加密货币监管和政策
查看所有标签
美国财政部发布了一份重磅预测：如果稳定币收益计划持续存在，6.6 万亿美元的银行存款可能面临风险。这一数字将一场技术性的立法辩论转变为传统银行业与加密行业之间的生存之战，其结果将重塑每年数亿美元在金融系统中的流动方式。
这场冲突的核心在于《GENIUS 法案》中一个被察觉到的“漏洞”。该法案是特朗普总统于 2025 年 7 月签署成为法律的具有里程碑意义的稳定币立法。虽然法律明确禁止稳定币发行方直接向持有者支付利息或收益，但并未提及第三方平台是否可以这样做。银行称其为威胁主流商业存款的监管疏忽。加密公司则称其为保护消费者选择权的有意设计。随着参议院银行委员会（Senate Banking Committee）目前正在辩论修正案，且 Coinbase 威胁要撤回对相关立法的支持，稳定币收益之争已成为 2026 年最具影响力的金融政策博弈。
百分之九十。这是巴西 3190 亿美元年度加密货币交易量中稳定币所占的份额——这一数字引起了监管机构的关注，并触发了拉丁美洲最全面的加密货币监管框架。当巴西中央银行（Banco Central do Brasil）于 2025 年 11 月敲定其由三部分组成的监管方案时，它不仅收紧了对交易所的规则。它从根本上重塑了该地区最大的经济体对待挂钩美元的数字资产的方式，其影响从圣保罗波及到布宜诺斯艾利斯。
2025 年 7 月，特朗普总统将 《GENIUS 法案》 签署为法律——这是美国首部关于数字资产的联邦立法。众议院以 294 票对 134 票的跨党派投票通过了 《CLARITY 法案》。此外，一项行政命令设立了持有 198,000 枚 BTC 的战略比特币储备。在经历了多年的“执法式监管”后，美国终于在构建一个全面的加密货币框架。然而，随着 《CLARITY 法案》 在参议院陷入停滞，以及经济学家对比特币储备持怀疑态度，2026 年是否会带来行业所要求的监管明确性，还是会陷入更多的僵局？
Tether 在 2025 年前三个季度实现了 100 亿美元的利润——超过了美国银行 (Bank of America)。Coinbase 仅通过与 Circle 的收入分成协议，每年就能赚取约 15 亿美元。与此同时，随着新一代挑战者不断蚕食这一双寡头格局，USDT 和 USDC 的合计市场份额已从 88% 下降到 82%。欢迎来到加密货币领域利润最丰厚、但大多数人尚未完全理解的角落。
2024 年初，生息稳定币的总供应量约为 15 亿美元。到 2025 年年中，这一数字已突破 110 亿美元——增长了 7 倍，代表了整个稳定币市场中增长最快的细分领域。
这种吸引力显而易见：既然可以持有年化收益 7%、15% 甚至 20% 的美元，为什么要持有没有任何收益的美元？但产生这些收益的机制绝非简单。它们涉及衍生品策略、永续合约资金费率、国债以及复杂的智能合约系统，即使是经验丰富的 DeFi 用户也难以完全理解。
正当这一新类别势头强劲时，监管机构介入了。2025 年 7 月签署成为法律的《GENIUS 法案》明确禁止稳定币发行商向散户客户提供收益。然而，监管并没有扼杀生息稳定币，反而引发了大量资金涌入那些找到合规方法、或完全在美国司法管辖区之外运营的协议。
这是一个关于稳定币如何从简单的美元挂钩工具演变为复杂的收益生成工具的故事，谁正在这场 3100 亿美元的稳定币资金争夺战中胜出，以及投资者在这个新范式中面临哪些风险。
在深入研究收益机制之前，稳定币市场的规模值得关注。
根据 Artemis Analytics 的数据，2025 年稳定币交易量飙升 72%，达到 33 万亿美元。截至 12 月中旬，总供应量达到近 3100 亿美元——较年初的 2050 亿美元增长了 50% 以上。彭博行业研究（Bloomberg Intelligence）预计，到 2030 年，稳定币支付流可能达到 56.6 万亿美元。
市场仍由两大巨头主导。Tether 的 USDT 拥有约 60% 的市场份额，流通量为 1866 亿美元。Circle 的 USDC 占据约 25%，流通量为 751.2 亿美元。两者共同控制了 85% 的市场。
但这里有一个有趣的转折：USDC 的交易量以 18.3 万亿美元领先，尽管市值较小，却击败了 USDT 的 13.3 万亿美元。这种更高的周转率反映了 USDC 更深层次的 DeFi 集成和监管合规定位。
无论 USDT 还是 USDC 都不提供收益。它们是生态系统中稳定、乏味的基石。真正的行动——以及风险——存在于下一代稳定币中。
Ethena 的 USDe 脱颖而出，成为主流的生息稳定币，到 2025 年年中流通量已超过 95 亿美元。要理解它如何产生收益，需要理解一个被称为 “Delta 中性对冲”（delta-neutral hedging）的概念。
当你铸造 USDe 时，Ethena 不仅仅是持有你的抵押品。该协议接收你的 ETH 或 BTC，将其作为“多头”头寸持有，并同时开启相同 规模的空头永续合约头寸。
如果 ETH 上涨 10%，现货持有量增值，但空头期货头寸损失等额资金。如果 ETH 下跌 10%，现货持有量减值，但空头期货头寸获利。结果是 Delta 中性的——任何方向的价格波动都会相互抵消，从而维持美元挂钩。
这很聪明，但也引出了一个显而易见的问题：如果价格波动净值为零，收益从何而来？
永续合约使用一种称为“资金费率”的机制来保持其价格与现货市场一致。当市场看涨且多头交易者多于空头时，多头向空头支付资金费。当市场看跌时，空头向多头支付。
从历史上看，加密货币市场倾向于看涨，这意味着资金费率呈正值的时候远多于负值。Ethena 的策略持续收取这些资金费用。2024 年，sUSDe（USDe 的质押版本）提供的平均年化收益率（APY）为 18%，在 2024 年 3 月的行情中峰值曾触及 55.9%。
该协议还通过质押其部分 ETH 抵押品（赚取以太坊的原生质押收益）以及持有贝莱德（BlackRock）BUIDL 代币化国债基金等工具中的流动性稳定币储备利息，来增加额外收益。
Delta 中性策略听起来很优雅，但它带有特定的风险。
资金费率反转：在持续的熊市中，资金费率可能在较长时间内转为负值。发生这种情况时，Ethena 的空头头寸需要向多头支付费用，而 不是收取费用。协议维护着一个储备基金来覆盖这些时期，但长期的低迷可能会耗尽储备，并迫使收益率降至零——甚至更糟。
交易所风险：Ethena 在 Binance、Bybit 和 OKX 等中心化交易所持有其期货头寸。虽然抵押品由场外托管人持有，但交易所破产的对手方风险仍然存在。在市场动荡期间，交易所倒闭可能导致协议无法平仓或提取资金。
流动性和脱锚风险：如果对 USDe 的信心动摇，赎回浪潮可能会迫使协议在流动性不足的市场中迅速平仓，从而可能导致脱锚。
2024 年 8 月，当资金费率压缩时，sUSDe 的收益率降至约 4.3%——虽然仍为正值，但远低于最初吸引资金的两位数回报。最近的收益率根据市场状况在 7% 到 30% 之间波动。
在 Ethena 押注衍生品的同时，MakerDAO（现已更名为 Sky）为其收益型稳定币选择了一条不同的道路。
2025 年 5 月，MakerDAO 完成了其“终局计划”（Endgame）转型，退役了 MKR 治理代币，以 24,000:1 的转换比例启动了 SKY，并推出了作为 DAI 继任者的 USDS。
USDS 供应量在短短五个月内从 9,850 万激增至 23.2 亿——增长了 135%。Sky Savings Rate 平台的总锁仓价值（TVL）达到 40 亿美元，在 30 天内增长了 60%。
与 Ethena 的衍生品策略不同，Sky 通过更传统的方式产生收益：来自协议信贷设施的借贷收入、稳定币运营费用以及现实世界资产（RWA）投资的利息。
当你持有 sUSDS（收益型的包装版本）时，你会自动赚取 Sky Savings Rate——目前年化收益率（APY）约为 4.5%。随着时间的推移，你的余额会自动增加，无需锁定、质押或采取任何行动。
这低于 Ethena 的典型收益率，但也更具可预测性。Sky 的收益来自借贷活动和国债敞口，而非波动的资金费率。
Sky 于 2025 年 5 月为 SKY 质押者激活了 USDS 奖励，第一周就分发了超过 160 万美元。该协议现在将 50% 的收入分配给质押者，并在 2025 年花费了 9,600 万美元进行回购，使 SKY 的流通供应量减少了 5.55%。
在一项重大举措中，Sky 批准向 Obex 分配 25 亿美元的 USDS。Obex 是由 Framework Ventures 领导的孵化器，目标是机构级 DeFi 收益项目。这标志着 Sky 竞逐机构资本的雄心——这是潜在稳定币需求中最大的未开发领域。
Frax Finance 代表了收益型稳定币中或许 最雄心勃勃的监管策略。
Frax 的 sFRAX 和 sfrxUSD 稳定币由短期美国国债支持，这些国债是通过与一家堪萨斯城银行的主要银行经纪关系购买的。其收益紧随美联储利率，目前提供约 4.8% 的 APY。
目前有超过 6,000 万个 sFRAX 被质押。虽然收益率低于 Ethena 的峰值，但它们由美国政府的信用支持，而非加密货币衍生品——这在风险逻辑上有着本质的不同。
Frax 正在积极寻求美联储主账户——这是银行用于直接访问美联储支付系统的同类账户。如果成功，这将代表 DeFi 与传统银行基础设施之间前所未有的融合。
这一策略将 Frax 定位为最符合监管要求的收益型稳定币，可能吸引那些无法触碰 Ethena 衍生品风险敞口的机构投资者。
2025 年 7 月签署的《引导并建立国家美国稳定币创新法案》（GENIUS Act）为稳定币带来了首个全面的联邦框架，但也立即引发了争议。
该法案明确禁止稳定币发行方支付利息或向持有者提供收益。意图很明显：防止稳定币与银行存款和受 FDIC 保险的账户竞争。
银行界对此条款进行了大力游说，警告说收益型稳定币可能会从传统银行系统中抽走 6.6 万亿美元。这种担忧并非空穴来风：当你在稳定币上可以赚取 7% 的收益，而储蓄账户只有 0.5% 时，转移资金的动力是巨大的。
然而，该法案并未明确禁止关联第三方或交易所提供收益型产品。这一漏洞允许协议进行重组，使得稳定币发行方不直接支付收益，而是由关联实体支付。
银行集团目前正在游说，希望在 2027 年 1 月的实施截止日期前堵住这一漏洞。银行政策研究所（Bank Policy Institute）和 52 个州银行协会向国会致信，认为交易所提供的收益计划创建了没有消费者保护的“高收益影子银行”。
Ethena 没有选择对抗监管机构，而是推出了 USDtb——这是一种受美国监管的变体，由代币化货币市场基金支持，而非加密货币衍生品。这使得 USDtb 符合 GENIUS 法案的要求，同时为机构客户保留了 Ethena 的基础设施。
这一策略反映了一个更广泛的模式：收益型协议正在分化为合规（低收益）和非合规（高收益）版本，后者越来越多地服务于非美国市场。
对于在这个领域航行的投资者，以下是主要收益型稳定币的对比：
sUSDe (Ethena)：最高潜在收益率（取决于市场情况，约为 7-30%），但面临资金费率逆转和交易所交易对手风险。在收益型选项中市值最高。最适合对比加密原生且对衍生品风险敞口感到放心的用户。
sUSDS (Sky)：收益率较低但更稳定（~4.5%），由借贷收入和 RWA 支持。通过 25 亿美元的 Obex 分配获得了强大的机构定位。最适合寻求低波动性、可预测回报的用户。
sFRAX/sfrxUSD (Frax)：国债支持收益（~4.8%），监管合规性最高的方法。正在寻求美联储主账户。最适合优先考虑监管安全和传统金融融合的用户。
sDAI (Sky/Maker)：原始的收益型稳定币，目前仍与 USDS 并行运作，通过动态存款利率提供 4-8% 的收益。最适合已经处于 Maker 生态系统中的用户。
每一种生息稳定币都承载着超出其营销材料所暗示的风险。
智能合约风险：每种收益机制都涉及复杂的智能合约，其中可能包含未发现的漏洞。策略越复杂，攻击面就越大。
监管风险：GENIUS 法案的漏洞可能会被封堵。国际监管机构可能会效仿美国的做法。协议可能被迫重组或完全停止运营。
系统性风险：如 果多种生息稳定币在市场崩盘、监管打击或信心危机期间同时面临赎回压力，由此产生的清算可能会在 DeFi 领域产生连锁反应。
收益可持续性：高收益吸引资本，直到竞争压缩回报。当收益率降至 3% 且保持不变时，USDe 的 TVL 会发生什么变化？
生息稳定币这一类别已从新鲜事物迅速增长到 110 亿美元的资产规模。几个趋势将塑造其演变。
机构进入：正如 Sky 的 Obex 分配所表明的那样，各协议正在为机构资金进行布局。这可能会推动更多保守的、由国债支持的产品，而不是基于衍生品的高收益产品。
监管套利：预计地理碎片化将持续，高收益产品服务于非美国市场，而合规版本则瞄准受监管的机构。
竞争压缩：随着更多协议进入生息领域，收益率将向传统货币市场利率加上 DeFi 风险溢价靠拢。2024 年初 20% 以上的收益率不太可能持续回归。
基础设施集成：生息稳定币将日益成为 DeFi 的默认结算层，在借贷协议、DEX 交易对和抵押系统中取代传统稳定币。
生息稳定币代表了数字美元运作方式的真正创新。稳定币持有量现在不再是闲置资本，而是可以赚取从国债等值利率到两位数收益不等的回报。
但这些收益并非凭空而来。Ethena 的回报来自可能逆转的衍生品资金费率。Sky 的收益来自带有信贷风险的借贷活动。Frax 的收益来自国债，但需要信任该协议的银行关系。
GENIUS 法案对收益的禁令反映了监管机构的理解，即生息稳定币直接与银行存款竞争。目前的漏洞能否在 2027 年实施前继续存在仍不确定。
对于用户来说，计算非常简单：更高的收益意味着更高的风险。sUSDe 在牛市期间 15% 以上的回报需要接受交易所对手方风险和资金费率波动。sUSDS 的 4.5% 提供了更多的稳定性，但上行空间较小。像 sFRAX 这样由国债支持的选择提供政府支持的收益，但相比传统金融的溢价极小。
生息稳定币战争才刚刚开始。面对 3100 亿美元的稳定币资本争夺战，那些在收益、风险和监管合规之间找到正确平衡的协议将捕获巨大的价值。而那些计算失误的协议将加入加密货币的坟场。
请根据实际情况选择你要承担的风险。
本文仅供教育目的，不应被视为财务建议。生息稳定币承载的风险包括但不限于智能合约漏洞、监管变化和抵押品贬值。
中国呈现出全球最自相矛盾的区块链格局：这个国家在禁止加密货币的同时，每年向区块链基础设施投入 545 亿美元，处理了 2.38 万亿美元的数字人民币交易，并部署了 2,000 多个企业级区块链应用。对于试图在这一环境中航行的开发者（Builders）来说，成功与法律风险之间的界限往往取决于对准入规则的精确理解。
截至 2025 年，中国的监管框架已凝结成一种独特的模式——在积极推广国家主导的区块链基础设施的同时，严厉打击去中心化的加密货币。本指南将详细解析哪些是允许的，哪些是禁止的，以及 Web3 开发者和企业在哪些灰色地带面临机遇与风险。
2025 年，中国再次重申并加强了对加密货币的全面禁令。这里的规定毫无模糊之处——禁令是明确且强制执行的。
所有加密货币交易、交易所和 ICO 均被禁止。金融机构被禁止提供任何与加密货币相关的服务。中国人民银行（PBoC）已明确表示，这包括算法稳定币等新型工具。
加密货币禁令法令自 2025 年 6 月 1 日起生效，引入了：
2025 年 11 月，中国人民银行明确澄清，稳定币（曾被视为潜在的灰色地带）同样被禁止。这堵死了曾有人希望在领土内进行合规稳定币运营的漏洞。
加密货币挖矿仍然被完全禁止。中国 2021 年的挖矿禁令一直得到持续执行，相关业务被迫转入地下或迁往海外。
币安（Binance）、Coinbase 等国际交易所在中国大陆被禁止。虽然一些用户尝试通过 VPN 访问，但这属于违法行为，可能导致罚款及进一步的法律后果。
2025 年的新规定要求银行主动监控并报告可疑的加密交易。一旦识别出风险加密活动，银行必须：
中国的做法并非反对区块链——而是反对去中心化。政府已在受控的区块链基础设施上投入巨资。
在国家网信办（CAC）备案制度和网络安全法的框架下，企业级区块链应用是被明确允许的。由于私有链允许对业务运营和风险控制进行集中管理，其在公共和私营部门的部署量均超过了公有链。
允许的使用场景包括：
中国政府在公共部门大力投资私有链和联盟链应用。北京、杭州、广州等城市的司法区块链系统目前已支持数字证据存储、合同自动执行和智能法院管理。
中国的区块链服务网络代表了该国最宏大的区块链倡议。BSN 由国家信息中心牵头，联合中国移动、中国银联等合作伙伴于 2018 年建立并于 2020 年发布，现已成为全球最大的企业级区块链生态系统之一。
BSN 关键数据：
2025 年，中国官员宣布了国家区块链基础设施路线图，目标是在未来五年内实现每年约 4,000 亿元人民币（545 亿美元）的投资。BSN 处于该战略的核心，为智慧城市、贸易生态和数字身份系统提供骨干支撑。
中国的央行数字货币是私人加密货币的合法替代品。其数据规模庞大：
2025 年统计数据：
数字人民币的演进仍在继续。从 2026 年 1 月 1 日起，商业银行将开始对数字人民币持有额支付利息——这标志着从“数字现金”向“数字存款货币”的过渡。
然而，普及挑战依然存在。e-CNY 面临着来自微信支付和支付宝等成熟移动支付平台的激烈竞争，后者在中国无现金交易领域占据主导地位。
在明确的禁令和许可之间存在着巨大的灰色地带——在这些领域，监管仍然模糊不清，或者执行力度并不一致。
NFT 在中国处于监管的灰色地带。它们并未被禁止，但不能使用加密货币购买，也不能被用作投机性投资。解决方案是“数字藏品”——一种独特的中国式 NFT 模式。
与全球 NFT 的主要区别：
尽管存在官方限制，数字藏品市场依然呈现爆发式增长。截至 2022 年 7 月初，中国约有 700 家数字藏品平台在运营，而仅在五个月前，这一数字约为 100 家。
对于品牌和企业而言，合规红线如下：
工业和信息化部（工信部）表示，数字藏品代表了一种“符合国情”的鼓励业务模式——尽管全面的监管法规尚未发布。
一个活跃的地下市场确实存在。收藏家和爱好者通过点对点网络、私人论坛和加密即时通讯软件进行交易。一些中国用户使用 VPN 和匿名钱包参与全球 NFT 和加密货币市场。
这类活动处于法律灰色地带。参与者承担着巨大的风险，包括可能通过强化的银行监控被检测到，以及面临财务限制或处罚的可能性。
香港的特别行政区地位创造了独特的机会。虽然中国内地禁止加密货币，但香港通过香港金融管理局（HKMA）和证券及期货事务监察委员会（SFC）建立了监管框架。
2025 年 8 月，香港实施了《稳定币条例》，为稳定币发行人建立了许可制度。这为那些能够通过架构调整利用香港更宽松的环境，同时在内地保持合规运营的企业创造了有趣的可能性。
对于在中国运营获准的区块链应用的企业，合规性要求理解相关的注册框架。
《区块链信息服务管理规定》要求服务提供商在开展区块链服务之日起十个工作日内向国家互联网信息办公室（CAC）办理备案手续。重要的是，这是一种备案要求，而非许可要求——区块链服务不需要监管机构颁发的特殊经营许可证。
区块链服务提供商必须登记：
除了初始备案外，企业还必须维持：
虽然 2025 年的执法力度在加强而非放宽，但一些信号表明未来政策演变是有可能的。
2025 年 7 月，上海市国资委表示，数字资产的快速演变可能会导致中国对加密货币的严格立场有所软化。这作为官方承认当前框架可能需要调整的表态，值得关注。
然而，任何政策变化都可能维持以下根本区别：
对于希望在中国区块链生态系统中运营的开发者和企业，以下是关键的战略考量：
中国的区块链版图代表了一次独特的实验：在积极推进受控区块链基础设施的同时，全面抑制去中心化替代方案。对于开发者而言，这创造了一个充满挑战但仍可航行的环境。
关键在于理解中国并非反对区块链——而是反对去中心化。企业级应用、数字人民币集成和合规数字藏品代表了合法的机遇。公链、加密货币和 DeFi 仍然被严格禁止。
凭借 545 亿美元的年度计划区块链投资和已部署的 2,000 多个企业级应用，中国的受控区块链生态系统将继续作为一股重要的全球力量存在。成功需要接受该框架的约束，同时最大限度地利用其允许的大量机会。
那些能够蓬勃发展的开发者，将是那些掌握了中国禁令与积极鼓励之间区别的人，并据此构建他们的项目。
仅 50 公里之隔，两套监管体系对加密货币的态度截然相反，仿佛存在于不同的宇宙。中国内地禁止所有加密货币交易、挖矿，且截至 2025 年 11 月，甚至禁止了稳定币——而香港则通过不断扩大的许可框架、现货 ETF 以及成为亚洲首要数字资产枢纽的雄心，积极拥抱该行业。“一国两制”原则在这些司法管辖区处理 Web3 的方式上得到了前所未有的戏剧性体现。
对于在大中华区市场导航的建设者、投资者和机构而言，理解这种监管差异不仅是学术性的，更是关乎生存的。在边境以北或以南 50 公里开展业务，可能意味着是在建立一个获得许可、受监管的业务，还是面临刑事诉讼。
中国对加密货币的立场已演变为全球最全面的禁令之一。始于 2013 年的限制措施现已演变为涵盖加密生态系统几乎所有方面的全面禁止。
2025 年 11 月 28 日，中国金融和司法部门举行会议，重申其立场：所有加密货币相关业务活动在中国内地均属非法。该执行法令于 2025 年 6 月 1 日生效，明确了包括暂停交易和资产没收在内的处罚措施。
最重要的进展是明确禁止稳定币——包括那些锚定主要全球货币或国内法币的稳定币。这填补了许多人认为的中国加密监管中最后的灰色地带。
目前的重点禁令包括：
执法框架非常强大。中国人民银行（PBOC）领导监管工作，指导金融机构阻断加密相关交易。国家互联网信息办公室（CAC）负责网络监管，关闭推广加密货币的网站、应用程序和社交媒体账号。支持代币化的技术基础设施面临主动监测和阻断。
然而，中国的政策并非反区块链——而是反加密货币。官员们宣布了一项国家区块链基础设施路线图，目标是在五年内每年投资 4,000 亿人民币（约 545 亿美元）。区别显而易见：许可制的、国家控制的区块链是好的；无许可的、基于代币的系统是不允许的。
数字人民币（e-CNY）继续获得国家支持和积极开发，代表了中国对可控数字货币创新的愿景。通过将区块链基础设施与可交易代币分离，中国在保持资本管制和货币主权的同时，维持了技术竞争力。
尽管有全面的禁令，但执法面临实际限制。据估计，截至 2025 年，中国拥有约 5,900 万加密货币用户，他们通过 P2P 平台和基于 VPN 的钱包访问进行操作。政策与现实之间的差距给监管机构带来了持续的挑战，同时也为坚定的参与者提供了机会——尽管是非法的。
在内地禁止的同时，香港在进行监管。这个特别行政区构建了一个日益复杂的框架，旨在吸引合法的加密业务，同时保持强大的投资者保护。
自 2023 年 6 月起，所有为香港投资者提供服务的虚拟资产服务提供者（VASP）必须持有证监会（SFC）颁发的牌照。要求非常严格：
| 要求 | 详情 |
|---|---|
| 资产托管 | 至少 98% 的客户资产需存放在冷钱包中 |
| 资金隔离 | 客户资产与公司资产完全分离 |
| KYC/AML | 强制性核查及可疑交易报告 |
| 转账规则 (Travel Rule) | 超过 8,000 港元的转账需符合合规要求 |
| 管理层 | 具备网络安全保障措施的适当人选 |
获批牌照的交易所包括 HashKey Exchange、OSL Digital Securities 和 HKVAX——这些平台可以合法地为零售和机构投资者提供服务。
自 2025 年 8 月 1 日起，香港推出了针对法币稳定币发行人的专项许可。要求包括：
这使得香港能够在内地明确禁止所有稳定币活动之际，托管合规的稳定币发行人。
香港于 2024 年 4 月 30 日创造了历史，推出了亚洲首批现货比特币和以太坊 ETF。六只虚拟资产 ETF 在香港交易所开始交易，分别由嘉实国际、HashKey Capital / 博时基金以及华夏基金香港发行。
到 2024 年 12 月底，香港加密货币 ETF 资产达到了 4.67 亿美元——虽然与美国超过 1,220 亿美元的 ETF 资产相比规模较小，但对该地区而言具有重要意义。现货比特币 ETF 累计持有 4,560 枚 BTC（4.446 亿美元），而以太坊基金持有 16,280 枚 ETH（5,960 万美元）。
2025 年，扩张仍在继续，潘渡金融（Pando Finance）推出了该市当年的首只比特币 ETF，香港还批准了其首只 Solana ETF——这一产品类别在美国尚未推出。
证监会（SFC）的 “ASPIRe” 路线图明确了香港成为全球数字资产枢纽的雄心。2025 年 6 月 26 日，财经事务及库务局（FSTB）发布了第二份政策声明，推进这一战略愿景。
2025 年 11 月的关键进展包括：
香港计划在 2026 年为虚拟资产交易商和托管人引入立法提案。根据《打击洗钱及恐怖分子资金筹集条例》制定的新许可框架将参考现有的第 1 类证券规则建立要求——这意味着加密货币交易商将遵循与传统金融相同的严格标准。
关于监管虚拟资产咨询和管理服务的咨询已于 2026 年 1 月结束，预计将在当年晚些时候实施。
监管对比再鲜明不过：
| 维度 | 中国内地 | 香港 |
|---|---|---|
| 加密货币交易 | 禁止（刑事处罚） | 合法（持牌交易所） |
| 挖矿 | 禁止 | 未明确禁止 |
| 稳定币 | 明确禁止（2025 年 11 月） | 监管中（金管局许可） |
| ICO / 代币发行 | 禁止 | 按案例进行监管 |
| 散户准入 | 禁止 | 允许在持牌平台交易 |
| 现货 ETF | 不可用 | 已批准（BTC, ETH, SOL） |
| RWA 代币化 | 禁止 | 开发中 |
| 监管方式 | 禁止 + 执法 | 监管 + 创新 |
| CBDC | 数字人民币 e-CNY（国家控制） | 港元稳定币（私人发行） |
| 估计用户 | 约 5,900 万（地下） | 增长中（持牌） |
在内地运营是不可能的。香港为服务华语市场提供了一条合法路径，但严格的许可要求需要大量投资。通过香港牌照获得全球流动性的“通行证”潜力，使得合规对于严肃的运营商来说具有经济吸引力。
这种对比创造了清晰的路径：香港欢迎具有充沛储备要求的合规发行方；而中国内地将这一整个类别定为刑事犯罪。对于针对大中华区的项目，香港许可是唯一的合法选择。
香港的 ETF 框架和不断扩大的产品供应创造了受监管的接入点。现货 ETF、持牌托管和传统金融整合的结合，使得香港对机构配置数字资产的吸引力日益增强。
套利机会在于地理位置。香港允许在监管范围内创新；中国内地仅允许不含代币的区块链创新。需要代币经济学的项目必须设在香港；纯区块链基础设施可能会发现内地的资源和市场准入具有价值。
香港的监管发展代表了在中国法律传统下进行全面加密监管的概念验证（PoC）。成功可能会影响其他亚洲司法管辖区，并且可能——尽管这仍属于推测——为最终的内地政策演变提供参考。
如此迥异的政策能共存多久？“一国两制”框架允许显著的监管差异，但内地当局在历史上曾表现出当香港政策与国家利益冲突时进行干预的意愿。
几个因素表明当前的平衡可能是稳定的：
支持稳定的论点：
潜在趋同的论点：
2025 年 11 月内地声明将执法范围扩大到 “境外服务提供商的国内工作人员”，这表明当局已意识到并正在积极应对监管套利。
香港与内地的分歧在监管哲学上提供了一个深刻的教训。中国内地优先考虑资本管制、金融稳定和货币主权——选择禁令作为最简单的执法机制。香港则优先考虑国际竞争力和金融创新——选择监管作为管理参与的路径。
对于市场参与者来说，实际影响是显而易见的：
中国内地：对加密活动零法律容忍。估计有 5,900 万用户完全在法律保护之外运作。
香港：在严格的监管框架内不断扩大机遇。持牌运营可以获得进入本地和全球市场的权限。
边境至关重要：50 公里的距离创造了完全不同的法律现实。公司架构、员工所在地和运营管辖权都需要仔细考虑。
随着香港在 2026 年及以后继续建设其监管基础设施，它在司法管辖区如何在保持稳健投资者保护的同时拥抱数字资产 方面，提供了一个日益引人注目的案例研究。这一实验是否会影响更广泛的地区甚至内地的政策仍有待观察——但就目前而言，两套加密政策的故事在仅隔 50 公里的地方继续展开。
韩国刚刚投下了一枚监管重磅炸弹，可能会从根本上重构这个全球第二大加密货币交易市场。2025 年 12 月 30 日，金融服务委员会（FSC）披露了将加密货币交易所大股东所有权限制在 15-20% 的计划——此举将迫使 Upbit、Bithumb、Coinone 和 Korbit 的创始人出售价值数十亿美元的股权。
其影响远超韩国国境。由于韩元已经与美元并列成为全球交易量最大的加密货币法定货币，且仅在 2025 年就有 1100 亿美元流向国外交易所，问题不仅在于韩国交易所将如何适应，而是在于韩国能否保住其作为亚洲零售加密大国的地位，还是会将领地拱手让给新加坡、香港和迪拜。
FSC 的提案针对被归类为“核心基础设施”的交易所——定义为拥有超过 1100 万用户的平台。这涵盖了韩国的“四大”交易所：Upbit、Bithumb、Coinone 和 Korbit。
以下是当前的所有权结构与合规要求后的对比：
| 交易所 | 大股东 | 当前持股 | 需要削减的比例 |
|---|---|---|---|
| Upbit (Dunamu) | 宋驰亨 (Song Chi-hyung) | 25% | ~5-10% |
| Coinone | 车明勋 (Cha Myung-hoon) | 54% | ~34-39% |
| Bithumb | 控股公司 | 73% | ~53-58% |
| Korbit | NXC + SK Square | 合计约 92% | ~72-77% |
| GOPAX | Binance | 67.45% | ~47-52% |
计算结果是残酷的。Coinone 的创始人需要出售其超过一半的股份。Bithumb 的控股公司需要剥离其超过 70% 的头寸。Binance 对 GOPAX 的控制将变得难以为继。
FSC 将此举描述为将创始人控制的私营企业转变为准公共基础设施——类似于韩国《资本市场法》下的另类交易系统（ATS）。该提案还标志着从目前的注册制向全面许可制的转变，监管机构将对大股东进行适当性审查。
韩国加密市场是一个悖论：规模庞大，但在结构上又集中得危险。
数据说明了一切：
但在这一市场中，Upbit 以近乎垄断的力量占据主导地位。2025 年上半年，Upbit 控制了 71.6% 的交易量——833 万亿韩元（约 6420 亿美元）。Bithumb 以 300 万亿韩元占据了 25.8%。其余玩家——Coinone、Korbit、GOPAX——合计占比不足 5%。
FSC 的担忧并非抽象。当单一平台处理一个国家 70% 以上的加密货币交易时，运营故障、安全漏洞或治理丑闻不仅会影响投资者，还会成为金融稳定的系统性风险。
最近的数据强化了这种担忧。在 2024 年 12 月比特币反弹至历史高点期间，随着零售交易者向主导平台集中，Upbit 的市场份额在短短一个月内从 56.5% 飙升至 78.2%。这种集中程度足以让监管机构彻夜难眠。
韩国的监管姿态已经引发了资本外流，其规模之大令拟议的所有权结构调整显得微不足道。
仅在 2025 年前九个月，韩国投资者就向国外交易所转移了 160 万亿韩元（约 1100 亿美元）——是 2023 年全年流出量的三倍。
为什么？国内交易所仅限于现货交易。没有期货。没有永续合约。没有杠杆。想要衍生品的韩国交易者——且交易量数据表明有数百万这样的交易者——除了去海外别无选择。
受益者显而易见：
2025 年，这三个平台合计从韩国用户手中提取了 4.77 万亿韩元——是 Upbit 和 Bithumb 合计收入的 2.7 倍。旨在保护韩国投资者的监管框架，反而将他们推向了监管较少的地方，同时将数十亿美元的经济活动转移到了国外。
FSC 的所有权上限可能会加速这一趋势。如果强制剥离导致交易所稳定性产生不确定性，或者大股东完全退出市场，零售用户的信心可能会崩溃——从而将更多交易量推向海外。
韩国的监管博弈是在激烈的区域加密产业主导权竞争背景下展开的。新加坡、香港和迪拜都在竞相成为权威的亚洲加密中心——且各自拥有不同的战略优势。
香港已从中国的阴影中走出，展现出惊人的势头。到 2025 年 6 月，该市已颁发了 11 个虚拟资产交易平台（VATP）牌照，另有更多牌照正在申请中。于 2025 年 8 月实施的《稳定币条例》创建了亚洲首个针对稳定币发行人的全面许可制度，首批牌照预计将于 2026 年初发放。
数据极具说服力：根据 Chainalysis 的数据，2024 年香港的加密货币活动增长了 85.6%，领跑东亚地区。该市正明确地通过定位自身，从美国、新加坡和迪拜等竞争对手手中吸引加密人才和公司。
新加坡的做法与韩国的高压干预截然不同。在《支付服务法令》和数字支付代币制度 下，新加坡金融管理局（MAS）强调稳定性、合规性和长期风险管理。
权衡之下是速度。虽然新加坡在监管清晰度和机构信任方面的声誉无与伦比，但其谨慎的态度意味着采用速度较慢。2025 年 6 月的数字代币服务提供商框架设定了严格的要求，限制了许多以海外为重点的发行人。
对于面临持股上限的韩国交易所来说，新加坡提供了一个潜在的避风港——但前提是它们能够满足 MAS 苛刻的标准。
迪拜虚拟资产管理局（VARA）将该酋长国定位为比限制性更强的亚洲司法管辖区更“随心所欲”的选择。凭借免征个人所得税、专门的加密监管框架以及对交易所和项目的积极招揽，迪拜吸引了寻求逃避其他地区监管压力的主要参与者。
如果韩国的持股上限引发交易所迁移潮，迪拜将处于捕捉这一流量的有利地位。
金融服务委员会（FSC）的提议为韩国的主要交易所创造了三条可能的路径：
如果法规按提议通过，主要股东将面临严酷 的选择：减持股份以求合规，或在法庭上对抗法律。鉴于该提议背后的政治动能，合规似乎更有可能。
问题是谁来买。机构投资者？外国战略收购方？还是分布式的散户股东池？每种买家画像都会创造不同的治理动态和运营优先级。
对于已经在追求 2026 年纳斯达克（NASDAQ）IPO 的 Bithumb 来说，强制剥离实际上可能会加速上市时间表。上市自然会使所有权多样化，同时为现有股东提供流动性。
对于 Upbit 来说，与互联网巨头 Naver 的潜在合并可能为所有权重组提供掩护，同时创建一个强大的联合实体。
加密行业并未在沉默中接受这一提议。交易所运营商对此做出了尖锐的批评，认为强制所有权分散将：
行业团体正在推动行为监管和投票权限制，作为强制剥离的替代方案。鉴于该提议仍处于初步阶段——FSC 已强调具体阈值仍在讨论中——仍有谈判空间。
如果较小的交易所无法负担新制度下要求的合规成本和治理重组，原本的“四大”可能会变成“两大 ”，甚至“一大”。
Upbit 的市场主导地位意味着它拥有应对监管复杂性的资源。像 Coinone、Korbit 和 GOPAX 这样较小的参与者可能会发现自己被挤压在所有权重组成本和无法与 Upbit 的规模竞争之间。
讽刺的是：一项旨在分散所有权集中的法规可能会在无意中因弱势玩家的退出而增加市场集中度。
使一切变得更加复杂的是韩国在稳定币监管方面持续不断的斗争。《数字资产基本法》原定于 2025 年底出台，但因一项根本性分歧而停滞不前：
这一僵局将法案的通过推迟到了最早 2026 年 1 月，而全面实施在 2027 年之前不太可能。与此同时，想要接触稳定币的韩国交易者再次被迫转向离岸市场。
模式很清晰：韩国监管机构陷入了保护国内金融稳定与将市场份额流失给更宽松的司法管辖区之间的两难境地。每一项旨在“保护”韩国投资者的限制，也都在将他们推向外国平台。
韩国的持股上限提议其影响超出了其国界：
对于外国交易所：韩国是全球最赚钱的零售市场之一。如果国 内监管压力增加，离岸平台将有望捕捉更多的交易量。2025 年已经流向外国交易所的 1100 亿美元可能只是一个开始。
对于竞争中的亚洲枢纽：韩国的监管不确定性创造了机会。随着韩国交易所面临强制重组，香港的许可势头、新加坡的机构信誉和迪拜的宽容姿态都变得更具吸引力。
对于全球加密市场：韩国散户交易者是交易量的主要来源，尤其是对于山寨币（altcoins）。韩国交易活动的任何中断——无论是由于交易所不稳定、监管不确定性还是资本外流——都会在全球加密市场引起回响。
FSC 的持股比例限制提案目前仍处于初步阶段，实施时间最早可能在 2026 年底。但大方向是明确的：韩国正趋向于将加密货币交易所视为准公共事业，要求其实现分散的所有权结构并加强监管审查。
对于交易所而言，接下来的 12-18 个月需要在维持运营稳定的同时，应对前所未有的不确定性。对于韩国 1600 万名散户交易者来说，核心问题在于国内平台能否保持竞争力，或者韩国加密货币交易的未来是否会日益转向离岸。
亚洲加密枢纽的竞争仍在继续，而韩国刚刚使其处境变得显著复杂化。
在全面实施六个月后，欧洲的《加密资产市场法规》（MiCA）已从根本上改变了该大陆的加密货币格局。超过 5.4 亿欧元的罚款、50 多个许可证被吊销，以及 USDT 从主要交易所下架——全球首个全面的加密货币监管框架不仅是在制定规则，还在积极重塑谁能在预计到年底规模将达到 1.8 万亿欧元的市场中运营。
对于全球加密货币企业而言，MiCA 既是模板也是警告。该法规展示了全面的加密货币监管在实践中的样貌：它的成本是多少、它的要求是什么以及它排除了什么。对于任何在全球加密生态系统中构建项目的人来说，了解 MiCA 不再是可选项，而是必选项。
MiCA 于 2023 年 6 月 29 日生效，并分阶段实施，于 2024 年 12 月 30 日进入全面实施阶段。与美国零散的监管方式不同，MiCA 在所有 27 个欧盟成员国提供统一的规则，为加密资产服务创建了一个单一市场。
MiCA 根据所提供的服务将加密资产服务提供商（CASPs）分为三个级别：
| 许可类别 | 最低资本 | 涵盖服务 |
|---|---|---|
| Class 1 | 50,000 欧元 | 订单传输、投资建议、订单执行、代销加密资产 |
| Class 2 | 125,000 欧元 | 加密货币与法币兑换、加密货币间兑换、交易平台运营 |
| Class 3 | 150,000 欧元 | 代表第三方托管和管理加密资产 |
除了资本要求外，加密资产服务提供商（CASPs）还必须：
MiCA 许可的核心功能是通行证制度：在一个欧盟国家获得的授权，即授予其向所有 27 个成员国以及更广泛的欧洲经济区（EEA）客户提供服务的权利。这消除了以前欧洲加密货币业务中存在的监管套利行为。
MiCA 最显著的直接影响体现在稳定币上。该法规将稳定币分为资产参照代币（ARTs）或电子货币代币（EMTs），每种代币在流动储备 1:1 挂钩、透明度和监管批准方面都有严格要求。
USDT 作为全球最大的稳定币，市值约为 1,400 亿美元，实际上已被禁止在受监管的欧洲交易平台进行交易。Tether 尚未寻求符合 MiCA 标准，而是选择优先考虑其他市场。
下架潮反响剧烈：
Tether 的发言人表示，公司将等待欧盟建立一个更加“规避风险的框架”。该公司甚至在 2024 年底停止了其欧元挂钩稳定币（EUR€）的业务。
相比之下，Circle 于 2024 年 7 月从法国审慎监管局（ACPR）获得了电子货币机构（EMI）许可证，使 USDC 成为首个符合 MiCA 标准的主要稳定币。对于欧洲用户和平台而言，USDC 已成为事实上的美元计价稳定币。
意识到这一机遇，九家欧洲主要银行在 2025 年 9 月宣布，他们正在推出一种欧元计价的稳定币——这是对他们所谓的“美国主导的稳定币市场”的直接回应。鉴于目前美国发行的代币占据了全球稳定币市场 99% 的份额，欧洲将 MiCA 视为开发本土替代方案的杠杆。
MiCA 包含了针对非欧盟货币稳定币的争议性交易上限：每日交易量不得超过 100 万笔，或支付价值不得超过 2 亿欧元。这些限制旨在保护欧元的地位，显著限制了美元计价稳定币在欧洲支付中的效用，但也因可能阻碍创新而受到批评。
到 2025 年 7 月，已有 53 个实体获得了 MiCA 许可证，使它们能够在所有 30 个欧洲经济区（EEA）国家通行服务。获得许可的公司包括传统金融机构、金融科技公司和加密原生企业。
德国吸引了包括德国商业银行（Commerzbank）、N26、Trade Republic、BitGo 和 Tangany 在内的主要参与者，将其定位为希望获得“银行级信誉”机构的首选。
荷兰在第一天（2024 年 12 月 30 日）就批准了多 家加密原生公司，包括 Bitvavo、MoonPay 和 Amdax，确立了其作为经纪业务和入金/出金（on/off-ramp）模式中心的地位。
卢森堡凭借其作为金融中心的声誉，入驻了 Coinbase、Bitstamp 和 Clearstream。
马耳他已经向 OKX、Crypto.com、Gemini 和 Bitpanda 颁发了许可证，巩固了其作为交易枢纽的角色。
Binance 作为全球交易量最大的加密货币交易所，在 MiCA 持牌实体中仍然缺席。该交易所已聘请 Gillian Lynch 担任欧洲和英国区负责人，以推进监管沟通，但截至 2026 年初，它仍未获得 MiCA 授权。
MiCA 合规并非易事且耗资巨大。大约 35% 的加密业务报告称年度合规成本超过 500,000 欧元，三分之一的区块链初创公司担心这些支出可能会抑制创新。
| 指标 | 数值 |
|---|---|
| 到 2025 年第一季度实现 MiCA 合规的企业 | 65%+ |
| 前六个月发放的牌照数量 | 53 |
| 对非合规公司开出的罚单总额 | 5.4 亿欧元+ |
| 截至 2025 年 2 月被撤销的牌照数量 | 50+ |
| 单笔最大罚款（法国，针对单一交易所） | 6,200 万欧元 |
尽管 MiCA 旨在实现统一，但实施过程显示出各成员国之间的碎片化。过渡期的差异巨大：
| 国家 | 截止日期 |
|---|---|
| 荷兰 | 2025 年 7 月 1 日 |
| 立陶宛 | 2026 年 1 月 1 日 |
| 意大利 | 2025 年 12 月 |
| 爱沙尼亚 | 2026 年 6 月 30 日 |
| 其他成员国 | 最晚至 2026 年 7 月 1 日 |
各国监管机构对要求的解读各不相同，处理申请的速度不一，且执行合规的力度也各异。这为企业在选择申请地时创造了套利机会，同时也带来了风险。
MiCA 明确排除了两个主要的加密类别，但带有重要的限制条件。
“以完全去中心化且无任何中介的方式” 提供的服务不在 MiCA 的管辖范围内。然而，何为 “完全去中心化” 仍未定义，这造成了极大的不确定性。
实际情况是：大多数 DeFi 平台通过治理代币、开发团队、用户界面或升级机制涉及某种程度的中心化。虽然无需许可的智能合约基础设施可能逃避直接授权，但由可识别实体提供的系统前端、界面或服务层可能被视为加密资产服务提供商 (CASP) 而纳入监管范围。
预计欧盟委员会将评估 DeFi 的发展并可能提出新的监管措施，但具体时间表尚未确定。
代表独特数字艺术品或收藏品的非同质化代币 (NFT) 通常被排除在 MiCA 之外。到 2025 年，大约 70% 的 NFT 项目处于 MiCA 的财务监管范围之外。
然而，MiCA 采用 “实质重于形式” 的原则：
提供访问权或会员资格的实用型 NFT 仍保持豁免，这涵盖了 2025 年约 30% 的 NFT。
MiCA 正在演进。几项发展将塑造 2026 年及以后的欧洲加密监管格局。
一项新的 MiCA 修正案提案正在讨论中，旨在更全面地解决 DeFi 和 NFT 问题，预计将于 2025 年底或 2026 年初定稿。这一 “MiCA 2.0” 可能会显著扩大监管范围。
欧盟反洗钱管理局 (AMLA) 将于 2026 年启动，对最大的跨境加密公司进行直接监管，负责反洗钱/反恐怖融资 (AML/CFT) 的合规工作。这代表了执法权力的显著集中。
《数字运营韧性法案》(DORA) 是欧盟管理整个金融部门 IT 和网络安全风险的框架，自 2025 年 1 月起适用于获得 MiCA 许可的加密公司，增加了另一层合规要求。
MiCA 的影响超出了欧洲范围。该法规为其他正在开发加密框架的司法管辖区提供了模板，并为寻求进入欧洲市场的全球公司设定了预期。
持牌平台目前处理了欧洲 70% 以上的现货交易量。非合规交易所面临明确的选择：投资于牌照申请或退出市场。Binance 在 MiCA 许可中的缺席备受关注，且后果日益严重。
USDT 的下架表明，市场主导地位并不等同于监管认可。稳定币发行方必须在追求牌照或接受被主要市场排除之间做出选择。
35% 的企业每年在合规上花费超过 500,000 欧元，这突显了小型企业面临的挑战。MiCA 可能会加速行业整合，因为合规成本对规模更大、资本更充足的企业更有利。
“完全去中心化” 的豁免提供了暂时的避风港，但预期中针对 DeFi 覆盖范围的监管演变表明，项目方应为最终的合规要求做好准备。
MiCA 代表了迄今为止对全面加密监管最雄心勃勃的尝试。全面实施六个月后，结果显而易见：高昂的合规成本、激进的执法以及欧洲市场运营主体的根本性结构重组。
预计 1.8 万亿欧元的市场规模和注册 VASP 47% 的增长表明，尽管负担沉重，但企业看到了监管明确性的价值。对于全球加密业务而言，问题不在于是否应对 MiCA 式的监管，而在于何时应对，因为其他司法管辖区正在越来越多地采用类似的方法。
对于开发者、运营商和投资者来说，MiCA 提供了加密监管未来的预览：全面、昂贵，且对于那些寻求在主要市场运营的人来说，最终是不可避免的。