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比特币的四年周期已死：什么将取代神圣的减半模式

· 阅读需 13 分钟
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

十多年来，比特币交易者一直根据一个不可更改的节奏来调校他们的预期：四年一度的减半周期。就像时钟一样，每一次减半事件都会引发一个可预测的序列：供应冲击、牛市狂热，以及最终的回调。但在 2025 年，发生了一些前所未有的事情——减半后的次年以红盘收场，较 1 月开盘价下跌了约 6%。包括 Bernstein、Pantera Capital 在内的主要金融机构以及 Coin Bureau 的分析师现在达成共识：比特币神圣的四年周期已经终结。是什么扼杀了它，取而代之的又是哪些新的市场动态？

曾经灵验的减半周期——直到它失效为止​

比特币的减半机制因其简洁而优雅。每 210,000 个区块（约四年），矿工的区块奖励就会减半，从而减少进入市场的新供应量。2012 年，奖励从 50 BTC 降至 25 BTC。2016 年，从 25 降至 12.5。2020 年，从 12.5 降至 6.25。而在 2024 年，从 6.25 降至 3.125。

从历史上看，这些供应冲击引发了可预测的牛市。2016 年的减半预示了比特币在 2017 年飙升至 20,000 美元。2020 年的减半为 2021 年达到 69,000 美元的峰值奠定了基础。交易者开始将减半视为可靠的市场催化剂，并围绕这四年的节奏制定了整套投资策略。

但 2024 年的减半以惊人的方式打破了这一规律。比特币并未在 2025 年持续反弹，而是经历了减半后年份的首次负回报。这种曾经遵循可预测节奏的资产，现在正跳起一段不同的舞蹈——这段舞蹈由机构资金流、宏观经济政策和主权国家的采用所编排，而非挖矿奖励。

为什么减半不再重要​

四年周期的终结源于比特币市场结构的三个根本性转变：

1. 供应冲击的影响力减弱​

每次减半所减少的供应绝对量都在变小。在 2024 年的减半中，比特币的年供应增长率从 1.7% 下降到仅 0.85%。由于近 94% 的比特币已经产出，削减新增发行量的边际影响在每个周期中都在持续缩小。

Bernstein 的研究强调了这一数学现实：当每日发行量占交易量的 2%–3% 时，减半创造了真实的供应限制。如今，机构交易量以十亿计，每日挖掘的约 450 BTC 几乎微不足道。曾经能撼动市场的供应冲击，现在已成为全球比特币交易中的一个舍入误差。

2. 机构需求远超挖矿供应​

改变游戏规则的发展是，机构买家现在吸收的比特币比矿工产出的还要多。在 2025 年，交易所交易基金（ETF）、企业财库和主权政府集体购买的 BTC 超过了总挖掘供应量。

截至 2026 年 1 月，仅贝莱德（BlackRock）的 IBIT 就持有约 773,000 BTC，价值近 708 亿美元，使其成为资产管理规模最大的比特币现货 ETF。整个比特币 ETF 体系持有约 1,138 亿美元资产，自 2024 年 1 月以来的累计净流入接近 569 亿美元。这相当于在短短两年内就吸收了超过三年的挖矿奖励。

企业财库的情况也类似。截至 2026 年 2 月 2 日，Strategy（前身为 MicroStrategy）拥有 713,502 枚比特币，总成本基础为 331.39 亿美元。该公司激进的“42/42 计划”——通过股权和债务融资筹集 420 亿美元——所代表的需求量足以让多次减半的供应量相形见绌。

Bernstein 指出，在比特币从 126,000 美元的峰值回调 30% 至 80,000 美元中位期间，ETF 的流出量极小，这凸显了具有长期信念的机构持有者的崛起。与在以往低迷时期恐慌性抛售的零售交易者不同，机构将下跌视为买入机会。

3. 宏观相关性取代供应动态​

或许最关键的一点是，比特币已从一种供应驱动型资产成熟为一种流动性驱动型资产。目前的周期与美联储政策、全球流动性状况和机构资本流动的相关性，比与挖矿奖励的相关性更强。

正如一位分析师所言：“到 2026 年 2 月，市场不再关注减半时钟，而是在关注美联储的点阵图，寻找另一轮量化宽松的‘氧气’。”

这种转变在比特币的价格走势中显而易见。该资产现在与科技股等风险资产同步移动，对利率决策、通胀数据和流动性注入做出反应。当美联储在 2022–2023 年收紧政策时，比特币与股票一同大跌。当 2024 年出现降息预期时，两者又共同反弹。

新的比特币周期：流动性驱动且拉长​

如果减半周期已死，什么将取代它？机构和分析师指出了三种新兴模式：

拉长的牛市​

Bernstein 预测会出现“持续多年的攀升”，而非爆发式的暴涨暴跌周期。他们的价格目标反映了这一转变：2026 年为 150,000 美元，2027 年为 200,000 美元，到 2033 年的长期目标为 100 万美元。这意味着年化增长率比前几个周期 10–20 倍的爆发式增长要温和得多，但可持续性更高。

该理论认为，机构资本流入创造了价格底部，防止了灾难性的崩溃。由于超过 130 万枚 BTC（约占总供应量的 6%）被锁定在 ETF 中，企业财库持有超过 8% 的供应量，可用于恐慌性抛售的流通供应量已大幅萎缩。Strategy 首席执行官 Michael Saylor 的“数字信贷工厂”策略——将持有的比特币转化为结构化金融产品——进一步将代币移出了流通环节。

流动性驱动的 2 年小周期​

一些分析师现在认为，Bitcoin 的运作处于被压缩的、大约为期 2 年的周期中，这是由流动性环境而非日历上的减半时间驱动的。该模型表明，Bitcoin 的价格发现主要通过与宏观经济和流动性状况紧密相关的机构工具进行。

在此框架下，我们并非处于“2024 年减半周期的第 2 年”，而是处于 2023 年收缩后的流动性扩张阶段。下一次低迷不会在 3 到 4 年后如期而至，而是在美联储从宽松转向紧缩时发生，可能是在 2027-2028 年。

主权国家采纳成为新催化剂​

最革命性的转变可能是主权国家采纳取代了散户投机，成为边际买家。一份 2026 年的报告显示，目前已有 27 个国家直接或间接持有 Bitcoin 敞口，另有 13 个国家正在采取立法措施。

美国于 2025 年 3 月 6 日通过行政命令建立了战略 Bitcoin 储备。参议员 Cynthia Lummis 的法案如果获得通过，将强制美国购买 100 万枚 Bitcoin 作为战略储备。萨尔瓦多在 2025 年 11 月进行了其史上最大规模的单日 Bitcoin 购买。不丹利用其水力发电进行 Bitcoin 挖矿，赚取了超过 11 亿美元——超过该国 GDP 总量的三分之一。

这种主权需求的操作时间线与投机性散户交易完全不同。国家不会在回调期间出售其黄金储备，他们也不太可能根据技术分析来交易其持有的 Bitcoin。这种主权层面的坚定的“钻石手”（diamond hands）创造了永久性需求，使 Bitcoin 进一步与其历史周期模式脱钩。

这对投资者意味着什么​

四年周期的终结对 Bitcoin 投资策略具有深远影响：

波动性降低：虽然按照传统资产标准衡量，Bitcoin 仍具有波动性，但机构持有量的增加和流通供应量的减少应该会抑制以往熊市中动辄 80-90% 的回撤。伯恩斯坦（Bernstein）预测的 60,000 美元底部（而非 2022 年看到的低于 20,000 美元的水平）反映了这一新现实。

更长的时间跨度：如果牛市持续多年，而不是 12-18 个月的爆发式激增，那么成功的投资就需要耐心。在 2017 年和 2021 年行之有效的“快速致富”零售心态，其表现可能不如持续的积累策略。

需要宏观意识：Bitcoin 交易者现在必须关注美联储的决策、全球流动性状况和机构资本流向。仅分析链上指标和技术模式的加密原生方法已不再足够。正如一份报告指出，Bitcoin 的运作更像是一种“受机构采纳影响的宏观资产”，而非一种受供应限制的商品。

ETF 资金流成为新指标：每日挖矿产出曾是关键的供应指标。现在，ETF 的流入和流出更为重要。花旗银行（Citi）的 2026 年预测认为 Bitcoin 将达到 143,000 美元左右，预计 ETF 流入量约为 150 亿美元——这一数字与减半后整年的产出价值相当。如果机构兴趣进入平台期并出现连续数月的净流出，逢低买入的机制将会消失。

反对观点：也许周期并未终结​

并非所有人都接受“周期已死”的论点。一些分析师认为，我们正在经历的是暂时性的偏离，而非永久性的结构性变化。

反对观点如下：每一个 Bitcoin 周期都有中期怀疑论者宣称“这次不一样”。2015 年，怀疑者说 Bitcoin 无法从 Mt. Gox 的倒闭中恢复；2019 年，他们声称机构兴趣永远不会实现；2023 年，他们预测 ETF 获批将是“利好兑现即利空”的事件。

或许 2025 年的负回报更多反映的是时机问题，而非转型。2024 年的减半发生在 4 月，而 ETF 获批是在 1 月——这创造了一种不同寻常的情况，即机构需求抢跑了供应冲击。如果我们从 ETF 获批日期而非减半日期开始衡量，我们可能仍处于传统牛市的早期阶段。

此外，Bitcoin 历史上在减半后需要 12-18 个月才能达到周期巅峰。如果这种模式持续下去，真正的考验要到 2025 年底或 2026 年初才会到来。如果在未来 6 到 9 个月内飙升至伯恩斯坦设定的 150,000 美元目标，将追溯性地验证这一周期，而非证伪它。

结论：Bitcoin 的成年礼​

无论四年周期是彻底终结还是仅仅在演变，有一个结论是不可否认的：Bitcoin 已从散户驱动的投机资产根本性地转型为机构级金融工具。问题不在于这种变化是否发生——1,795 亿美元的 ETF 资产和 330 亿美元的策略库储备证明了这一点——而在于这种成熟对未来价格走势意味着什么。

减半后买入并在 18 个月后卖出的旧剧本可能仍会产生回报，但它不再是理解 Bitcoin 市场的唯一、甚至主要框架。今天的 Bitcoin 随全球流动性而动，对美联储政策作出反应，并日益成为企业和国家的国库资产。

对于散户投资者而言，这既是挑战也是机遇。早期采用者享有的 100 倍爆发式收益可能已成为过去，但让高杠杆交易者血本无归的 90% 回撤也同样可能不再出现。Bitcoin 正在长大，就像任何趋于成熟的资产一样，它正在用刺激换取稳定，用波动换取合法性，用暴涨暴跌的周期换取持续多年的增长。

四年周期已死。机构化 Bitcoin 市场万岁。

参考资料​

沃什效应：一项美联储提名如何让加密市场蒸发 8000 亿美元

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Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

当特朗普总统在 2026 年 1 月 30 日宣布提名凯文·沃什（Kevin Warsh）为美联储主席候选人时，比特币不仅仅是小幅回撤——而是直线坠落。在接下来的 72 小时内，加密货币市场蒸发了超过 8000 亿美元的市值，比特币跌破 82,000 美元，现货 ETF 在单日内录得近 100 亿美元的资金流出。这种反应并不是因为推文、监管打击或黑客攻击。它关乎一个更为根本的问题：推动加密货币崛起的流动性时代的终结。

这不仅仅是一次闪崩。这是对风险本身的重新定价。

那个吓跑 8000 亿美元的人​

在金融圈之外，凯文·沃什可能并不是一个家喻户晓的名字，但他的履历极具说服力。作为 2006 年至 2011 年的美联储理事，沃什赢得了联邦公开市场委员会（FOMC）中最强硬“鹰派”声音之一的声誉——他是 2008 年金融危机后，唯一对资产泡沫和超宽松货币政策的长期后果提出警告的反对者。

2011 年，他因抗议美联储主席本·伯南克（Ben Bernanke）的第二轮量化宽松（QE2）而辞职，认为这是“对美联储权力的一次冒险且毫无根据的扩张”。他在离职时发出了严厉警告：人为压低利率和激进的资产负债表扩张会造成道德风险，扭曲资本配置，并吹大投机泡沫。14 年后，加密货币投资者发现他可能是对的。

如果获得参议院确认，沃什将于 2026 年 5 月接替杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）。鲍威尔尽管近期言辞鹰派，但他在任期间主持了一个前所未有的货币扩张时代。在 COVID-19 期间，美联储的资产负债表激增至近 9 万亿美元，利率多年维持在接近零的水平，这些流动性涌向了投机金融的每一个角落——尤其是加密货币。

沃什则代表了完全相反的哲学。

沃什对货币和市场的真实看法​

沃什的货币政策立场可以总结为三个核心原则：

1. 更小的美联储资产负债表 = 更少的市场扭曲​

沃什多次呼吁采取激进的量化紧缩（QT）——通过让债券到期而不进行置换来缩减美联储的资产负债表。他认为美联储 9 万亿美元的投资组合是一种危险的扭曲，人为地压制了波动性，养活了僵尸企业，并导致资产价格与基本面脱节。

对于加密货币来说，这一点至关重要。2020-2021 年的牛市恰逢美联储 4 万亿美元的资产负债表扩张。随着流动性涌入风险资产，比特币在 2021 年 11 月飙升至 69,000 美元。当美联储在 2022 年转向并开始 QT 时，加密货币崩盘了。沃什希望加速这种收缩——这意味着追求投机资产的流动性将进一步减少。

2. 实际利率必须为正​

沃什是一位通胀鹰派，他认为实际利率（名义利率减去通胀率）必须为正，以防止失控的资产泡沫。在 2025 年 7 月接受 CNBC 采访时，他批评了美联储“对降息的犹豫不决”，但他明确表示，他的担忧在于维持纪律，而非支持投机。

正的实际利率使得比特币和以太坊等无息资产的吸引力下降。当你可以从国债中获得 5% 的无风险收益，而通胀率仅为 2% 时，为什么要将资本分配给没有现金流且波动剧烈的加密货币？

3. 美联储必须扭转“职能蔓延”​

沃什一直主张缩小美联储的职责范围。他反对利用货币政策来实现社会目标，批评银行监管中的气候风险评估，并希望美联储专注于物价稳定和就业——而不是支撑股市或助长投机狂热。

这种哲学转变具有深远影响。“美联储看跌期权（Fed put）”——即市场隐含的一种信念，认为央行会在危机期间为风险资产托底——可能正在走向终结。对于从这种动态中获益匪浅的加密货币而言，失去安全网是生死攸关的。

8.2 万美元闪崩：沃什引发的清算分析​

市场对沃什被提名的反应迅速且残酷。比特币在 48 小时内从 98,000 美元跌至 82,000 美元以下。以太坊暴跌超过 10%。整个加密货币市值蒸发了超过 8000 亿美元。超过 17 亿美元的杠杆头寸在 24 小时内被清算。

但抛售并不仅限于加密货币。黄金暴跌 20%，白银崩溃 40%，美国股指期货下挫，美元飙升。这是一次跨资产的重新定价，其驱动核心只有一个论点：廉价货币时代正在终结。

为什么沃什触发了“鹰派重新定价”​

这一消息是在周五晚上宣布的——显然是为了尽量减少对市场的即时冲击，但给了交易员整个周末的时间来消化其影响。到周一早上，重新评估已经完成：

  1. 流动性收缩正在加速。 沃什在资产负债表上的鹰派立场意味着更快的 QT、更少的美元流通以及更紧缩的金融环境。

  2. 降息已不再可能。 市场此前已消化了 2026 年 75-100 个基点的降息。沃什的提名信号表明，美联储可能会将高利率维持更长时间——如果通胀回升，甚至可能加息。

  3. 美元成为“破坏球”。 更紧缩的美国货币政策推高了美元，使得对比特币这类以美元计价的资产对国际买家的吸引力降低，并压垮了新兴市场的流动性。

  4. 实际收益率保持高位。 在国债收益率为 4-5% 且沃什致力于将通胀控制在 2% 以下的情况下，实际收益率可能在多年内保持为正——这对无息资产来说是一个历史性的艰难环境。

加密市场的脆弱性因杠杆而放大。永续期货的资金费率数周以来一直处于高位，预示着多头头寸过于拥挤。当比特币跌破 90,000 美元时，连锁清算加速了跌势。最初的基本面重新评估演变成了一场技术性溃败。

沃什真的看空比特币吗？​

叙事在这里变得复杂：凯文·沃什 (Kevin Warsh) 并非反比特币。事实上，他持谨慎支持的态度。

在 2025 年 5 月胡佛研究所 (Hoover Institute) 的一次采访中，沃什表示比特币“并不让我感到紧张”，并将其描述为“可以作为决策者制衡手段的重要资产”。他称比特币为“数字黄金”——一种与法币政策失误无关的价值存储手段。他投资了加密初创公司。他支持央行参与数字资产，并将加密货币视为务实的创新，而非生存威胁。

那么，市场为什么会崩溃？

因为与沃什对货币政策的看法相比，他对比特币的个人看法并不重要。比特币在美联储不需要拉拉队。它需要的是流动性、低实际利率和疲软的美元。沃什的鹰派立场移除了这三大支柱。

这种讽刺是深刻的：比特币被设计为“数字黄金”——对冲货币不负责任的工具。然而，加密货币的爆发式增长却依赖于比特币本应解决的货币不负责任。廉价资金助长了投机、杠杆和与实用性脱节的叙事驱动型上涨。

沃什的提名迫使人们进行清算：比特币能否在稳健货币的环境中蓬勃发展？还是 2020-2021 年的牛市只是流动性驱动的幻象？

沃什对 2026 年及以后加密货币的意义​

市场的即时反应——恐慌性抛售、清算级联、8000 亿美元蒸发——反应过度了。市场在两个方向上都会超调。但结构性转变是真实的。

近期逆风 (2026-2027)​

  • 金融状况收紧。 流动性减少意味着流入加密货币的投机资本减少。DeFi 收益率压缩。NFT 交易量持续低迷。山寨币陷入困境。

  • 强美元压力。 鹰派的美联储强化了美元，使比特币作为全球储备替代方案的吸引力降低，并打击了新兴市场的需求。

  • 机会成本增加。 如果国债收益率为 5% 且风险微乎其微，为什么要持有收益率为 0% 且波动率为 50% 的比特币？

  • 监管审查加强。 沃什对金融稳定的关注意味着对稳定币、DeFi 协议和加密杠杆的监管将更加严格——尤其是在市场保持波动的情况下。

长期机会 (2028+)​

矛盾的是，沃什的任期可能对比特币的原始愿景是利好的。如果沃什领导下的美联储在不引发衰退的情况下成功收紧政策，恢复公信力并缩减资产负债表，这将证明稳健的货币政策是可能的。在这种情况下，比特币作为通胀对冲工具的必要性降低，但作为非主权价值存储手段的可信度更高。

但如果沃什的紧缩政策引发了金融不稳定——如衰退、债务危机或银行压力——美联储将不得不转变方向。而当这种转向发生时，比特币的反弹将比以往任何时候都更加猛烈。市场将认识到，即使是鹰派的美联储主席也无法永远逃脱流动性陷阱。

真正的问题不在于沃什是看空还是看多。而在于全球金融体系在没有持续货币刺激的情况下能否运转。如果不能，比特币的价值主张就会加强。如果可以，加密货币将面临多年的表现不佳。

逆向思考：这可能是加密货币的最佳情景​

这是一个令人不安的事实：加密货币不需要更多流动性驱动的投机。它需要真正的采用、可持续的商业模式以及在紧缩周期（而非仅仅是宽松周期）中也能运行的基础设施。

2020-2021 年的牛市建立在杠杆、迷因 (Memes) 和 FOMO（错失恐惧症）之上。没有收入的项目筹集了数十亿美元。NFT 仅凭感觉就卖出了数百万美元。DeFi 协议通过庞氏经济学的代币排放提供不可持续的收益。当 2022 年流动性枯竭时，90% 的项目都倒闭了。

沃什时代迫使加密货币走向成熟。无法产生真实价值的项目将会失败。投机过剩将被清洗。幸存者将是具有持久产品市场契合度的协议：用于支付的稳定币、用于资本效率的 DeFi、用于储蓄的比特币、用于可验证计算的区块链基础设施。

沃什的提名在短期内是痛苦的。但这可能正是加密货币从投机赌场演变为重要金融基础设施所需要的。

如何应对沃什政权​

对于开发者、投资者和用户来说，游戏规则已经改变：

  1. 优先考虑产生收益的资产。 在高利率环境下，质押收益、具有真实收入的 DeFi 协议以及带有序数 (Ordinals) / 铭文 (Inscriptions) 的比特币，比不产生收益的持仓更具吸引力。

  2. 降低杠杆风险。 永续期货、抵押不足的贷款和高 LTV（贷款价值比）头寸在沃什的世界里是死亡陷阱。现金和稳定币才是王道。

  3. 关注基本面。 拥有真实用户、收入和可持续代币经济学的项目表现将优于叙事驱动的投机。

  4. 观察美元。 如果 DXY（美元指数）持续走强，加密货币将持续承压。美元见顶信号则是转折点。

  5. 押注比特币作为数字黄金——但要保持耐心。 如果沃什取得成功，比特币将成为一种储蓄技术，而非投机工具。采用速度会变慢，但会更加持久。

“只涨不跌” (Number go up) 的时代结束了。“构建实物” (Build real things) 的时代正在开始。

结论：沃什不是加密货币的敌人——他是压力测试​

凯文·沃什（Kevin Warsh）并没有扼杀加密货币牛市。他揭示了其对廉价资金（Easy Money）的结构性依赖。8,000 亿美元的市值蒸发并不是因为沃什对比特币的个人看法，而是因为支撑所有风险资产投机的流动性制度的终结。

短期内，加密货币面临逆风：金融环境收紧、实际利率上升、美元走强以及投机热度下降。依赖持续融资、杠杆和叙事动能的项目将举步维艰。“沃什效应”（Warsh Effect）是真实的，而且才刚刚开始。

但从长远来看，这可能是加密货币领域发生的最好的事情。稳健的货币政策揭露了不可持续的商业模式，清洗了庞氏经济学（Ponzinomics），并迫使该行业构建真正的实用性。在沃什时代幸存下来的项目将具有韧性、具备盈利能力，并为机构采用做好准备。

比特币的设计初衷是应对货币政策的不负责任。凯文·沃什正在测试比特币在没有这种环境的情况下能否蓬勃发展。答案将定义加密货币的下一个十年。

唯一的问题是：哪些项目正在为一个“资金不再免费”的世界而构建？

来源​

最高法院特朗普关税对决：1330 亿美元行政权力如何重塑加密货币的宏观未来

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Dora Noda
Dora Noda
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金融市场正屏息以待。随着最高法院审议数十年来最重要的行政权力案件之一，其影响不仅限于贸易政策——还直接深入到加密货币市场及其机构基础设施的核心。

事关重大：1330 亿美元的关税收入、总统权力的宪法限制，以及加密货币与宏观经济政策日益加深的关联。

可能引发 1500 亿美元退税的宪法问题​

2025 年，特朗普总统援引《国际紧急经济权力法案》（IEEPA）对大多数美国贸易伙伴征收全面关税，在 2025 财年创造了创纪录的 2152 亿美元收入。但现在，这些关税的法律基础正面临迄今为止最严峻的挑战。

在 2025 年 11 月 5 日的口头辩论后，法律观察人士注意到法官对政府使用 IEEPA 持怀疑态度。核心问题是：《国际紧急经济权力法案》是否授权总统征收广泛的关税，或者这是否代表了对宪法明确分配给国会的权力的违宪逾越？

宪法是明确的：拥有“征收和收集关税”以及监管对外贸易权力的应当是国会，而非总统。最高法院现在必须决定特朗普的紧急状态宣言及随后的关税征收是否越过了那条宪法红线。

根据政府估计，截至 2025 年 12 月，进口商已根据 IEEPA 关税支付了约 1290 亿至 1330 亿美元的关税押金。如果最高法院废除这些关税，退税过程可能会造成分析师所说的“巨大且具有潜在破坏性的宏观流动性事件”。

为什么加密货币市场比以往任何时候都更加脆弱​

比特币交易员习惯于二元催化剂：美联储决策、ETF 资金流、选举结果。但最高法院的关税裁决代表了一类新的宏观事件——它直接考验了加密货币作为机构资产类别的成熟度。

以下是为什么现在这比三年前更重要的原因：

机构相关性增强。 比特币与标普 500 指数的相关性在 2025 年显著上升，将曾经定位为“数字黄金”的资产转变为机构投资者日益视为“高贝塔风险资产”的对象。当关税新闻预示着增长放缓或全球不确定性时，加密货币头寸往往是最先被清算的。

在特朗普 2026 年 1 月宣布针对欧洲国家的关税时，市场的即时反应非常强烈：比特币跌破 90,000 美元，以太坊在六天内下跌 11% 至约 3,000 美元，而 Solana 在同一时期下跌了 14%。与此同时，随着投资者规避风险，5.16 亿美元在一天之内逃离了比特币现货 ETF。

机构参与度达到创纪录水平。 到 2025 年，机构投资者将 68% 的资金分配给了比特币 ETP，而目前比特币总供应量的近 15% 由机构、政府和公司持有。这不再是一个由零售驱动的市场，而是一个宏观敏感的机构博弈场。

数据令人信服：2025 年，47% 的传统对冲基金获得了加密货币敞口，高于 2023 年的 29%。当这些机构为应对宏观经济不确定性而重新平衡投资组合时，加密货币市场会立即感受到压力。

两种情景：利好的退税还是财政冲击？​

最高法院的决定可能会以两种截然不同的方式展开，每种方式对加密货币市场都有不同的影响。

情景 1：维持原判（关税有效）

如果法院确认特朗普的 IEEPA 权力，现状将维持——但未来行政贸易行动的不确定性将再次上升。平均关税率可能会保持在高位，使通胀压力和供应链成本居高不下。

对于加密货币而言，这种情况维持了当前的宏观相关性：经济乐观时的风险偏好情绪，以及不确定性期间的避险清算。政府保留了 1330 多亿美元的关税收入，支持了财政稳定性，但也可能限制了流动性。

情景 2：关税被判无效——退税触发流动性事件

如果最高法院否决这些关税，进口商将有权获得退税。特朗普政府已确认，如果法院判定行政权力无效，它将退还“根据该法规征收的所有税款”。

这里的经济机制很快就会变得有趣。废除关税可能会使美国的平均关税率从当前水平降至约 10.4%，从而为进口商和消费者提供即时缓解。较低的通胀预期可能会影响美联储的政策，从而可能降低利率——这在历史上有利于比特币等无收益资产。

1330 亿至 1500 亿美元的退税过程将向企业资产负债表及更广泛的市场注入大量流动性。虽然这笔资金不会直接流入加密货币，但二阶效应可能是实质性的：企业现金流改善、财政部融资不确定性减少，以及对风险资产更有利的宏观经济背景。

较低的利率降低了持有比特币的机会成本。美元走弱（如果裁决后出现财政调整，这很有可能发生）通常会提振对包括加密货币在内的替代性投资的需求。

重大问题原则与加密货币的监管未来​

最高法院的案件其影响超出了眼前的市场波动。法院的推理——特别是其对“重大问题原则”（major questions doctrine）的处理——可能会确立先例，影响未来政府如何监管包括加密货币在内的新兴技术。

重大问题原则认为，在授权处理具有“重大经济或政治意义”的问题时，国会必须明确表达。如果法院应用这一原则来废除特朗普的关税，这将释放出一个信号，即对涉及重大经济事项的广泛行政行动持高度怀疑态度。

对于加密货币而言，这一先例可能是一把双刃剑。它可能会限制未来对数字资产采取激进行政监管的尝试。但也可能要求国会对亲加密货币政策给予更明确的授权，从而减缓那些绕过立法僵局的有利监管进展。

交易者和机构应关注的内容​

随着市场等待法院的裁决，几个指标值得密切关注：

Bitcoin-SPX 相关性指标。 如果相关性保持在 0.7 以上，预计将继续伴随传统市场走势出现波动。脱钩将标志着加密货币建立独立的宏观行为——这是牛市支持者长期期待但鲜少见到的。

ETF 资金流向。 现货比特币 ETF 现已成为机构进入的主要入口。裁决前后 48 小时内的净流向将揭示机构资金是将随之而来的波动视为风险还是机遇。

DXY（美元指数）的反应。 加密货币在历史上与美元强度呈反向变动。如果关税废除削弱了美元，对比特币而言，即使在更广泛的市场不确定性中也可能获益。

国债收益率变动。 潜在退税后的收益率下降将使无收益的比特币对平衡投资组合回报的机构配置者更具吸引力。

时间表仍不确定。虽然一些观察家预计在 2026 年 1 月中旬做出裁决，但法院尚未裁定。延迟本身可能具有战略意义——让大法官能够精心撰写一份仔细处理其中宪法问题的意见书。

关税之外：加密货币的宏观成熟化​

无论法院是维持还是废除特朗普的关税职权，此案都揭示了关于加密货币演变的更深层次事实：数字资产不再与传统的宏观经济政策脱节。

比特币可以忽视贸易战、货币政策和财政不确定性的日子已经一去不复返了。机构的参与带来了合法性，同时也带来了与推动股票、债券和大宗商品波动的相同宏观因素的相关性。

对于建设者和长期投资者来说，这既是挑战也是机遇。挑战在于：在机构资金主导价格走势的时代，加密货币的“通胀对冲”和“数字黄金”叙事需要精炼。机遇在于：与传统金融的深度融合为超越投机周期的可持续增长创造了基础设施。

正如一份分析报告所指出的，“机构投资者必须应对这种双重性：利用加密货币作为对冲通胀和地缘政治风险的潜力，同时减轻对政策驱动波动的敞口。”

这种平衡将定义加密货币的下一个章节——而最高法院的关税裁决可能是开篇。

资料来源​

比特币前所未有的连续四个月下跌：深入探讨加密市场的最新动荡

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Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

比特币刚刚创下了自 2018 年加密寒冬以来从未有过的记录：连续四个月下跌。最近几天发生的 25.6 亿美元清算潮，标志着自 10 月份灾难性的 190 亿美元崩盘以来规模最大的强制抛售事件。从 2025 年 10 月 126,000 美元的历史高点，到一度触及 74,000 美元，再到如今跌向 61,000 美元，每位投资者都必须回答的问题是：这究竟代表着投降，还是仅仅是更糟糕情况的开始。

高盛与佐尔坦·波兹萨在 TOKEN2049：宏观、加密货币和新世界秩序的闭门对话内幕

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Dora Noda
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Software Engineer

在高端金融领域，有些对话至关重要，只能在闭门会议中进行。在 10 月 1 日的 TOKEN2049 大会上，一场这样的会议将吸引业界的关注：“高盛与佐尔坦·波兹萨：宏观与加密货币。” 这不仅仅是又一场小组讨论；这是一场受查塔姆研究所规则约束的 30 分钟炉边谈话，确保分享的见解坦诚、 unfiltered 且不具名。

舞台上将迎来两位金融巨擘：Ex Uno Plures 创始人、“布雷顿森林体系 III”理论的知识架构师佐尔坦·波兹萨，以及高盛合伙人兼亚洲宏观研究联席主管蒂莫西·莫。对于与会者而言，这是一个难得的机会，可以聆听一位富有远见的宏观策略师和一位顶级机构投资者辩论货币的未来、美元主导地位的衰落以及数字资产在新货币秩序中的爆炸性作用。

演讲者：一位远见者与一个机构巨头​

要理解这场会议的重要性，必须了解演讲者：

  • 佐尔坦·波兹萨： 被广泛认为是华尔街最具影响力的思想家之一，波兹萨曾是美国财政部高级顾问和纽约联邦储备银行策略师。他最著名的是绘制了“影子银行”系统，最近则以其引人注目的“布雷顿森林体系 III”理论而闻名，该理论认为我们正在从以美元为中心的金融体系转向以大宗商品、黄金以及潜在的加密货币等“外部货币”为基础的体系。
  • 蒂莫西·莫： 作为亚洲市场的资深人士，莫领导高盛的区域股票策略，指导公司机构客户应对 11 个亚太市场的复杂性。在 2006 年成为高盛合伙人之前，他曾在所罗门兄弟和怡富等公司拥有数十年的职业生涯，莫为全球宏观趋势如何转化为实际投资决策带来了扎实、务实的视角。

波兹萨的理论：布雷顿森林体系 III 的黎明​

讨论的核心是波兹萨对全球金融秩序的变革性愿景。他认为世界正在从一个建立在“内部货币”（法定货币和政府债务）之上的体系，转向一个以“外部货币”——不受单一主权发行方控制的有形资产——为基础的体系。

他的核心论点包括：

  • 多极货币世界： 美元绝对主导的时代正在结束。波兹萨预见到一个人民币和欧元在贸易结算中发挥更大作用的体系，黄金将重新成为中立的储备资产。
  • 持续通胀和新投资组合： 忘掉 1970 年代的通胀吧。波兹萨认为，对实体经济的长期投资不足将在可预见的未来保持高物价。这使得传统的 60/40 股债组合过时，他建议新的配置是：20% 现金、40% 股票、20% 债券和 20% 大宗商品。
  • 去美元化正在加速： 地缘政治裂痕和西方制裁促使中国等国家建立平行金融体系，利用货币互换额度和黄金交易所绕过美元框架。

比特币如何融入其中？​

对于 TOKEN2049 的听众来说，关键问题是加密货币如何融入这个新世界。波兹萨的观点既引人入胜又谨慎。

他承认比特币的核心论点——一种稀缺、私有、非国家形式的货币——与他的“外部货币”概念完美契合。他赞赏其价值源于不受政府控制。

然而，他提出了一个关键问题：货币历来是公共或公私合作的产物。一种纯粹的、没有国家认可的私人货币在历史上是前所未有的。他幽默地指出，西方央行数字货币（CBDCs）“抓不住重点”，因为它们未能提供最初吸引人们使用比特币的那些不可通胀、非政府的特性。他对比特币的主要担忧仍然是加密故障的尾部风险，这是实物黄金所不具备的技术漏洞。

连接理论与行动：高盛的视角​

这就是蒂莫西·莫的角色变得至关重要的地方。作为高盛亚洲的策略师，莫将成为波兹萨宏大理论与投资者心中实际问题之间的桥梁。讨论预计将深入探讨：

  • 亚洲资本流动： 多极货币体系将如何影响亚洲的贸易和投资？
  • 机构采用： 亚洲机构投资者如何看待比特币与黄金等其他大宗商品？
  • 投资组合策略： 波兹萨的 20/40/20/20 配置模型在高盛宏观研究的审视下是否成立？
  • 亚洲的 CBDCs： 随着亚洲各国央行在数字货币实验方面处于领先地位，它们如何看待私人加密货币的崛起？

最终思考​

“高盛与佐尔坦·波兹萨”会议不仅仅是一场演讲；它实时展现了塑造金融未来的战略思维。它将新货币时代的预言家与当前体系核心的务实领导者汇聚一堂。这场对话有望就加密货币是金融史上的一个注脚，还是新兴布雷顿森林体系 III 秩序的基石，提供一个细致入微、高瞻远瞩的视角。对于任何投资于货币未来的人来说，这是一场不容错过的对话。