比特币价格从 10 月初的历史高点 126,250 美元暴跌 36%，于 2025 年 11 月 21 日跌至 80,255 美元，市值蒸发超过 1 万亿美元，创下 2022 年加密寒冬以来最糟糕的月度表现。 这并非像 FTX 或 Terra 那样是加密货币特有的灾难——没有主要交易所倒闭，也没有协议崩溃。相反，这是一场宏观驱动的去杠杆化事件，比特币作为“杠杆纳斯达克”交易，放大了由美联储政策不确定性、创纪录的机构 ETF 资金流出、科技板块重估以及大规模清算级联引发的更广泛的避险轮动。这次崩盘暴露了加密货币向主流金融资产的演变——无论好坏——同时从根本上改变了 2026 年的市场结构。
其意义超越了价格：这次崩盘考验了机构基础设施（ETF、公司财库、监管框架）在极端波动期间能否提供支持，还是仅仅放大波动。随着 37.9 亿美元的 ETF 资金流出，24 小时内近 20 亿美元被清算，以及恐惧指数跌至 2022 年末以来的极端低点，市场目前正处于关键时刻。10 月份 12.6 万美元的峰值是周期顶部还是仅仅是牛市中期的回调，将决定加密货币市场在 2026 年的轨迹——分析师们对此仍存在严重分歧。
压垮比特币的完美风暴
五股合力在短短六周内将比特币从狂热推向极度恐惧，每股力量都在自我强化的级联中相互放大。美联储从鸽派预期转向“更长时间维持高利率”的言论被证明是催化剂，但机构行为、技术故障和市场结构脆弱性将一次修正演变为一场溃败。
11 月宏观背景发生了剧烈变化。尽管美联储在 10 月 28 日至 29 日降息 25 个基点（将联邦基金利率降至 3.75-4%），但 11 月 19 日公布的会议纪要显示，“许多与会者”认为到年底前不再需要进一步降息。 到 11 月下旬，12 月降息的可能性从 98% 骤降至仅 32%。主席杰罗姆·鲍威尔将美联储描述为在“迷雾”中运作，原因是长达 43 天的政府停摆（10 月 1 日至 11 月 12 日，美国历史上最长），这取消了关键的 10 月份 CPI 数据，并迫使美联储在没有关键通胀数据的情况下做出 12 月份的利率决定。
实际收益率上升，美元兑 DXY 指数升破 100，国债收益率飙升，投资者从投机性资产转向政府债券。财政部总账户吸收了 1.2 万亿美元，在加密货币需要资本流入时制造了流动性陷阱。通胀顽固地维持在同比 3.0%，高于美联储 2% 的目标，服务业通胀持续存在，能源价格环比从 0.8% 攀升至 3.1%。亚特兰大联储主席拉斐尔·博斯蒂克指出，关税约占企业单位成本增长的 40%，这造成了结构性通胀压力，限制了美联储的灵活性。
机构投资者大规模出逃。比特币现货 ETF 在 11 月份录得37.9 亿美元的资金流出——这是自推出以来最糟糕的一个月，超过了 2 月份 35.6 亿美元的此前纪录。贝莱德的 IBIT 以 24.7 亿美元的赎回额（占总额的 63%）领跌，其中包括 11 月 19 日单日创纪录的 5.23 亿美元。11 月 18 日当周，IBIT 录得有史以来最大的周度资金流出，达 10.2 亿美元。富达的 FBTC 紧随其后，流出 10.9 亿美元。在短暂喘息之后，残酷的逆转随之而来——11 月 11 日流入 5 亿美元，但很快就逆转为持续的抛售压力。
以太坊 ETF 的相对表现更差，当月资金流出超过4.65 亿美元，11 月 20 日所有产品单日损失高达 2.616 亿美元。值得注意的是，灰度的 ETHE 自推出以来累计流出 49 亿美元。然而，加密货币内部的资本轮动显示出细微差别——新推出的 Solana ETF 吸引了 3 亿美元，XRP ETF 在首次亮相时吸引了 4.1 亿美元，这表明是选择性热情而非彻底投降。
这次崩盘暴露了比特币与传统风险资产的高度相关性。与标普 500 指数的 30 天相关性达到 0.84——按历史标准来看极高——这意味着比特币与股票几乎同步波动，但表现却大幅逊于股票（同期比特币下跌 14.7%，而标普 500 指数仅下跌 0.18%）。彭博社的分析捕捉到了现实：“加密货币并非作为对冲工具交易，而是作为宏观紧缩最杠杆化的表现。”
科技和人工智能板块的抛售为比特币的崩溃提供了直接触发因素。纳斯达克指数截至 11 月中旬月度下跌 4.3%，创下 3 月份以来最差表现，其中半导体股票单日下跌近 5%。英伟达尽管盈利创纪录，但盘中 5% 的涨幅逆转为 3.2% 的跌幅，并以月度下跌超过 8% 告终。市场质疑人工智能估值过高，以及数十亿美元投入人工智能基础设施是否会产生回报。作为科技乐观情绪的最高贝塔表现，比特币放大了这些担忧——当科技股抛售时，加密货币跌得更惨。
清算级联的剖析
崩盘的机械式展开揭示了在比特币涨至 12.6 万美元期间积累起来的加密货币市场结构中的脆弱性。衍生品市场过度杠杆化制造了引燃物；宏观不确定性提供了火花；流动性不足则允许了火势蔓延。
清算时间线讲述了整个故事。10 月 10 日，发生了一件开创性事件：特朗普总统通过社交媒体宣布对中国进口商品征收 100% 关税，导致比特币在数小时内从 122,000 美元跌至 104,000 美元。这次193 亿美元的清算事件——加密货币历史上最大规模，是新冠疫情崩盘的 19 倍，FTX 崩盘的 12 倍——将 160 万交易者清除出市场。币安的保险基金部署了约 1.88 亿美元来弥补坏账。这次 10 月份的冲击使做市商面临“严重的资产负债表漏洞”，从而减少了 11 月份的流动性供应。
此后，11 月份的级联加速。比特币在 11 月 7 日跌破 100,000 美元，11 月 14 日跌至 95,722 美元（六个月低点），并在 11 月 18 日跌破 90,000 美元，形成“死亡交叉”技术形态（50 日移动平均线跌破 200 日移动平均线）。恐惧与贪婪指数暴跌至10-11（极度恐惧），创下 2022 年末以来的最低读数。
高潮在 11 月 21 日到来。世界标准时间 7:34，比特币在 Hyperliquid 交易所闪崩至80,255 美元，几分钟内反弹至 83,000 美元。五个账户被清算，每个账户超过 1000 万美元，其中最大一笔清算价值 3678 万美元。所有交易所总计在 24 小时内发生近20 亿美元的清算——仅比特币头寸就达 9.29-9.64 亿美元，以太坊头寸达 4.03-4.07 亿美元。超过 391,000 名交易者被清盘，其中93% 的清算打击了多头头寸。全球加密货币市值七个月来首次跌破 3 万亿美元。
比特币永续期货的 未平仓合约从 10 月份的 940 亿美元峰值暴跌35%，到 11 月下旬降至 680 亿美元，名义价值减少 260 亿美元。然而，矛盾的是，随着 11 月中旬价格下跌，资金费率转为正值，未平仓合约在一周内实际增长了 36,000 枚比特币——这是自 2023 年 4 月以来最大的周度扩张。K33 Research 将此标记为危险的“抄底”行为，并指出在 7 个类似的历史时期中，有 6 个市场继续下跌，平均 30 天回报率为**-16%**。
衍生品市场发出了深度困境的信号。短期 7 天比特币期货交易价格低于现货价格，反映出强劲的做空需求。25-Delta 风险逆转坚定地偏向看跌期权，表明交易者不愿押注 89,000 美元作为局部底部。芝商所期货溢价创下年度新低，反映出机构的避险情绪。
链上指标显示长期持有者正在投降。持有比特币超过六个月的地址流入量在 11 月份飙升至每天 26,000 枚比特币，是 7 月份每天 13,000 枚比特币的两倍。长期持有者持有的供应量在崩盘前几周减少了 46,000 枚比特币。一位著名的巨鲸，Owen Gunden（前 LedgerX 董事会成员，排名前十的加密货币持有者），在 10 月 21 日至 11 月 20 日期间出售了他全部11,000 枚比特币，价值约 13 亿美元，其中最后 2,499 枚比特币（2.28 亿美元）在崩盘加剧时转移到 Kraken。
然而，机构巨鲸却表现出逆势积累。在 11 月 12 日当周，持有超过 10,000 枚比特币的钱包积累了45,000 枚比特币——这是 2025 年第二大周度积累，与 3 月份的急剧逢低买入相呼应。长期持有者地址的数量在两个月内翻了一番，达到 262,000 个。这造成了一个分化的市场：早期采用者和投机性多头向机构和巨鲸的买盘抛售。
比特币矿工的行为说明了投降阶段。11 月初，矿工在 11 月 6 日以 102,637 美元的价格出售了1,898 枚比特币（六周内单日最高销售额），在未能突破 115,000 美元后，11 月份总销售额达 1.72 亿美元。他们 30 天平均头寸显示，从 11 月 7 日至 17 日净卖出 831 枚比特币。但到 11 月下旬，情绪转变——矿工转向净积累，尽管价格下跌 12.6%，但在最后一周增加了 777 枚比特币。到 11 月 17 日，他们 30 天净头寸转为正值，为 +419 枚比特币。挖矿难度达到历史新高156 万亿（+6.3% 调整），哈希率超过 1.1 ZH/s，挤压了效率较低的矿工，而最强的矿工则在低迷价格下积累。
当公司财库坚守阵地时
MicroStrategy 在比特币暴跌至 84,000 美元期间坚定拒绝出售，为“比特币财库公司”模式提供了关键考验。截至 11 月 17 日，MicroStrategy 持有649,870 枚比特币，平均购买价格为每枚比特币 66,384.56 美元——总成本基础为 331.39 亿美元。即使比特币跌破其约 74,430 美元的盈亏平衡价格，该公司未进行任何销售，也未宣布任何新的购买，尽管面临越来越大的压力，但仍保持信念。
这对 MSTR 股东造成了严重后果。该股在六个月内暴跌40%，交易价格接近七个月低点 177-181 美元左右，较其历史高点 474 美元下跌 68%。该公司连续七周下跌。最关键的是，MSTR 的 mNAV（相对于比特币持仓的溢价）暴跌至仅1.06 倍——创下疫情以来的最低水平——因为投资者质疑杠杆模式的可持续性。
一个重大的机构威胁迫在眉睫。MSCI 宣布了一项咨询期（2025 年 9 月至 12 月 31 日），内容是关于将数字资产占总资产 50% 以上的公司排除在外的拟议规则，决定日期为2026 年 1 月 15 日。摩根大通在 11 月 20 日警告称，指数排除可能仅从追踪 MSCI 的基金中引发 28 亿美元的被动资金流出，如果纳斯达克 100 指数和罗素 1000 指数也效仿，潜在总流出可能达到 116 亿美元。尽管面临这些压力以及每年 6.89 亿美元的利息和股息义务，MicroStrategy 仍未表现出被迫出售的迹象。
其他企业持有者也同样坚守阵地。特斯拉维持其11,509 枚比特币（价值约 12.4 亿美元）未出售，尽管波动剧烈——该头寸最初于 2021 年以 15 亿美元购买，但大部分在 2022 年第二季度以 20,000 美元出售（代表着企业加密货币历史上最糟糕的退出时机之一，错过了估计 35 亿美元的收益）。Marathon Digital Holdings（52,850 枚比特币）、Riot Platforms（19,324 枚比特币）、Coinbase（14,548 枚比特币）和日本的 Metaplanet（30,823 枚比特币）均报告在崩盘期间未进行销售。
值得注意的是，一些机构在市场混乱中增加了敞口。哈佛大学的捐赠基金在 2025 年第三季度将其比特币 ETF 持仓增加了两倍，达到 4.428 亿美元，使其成为哈佛大学公开披露的最大头寸——彭博社的 Eric Balchunas 称这对于大学捐赠基金来说“极其罕见”。阿布扎比的 Al Warda Investments 将 IBIT 持仓增加了 230%，达到 5.176 亿美元。埃默里大学将其灰度比特币迷你信托持仓增加了 91%，超过 4200 万美元。这些举动表明，老练的长期资本将此次崩盘视为积累机会，而非退出的理由。
短期 ETF 投资者（大规模赎回）与长期公司财库（持有或增持）之间的分歧代表着比特币从弱手向强手的转移——一种经典的 投降模式。在顶部附近买入的 ETF 投资者正在进行税务亏损和削减敞口，而战略持有者则在积累。ARK Invest 分析师 David Puell 将 2025 年的价格走势描述为“早期采用者与机构之间的较量”，早期采用者获利了结，机构则吸收抛售压力。
山寨币的屠杀与相关性崩溃
以太坊和主要山寨币在崩盘期间普遍表现逊于比特币，打破了“山寨币季节”轮动的预期。这与历史模式显著偏离，在历史模式中，比特币疲软通常预示着山寨币上涨，因为资金寻求更高贝塔的机会。
以太坊从 11 月初的约 4,000-4,100 美元跌至 11 月 21 日的低点2,700 美元——较其峰值下跌 33-36%，大致与比特币的百分比跌幅相当。然而，ETH/BTC 交易对在整个崩盘期间走弱，表明相对表现不佳。仅在 11 月 21 日，就有超过 1.5 亿美元的 ETH 多头头寸被清算。以太坊的市值跌至 3200-3300 亿美元。尽管基本面强劲——3300 万枚 ETH 质押（占供应量的 25%），由于 Layer 2 采用而稳定的 Gas 费用，以及 10 月份 2.82 万亿美元的稳定币交易——该网络仍未能摆脱更广泛的市场抛售。
鉴于即将到来的催化剂，以太坊的表现不佳令分析师感到困惑。定于 2025 年 12 月进行的 Fusaka 升级承诺实施 PeerDAS 并将 Blob 容量增加 8 倍，直接解决了扩容瓶颈。然而，网络活动在近两年内一直疲软，随着 Layer 2 解决方案吸收交易流量，主链使用量下降。市场质疑在主链收入下降的情况下，以太坊的“超声波货币”叙事和 Layer 2 生态系统是否能支撑其估值。
Solana 尽管有积极发展，但表现更差。SOL 从 11 月初的 205-250 美元暴跌至 11 月 21 日的低点125-130 美元，跌幅高达 30-40%。讽刺的是：Bitwise 的 BSOL Solana ETF 推出首日交易量达 5600 万美元，但 SOL 的价格在推出后一周内下跌了 20%——一个经典的“买谣言，卖事实”事件。多头预期了数月的 ETF 批准未能提供支持，因为宏观逆风压倒了局部积极催化剂。
XRP 提供了一些亮点之一。尽管从 2.50-2.65 美元跌至 1.96-2.04 美元（下跌 15-20%），XRP 在相对方面大幅跑赢比特币。九个新的 XRP 现货 ETF 推出，创下 2025 年任何 ETF 首次亮相的最高交易量，并得到 40-80 亿美元资金流入的预期支持。Ripple 在 SEC 诉讼中部分获胜带来的监管清晰度以及强劲的机构积累（在此期间巨鲸增持了 12.7 亿枚 XRP）提供了支持。XRP 表明，即使在广泛的市场崩盘期间，拥有监管胜利和 ETF 访问权限的代币也能显示出相对强势。
币安币（BNB）也表现出韧性，从 10 月份的历史高点1,369 美元跌至 834-886 美元的低点，跌幅为 11-32%，具体取决于参考点。BNB 受益于交易所效用、持续的代币销毁（截至 2025 年第三季度销毁 85.88 万亿枚）和生态系统扩张。BNB Chain 维持 79 亿美元的 TVL，交易量稳定。在主要山寨币中，BNB 被证明是最具防御性的头寸之一。
其他主要代币遭受了严重损害。卡尔达诺（ADA）到 11 月下旬交易价格约为 0.45 美元，较峰值下跌 20-35%。Avalanche（AVAX）跌至约 14 美元，尽管在 11 月 19 日推出了“Granite”主网升级，但仍下跌 20-35%。卡尔达诺和 Avalanche 都没有重大的积极催化剂来抵消宏观逆风，使它们容易受到相关性交易的影响。
Meme 币遭遇毁灭性打击。狗狗币在2025 年暴跌 50% ，从 11 月 11 日的 0.181 美元跌至 0.146-0.15 美元，RSI 为 34（超卖），MACD 出现看跌交叉，预示着进一步的潜在疲软。Pepe（PEPE）遭受灾难性打击，较其峰值年初至今下跌 80%，交易价格为 0.0000041-0.0000049 美元，而历史高点为 0.000028 美元。柴犬币（SHIB）录得两位数的周度跌幅，交易价格约为 0.0000086-0.00000900 美元。“Meme 币寒冬”反映了散户的投降——当风险偏好崩溃时，投机性最强的代币受到的打击最严重。
比特币主导地位从 11 月初的 61.4% 跌至崩盘底部的 57-58%，但这并未转化为山寨币的强势。投资者没有将资金从比特币轮动到山寨币，而是转向稳定币——在恐慌高峰期，稳定币占据了24 小时交易量的 94%。这种加密货币内部的“避险”代表着结构性转变。根据 Glassnode 的数据，在崩盘期间，只有 5% 的山寨币总供应量是盈利的，这表明处于投降水平的头寸。比特币疲软预示山寨币上涨的传统“山寨币季节”模式完全崩溃，取而代之的是避险相关性，所有加密资产一起抛售。
Layer 2 代币表现喜忧参半。尽管面临价格压力，但基本面依然强劲。Arbitrum 维持166.3 亿美元的 TVL（占 Layer 2 总价值的 45%），每日交易量超过 300 万笔，每日活跃钱包 137 万个。Optimism 的 Superchain 产生了 7700 万美元的收入，交易量达 2050 万笔。Base 的 TVL 达到 100 亿美元，每日交易量达 1900 万笔，成为 NFT 市场和 Coinbase 生态系统增长的热点。然而，ARB、OP 等代币价格与更广泛的市场同步下跌 20-35%。强劲的使用指标与疲软的代币价格之间的脱节反映了在避险轮动期间，更广泛的市场对基本面的忽视。
DeFi 代币经历了极端波动。Aave（AAVE）在 10 月 10 日的闪崩中盘中暴跌 64%，随后从低点反弹 140%，然后在 11 月份在 177-240 美元区间盘整。Aave 协议在 10 月份的事件中自主处理了 1.8 亿美元的清算，即使代币价格剧烈波动，也展示了协议的韧性。Uniswap（UNI）以 123 亿美元的市值保持其作为领先 DEX 代币的地位，但参与了普遍的疲软。1inch 在波动高峰期出现了偶发的 65% 以上的单日反弹，因为交易者寻求 DEX 聚合器，但未能维持涨幅。DeFi 的总锁定价值保持相对稳定，但交易量暴跌至每日市场交易量的 8.5%，因为用户转向稳定币。
少数逆势表现者浮出水面。隐私币逆势而上：Zcash 在崩盘期间上涨28.86%，Dash 上涨20.09%，因为一些交易者转向了注重隐私的代币。Starknet（STRK）在 11 月 19 日上涨 28%。这些孤立的强势口袋代表着短暂的、叙事驱动的上涨，而非持续的资本轮动。整体山寨币格局显示出前所未有的相关性——当比特币下跌时，几乎所有其他代币都跌得更惨。
技术故障与死亡交叉
随着比特币跌破数月来一直守住的支撑位，技术面系统性恶化。 图表模式揭示的并非突然崩溃，而是牛市结构的系统性破坏。
比特币在 11 月初跌破 107,000 美元的支撑位，随后在 11 月 7 日跌破心理关键的100,000 美元水平。96,000 美元的周线支撑在 11 月 14-15 日崩塌，紧接着是 94,000 美元和 92,000 美元。到 11 月 18 日，比特币测试了 88,522 美元（七个月低点），随后在 11 月 21 日最终投降至 83,000-84,000 美元。Hyperliquid 上的 80,255 美元闪崩代表着与主要交易所现货价格**-3.7% 的偏差**，凸 显了流动性不足和订单簿的脆弱性。
备受讨论的“死亡交叉”——50 日移动平均线（110,669 美元）跌破 200 日移动平均线（110,459 美元）——于 11 月 18 日形成。这标志着自 2023 年周期开始以来第四次出现死亡交叉。值得注意的是，前三次死亡交叉都标志着局部底部而非长期熊市的开始，这表明该技术模式的预测价值有所减弱。尽管如此，它对算法交易者和技术派投资者的心理影响是巨大的。
相对强弱指数（RSI）在 11 月 21 日暴跌至24.49——远低于 30 的阈值，处于深度超卖区域。周线 RSI 与仅在主要周期底部出现的水平相匹配：2018 年熊市低点、2020 年 3 月新冠疫情崩盘和 2022 年 18,000 美元的底部。历史先例表明，如此极端的超卖读数通常预示着反弹，尽管时机仍不确定。
价格跌破所有主要指数移动平均线（20、50、100、200 日 EMA），这是一个明显的看跌形态。MACD 显示深红色柱状图，信号线向下移动。比特币跌破了从 2024 年低点以来的上升通道，并跌破了从年度高点以来的上升叉形形态。图表显示了一个扩大楔形模式，表明波动性扩大和犹豫不决。
支撑和阻力位变得清晰。即时上方阻力位于88,000-91,000 美元（当前价格拒绝区），然后是 94,000 美元、98,000 美元，以及与 50 周 EMA 重合的关键 100,000-101,000 美元水平。106,000-109,000 美元之间的密集供应集群代表着一道“砖墙”，有 417,750 枚比特币被投资者在此区间买入，现在这些投资者接近盈亏平衡。这些持有者很可能在价格接近其成本基础时卖出，从而产生显著阻力。再往上，110,000-112,000 美元区域（200 日 EMA）和 115,000-118,000 美元区间（61.8% 斐波那契回撤）将成为复苏的巨大障碍。
下行支撑显得更为强劲。83,000-84,000 美元 区域（从周期低点起的 0.382 斐波那契回撤，高成交量节点）提供了即时支撑。低于此水平，77,000-80,000 美元区间，目标是 200 周移动平均线，提供了一个具有历史意义的水平。74,000-75,000 美元区域与 2025 年 4 月低点和 MicroStrategy 的平均入场价格相符，表明机构买盘兴趣。69,000-72,000 美元区间代表 2024 年盘整区高点，也是进入真正熊市区域前的最后一个主要支撑。
11 月 21 日，交易量激增 37% 以上，达到约 2400-2450 亿美元，表明是强制抛售和恐慌性清算，而非有机积累。下跌日的交易量持续超过上涨日的交易量——这种负成交量平衡通常是下跌趋势的特征。市场显示出经典的投降特征：极度恐惧、高成交量抛售、技术超卖状况以及情绪指标处于多年低点。
前进之路：牛市、熊市，还是横盘？
分析师对 2025 年 12 月至 2026 年 5 月的预测出现了三种截然不同的情景，对投资组合配置具有实质性影响。在价格比近期高点低 30% 以上的时候，看涨的极端主义者和周期分析师之间的分歧是比特币历史上最广泛的分歧之一。
牛市情景设想到 2026 年第二季度比特币将达到150,000-200,000 美元，一些超级看涨者如 PlanB（Stock-to-Flow 模型）甚至根据稀缺性驱动的价值积累预测 300,000-400,000 美元。Bernstein 预计到 2026 年初将达到 200,000 美元，由 ETF 资金流入恢复和机构需求推动，并得到与贝莱德 IBIT ETF 相关的期权市场暗示 174,000 美元的支持。渣打银行维持 2026 年 200,000 美元的预测，理由是国家可能效仿比特币法案采取比特币储备策略。凯茜·伍德的 ARK Invest 长期看好采用曲线，而迈克尔·塞勒则继续宣扬 2024 年 4 月减半后的供应冲击理论。
这种情况需要几个条件同时满足：比特币收复并守住 100,000 美元以上，美联储转向宽松政策，ETF 资金流入大规模恢复（扭转 11 月的流出），特朗普政府政策全面实施带来的监管清晰度，以及没有重大的宏观冲击。时间线将是 2025 年 12 月稳定，2026 年第一季度盘整然后突破 120,000 美元阻力，2026 年第二季度创下历史新高，期待已久的“山寨币季节”最终实现。看涨者指出极度恐惧的读数（历史上看涨的逆向指标）、结构性供应限制（ETF + 公司财库持有 239 万枚以上比特币），以及历史上需要 12-18 个月才能完全显现的减半后供应冲击。
熊市情景呈现出截然不同的现实：到 2026 年底比特币将达到60,000-70,000 美元，周期峰值已在 10 月份的 126,000 美元。Benjamin Cowen（Into The Cryptoverse）以其基于 4 年周期分析的高度确信引领这一阵营。他的方法论考察了历史模式：牛市峰值出现在总统选举年的第四季度（2013、2017、2021），随后是大约一年的熊市。根据这个框架，2025 年的峰值应该出现在 2025 年第四季度——这正是比特币实际见顶的时候。Cowen 目标是 200 周移动平均线附近的 70,000 美元作为 2026 年第四季度的最终目的地。
熊市论点强调周期回报递减（每个峰值达到前一个高点的倍数越来越低），中期年份历史上对风险资产不利，美联储货币限制限制了流动性，以及尽管价格接近历史高点但散户参与度顽固地低下。CoinCodex 算法模型预测，在 2025 年 12 月 20 日反弹至 97,328 美元和 2026 年 5 月 17 日反弹至 97,933 美元后，到 2026 年 11 月将达到 77,825 美 元。Long Forecast 认为 2026 年第一季度至第二季度将在 57,000-72,000 美元之间盘整。这种情况要求比特币未能收复 100,000 美元，美联储保持鹰派，ETF 资金持续流出，以及传统 4 年周期模式尽管市场结构发生变化仍保持不变。
基本情景——鉴于不确定性，这可能是最有可能的——预测 2026 年第一季度至第二季度比特币将在90,000-135,000 美元区间交易。这种“无聊”的盘整情景反映了在基本面发展、宏观数据发布周围的波动以及既没有明确牛市也没有熊市趋势的情况下，长期横盘走势。阻力将形成于 10 万美元、10.7 万美元、11.5 万美元和 12 万美元，而支撑将建立于 9.2 万美元、8.8 万美元、8 万美元和 7.4 万美元。以太坊将交易于 3,000-4,500 美元，有选择性的山寨币轮动，但没有广泛的“山寨币季节”。这可能持续 6-12 个月，然后出现下一个主要方向性走势。
以太坊的前景与比特币相似，但略有不同。如果比特币保持领先地位，并且 12 月的 Fusaka 升级（PeerDAS，8 倍 Blob 容量）吸引开发者活动，看涨者预计到 2026 年第一季度将达到 5,000-7,000 美元。看跌者警告称，随着更广泛的市场疲软，2026 年将出现显著下跌。当前的基本面显示出强势——3200 万枚 ETH 质押，稳定的费用，蓬勃发展的 Layer 2 生态系统——但增长叙事已从爆炸式增长“成熟”为稳定增长。
山寨币季节仍然是最大的问号。山寨币季节的关键指标包括：比特币稳定在 100,000 美元以上，ETH/BTC 比率突破 0.057，山寨币 ETF 获批（16 个待批申请），DeFi TVL 超过 500 亿美元，以及比特币主导地位跌破 55%。目前，根据 Glassnode 的数据，前 500 名山寨币中只有 5% 是盈利的——这是历史上预示着爆炸性走势的深度投降区域。如果满足这些条件，2026 年第一季度山寨币季节 的可能性很高，遵循 2017 年和 2021 年比特币稳定后轮动的模式。Solana 可能会遵循以太坊的模式，在修正前上涨数月。如果风险偏好回归，Layer 2 代币（Mantle +19%，Arbitrum +15% 在近期积累中）和 DeFi 协议有望获得收益。
到 2026 年第二季度需要关注的关键催化剂和事件包括：特朗普政府加密货币政策的实施（Paul Atkins 担任 SEC 主席，潜在的国家比特币储备，GENIUS 法案稳定币法规），12 月 10 日美联储的决定（目前有 50% 的可能性降息 25 个基点），16 个待批申请的山寨币 ETF 批准决定，MicroStrategy 和加密矿工的企业财报，持续的 ETF 资金流向（最重要的机构情绪指标），围绕巨鲸积累和交易所储备的链上指标，以及年末/第一季度期权到期在最大痛苦水平附近造成的波动。
风险因素仍然很高。宏观经济方面，强势美元（与比特币负相关）、限制流动性的高利率、不断上升的国债收益率以及阻止美联储降息的持续通胀都对加密货币构成压力。技术上，交易价格低于关键移动平均线，10 月份 190 亿美元清算事件后订单簿稀薄，以及 7.5 万美元行权价的大量看跌期权买入都表明防御性头寸。MicroStrategy 面临 2026 年 1 月 15 日的指数排除风险（可能导致 116 亿美元的强制抛售）。监管不确定性和地缘政治紧张局势（俄乌冲突、中东、中美科技战）加剧了风险。
支撑位清晰明确。比特币的94,000-92,000 美元区域提供即时支撑，88,772 美元有强劲支撑，74,000 美元（2025 年 4 月低点，MicroStrategy 的盈亏平衡点）有主要支撑。200 周移动平均线约 70,000 美元代表牛熊分界线——守住这一水平历史上区分了回调和熊市。心理上的100,000 美元水平已从支撑转为阻力，必须收复才能实现牛市情景。
市场结构转型：机构现在掌控叙事
此次崩盘暴露了加密货币从散户驱动的赌场向机构资产类别的成熟——这对未来的价格发现和波动模式具有深远影响。这种转型是双向的：机构参与带来了合法性和规模，但也带来了与传统金融的关联和系统性风险。
ETF 现在控制着比特币总供应量的 6.7%（133 万枚比特币），而上市公司持有另外 106 万枚比特币。总计，机构控制着约 239 万枚以上比特币——超过流通供应量的 11%。这代表着惊人的集中度：216 个中心化实体持有所有比特币的 30% 以上。当这些实体行动时，市场随之波动。11 月份 37.9 亿美元的 ETF 资金流出不仅反映了个人投资者的决策——它们代表了由宏观因素、信托责任和风险管理协议触发的系统性机构去风险。
市场结构已发生根本性转变。链下交易（ETF、中心化交易所）现在占交易量的 75% 以上，而链上结算则较少。价格发现越来越多地发生在 CBOE 和 NYSE Arca（ETF 交易地）等传统金融场所，而非加密原生交易所。比特币与纳斯达克的关联度达到 0.84，这意味着加密货币作为杠杆科技股而非不相关另类资产进行交易。“数字黄金”叙事——比特币作为通胀对冲和投资组合多元化工具——在此次崩盘中破灭，因为比特币下跌，而实际黄金接近 4,000 美元并大幅跑赢。
尽管价格比 2023 年高出 4 倍，但散户参与度仍处于多年低点。11 月份的崩盘仅在 11 月 21 日就导致超过 391,000 名交易者被清算，10 月份 190 亿美元的事件中清算了超过 160 万名交易者。散户的疲惫显而易见：Meme 币下跌 50-80%，山寨币处于投降状态，社交媒体情绪低迷。即使在 12.6 万美元时，此前周期特有的“加密推特”狂热也未出现，这表明散户在此次上涨中缺席或在波动中被震出。
崩盘后流动性状况恶化。做市商在 10 月份清算期间遭受资产负债表损害，降低了他们提供紧密价差的意愿。订单簿急剧变薄，导致相同交易量下价格波动更大。Hyperliquid 闪崩至 80,255 美元（而现货交易所保持在 81,000 美元以上）表明碎片化的流动性如何创造套利机会和极端的局部波动。交易所的稳定币余额增加——“场外资金”——但部署仍持谨慎态度。
Glassnode 的链上分析揭示了矛盾的信号。长期持有者的抛售压力在 11 月下旬有所缓解，但整体活动仍然低迷。盈利能力从极端低点有所改善，但参与度仍然很低。期权市场转向防御性，看跌期权需求上升，隐含波动率升高，看跌/看涨比率偏向看跌。比特币活跃度指标升至 0.89（2018 年以来最高），表明早期采用者的休眠币正在移动——通常是派发信号。然而，价值日销毁指标进入“绿色区域”，表明耐心资本正在积累。
这种转型创造了新的动态：在正常时期波动性较小，因为机构提供稳定性，但当风险协议触发时，系统性清算事件会更多。传统金融以风险价值模型、基于相关性的对冲和信托责任运作，这会产生羊群效应。当避险信号闪烁时，机构会协同行动——这解释了 11 月份协调一致的 ETF 资金流出以及加密货币和科技股的同时去杠杆化。此次崩盘是有序和机械的，而非恐慌和混乱的，反映了机构的抛售纪律而非散户的投降。
2025 年 11 月崩盘真正揭示了什么
这并非一场加密危机——而是一场宏观重新定价事件，比特币作为全球流动性状况的最高贝塔表现，在科技、股票和投机资产的更广泛去杠杆化中经历了最剧烈的修正。没有交易所倒闭，没有协议失败，也没有欺诈行为被曝光。基础设施经受住了考验：托管方保护了资产，ETF 处理了数十亿美元的赎回，结算没有出现运营故障。这代表着与 2022 年 FTX 崩盘和 2018 年交易所黑客事件相比的深刻进步。
然而，此次崩盘揭示了令人不安的真相。比特币未能作为投资组合多元化工具——以 0.84 的相关性与纳斯达克同步波动并放大了下行风险。通胀对冲叙事崩溃，因为比特币下跌，而通胀仍保持在 3%，黄金上涨。比特币演变为“杠杆纳斯达克”意味着它不再提供以往周期中证明投资组合配置合理性的不相关回报。对于评估加密货币作用的机构配置者来说，这种表现引发了严重质疑。
机构基础设施既有帮助也有损害。ETF 今年迄今流入 274 亿美元，支撑了上涨时的价格。但它们放大了下跌时的抛售，11 月份 37.9 亿美元的资金流出消除了关键需求。Placeholder 的 Chris Burniske 警告称，“加速比特币上涨的相同 DAT 和 ETF 机制现在可能会放大下行波动。”证据支持他的担忧——机构可以像进入一样迅速退出，而且规模比散户大得多。
在崩盘期间，监管清晰度反而有所改善。SEC 主席 Paul Atkins 于 11 月 12 日宣布“加密项目”，提议基于豪威测试的代币分类法、创新豁免框架以及与 CFTC 的协调。参议院农业委员会于 11 月 10 日发布了两党加密市场结构立法。前一届政府几乎所有待决的 SEC 执法案件都被驳回或和解。然而，这种积极的监管发展未能克服宏观逆风——微观层面的好消息被宏观层面的坏消息所压倒。
比特币从早期采用者向机构的转移继续大规模进行。长期持有者在 11 月份分发了 417,000 枚比特币，而巨鲸在一周内积累了 45,000 枚比特币。公司财库在波动中坚守，尽管其股价下跌 40% 以上。这种从投机到战略持有的重新定价标志着比特币的成熟——价格敏感的交易者减少，具有多年时间跨度的信念持有者增多。这种结构性转变随着时间的推移会降低波动性，但也会在狂热阶段抑制上涨。
2026 年的关键问题仍未解决：10 月份的 126,000 美元是周期顶部，还是仅仅是牛市中期的修正？ Benjamin Cowen 的 4 年周期分析表明顶部已至，到 2026 年底的最终目的地是 6-7 万美元。看涨者认为减半后的供应冲击需要 12-18 个月才能显现（将峰值置于 2025 年末或 2026 年），机构采用仍处于早期阶段，特朗普政府的监管顺风尚未完全实现。历史周期分析与不断变化的市场结构——其中一个会是正确的，其对加密货币下一章的影响是深远的。
2025 年 11 月的崩盘告诉我们，加密货币已经成熟——无论好坏。它现在已经足够成熟，可以吸引机构数十亿美元，但也足够成熟，可以承受机构的避险。它足够专业，可以处理 190 亿美元的清算而没有系统性故障，但也足够相关，可以作为“杠杆纳斯达克”进行交易。它被广泛采用，以至于哈佛大学的捐赠基金持有 4.43 亿美元，但也足够波动，可以在六周内损失 1 万亿美元的市值。比特币已进入主流金融——随之而来的是机遇和限制。接下来的六个月将决定这 种成熟是能带来新的历史高点，还是会强制执行周期性熊市的纪律。无论哪种方式，加密货币不再是狂野西部——它是华尔街，24/7 交易，没有熔断机制。
