어드랍
• 현재 가격: 약 $0.12 (ICO 가격인 $0.29에서 하락)

인플레이션 모델은 논란을 불러일으켰습니다. 지지자들은 건강한 증명자 네트워크를 장려하기 위해 지속적인 발행이 필요하다고 주장합니다. 비판론자들은 연간 7%의 인플레이션이 지속적인 매도 압력을 만들어 네트워크가 성장하더라도 ZKC의 가치 상승을 제한할 수 있다고 지적합니다.

시장의 변동성​

ZKC의 첫 몇 달은 순탄하지 않았습니다. 2025년 10월, 한국 거래소 업비트(Upbit)는 해당 토큰을 "투자 유의 종목"으로 지정하여 46%의 가격 폭락을 일으켰습니다. Boundless가 토크노믹스를 명확히 한 후 업비트는 유의 종목 지정을 해제했지만, 이 사건은 신흥 시장과 연계된 인프라 토큰의 변동성 위험을 부각시켰습니다.

메인넷의 현실: 누가 실제로 Boundless를 사용하고 있는가?​

2025년 7월 Base에서 메인넷 베타를 출시하고 9월에 정식 메인넷을 가동한 이후, Boundless는 주목할만한 통합 사례를 확보했습니다:

Wormhole 통합​

Wormhole은 이더리움 합의 알고리즘에 ZK 검증을 추가하여 크로스체인 전송의 보안을 강화하기 위해 Boundless를 통합하고 있습니다. 이제 Wormhole NTT (Native Token Transfers)는 단순히 멀티시그 가디언(multi-sig guardians)에만 의존하는 대신, 암호학적 보증을 원하는 사용자를 위해 선택적인 ZK 증명을 포함할 수 있습니다.

Citrea 비트코인 L2​

Chainway Labs에서 구축한 비트코인 레이어 2 (Layer-2) ZK 롤업인 Citrea는 RISC Zero의 zkVM을 사용하여 BitVM을 통해 비트코인에 게시되는 유효성 증명을 생성합니다. 이를 통해 결제 및 데이터 가용성을 위해 BTC를 사용하면서도 비트코인 위에서 EVM 동등성 수준의 프로그래밍 기능을 구현할 수 있습니다.

Google Cloud 파트너십​

Boundless는 Verifiable AI 프로그램을 통해 Google Cloud와 파트너십을 맺고 ZK 기반 AI 증명을 지원합니다. 개발자는 입력 데이터를 공개하지 않고도 AI 모델의 출력값을 증명하는 애플리케이션을 구축할 수 있으며, 이는 프라이버시 보호 머신러닝을 위한 핵심 기능입니다.

Stellar 브릿지​

2025년 9월, Nethermind는 Stellar ZK 브릿지 통합을 위해 RISC Zero 검증기를 배포했습니다. 이를 통해 Stellar의 저비용 결제 네트워크와 이더리움의 보안 보증 간에 크로스체인 증명이 가능해졌습니다.

경쟁 구도: Succinct SP1과 zkVM 전쟁​

Boundless만이 ZK의 확장성 문제를 해결하려는 유일한 플레이어는 아닙니다. Succinct Labs의 SP1 zkVM이 주요 경쟁자로 부상하면서 두 팀 사이에 치열한 벤치마킹 전쟁이 벌어지고 있습니다.

RISC Zero의 주장​

RISC Zero는 적절하게 구성된 zkVM 배포가 "SP1보다 최소 7 배 저렴"하며, 소규모 작업 부하의 경우 최대 60 배까지 저렴하다고 주장합니다. 이들은 더 정밀한 증명 크기와 더 효율적인 GPU 활용도를 강점으로 내세웁니다.

Succinct의 반박​

Succinct는 RISC Zero의 벤치마크가 "CPU 성능을 GPU 결과와 오해의 소지가 있게 비교했다"고 반박합니다. 이들의 SP1 Hypercube 증명 생성기는 폐쇄 소스로 남아있지만, 약 2 분의 지연 시간으로 $ 0.02의 증명 비용을 달성했다고 주장합니다.

독립적 분석​

Fenbushi Capital의 비교 분석에 따르면 RISC Zero는 "GPU 환경의 모든 벤치마크 카테고리에서 우수한 속도와 효율성"을 보여주었습니다. 하지만 SP1은 개발자 채택 측면에서 앞서고 있으며, RISC Zero의 총 보안 자산 가치 (TVS)인 2 억 3,900 만 달러에 비해 31 억 4,000 만 달러의 가치를 확보한 Celestia의 Blobstream과 같은 프로젝트에 동력을 제공하고 있다고 언급했습니다.

진정한 경쟁 우위는 단순한 성능이 아니라 생태계 락인 (lock-in)에 있을 수 있습니다. Boundless는 SP1, ZKsync의 Boojum, Jolt를 포함한 경쟁 zkVM을 지원할 계획이며, 이를 통해 단일 벤더 솔루션이 아닌 프로토콜에 구애받지 않는 증명 마켓플레이스로 자리매김하고자 합니다.

2026 로드맵: Boundless의 향후 계획​

RISC Zero의 Boundless 로드맵에는 몇 가지 야심 찬 목표가 포함되어 있습니다:

생태계 확장 (2025년 4분기 - 2026년)​

• 솔라나 (Solana)로 ZK 증명 지원 확장
• BitVM을 통한 비트코인 통합
• 추가적인 L2 배포

하이브리드 롤업 업그레이드​

가장 중요한 기술적 이정표는 옵티미스틱 롤업 (Optimism 및 Base 체인 등)이 더 빠른 최종성 (finality)을 위해 유효성 증명을 사용하도록 전환하는 것입니다. 사기 증명 창 (fraud proof windows)을 위해 7 일을 기다리는 대신, OP 체인은 단 몇 분 만에 결제를 완료할 수 있게 됩니다.

멀티 zkVM 지원​

경쟁 zkVM에 대한 지원이 로드맵에 포함되어 있어, 개발자는 마켓플레이스를 떠나지 않고도 RISC Zero, SP1 또는 기타 증명 시스템 간을 전환할 수 있습니다.

탈중앙화 완성​

RISC Zero는 2025년 12월에 호스팅 증명 서비스를 종료하여 모든 증명 생성이 탈중앙화된 Boundless 네트워크를 통해 이루어지도록 강제했습니다. 이는 탈중앙화 원칙에 대한 강력한 의지를 보여주지만, 동시에 네트워크의 신뢰성이 이제 전적으로 독립적인 증명 생성자들에게 달려 있음을 의미합니다.

거시적 관점: 탈중앙화 증명이 표준이 될 것인가?​

Boundless의 성공은 증명 생성이 클라우드 컴퓨팅처럼 상품화될 것이라는 근본적인 베팅에 달려 있습니다. 이 가설이 맞다면, 가장 효율적인 증명 네트워크를 보유하는 것보다 가장 크고 유동적인 마켓플레이스를 보유하는 것이 더 중요해집니다.

몇 가지 요인이 이 관점을 뒷받침합니다:

1. 하드웨어 범용화: Cysic과 같은 회사의 ZK 전용 ASIC은 50 배의 에너지 효율 향상을 약속하며 진입 장벽을 낮출 잠재력이 있습니다.
2. 증명 집계: Boundless와 같은 네트워크는 여러 애플리케이션의 증명을 일괄 처리 (batch)하여 고정 비용을 분담할 수 있습니다.
3. 크로스체인 수요: 더 많은 체인이 ZK 검증을 채택함에 따라 증명 생성에 대한 수요가 단일 공급자의 용량을 넘어설 수 있습니다.

하지만 여전히 리스크는 존재합니다:

1. 중앙화 집중: 초기 증명 네트워크는 규모의 경제가 대형 운영자에게 유리하게 작용함에 따라 집중화되는 경향이 있습니다.
2. 토큰 의존성: ZKC 가격이 폭락하면 증명 생성자의 인센티브가 사라져 잠재적으로 네트워크 붕괴로 이어질 수 있습니다.
3. 기술적 복잡성: 경쟁력 있는 증명 생성기를 운영하려면 상당한 전문 지식이 필요하며, 이는 실제 탈중앙화를 제한할 수 있습니다.

개발자에게 주는 의미​

ZK 통합을 고려 중인 빌더들에게 Boundless는 실용적인 중간 지점을 제시합니다:

• 인프라 오버헤드 없음: 자체 증명 생성기를 운영하지 않고 API를 통해 증명 요청을 제출할 수 있습니다.
• 멀티체인 결제: 증명을 한 번 생성하면 지원되는 모든 체인에서 검증할 수 있습니다.
• 언어 유연성: ZK DSL을 새로 배우는 대신 Rust 또는 모든 RISC-V 호환 언어로 작성할 수 있습니다.

장기적인 안정성이 아직 입증되지 않은 토큰 인센티브 기반 네트워크에 의존해야 한다는 점이 절충안입니다. 프로덕션 애플리케이션의 경우, 많은 팀이 테스트넷과 실험을 위해 Boundless를 사용하면서도 중요한 작업 부하를 위해 대체 증명 인프라를 유지하는 방식을 선호할 수 있습니다.

결론​

Boundless는 ZK의 중앙화 문제를 해결하기 위한 지금까지의 시도 중 가장 야심찬 프로젝트입니다. 증명 생성을 ZKC 토큰으로 인센티브가 제공되는 개방형 시장으로 전환함으로써, RISC Zero는 경쟁을 통해 단일 벤더가 단독으로 달성할 수 있는 것보다 더 빠르게 비용을 낮출 수 있다는 데 베팅하고 있습니다.

메인넷 출시, Wormhole 및 Citrea와의 주요 통합, 그리고 경쟁 zkVM 지원에 대한 의지는 이들의 진지한 기술적 역량을 보여줍니다. 하지만 인플레이션형 토큰노믹스, 거래소의 변동성, 그리고 대규모 환경에서 검증되지 않은 탈중앙화는 여전히 중요한 질문으로 남아 있습니다.

ZK 생태계에서 Boundless의 성공 여부는 탈중앙화된 인프라가 중앙화된 효율성과 경쟁할 수 있는지, 아니면 블록체인 산업의 확장성 미래가 자금력이 풍부한 소수의 증명자 (prover) 서비스의 손에 남게 될지를 가늠하는 이정표가 될 것입니다.

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90퍼센트. 이는 브라질의 연간 3,190억 달러 규모 크립토 거래량 중 스테이블코인이 차지하는 비율입니다. 이 수치는 규제 당국의 관심을 끌었으며, 라틴 아메리카에서 가장 포괄적인 크립토 프레임워크가 탄생하는 계기가 되었습니다. 브라질 중앙은행(Banco Central do Brasil)이 2025년 11월 세 부분으로 구성된 규제 패키지를 최종 확정했을 때, 이는 단순히 거래소에 대한 규칙을 강화한 것에 그치지 않았습니다. 이는 상파울루에서 부에노스아이레스에 이르기까지 파급 효과를 일으키며, 지역 최대 경제국인 브라질이 달러 연동 디지털 자산을 취급하는 방식을 근본적으로 재편했습니다.

테더(Tether)는 지난해 130억 달러의 수익을 올렸습니다. 이는 골드만삭스보다 많은 수치입니다. 약 200 명의 직원과 지점 없이, 그리고 단순히 국채 수익률에 연동된 디지털 달러라는 제품 하나로 이뤄낸 성과입니다.

2026년 스테이블코인 경제에 오신 것을 환영합니다. 현재 두 개의 대형 발행사가 3,180억 달러 규모 시장의 80 % 이상을 장악하고 있으며, 거래량은 비자와 페이팔을 합친 것보다 많습니다. 이제 진정한 전쟁은 기술이 아니라 수천억 달러에 달하는 준비금의 수익을 누가 차지하느냐에 관한 것입니다.

독점 체제: 숫자로 보는 USDT와 USDC​

스테이블코인 시장이 폭발적으로 성장했습니다. 전체 공급량은 2025년 초 2,050억 달러에서 2026년 초 3,180억 달러 이상으로 급증하며 단 12개월 만에 55 % 의 성장률을 기록했습니다. 2025년 거래량은 전년 대비 72 % 증가한 33조 달러에 달했습니다.

하지만 이러한 성장이 시장의 민주화를 의미하지는 않습니다. 오히려 선두 주자들의 입지가 더욱 공고해졌습니다.

테더의 멈추지 않는 기계​

테더의 USDT는 시가총액 약 1,870억 달러로 스테이블코인 시장의 약 61 % 를 점유하고 있습니다. 중앙화 거래소에서의 지배력은 더욱 두드러져 전체 스테이블코인 거래량의 75 % 가 USDT를 통해 이루어집니다.

수익 수치는 놀라운 수준입니다:

• 2024년 연간 수익: 130억 달러 (2023년 62억 달러에서 증가)
• 2025년 상반기 수익: 57억 달러
• 2025년 3분기 누적 수익: 100억 달러 초과
• 미국 국채 보유액: 1,350억 달러로, 테더는 세계에서 가장 큰 미국 정부 부채 보유자 중 하나가 되었습니다.

이 돈은 어디에서 나올까요? 연간 약 70억 달러가 국채 및 레포(repo) 보유분에서만 발생합니다. 또 다른 50억 달러는 비트코인과 금 포지션의 미실현 이익에서 나왔습니다. 나머지는 기타 투자 수익입니다.

그룹 자본이 이제 200억 달러를 넘어서고 준비금 버퍼가 70억 달러를 상회하면서, 테더는 논란의 여지가 있는 암호화폐 도구에서 월스트리트 거인들과 경쟁하는 금융 기관으로 진화했습니다.

써클의 상장과 USDC 경제학​

써클(Circle)은 다른 길을 택했습니다. 2025년 6월, 이 회사는 주당 31 달러에 뉴욕증권거래소(NYSE)에 상장되었으며, 이는 예상치를 상회하는 가격이었습니다. 주가는 첫날 168 % 폭등했으며 이후 IPO 가격 대비 700 % 이상 상승하여 써클의 시가총액은 630억 달러를 넘어섰습니다.

USDC는 현재 780억 달러의 시가총액을 보유하며 스테이블코인 시장의 약 25 % 를 차지하고 있습니다. 하지만 써클의 모델을 흥미롭게 만드는 점은 경제 구조가 테더와 근본적으로 다르다는 것입니다.

써클의 2025년 재무 궤적:

• 2025년 1분기: 매출 5억 7,860만 달러
• 2025년 2분기: 매출 6억 5,800만 달러 (전년 대비 +53 %)
• 2025년 3분기: 매출 7억 4,000만 달러 (전년 대비 +66 %), 순이익 2억 1,400만 달러

하지만 비슷한 규모의 준비금을 관리함에도 불구하고 써클의 수익이 테더에 비해 초라한 이유를 설명하는 이면이 있습니다.

코인베이스 연결고리: USDC 매출의 절반이 가는 곳​

스테이블코인 사업은 단순히 토큰을 발행하고 수익을 거두는 것만이 아닙니다. 유통이 핵심이며, 써클은 이를 위해 큰 비용을 지불하고 있습니다.

코인베이스와의 수익 공유 계약에 따라 거래소는 다음을 수취합니다:

• 코인베이스에 직접 보유된 USDC의 이자 수익 100 %
• 플랫폼 외부에서 보유된 USDC의 잔여 수익 50 %

실제로 이는 코인베이스가 2024년 전체 USDC 준비금 수익의 약 56 % 를 가져갔음을 의미합니다. 2025년 1분기 한 분기 동안에만 코인베이스는 써클로부터 약 3억 달러의 유통 수수료를 받았습니다.

JP모건의 분석에 따르면:

• 플랫폼 내: 약 130억 달러의 USDC가 20-25 % 의 마진으로 분기당 1억 2,500만 달러를 생성
• 플랫폼 외: 50/50 배분을 통해 거의 100 % 마진으로 분기당 1억 1,700만 달러를 생성

2025년 말까지 전체 USDC 준비금 수입은 24억 4,000만 달러에 달할 것으로 예상되었으며, 이 중 15억 달러는 코인베이스로 가고 써클에는 9억 4,000만 달러만 남게 됩니다.

이러한 구조는 하나의 역설을 설명합니다. 투자자들이 USDC의 성장에 베팅하기 때문에 써클의 주식은 매출의 37 배, 이익의 401 배에 거래되지만, 실제로 경제적 이익의 대부분을 가져가는 회사는 코인베이스라는 점입니다. 또한 USDC가 더 규제되고 투명한 스테이블코인임에도 불구하고 유통되는 달러당 수익이 USDT보다 훨씬 낮은 이유이기도 합니다.

도전자들: 독점 체제의 균열​

수년 동안 USDT-USDC의 양강 체제는 난공불락처럼 보였습니다. 2025년 초에 두 기업은 시장의 88 % 를 점유했습니다. 하지만 10월에는 그 수치가 82 % 로 떨어졌습니다.

6 % 포인트 하락은 작아 보일 수 있지만, 이는 대안들에 의해 점유된 500억 달러 이상의 시가총액을 의미합니다. 그리고 몇몇 도전자들이 추진력을 얻고 있습니다.

USD1: 트럼프가 후원하는 와일드카드​

가장 논란이 되는 진입자는 트럼프 가문과 깊은 연관이 있는 월드 리버티 파이낸셜(World Liberty Financial)의 USD1입니다 (보도에 따르면 트럼프 사업체가 60 % 를 소유하고 있습니다).

2025년 4월에 출시된 USD1은 단 8개월 만에 시가총액이 거의 35억 달러로 성장하여 페이팔의 PYUSD 바로 뒤를 잇는 스테이블코인 5위에 올랐습니다. 39에 달하는 속도 지표(각 토큰의 평균 손바뀜 횟수)는 단순한 투기적 보유가 아닌 실제 사용이 이루어지고 있음을 나타냅니다.

블록스트리트(Blockstreet)의 카일 클레머(Kyle Klemmer)와 같은 일부 분석가들은 USD1이 트럼프의 임기가 끝나는 2029년 이전에 지배적인 스테이블코인이 될 수 있다고 예측합니다. 이것이 달성 가능한 목표인지 과장된 표현인지는 차치하고서라도, 성장률만큼은 부인할 수 없습니다.

PayPal USD: 핀테크의 공세​

PayPal의 PYUSD는 2025년 초 5억 달러 미만의 시가총액으로 시작하여 25억 달러 이상으로 성장했습니다. 특히 2025년 마지막 2주 동안에만 10억 달러가 증가했습니다.

한계는 명확합니다. PYUSD는 주로 PayPal 생태계 내에 존재합니다. 제3자 거래소의 유동성은 USDT나 USDC에 비해 여전히 낮습니다. 하지만 4억 개 이상의 활성 계정을 보유한 PayPal의 배포 도달 범위는 다른 종류의 해자 (moat)를 상징합니다.

USDS: DeFi 네이티브​

Sky Protocol의 USDS (구 DAI)는 2025년에 12.7억 달러에서 43.5억 달러로 243% 성장했습니다. DeFi 네이티브 사용자들 사이에서는 여전히 선호되는 탈중앙화 대안으로 남아 있습니다.

RLUSD: 리플의 유통 속도 제왕​

Ripple의 RLUSD는 주요 스테이블코인 중 가장 높은 71의 유통 속도 (velocity)를 기록했습니다. 이는 2025년 동안 각 토큰이 평균 71회 손바뀜되었다는 것을 의미합니다. 시가총액은 13억 달러에 불과하지만, 리플의 결제 망 (payment rails) 내에서 집중적으로 사용되고 있습니다.

수익률 전쟁: 유통이 승자를 결정하는 이유​

2026년 스테이블코인에 대한 불편한 진실은 이렇습니다. 기본 제품은 대체로 범용화 (commoditized)되었습니다. 모든 주요 스테이블코인은 국채 및 현금성 자산으로 뒷받침되는 달러 연동 토큰이라는 동일한 핵심 가치 제안을 제공합니다.

차별화는 유통 (distribution)에서 발생합니다.

As Delphi Digital이 언급했듯이: "발행이 범용화되면 유통이 핵심 차별화 요소가 될 것입니다. 결제 망, 거래소 유동성 및 상점 소프트웨어에 가장 깊숙이 통합된 스테이블코인 발행사가 결제 수요의 가장 큰 점유율을 차지할 가능성이 높습니다."

이것이 다음 현상들을 설명해 줍니다:

• Tether의 거래소 지배: CEX 스테이블코인 거래량의 75%가 USDT를 통해 흐릅니다.
• Circle이 Coinbase에 막대한 비용을 지불하는 이유: 유통 비용은 영향력을 유지하기 위한 대가입니다.
• PayPal과 트럼프의 USD1이 중요한 이유: 이들은 기존 사용자 기반과 정치적 자본을 가져옵니다.

규제라는 촉매제​

2025년 7월 GENIUS Act의 통과는 경쟁 지형을 근본적으로 변화시켰습니다. 이 법안은 결제용 스테이블코인에 대한 최초의 연방 규제 프레임워크를 수립하여 다음을 제공했습니다:

• 스테이블코인 발행사를 위한 명확한 라이선스 요건
• 예치금 및 감사 표준
• 소비자 보호 규정

Circle에게 이것은 검증의 기회였습니다. 가장 규제를 잘 준수하는 주요 발행사로서, GENIUS Act는 사실상 Circle의 컴플라이언스 중심 모델을 승인했습니다. 법안 통과 후 CRCL 주가는 급등했습니다.

Tether에게 미치는 영향은 더 복잡합니다. 주로 해외에서 운영되는 USDT는 규제된 미국 시장에 어떻게 적응할 것인지, 아니면 규제 차익 (regulatory arbitrage)이 가능한 국제적 성장에 계속 집중할 것인지에 대한 질문에 직면해 있습니다.

빌더들에게 주는 의미​

스테이블코인은 놀라운 성과를 거두었습니다. 진정한 주류 유틸리티에 도달한 최초의 크립토 제품이 된 것입니다. 2025년 거래량 33조 달러와 5억 명 이상의 사용자를 기록하며, 거래소의 거래 페어라는 기원을 넘어 성장했습니다.

개발자와 빌더들에게는 몇 가지 시사점이 있습니다:

1. 멀티 스테이블코인 지원은 기본입니다: 단 하나의 스테이블코인이 모든 곳에서 승리하지는 않을 것입니다. 애플리케이션은 거래소 유동성을 위한 USDT, 규제된 시장을 위한 USDC, 그리고 특정 사용 사례를 위한 신흥 대안들을 지원해야 합니다.

2. 수익 경제학이 변화하고 있습니다: Coinbase-Circle 모델은 유통 파트너가 스테이블코인 경제의 점유율을 점점 더 많이 차지하게 될 것임을 보여줍니다. 초기에 네이티브 통합을 구축하는 것이 중요합니다.

3. 규제 명확성은 혁신을 가능하게 합니다: GENIUS Act는 결제, 대출 및 DeFi 분야의 스테이블코인 애플리케이션을 위한 예측 가능한 환경을 조성합니다.

4. 지리적 차익은 실재합니다: 지역마다 지배적인 스테이블코인이 다릅니다. USDT는 아시아와 신흥 시장을 선도하고 있으며, USDC는 미국의 기관용 사용을 지배하고 있습니다.

3,180억 달러의 질문​

현재의 성장률이 유지된다면 스테이블코인 시장은 2027년까지 5,000억 달러를 넘어설 것으로 보입니다. 질문은 스테이블코인이 중요해질 것인가가 아니라, 누가 그 가치를 차지할 것인가입니다.

Tether의 130억 달러 이익은 이 모델의 순수한 경제성을 입증합니다. Circle의 630억 달러 시가총액은 투자자들이 규제적 위치와 성장 잠재력에 대해 얼마를 지불할 용의가 있는지를 보여줍니다. USD1, PYUSD, USDS와 같은 도전자들은 시장이 보이는 것처럼 완전히 장악되지 않았음을 증명합니다.

변하지 않는 것은 근본적인 역학 관계입니다. 스테이블코인은 글로벌 금융 시스템의 핵심 인프라가 되고 있습니다. 그리고 Tether와 같은 압도적 규모든, Circle과 같은 규제 선점이든, USD1과 같은 정치적 자본이든, 그 인프라를 통제하는 기업들은 막대한 이익을 얻게 될 것입니다.

스테이블코인 전쟁은 기술에 관한 것이 아닙니다. 그것은 신뢰, 유통, 그리고 수천억 달러에 달하는 수익을 누가 가져가느냐에 관한 것입니다. 그 전투에서 현재의 리더들은 엄청난 우위를 점하고 있습니다. 하지만 시장의 18%가 현재 양강 구도 밖에서 성장하고 있는 만큼, 도전자들은 사라지지 않을 것입니다.

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미국 정부는 이미 230억 달러 이상의 가치가 있는 약 198,000 비트코인을 보유하고 있으며, 이는 세계 최대의 국가별 BTC 보유량입니다. 이제 의회는 이 포지션을 5배로 늘리려 하고 있습니다. 2025년 비트코인 법안(BITCOIN Act of 2025)은 5년에 걸쳐 비트코인 총 공급량의 약 5 % 인 100만 BTC를 매입할 것을 제안하고 있으며, 이는 닉슨이 금 본위제를 폐지한 이후 가장 중요한 통화 정책의 변화가 될 수 있습니다.

이것은 더 이상 투기적인 정책이 아닙니다. 행정 명령이 서명되었고, 주 단위의 예비비가 운영되고 있으며, 입법안은 양원 모두에서 초당적인 추진력을 얻고 있습니다. 이제 질문은 미국이 전략적 비트코인 비축고를 보유할 것인지 여부가 아니라, 그 규모가 얼마나 커질 것이며 얼마나 빨리 구축될 것인가 하는 점입니다.

행정 명령에서 입법까지​

2025년 3월 6일, 트럼프 대통령은 전략적 비트코인 비축고(Strategic Bitcoin Reserve)를 설립하는 행정 명령에 서명하여, 형사 및 민사 몰수를 통해 압수된 모든 비트코인을 경매에 부치는 대신 보유하도록 지시했습니다. 이 단 한 번의 결정으로 시장에서 약 200억 달러의 잠재적 매도 압력이 제거되었습니다. 이 압력은 역사적으로 미 연방 보안관국(US Marshals Service)이 압수 자산을 매각할 때마다 가격을 억제해 왔던 요인이었습니다.

하지만 행정 명령은 시작에 불과했습니다. 상원 은행 위원회 디지털 자산 소위원회 의장인 신시아 루미스(Cynthia Lummis, 공화당-와이오밍) 상원의원은 2025년 3월에 짐 저스티스(Jim Justice, 공화당-웨스트버지니아), 토미 터버빌(Tommy Tuberville, 공화당-앨라배마), 로저 마샬(Roger Marshall, 공화당-캔자스), 마샤 블랙번(Marsha Blackburn, 공화당-테네시), 버니 모레노(Bernie Moreno, 공화당-오하이오) 등 5명의 공화당 공동 발의자와 함께 비트코인 법안을 다시 발의했습니다.

법안의 정식 명칭인 '국가 최적화 투자를 통한 혁신, 기술 및 경쟁력 강화법(Boosting Innovation, Technology, and Competitiveness through Optimized Investment Nationwide Act)'은 입법의 프레임을 보여줍니다. 이것은 투기에 관한 것이 아니라 디지털 자산 시대의 국가 경쟁력에 관한 것입니다.

닉 베기치(Nick Begich, 공화당-알래스카) 하원의원은 하원에서 관련 법안을 발의하여 양원 통과를 위한 경로를 만들었습니다. 워렌 데이비슨(Warren Davidson) 하원의원의 '미국을 위한 비트코인 법안(Bitcoin for America Act)'은 또 다른 측면을 추가합니다. 미국인이 연방세를 비트코인으로 납부할 수 있도록 허용하고, 이러한 모든 납부액이 전략적 비트코인 비축고로 직접 유입되도록 하는 것입니다.

100만 BTC 프로그램​

비트코인 법안의 가장 야심 찬 조항은 재무부가 5년에 걸쳐 연간 약 20만 BTC씩, 총 100만 BTC를 매입하도록 의무화하는 것입니다. 현재 가격인 약 10만 달러를 기준으로 하면, 이는 연간 200억 달러, 총 1,000억 달러의 매입 규모에 해당합니다.

이 규모는 의도적으로 미국의 금 보유량을 반영한 것입니다. 연방 정부는 약 8,133톤의 금을 보유하고 있으며, 이는 지금까지 채굴된 모든 금의 약 5 % 에 해당합니다. 비트코인의 최대 공급량인 2,100만 개의 5 % 를 확보하면 이와 유사한 비례적 위치를 점하게 됩니다.

주요 조항은 다음과 같습니다:

• 최소 20년 보유 기간: 획득한 모든 비트코인은 20년 동안 매각할 수 없으며, 이는 시장 하락기에 자산을 매각하라는 정치적 압력을 제거합니다.
• 격년 최대 10 % 매각: 보유 기간이 만료된 후에도 2년 동안 비축량의 10 % 이상을 매각할 수 없습니다.
• 분산형 금고 네트워크: 재무부는 '최고 수준의 물리적 및 사이버 보안'을 갖춘 안전한 보관 시설을 구축해야 합니다.
• 자기 수탁(Self-custody) 권리 보호: 이 법안은 비축고가 개인 비트코인 보유자의 권리를 침해하는 것을 명시적으로 금지합니다.
• 주정부 참여 프로그램: 주정부는 자신의 비트코인 보유분을 연방 비축고 내의 분리된 계정에 자발적으로 보관할 수 있습니다.

예산 중립적 매입 전략​

세금을 인상하지 않고 어떻게 1,000억 달러의 비트코인을 구매할 수 있을까요? 이 법안은 몇 가지 메커니즘을 제안합니다:

금 증서 재평가: 연방준비은행은 1973년에 발행된 금 증서를 온스당 42.22 달러라는 법정 가치로 보유하고 있습니다. 현재 금은 온스당 약 2,700 달러에 거래됩니다. 이 증서를 공정 시장 가치로 재발행함으로써, 재무부는 5,000억 달러 이상의 장부상 이익을 얻을 수 있으며, 이는 비트코인 매입 프로그램 전체에 자금을 조달하고도 남는 금액입니다.

대통령 직속 디지털 자산 자문위원회의 전무 이사인 보 하인스(Bo Hines)는 예산 중립적인 자금 조달 메커니즘으로 금 보유량의 일부를 매각하는 방안을 공개적으로 제안했습니다. 정치적으로 민감한 사안이지만 수치상으로는 가능합니다. 금 보유량을 10 % 만 줄여도 몇 년 동안의 비트코인 매입 자금을 충당할 수 있습니다.

연방준비제도 납입금: 연준은 역사적으로 수익을 재무부에 납입해 왔으나, 최근의 금리 인상 기간 동안에는 이것이 반전되었습니다. 향후의 납입금을 비트코인 매입을 위해 지정할 수 있습니다.

지속적인 자산 몰수: 정부는 형사 기소를 통해 비트코인을 계속 압수하고 있습니다. 최근 프린스 그룹(Prince Group) 사기 사건과 관련하여 압수된 150억 달러 규모의 127,271 BTC는 잠재적인 유입 규모를 잘 보여줍니다.

스콧 베센트(Scott Bessent) 재무장관은 2025년 8월에 이러한 접근 방식을 확인했습니다. "우리는 비트코인을 직접 매수하지는 않겠지만, 몰수된 자산을 사용하여 계속해서 비축량을 늘려갈 것입니다." 이는 정부가 직접 매입을 위한 입법 승인을 추진하는 동안 초기에는 압수 자산에 의존할 수 있음을 시사합니다.

주 단위 비트코인 비축분​

연방 정부의 조치는 주 단위의 채택을 촉발했습니다.

뉴햄프셔주는 2025년 5월 6일 켈리 에이욧(Kelly Ayotte) 주지사가 HB 302에 서명하면서 입법이 활성화된 최초의 주가 되었습니다. 이 법안은 주 재무관이 공공 기금의 최대 5% 를 시가총액이 5,000억 달러를 초과하는 디지털 자산에 투자할 수 있도록 허용하며, 현재 이 기준을 충족하는 것은 비트코인이 유일합니다. 특히 뉴햄프셔주는 ETF를 통한 투자를 허용하여 수탁 요구 사항을 간소화했습니다.

텍사스주는 가장 공격적으로 움직였습니다. 그레그 애벗(Greg Abbott) 주지사는 2025년 6월 SB 21 및 HB 4488에 서명하여 차기 의회가 쉽게 해체할 수 없도록 강력한 법적 보호 장치를 갖춘 텍사스 전략적 비트코인 비축분(Texas Strategic Bitcoin Reserve)을 설립했습니다. 텍사스는 실제로 비축 기금을 조성한 유일한 주로, 초기 1,000만 달러를 투입했으며 이를 두 배로 늘릴 계획입니다. 해당 법안은 콜드 스토리지 수탁을 요구하며 매입, 포크, 에어드랍 또는 기부를 통해 비트코인이 비축분에 편입되는 것을 허용합니다.

애리조나주는 보다 좁은 경로를 택했습니다. HB 2749는 주 정부가 미청구 암호화폐 자산을 매각하는 대신 원래의 형태로 보유할 수 있도록 허용합니다. 하지만 케이티 홉스(Katie Hobbs) 주지사는 주 기금의 최대 10% 를 디지털 자산에 직접 투자할 수 있도록 하는 보다 야심 찬 제안들(SB 1025 및 HB 2324)에 대해서는 거부권을 행사했습니다.

최소 28개 주에서 비트코인 비축 제안서를 제출했으나, 상당수는 정체되거나 거부된 상태입니다. 연방 비트코인(BITCOIN) 법안에는 주 단위 비축분을 연방 시스템 내에 보관할 수 있도록 허용하는 조항이 포함되어 있어 채택이 가속화될 가능성이 있습니다.

시장 영향​

공급과 수요의 역학 관계는 극명합니다. 일반적인 미국 연방보안관실(USMS) 경매에서 나오던 198,000 BTC를 매각 금지 전략적 비축분으로 전환하면 약 200억 달러 규모의 잠재적 매도 압력이 사라집니다. 여기에 100만 BTC 매입 프로그램이 추가되면 미국 정부는 매년 순환 공급량의 약 1% 를 흡수하는 영구적인 구매자가 됩니다.

기관 분석가들은 상당한 가격 영향을 예상하고 있습니다.

• JPMorgan: 170,000 달러 목표
• Standard Chartered: 150,000 달러 목표
• Tom Lee (Fundstrat): 2026년 초까지 150,000 달러 ~ 200,000 달러, 연말까지 잠재적으로 250,000 달러
• Galaxy Digital: 2026년 말까지 185,000 달러

2026년 전망치는 120,000 달러에서 175,000 달러 사이에 집중되어 있으며, 정책 실행 및 거시 경제 조건에 따라 75,000 달러에서 225,000 달러까지 넓은 범위를 보입니다.

기관의 채택 지표는 이러한 강세 전망을 뒷받침합니다. 전 세계 투자자의 76% 가 2026년에 디지털 자산 노출을 확대할 계획이며, 60% 는 운용 자산(AUM)의 5% 이상을 암호화폐에 할당할 것으로 예상하고 있습니다. 2025년 3분기 기준 비트코인을 보유한 상장 기업은 172개 이상으로, 전 분기 대비 40% 증가했습니다.

미국 비트코인 ETF 자산은 2025년에 1,030억 달러에 도달했으며, 블룸버그 인텔리전스(Bloomberg Intelligence)는 2026년에 150억 ~ 400억 달러의 추가 유입을 전망하고 있습니다. 갤럭시 디지털(Galaxy Digital)은 자산 관리 플랫폼들이 제한을 해제함에 따라 500억 달러 이상의 유입이 발생할 것으로 기대하고 있습니다.

글로벌 경쟁 역학​

미국의 전략적 비트코인 비축분은 고립되어 존재하지 않습니다. 엘살바도르는 2021년 최초의 국가 비트코인 비축분을 조성하여 6,000 BTC 이상을 축적했습니다. 브라질도 자체적인 비축 프레임워크를 마련하며 그 뒤를 이었습니다.

일부 분석가들은 미국의 대규모 매입이 "글로벌 비트코인 군비 경쟁"을 촉발할 수 있다고 추측합니다. 이는 국가들이 경쟁국이 가격을 올리기 전에 BTC를 축적하기 위해 경쟁하는 자기 강화적 사이클을 의미합니다. 게임 이론은 선점자가 불균형적으로 큰 가치를 점유하며, 후발 주자는 불리한 위치를 차지하기 위해 높은 비용을 지불하게 된다고 시사합니다.

이러한 역학 관계는 미국 내에서 공격적인 주 단위 경쟁이 일어나는 이유를 부분적으로 설명해 줍니다. 텍사스주가 비축 기금을 신속하게 조성한 이유는 기다리는 것이 곧 더 많은 비용을 지불하는 것을 의미하기 때문입니다. 동일한 논리가 국제적으로도 적용됩니다.

구현 일정​

현재의 입법 동력과 행정 조치를 바탕으로 한 일정입니다.

이미 완료된 사항:

• 전략적 비트코인 비축분 수립 행정명령 (2025년 3월)
• 198,000 BTC를 영구 비축 상태로 전환
• 3개 주에서 비트코인 비축 입법 활성화

2026년 전망:

• 의회 위원회를 통한 비트코인(BITCOIN) 법안 진전
• 예산 중립적 매입을 위한 재무부 청사진 확정
• 5 ~ 10개 주에서 추가적인 주 단위 비축 입법
• 시범 프로그램에 따른 최초의 연방 직접 비트코인 매입 가능성

2027년 - 2030년 창:

• 전체 100만 BTC 매입 프로그램 가동 (입법 승인 시)
• 초기 매입분에 대한 20년 보유 기간 시작
• 주 단위 비축 네트워크가 15 ~ 20개 주로 확대될 가능성

리스크 및 불확실성​

여러 요인이 구현을 방해하거나 지연시킬 수 있습니다.

정치적 리스크: 행정부의 교체나 의회 주도권의 변화는 정책 방향을 뒤바꿀 수 있습니다. 행정명령의 보호 효과는 법적 성문화보다 약하기 때문에 비트코인(BITCOIN) 법안 통과의 시급성이 강조됩니다.

수탁 및 보안: 수십억 달러 규모의 비트코인을 관리하려면 현재 연방 정부에 부족한 기관급 수탁 인프라가 필요합니다. 탈중앙화된 금고 네트워크를 구축하는 데는 시간과 전문 지식이 필요합니다.

예산 추계(Budget Scoring): 의회 예산처(CBO)의 금 증서 재평가 메커니즘에 대한 추계 결과가 법안 통과를 복잡하게 만들 수 있습니다. 새로운 자금 조달 메커니즘은 절차적 도전에 직면할 수 있습니다.

시장 변동성: 비트코인 가격의 급격한 하락은 장기적인 펀더멘털이 유지되더라도 정치적 지지를 약화시킬 수 있습니다.

국제 관계: 미국의 대규모 비트코인 축적은 비트코인의 중요성을 무시하는 통화 정책을 가진 국가들과의 관계를 긴장시킬 수 있습니다.

빌더들에게 이것이 의미하는 바​

블록체인 개발자와 Web3 기업에게 전략적 비트코인 비축 (Strategic Bitcoin Reserve)은 세계 최대 경제 대국으로부터의 검증을 의미합니다. 일반적으로 규제의 명확성은 기관의 채택에 뒤따라오며, 미국 정부보다 더 큰 기관은 존재하지 않습니다.

인프라에 미치는 영향은 비트코인 그 자체를 넘어 확장됩니다. 국가 기관이 생태계에 진입함에 따라 커스터디 솔루션, 컴플라이언스 프레임워크, 감사 메커니즘 및 크로스체인 상호운용성 모두의 가치가 더욱 높아집니다. 국가 비트코인 비축을 지원하는 동일한 인프라는 전 세계 기업 고객, 연기금 및 국부 펀드에도 서비스를 제공할 수 있습니다.

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기관의 요구를 충족하는 인프라를 구축하고 계신가요? BlockEden.xyz는 20개 이상의 네트워크에 대해 엔터프라이즈급 블록체인 API 및 RPC 서비스를 제공합니다 — 비트코인이 투기에서 전략적 자산으로 이동함에 따라 기관이 요구하는 것과 동일한 신뢰성을 제공합니다.

2025년 7월, 트럼프 대통령은 미국 최초의 디지털 자산 연방 법안인 GENIUS 법안(GENIUS Act)에 서명했습니다. 하원은 294 대 134의 초당적 투표로 CLARITY 법안(CLARITY Act)을 통과시켰습니다. 또한 행정 명령을 통해 198,000 BTC를 보유하는 전략적 비트코인 비축분(Strategic Bitcoin Reserve)이 조성되었습니다. 수년간의 '집행을 통한 규제(regulation by enforcement)' 끝에 미국은 마침내 포괄적인 암호화폐 프레임워크를 구축하고 있습니다. 그러나 CLARITY 법안이 상원에서 계류 중이고 경제학자들이 비트코인 비축에 회의적인 상황에서, 2026년은 업계가 요구해 온 규제 명확성을 제공할까요, 아니면 더 큰 교착 상태에 빠질까요?

MicroStrategy 의 주식은 한때 비트코인 보유량의 2.5 x 에 거래되었습니다. 오늘날, 이 주식은 순자산가치 (NAV) 대비 16 % 할인된 가격에 거래되고 있습니다. 일본의 MSTR 로 불리는 메타플래닛 (Metaplanet) 은 mNAV 가 1 미만으로 떨어지며 5억 3,000만 달러의 미실현 손실을 기록하고 있습니다. 비트코인 재무 전략을 채택한 기업들 전반에 걸쳐, 현재 40 % 의 기업이 보유한 비트코인 가치보다 낮은 가격에 거래되고 있습니다. Grayscale GBTC 사태가 경고했으나 여전히 대부분의 투자자가 완전히 이해하지 못하고 있는 DAT 프리미엄 변동성 함정에 오신 것을 환영합니다.

금융 산업이 고객 확인 제도 (KYC) 인프라를 구축하는 데는 수십 년이 걸렸습니다. 하지만 업계가 에이전트 확인 제도 (KYA) 를 파악하는 데는 단 몇 개월밖에 남지 않았을지도 모릅니다. 2025년 말까지 100만 개의 자율 에이전트가 블록체인에서 활동할 것으로 예상되는 가운데, AI 에이전트가 암호화폐 시장에 범람함에 따라 누가 (또는 무엇이) 거래하고 있는가에 대한 질문은 실존적으로 시급한 문제가 되었습니다.

2025년 10월, Visa는 미국 소매 사이트에 대한 AI 기반 트래픽이 4,700% 라는 경이로운 급증세를 보이는 가운데 Trusted Agent Protocol 을 공개했습니다. 메시지는 명확했습니다. 기계는 이미 쇼핑을 하고 있지만, 커머스 인프라는 아직 준비되지 않았다는 것입니다.

Tether는 2025년 1 ~ 3분기 동안 100억 달러의 수익을 올렸습니다. 이는 뱅크 오브 아메리카(Bank of America)보다 많은 수치입니다. Coinbase는 Circle과의 수익 공유 계약만으로 연간 약 15억 달러를 벌어들입니다. 한편, 새로운 세대의 도전자들이 이 양대 독점 체제를 갉아먹으면서 USDT와 USDC의 합산 시장 점유율은 88%에서 82%로 떨어졌습니다. 대부분의 사람들이 온전히 이해하지 못하는, 암호화폐에서 가장 수익성이 높은 영역에 오신 것을 환영합니다.