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加密货币投资策略和分析

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贝莱德的 ETHB：当 DeFi 收益遇到你的 401(k)

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Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

你的退休账户即将迎来一次 DeFi 改造——无论你是否意识到这一点。

贝莱德（BlackRock）最新修订的 iShares 质押以太坊信托 ETF（代码：ETHB）申请文件，不仅仅是又一个加密产品的发布。这一刻标志着区块链验证经济学——历史上一直是在地下室运行节点的加密原生质押者的领域——正式进入了数百万 401(k) 持有者的投资组合中，而这些人可能从未听说过权益证明（Proof-of-Stake）共识。

根据 2026 年 2 月 24 日提交给美国证券交易委员会（SEC）的文件，ETHB 的结构通过机构托管人 Coinbase 和 Anchorage Digital 质押其持有的 70-95 % 的以太坊，并将每季度的质押奖励（扣除贝莱德和 Coinbase 之间分摊的 18 % 费用后）直接分配给股东。随着 2026 年初以太坊质押收益率平均每年约 3 %，且该信托收取的管理费为 0.12-0.25 %，投资者在 ETH 价格上涨的基础上，还能获得大约 2-2.5 % 的年净回报——这一切都在一个通过标准经纪账户即可访问的受监管 ETF 外壳内完成。

这不仅仅关乎收益。它关乎当全球最大的资产管理公司——管理着 11.5 万亿美元资产——决定将以太坊网络参与纳入与分红股票和国债相同的投资工具类别时，会发生什么。

结构：ETHB 如何将验证者转化为股东​

贝莱德的 ETHB 申请文件概述了一种精心设计的方法，旨在桥接传统金融（TradFi）和去中心化金融（DeFi）的经济模式。

托管与质押执行​

Coinbase Custody Trust Company 担任主要托管人，Anchorage Digital Bank 作为备选托管人被加入——这种双重托管模式旨在降低困扰中心化加密平台的单点故障风险。该基金 70 % 至 95 % 的以太坊通过这些机构验证者进行质押，其余 5-30 % 保持流动性以处理每日赎回，而无需强制取消质押（在以太坊上，取消质押可能需要数天，并受制于提现队列延迟）。

Coinbase 还充当“执行代理”，这意味着它运营实际参与以太坊权益证明共识的验证者基础设施。这不是被动持有——ETHB 的资产积极验证交易、提议区块并赚取协议奖励，就像任何在家里运行节点的个人质押者一样。

费用结构与收益分配​

其经济逻辑如下：

  • 总质押收益率：每年约 3 %（基于 2026 年初的以太坊网络数据）
  • 贝莱德/Coinbase 抽成：总质押奖励的 18 %
  • 投资者份额：总奖励的 82 %，即每年约 2.46 %
  • 管理费：基础费用 0.25 %（首个 12 个月内前 25 亿美元享受 0.12 % 的优惠费率）
  • 投资者净收益：扣除所有费用后，每年约 2-2.5 %

质押奖励每季度分配给股东，并计入基金的净资产值（NAV），而不是作为现金股息支付——这种结构简化了税务申报，并能在具有税收优惠的退休账户中实现复利增长。

交易与流动性​

ETHB 股票将像任何其他 ETF 一样在纳斯达克（Nasdaq）交易，提供盘中流动性，尽管底层的质押 ETH 本身无法从验证者处立即赎回。这种流动性转换——将半流动性的质押头寸转变为可自由交易的证券——是该产品对机构分配者的核心价值主张之一，他们需要重新平衡投资组合或满足赎回请求，而无需等待数天的以太坊取消质押队列。

从加密原生到退休就绪：监管转变​

通往启用质押的 ETF 之路绝非一帆顺。

SEC 立场的演变​

2023 年 2 月，SEC 主席 Gary Gensler 的公开言论表明，该机构认为质押服务可能属于证券法管辖范围，从而引发了针对 Kraken 的执法行动，迫使该交易所关闭其美国的质押计划并支付 3,000 万美元的罚款。这种监管敌意在整个行业产生了寒蝉效应，Coinbase 等主要平台也面临类似的审查。

快进到 2026 年，情况看起来截然不同。2025 年的《数字资产共识法案》（Digital Asset Consensus Act）提供了立法上的明确性，明确规定参与质押不构成创建新证券——它仅仅是通过协议原生代币奖励的网络维护行为。这一框架让 SEC 有信心批准 ETF 外壳内的质押，灰度（Grayscale）于 2025 年 10 月获得批准，为其现货以太坊 ETF（ETHE 和 Ethereum Mini Trust）启用质押，成为首个实现这一里程碑的美国发行人。

贝莱德 2026 年 2 月修订的申请文件建立在这一监管基础之上，预计富达（Fidelity）、富兰克林邓普顿（Franklin Templeton）和其他发行人待处理的修正案最终批准决定将于 2026 年 3 月底前做出。

国际先例​

在美国监管机构辩论质押分类的细节时，欧洲市场已经接受了这一模式。WisdomTree 于 2025 年 12 月推出了使用 Lido 的 stETH 的质押以太坊交易所交易产品，并在包括 SIX、Euronext 和 Xetra 在内的欧洲主要交易所上市。这种早期采用在美方批准之前很久，就标志着机构对支持质押的产品的信心日益增强。

VanEck 预计 2026 年仲夏，全质押以太坊 ETF 将成为基准而非例外，该公司有信心其基于 Lido 的质押以太坊产品将在监管部门批准后推出。

401(k) 革命：退休投资组合中的 DeFi 收益​

支持质押的 ETF 的获批不仅创造了一个新的产品类别——它从根本上重新构建了主流投资者获取 DeFi 经济效益的途径。

在退休账户中的可用性​

质押 ETF 现在可以在大多数主流退休工具中使用，包括美国的 IRA 和 401(k)。在此之前，2025 年 8 月的一项行政命令指示联邦监管机构重新审视先前的指导意见，该意见曾不鼓励雇主赞助的退休计划接触加密资产——这一政策转变消除了担心受托责任的 401(k) 提供商面临的机构障碍。

VanEck 的加密 ETF 已经在 Basic Capital（一家金融科技 401(k) 提供商）上线，为退休储蓄者提供通过交易所交易基金直接接触数字资产的机会。Crypto.com 宣布在 2026 年初推出 Crypto.com IRA——这是首个加密原生的混合资产退休账户，将传统股票与加密资产持有量及高收益质押奖励相结合。

大多数质押 ETF（约 65%）采用资产净值（NAV）增长法以方便税务报告和复利，但派息基金越来越多地被纳入 401(k) 等退休账户中，以实现税务高效的收入。对于传统 IRA 或 401(k) 等延期纳税账户的投资者来说，ETHB 的季度质押分配在提取前都是免税复利的——这比应纳税账户具有显著优势，在应纳税账户中，每次分配都会触发普通所得税。

市场采用与机构资金流向​

数据说明了快速采用的情况。到 2026 年初，整合了质押的 ETF 已占所有机构以太坊投资的 40% 以上，而 18 个月前这一比例几乎为零。比特币和以太坊现货 ETF 在 2025 年期间共同积累了 310 亿美元的净流入，同时处理了约 8800 亿美元的交易量，确立了受监管的风险敞口工具作为机构配置者的核心基础设施。

然而，与比特币相比，以太坊产品捕获的机构兴趣仍然只是其中的一小部分，以太坊 ETF 的日均交易量为 12 亿美元，而比特币 ETF 为 39 亿美元。质押收益可能有助于弥合这一差距，因为它提供了一个比特币 ETF 无法比拟的引人注目的价值主张：独立于价格上涨的持续现金流生成。

收益优势​

作为参考，标准普尔 500 指数的传统股票股息收益率平均约为 1.5%，而 2026 年初美国 10 年期国债收益率徘徊在 4.2% 左右。ETHB 扣除费用后 2-2.5% 的净收益率恰好介于无风险政府债券和股息股票之间——但它具有对加密货币这一资产类别的风险敞口，而加密货币在历史上与传统市场的相关性较低。

这种收益并非源于向交易对手方出借（如 DeFi 借贷协议）或杠杆交易策略（如 Ethena 的 Delta 中性稳定币）。它直接源自以太坊协议奖励——网络分配给验证者以维持共识的报酬。只要以太坊作为权益证明区块链运行，这些奖励就会不受市场状况影响而持续存在，使质押成为一种结构性的回报来源，而非周期性的交易策略。

中心化问题：民主还是寡头统治？​

在 ETHB 推出的背后隐藏着一个令人不安的事实：机构质押 ETF 既可以使获取以太坊验证经济效益的机会民主化，也可以加速网络控制权集中到少数几家巨型托管机构手中。

当前验证者集中度​

以太坊质押已经表现出显著的中心化倾向。十大主要实体控制了总质押以太坊供应量的 60% 以上：

  • Lido：通过其流动性质押协议控制 8,721,598 ETH（24.2% 的市场份额）
  • Binance：作为最大的中心化交易所运营商控制 3,289,104 ETH（9.1%）
  • ether.fi：通过去中心化质押基础设施控制 2,148,329 ETH（6.0%）
  • Coinbase：同时作为交易所和机构托管机构控制 1,840,952 ETH（5.1%）
  • BitMine：控制约 4,000,000 ETH（占所有已质押以太坊的 11%），是全球最大的企业质押实体

当贝莱德（BlackRock）的 ETHB 带着数十亿美元的资产推出时——其规模可能与或超过其现有的现货以太坊 ETF (ETHA) 的 110 亿美元——大部分以太坊将流向 Coinbase 验证者。如果富达（Fidelity）、富兰克林邓普顿（Franklin Templeton）和其他资产管理公司效仿，推出自己的质押 ETF（它们也可能使用 Coinbase 或少数几家机构托管机构），Coinbase 的验证者份额可能会飙升至整个以太坊网络的 10-15% 以上。

机构的便利性在什么时候会变成系统性风险？

去中心化倡议与分布式验证器技术​

以太坊社区并非对这些风险视而不见。2026 年 2 月下旬，以太坊基金会为机构验证器部署了分布式质押技术 (DVT)，使用一种名为 “DVT-lite” 的简化分布式验证器技术质押了 72,000 ETH。这种实验性基础设施使多个独立节点能够共同运行单个验证器，从而减少了对任何单一托管商或数据中心的依赖。

Vitalik Buterin 公开倡导采用 DVT，将 DVT-lite 描述为在保持去中心化的同时，实现了 “机构一键式以太坊质押”。Rocket Pool 和 Obol Network 等协议使社区和个人质押者能够在不失去控制权的情况下汇集资产，减少了对中心化交易所和大型托管商的依赖。

然而，面对由 Coinbase 托管的机构产品在便捷性和监管明确性方面的优势，这些去中心化替代方案面临着一场艰苦的斗争。对于贝莱德 (BlackRock) 而言，将验证器运营外包给 Coinbase 意味着专业的基础设施、监管合规、保险覆盖以及清晰的交易对手责任——这对于管理退休资产时的受托责任至关重要。

悖论：准入与控制​

这就是悖论所在：ETHB 在使质押收益获取 “民主化” 的同时（数百万 401(k) 持有者现在可以赚取协议奖励），也同步整合了对验证器的 “控制权”（这数百万持有者都通过 Coinbase 路由其质押）。

这对以太坊的长期健康是利还是弊？答案可能取决于机构质押是否只是一个为生态系统带来资本和合法性的过渡阶段——随着基础设施的成熟，最终实现更具去中心化的解决方案——还是代表了向验证器寡头垄断的永久性结构转变。

以太坊的安全性不仅取决于质押了多少 ETH（截至 2026 年 2 月，已超过流通供应量的 30%），还取决于这些质押如何在独立验证器之间分布。一个由三个托管商控制 40% 验证器的网络，比质押广泛分布的网络更容易受到监管捕获、基础设施故障或协同攻击的影响。

ETHB 对以太坊和加密市场的意义​

贝莱德的质押 ETF 不仅仅是一个新产品——它还是一个信号，表明机构资本的流向以及加密货币与传统金融 (TradFi) 基础设施的整合在实践中是什么样子的。

权益证明 (PoS) 经济学的机构认可​

当全球最大的资产管理公司围绕以太坊质押设计产品时，它发出了一个明确的信息：权益证明 (PoS) 验证是一项合法的经济活动，值得进行受托资本配置。这很重要，因为机构采用历来遵循一种模式——早期怀疑，逐渐接受现货持有，最后整合收益生成机制。

比特币在 2024 年通过现货 ETF 经历了这一过程，但比特币的工作量证明 (PoW) 模型不提供原生收益。以太坊的权益证明架构提供了结构性优势：持有者只需参与网络共识即可赚取回报，而无需引入信用风险（如借贷）或杠杆风险（如衍生品策略）。

机构投资组合中的以太坊与比特币​

尽管以太坊具有收益优势，但比特币在机构加密货币配置中仍占据主导地位。以太坊 ETF 的日均交易量为 12 亿美元，而比特币为 39 亿美元，以太坊产品的总资产管理规模 (AUM) 仍仅为比特币的一小部分。

质押 ETF 可能会改变这种局面。如果机构配置者将以太坊视为 “高收益比特币”——提供类似的去中心化、非主权货币属性外加 2-3% 的收益——资本流动可能会开始重新平衡。推动比特币在 2026 年 3 月达到 67,000 美元的 “数字黄金” 叙事，并不妨碍以太坊形成 “可编程的有息黄金” 叙事。

对 DeFi 和流动性质押代币 (LST) 的影响​

机构质押 ETF 的兴起也影响了更广泛的 DeFi 生态系统，特别是 Lido、Rocket Pool 和 ether.fi 等流动性质押协议。这些协议允许用户在通过衍生代币 (stETH, rETH, eETH) 保持流动性的同时质押 ETH，这些代币可用于 DeFi 应用。

那些可以通过受监管的 ETF 获得 2.5% 质押收益的 401(k) 投资者，会去理会 DeFi 流动性质押的复杂性吗？可能不会——ETHB 的便捷性和监管明确性构成了针对主流投资者的加密原生替代方案的护城河。

但对于想要最大化资本效率的高级配置者来说——例如使用质押的 ETH 作为贷款抵押品、在 AMM 中提供流动性或参与收益耕作 (yield farming)——DeFi 流动性质押仍然具有优势。这两个市场可能会共存：机构资本流向受监管的 ETF 以追求简单和合规，而 DeFi 资本则留在链上以追求可组合性和更高的收益。

以太坊长期投资逻辑​

质押 ETF 通过展示其真正的经济效用，增强了以太坊的长期价值主张。与价值完全依赖于“博傻理论”的投机性山寨币不同，以太坊通过交易手续费和质押奖励产生现金流。这些现金流可以通过传统的财务分析进行建模、折现和估值——这是机构投资委员会能够理解的逻辑。

如果以太坊能够维持约 3% 的质押收益率，并继续处理每日数以十亿计的交易费（以太坊在 2025 年产生了 26 亿美元的费用收入），它将变得更像是一个科技股或基础设施资产，而非投机性商品。当养老基金、捐赠基金和保险公司决定加密货币是否应纳入其投资组合时，这种观念上的转变至关重要。

前方的道路：当 ETHB 上线后会发生什么​

贝莱德的 ETHB 预计在 2026 年上半年推出，目前尚需 SEC 的最终批准。一旦上线，将引发以下几种动态：

直接的市场影响​

  • 资金流入：如果 ETHB 哪怕只吸引了贝莱德 110 亿美元 ETHA 现货 ETF 资金流的 10%，也将带来 11 亿美元的新增质押 ETH 需求——按每枚 2,000 美元计算，约合 550,000 枚 ETH。这种买盘压力可能会支撑 ETH 价格，尤其是如果其他资产管理公司的质押 ETF 同时上线。
  • 验证者集中度激增：Coinbase 的以太坊验证者份额可能会在上线后的几个月内跳升 2-3 个百分点，从而加剧关于中心化的辩论。
  • 收益率压缩：随着更多 ETH 被质押（以太坊的质押率在 2026 年 2 月已达到 30%），协议的发行奖励将分配给更多的验证者，从而逐渐降低收益率。目前的 3% 利率可能会随着参与度的增加而向 2-2.5% 漂移。

发行商之间的竞争动态​

贝莱德并不孤单。富达（Fidelity）、富兰克林邓普顿（Franklin Templeton）、范埃克（VanEck）等公司已经提交或正准备提交支持质押的以太坊 ETF 申请。这在多个维度上引发了竞争：

  • 费率竞争：随着发行商争夺市场份额，管理费可能会降至 0.25% 以下。
  • 质押执行质量：在扣除罚没（slashing）处罚和停机损失后，哪家托管人能提供最高的净收益？Coinbase 的机构级基础设施赋予了其早期优势，但像 Anchorage Digital 和 Fireblocks 这样的替代方案也正在构建竞争性解决方案。
  • 托管人多元化：使用分布式验证者技术（DVT）或多托管方案的发行商，可能会吸引那些担心中心化风险的资金配置者。

监管演变​

SEC 对质押 ETF 的批准并不意味着监管审查的终结，反而开启了新的问题：

  • 质押奖励是否属于证券？ 2025 年的《数字资产共识法案》给出了否定回答，但未来的政府可能会重新审视这一解释。
  • 如果托管人被罚没（slashed）会发生什么？ 以太坊会通过销毁（“罚没”）一部分质押的 ETH 来惩罚验证者的停机或恶意行为。如果 Coinbase 遭受重大罚没事件，ETF 股东是否承担损失？ETHB 的招股说明书可能包含有关罚没风险的披露，但使用 401(k) 的散户投资者可能并不完全理解这一点。
  • ETF 的投票权能否延伸到治理？ 一些以太坊改进提案（EIPs）是通过验证者之间的粗略共识决定的。如果机构托管人控制了 30-40% 的验证者，他们是否实际上控制了以太坊的治理？这个问题仍未解决。

更广泛的加密货币 ETF 市场​

质押并不限于以太坊。Solana、Cardano、Polkadot 和其他数十个权益证明（PoS）链最终都可能迎来质押 ETF。如果 ETHB 取得成功，预计资产管理公司将针对多个链申请支持质押的产品，每个产品都具有不同的收益率、风险和中心化动态。

其操作手法显而易见：选择一种具有流动性、被广泛采用的权益证明资产，将其包裹在受监管的 ETF 结构中，添加机构级托管和质押基础设施，收取费用，并向股东分配季度收益。在整个加密货币市值范围内不断复制这一模式。

结论：DeFi 与 TradFi 的融合正在加速​

贝莱德的 ETHB 不仅仅是一个 ETF——它是 DeFi 经济进入主流金融的“特洛伊木马”。

对于加密货币爱好者来说，这是一种认可：全球最大的资产管理公司现在相信，以太坊的权益证明共识已经足够成熟和可靠，足以支撑面向数百万退休储蓄者的产品。这是机构合法性的印记，是任何加密货币推特（Crypto Twitter）的热度都无法企及的。

对于传统金融（TradFi）投资者来说，这是准入门槛的降低：你不再需要管理私钥、选择验证者或了解罚没处罚，就能赚取质押收益。贝莱德、Coinbase 和纳斯达克负责处理复杂性；你只需负责收取回报。

但对于以太坊本身来说，这是一场考验：在通过少数几家大型托管人吸收数百亿机构资金的同时，网络能否保持其去中心化的初衷？DVT 和其他去中心化技术能否以足够快的速度扩展，以抵消验证者的中心化趋势？或者，以太坊的权益证明安全模型是否会演变成类似于传统金融那样的集中化模式——只是用区块链取代了银行？

ETHB 的推出并没有回答这些问题，反而使其变得迫在眉睫。

随着支持质押的加密货币 ETF 在 2026 年成为常态而非特例，有一点是肯定的：DeFi 与 TradFi 之间的界限正在以超出所有人预期的速度模糊。无论你是否意识到，你的 401(k) 即将开始验证以太坊交易。

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加密风投的杠铃悖论：资金增加 50%，交易减少 46% —— 深度解析重塑 Web3 的融资挤压

· 阅读需 10 分钟
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

加密风险投资刚刚创下了多年来最强劲的十二个月表现 —— 然而，倒闭的初创公司也比以往任何时候都多。在 2025 年 3 月至 2026 年 3 月期间，融资总额同比增长近 50%，达到 255 亿美元以上。但交易数量暴跌了 46%，平均单笔融资额激增 272%，达到 3400 万美元。欢迎来到加密货币的杠铃经济，在这里，不断缩减的巨额融资群体掩盖了底层残酷的灭绝事件。

RWA 代币化的 30 万亿美元发展轨迹 —— 从 240 亿美元到 2034 年的数万亿规模

· 阅读需 11 分钟
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

当渣打银行（Standard Chartered）和 Synpulse 发布预测，认为到 2034 年现实世界资产（RWA）代币化规模可能达到 30.1 万亿美元时，许多人将其斥为加密货币的炒作。然而，三年后，随着 RWA 市场规模已达到 240 亿美元——实现了惊人的 380% 增长——机构不再仅仅是旁观。他们正在亲身投入建设。

曾经被视为区块链实验的项目，如今已成为华尔街对金融未来最严肃的赌注。贝莱德（BlackRock）、摩根大通（JPMorgan）、富兰克林邓普顿（Franklin Templeton）和阿波罗（Apollo）并非在投石问路——他们正在部署生产规模的基础设施。问题不再是传统金融 是否 会进入链上，而是 有多快。

改变一切的数据​

2026 年，RWA 代币化市场规模已达到 240 亿美元，仅在三年内就增长了近五倍。但对其未来走向的预测则描绘了一个更具戏剧性的故事。

渣打银行预测到 2034 年规模将达到 30.1 万亿美元，这并非孤例，而是一个日益达成共识的观点的上限。麦肯锡（McKinsey）预测到 2030 年市场将达到 2 万亿美元。波士顿咨询公司（BCG）估计，到同年，全球 GDP 的 10%（约 16 万亿美元）将被代币化。即使是保守的预测也表明，RWA 代币化将占据全球 500 万亿美元传统金融资产中的重要份额。

结合背景来看：如果 RWA 代币化在 2030-2034 年间仅捕获全球证券的 10-30%，那么其采用率将超过互联网早期。从怀疑到严肃资本部署的转变，比近代记忆中几乎任何金融创新都要快。

私人信贷主导 —— 目前为止​

虽然代币化美国国债占据了新闻头条，但私人信贷正悄然主导着 RWA 领域，拥有超过 140 亿美元的活跃贷款，截至 2025 年年中，占代币化资产的 61%。与此同时，根据衡量方法的不同，代币化短期国债（T-bills）约占 75-110 亿美元。

增长轨迹讲述了不同的故事。代币化国债从 2025 年 1 月的 39.5 亿美元激增 125%，到 2026 年 1 月达到 111.3 亿美元。私人信贷以 100% 的稳健速度增长，但基数大得多。这种分化突显了不同的用例：国债充当可编程现金和抵押品，而私人信贷则释放了此前流动性不足的投资机会。

贝莱德的 BUIDL 基金在代币化国债市场占据主导地位，跨越七个区块链拥有超过 20 亿美元资产，占据 40% 的市场份额。富兰克林邓普顿的 BENJI 以 7.5 亿美元紧随其后，凭借 0.15% 的低管理费吸引投资者。摩根大通为其代币化货币市场基金注入了 1 亿美元种子资金，并向合格投资者开放 —— 使其成为在公共区块链上推出代币化 MMF 的最大全球性银行。

传统金融巨头的加入不仅验证了代币化技术。它更标志着机构在金融基础设施的结算、托管和可编程性方面的思维发生了根本性转变。

基础设施层趋于成熟​

多年来，瓶颈不在于对代币化资产的需求 —— 而在于缺乏端到端的监管基础设施。这一制约因素正在消除。

2026 年 3 月，受瑞士 FINMA 监管的 AMINA 银行成为首家加入 21X 的受监管银行。21X 是欧盟首个获得完全许可的分账账本技术（DLT）交易和结算系统。这一合作伙伴关系创建了一个三层架构，解决了代币化的“最后一英里”问题：

  1. AMINA Bank 在瑞士银行业法规下提供机构级托管
  2. Tokeny (Apex Group) 通过 ERC-3643 标准处理智能合约部署和自动化合规
  3. 21X 在 Polygon 和 Stellar 网络上提供受 BaFin/ESMA 许可的交易和结算

这一基础设施在不到 18 个月的时间内从概念转向生产。21X 交易所于 2025 年 9 月上线，是全球首个完全受监管的基于区块链的代币化证券交易场所。AMINA 作为上市赞助商的集成现在完成了闭环 —— 机构可以托管传统资产，在监管框架下将其代币化，并在受监管的二级市场进行交易，且无需离开合规边界。

其意义不仅在于欧洲。这种受监管的基础设施模板正在全球范围内复制。香港的监管准则试点目标是到 2026 年减少 40% 的跨境合规成本。新加坡的 Guardian 项目继续扩大。甚至禁止加密货币投机的中国也开始区分 RWA 代币化与加密货币交易，将代币化资产纳入证券法管辖，而非一味禁止。

未来展望对比：BCG、麦肯锡和渣打银行​

预测之间的差异揭示了对采用曲线的不同假设：

麦肯锡 2030 年 2 万亿美元 的预测假设是由效率提升驱动的渐进式机构迁移。这种保守观点强调了监管障碍和技术风险。

波士顿咨询公司（BCG） 2030 年 16 万亿美元（全球 GDP 的 10%） 反映了由网络效应驱动的更快采用 —— 一旦达到临界规模，随着流动性在链上场所汇集，迁移将会加速。

渣打银行 2034 年 30.1 万亿美元 的预测计入了贸易融资代币化，旨在填补 2.5 万亿美元贸易融资缺口的很大一部分，此外还包括股票、债券和另类资产的更广泛采用。

现实可能介于这些情景之间，受监管协调、区块链互操作性和机构对智能合约风险的接受程度等因素影响。但即使是保守的 2 万亿美元，也代表了从今天的 240 亿美元起的巨大增长 —— 实现了 83 倍的增长。

杀手级应用之争​

尽管增长迅猛，但一个根本性的问题仍然存在：RWA 代币化是否会成为最终将主流金融带入链上的“杀手级应用”，还是仅仅作为现有传统金融（TradFi）流程中小众的效率提升手段？

看涨理由非常具有说服力。代币化提供了：

  • 24/7 全天候结算：相比传统市场的 T+2 结算。
  • 碎片化所有权：解锁以往流动性不足的资产访问权限。
  • 可编程合规：在智能合约层面自动执行 KYC/AML。
  • 可组合性：使资产能够在不同协议和平台之间进行交互。
  • 成本降低：消除托管和结算中的中间机构。

代币化黄金在 2026 年 2 月至 3 月的伊朗危机期间展示了其价值，当时油价飙升至每桶 110 美元以上。随着投资者在传统黄金市场关闭时寻求 24/7 的地缘政治避险，PAXG 和 XAUT 的每日合并交易量超过了 10 亿美元。那次现实世界的压力测试验证了代币化的核心价值主张。

看跌理由则质疑效率的提升是否足以支撑基础设施的重建。传统金融运行良好。结算需要两天——但它运行可靠。托管是中心化的——但它受保且受监管。在链上重建这些系统所需的大规模投资，只有在收益超过转型成本时才具有意义。

答案可能因资产类别而异。高频抵押品（国债、稳定币）从即时结算中获益巨大。非流动性资产（私人信贷、房地产）则从碎片化所有权和更广泛的投资者准入中获益。大宗商品在传统市场关闭时证明了其作为危机避险工具的价值。

当达到 500 万亿美元时会发生什么​

渣打银行（Standard Chartered）预测，到 2034 年，代币化将占据全球 500 万亿美元传统金融资产的约 6%，即 30 万亿美元。从某些衡量标准来看，这一预测是保守的——波士顿咨询公司（BCG）预测到 2030 年 10% 的占比将代表 50 万亿美元。

但仅仅成交量并不是衡量成功的唯一标准。更深层次的问题是，链上基础设施是否会成为新发行的 主要 结算层，而不仅仅是现有资产的镜像。

富兰克林邓普顿（Franklin Templeton）的代币化货币市场基金管理规模超过 7.5 亿美元。阿波罗（Apollo）的代币化信贷基金在启动后的几个月内就筹集了 1 亿美元。这些不是实验——它们是成熟的金融产品，从第一天起就选择区块链原生发行。

如果这一趋势持续下去，2030 年代将不仅仅看到现有资产迁移到链上。我们将看到新的资产类别、新的投资结构以及在传统金融中无法存在的新型可编程资本。

渣打银行 30 万亿美元的预测是否准确，其重要性次于它所传达的方向。基础设施正在成熟。机构已经投入其中。用例正在现实市场的压力下得到验证。

华尔街不再仅仅是在对资产进行代币化。它正在重建全球资本流动的轨道。这并非炒作——这是 240 亿美元的资金在运转，每三年增长 380%，全球最大的金融机构正将其基础设施路线图押注于此趋势的持续。

问题不在于 RWA 代币化是否会增长，而在于传统金融能否在这一转变中幸存下来。

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资料来源​

加密风投悖论：百亿资金涌入而交易数量骤减 —— 大整合时代对 Web3 未来的意义

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Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

当 2025 年加密风险投资总额翻倍至 340 亿美元以上时，各大媒体纷纷欢呼行业的强势回归。但在表象之下，一场更安静的变革正在进行：交易量缩减了约 40–50%，平均单轮融资规模激增 272% 至 3,400 万美元，少数几笔巨额融资吞噬了绝大部分资金。欢迎来到“大整合时代” —— 这是一个更多资金追逐更少标的的时代，“广撒网（spray-and-pray）”的投资策略已正式宣告终结。

ZODL 融资 2500 万美元，旨在最大治理危机后重振 Zcash

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Dora Noda
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当 Electric Coin Company 的整个工程团队在 2026 年 1 月 7 日集体离职时，许多观察家为 Zcash 写下了讣告。两个月后，这支离职的团队从 Paradigm、a16z crypto、Winklevoss Capital、Coinbase Ventures 以及一众加密货币知名投资者手中筹集了 2,500 万美元 —— 这是多年来规模最大的隐私币风险投资轮次。信号很明确：机构资本不仅相信财务隐私，还愿意为此投入重金。

a16z Crypto 的 20 亿美元第五期基金标志着一个新时代的到来：深度剖析 2026 年加密风投大洗牌

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Dora Noda
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2022 年，Andreessen Horowitz 的加密部门筹集了惊人的 45 亿美元基金——这是有史以来规模最大的加密风险投资工具。仅仅四年后的今天，a16z crypto 再次踏上融资之路，其第五期基金的目标规模约为 20 亿美元。这还不到上一轮融资的一半。然而，在横扫加密风险投资领域的惨烈背景下，这种规模缩减的募资举措可能是该行业最明智的选择。

a16z 第五期基金的故事不仅仅是一个公司重新调整的故事。它是透视一场结构性变革的窗口，这场变革正在重塑谁在资助加密货币、什么项目能获得资助，以及整个资产类别如何从投机乐园向机构基础设施转型。

Metaplanet Inc.：日本的比特币财库巨头

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Dora Noda
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一位东京的前酒店开发商现在控制的比特币比大多数主权国家还要多。Metaplanet Inc. (TSE: 3350) 持有 35,102 枚 BTC，价值约 33 亿美元 —— 并且它希望在年底前将这一数字翻五倍。如果成功，这家自称为日本“比特币财务公司”的企业将持有未来所有比特币总量的 1%。

加密 VC 大洗牌：a16z Crypto 削减 55% 基金规模，“大灭绝” 席卷区块链投资者

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Dora Noda
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当加密货币领域最激进的风险投资公司之一将其基金规模削减一半时，市场会为之侧目。Andreessen Horowitz 的加密部门 a16z crypto 正计划为其第五只基金筹集约 20 亿美元——这与其在 2022 年筹集的 45 亿美元巨型基金相比，大幅缩减了 55%。这种缩减并非孤立发生。它是整个加密风险投资领域更广泛反思的一部分，“大灭绝”的警告与战略转型以及对区块链技术实际价值的基础性重定价交织在一起。

问题不在于加密风投是否正在萎缩，而在于脱颖而出的将是更强大，还是仅仅是规模更小。

数据不会撒谎：加密风投的惨烈收缩​

让我们从原始数据开始。

2022 年，当前一轮牛市的狂欢余温尚存时，加密风险投资公司通过 329 只基金总计筹集了超过 860 亿美元。到 2023 年，这一数字崩塌至 112 亿美元。而在 2024 年，它仅勉强达到 79.5 亿美元。

加密市场总市值本身也从 10 月初 4.4 万亿美元的高点蒸发，缩水了超过 2 万亿美元。

A16z crypto 的缩减镜像了这种撤退。该公司计划在 2026 年上半年末关闭其第五只基金，押注于更短的融资周期，以捕捉加密货币快速变化的趋势。

与 Paradigm 向 AI 和机器人领域的扩张不同，a16z crypto 的第五只基金仍 100% 专注于区块链投资——这是对该行业的信任票，尽管资本部署要保守得多。

但这里有一个细微差别：2025 年的总融资额实际上回升到了 340 亿美元以上，是 2024 年 170 亿美元的两倍。仅 2025 年第一季度就筹集了 48 亿美元，相当于 2024 年全年部署的风险资本的 60%。

问题在于？交易数量同比下降了约 60%。资金流向了更少、更大的赌注——让早期创始人面临多年来最严峻的融资环境之一。

基础设施项目占据主导地位，在 2024 年通过 610 多个交易吸纳了 55 亿美元，同比增长 57%。与此同时，Layer-2 融资在 2025 年骤降 72% 至 1.62 亿美元，成为快速扩张和市场饱和的受害者。

信息很明确：风投正在为经过验证的基础设施买单，而不是投机性的叙事。

Paradigm 的转型：当加密风投对冲赌注时​

在 a16z 加倍下注区块链的同时，管理着 127 亿美元资产、全球最大的加密货币专属公司之一 Paradigm 正通过 2026 年 2 月底宣布的 15 亿美元基金，向人工智能、机器人和“前沿技术”扩张。

联合创始人兼管理合伙人 Matt Huang 坚持认为，这并非背离加密货币，而是向相邻生态系统的扩张。“这些生态系统之间存在强烈的重叠，”Huang 解释说，他指出了依赖 AI 决策和区块链结算的自主代理支付。

本月早些时候，Paradigm 与 OpenAI 合作发布了 EVMbench，这是一个测试机器学习模型是否能够识别和修复智能合约漏洞的基准。

这个时机极具战略意义。2025 年，全球 61% 的风投资金（约 2587 亿美元）流向了 AI 领域。Paradigm 的举动承认，在一个 AI 占据指数级更多机构资本的市场中，单靠加密基础设施可能无法支撑风投规模的回报。

这并非放弃，而是承认现实。

区块链最有价值的应用可能会出现在 AI、机器人和加密货币的交汇点上，而不是孤立存在。Paradigm 正在对冲，而在风险投资中，对冲往往是转型的前奏。

Dragonfly 的反抗：在“大灭绝事件”中募集 6.5 亿美元​

当其他公司缩减规模或多元化发展时，Dragonfly Capital 在 2026 年 2 月关闭了 6.5 亿美元的第四只基金，超过了其最初 5 亿美元的目标。

管理合伙人 Haseeb Qureshi 直言不讳地描述了现状：“士气低迷，恐惧极端，熊市的阴霾已经笼罩。”合伙人 Rob Hadick 甚至更进一步，将当前环境称为加密风险投资的“大灭绝事件”。

然而，Dragonfly 的业绩在低迷时期表现强劲。该公司在 2018 年 ICO 崩溃期间以及 2022 年 Terra 崩盘前夕筹集了资金——这些年份的基金成为了其表现最好的投资组合。

策略是什么？专注于有明确需求的金融用例：稳定币、去中心化金融 (DeFi)、链上支付和预测市场。

Qureshi 毫不委婉地说：“非金融类加密货币已经失败。”Dragonfly 押注区块链作为金融基础设施，而不是作为投机性应用的平台。

类似信用卡的服务、货币市场类基金以及与股票和私人信贷等现实世界资产挂钩的代币占据了其投资组合的主导地位。该公司正在构建受监管、有收入的产品，而不是不切实际的“登月计划”。

这就是新的加密风投剧本：更高的信念、更少的博弈、金融原语优于叙事驱动的投机。

收入势在必行：为什么单靠基础设施已不再足够​

多年来，加密风险投资一直遵循一个简单的逻辑：构建基础设施，应用自然会随之而来。Layer-1 区块链、Layer-2 rollups、跨链桥、钱包——数十亿美元投入到了基础堆栈中。

当时的假设是，一旦基础设施成熟，消费者采用率就会激增。

但这并没有发生。或者至少，发生得不够快。

到 2026 年，从基础设施到应用的转型正在迫使人们进行反思。风投现在优先考虑“可持续的收入模型、有机用户指标和强大的产品市场契合度”，而不是“具有早期吸引力但收入能见度有限的项目”。

种子轮融资下降了 18%，而 B 轮融资增长了 90%，这标志着市场更倾向于具有成熟经济模式的成熟项目。

现实世界资产 (RWA) 代币化在 2025 年突破了 360 亿美元，从政府债务扩展到私人信贷和大宗商品。去年，稳定币的交易量估计达到 46 万亿美元——是 PayPal 交易量的 20 倍以上，接近 Visa 的三倍。

这些不是投机性的叙事。它们是具有可衡量的持续收入的生产级金融基础设施。

贝莱德 (BlackRock)、摩根大通 (JPMorgan) 和富兰克林邓普顿 (Franklin Templeton) 正在从“试点项目转向大规模、生产就绪的产品”。稳定币轨道夺取了加密融资的最大份额。

2026 年，重点仍在于透明度、带息稳定币的监管清晰度，以及存款代币在企业财务工作流和跨境结算中的更广泛使用。

这种转变并不微妙：加密货币正在被重新定价为基础设施，而不是应用平台。

价值沉淀在结算层、合规工具和代币化资产分发中，而不是沉淀在那些承诺革命性吞吐量的最新 Layer-1 项目中。

行业洗牌对建设者意味着什么​

2025 年 1 月至 11 月，加密风险投资筹集了 545 亿美元，比 2024 年全年总额增长了 124%。然而，随着交易数量的下降，平均交易规模却有所增加。

这是一场披着复苏外衣的行业整合。

对于创始人来说，影响是显而易见的：

早期融资依然残酷。 VC 预计 2026 年将继续保持自律，新投资的门槛会更高。大多数加密投资者预计早期融资将略有改善，但仍远低于上一个周期的水平。

如果你在 2026 年进行开发，你需要概念验证（PoC）、真实用户或引人注目的营收模型——而不仅仅是白皮书和叙事。

重点领域主导资金配置。 基础设施、RWA 代币化以及稳定币/支付系统吸引了机构资金。其他领域则面临艰难挑战。

DeFi 基础设施、合规工具和 AI 相关系统是新的赢家。缺乏明确盈利模式的投机性 Layer-1 和消费级应用则已出局。

巨额融资集中在后期项目。 CeDeFi（中心化去中心化金融）、RWA、稳定币/支付以及受监管的信息市场集中在后期阶段。

早期融资继续播种 AI、零知识证明（ZK Proofs）、去中心化物理基础设施网络（DePIN）和下一代基础设施——但审查要严格得多。

营收是新的叙事。 仅凭一个愿景就筹集 5000 万美元的日子已经结束了。Dragonfly 关于“非金融加密货币已经失败”的论点并非特例——这已成为共识。

如果你的项目在 12-18 个月内无法产生或可靠地预测收入，请做好迎接质疑的准备。

幸存者的优势：为什么这可能是健康的​

加密风险投资的洗牌让人感到痛苦，事实也确实如此。在 2021-2022 年融资的创始人正面临着折价融资（down rounds）或倒闭。

那些依赖永久融资周期的项目正通过惨痛的教训意识到，资本并非无穷无尽。

但洗牌孕育韧性。2018 年的 ICO 崩盘摧毁了数千个项目，但幸存者——Ethereum、Chainlink、Uniswap——成为了当今生态系统的基石。2022 年的 Terra 崩溃迫使风险管理和透明度得到提升，使 DeFi 更加符合机构级要求。

这一次，修正正迫使加密行业回答一个根本问题：区块链到底有什么用？答案越来越趋向于金融基础设施——结算、支付、资产代币化、可编程合规。不是元宇宙，不是代币门槛社区，也不是 Play-to-Earn 游戏。

按传统 VC 标准衡量，A16z 的 20 亿美元基金规模并不小。它是克制的。Paradigm 向 AI 领域的扩张并非退缩——而是认识到区块链的杀手级应用可能需要机器智能。Dragonfly 在“大灭绝事件”中筹集 6.5 亿美元并非逆势而为——而是坚信建立在区块链轨道上的金融原语将比炒作周期更长久。

加密风险投资市场的广度正在缩小，但深度正在加强。获得融资的项目会更少。更多项目需要真实的业务。过去五年建立的基础设施最终将接受营收型应用的压力测试。

对于幸存者来说，机遇是巨大的。稳定币每年处理 46 万亿美元。RWA 代币化目标到 2030 年达到 30 万亿美元。区块链轨道上的机构级结算。这些不是梦想——它们是吸引机构资金的生产系统。

2026 年的问题不在于加密 VC 是否能恢复到 860 亿美元，而在于部署的 340 亿美元是否更聪明。如果 Dragonfly 的熊市年份投资给了我们什么启示，那就是最好的投资往往发生在“情绪低落、恐惧极端、熊市阴霾笼罩”的时候。

欢迎来到炒作周期的另一面。这是构建真实业务的地方。

资料来源：

大 AI 循环融资环路：当供应商资助自己的客户

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Dora Noda
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华尔街在 2026 年有了新的担忧：人工智能（AI）热潮可能建立在财务工程而非真实需求之上。超过 8000 亿美元的“循环融资”安排——即芯片制造商和云服务提供商投资于 AI 初创公司，而这些公司随即动用这些资金购买他们的产品——让分析师们开始质疑，我们见证的是创新还是会计炼金术。

数据令人震惊。英伟达（NVIDIA）宣布与 OpenAI 建立 1000 亿美元的合作伙伴关系。AMD 达成了价值 2000 亿美元的交易，向客户交付了 10% 的股权认股权证。甲骨文（Oracle）承诺投入 3000 亿美元的云基础设施。但问题的关键在于：这些供应商同时也是购买其产品的 AI 公司的大股东，形成了一个自我强化的循环，这与互联网泡沫时期的供应商融资灾难惊人地相似。

循环的剖析​

在这个财务生态系统的中心是 OpenAI，它既成了 AI 潜力的典型代表，也成了其财务可持续性的警示录。尽管该公司预计到 2029 年营收将达到 1000 亿美元，但预计仅在 2026 年就将亏损 140 亿美元——几乎是 2025 年亏损额的三倍。

OpenAI 的基础设施承诺描绘了一幅前所未有的支出蓝图：在 2025 年至 2035 年间，向七家主要供应商分配了 1.15 万亿美元。博通（Broadcom）以 3500 亿美元领跑，其次是甲骨文（3000 亿美元）、微软（2500 亿美元）、英伟达（1000 亿美元）、AMD（900 亿美元）、亚马逊 AWS（380 亿美元）和 CoreWeave（220 亿美元）。

这些并非传统的采购。它们是资金在闭环中流动的循环安排：投资者资助 AI 初创公司，初创公司从这些投资者手中购买基础设施，而这些“收入”被报告为真实的业务增长。

英伟达立场的转变​

英伟达与 OpenAI 的关系说明了这些安排崩解的速度有多快。2025 年 9 月，英伟达宣布了一项意向书，计划向 OpenAI 投资高达 1000 亿美元，这与部署至少 10 吉瓦（GW）的英伟达系统挂钩。首个吉瓦计划于 2026 年下半年在英伟达 Vera Rubin 平台上部署，届时将触发首批资金投放。

到 2025 年 11 月，英伟达在季度财报中披露该交易“可能无法实现”。《华尔街日报》在 2026 年 1 月报道称该协议“被搁置”。首席执行官黄仁勋（Jensen Huang）在 2026 年 3 月告诉投资者，公司对 OpenAI 的 300 亿美元投资“可能是最后一次”投资于该初创公司，而投资 1000 亿美元的机会“已不在考虑范围内”。

拖累英伟达股价的担忧是什么？批评者将这些交易与互联网泡沫破裂相提并论，当时像北电网络（Nortel）这样的光纤公司提供了“供应商融资”，后来发生崩盘，拖垮了整个市场。

AMD 的股权博弈​

AMD 通过提供股权以换取采购承诺，将循环融资提升到了另一个高度。这家芯片制造商与 Meta 和 OpenAI 达成了两项重大交易——每项交易都包含允许客户以每股 0.01 美元的价格收购 1.6 亿股 AMD 股票（约占公司 10% 股份）的认股权证。

Meta 的交易价值超过 1000 亿美元，涉及高达 6 吉瓦的 Instinct GPU，其行权结构围绕里程碑展开：第一批在交付 1GW 时行权，随着采购规模扩大至 6GW，更多批次将行权，最终行权则要求 AMD 股价达到 600 美元——是目前水平的 4 倍以上。

OpenAI-AMD 的安排遵循同样的模式：数十亿美元的芯片交换股权，部署情况和股价基准决定行权计划。怀疑论者看到了泡沫机制：供应商投资于购买其设备的客户，估值支撑产能，产能证明估值的合理性。支持者则反驳称，需求在产品遥测数据、企业合同和 API 使用量中清晰可见。

但根本问题依然存在：这是可持续的客户获取，还是掩盖需求不确定性的财务工程？

甲骨文的 3000 亿美元赌注​

甲骨文对 OpenAI 的承诺代表了历史上最大的云合同之一。这项为期五年、价值 3000 亿美元的协议（约每年 600 亿美元）要求甲骨文交付 4.5 吉瓦的计算能力，相当于 400 万个美国家庭的耗电量，或超过两座胡佛水坝的输出功率。

该项目预计从 2027 年开始每年为甲骨文贡献 300 亿美元的营收，但基础设施目前仅处于早期建设阶段。为了资助这一扩张，甲骨文主席拉里·埃里森（Larry Ellison）概述了在 2026 年筹集 450 亿至 500 亿美元的计划，其资本支出比早先的估计高出 150 亿美元。

对于 OpenAI 而言，甲骨文的交易只是基础设施拼图中的一块，该拼图要求每年筹集巨额资金——这远远超过了其目前 100 亿美元的年度经常性收入（ARR），同时还要承受巨额亏损。

互联网泡沫的平行对比​

与 20 世纪 90 年代末互联网热潮的比较是不可避免的。在那一时期，光纤网络在增长承诺的推动下不断扩张，并受到供应商融资的助推——贷款和支持使电信提供商即使在基本经济状况恶化的情况下也能维持巨额投资。

今天的动态惊人地相似：

  • 供应商资助客户：云服务提供商和芯片制造商投资于 AI 初创公司
  • 循环流动虚增营收：增长指标因生态系统内的资金循环而失真
  • 定价基于理想条件的估值：OpenAI 报道的 8300 亿美元估值假设其在 2029 年实现盈利
  • 紧密的相互依赖：放大了繁荣与萧条的周期

当北电网络在 2001 年崩盘时，它揭示了供应商融资是如何支撑不可持续增长的。纸面上看起来强劲的设备销售在客户由于供应商自身提供资金而无法实际支付时化为泡影。

440 亿美元的问题​

OpenAI 的内部预测显示，从 2023 年到 2028 年底，预计累计亏损将达 440 亿美元，直到 2029 年才实现 140 亿美元的利润。这基于营收从 2025 年估计的 40 亿美元增长到 2029 年的 1000 亿美元——四年内增长 25 倍。

作为参考，即使是 NVIDIA 在 AI 繁荣时期的历史性增长，也花费了数年时间才达到类似的倍数。OpenAI 不仅必须达到这种规模，还必须大幅改变单位经济效益，从 70%+ 的亏损率转向盈利。

该公司的烧钱速度是历史上所有初创公司中最快的。如果无法获得额外的融资轮次（据报道正在探索估值接近 8300 亿美元、规模达 1000 亿美元的融资），它最早可能在 2027 年耗尽资金。

循环何时打破？​

循环融资模式依赖于持续的资本流入。只要投资者相信 AI 的变革潜力并愿意为亏损买单，生态系统就能运转。但几个压力点可能会打破这一循环：

企业 ROI 现实​

到 2026 年中期，在 2024-2025 年采用 AI 解决方案的企业应该展示出可衡量的投资回报率 (ROI)。如果生产力提升、成本节约或收入增长没有实现，企业的 AI 预算将会收缩。由于企业客户代表了 OpenAI 在消费者 ChatGPT 订阅之外的增长故事，令人失望的企业业绩将动摇整个理论基础。

投资者疲劳​

OpenAI 正在探索 8300 亿美元估值的融资，同时预计 2026 年将亏损 140 亿美元。在某个时刻，即使是财力最雄厚的投资者也会要求一条不需要永远假设指数级增长的盈利路径。2026 年 2 月完成的 1100 亿美元融资轮——由亚马逊 (500 亿美元)、NVIDIA (300 亿美元) 和软银 (300 亿美元) 参与——可能代表了投资者的承诺，但也突显了对资本密集度的担忧。

“干净营收”的需求​

到 2026 年第一季度，投资者将要求看到不与内部补贴或循环安排挂钩的“干净”营收数据。当公司报告增长时，股东想知道有多少来自公平交易，有多少来自供应商融资交易。这种审查可能会迫使公司披露令人不安的营收质量信息。

利润率压缩​

如果多家资金雄厚的 AI 实验室为了赢得企业客户而在价格上展开竞争，整个行业的利润率将会被压缩。OpenAI、Anthropic、Google DeepMind 等都在追求具有类似能力的相似客户群。在一个具有巨大固定成本的资本密集型行业中进行价格竞争，是导致长期亏损的诱因。

看涨理由​

循环融资的捍卫者认为，目前的情况与互联网泡沫时期的过剩有着本质区别：

可见需求：API 使用量、ChatGPT 超过 3 亿的周活跃用户以及企业部署都证明了真正的采用。这不再是“如果我建好了，他们就会来”——客户已经在正式使用这些产品了。

基础设施必要性：AI 模型的训练和推理需要大量的算力。这些投资不是投机性的，而是交付客户明确需要的服务的先决条件。

战略定位：对于 NVIDIA、AMD 和 Oracle 等供应商而言，投资 AI 领导者可以锁定长期客户，同时在生态系统发展方向上获得战略影响力。即使某些投资没有回报，占领 AI 基础设施市场也是值得冒险的。

多元化收入流：OpenAI 不仅仅是在销售 ChatGPT 订阅。它通过 API 接入、企业授权、定制模型以及跨行业的合作伙伴关系来实现商业化。多元化的收入降低了单点故障风险。

对区块链基础设施的影响​

对于区块链基础设施提供商来说，AI 循环融资现象既是警告也是机遇。定位于 AI 工作负载的去中心化计算网络必须证明其在代币激励之外的真正经济优势——包括中心化提供商无法企及的成本降低、抗审查性或可验证性。

那些声称要颠覆中心化 AI 基础设施的项目面临着同样的问题：需求是真实的，还是代币激励制造了虚假繁荣？OpenAI 营收质量面临的审查最终也将触及加密原生的 AI 项目。

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前行之路​

AI 循环融资循环将以以下三种方式之一解决：

场景 1：真实需求验证投资 企业 AI 采用加速，营收增长兑现，OpenAI 按预期在 2029 年实现盈利。循环融资被证明是变革性技术转型期间的战略定位。早期投资的供应商成为 AI 时代的主导基础设施提供商。

场景 2：逐渐趋于理性 增长继续，但未达到指数级预测。公司进行重组，估值下调，部分参与者退出，行业围绕可持续的商业模式进行整合。这不是泡沫破裂，而是区分胜者与败者的修正。

场景 3：循环中断 企业 ROI 令人失望，资本市场对 AI 投资失去兴趣，循环融资循环迅速瓦解。由供应商融资虚增的营收烟消云散，迫使整个生态系统进行资产减记。与互联网时代供应商融资的类比变成了现实，而不再是隐喻。

结论​

支撑 AI 基础设施繁荣的 8000 亿美元循环融资环路，要么代表了极具前瞻性的生态系统建设，要么是掩盖需求不确定性的财务工程。答案可能介于这两个极端之间：对 AI 潜力的真正兴奋与可能超出短期经济现实的财务安排交织在一起。

OpenAI 预计在 2026 年亏损 140 亿美元，这不仅是一个财务统计数据，更是对整个前沿 AI 商业模式的压力测试。如果该公司及其同行能在接下来的 18-24 个月内证明可持续的单位经济效益和真正的企业需求，循环融资将被视为激进但合理的早期投资。

否则，2026 年可能会被铭记为华尔街意识到 AI 热潮建立在供应商融资收入的自我循环模式之上的一年——历史表明这种模式通常不会有好的结局。

对于投资者、企业和基础设施提供商来说，问题不在于 AI 是否会变革行业——它几乎肯定会。问题在于，为当今建设提供资金的财务安排能否维持足够长的时间，以见证这一变革的实现。

来源​