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GENIUS 法案成真：2026 年 4 月的 NPRM 重新勾勒美国稳定币版图

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Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

在特朗普总统于 2025 年 7 月 18 日将《GENIUS 法案》签署为法律九个月后，将这份 180 页的法令转化为正在实施的监管制度的繁重工作终于开始了。2026 年 4 月是规则手册不再仅仅是假设的一个月。财政部于 4 月 11 日发布了其首份拟议规则制定通知 (NPRM)，阐述了“实质相似”的原则，这些原则将决定是否允许各州体制监管稳定币发行方。四天前的 4 月 7 日，联邦存款保险公司 (FDIC) 理事会批准了其自身的 NPRM，详细规定了银行关联发行方的资本、准备金和流动性标准。这两项提案叠加在货币监理署 (OCC) 2 月 25 日发布的全面 NPRM 之上 —— 该提案实际上首先定义了什么是“联邦合格支付稳定币发行方”。

综合来看，这三项规则制定将《GENIUS 法案》从国会的姿态转变为美国第一个具有约束力的稳定币监管框架。它们还在悄然重塑商业版图。一个 100 亿美元的阈值决定了谁将接受联邦监管，谁不会。一项 收益禁令切断了本可以使稳定币成为美国最具吸引力的储蓄账户的产品功能。而 2026 年 7 月 18 日的截止日期正迫使 20 多家竞相在美国注册的发行方在单一最终规则发布之前就做出资本和结构决策。这就是 4 月份 NPRM 实际内容的故事，以及它们对 Circle、Tether、JPMorgan 以及每一个试图在门关上之前挤进去的小型发行方意味着什么。

为什么 100 亿美元的阈值悄然改写了稳定币经济学​

《GENIUS 法案》的两层结构看似简单。发行量在 100 亿美元或以下的发行方可以选择在财政部认证为与联邦框架“实质相似”的体制下获得州级牌照。一旦超过 100 亿美元，时钟就开始转动：发行方有 360 天的时间迁移到 OCC（针对非银行机构）或联邦储备委员会（针对存款机构）的监管之下，否则必须获得豁免。对于在注册前就冲破阈值的发行方，没有中间地带，也没有祖父条款（利益保护）。

这创造了一种法令文本并未公开宣传的结构性“缓慢增长”激励。联邦监管并非边际成本的增加，而是一个阶梯式跳跃。受 OCC 监管的发行方面临银行级的资本要求、监管审查、生前遗嘱和处置计划。而在怀俄明州的特殊目的存款机构制度或纽约州的 BitLicense 及其有限目的信托混合制度下获得州级牌照的发行方，其合规支出则明显较轻。行业估计（诚然有其立场）认为，在稳态下成本差异在 5 到 10 倍之间。对于一个流通量为 80 亿美元的发行方来说，跨越阈值可能意味着在合规上的支出要超过获取客户的支出。

预见性的后果是，阈值变成了天花板，而非中转站。预计会出现一批“95 亿美元发行方” —— 区域性银行、金融科技关联发行方、垂直领域的支付代币 —— 它们会刻意管理供应量以保持在线下。该阈值还为愿意拆分姐妹币的发行方创造了套利机会。《GENIUS 法案》中没有任何规定禁止母控股公司运营两个不同的、发行量低于 100 亿美元的发行方，只要每个发行方都在不同的州注册并分别注资。

财政部 4 月 11 日的 NPRM 正是这一点的落实之处。“实质相似”原则告诉州监管机构，他们必须达到哪些标准才能保持资格：准备金构成（高质量流动资产、1:1 挂钩、与运营资金隔离）、赎回保证、资本和流动性最低限额、反洗钱控制、处置程序以及披露频率。各州自《GENIUS 法案》颁布之日起有一年时间 —— 即大约到 2026 年 7 月 18 日 —— 提交初始认证，之后每年进行重新认证。财政部 NPRM 的意见征询期将于 2026 年 6 月 2 日截止。

政治潜台词至关重要。州银行监理官协会 (CSBS) 一直在努力游说以保持州级监管的意义；而 OCC 和美联储则表现得没那么热衷。财政部提议的原则大多站在州监管机构一边 —— 该框架描述的是结果而非强制要求完全相同的规则 —— 但保留了在缺乏“功能对等”时拒绝认证的自由裁量权。预计会有少数几个州在第一个认证周期中失败。

收益禁令：第 4(c) 条及其执行缺口​

《GENIUS 法案》第 4(c) 条禁止支付稳定币发行方向持有者支付“利息或收益”。其意图很明确。由于社区银行面临着存款被货币市场基金和链上美元替代品吸走的压力，国会制定了一项规则，防止稳定币成为活期存款。如果 USDC 或银行发行的稳定币可以支付 4% 的利息，美国每个支票账户都会面临资金枯竭。Alsobrooks-Tillis 参议院妥协案锁定了这一措辞，OCC、FDIC 和财政部的 NPRM 都没有试图放宽它。

NPRM 所做的是澄清执行。OCC 2 月份的提案将“收益”广泛定义为包括“因持有稳定币而支付的任何经济等效回报” —— 这一表述旨在捕获 Circle 及其几个竞争对手一直在试点的忠诚度积分、回扣和余额积分结构。FDIC 4 月份的 NPRM 将同样的定义扩展到银行关联发行方，更重要的是，即使准备金利息是通过控股公司关联方支付的，也将直接流向持有者的利息视为禁止。这堵住了最明显的漏洞之一。

仍然敞开的是 第三方漏洞。Coinbase 的 USDC 奖励计划、Kraken 的稳定币质押收益以及主要的 DeFi 借贷协议（Aave、Compound、Morpho）都在没有发行方直接参与的情况下为稳定币余额支付收益。《GENIUS 法案》监管的是发行方；在此特定职能上，它并不监管交易所或 DeFi 协议。Circle 的律师已经明确表示：将余额转移到 Coinbase 或 DeFi 金库的 USDC 持有者可以赚取收益，而 Circle 没有义务阻止他们。Columbia Blue Sky Law 博客将其追踪为“Circle 和 Coinbase 押注的立法漏洞”。

经济上的含义是，寻求收益的稳定币需求将整合到交易所和 DeFi 场所，而不是发行方。这对 Circle 来说没问题 —— 存放在 Coinbase 上的 USDC 仍然是 USDC 的供应 —— 但对于任何缺乏能够提供收益的分销合作伙伴的准发行方来说，这都是灾难性的。这就是 Circle 加强与 Coinbase 排他性合作的原因之一；这也是为什么银行关联发行方（如 SoFi 的 SOFIUSD，传闻中的 JPM Coin 零售扩展版）尽管可以提供存款保险作为营销噱头，却可能难以获得消费者青睐的原因。

收益规则在另一种意义上也是不对称的。Tether 已表示不会寻求美国发行方注册，因此实际上不受影响 —— 它的离岸架构意味着持有 USDT 的美国人是在《GENIUS 法案》无法直接触及的机制下进行的。因此，这一禁令使原本旨在将其纳入国内监管的合规国内发行方处于劣势，而 Tether 在非监管渠道的市场份额可能会正因为这种不对称而增长。国会保护社区银行存款的尝试，反而可能违反直觉地将更多稳定币需求导向离岸。

资本、储备，以及联邦存款保险公司 (FDIC) 对银行关联发行方的要求​

FDIC 4 月 7 日的 NPRM 是三项规则制定中最具体的一项，因为资本和储备规则会直接转化为对资产负债表的影响。受 FDIC 监管的允许支付稳定币发行方 (PPSIs) 的核心指标如下：

  • 前三年的最低 500 万美元资本，并根据 FDIC 对规模、复杂性和风险的监管评估进行向上调整。
  • 等同于 12 个月运营费用的流动性缓冲 —— 与储备资产分开持有，且不计入 1:1 的准备金。
  • 储备资产必须是可识别的、隔离的，并由准许的工具组成：现金、期限在 93 天以下的国库券 (Treasury bills)、以国库券为抵押的逆回购 (reverse repos) 以及类别狭窄的受保险存款。
  • 在一个工作日内按面值保证赎回，并对运营中断有特定的容忍度。
  • 风险管理标准包括独立托管、每日资产净值 (NAV) 认证、每月审计确认以及至少每年的第三方审计。

意见征询将在《联邦公报》(Federal Register) 发布 60 天后截止，反馈最后期限为 2026 年 6 月的第一周。

储备构成规则对 Circle 和 USDC 至关重要。Circle 目前的大部分收入来自其约 600 亿美元储备的收益，这些储备大量投资于短期国库券。FDIC NPRM 严格的期限和工具清单并未实质性改变 Circle 的经济模式 —— 短期国库券已占据其投资组合的主导地位 —— 但 12 个月的运营费用流动性缓冲是在储备之外的新资本承诺。对于进入市场的银行关联发行方，在发行第一个代币之前，资本 + 流动性缓冲的组合可能高达数亿美元。

货币监理署 (OCC) 2 月的 NPRM 对联邦授权的非银行发行方应用了并行要求。重要的是，OCC 提案澄清了联邦合格支付稳定币发行方 (FQPSIs) 在《银行控股公司法》(Bank Holding Company Act) 层面 不 属于银行 —— 这是一项艰难争得的让步，允许非银行母公司（包括科技平台）拥有发行方子公司，而无需自身成为银行控股公司 (BHCs)。正是这一条款使得摩根大通 (JPMorgan) 的存款代币 (Deposit Token) 变得可行，让 Stripe 保持在潜在发行方的讨论范围内，并为 PayPal 在注册后对 PYUSD 的任何决策奠定了法律基础。

MiCA 的重大 EMT 阈值如何预示结果​

《GENIUS 法案》的双层结构与欧盟的《加密资产市场监管法案》(MiCA) 非常相似。MiCA 将流通供应量约为 50 亿欧元的“重大”电子货币代币 (EMT) 纳入欧洲银行管理局 (EBA) 的直接监管。欧盟过去 18 个月的经验具有启发意义。

首先，重大 EMT 阈值已成为欧洲发行稳定币的硬性约束。Circle 的 EURC、法国兴业银行 (Société Générale) 的 EURCV 以及较小的欧元计价代币都将供应量控制在阈值附近（及以下），而不是随意跨越。EBA 监管的边际合规成本经证明比国家主管机构的监管高出 4 到 6 倍，这与美国行业估计的 OCC 与州级监管之间 5 到 10 倍的差距一致。

其次，该阈值已将市场份额推向两个结构性结果：愿意承担集中监管成本的主导发行方（在两大洲均为 Circle），以及刻意保持小规模的分散化国家现有参与者。尚未出现的是大量中型发行方的崛起。中间地带是真空的。完全有理由预期美国会复制这种分化：Circle，或许还有一两家银行关联发行方 (JPM, Citi)，以及一大群资产规模低于 100 亿美元的州级持牌利基参与者 —— 垂直支付币、忠诚度代币、区域银行产品。

政策问题在于这究竟是一个功能还是一个缺陷。布鲁金斯学会 (Brookings) 认为，具有明确晋级阈值的双层体系比扁平化制度更能产生良好的风险管理激励。乔治城大学《国际法学刊》则持相反观点：认为该阈值在结构上偏向现有巨头，且“缓慢增长”的激励会减少竞争。NPRM 隐含地选择了布鲁金斯学会的一边 —— 但头几年的数据将告诉我们“中间地带真空”效应是否会占据主导。

NPRM 尚未解决的问题​

尽管细节详尽，4 月的规则制定仍留下了几个首要问题。

稳定币的证券属性。 SEC 尚未正式裁定符合 GENIUS 标准的支付稳定币是否不受联邦证券法的约束。《GENIUS 法案》包含了一项法定豁免 —— 出于 CFTC/SEC 的目的，合规的支付稳定币不属于“证券”或“商品” —— 但在任何一家机构发布澄清声明之前，诉讼风险依然存在。在此之前，发行方依据的是尚未在法院经过测试的法定保护。

破产隔离性。 FDIC 的 NPRM 要求隔离储备，但并未解决在 PPSI 破产时，稳定币持有者是否比无抵押债权人拥有优先权的问题。法律授予了对储备资产的“超级优先权”，但与现有《破产法》条款的相互作用尚未经过测试。第一次违约将是第一个测试案例。

跨境认可。 财政部 (Treasury) 的 NPRM 提到了州级制度，但对外国制度的认可谈之甚少。受 GENIUS 许可的发行方能否向同样受监管的英国或新加坡用户提供其稳定币？外国许可的发行方（例如香港的稳定币制度）能否根据互认协议进入美国市场？这些问题被推迟到了未来的规则制定中。

DeFi 集成。 所有的 NPRM 都没有解决在发行方未获得不合规行为的推定知情权的情况下，符合 GENIUS 标准的稳定币如何用于 DeFi 协议。如果 USDC 被广泛用于 OCC 认为反洗钱 (AML) 措施不足的 DeFi 借贷协议中，Circle 是否承担责任？OCC 2 月的 NPRM 中的表述被行业律师形容为“令人担忧且模糊”。

7 月 18 日截止日期现状核查​

《GENIUS 法案》要求在 2026 年 7 月 18 日之前出台最终法规 —— 距离今天还有 90 天。在此期间，美国货币监理署 (OCC)、美国联邦存款保险公司 (FDIC) 和财政部必须处理意见征询期、回应行业异议、可能重新提议并发布最终版本。按照联邦规则制定标准，这是一个极其紧迫的时间表，而且拟议制定规则通知 (NPRM) 的意见反馈已经达到数千条。

存在两种现实的场景。首先，监管机构通过发布与 NPRM 紧密结合的最终规则来满足截止日期，在边缘案例上接受行业的反馈，但保留核心结构。这是阻力最小的路径，也是最可能的结果。其次，一个或多个机构错过截止日期，触发《GENIUS 法案》的默认条款 —— 由于法律起草中的一个技术细节，这可能导致 OCC 现有的银行发行方规则类推适用于非银行机构。这一结果很可能会在法庭上遭到挑战。

无论哪种情况，《GENIUS 法案》的生效日期 —— 颁布后 18 个月或最终规则发布后 120 天（以较早者为准）—— 将在 2026 年底或 2027 年初开始产生实质影响。届时未获得州或联邦许可的发行方必须停止向美国人士发行。目前处于不同注册阶段的 20 多个发行方 —— PayPal 的 PYUSD、Ripple 关联的 RLUSD、Paxos 的 USDP、SoFi 的 SOFIUSD、Gemini 的 GUSD、几个银行联盟稳定币以及大量的垂直支付代币 —— 都在这一倒计时下运作。

机构级基础设施问题​

稳定币监管不仅决定了哪些代币可以存在，还决定了哪些基础设施提供商、托管机构和出入金服务在商业上是可行的。符合 GENIUS 法案要求的发行方需要经过审计师批准的储备金托管、实时证明工具、能够满足一个工作日标准的赎回队列系统，以及为其发行稳定币的链提供机构级节点基础设施。NPRM 虽然没有点名具体的供应商，但这些要求实际上创建了一个清单，将专业的基础设施提供商与业余项目区分开来。

对于构建者来说，结论是稳定币相关基础设施的质量门槛刚刚提高。无论你是发行稳定币、将其集成到支付产品中，还是围绕其构建托管和证明工具，NPRM 都已将合规边界推向了代码层。

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