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3억 7,500만 달러 언락에도 폭락은 없었다: 하이퍼리퀴드가 HYPE를 크립토 최고의 수익 엔진으로 만든 비결

· 약 11 분
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

2026년 4월 6일, Hyperliquid는 약 3억 7,500만 달러 상당의 신규 공급량인 992만 개의 HYPE 토큰을 시장에 방출했습니다. 이는 프로토콜 역사상 최대 규모의 분기별 언락이었습니다. 역사적으로 이 정도 규모의 토큰 언락은 단 한 가지, 즉 급락과 폭락, 그리고 벤처 캐피털리스트들이 앞다투어 엑시트하는 상황을 의미해 왔습니다.

HYPE는 거의 흔들리지 않았습니다.

이후 24시간 동안 Hyperliquid는 650억 달러 이상의 거래량을 처리했습니다. 새로 언락된 토큰의 85% 이상은 공개 시장에 매도되는 대신 스테이킹, 유동성 인센티브 및 생태계 보상에 할당되었습니다. Hyper Foundation 자체는 백서상의 한도인 992만 개에 비해 미미한 수준인 약 33만 개의 HYPE (약 1,210만 달러)만을 수령했습니다. 지난 3년 동안 언락 일정이 자동 매도를 촉발하는 것을 지켜봐 온 암호화폐 시장에 있어, 이것은 조용한 혁명이었습니다.

이 포스트에서는 2026년 4월의 언락이 왜 이토록 부드럽게 연착륙했는지, Hyperliquid의 97% 수수료 바이백 머신이 토큰 공급의 공식을 어떻게 다시 쓰고 있는지, 그리고 언락의 영향력을 결정하는 실제 요인으로서 "프로토콜 수익의 질 (protocol revenue quality)"이 무엇을 대체하고 있는지 분석합니다.

일어나지 않은 폭락: 언락의 해부​

토큰 언락은 보통 강제 매도 이벤트로 간주됩니다. 내부자, 재단 및 초기 후원자들이 유동화된 토큰을 받게 되면, 그중 예측 가능한 상당 부분이 거래소로 곧장 향하기 때문입니다. 그러나 2026년 4월의 HYPE 언락은 이러한 역학 관계를 거의 완벽하게 뒤집었습니다.

세 가지 데이터 포인트가 이 이야기를 뒷받침합니다:

  • 매도 대신 스테이킹. 언락된 토큰의 85% 이상이 HYPE 스테이킹 시스템이나 생태계 인센티브 프로그램으로 유입되었습니다. 락업된 공급량에서 수익을 창출하는 홀더들은 방금 베스팅이 해제된 할당량을 보유한 홀더들과는 매우 다른 의사 결정 구조를 가집니다.
  • 유동 물량을 흡수한 거래량. 4월 6일 이후 Hyperliquid의 일일 거래대금이 650억 달러를 상회했다는 것은, 실제로 매도된 극소량의 토큰조차 실제 수요의 아주 미미한 부분에 불과했음을 의미합니다.
  • 재단의 자제력. 3억 7,500만 달러의 한도 중 약 1,200만 달러만 수령하기로 한 Hyper Foundation의 결정은 하나의 신호입니다. 프로토콜 운영자들이 유동 물량을 마치 상장 기업이 주식 발행을 관리하듯 관리하고 있으며, 단순히 베스팅 시점에 맞춰 현금화하려는 스타트업처럼 행동하지 않는다는 것입니다.

이를 HYPE, ZRO, SUI 등을 포함하여 총 5억 4,000만 달러 이상의 릴리즈가 예정되어 있었던 2026년 4월의 전반적인 언락 파동과 비교해 보십시오. 다른 프로토콜들은 예상대로 희석 압력과 단기적인 가격 약세가 혼재된 모습을 보였습니다. Hyperliquid는 명백한 예외였습니다.

97%의 플라이휠: 수수료가 어떻게 공급 흡수원으로 변하는가​

HYPE가 블루칩 주식이 주식 보상 (stock grants)을 흡수하는 것처럼 언락을 흡수할 수 있는 이유는 단 하나의 토크노믹스 선택 덕분입니다. 바로 모든 프로토콜 수수료의 97%가 지원 펀드 (Assistance Fund)로 유입되어, 매일 자동으로 공개 시장에서 HYPE를 매수한다는 점입니다.

나머지 3%는 운영 비용을 충당합니다. 그게 전부입니다. 비자금 성격의 트레저리도, 불투명한 "생태계 펀드"도, 임의적인 전환도 없습니다. 모든 무기한 선물 (perp) 거래 수수료, 현물 수수료, 신규 상장을 위한 옥션 수수료는 몇 시간 내에 HYPE에 대한 매수 압력으로 전환됩니다.

이 플라이휠 뒤에 숨겨진 숫자는 경이롭습니다:

  • 2026년 초까지 10억 달러 이상의 누적 바이백이 이루어졌으며, 지원 펀드에 의해 3,700만 개 이상의 HYPE가 축적되었습니다.
  • 2025년 한 해에만 7억 1,600만 달러의 바이백이 진행되었으며, 이는 전체 공급량의 약 3.4%에 해당합니다. 이는 암호화폐 역사상 최대 규모의 지속적인 바이백 프로그램입니다.
  • 매년 시가총액의 약 7%를 매수하고 있는데, 이는 이더리움의 EIP-1559 소각률보다 4–5배 더 공격적이며, 대부분의 S&P 500 기업들이 운영하는 자사주 매입 프로그램보다도 월등히 높은 수준입니다.

이러한 메커니즘이 중요한 이유는 언락에 대한 셈법을 바꾸기 때문입니다. 전통적인 토큰 모델에서 베스팅을 통해 방출되는 공급량은 명백히 가치를 희석시킵니다. 하지만 Hyperliquid의 설계 하에서 언락은 실제 제품 수익으로 조달된 바이백을 통해 실시간으로 상쇄됩니다. 3억 7,500만 달러의 신규 공급량 중 한 분기 분량은 약 3억 달러 이상의 분기별 바이백 수요와 맞물립니다. 그리고 이 바이백 수요는 거래량에 비례하며, 거래량은 다시 사용자 채택에 비례하여 증가합니다.

이것은 발행 일정이 백서가 아닌 비즈니스에 의해 의미 있게 통제되는 최초의 암호화폐 토큰입니다.

가격 하한선을 지지하는 12억 달러 규모의 수익 엔진​

플라이휠이 작동하는 이유는 Hyperliquid가 어떤 합리적인 재무적 정의로 보더라도 매우 수익성이 높은 비즈니스이기 때문입니다.

측정하는 30일 기준에 따라 Hyperliquid의 연간 환산 수익은 8억 4,300만 달러 (2026년 3월)에서 13억 달러 (최근 분기) 사이를 오갑니다. 그 중간값은 약 12억 달러에 달하며, 이는 탈중앙화 무기한 선물 프로토콜이 상장된 거래소들과 대등한 수익 계층에 올라섰음을 보여주는 수치입니다.

세 가지 수치가 이 비교를 뒷받침합니다:

  • 4월 언락 이후 650억 달러 이상의 일일 거래량을 기록했으며, 월간 거래량은 2025년 12월 1,690억 달러에서 2026년 1월과 2월 모두 2,000억 달러 이상으로 급증했습니다.
  • **탈중앙화 무기한 선물 미결제약정 (OI)의 66–73%**를 차지하며, 거래량 기준 DEX 파생상품 시장의 약 50%를 점유하고 있습니다.
  • 출시 이후 누적 거래량 4조 달러 달성 — 이는 불과 2년 전만 해도 비수탁형 (non-custodial) 거래소로서는 상상할 수 없었던 규모입니다.

플랫폼은 전통 금융 (TradFi) 인접 제품군으로도 공격적으로 확장했습니다. 금, 은, WTI 원유, 주가 지수 및 삼성, 현대와 같은 상장 주식에 대한 계약을 포함하는 Hyperliquid의 "TradFi 무기한 스왑" 거래량은 2026년 1분기에 953.4% 성장하며 해당 신규 카테고리의 29.7%를 점유했습니다. 바이낸스가 시장 진입 후 62.7%로 선두를 달리고 있지만, 탈중앙화 거래소가 세계 최대 중앙화 거래소와 나란히 주당 300억 달러 이상의 신생 시장에서 거의 3분의 1을 점유하고 있다는 사실 자체가 그 자체로 하나의 논거가 됩니다.

월스트리트를 당혹스럽게 만드는 부분은 바로 효율성입니다. Hyperliquid는 약 절반이 엔지니어인 11명의 정규직 직원으로 운영됩니다. 이는 직원 1인당 1억 200만 달러 이상의 수익으로 환산되는데, 이는 테더 (Tether, 1인당 9,300만 달러)를 능가하고 엔비디아 (Nvidia, 360만 달러)를 압도하며 애플 (Apple)의 240만 달러를 초라하게 만드는 수치입니다. 설립자 제프 얀 (Jeff Yan)은 벤처 캐피털을 전면 거부하고 프로토콜을 자체 자금으로 운영하며, 2021년 이후의 대부분의 암호화폐 프로젝트들과는 달리 엄격한 규율을 유지해 왔습니다.

왜 "프로토콜 수익 품질(Protocol Revenue Quality)"이 새로운 토크노믹스 변수인가​

토큰 언락을 평가하는 전통적인 프레임워크는 거의 전적으로 공급 메커니즘에 집중합니다. 얼마나 많은 토큰이, 어떤 일정으로, 누구에 의해 보유되고, 어떤 락업 해제 조건(cliff)을 가졌는지에 초점을 맞춥니다. 이 프레임워크에 따르면, 3억 7,500만 달러 규모의 언락은 거의 기본적으로 두 자릿수 퍼센트의 하락(drawdown)을 초래해야 합니다.

하이퍼리퀴드(Hyperliquid)의 4월 언락은 해당 프레임워크가 불완전함을 시사합니다. 대부분의 언락 분석에서 누락된 변수는 프로토콜 수익 품질(protocol revenue quality) 로, 이는 규모, 지속 가능성, 그리고 전환 메커니즘의 결합입니다.

프로토콜의 수익이 실제로 언락을 흡수할 수 있는지 여부는 세 가지 차원에서 결정됩니다:

  1. 유통량 대비 규모. 하이퍼리퀴드의 약 12억 달러 규모의 연간 수익은 시가총액의 약 7% 에 해당하는 연간 바이백(buyback) 압력으로 전환됩니다. 이는 성숙한 기술 기업들의 자사주 매입 프로그램과 유사한 수준입니다.
  2. 수익원의 지속성. 활발하게 성장하는 시장의 50% 이상을 점유한 플랫폼에서 발생하는 거래 수수료는, 유지를 위해 새로운 자본이 필요한 에미션(emission) 기반 수익과는 구조적으로 다릅니다.
  3. 전환 메커니즘의 직접성. 바이백으로의 97% 자동 전환은 중개, 거버넌스 오버헤드, 재량적 할당을 제거합니다. 이 세 가지는 보통 토큰 바이백 프로그램에서 가치가 누수되는 지점들입니다.

대부분의 프로토콜은 이 중 하나, 혹은 두 개 정도에 해당합니다. 하이퍼리퀴드는 세 가지를 동시에 충족하며, 4월 언락은 이러한 조합이 어떤 결과를 만들어내는지 보여주는 가장 명확한 시장 테스트였습니다.

토큰 설계에 주는 시사점은 상당합니다. 지난 수년간 언락 압력에 대한 주된 대응은 베스팅 일정 연장, 클리프 축소, 순차적 배분 등 언락 속도를 늦추는 것이었습니다. 하이퍼리퀴드는 대안적인 대응책을 보여주고 있습니다. 바로 언락보다 더 많이 버는 것(out-earn the unlocks) 입니다. 프로토콜 수익이 일일 바이백 물량을 일일 베스팅 물량보다 높게 유지할 수 있다면, 공급 메커니즘은 더 이상 주요 가격 동인이 되지 않습니다.

이것이 나머지 시장에 의미하는 바​

4월 6일 스트레스 테스트가 이루어지기 전부터 암호화폐 연구자들 사이에서는 "기관 바닥(institutional floor)" 가설이 수개월 동안 회자되었습니다. 이를 간단히 요약하면 다음과 같습니다. 프로토콜의 수익 기반 바이백이 베스팅 공급을 초과하는 구조적 수요를 창출할 때, 언락 이벤트는 매도 촉매제가 아닌 유동성 이벤트(장기 투자자들이 시장 가격에 영향을 주지 않고 진입할 수 있는 기회)로 기능하기 시작합니다.

이 프레임워크는 추적할 가치가 있는 세 가지 2차적 결과를 가져옵니다:

1. ETF 신청이 복합적인 호재가 됩니다. 최근의 HYPE ETF 신청 물결(아서 헤이즈가 공개적으로 밝힌 150달러 목표가와 함께)은 HYPE를 거버넌스 토큰이 아닌 수익 지수형 자산으로 볼 때 비로소 이해가 됩니다. 연간 7% 의 바이백과 성장하는 카테고리에서 50% 이상의 시장 점유율을 가진 자산에 대한 ETF 래퍼(wrapper)는 투기적인 L1 ETF와는 완전히 다른 상품입니다.

2. DEX 무기한 선물(perpetuals) 시장이 이원화됩니다. 하이퍼리퀴드의 수수료 전환 규율을 따라가지 못하는 프로토콜들(대부분이 그렇습니다)은 언락 일정이 계속해서 가치 희석 이벤트로 작용할 것입니다. 시간이 지나면서 자본은 "비즈니스가 유통량을 감당할 수 있는가"라는 테스트를 통과한 토크노믹스를 가진 플랫폼으로 집중될 것입니다. 2026년 초 데이터에 따르면 라이터(Lighter)의 시장 점유율은 급격히 위축된 반면 하이퍼리퀴드의 점유율은 확장되었습니다.

3. 무기한 선물 DEX가 토큰화된 주식(tokenized equity)의 사례 연구가 됩니다. 하이퍼리퀴드를 지켜보는 규제 기관과 기관들은 투명한 수수료 흐름, 기계적인 바이백, 절제된 공급, 실제 수익 라인을 갖춘 온체인 공개 기업과 유사한 모델을 목격하고 있습니다. 이것이 차세대 토큰화 주식 상품이 진지하게 받아들여지기 위해 본받아야 할 템플릿입니다.

어떤 전통 금융 기업보다 인당 더 많은 수익을 창출하는 11명의 엔지니어링 팀 그 자체로도 흥미로운 일입니다. 하지만 그들의 토크노믹스 설계가 3억 7,500만 달러 규모의 언락을 무너짐 없이 견뎌냈다는 사실이 더 지속적인 가치를 지닌 이야기이며, 이는 다음 세대의 Web3 프로토콜들이 발행, 바이백, 그리고 "공급"의 의미를 생각하는 방식을 형성할 것입니다.

맺음말: 자동적인 언락 FUD의 종말​

2026년 4월 HYPE 언락이 베스팅 클리프에 대한 암호화폐 시장의 반사적인 공포를 끝내지는 못할 것입니다. 대부분의 프로토콜은 여전히 그 공포를 가질 만하며, 대부분의 언락은 여전히 매도로 이어질 것입니다. 하지만 하이퍼리퀴드는 실존적 증명을 해냈습니다. 적절한 제품-시장 적합성(PMF), 수수료 구조, 자동화된 바이백 규율이 결합된다면, 3억 7,500만 달러 규모의 공급 이벤트도 트레이더들이 블록 익스플로러를 다시 확인해야 할 정도로 부드럽게 지나갈 수 있다는 것을 말입니다.

빌더들에게 주는 교훈은 구체적입니다. 토큰 공급 메커니즘은 중요하지만, 이는 비즈니스 품질의 하위 개념입니다. 먼저 수익 엔진을 설계하고, 현실적인 거래량 전망에 맞춰 바이백 프로그램 규모를 설정하며, 전환 과정을 자동화하고 투명하게 만드십시오. 그렇게 하면 언락 일정은 거의 각주에 불과하게 됩니다.

투자자들에게 주는 교훈은 더 미묘합니다. 향후 몇 분기 동안 토큰 언락을 평가할 때 첫 번째 질문은 더 이상 "얼마나 많은 토큰이 베스팅되는가?"가 아닙니다. "프로토콜이 무엇을 벌고 있는가, 그 수익은 어디로 가는가, 그리고 바이백 압력이 베스팅 압력을 초과하는가?"입니다. 이러한 단순한 관점의 전환만 있었어도 4월 6일 수주일 전에 HYPE의 언락이 구조적으로 안전하다는 것을 파악할 수 있었을 것입니다. 그리고 이는 프로토콜의 내러티브보다 프로토콜의 수익이 마침내 더 중요해지기 시작한 시장에서 승자와 패자를 가르는 프레임워크가 될 것입니다.

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출처​

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