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比特币 ETF 费用战已经打响：摩根士丹利 0.14% 的 MSBT 如何迫使费率奔向零

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Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

两年前，通过美国上市基金购买比特币每年的成本为 1.5%。如今，这一成本已降至 0.14% —— 而华尔街才刚刚开始。

2026 年 4 月 8 日，摩根士丹利（Morgan Stanley）推出了 MSBT，这是首个由美国大型银行直接发行的现货比特币 ETF。其 0.14% 的费率比贝莱德（BlackRock）价值 550 亿美元的 IBIT 低了 11 个基点，比灰度（Grayscale）长期占据主导地位的传统产品 GBTC 低了十倍。在推出的第一周，MSBT 就吸引了超过 1 亿美元的资金 —— 跻身彭博社 Eric Balchunas 追踪过的所有 ETF 发行历史中的前 1%。

表面的新闻是降费，而真正的故事是整个机构进入加密货币市场的结构性重新定价。当美国最大的财富管理机构决定将比特币敞口视为一种“引流亏损产品”（commodity loss-leader）而非高端产品时，底层所有其他发行商和服务提供商的经济模式都在悄然发生变化。

2026 年 4 月的费率阶梯​

现货比特币 ETF 费率表现在看起来像一条经典的 ETF 成熟曲线：

  • Morgan Stanley MSBT — 0.14%
  • Grayscale Bitcoin Mini Trust (BTC) — 0.15%
  • Bitwise BITB — 0.20%
  • ARK 21Shares ARKB — 0.21%
  • BlackRock IBIT — 0.25%
  • Fidelity FBTC — 0.25%
  • Grayscale GBTC (legacy) — 1.50%

回到 18 个月前。2024 年 1 月，当现货比特币 ETF 首次在美国推出时，上线首日最便宜的基金约为 0.20%，而灰度的 GBTC 转型后仍在收取 1.5% 的高额费用。从 1.5% 到 0.14% 的跨越并非渐进式的下滑，而是股票和黄金 ETF 在过去十年中经历的费率战争的压缩版。

截至 2026 年 4 月中旬，该类别的总资产约为 965 亿美元，低于 3 月中旬超过 1280 亿美元的峰值，但仍是整个以太坊 ETF 市场的两倍多。仅 2026 年第一季度就吸引了 187 亿美元的净流入，其中贝莱德的 IBIT 捕获了 84 亿美元，富达（Fidelity）的 FBTC 捕获了 41 亿美元。MSBT 进入的是一个庞大、流动性强，且最关键的是，成熟到足以让资产配置者真正关心费率的市场。

为什么摩根士丹利的定价是 14 个基点​

摩根士丹利并不打算赢得加密原生受众。那场战争已经输给了贝莱德，后者拥有极高的品牌知名度和 550 亿美元的先发优势。摩根士丹利在玩一场完全不同的游戏。

该公司的财富管理部门管理着约 5 万亿美元的客户资产，拥有数万名财务顾问（FA）。这些顾问在历史上一直被限制推荐比特币敞口 —— 起初是因为合规性，后来是因为银行倾向于推销自家产品。MSBT 一举解决了这两个问题：它为财务顾问渠道提供了一个单一的、银行品牌的、同类中最便宜的工具，使他们能够在没有内部摩擦的情况下默认使用。

MSBT 的 0.14% 费率是一种分销武器，而非独立的利润中心。摩根士丹利能够承担该产品近乎盈亏平衡的运行成本，是因为真正的变现发生在产业链上游：包括总投资组合的财富管理费、不让比特币配置流向竞争对手的客户留存价值，以及交叉销售结构化产品、对比特币持仓进行抵押贷款、以及最终向加密原生基金提供主经纪商（prime brokerage）服务的期权价值。

这正是先锋领航（Vanguard）打破股票 ETF 市场僵局时使用的策略 —— 只不过摩根士丹利的身份是拥有专属分销渠道的财富管理机构，而非指数基金的倡导者。这使得其他机构很难对这一价格做出回应。贝莱德无法在不蒸发九位数年收入的情况下简单地让 IBIT 跟进 0.14% 的费率，而且 IBIT 也不具备 5 万亿美元的内部顾问分销网络。

黄金 ETF 的先例 —— 以及为何比特币费率压缩得更快​

最清晰的历史类比是黄金 ETF 市场。道富银行（State Street）的 GLD 于 2004 年 11 月推出，费率为 0.40%。贝莱德的 IAU 在两个月后紧随其后，费率为 0.25%。二十年后，GLD 依然收取 0.40% 的费用并管理着 1730 亿美元，而 IAU 收取 0.25% 并管理着 800 亿美元。尽管这导致了可衡量的业绩拖累，但 15 个基点的差距已持续了 20 年：IAU 的 5 年年化回报率最近刚好超过了 GLD，差距几乎等同于费率之差。

黄金给我们的启示是，分销和流动性护城河即使在高效市场中也能支撑溢价定价。GLD 作为机构级、期权流动性强、可进行大宗交易的产品而存在。IAU 则作为买入并持有的散户选择而存在。两者都实现了盈利。

然而，比特币 ETF 的费率压缩速度大约是黄金的十倍。原因如下：

  1. 商品化模板已经存在。 2026 年的 ETF 配置者不需要学习费率的重要性 —— 他们已经花了二十年时间观察先锋领航、贝莱德和嘉信理财（Schwab）将股票敞口的定价降至近乎为零。一旦低于 0.15% 的比特币产品出现，重新配置的方案早已成为肌肉记忆。
  2. 托管而非发行才是护城河。 在黄金领域，发行商也负责金库存储。而在比特币领域，无论投资者持有哪个代码，大约 84% 的 ETF 资产都托管在 Coinbase。这意味着从底层架构的角度来看，发行商的转换成本异常低。
  3. 资产本身没有收益。 黄金 ETF 从未在同一包装内与带息替代品竞争。比特币 ETF 现在正含蓄地与具有质押功能的其他资产产品、借贷市场和链上收益竞争 —— 这给任何不必要的费率拖累带来了持续的下行压力。

ETF 分析师的共识观点是，该类别将在 12 个月内向 0.10% - 0.15% 的区间收敛。真正的零费率竞争不太可能发生，因为与标普 500 指数基金不同，比特币 ETF 承担着真实的托管、保险和冷存储运营成本，这些成本无法被挤压到底线以下。但溢价利润带实际上已经关闭。

利润现今的真正归处​

ETF 封装层的费率压缩并不会降低比特币 ETF 业务的整体盈利能力。它只是转移了利润池的所在地。

托管成为了新的收费站。 Coinbase 托管信托公司（Coinbase Custody Trust Company）持有的比特币占美国 910 亿美元比特币 ETF 市场约 84% 的份额——即约 770 亿美元的基础资产。Coinbase 已明确表示，尽管发行方降低了费率（expense ratios），但它无意削减托管费。这使托管成为了稳定、对周期不敏感的收入来源，而交易费则在其他地方被不断压缩。2026 年 4 月，Coinbase 还获得了 OCC 对其国家信托牌照的条件下放，这进一步巩固了其在 ETF 架构中的结构性地位。当发行方在费率上竞争时，托管方获取了剩余利润中更大的份额。

分发渠道是另一个护城河。 摩根士丹利（Morgan Stanley）的优势不在于定价——任何银行都能做到 0.14%——而在于其专属的投资顾问渠道，这使得 0.14% 的费率极具竞争力。贝莱德（BlackRock）的优势在于 iShares 品牌以及其与各大 RIA（注册投资顾问）平台的现有关系。富达（Fidelity）则拥有其零售经纪业务的流量入口。对于没有这三大护城河之一的纯粹发行方——大多属于加密原生类的 ARK/Bitwise/VanEck 梯队——而言，未来的道路最为艰难。

产品差异化是增长动力。 如果基础款对比特币现货的风险敞口已商品化，那么下一个利润池将存在于非基础款产品中：以太坊质押 ETF（通过收益而非管理费获利）、代币化指数基金、备兑看涨（Covered-call）比特币策略以及多资产数字资产篮子。这是 Bitwise、21Shares、VanEck 等加密原生发行方有机会通过创新而非价格战胜银行的地方。

这对下一波浪潮意味着什么​

比特币 ETF 的费率战是一个先行指标，而非孤立事件。有三个值得关注的深层含义：

以太坊和 Solana ETF 将在面世时就面临费率压缩。 当具有质押功能的以太坊 ETF 获得最终批准时，没有任何发行方敢以 0.25% 的费率推出。MSBT 已经设定了费率基准，任何定价高于 0.20% 的产品在通过 SEC 审核之前，就会被认为缺乏竞争力而遭到冷遇。下一批加密 ETF 将直接继承摩根士丹利刚刚强加的费率结构。

链上替代方案变得更具吸引力，而非更弱。 较低的 ETF 费率理应蚕食直接托管的需求。而在实践中，ETF 封装层的每一次费率下调，也缩小了“为了方便而持有封装代币”与“为了收益和可组合性而在链上持有资产”之间的总成本差距。对于加密原生 DeFi 产品来说，TradFi 层的费率压缩正悄然验证了他们长期以来的观点：封装的风险敞口只是一种过渡性产品。

托管瓶颈成为系统性问题。 当 84% 的 ETF 比特币都存放在同一个托管方，且该托管方的收入模型日益依赖于这种集中度在发行方费率战中存续时，监管机构将开始提出一些棘手的问题。比特币 ETF 现在是运行在非商品化托管轨道上的商品化产品。费率战使得第二层结构变得更加重要，而非相反。

无声的成熟​

费率战在头条新闻中显得惊心动魄。换个角度看，这是比特币 ETF 已经普及的最乏味的标志。每一个变得耐用的金融基础设施类资产都会经历这个阶段：产品变得越来越便宜，利润向其他地方转移，资产不再是一个投机类别，而开始成为投资组合模型中的一个常规科目。

0.14% 并不是终点。在一年内，整个比特币现货 ETF 类别可能会维持在 0.10%-0.15% 的区间。赢家将是那些拥有既有分发渠道的发行方（摩根士丹利、贝莱德、富达）、控制底层基础设施的托管方（Coinbase、BNY），以及能够超越基础敞口、迈向收益、质押和结构化产品的团队。输家将是任何试图在 0.15% 的世界里收取 0.25% 费率，却没有任何护城河来支撑的纯发行方。

为基础比特币敞口支付溢价费用的时代已经结束。接踵而至的是一个不那么光鲜但更为重要的问题：谁拥有这些轨道。

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