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加密风险投资刚刚创下了多年来最强劲的十二个月表现 —— 然而，倒闭的初创公司也比以往任何时候都多。在 2025 年 3 月至 2026 年 3 月期间，融资总额同比增长近 50%，达到 255 亿美元以上。但交易数量暴跌了 46%，平均单笔融资额激增 272%，达到 3400 万美元。欢迎来到加密货币的杠铃经济，在这里，不断缩减的巨额融资群体掩盖了底层残酷的灭绝事件。

当渣打银行（Standard Chartered）和 Synpulse 发布预测，认为到 2034 年现实世界资产（RWA）代币化规模可能达到 30.1 万亿美元时，许多人将其斥为加密货币的炒作。然而，三年后，随着 RWA 市场规模已达到 240 亿美元——实现了惊人的 380% 增长——机构不再仅仅是旁观。他们正在亲身投入建设。

曾经被视为区块链实验的项目，如今已成为华尔街对金融未来最严肃的赌注。贝莱德（BlackRock）、摩根大通（JPMorgan）、富兰克林邓普顿（Franklin Templeton）和阿波罗（Apollo）并非在投石问路——他们正在部署生产规模的基础设施。问题不再是传统金融 是否 会进入链上，而是 有多快。

改变一切的数据​

2026 年，RWA 代币化市场规模已达到 240 亿美元，仅在三年内就增长了近五倍。但对其未来走向的预测则描绘了一个更具戏剧性的故事。

渣打银行预测到 2034 年规模将达到 30.1 万亿美元，这并非孤例，而是一个日益达成共识的观点的上限。麦肯锡（McKinsey）预测到 2030 年市场将达到 2 万亿美元。波士顿咨询公司（BCG）估计，到同年，全球 GDP 的 10%（约 16 万亿美元）将被代币化。即使是保守的预测也表明，RWA 代币化将占据全球 500 万亿美元传统金融资产中的重要份额。

结合背景来看：如果 RWA 代币化在 2030-2034 年间仅捕获全球证券的 10-30%，那么其采用率将超过互联网早期。从怀疑到严肃资本部署的转变，比近代记忆中几乎任何金融创新都要快。

私人信贷主导 —— 目前为止​

虽然代币化美国国债占据了新闻头条，但私人信贷正悄然主导着 RWA 领域，拥有超过 140 亿美元的活跃贷款，截至 2025 年年中，占代币化资产的 61%。与此同时，根据衡量方法的不同，代币化短期国债（T-bills）约占 75-110 亿美元。

增长轨迹讲述了不同的故事。代币化国债从 2025 年 1 月的 39.5 亿美元激增 125%，到 2026 年 1 月达到 111.3 亿美元。私人信贷以 100% 的稳健速度增长，但基数大得多。这种分化突显了不同的用例：国债充当可编程现金和抵押品，而私人信贷则释放了此前流动性不足的投资机会。

贝莱德的 BUIDL 基金在代币化国债市场占据主导地位，跨越七个区块链拥有超过 20 亿美元资产，占据 40% 的市场份额。富兰克林邓普顿的 BENJI 以 7.5 亿美元紧随其后，凭借 0.15% 的低管理费吸引投资者。摩根大通为其代币化货币市场基金注入了 1 亿美元种子资金，并向合格投资者开放 —— 使其成为在公共区块链上推出代币化 MMF 的最大全球性银行。

传统金融巨头的加入不仅验证了代币化技术。它更标志着机构在金融基础设施的结算、托管和可编程性方面的思维发生了根本性转变。

基础设施层趋于成熟​

多年来，瓶颈不在于对代币化资产的需求 —— 而在于缺乏端到端的监管基础设施。这一制约因素正在消除。

2026 年 3 月，受瑞士 FINMA 监管的 AMINA 银行成为首家加入 21X 的受监管银行。21X 是欧盟首个获得完全许可的分账账本技术（DLT）交易和结算系统。这一合作伙伴关系创建了一个三层架构，解决了代币化的“最后一英里”问题：

1. AMINA Bank 在瑞士银行业法规下提供机构级托管
2. Tokeny (Apex Group) 通过 ERC-3643 标准处理智能合约部署和自动化合规
3. 21X 在 Polygon 和 Stellar 网络上提供受 BaFin/ESMA 许可的交易和结算

这一基础设施在不到 18 个月的时间内从概念转向生产。21X 交易所于 2025 年 9 月上线，是全球首个完全受监管的基于区块链的代币化证券交易场所。AMINA 作为上市赞助商的集成现在完成了闭环 —— 机构可以托管传统资产，在监管框架下将其代币化，并在受监管的二级市场进行交易，且无需离开合规边界。

其意义不仅在于欧洲。这种受监管的基础设施模板正在全球范围内复制。香港的监管准则试点目标是到 2026 年减少 40% 的跨境合规成本。新加坡的 Guardian 项目继续扩大。甚至禁止加密货币投机的中国也开始区分 RWA 代币化与加密货币交易，将代币化资产纳入证券法管辖，而非一味禁止。

未来展望对比：BCG、麦肯锡和渣打银行​

预测之间的差异揭示了对采用曲线的不同假设：

麦肯锡 2030 年 2 万亿美元 的预测假设是由效率提升驱动的渐进式机构迁移。这种保守观点强调了监管障碍和技术风险。

波士顿咨询公司（BCG） 2030 年 16 万亿美元（全球 GDP 的 10%） 反映了由网络效应驱动的更快采用 —— 一旦达到临界规模，随着流动性在链上场所汇集，迁移将会加速。

渣打银行 2034 年 30.1 万亿美元 的预测计入了贸易融资代币化，旨在填补 2.5 万亿美元贸易融资缺口的很大一部分，此外还包括股票、债券和另类资产的更广泛采用。

现实可能介于这些情景之间，受监管协调、区块链互操作性和机构对智能合约风险的接受程度等因素影响。但即使是保守的 2 万亿美元，也代表了从今天的 240 亿美元起的巨大增长 —— 实现了 83 倍的增长。

杀手级应用之争​

尽管增长迅猛，但一个根本性的问题仍然存在：RWA 代币化是否会成为最终将主流金融带入链上的“杀手级应用”，还是仅仅作为现有传统金融（TradFi）流程中小众的效率提升手段？

看涨理由非常具有说服力。代币化提供了：

• 24/7 全天候结算：相比传统市场的 T+2 结算。
• 碎片化所有权：解锁以往流动性不足的资产访问权限。
• 可编程合规：在智能合约层面自动执行 KYC/AML。
• 可组合性：使资产能够在不同协议和平台之间进行交互。
• 成本降低：消除托管和结算中的中间机构。

代币化黄金在 2026 年 2 月至 3 月的伊朗危机期间展示了其价值，当时油价飙升至每桶 110 美元以上。随着投资者在传统黄金市场关闭时寻求 24/7 的地缘政治避险，PAXG 和 XAUT 的每日合并交易量超过了 10 亿美元。那次现实世界的压力测试验证了代币化的核心价值主张。

看跌理由则质疑效率的提升是否足以支撑基础设施的重建。传统金融运行良好。结算需要两天——但它运行可靠。托管是中心化的——但它受保且受监管。在链上重建这些系统所需的大规模投资，只有在收益超过转型成本时才具有意义。

答案可能因资产类别而异。高频抵押品（国债、稳定币）从即时结算中获益巨大。非流动性资产（私人信贷、房地产）则从碎片化所有权和更广泛的投资者准入中获益。大宗商品在传统市场关闭时证明了其作为危机避险工具的价值。

当达到 500 万亿美元时会发生什么​

渣打银行（Standard Chartered）预测，到 2034 年，代币化将占据全球 500 万亿美元传统金融资产的约 6%，即 30 万亿美元。从某些衡量标准来看，这一预测是保守的——波士顿咨询公司（BCG）预测到 2030 年 10% 的占比将代表 50 万亿美元。

但仅仅成交量并不是衡量成功的唯一标准。更深层次的问题是，链上基础设施是否会成为新发行的 主要 结算层，而不仅仅是现有资产的镜像。

富兰克林邓普顿（Franklin Templeton）的代币化货币市场基金管理规模超过 7.5 亿美元。阿波罗（Apollo）的代币化信贷基金在启动后的几个月内就筹集了 1 亿美元。这些不是实验——它们是成熟的金融产品，从第一天起就选择区块链原生发行。

如果这一趋势持续下去，2030 年代将不仅仅看到现有资产迁移到链上。我们将看到新的资产类别、新的投资结构以及在传统金融中无法存在的新型可编程资本。

渣打银行 30 万亿美元的预测是否准确，其重要性次于它所传达的方向。基础设施正在成熟。机构已经投入其中。用例正在现实市场的压力下得到验证。

华尔街不再仅仅是在对资产进行代币化。它正在重建全球资本流动的轨道。这并非炒作——这是 240 亿美元的资金在运转，每三年增长 380%，全球最大的金融机构正将其基础设施路线图押注于此趋势的持续。

问题不在于 RWA 代币化是否会增长，而在于传统金融能否在这一转变中幸存下来。

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构建代币化资产基础设施需要可靠、高性能的区块链数据。BlockEden.xyz 提供跨领先网络的企业级 API 访问，使开发者能够以机构要求的可靠性构建下一代链上金融服务。

资料来源​

• RWA 代币化市场在 3 年内增长了近五倍，达到 240 亿美元 - CoinDesk
• 链上金融中的现实世界资产报告 - RedStone 博客
• 渣打银行：代币化市场到 2034 年将达到 30.1 万亿美元 - Ledger Insights
• 贸易金融将在 2034 年 30.1 万亿美元的代币化现实世界资产市场中发挥重要作用 - 渣打银行
• 贝莱德、富兰克林邓普顿深化代币化布局 - InvestmentNews
• 链上金融中的现实世界资产报告 - RedStone 博客
• 代币化国债和私人信贷如何重新定义传统金融 - ChainUp
• 代币化国债飙升 125% - CryptoSlate
• AMINA 成为 21X 上首家受监管银行 - Business Wire
• 欧洲形成通过银行基础设施进行证券代币化的监管模型 - Bitget News

当 2025 年加密风险投资总额翻倍至 340 亿美元以上时，各大媒体纷纷欢呼行业的强势回归。但在表象之下，一场更安静的变革正在进行：交易量缩减了约 40–50%，平均单轮融资规模激增 272% 至 3,400 万美元，少数几笔巨额融资吞噬了绝大部分资金。欢迎来到“大整合时代” —— 这是一个更多资金追逐更少标的的时代，“广撒网（spray-and-pray）”的投资策略已正式宣告终结。

当 Electric Coin Company 的整个工程团队在 2026 年 1 月 7 日集体离职时，许多观察家为 Zcash 写下了讣告。两个月后，这支离职的团队从 Paradigm、a16z crypto、Winklevoss Capital、Coinbase Ventures 以及一众加密货币知名投资者手中筹集了 2,500 万美元 —— 这是多年来规模最大的隐私币风险投资轮次。信号很明确：机构资本不仅相信财务隐私，还愿意为此投入重金。

2022 年，Andreessen Horowitz 的加密部门筹集了惊人的 45 亿美元基金——这是有史以来规模最大的加密风险投资工具。仅仅四年后的今天，a16z crypto 再次踏上融资之路，其第五期基金的目标规模约为 20 亿美元。这还不到上一轮融资的一半。然而，在横扫加密风险投资领域的惨烈背景下，这种规模缩减的募资举措可能是该行业最明智的选择。

a16z 第五期基金的故事不仅仅是一个公司重新调整的故事。它是透视一场结构性变革的窗口，这场变革正在重塑谁在资助加密货币、什么项目能获得资助，以及整个资产类别如何从投机乐园向机构基础设施转型。

一位东京的前酒店开发商现在控制的比特币比大多数主权国家还要多。Metaplanet Inc. (TSE: 3350) 持有 35,102 枚 BTC，价值约 33 亿美元 —— 并且它希望在年底前将这一数字翻五倍。如果成功，这家自称为日本“比特币财务公司”的企业将持有未来所有比特币总量的 1%。

当加密货币领域最激进的风险投资公司之一将其基金规模削减一半时，市场会为之侧目。Andreessen Horowitz 的加密部门 a16z crypto 正计划为其第五只基金筹集约 20 亿美元——这与其在 2022 年筹集的 45 亿美元巨型基金相比，大幅缩减了 55%。这种缩减并非孤立发生。它是整个加密风险投资领域更广泛反思的一部分，“大灭绝”的警告与战略转型以及对区块链技术实际价值的基础性重定价交织在一起。

问题不在于加密风投是否正在萎缩，而在于脱颖而出的将是更强大，还是仅仅是规模更小。

数据不会撒谎：加密风投的惨烈收缩​

让我们从原始数据开始。

2022 年，当前一轮牛市的狂欢余温尚存时，加密风险投资公司通过 329 只基金总计筹集了超过 860 亿美元。到 2023 年，这一数字崩塌至 112 亿美元。而在 2024 年，它仅勉强达到 79.5 亿美元。

加密市场总市值本身也从 10 月初 4.4 万亿美元的高点蒸发，缩水了超过 2 万亿美元。

A16z crypto 的缩减镜像了这种撤退。该公司计划在 2026 年上半年末关闭其第五只基金，押注于更短的融资周期，以捕捉加密货币快速变化的趋势。

与 Paradigm 向 AI 和机器人领域的扩张不同，a16z crypto 的第五只基金仍 100% 专注于区块链投资——这是对该行业的信任票，尽管资本部署要保守得多。

但这里有一个细微差别：2025 年的总融资额实际上回升到了 340 亿美元以上，是 2024 年 170 亿美元的两倍。仅 2025 年第一季度就筹集了 48 亿美元，相当于 2024 年全年部署的风险资本的 60%。

问题在于？交易数量同比下降了约 60%。资金流向了更少、更大的赌注——让早期创始人面临多年来最严峻的融资环境之一。

基础设施项目占据主导地位，在 2024 年通过 610 多个交易吸纳了 55 亿美元，同比增长 57%。与此同时，Layer-2 融资在 2025 年骤降 72% 至 1.62 亿美元，成为快速扩张和市场饱和的受害者。

信息很明确：风投正在为经过验证的基础设施买单，而不是投机性的叙事。

Paradigm 的转型：当加密风投对冲赌注时​

在 a16z 加倍下注区块链的同时，管理着 127 亿美元资产、全球最大的加密货币专属公司之一 Paradigm 正通过 2026 年 2 月底宣布的 15 亿美元基金，向人工智能、机器人和“前沿技术”扩张。

联合创始人兼管理合伙人 Matt Huang 坚持认为，这并非背离加密货币，而是向相邻生态系统的扩张。“这些生态系统之间存在强烈的重叠，”Huang 解释说，他指出了依赖 AI 决策和区块链结算的自主代理支付。

本月早些时候，Paradigm 与 OpenAI 合作发布了 EVMbench，这是一个测试机器学习模型是否能够识别和修复智能合约漏洞的基准。

这个时机极具战略意义。2025 年，全球 61% 的风投资金（约 2587 亿美元）流向了 AI 领域。Paradigm 的举动承认，在一个 AI 占据指数级更多机构资本的市场中，单靠加密基础设施可能无法支撑风投规模的回报。

这并非放弃，而是承认现实。

区块链最有价值的应用可能会出现在 AI、机器人和加密货币的交汇点上，而不是孤立存在。Paradigm 正在对冲，而在风险投资中，对冲往往是转型的前奏。

Dragonfly 的反抗：在“大灭绝事件”中募集 6.5 亿美元​

当其他公司缩减规模或多元化发展时，Dragonfly Capital 在 2026 年 2 月关闭了 6.5 亿美元的第四只基金，超过了其最初 5 亿美元的目标。

管理合伙人 Haseeb Qureshi 直言不讳地描述了现状：“士气低迷，恐惧极端，熊市的阴霾已经笼罩。”合伙人 Rob Hadick 甚至更进一步，将当前环境称为加密风险投资的“大灭绝事件”。

然而，Dragonfly 的业绩在低迷时期表现强劲。该公司在 2018 年 ICO 崩溃期间以及 2022 年 Terra 崩盘前夕筹集了资金——这些年份的基金成为了其表现最好的投资组合。

策略是什么？专注于有明确需求的金融用例：稳定币、去中心化金融 (DeFi)、链上支付和预测市场。

Qureshi 毫不委婉地说：“非金融类加密货币已经失败。”Dragonfly 押注区块链作为金融基础设施，而不是作为投机性应用的平台。

类似信用卡的服务、货币市场类基金以及与股票和私人信贷等现实世界资产挂钩的代币占据了其投资组合的主导地位。该公司正在构建受监管、有收入的产品，而不是不切实际的“登月计划”。

这就是新的加密风投剧本：更高的信念、更少的博弈、金融原语优于叙事驱动的投机。

收入势在必行：为什么单靠基础设施已不再足够​

多年来，加密风险投资一直遵循一个简单的逻辑：构建基础设施，应用自然会随之而来。Layer-1 区块链、Layer-2 rollups、跨链桥、钱包——数十亿美元投入到了基础堆栈中。

当时的假设是，一旦基础设施成熟，消费者采用率就会激增。

但这并没有发生。或者至少，发生得不够快。

到 2026 年，从基础设施到应用的转型正在迫使人们进行反思。风投现在优先考虑“可持续的收入模型、有机用户指标和强大的产品市场契合度”，而不是“具有早期吸引力但收入能见度有限的项目”。

种子轮融资下降了 18%，而 B 轮融资增长了 90%，这标志着市场更倾向于具有成熟经济模式的成熟项目。

现实世界资产 (RWA) 代币化在 2025 年突破了 360 亿美元，从政府债务扩展到私人信贷和大宗商品。去年，稳定币的交易量估计达到 46 万亿美元——是 PayPal 交易量的 20 倍以上，接近 Visa 的三倍。

这些不是投机性的叙事。它们是具有可衡量的持续收入的生产级金融基础设施。

贝莱德 (BlackRock)、摩根大通 (JPMorgan) 和富兰克林邓普顿 (Franklin Templeton) 正在从“试点项目转向大规模、生产就绪的产品”。稳定币轨道夺取了加密融资的最大份额。

2026 年，重点仍在于透明度、带息稳定币的监管清晰度，以及存款代币在企业财务工作流和跨境结算中的更广泛使用。

这种转变并不微妙：加密货币正在被重新定价为基础设施，而不是应用平台。

价值沉淀在结算层、合规工具和代币化资产分发中，而不是沉淀在那些承诺革命性吞吐量的最新 Layer-1 项目中。

行业洗牌对建设者意味着什么​

2025 年 1 月至 11 月，加密风险投资筹集了 545 亿美元，比 2024 年全年总额增长了 124%。然而，随着交易数量的下降，平均交易规模却有所增加。

这是一场披着复苏外衣的行业整合。

对于创始人来说，影响是显而易见的：

早期融资依然残酷。 VC 预计 2026 年将继续保持自律，新投资的门槛会更高。大多数加密投资者预计早期融资将略有改善，但仍远低于上一个周期的水平。

如果你在 2026 年进行开发，你需要概念验证（PoC）、真实用户或引人注目的营收模型——而不仅仅是白皮书和叙事。

重点领域主导资金配置。 基础设施、RWA 代币化以及稳定币/支付系统吸引了机构资金。其他领域则面临艰难挑战。

DeFi 基础设施、合规工具和 AI 相关系统是新的赢家。缺乏明确盈利模式的投机性 Layer-1 和消费级应用则已出局。

巨额融资集中在后期项目。 CeDeFi（中心化去中心化金融）、RWA、稳定币/支付以及受监管的信息市场集中在后期阶段。

早期融资继续播种 AI、零知识证明（ZK Proofs）、去中心化物理基础设施网络（DePIN）和下一代基础设施——但审查要严格得多。

营收是新的叙事。 仅凭一个愿景就筹集 5000 万美元的日子已经结束了。Dragonfly 关于“非金融加密货币已经失败”的论点并非特例——这已成为共识。

如果你的项目在 12-18 个月内无法产生或可靠地预测收入，请做好迎接质疑的准备。

幸存者的优势：为什么这可能是健康的​

加密风险投资的洗牌让人感到痛苦，事实也确实如此。在 2021-2022 年融资的创始人正面临着折价融资（down rounds）或倒闭。

那些依赖永久融资周期的项目正通过惨痛的教训意识到，资本并非无穷无尽。

但洗牌孕育韧性。2018 年的 ICO 崩盘摧毁了数千个项目，但幸存者——Ethereum、Chainlink、Uniswap——成为了当今生态系统的基石。2022 年的 Terra 崩溃迫使风险管理和透明度得到提升，使 DeFi 更加符合机构级要求。

这一次，修正正迫使加密行业回答一个根本问题：区块链到底有什么用？答案越来越趋向于金融基础设施——结算、支付、资产代币化、可编程合规。不是元宇宙，不是代币门槛社区，也不是 Play-to-Earn 游戏。

按传统 VC 标准衡量，A16z 的 20 亿美元基金规模并不小。它是克制的。Paradigm 向 AI 领域的扩张并非退缩——而是认识到区块链的杀手级应用可能需要机器智能。Dragonfly 在“大灭绝事件”中筹集 6.5 亿美元并非逆势而为——而是坚信建立在区块链轨道上的金融原语将比炒作周期更长久。

加密风险投资市场的广度正在缩小，但深度正在加强。获得融资的项目会更少。更多项目需要真实的业务。过去五年建立的基础设施最终将接受营收型应用的压力测试。

对于幸存者来说，机遇是巨大的。稳定币每年处理 46 万亿美元。RWA 代币化目标到 2030 年达到 30 万亿美元。区块链轨道上的机构级结算。这些不是梦想——它们是吸引机构资金的生产系统。

2026 年的问题不在于加密 VC 是否能恢复到 860 亿美元，而在于部署的 340 亿美元是否更聪明。如果 Dragonfly 的熊市年份投资给了我们什么启示，那就是最好的投资往往发生在“情绪低落、恐惧极端、熊市阴霾笼罩”的时候。

欢迎来到炒作周期的另一面。这是构建真实业务的地方。

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资料来源：

• 独家：消息人士称，在区块链市场低迷时期，创投巨头 a16z crypto 的第五只基金目标募资约 20 亿美元 | Fortune
• A16z crypto 计划设立 20 亿美元基金以支持下一波区块链初创公司：Fortune
• a16z 目标 20 亿美元加密基金，低于 2022 年的 45 亿美元 - Crypto Economy
• 加密 VC Paradigm 计划将 15 亿美元基金扩展至 AI 和机器人领域
• 加密 VC Paradigm 凭借 15 亿美元基金扩展至 AI、机器人领域：华尔街日报 — TradingView 新闻
• 独家：加密风险投资公司 Dragonfly 完成 6.5 亿美元第四期基金募资——即使区块链 VC 面临“大灭绝” | Fortune
• 加密 VC 机构 Dragonfly 顶着“熊市阴霾”筹集 6.5 亿美元
• 在加密 VC 洗牌之际，Dragonfly 完成 6.5 亿美元基金募资，重点关注现实世界资产 — TradingView 新闻
• 2026 年的 6 大趋势：稳定币、支付和现实世界资产 - a16z crypto
• 爆发前夕：资本如何为 2026 年重新定价加密货币——从寒冬到基础设施 | Gate Ventures | 2025 年 12 月 | Medium
• 2025 年加密 VC 融资翻倍，RWA 代币化占据领先地位
• 顶级加密 VC 分享 2026 年融资和代币销售展望 | The Block

华尔街在 2026 年有了新的担忧：人工智能（AI）热潮可能建立在财务工程而非真实需求之上。超过 8000 亿美元的“循环融资”安排——即芯片制造商和云服务提供商投资于 AI 初创公司，而这些公司随即动用这些资金购买他们的产品——让分析师们开始质疑，我们见证的是创新还是会计炼金术。

数据令人震惊。英伟达（NVIDIA）宣布与 OpenAI 建立 1000 亿美元的合作伙伴关系。AMD 达成了价值 2000 亿美元的交易，向客户交付了 10% 的股权认股权证。甲骨文（Oracle）承诺投入 3000 亿美元的云基础设施。但问题的关键在于：这些供应商同时也是购买其产品的 AI 公司的大股东，形成了一个自我强化的循环，这与互联网泡沫时期的供应商融资灾难惊人地相似。

循环的剖析​

在这个财务生态系统的中心是 OpenAI，它既成了 AI 潜力的典型代表，也成了其财务可持续性的警示录。尽管该公司预计到 2029 年营收将达到 1000 亿美元，但预计仅在 2026 年就将亏损 140 亿美元——几乎是 2025 年亏损额的三倍。

OpenAI 的基础设施承诺描绘了一幅前所未有的支出蓝图：在 2025 年至 2035 年间，向七家主要供应商分配了 1.15 万亿美元。博通（Broadcom）以 3500 亿美元领跑，其次是甲骨文（3000 亿美元）、微软（2500 亿美元）、英伟达（1000 亿美元）、AMD（900 亿美元）、亚马逊 AWS（380 亿美元）和 CoreWeave（220 亿美元）。

这些并非传统的采购。它们是资金在闭环中流动的循环安排：投资者资助 AI 初创公司，初创公司从这些投资者手中购买基础设施，而这些“收入”被报告为真实的业务增长。

英伟达立场的转变​

英伟达与 OpenAI 的关系说明了这些安排崩解的速度有多快。2025 年 9 月，英伟达宣布了一项意向书，计划向 OpenAI 投资高达 1000 亿美元，这与部署至少 10 吉瓦（GW）的英伟达系统挂钩。首个吉瓦计划于 2026 年下半年在英伟达 Vera Rubin 平台上部署，届时将触发首批资金投放。

到 2025 年 11 月，英伟达在季度财报中披露该交易“可能无法实现”。《华尔街日报》在 2026 年 1 月报道称该协议“被搁置”。首席执行官黄仁勋（Jensen Huang）在 2026 年 3 月告诉投资者，公司对 OpenAI 的 300 亿美元投资“可能是最后一次”投资于该初创公司，而投资 1000 亿美元的机会“已不在考虑范围内”。

拖累英伟达股价的担忧是什么？批评者将这些交易与互联网泡沫破裂相提并论，当时像北电网络（Nortel）这样的光纤公司提供了“供应商融资”，后来发生崩盘，拖垮了整个市场。

AMD 的股权博弈​

AMD 通过提供股权以换取采购承诺，将循环融资提升到了另一个高度。这家芯片制造商与 Meta 和 OpenAI 达成了两项重大交易——每项交易都包含允许客户以每股 0.01 美元的价格收购 1.6 亿股 AMD 股票（约占公司 10% 股份）的认股权证。

Meta 的交易价值超过 1000 亿美元，涉及高达 6 吉瓦的 Instinct GPU，其行权结构围绕里程碑展开：第一批在交付 1GW 时行权，随着采购规模扩大至 6GW，更多批次将行权，最终行权则要求 AMD 股价达到 600 美元——是目前水平的 4 倍以上。

OpenAI-AMD 的安排遵循同样的模式：数十亿美元的芯片交换股权，部署情况和股价基准决定行权计划。怀疑论者看到了泡沫机制：供应商投资于购买其设备的客户，估值支撑产能，产能证明估值的合理性。支持者则反驳称，需求在产品遥测数据、企业合同和 API 使用量中清晰可见。

但根本问题依然存在：这是可持续的客户获取，还是掩盖需求不确定性的财务工程？

甲骨文的 3000 亿美元赌注​

甲骨文对 OpenAI 的承诺代表了历史上最大的云合同之一。这项为期五年、价值 3000 亿美元的协议（约每年 600 亿美元）要求甲骨文交付 4.5 吉瓦的计算能力，相当于 400 万个美国家庭的耗电量，或超过两座胡佛水坝的输出功率。

该项目预计从 2027 年开始每年为甲骨文贡献 300 亿美元的营收，但基础设施目前仅处于早期建设阶段。为了资助这一扩张，甲骨文主席拉里·埃里森（Larry Ellison）概述了在 2026 年筹集 450 亿至 500 亿美元的计划，其资本支出比早先的估计高出 150 亿美元。

对于 OpenAI 而言，甲骨文的交易只是基础设施拼图中的一块，该拼图要求每年筹集巨额资金——这远远超过了其目前 100 亿美元的年度经常性收入（ARR），同时还要承受巨额亏损。

互联网泡沫的平行对比​

与 20 世纪 90 年代末互联网热潮的比较是不可避免的。在那一时期，光纤网络在增长承诺的推动下不断扩张，并受到供应商融资的助推——贷款和支持使电信提供商即使在基本经济状况恶化的情况下也能维持巨额投资。

今天的动态惊人地相似：

• 供应商资助客户：云服务提供商和芯片制造商投资于 AI 初创公司
• 循环流动虚增营收：增长指标因生态系统内的资金循环而失真
• 定价基于理想条件的估值：OpenAI 报道的 8300 亿美元估值假设其在 2029 年实现盈利
• 紧密的相互依赖：放大了繁荣与萧条的周期

当北电网络在 2001 年崩盘时，它揭示了供应商融资是如何支撑不可持续增长的。纸面上看起来强劲的设备销售在客户由于供应商自身提供资金而无法实际支付时化为泡影。

440 亿美元的问题​

OpenAI 的内部预测显示，从 2023 年到 2028 年底，预计累计亏损将达 440 亿美元，直到 2029 年才实现 140 亿美元的利润。这基于营收从 2025 年估计的 40 亿美元增长到 2029 年的 1000 亿美元——四年内增长 25 倍。

作为参考，即使是 NVIDIA 在 AI 繁荣时期的历史性增长，也花费了数年时间才达到类似的倍数。OpenAI 不仅必须达到这种规模，还必须大幅改变单位经济效益，从 70%+ 的亏损率转向盈利。

该公司的烧钱速度是历史上所有初创公司中最快的。如果无法获得额外的融资轮次（据报道正在探索估值接近 8300 亿美元、规模达 1000 亿美元的融资），它最早可能在 2027 年耗尽资金。

循环何时打破？​

循环融资模式依赖于持续的资本流入。只要投资者相信 AI 的变革潜力并愿意为亏损买单，生态系统就能运转。但几个压力点可能会打破这一循环：

企业 ROI 现实​

到 2026 年中期，在 2024-2025 年采用 AI 解决方案的企业应该展示出可衡量的投资回报率 (ROI)。如果生产力提升、成本节约或收入增长没有实现，企业的 AI 预算将会收缩。由于企业客户代表了 OpenAI 在消费者 ChatGPT 订阅之外的增长故事，令人失望的企业业绩将动摇整个理论基础。

投资者疲劳​

OpenAI 正在探索 8300 亿美元估值的融资，同时预计 2026 年将亏损 140 亿美元。在某个时刻，即使是财力最雄厚的投资者也会要求一条不需要永远假设指数级增长的盈利路径。2026 年 2 月完成的 1100 亿美元融资轮——由亚马逊 (500 亿美元)、NVIDIA (300 亿美元) 和软银 (300 亿美元) 参与——可能代表了投资者的承诺，但也突显了对资本密集度的担忧。

“干净营收”的需求​

到 2026 年第一季度，投资者将要求看到不与内部补贴或循环安排挂钩的“干净”营收数据。当公司报告增长时，股东想知道有多少来自公平交易，有多少来自供应商融资交易。这种审查可能会迫使公司披露令人不安的营收质量信息。

利润率压缩​

如果多家资金雄厚的 AI 实验室为了赢得企业客户而在价格上展开竞争，整个行业的利润率将会被压缩。OpenAI、Anthropic、Google DeepMind 等都在追求具有类似能力的相似客户群。在一个具有巨大固定成本的资本密集型行业中进行价格竞争，是导致长期亏损的诱因。

看涨理由​

循环融资的捍卫者认为，目前的情况与互联网泡沫时期的过剩有着本质区别：

可见需求：API 使用量、ChatGPT 超过 3 亿的周活跃用户以及企业部署都证明了真正的采用。这不再是“如果我建好了，他们就会来”——客户已经在正式使用这些产品了。

基础设施必要性：AI 模型的训练和推理需要大量的算力。这些投资不是投机性的，而是交付客户明确需要的服务的先决条件。

战略定位：对于 NVIDIA、AMD 和 Oracle 等供应商而言，投资 AI 领导者可以锁定长期客户，同时在生态系统发展方向上获得战略影响力。即使某些投资没有回报，占领 AI 基础设施市场也是值得冒险的。

多元化收入流：OpenAI 不仅仅是在销售 ChatGPT 订阅。它通过 API 接入、企业授权、定制模型以及跨行业的合作伙伴关系来实现商业化。多元化的收入降低了单点故障风险。

对区块链基础设施的影响​

对于区块链基础设施提供商来说，AI 循环融资现象既是警告也是机遇。定位于 AI 工作负载的去中心化计算网络必须证明其在代币激励之外的真正经济优势——包括中心化提供商无法企及的成本降低、抗审查性或可验证性。

那些声称要颠覆中心化 AI 基础设施的项目面临着同样的问题：需求是真实的，还是代币激励制造了虚假繁荣？OpenAI 营收质量面临的审查最终也将触及加密原生的 AI 项目。

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前行之路​

AI 循环融资循环将以以下三种方式之一解决：

场景 1：真实需求验证投资 企业 AI 采用加速，营收增长兑现，OpenAI 按预期在 2029 年实现盈利。循环融资被证明是变革性技术转型期间的战略定位。早期投资的供应商成为 AI 时代的主导基础设施提供商。

场景 2：逐渐趋于理性 增长继续，但未达到指数级预测。公司进行重组，估值下调，部分参与者退出，行业围绕可持续的商业模式进行整合。这不是泡沫破裂，而是区分胜者与败者的修正。

场景 3：循环中断 企业 ROI 令人失望，资本市场对 AI 投资失去兴趣，循环融资循环迅速瓦解。由供应商融资虚增的营收烟消云散，迫使整个生态系统进行资产减记。与互联网时代供应商融资的类比变成了现实，而不再是隐喻。

结论​

支撑 AI 基础设施繁荣的 8000 亿美元循环融资环路，要么代表了极具前瞻性的生态系统建设，要么是掩盖需求不确定性的财务工程。答案可能介于这两个极端之间：对 AI 潜力的真正兴奋与可能超出短期经济现实的财务安排交织在一起。

OpenAI 预计在 2026 年亏损 140 亿美元，这不仅是一个财务统计数据，更是对整个前沿 AI 商业模式的压力测试。如果该公司及其同行能在接下来的 18-24 个月内证明可持续的单位经济效益和真正的企业需求，循环融资将被视为激进但合理的早期投资。

否则，2026 年可能会被铭记为华尔街意识到 AI 热潮建立在供应商融资收入的自我循环模式之上的一年——历史表明这种模式通常不会有好的结局。

对于投资者、企业和基础设施提供商来说，问题不在于 AI 是否会变革行业——它几乎肯定会。问题在于，为当今建设提供资金的财务安排能否维持足够长的时间，以见证这一变革的实现。

来源​

• OpenAI 与 NVIDIA 宣布建立战略合作伙伴关系，部署 10 GW 的 NVIDIA 系统 | NVIDIA 新闻中心
• NVIDIA 首席执行官黄仁勋表示，300 亿美元的 OpenAI 投资“可能是最后一笔”
• 揭秘 Meta 与 AMD 的 1000 亿美元交易，以及为何 AMD 以公司股份换取 GPU 订单
• AMD 与 Meta 达成 1000 亿美元 AI 协议，包含 10% 股份交易
• 报道称 OpenAI 与甲骨文 (Oracle) 签署 3000 亿美元云计算协议
• 甲骨文 3000 亿美元的 OpenAI 协议令投资者担心其 AI 支出
• OpenAI 预测显示 2026 年亏损将增加两倍，达到 140 亿美元 — The Information
• 支撑 AI 繁荣的循环交易指南
• 循环融资如何推动 AI 繁荣 | Built In
• 我们应该担心 AI 的循环交易吗？ - 作者 Noah Smith

当 2026 年初黄金飙升突破 5,600 美元创下历史新高，而比特币跌破 74,000 美元——抹去了特朗普当选后的所有涨幅——市场见证了加密货币历史上最剧烈的避险资产背离。这不仅仅是价格波动，更是对比特币长达十年的“数字黄金”叙事的一次根本性挑战。

比特币与黄金的比率骤降至 17.6，创下近年来的最低水平。仅在 2025 年第四季度，黄金上涨了 65%，而比特币下跌了 23.5%。对于那些将比特币视为现代投资组合对冲工具的机构投资者来说，这种背离提出了一个令人不安的问题：当危机来临时，比特币究竟是避险资产，还是仅仅另一种风险资产？

大背离：两种避险资产的故事​

2026 年 1 月 26 日，黄金突破每金衡盎司 5,000 美元，这不仅是一个心理里程碑，更代表了多年来积聚的结构性力量的顶峰。

全球黄金 ETF 管理资产规模翻了一番，达到 5,590 亿美元的历史新高，实物持有量达到 4,025 吨的历史巅峰——高于 2024 年的 3,224 吨。2025 年年度资金流入飙升至 890 亿美元，创下有史以来的最高纪录。

各国央行在过去三年中每年累计购买超过 1,000 吨黄金，远高于前十年 400-500 吨的平均水平。这种官方部门的购买行为代表了与比特币持有者群体的关键区别。正如摩根大通（J.P. Morgan）分析师所指出的，央行需求仍然是黄金势头的“支柱”——创造了持久的机构需求，为价格提供了底部支撑。

与此同时，比特币则呈现出截然不同的景象。这种加密货币跌破 74,000 美元，降至特朗普 2024 年大选获胜以来的最低点，引发了 6.2 亿美元的清算。在 2024 年至 2026 年间获得 870 亿美元资金流入的比特币 ETF，在 2026 年初经历了显著的资金流出，因为机构持有者变得谨慎。

主要金融机构纷纷大幅上调黄金预测：

• 摩根大通将其 2026 年底的黄金目标价上调至 6,300 美元/盎司
• 摩根士丹利（Morgan Stanley）将 2026 年下半年的目标价从 4,750 美元上调至 5,700 美元
• 高盛（Goldman Sachs）和瑞银（UBS）将年底目标价设定为 5,400 美元

在高盛对 900 多家机构客户进行的调查中，近 70% 的受访者认为到 2026 年底黄金价格将继续攀升，其中 36% 的人预测将突破每盎司 5,000 美元。实际价格甚至超过了最乐观的预测。

为什么特朗普关税和美联储政策触发了避险轮动​

这种背离并非偶然。特定的宏观经济催化剂推动机构资金流向黄金，并撤离比特币。

关税冲击与贸易战升级​

特朗普激进的关税政策在金融市场产生了连锁反应。当总统威胁要对北约盟友征收全面关税时，比特币价格下跌了 3%。他早前宣布对中国进口商品征收关税，在 2025 年 10 月引发了加密货币历史上规模最大的清算事件。

其机制非常明确：关税声明造成了短期不确定性，促使加密货币市场迅速做出避险反应。在谈判或暂时停火的消息传出后，剧烈的抛售往往伴随着缓解性反弹。这种由头条新闻驱动的波动导致杠杆仓位出现大规模强制清算，现货价格也随之骤降。

在关税焦虑的高峰期，以太坊下跌 11% 至 3,000 美元左右，而 Solana 下跌 14% 至约 127 美元。比特币和其他风险资产与主要股指同步下跌，而金价则上涨——这是教科书式的“奔向优质资产”（flight to quality）。

凯文·沃什与美联储鹰派作风​

凯文·沃什（Kevin Warsh）被提名为潜在的美联储主席继任者，加剧了市场的担忧。作为知名的通胀鹰派，沃什的潜在上台预示着未来将采取更紧缩的货币政策。该消息发布后，加密货币市场蒸发了 2,000 亿美元，比特币一度闪崩至 82,000 美元，随后部分回升。

关税-通胀-美联储之间的联系为加密货币创造了一场完美风暴。特朗普的关税政策威胁要通过提高消费价格来巩固通胀。更高的通胀可能迫使美联储在更长时间内维持高利率，从而收紧财务状况，并迫使交易员退出杠杆头寸。比特币等风险资产与股票同步走低。

相反，黄金在这种环境下蓬勃发展。在沃什获得提名之前，鸽派的美联储政策预期结合地缘政治紧张局势和通胀担忧，为贵金属增值创造了理想的背景。

行为差距：风险偏好 vs 避险​

对比特币“数字黄金”论点最沉重的打击来自于它在市场压力下的行为模式。比特币并没有充当避险资产，而是越来越多地与高风险科技股步调一致，证明其本质上是一种“风险偏好型”（risk-on）资产，而非防御性的价值储存手段。

比特币不再可靠地追踪避险交易。相反，它对流动性、风险偏好和加密货币特有的仓位表现出更高的敏感性。正如一项分析所指出的，“比特币价格的快速避险变动是由强制清算和风险敏感型投资产品的资金流出驱动的。”

各国央行提供了比特币避险功能失效的最有力证据。迄今为止，还没有哪家央行将比特币作为储备资产持有，而黄金在这一角色中根深蒂固。这放大了一个关键问题：在充满不确定的时期，谁是比特币的最后买家？

各国央行每年购买 1,000 多吨黄金，为这种贵金属提供了保障。比特币缺乏与之相当的机构“最后买家”——这是在危机时期的结构性劣势。

比特币何时重拾数字黄金叙事？​

尽管面临短期压力，但比特币作为长期价值存储的叙事在机构圈内正得到越来越多的认可。问题不在于比特币能否充当数字黄金，而在于市场在何种条件下会将其视为数字黄金。

机构基础设施趋于成熟​

在监管明确化和基础设施进步的推动下，比特币的机构化进程在 2026 年有所加速。现货比特币 ETF 目前代表了超过 1150 亿美元的专业管理敞口——这些资金来自寻求受监管准入点的养老金计划、家族办公室和资产管理公司。

美国加密货币 ETF 现在可以通过退休计划和企业财务部门进行配置，这使比特币在多元化投资组合中的角色走向常态化。这种基础设施在之前的市场周期中并不存在。一旦当前由关税引发的波动消退，这一机构基础可能会为比特币发挥真正的投资组合避险作用提供所需的稳定性。

数字黄金复兴的宏观经济条件​

比特币的数字黄金叙事可能会在特定的宏观经济情境下重获动力：

主权债务危机： 2026 年的主权债务到期墙代表了一个关键时期，即在超低利率年份发行的巨额政府债务必须以当今的高利率进行再融资。许多国家在疫情后的刺激计划中累积了大量债务，锁定了中短期到期时间。再融资挑战、增长前景疲软以及政治约束增加了主权债务重组的可能性——在这种情况下，比特币的非主权、抗审查属性可能会大放异彩。

货币贬值加速： 如果持续的通胀与财政压力迫使央行在债务可持续性和价格稳定之间做出选择，由此导致的货币贬值可能会推动人们对比特币作为对冲工具的重新关注——类似于黄金的角色，但具有便携性和可分割性的额外优势。

地缘政治碎片化： 在经济民族主义和贸易壁垒日益增加的世界中（正如特朗普的关税政策所暗示的那样），比特币无国界、中立的特性可能会变得更有价值。与需要物理存储且容易被没收的黄金不同，比特币为跨司法管辖区的财富保值提供了可靠的替代方案。

技术与监管催化剂​

几项进展可能会加速比特币回归避险资产地位：

增强型托管解决方案： 随着机构对数字资产持有提出银行级安全要求，改进后的托管基础设施减少了比特币相对于黄金的一个主要劣势。

监管明确化： 全面加密立法的通过（如针对稳定币的 GENIUS 法案或针对市场结构的 CLARITY 法案）将减少监管不确定性——这是比特币风险溢价的一个主要因素。

中央银行实验： 虽然目前没有央行将比特币作为储备资产持有，但已有多个政府探索了有限的敞口。即使是一个小主权国家的突破性采用，也可能催化更广泛的机构认可。

投资组合配置再平衡​

目前的分歧促使策略师建议采用混合方法。对这两种资产进行战略配置可能是对冲宏观经济不确定性的最佳方案，既利用了比特币的增长潜力，又发挥了黄金的防御特性。

这种“杠铃策略”——将黄金久经考验的避险属性与比特币的不对称上行空间相结合——承认了这两种资产承担着不同但互补的角色。黄金提供稳定性且具有机构认可度；比特币则以数字形式提供技术创新和稀缺性。

前行之路：共存而非竞争​

2026 年的避险资产分歧并没有否定比特币作为长期价值存储的潜力。相反，它凸显了比特币和黄金在风险回报频谱中占据不同位置，拥有不同的应用场景和持有者群体。

黄金飙升至 5600 美元展示了拥有 5000 年历史的价值存储手段的持久力量，其背后有央行需求、久经考验的危机表现以及全球通用性作为支撑。其反弹反映了基本的宏观经济压力——关税驱动的通胀担忧、美联储政策的不确定性以及地缘政治紧张局势。

比特币在 7.4 万美元下方的挣扎揭示了其目前作为成熟避险资产的局限性。它与风险资产的相关性、易受清算级联影响的脆弱性，以及缺乏机构层面的“最后买家”，都在市场剧烈震荡期间削弱了数字黄金的叙事。

然而，比特币的机构基础设施——ETF 渠道、托管解决方案、监管框架——正在持续成熟。专业管理的 1150 亿美元比特币敞口代表了前几个周期中并不存在的资本。这些结构性改进为未来的避险信誉奠定了基础。

现实情况可能是微妙的：比特币可能永远无法完全复制黄金在危机中的表现，但它也不需要这样做。数字黄金可以与实物黄金共存，服务于不同的利基市场——如跨代财富转移、跨境价值存储、可编程抵押品——这些是黄金无法高效解决的。

对于投资者而言， 2026 年的分歧提供了一个深刻的教训。避险资产并非不可替代。它们对不同的催化剂做出反应，发挥不同的功能，并需要不同的风险管理方法。问题不在于选择黄金还是比特币，而在于如何在专为持续不确定性时代设计的投资组合中将两者结合起来。

随着关税局势的演变、美联储政策的转变以及机构采用的成熟，避险叙事将继续发展。当前的分歧可能并不代表数字黄金叙事的终结，而是它的青春期——在比特币于避险资产殿堂中赢得与黄金并列的地位之前，一个痛苦但必经的阶段。

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资料来源​

• 2026 年金价创历史新高：是什么推动了 5,000 美元的飙升？
• 摩根大通 (J.P. Morgan) 金价预测
• 投资者寻求避险，金价突破 5,100 美元
• 比特币跌破 7.4 万美元，抹去特朗普当选后的所有涨幅
• 2026 年比特币与黄金：宏观经济分析
• 黄金 vs 比特币：谁是 2026 年真正的避险资产？
• 比特币是数字黄金吗？为什么避险论点正面临考验
• 特朗普关税可能对 2026 年加密货币市场产生的影响
• 特朗普关税与比特币：2026 年的 5 大政策风险
• 比特币作为数字黄金：央行对冲主权债务的手段
• 加密货币的机构采用：2026 年趋势与分析