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Hyperliquid 持有 59.7 亿美元的 USDC 存款——几乎占 Circle 总流通供应量的 10%。按保守的 4% 国债收益率计算，这意味着每年有 2.4 亿美元的收入流向 Circle。而 Hyperliquid 对此颗粒无收。
因此，Hyperliquid 推出了 USDH。
这并非孤立举动。在整个 DeFi 领域，同样的算计正在上演：既然可以自己获取收益，为什么要将数亿美元的收益拱手让给第三方稳定币发行方？MetaMask 推出了 mUSD。Aave 正在围绕 GHO 进行建设。来自 M0 和 Agora 的新一代白标基础设施正在让协议原生稳定币对任何具有规模的平台都变得可行。
稳定币的双头垄断——Tether 和 Circle 占据 80% 以上的市场份额——正在瓦解。规模达 3140 亿美元的稳定币市场即将变得更具竞争性。
2025 年 11 月，连接全球 11,500 家银行的通信网络 Swift 悄然开启了一个开关，永远改变了全球金融。任何 Swift 会员机构首次能够将区块链钱包地址附加到支付消息中，跨公有链和私有链结算代币化资产，并执行智能合约交互——这一切都通过其现有基础设施实现。
实现这一目标的技术？Chainlink 的跨链互操作性协议 (CCIP)。
数据说明了采用速度的加快：2025 年通过 CCIP 进行的跨链转账飙升了 1,972%，达到 77.7 亿美元。该协议目前连接了 60 多个区块链，保障了 336 亿美元的跨链代币安全，并已成为 DeFi 巨头和传统金融机构事实上的桥接基础设施。当 Coinbase 需要跨链桥接其 70 亿美元的包装资产套件时，他们选择了 CCIP。当 Lido 需要为其 330 亿美元的 wstETH 提供跨链基础设施时，他们升级到了 CCIP。
这是一个关于 Chainlink 与 Swift 之间为期七年的合作如何最终促成金融行业最重要的区块链整合的故事——以及为什么 CCIP 有望成为代币化资产的 TCP/IP。
2025 年 11 月，发生了一件前所未有的事情：11,000 家银行获得了大规模直接处理数字和代币化资产的能力。不是通过加密货币交易所，也不是通过托管机构，而是通过 Swift —— 也就是它们使用了几十年的同一个报文网络 —— 现在通过 Chainlink 的跨链互操作性协议 (CCIP) 连接到了区块链。
这不再是试点。这是正式投产。
此次集成代表了 Chainlink 与 Swift 之间长达七年合作的结晶，并回答了加密行业自诞生以来一直争论不休的一个问题：如何在不要求机构重建其整个基础设施的情况下，将 867 万亿美元的传统金融资产桥接到区块链上？
2025 年 1 月，大约有 70 家上市公司在资产负债表中持有比特币。到 10 月，这一数字已激增至 228 家。目前，这些“数字资产金库”（DAT）公司总计持有约 1480 亿美元的比特币和其他加密货币——与 12 个月前记录的 400 亿美元市值相比，增长了三倍。
这不再是投机。这是企业思考资产负债表方式的结构性转变。
数据揭示了机构采用加速的历程：上市公司目前控制着比特币总供应量的 4.07%，高于年初的 3.3%。私营企业将企业持有的比特币总量推高至供应量的 6.2%——自 2020 年 1 月以来增长了惊人的 21 倍。仅在 2025 年的 8 个月内，新增的企业比特币流入量就达到了 125 亿美元，超过了 2024 年全年的总额。
但这场淘金热也有其阴暗面。Strategy 的股价从峰值暴跌了 52%。Semler Scientific 下跌了 74%。GameStop 的比特币转型也以失败告终。正如一位分析师所言，“溢价时代已经结束”。是什么驱动了这场企业比特币狂热？谁是赢家，谁又正在被碾压？
2025 年，两股力量汇聚在一起，将比特币从一种投机性的好奇象转变 为合法的企业金库资产：监管明晰化和会计改革。
多年来，持有比特币的公司面临着会计方面的噩梦。在旧规则下，加密资产被视为无期限无形资产——这意味着公司只能记录减值（损失），在出售之前无法确认收益。如果一家公司在 20,000 美元时买入比特币并看着它涨到 100,000 美元，其账面价值仍按成本计算；但如果价格哪怕瞬间跌至 19,000 美元，他们就必须计提减值。
这种情况在 2025 年 1 月 1 日发生了改变，当时 FASB 的 ASU 2023-08 准则成为所有日历年度实体的强制性要求。新标准要求公司在每个报告期按公允价值衡量加密资产，并在净收入中反映收益和损失。
影响立竿见影。特斯拉持有 11,509 枚 BTC，自早期购买以来一直未动。在新规则下，其按市值计价（mark-to-market）的收益达到了 6 亿美元。原本坐拥未实现收益的公司终于可以报告这些收益了。比特币对企业资产负债表而言变成了一种更为简洁的资产。
2025 年在国会推进的《GENIUS 法案》和《CLARITY 法案》提供了企业司库们梦寐以求的东西：可预测性。虽然这两项法案尚未完全通过，但跨党派的势头表明，加密货币不会因监管而消亡。
对于评估比特币作为金库资产的 CFO 们来说，这种监管轨迹比任何具体规则都重要。持有资产可能被禁止或受到严格限制的风险显著降低。“一旦 比特币反弹，”一位分析师指出，“没有哪位 CFO 愿意成为那个忽视了本周期最廉价资产负债表交易的人。”
企业比特币版图由少数几家巨型企业主导，但领域正在迅速扩张。
迈克尔·塞勒（Michael Saylor）的公司——现在已从 MicroStrategy 更名为简单的“Strategy”——仍然是无可争议的王者。截至 2026 年 1 月，该公司持有 673,783 枚 BTC，平均买入价格为 66,385 美元，总投资额达 331 亿美元。
Strategy 的“42/42 计划”（原为“21/21 计划”，后翻倍）的目标是在 2027 年前筹集 840 亿美元资金——420 亿美元股权和 420 亿美元固定收益证券——以继续增持比特币。仅在 2025 年，他们就通过场中增发计划和优先股募资筹集了 68 亿美元。
其规模是前所未有的。Strategy 目前控制着比特币总供应量的约 3.2%。MSCI 决定维持该公司的指数地位，验证了“数字资产金库”模式，并使 MSTR 成为机构对比特币敞口的主要投资工具。
截至 2025 年 3 月，MARA Holdings 以 46,376 枚 BTC 位居第二。与单纯购买比特币的 Strategy 不同，Marathon 通过挖矿业务生产比特币，这赋予了公司不同的成本基础和运营特征。
MARA 在 2025 年脱颖而出的原因是收益生成。该公司开始借出部分持仓——截至 2025 年 1 月为 7,377 枚 BTC——以产生个位数的百分比回报。这解决了对比特币作为企业资产的主要批评之一：它们是不会产生收入的死资产。
东京上市公司 Metaplanet 成为 2025 年的黑马。到年底，该公司已购入价值 27 亿美元的 30,823 枚 BTC，使其成为亚洲最大的企业比特币持有者，并跻身全球前十大金库之列。
Metaplanet 的雄心进一步扩展：目标是到 2026 年底持有 100,000 枚 BTC，到 2027 年达到 210,000 枚 BTC——约占比特币总供应量的 1%。该公司代表了该模式的国际化，证明了 Strategy 的策略在非美国市场同样奏效。
Twenty One Capital 作为 2025 年的“超级新秀”亮相。这个新实体通过与 Cantor Equity Partners 的 SPAC 合并上市，得到了一个意想不到的联盟支持：Cantor Fitzgerald、Tether、软银（SoftBank）和 Bitfinex。
初始融资为资产负债表带来了 3.6 亿美元和 42,000 枚 BTC（价值约 39 亿美元）。Tether 贡献了 1.6 亿美元；软银增加了 9 亿美元；Bitfinex 贡献了 6 亿美元。Twenty One 代表了 DAT 模型的机构化——主要金融机构正在构建专门的比特币财库载体。
并非每家追随比特币财库浪潮的公司都取得了成功。
GameStop 在 2025 年 3 月宣布，它将专门发行 13 亿美元的零息可转换债券用于购买比特币。到 5 月，该公司已购入 4,710 枚 BTC。
市场反应惨淡。消息公布后，股价短暂跳涨 7%，随后出现两位数的暴跌。三个月后，该股仍下跌超过 13%。GameStop 证明了转向比特币无法治愈根本的业务问题，而且投资者能够看穿纯粹的财务工程。
医疗保健技术公司 Semler Scientific 在 2024 年 5 月宣布其比特币财库转型后，股价上涨了五倍。到 2025 年 4 月，该公司计划发行 5 亿美元的证券，明确 用于购买比特币。
但 2025 年的低迷打击沉重。Semler 的股价从峰值下跌了 74%。2025 年 9 月，Strive, Inc. 宣布以全股票方式收购 Semler——这两家比特币财库公司的合并看起来不像是扩张，更像是受创者的整合。
“并非所有人都能成为 Strategy，”一位分析师观察到，“并没有万无一失的公式表明，快速更名或合并再加上增加比特币就等于成功。”
包括 Solarbank 和 ECD Automotive Design 在内的公司宣布转向比特币，希望能带动股价上涨。但都没有实现。市场开始区分拥有真正比特币战略的公司和那些将加密货币作为公关手段的公司。
虽然上市公司的财库占据了头条新闻，但真正的采用故事可能发生在私营企业中。
根据 River 2025 年商业报告，小企业正在引领比特币的采用：75% 的比特币商业用户员工人数少于 50 人。这些公司将净收入的中位数 10% 用于购买比特币。
小企业的吸引力与上市公司的动机不同。在没有复杂的财库管理工具的情况下，比特币提供了一个简单的抗通胀手段。由于没有公开市场的审查，他们可以在没有季度收益压力的情况下持有并度过波动期。税损收割策略（Tax-loss harvesting）——以亏损出售以抵消收益，然后立即重新购买（对比特币合法，但对股票不合法）—— 提供了额外的灵活性。
2025 年的市场回调暴露了关于 DAT 模型的基本问题。
Strategy 的模型依赖于不断筹集资金以购买更多比特币。当比特币价格下跌时，受杠杆效应影响，公司股价跌得更快。这造成了以更低价格发行更多股票的压力——稀释了现有股东的利益，以维持收购步伐。
自比特币从 2025 年 10 月的高点暴跌 30% 以来，财库公司进入了批评者所说的“死亡螺旋”。Strategy 股价下跌了 52%。投资者为通过这些股票获得比特币风险敞口而支付的溢价消失了。
“我们正在进入一个只有纪律严明的结构和真正的业务执行才能生存的阶段，”Stacking Sats 的 John Fakhoury 警告说。结构性弱点——杠杆、稀释以及对持续融资的依赖——变得不容忽视。
对于拥有实际业务的公司，增加比特币可能会提升股东价值。对于整个论点都是积累比特币的公司，当比特币价格下跌时，该模型将面临生存问题。
尽管面临挑战，但这一趋势并未逆转。Bernstein 的分析师预计，未来五年全球上市公司对比特币的分配可能达到 3,300 亿美元。Standard Chartered 预计，这种企业财库的采用将推动比特币走向 200,000 美元。
几项进展将影响 2026 年：
2025 年 8 月，FASB 增加了一个关于数字资产的研究项目，以“探索针对某些数字资产及相关交易的会计处理和披露的有针对性的改进”。这标志着加密资产在企业会计中可能会进一步正常化。
经合组织（OECD）的加密资产申报框架（CARF）目前已有 50 个司法管辖区承诺在 2027 年前实施。加密货币税务报告的标准化将使企业对比特币的持有在跨国行政管理上更具可行性。
MARA 的借贷计划指明了未来的方向。各家公司正在探索如何让持有的比特币产生收益，而不仅仅是静置在冷存储中。DeFi 集成、机构借贷和比特币抵押融资可能会进一步扩张。
如果各国政府开始将比特币作为战略储备——这种可能性在五年前看来还很荒谬，但现在正被广泛讨论——企业财库将面临新的竞争格局。企业和主权国家对固定供应资产的需求创造了有趣的博弈论。
2025 年的企业比特币财库运动代表了金融史上真正的新事物：数百家上市公司将自己的资产负债表押注于一个有着 16 年历史、没有现金流、没有盈利且没有收益的数字资产上。
有些公司会显得极具远见——它们在 2024-2025 年的价格水平积累，并挺过了不可避免的波动。另一些公司则会成为警示案例——那些将比特币作为衰落业务的“孤注一掷”，或者因过度杠杆而导致破产的公司。
目前持有 1480 亿美元加密财库的 228 家上市公司已经完成了押注。监管框架正在清晰化。会计准则终于完善。问题不在于企业对比特币的采用是否会继续，而在于哪些公司能从波动中生存下来并从中获益。
对于关注该领域的开发者和投资者来说，其中的教训是深刻的：比特币作为财库资产适用于那些拥有真正运营实力和严谨资本配置的公司。它不能替代业务基本面。溢价时代可能确实已经结束，但企业加密货币的基础设施时代才刚刚开始。
本文仅用于教育目的，不应被视为财务建议。作者不持有文中提到的任何公司的仓位。
2024 年初，生息稳定币的总供应量约为 15 亿美元。到 2025 年年中，这一数字已突破 110 亿美元——增长了 7 倍，代表了整个稳定币市场中增长最快的细分领域。
这种吸引力显而易见：既然可以持有年化收益 7%、15% 甚至 20% 的美元，为什么要持有没有任何收益的美元？但产生这些收益的机制绝非简单。它们涉及衍生品策略、永续合约资金费率、国债以及复杂的智能合约系统，即使是经验丰富的 DeFi 用户也难以完全理解。
正当这一新类别势头强劲时，监管机构介入了。2025 年 7 月签署成为法律的《GENIUS 法案》明确禁止稳定币发行商向散户客户提供收益。然而，监管并没有扼杀生息稳定币，反而引发了大量资金涌入那些找到合规方法、或完全在美国司法管辖区之外运营的协议。
这是一个关于稳定币如何从简单的美元挂钩工具演变为复杂的收益生成工具的故事，谁正在这场 3100 亿美元的稳定币资金争夺战中胜出，以及投资者在这个新范式中面临哪些风险。
在深入研究收益机制之前，稳定币市场的规模值得关注。
根据 Artemis Analytics 的数据，2025 年稳定币交易量飙升 72%，达到 33 万亿美元。截至 12 月中旬，总供应量达到近 3100 亿美元——较年初的 2050 亿美元增长了 50% 以上。彭博行业研究（Bloomberg Intelligence）预计，到 2030 年，稳定币支付流可能达到 56.6 万亿美元。
市场仍由两大巨头主导。Tether 的 USDT 拥有约 60% 的市场份额，流通量为 1866 亿美元。Circle 的 USDC 占据约 25%，流通量为 751.2 亿美元。两者共同控制了 85% 的市场。
但这里有一个有趣的转折：USDC 的交易量以 18.3 万亿美元领先，尽管市值较小，却击败了 USDT 的 13.3 万亿美元。这种更高的周转率反映了 USDC 更深层次的 DeFi 集成和监管合规定位。
无论 USDT 还是 USDC 都不提供收益。它们是生态系统中稳定、乏味的基石。真正的行动——以及风险——存在于下一代稳定币中。
Ethena 的 USDe 脱颖而出，成为主流的生息稳定币，到 2025 年年中流通量已超过 95 亿美元。要理解它如何产生收益，需要理解一个被称为 “Delta 中性对冲”（delta-neutral hedging）的概念。
当你铸造 USDe 时，Ethena 不仅仅是持有你的抵押品。该协议接收你的 ETH 或 BTC，将其作为“多头”头寸持有，并同时开启相同 规模的空头永续合约头寸。
如果 ETH 上涨 10%，现货持有量增值，但空头期货头寸损失等额资金。如果 ETH 下跌 10%，现货持有量减值，但空头期货头寸获利。结果是 Delta 中性的——任何方向的价格波动都会相互抵消，从而维持美元挂钩。
这很聪明，但也引出了一个显而易见的问题：如果价格波动净值为零，收益从何而来？
永续合约使用一种称为“资金费率”的机制来保持其价格与现货市场一致。当市场看涨且多头交易者多于空头时，多头向空头支付资金费。当市场看跌时，空头向多头支付。
从历史上看，加密货币市场倾向于看涨，这意味着资金费率呈正值的时候远多于负值。Ethena 的策略持续收取这些资金费用。2024 年，sUSDe（USDe 的质押版本）提供的平均年化收益率（APY）为 18%，在 2024 年 3 月的行情中峰值曾触及 55.9%。
该协议还通过质押其部分 ETH 抵押品（赚取以太坊的原生质押收益）以及持有贝莱德（BlackRock）BUIDL 代币化国债基金等工具中的流动性稳定币储备利息，来增加额外收益。
Delta 中性策略听起来很优雅，但它带有特定的风险。
资金费率反转：在持续的熊市中，资金费率可能在较长时间内转为负值。发生这种情况时，Ethena 的空头头寸需要向多头支付费用，而 不是收取费用。协议维护着一个储备基金来覆盖这些时期，但长期的低迷可能会耗尽储备，并迫使收益率降至零——甚至更糟。
交易所风险：Ethena 在 Binance、Bybit 和 OKX 等中心化交易所持有其期货头寸。虽然抵押品由场外托管人持有，但交易所破产的对手方风险仍然存在。在市场动荡期间，交易所倒闭可能导致协议无法平仓或提取资金。
流动性和脱锚风险：如果对 USDe 的信心动摇，赎回浪潮可能会迫使协议在流动性不足的市场中迅速平仓，从而可能导致脱锚。
2024 年 8 月，当资金费率压缩时，sUSDe 的收益率降至约 4.3%——虽然仍为正值，但远低于最初吸引资金的两位数回报。最近的收益率根据市场状况在 7% 到 30% 之间波动。
在 Ethena 押注衍生品的同时，MakerDAO（现已更名为 Sky）为其收益型稳定币选择了一条不同的道路。
2025 年 5 月，MakerDAO 完成了其“终局计划”（Endgame）转型，退役了 MKR 治理代币，以 24,000:1 的转换比例启动了 SKY，并推出了作为 DAI 继任者的 USDS。
USDS 供应量在短短五个月内从 9,850 万激增至 23.2 亿——增长了 135%。Sky Savings Rate 平台的总锁仓价值（TVL）达到 40 亿美元，在 30 天内增长了 60%。
与 Ethena 的衍生品策略不同，Sky 通过更传统的方式产生收益：来自协议信贷设施的借贷收入、稳定币运营费用以及现实世界资产（RWA）投资的利息。
当你持有 sUSDS（收益型的包装版本）时，你会自动赚取 Sky Savings Rate——目前年化收益率（APY）约为 4.5%。随着时间的推移，你的余额会自动增加，无需锁定、质押或采取任何行动。
这低于 Ethena 的典型收益率，但也更具可预测性。Sky 的收益来自借贷活动和国债敞口，而非波动的资金费率。
Sky 于 2025 年 5 月为 SKY 质押者激活了 USDS 奖励，第一周就分发了超过 160 万美元。该协议现在将 50% 的收入分配给质押者，并在 2025 年花费了 9,600 万美元进行回购，使 SKY 的流通供应量减少了 5.55%。
在一项重大举措中，Sky 批准向 Obex 分配 25 亿美元的 USDS。Obex 是由 Framework Ventures 领导的孵化器，目标是机构级 DeFi 收益项目。这标志着 Sky 竞逐机构资本的雄心——这是潜在稳定币需求中最大的未开发领域。
Frax Finance 代表了收益型稳定币中或许 最雄心勃勃的监管策略。
Frax 的 sFRAX 和 sfrxUSD 稳定币由短期美国国债支持，这些国债是通过与一家堪萨斯城银行的主要银行经纪关系购买的。其收益紧随美联储利率，目前提供约 4.8% 的 APY。
目前有超过 6,000 万个 sFRAX 被质押。虽然收益率低于 Ethena 的峰值，但它们由美国政府的信用支持，而非加密货币衍生品——这在风险逻辑上有着本质的不同。
Frax 正在积极寻求美联储主账户——这是银行用于直接访问美联储支付系统的同类账户。如果成功，这将代表 DeFi 与传统银行基础设施之间前所未有的融合。
这一策略将 Frax 定位为最符合监管要求的收益型稳定币，可能吸引那些无法触碰 Ethena 衍生品风险敞口的机构投资者。
2025 年 7 月签署的《引导并建立国家美国稳定币创新法案》（GENIUS Act）为稳定币带来了首个全面的联邦框架，但也立即引发了争议。
该法案明确禁止稳定币发行方支付利息或向持有者提供收益。意图很明显：防止稳定币与银行存款和受 FDIC 保险的账户竞争。
银行界对此条款进行了大力游说，警告说收益型稳定币可能会从传统银行系统中抽走 6.6 万亿美元。这种担忧并非空穴来风：当你在稳定币上可以赚取 7% 的收益，而储蓄账户只有 0.5% 时，转移资金的动力是巨大的。
然而，该法案并未明确禁止关联第三方或交易所提供收益型产品。这一漏洞允许协议进行重组，使得稳定币发行方不直接支付收益，而是由关联实体支付。
银行集团目前正在游说，希望在 2027 年 1 月的实施截止日期前堵住这一漏洞。银行政策研究所（Bank Policy Institute）和 52 个州银行协会向国会致信，认为交易所提供的收益计划创建了没有消费者保护的“高收益影子银行”。
Ethena 没有选择对抗监管机构，而是推出了 USDtb——这是一种受美国监管的变体，由代币化货币市场基金支持，而非加密货币衍生品。这使得 USDtb 符合 GENIUS 法案的要求，同时为机构客户保留了 Ethena 的基础设施。
这一策略反映了一个更广泛的模式：收益型协议正在分化为合规（低收益）和非合规（高收益）版本，后者越来越多地服务于非美国市场。
对于在这个领域航行的投资者，以下是主要收益型稳定币的对比：
sUSDe (Ethena)：最高潜在收益率（取决于市场情况，约为 7-30%），但面临资金费率逆转和交易所交易对手风险。在收益型选项中市值最高。最适合对比加密原生且对衍生品风险敞口感到放心的用户。
sUSDS (Sky)：收益率较低但更稳定（~4.5%），由借贷收入和 RWA 支持。通过 25 亿美元的 Obex 分配获得了强大的机构定位。最适合寻求低波动性、可预测回报的用户。
sFRAX/sfrxUSD (Frax)：国债支持收益（~4.8%），监管合规性最高的方法。正在寻求美联储主账户。最适合优先考虑监管安全和传统金融融合的用户。
sDAI (Sky/Maker)：原始的收益型稳定币，目前仍与 USDS 并行运作，通过动态存款利率提供 4-8% 的收益。最适合已经处于 Maker 生态系统中的用户。
每一种生息稳定币都承载着超出其营销材料所暗示的风险。
智能合约风险：每种收益机制都涉及复杂的智能合约，其中可能包含未发现的漏洞。策略越复杂，攻击面就越大。
监管风险：GENIUS 法案的漏洞可能会被封堵。国际监管机构可能会效仿美国的做法。协议可能被迫重组或完全停止运营。
系统性风险：如 果多种生息稳定币在市场崩盘、监管打击或信心危机期间同时面临赎回压力，由此产生的清算可能会在 DeFi 领域产生连锁反应。
收益可持续性：高收益吸引资本，直到竞争压缩回报。当收益率降至 3% 且保持不变时，USDe 的 TVL 会发生什么变化？
生息稳定币这一类别已从新鲜事物迅速增长到 110 亿美元的资产规模。几个趋势将塑造其演变。
机构进入：正如 Sky 的 Obex 分配所表明的那样，各协议正在为机构资金进行布局。这可能会推动更多保守的、由国债支持的产品，而不是基于衍生品的高收益产品。
监管套利：预计地理碎片化将持续，高收益产品服务于非美国市场，而合规版本则瞄准受监管的机构。
竞争压缩：随着更多协议进入生息领域，收益率将向传统货币市场利率加上 DeFi 风险溢价靠拢。2024 年初 20% 以上的收益率不太可能持续回归。
基础设施集成：生息稳定币将日益成为 DeFi 的默认结算层，在借贷协议、DEX 交易对和抵押系统中取代传统稳定币。
生息稳定币代表了数字美元运作方式的真正创新。稳定币持有量现在不再是闲置资本，而是可以赚取从国债等值利率到两位数收益不等的回报。
但这些收益并非凭空而来。Ethena 的回报来自可能逆转的衍生品资金费率。Sky 的收益来自带有信贷风险的借贷活动。Frax 的收益来自国债，但需要信任该协议的银行关系。
GENIUS 法案对收益的禁令反映了监管机构的理解，即生息稳定币直接与银行存款竞争。目前的漏洞能否在 2027 年实施前继续存在仍不确定。
对于用户来说，计算非常简单：更高的收益意味着更高的风险。sUSDe 在牛市期间 15% 以上的回报需要接受交易所对手方风险和资金费率波动。sUSDS 的 4.5% 提供了更多的稳定性，但上行空间较小。像 sFRAX 这样由国债支持的选择提供政府支持的收益，但相比传统金融的溢价极小。
生息稳定币战争才刚刚开始。面对 3100 亿美元的稳定币资本争夺战，那些在收益、风险和监管合规之间找到正确平衡的协议将捕获巨大的价值。而那些计算失误的协议将加入加密货币的坟场。
请根据实际情况选择你要承担的风险。
本文仅供教育目的，不应被视为财务建议。生息稳定币承载的风险包括但不限于智能合约漏洞、监管变化和抵押品贬值。
2020 年 8 月，一家陷入困境的商业智能公司进行了一场在当时看来极其鲁莽的 2.5 亿美元赌博。如今，该公司（现已更名为 “Strategy”）持有 671,268 枚比特币，价值超过 600 亿美元。它的策略催生了一个全新的企业类别：比特币国库公司 (Bitcoin Treasury Company)。
数据揭示了一个非凡的故事：191 家上市公司目前在其国库储备中持有比特币。企业控制了比特币总供应量的 6.2% —— 即 130 万枚 BTC。仅 2025 年，企业流入的新资金就达到了 125 亿美元，超过了 2024 年全年的水平。最初作为 Michael Saylor 的逆向投资论点，现在已成为从东京到圣保罗全球企业效仿的战略。
天下没有免费的收益。然而，带息稳定币目前的供应量已达 110 亿美元——高于 2024 年初的 15 亿美元——摩根大通预测它们可能会占据整个稳定币市场的 50%。在一个 USDT 和 USDC 提供 0% 回报的世界里，承诺美元挂钩资产 6-20% APY 的协议正在重写稳定币的规则。
但这里有一个令人不安的事实：每增加一个百分点的收益都伴随着相应的风险。最近 USDO 脱锚至 0.87 美元提醒市场，即使是“稳定”币也可能崩溃。对于任何在 DeFi 中分配资金的人来说，了解这些下一代稳定币的实际运作方式——以及可能出现的问题——已变得至关重要。
2022 年 7 月，稳定币占拉丁美洲交易所加密货币转账量的约 60%。到 2025 年 7 月，这一数字已飙升至 90% 以上。这不仅是采用——它是 6.5 亿人与金钱互动方式的根本性重塑。
拉丁美洲已成为稳定币实用性的原点。当西方市场在争论稳定币是证券还是支付工具时，拉丁美洲人正利用它们来保护储蓄免受 100%+ 通货膨胀的影响，以 1% 的手续费而非 10% 进行汇款，并在没有传统银行业务摩擦的情况下开展跨境业务。该地区在 2023 年 7 月至 2024 年 6 月期间接收了价值 4,150 亿美元的加密货币——占全球流量的 9.1%——同比增长 42.5%。
这不是投机驱动的采用，而是生存驱动的创新。
从数据来看，拉丁美洲稳定币采用的规模令人震惊。
巴西 以 3,188 亿美元的加密货币接收额占据该地区的领先地位，占拉美所有加密货币活动的近三分之一。巴西 90% 以上的加密货币流量现在与稳定币相关。2025 年该国的加密货币交易量增长了 43%，人均投资超过 1,000 美元。
阿根廷 以 939 亿美元的交易量排名第二。稳定币占交易量的 61.8%——远高于全球平均水平。在阿根廷领先的交易所 Bitso 上，USDT 和 USDC 合计占所有加密货币购买量的 72%。随着该国进入 2026 年，其 20% 的人口现在使用加密货币。
墨西哥 录得 712 亿美元的加密货币交易量。预计到 2025 年，该国加密货币用户将达到 2,710 万，渗透率超过总人口的 20%。仅 Bitso 在 2024 年就处理了 65 亿美元的美墨加密货币汇款——约占整个走廊份额的 10%。
该地区加密货币市场预计将从 2024 年的 1,620 亿美元增长到 2033 年的 4,420 亿美元以上。这不再是边缘化的采用。
通货膨胀、汇款和资本管制这三股力量汇聚在一起，使稳定币在该地区变得不可或缺。
阿根廷的故事最为戏剧化。2023 年，通胀率达到 161%。到 2024 年，达到 219.89%。虽然米莱 (Milei) 总统的改革已在 2025 年将其降至 35.91%，但阿根廷人已经发现了另一种解决方法：数字美元。
比索的崩盘促使家庭将 USDT 和 USDC 作为现金储蓄的直接替代品。在政府实施货币管制后，Ripio、Lemon Cash 和 Belo 等本地平台报告称，稳定币对比索的交易量激增了 40-50%。布宜诺斯艾利斯的 100 多家商家现在通过 Binance Pay 和 Lemon Cash 接受稳定币支付。
这不仅是储蓄保护——这是事实上 的数字美元化。门多萨省甚至接受以稳定币支付税款。虽然阿根廷政府正在辩论启动 CBDC，但其公民已经通过 USDT 和 USDC 采用了数字美元。
墨西哥提供了不同的视角。汇往墨西哥的传统汇款和跨境银行费用在 5% 到 10% 之间，结算时间长达数天。基于稳定币的交易已将这些成本降低到 1% 以下，资金在几分钟内即可结算。
Bitso 在 2024 年处理了 430 亿美元的美国和墨西哥之间的跨境汇款。这不是一个试点项目——它是主流基础设施。加密通道现在与传统提供商一起成为墨西哥汇款生态系统的一部分。
效率的提升也在改变商业支付。巴西公司使用加密货币来避免向亚洲供应商付款时产生的高额银行费用。墨西哥的中小企业发现，全球稳定币账户可以大幅削减跨境交易成本。
除了通货膨胀，货币波动也驱动了整个地区的稳定币需求。进行跨境业务的企业需要可预测的价值。当本地货币在几周内波动 5-10% 时，锚定美元的稳定币对于财务规划变得至关重要。
持续的通货膨胀、货币波动以及几个国家限制性的资本管制这三者，继续推动对稳定币的需求，将其作为一种安全的价值储存手段和对冲本地宏观经济风险的工具。
虽然 USDT 和 USDC 占据主导地位，但本地货币稳定币正成为一种显著趋势。
在巴西，锚定雷亚尔 (BRL) 的代币交易量在 2025 年上半年达到 9.06 亿美元——接近 2024 年的全年总额。由 Mercado Bitcoin、Foxbit 和 Bitso 等财团推出的 BRL1 稳定币由雷亚尔储备提供 1:1 的全额支持。与雷亚尔挂钩的稳定币交易量从 2021 年的 2,090 万美元增长到 2025 年 7 月的约 9 亿美元。
墨西哥与比索挂钩的稳定币在过去一年中增长了十倍以上。MXNB 和 MXNe 代币在 2025 年 7 月达到 3,400 万美元，而仅在一年前还不到 55,000 美元。这些代币正将其用途从汇款扩展到本地支付。
这种双轨系统——用于储蓄和跨境转账的美元稳定币，以及用于国内商业的本地稳定币——代表了一个正在成熟的市场，同时服务于多种用例。
2025 年标志着拉丁美洲加密货币监管的转折点。该地区已从被动的、仅针对反洗钱（AML）的监管，转向更能反映实际采用模式的结构化框架。
巴西针对虚拟资产服务提供商（VASP）的监管制度终于在 2025 年 11 月正式生效。被指定 为 2023 年首席监管机构的巴西中央银行（BCB）发布了三项决议，使其监管权力进入运作状态。
关键条款包括：
巴西还推出了 DeCripto，取代了现有的加密货币报告规则。基于经合组织（OECD）的加密资产报告框架（CARF），DeCripto 使巴西与 60 多个国家采用的国际标准保持一致。
阿根廷在 2025 年提高了其 VASP 注册制度的要求。2025 年 5 月生效的第 1058 号一般决议引入了对反洗钱合规、客户资产隔离、网络安全、审计和公司治理的要求。
更重要的是，第 1069 号和第 1081 号一般决议为代币化资产引入了正式的法律框架，并将在监管沙盒中进行试点。加密货币资本利得税最高可达 15%，并对商业和挖矿活动征收额外的所得税。
墨西哥采取的方法仍然较为保守。根据 2018 年的《金融科技法》（Fintech Law），加密货币被归类为虚拟资产。银行和金融科技公司在提供加密 服务时需要获得许可，而非银行 VASP 可以通过向金融情报和税务机关报告来运营。
墨西哥银行（该国央行）一直与其所谓的加密货币保持“健康的距离”，并警告称“稳定币对金融稳定构成重大潜在风险”。该央行提到了对短期美国国债的高度依赖、市场集中度（两家发行商控制了 86% 的供应量）以及过去的脱钩事件。
尽管监管态度谨慎，墨西哥仍在 2025 年举办了拉丁美洲首届大规模稳定币会议——这表明无论官方态度如何，该行业都在走向成熟。
多家平台已脱颖而出，成为拉丁美洲加密货币领域的主导力量：
Bitso 已成为该地区的基础设施支柱。它在墨西哥、巴西和阿根廷拥有牌照，并在直布罗陀获得了授权。Bitso 处理了 65 亿美元的美墨汇款，并促进了跨多个国家的大多数基于交易所的稳定币交易，证明了合规性与规模是可以并存的。
币安（Binance） 在零售应用活跃度方面领先，占据了阿根廷 34.2% 的访问量。其 Binance Pay 产品推动了城市中心的商户采用。
Lemon Cash 占据了阿根廷 30% 的零售访问量，专注于当地市场围绕比索与稳定币转换的特定需求。
像 Chipi Pay 这样的新进入者则通过电子邮件即可访问的自托管稳定币钱包（无需银行账户）来瞄准无银行账户群体。
2025 年巴西增长最快的加密货币群体是 24 岁以下的年轻用户。该年龄段的参与度比前一年增长了 56%。许多年轻投资者选择稳定币等低波动资产，而非投机性代币。
这种世代更迭表明，随着年轻用户进入收入高峰期，稳定币的采用将会加速。他们在货币不稳定的环境下长大，不将稳定币视为加密投机，而是将其视为实用的金融工具。
几个趋势将塑造拉丁美洲稳定币的未来：
B2B 采用正在加速。 在巴西，B2B 稳定币交易量每月达到 30 亿美元，因为企业发现加密货币轨道降低了跨境交易中的外汇风险。
监管框架将扩散。 随着巴西和阿根廷建立了明确的规则，哥伦比亚、秘鲁和乌拉圭效仿的压力也在增加。Coinchange 2025 拉美加密监管报告指出，该地区正“进入加密监管的新阶段——从孤立的举措转向协同合作”。
本地稳定币将倍增。 BRL1 和挂钩墨西哥比索（MXN）代币的成功证明了对本地计价数字资产的需求。随着基础设施的成熟，预计会有更多产品推出。
CBDC 竞争可能出现。 几个拉丁美洲中央银行正在探索数字货币。CBDC 如何与私人稳定币互动或竞争，将定义下一个篇章。
拉丁美洲的稳定币革命揭示了关于加 密货币采用路径的重要事实：它并非源于投机或机构指令，而是源于效用——源于人们使用可用工具解决实际问题。
当你的储蓄每年贬值 100% 时，USDT 就不是一种投机资产，而是救命稻草。当汇款手续费吞噬你家庭收入的 10% 时，USDC 就不是金融科技创新，而是基本的金融公平。
该地区已成为稳定币大规模效用的试验场。随着年加密货币流量超过 4150 亿美元、监管框架成型以及 90% 的稳定币主导地位，拉丁美洲展示了当数字美元遇到真正的经济需求时会发生什么。
世界其他地区正在观察。并且越来越多地，也在模仿。
本文仅用于教育目的，不应被视为财务建议。在与任何加密货币或稳定币互动之前，请务必自行研究。
Ondo Finance 已将自己定位在股票代币化的前沿，于 2025 年 9 月推出了 Ondo Global Markets，提供超过 100 种代币化美国股票和 ETF——这是历史上规模最大的此类发布。凭借其产品套件中总计 16.4 亿至 17.8 亿美元的总锁定价值 (TVL)，以及专门用于代币化股票的 3.15 亿多美元，Ondo 通过复杂的技术架构、与 BlackRock 和 Chainlink 的战略合作伙伴关系，以及采用 S 条例豁免的合规优先方法，弥合了传统金融和 DeFi 之间的鸿沟。该平台的独特创新包括专有的第一层区块链 (Ondo Chain)、24/7 即时铸造和赎回，以及传统经纪公司无法提供的深度 DeFi 可组合性。
Ondo 的旗舰股票代币化产品 Ondo Global Markets (Ondo GM) 于 2025 年 2 月在 Ondo 峰会上宣布后，于 2025 年 9 月 3 日正式上线。该平台目前提供主要美国股票的代币化版本，包括 Apple (AAPLon)、Tesla (TSLAon)、Nvidia (NVDAon) 和 Robinhood (HOODon)，以及 BlackRock 和 Fidelity 等资产管理公司发行的热门 ETF，如 SPY、QQQ、TLT 和 AGG。所有代币化资产都使用独特的“on”后缀来表示其代币化状态。
这些代币的功能是总回报追踪器，而非直接的股权所有权——这是一个关键区别。当标的股票支付股息时，代币价值会调整以反映再投资（扣除非美国持有者约 30% 的预扣税），导致代币价格随着收益的复合增长而随时间与现货股票价格产生差异。这种设计消除了向多个区块链上可能数千名代币持有者分发股息支付的操作复杂性。
每个代币都由美国注册经纪自营商持有的标的证券进行 1:1 担保，并额外提供超额抵押和现金储备以保护投资者。第三方验证代理每天发布证明，确认资产担保情况，而独立的证券代理则为代币持有者的利益持有标的资产的第一优先担保权益。发行实体——Ondo Global Markets (BVI) Limited——采用破产隔离的特殊目的载体 (SPV) 结构，并设有独立董事要求、资产隔离以及法律顾问出具的非合并意见。
Ondo 的股票代币化运行在复杂的多链基础设施上，目前涵盖 Ethereum 和 BNB Chain，用于 Global Markets 代币，Solana 支持也即将推出。更广泛的 Ondo 生态系统 ——包括 USDY 和 OUSG 财政产品——横跨九个区块链：Ethereum、Solana、BNB Chain、Arbitrum、Mantle、Sui、Aptos、Noble (Cosmos) 和 Stellar。
智能合约架构采用 ERC-20 兼容代币，并使用 LayerZero 的全链可替代代币 (OFT) 标准进行跨链传输。主要的 Ethereum 合约包括：
| 合约 | 地址 | 功能 |
|---|---|---|
| GMTokenManager | 0x2c158BC456e027b2AfFCCadF1BDBD9f5fC4c5C8c | 核心代币管理 |
| OFT Adapter | 0xAcE8E719899F6E91831B18AE746C9A965c2119F1 | 跨链功能 |
这些合约利用 OpenZeppelin 的 TransparentUpgradeableProxy 模式实现可升级性，管理权限由 Gnosis Safe 多重签名控制。访问控制遵循基于角色的架构，具有暂停、销毁、配置和管理等不同角色。值得注意的是，该系统直接在协议层集成了 Chainalysis 制裁筛选。
Ondo 于 2025 年 2 月宣布推出 Ondo Chain——一个基于 Cosmos SDK 构建并兼容 EVM 的机构 RWA 专用第一层区块链。这可能是该领域最雄心勃勃的技术创新。该链引入了几个新颖的概念：验证者可以质押代币化的真实世界资产（而不仅仅是加密代币）来保护网络，内置预言机原生提供验证者验证的价格馈送和储备证明，以及许可验证者（仅限机构参与者）创建“公共许可”混合模型。设计顾问包括 Franklin Templeton、Wellington Management、WisdomTree、Google Cloud、ABN Amro 和 Aon。
预言机基础设施是代币化股票的关键组成部分，需要实时定价、公司行动数据和储备验证。2025 年 10 月，Ondo 宣布 Chainlink 为所有代币化股票和 ETF 的官方预言机提供商，为每种股票、公司行动事件（股息、股票拆分）提供定制价格馈送，并在 10 个区块链上提供全面的估值。Chainlink 的储备证明系统提供实时储备透明度，而 CCIP（跨链互操作协议）则作为首选的跨链传输解决方案。
代币定价使用专有算法，根据库存水平和市场状况生成 30 秒的保证报价。对于底层经纪业务，Ondo 与美国注册的自清算经纪自营商 Alpaca Markets 合作，后者负责证券的获取和托管。代币化流程以原子方式运行：
赎回过程在美国市场交易时间（24/5）内反向进行，标的股票被清算，收益以稳定币形式返还——所有这些都在单个原子交易中完成。
Ondo 采用双重监管策略，通过豁免而非完全注册来谨慎地遵守证券法。Global Markets 代币根据《证券法》的 S 条例发行，豁免其在美国向非美国人士进行的交易中进行注册。这与 OUSG（代币化国债）形成对比，后者使用 D 条例的 506(c) 规则，适用于包括美国合格投资者在内的合格购买者。
2025 年 11 月，Ondo 获得了欧盟监管批准，通过列支敦士登金融市场管理局 (FMA) 批准的基础招股说明书，该招股说明书可在所有 30 个欧洲经济区国家通行。这标志着代币化证券可访问性的一个重要里程碑。
至关重要的是，Ondo 于 2025 年 10 月收购了 Oasis Pro Markets，获得了完整的美国监管体系：SEC 注册经纪自营商、FINRA 会员资格、SEC 注册过户代理和 SEC 监管的另类交易系统 (ATS)。Oasis Pro 尤其值得注意的是，它是第一个获得稳定币结算授权的美国监管 ATS。此外，Ondo Capital Management LLC 作为 SEC 注册的投资顾问运营。
合规机制通过 KYCRegistry 合约直接嵌入智能合约中，该合约使用 EIP-712 类型签名进行无 Gas 费 KYC 批准，并集成了 Chainalysis 制裁筛选。代币在每次转账前都会查询此注册表，检查发送方和接收方的 KYC 状态和制裁清算情况。地域限制排除了美国、加拿大、英国（零售）、中国、俄罗斯和其他受制裁司法管辖区参与 Global Markets。
投资者资格要求因司法管辖区而异：
Ondo 的合作伙伴网络横跨传统金融巨头和 DeFi 协议，创造了独特的桥接地位。BlackRock 关系是基础性的——OUSG 持有超过 1.92 亿美元的 BlackRock BUIDL 代币，使 Ondo 成为最大的 BUIDL 持有者。这种整合实现了 BUIDL 到 USDC 的即时赎回，提供了关键的流动性基础设施。
传统金融合作伙伴包括：
Global Markets Alliance 于 2025 年 6 月宣布，由 25 个以上成员组成，包括 Solana Foundation、BitGo、Fireblocks、Trust Wallet、Jupiter、1inch、LayerZero、OKX Wallet、Ledger 和 Gate 交易所。仅 Trust Wallet 的集成就为代币化股票交易提供了 2 亿多用户的访问权限。
DeFi 集成实现了传统经纪公司无法提供的可组合性。Morpho 接受代币化资产作为借贷金库中的抵押品。Flux Finance（Ondo 原生的 Compound V2 分叉）支持 OUSG 作为抵押品，贷款价值比 (LTV) 为 92%。Block Street 为借贷、做空和对冲代币化证券提供机构级通道。
Ondo 的市场指标表明其在新兴 RWA 代币化领域取得了显著进展。总锁定价值 (TVL) 已从 2024 年 1 月的约 2 亿美元增长到 2025 年 11 月的 16.4 亿至 17.8 亿美元——在 22 个月内增长了约 800%。按产品分类如下：
| 产品 | TVL | 描述 |
|---|---|---|
| USDY | 约 5.9 亿-7.87 亿美元 | 附息稳定币（约 5% 年化收益率） |
| OUSG | 约 4 亿-7.87 亿美元 | 代币化短期国债 |
| Ondo Global Markets | 3.15 亿多美元 | 代币化股票和 ETF |
跨链分布显示 Ethereum 占据主导地位（13.02 亿美元），其次是 Solana（2.42 亿美元），并在 XRP Ledger（3000 万美元）、Mantle（2700 万美元）和 Sui（1700 万美元）上崭露头角。ONDO 治理代币拥有 11,000 多个独立持有者，在中心化和去中心化交易所的日交易量约为 7500 万至 8000 万美元。
在代币化国债市场中，Ondo 占据约 17-25% 的市场份额，仅次于 BlackRock 的 BUIDL（25 亿至 29 亿美元），并与 Franklin Templeton 的 FOBXX（5.94 亿至 7.08 亿美元）和 Hashnote 的 USYC（9.56 亿至 11 亿美元）竞争。对于代币化股票，Backed Finance 目前通过其在 Solana 上的 xStocks 产品以约 77% 的市场份额领先，尽管 Ondo 的 Global Markets 推出使其成为主要挑战者。
代币化证券的竞争格局分为具有巨大分销优势的传统金融巨头和具有技术创新的加密原生平台。
BlackRock 的 BUIDL 以 25 亿至 29 亿美元的 TVL 和无与伦比的品牌信任度构成了最大的竞争威胁，尽管其 500 万美元的最低投资额排除了 Ondo 目标零售参与者（最低 5000 美元）。Securitize 作为 BlackRock、Apollo、Hamilton Lane 和 KKR 代币化工作的底层基础设施——其即将进行的 SPAC IPO（4.69 亿多美元资本）和最近获得的欧盟 DLT 试点制度批准预示着其积极扩张。
Backed Finance 尤其在代币化股票领域占据主导地位，拥有 3 亿多美元的链上交易量和瑞士 DLT 法案许可，通过与 Kraken、Bybit 和 Jupiter DEX 的合作在 Solana 上提供 xStocks。然而，Backed 同样排除了美国和英国投资者。
Ondo 的竞争优势包括：
主要弱点包括对封装代币结构的批评（代币代表经济敞口，而非具有投票权的直接所有权）、影响国债产品收益的利率敏感性，以及限制总潜在市场的非美国地域限制。
2025 年的开发时间表展示了快速执行：
| 日期 | 里程碑 |
|---|---|
| 2025 年 2 月 | Ondo 峰会宣布 Ondo Chain 和 Global Markets |
| 2025 年 5 月 | JPMorgan/Kinexys 在 Ondo Chain 测试网上完成跨链 DvP 结算 |
| 2025 年 7 月 | 宣布收购 Oasis Pro；Ondo Catalyst 基金（与 Pantera 合作 2.5 亿美元） |
| 2025 年 9 月 3 日 | Ondo Global Markets 上线，提供 100 多种代币化股票 |
| 2025 年 10 月 29 日 | 扩展到 BNB Chain（日活跃用户 340 万） |
| 2025 年 10 月 30 日 | 宣布与 Chainlink 建立战略合作伙伴关系 |
| 2025 年 11 月 18 日 | 通过列支敦士登金融市场管理局 (FMA) 获得欧盟监管批准 |
| 2025 年 11 月 26 日 | 集成 Binance Wallet（2.8 亿用户） |
路线图目标是到 2025 年 底实现 1000 多种代币化资产，Ondo Chain 主网启动，扩展到非美国交易所，并开发包括机构级借贷和代币化证券保证金交易在内的一级经纪能力。
安全基础设施包括来自 Spearbit、Cyfrin、Cantina 和 Code4rena 在多个参与期间进行的全面智能合约审计。2024 年 4 月的 Code4rena 竞赛发现了 1 个高危和 4 个中危漏洞，所有这些漏洞随后都得到了缓解。
Ondo Finance 已将自己确立为代币化证券领域技术最雄心勃勃、合作伙伴最丰富的加密原生平台，通过其多链基础设施、专有区块链开发以及连接传统金融合规性与 DeFi 可组合性的独特定位而脱颖而出。2025 年 9 月推出的 Global Markets 代表了 100 多种代币化美国股票，标志着整个行业的重大里程碑，表明在现有监管框架内大规模代币化股票交易在技术上是可行的。
主要悬而未决的问题涉及 Ondo Chain 主网启动的执行风险、随着证券监管机构明确代币化规则，基于监管豁免策略的可持续性，以及 BlackRock 等传统金融巨头可能通过降低其机构产品准入门槛而采取的竞争应对措施。到 2030 年，预计 16 万亿至 30 万亿美元的代币化市场提供了巨大的发展空间，但随着该领域的成熟，Ondo 目前在国债市场 17-25% 的市场份额和在股票市场新兴的地位将面临日益激烈的竞争。对于 Web3 研究人员和机构观察者来说，Ondo 也许是将传统证券引入区块链轨道，同时驾驭证券法、托管要求和去中心化金融机制复杂交集的最佳案例研究。