227 постов с тегом "Криптовалюта"

Акции MicroStrategy когда-то торговались с коэффициентом 2,5x к их запасам биткоинов. Сегодня они торгуются с дисконтом 16 % к стоимости чистых активов (NAV). Metaplanet, японский ответ MSTR, имеет 530 млн $ нереализованных убытков, а её mNAV ниже 1. Среди компаний с биткоин-казначействами 40 % сейчас торгуются ниже стоимости своих запасов биткоинов. Добро пожаловать в ловушку волатильности премии DAT, о которой нас предупреждала сага Grayscale GBTC — и которую большинство инвесторов до сих пор не до конца понимают.

Финансовой индустрии потребовались десятилетия, чтобы построить инфраструктуру «Знай своего клиента» (KYC). У индустрии может быть всего несколько месяцев, чтобы разобраться с концепцией «Знай своего агента» (KYA). Поскольку ИИ-агенты наводняют криптовалютные рынки — по прогнозам, к концу 2025 года в блокчейнах будет работать один миллион автономных агентов — вопрос о том, кто (или что) совершает транзакции, стал экзистенциально важным.

В октябре 2025 года компания Visa представила свой протокол Trusted Agent Protocol на фоне ошеломляющего 4 700 % surge роста трафика ИИ на американские сайты розничной торговли. Посыл был ясен: машины уже совершают покупки, а коммерческая инфраструктура к этому не готова.

Tether заработала 10 миллиардов долларов прибыли за первые три квартала 2025 года — больше, чем Bank of America. Coinbase зарабатывает примерно 1,5 миллиарда долларов в год только на соглашении о распределении доходов с Circle. Тем временем совокупная доля рынка USDT и USDC снизилась с 88% до 82%, так как новое поколение претендентов постепенно подрывает эту дуополию. Добро пожаловать в самый прибыльный уголок криптомира, который большинство людей понимает не до конца.

В январе 2025 года примерно 70 публичных компаний держали биткоин на своих балансах. К октябрю это число превысило 228. В совокупности эти компании с «казначейством цифровых активов» (DAT) теперь владеют биткоинами и другими криптовалютами на сумму около 148 млрд $— это трехкратный рост рыночной капитализации по сравнению с 40 млрд$, зафиксированными всего двенадцатью месяцами ранее.

Это больше не спекуляция. Это структурный сдвиг в том, как корпорации подходят к своим финансовым балансам.

Цифры говорят об ускорении институционального принятия: публичные компании теперь контролируют 4,07 % всех биткоинов, которые когда-либо будут существовать, по сравнению с 3,3 % в начале года. Частный бизнес довел общие корпоративные запасы биткоина до 6,2 % от предложения — ошеломляющее 21-кратное увеличение с января 2020 года. А 12,5 млрд $ новых корпоративных притоков в биткоин всего за восемь месяцев 2025 года превысили весь показатель 2024 года.

Но у этой «золотой лихорадки» есть и обратная сторона. Акции Strategy рухнули на 52 % от своего пика. Semler Scientific упала на 74 %. Попытка GameStop перейти на биткоин провалилась. «Эра премий закончилась», — как выразился один аналитик. Что движет этим безумием корпоративного биткоина, кто выигрывает, а кто терпит крах?

Новые правила корпоративных финансов​

В 2025 году сошлись две силы, превратившие биткоин из спекулятивного любопытства в легитимный корпоративный казначейский актив: регуляторная ясность и реформа бухгалтерского учета.

FASB меняет всё​

В течение многих лет компании, владеющие биткоином, сталкивались с кошмаром в бухгалтерии. Согласно старым правилам, криптоактивы рассматривались как нематериальные активы с неопределенным сроком полезного использования — это означало, что компании могли фиксировать только обесценение (убытки), но никогда не признавали прибыль до момента продажи. Компания, купившая биткоин по 20 000 $и наблюдавшая его рост до 100 000$, по-прежнему учитывала его по себестоимости, но если цена опускалась до 19 000 $ хотя бы на мгновение, им приходилось списывать стоимость.

Ситуация изменилась 1 января 2025 года, когда стандарт FASB ASU 2023-08 стал обязательным для всех организаций с календарным отчетным годом. Новый стандарт требует от компаний оценивать криптоактивы по справедливой стоимости в каждом отчетном периоде, отражая как прибыль, так и убытки в чистой прибыли.

Эффект был мгновенным. Tesla, которая удерживает 11 509 BTC без изменений с момента первых покупок, зафиксировала прибыль от переоценки по рыночной стоимости в размере 600 млн $ согласно новым правилам. Компании, которые сидели на нереализованной прибыли, наконец смогли отчитаться о ней. Биткоин стал гораздо более «чистым» активом для корпоративных балансов.

Регуляторные попутные ветры​

Законы GENIUS и CLARITY, продвигаемые в Конгрессе в 2025 году, обеспечили то, чего так ждали корпоративные казначеи: предсказуемость. Хотя ни один из законопроектов не был принят полностью, двухпартийный импульс просигнализировал о том, что криптовалюта не будет запрещена или уничтожена регулированием.

Для финансовых директоров (CFO), рассматривающих биткоин как казначейский актив, эта траектория регулирования важнее любого конкретного правила. Риск владения активом, который может быть запрещен или строго ограничен, значительно снизился. «Как только биткоин восстановится, — отметил один аналитик, — ни один финансовый директор не захочет быть тем, кто проигнорировал самую выгодную сделку цикла для баланса».

Титаны: кто и чем владеет​

В корпоративном ландшафте биткоина доминируют несколько крупных игроков, но поле быстро расширяется.

Strategy: гигант на 33 миллиарда долларов​

Компания Майкла Сэйлора, сменившая название с MicroStrategy на просто Strategy, остается бесспорным королем. По состоянию на январь 2026 года фирма владеет 673 783 BTC, приобретенными по средней цене 66 385 $, что представляет собой общие инвестиции в размере 33,1 млрд$.

План Strategy «42/42» (первоначально «21/21» до удвоения) нацелен на привлечение капитала в размере 84 млрд $до 2027 года — 42 млрд$ через акции и 42 млрд $через ценные бумаги с фиксированным доходом — для продолжения накопления биткоина. Только в 2025 году они привлекли 6,8 млрд$ через программы выпуска акций на рынке и предложения привилегированных акций.

Масштаб беспрецедентен. Strategy теперь контролирует примерно 3,2 % всех биткоинов, которые когда-либо будут существовать. Решение MSCI сохранить статус компании в индексе подтвердило модель «казначейства цифровых активов» и сделало MSTR основным инструментом для институционального инвестирования в биткоин.

Marathon Digital: майнинговый гигант​

MARA Holdings занимает второе место с 46 376 BTC по состоянию на март 2025 года. В отличие от Strategy, которая просто покупает биткоин, Marathon производит его в ходе майнинговых операций, что дает компании иную базу затрат и операционный профиль.

Что отличает MARA в 2025 году, так это генерация доходности. Компания начала давать взаймы часть своих активов — 7 377 BTC по состоянию на январь 2025 года — для получения однозначной процентной доходности. Это снимает одну из ключевых претензий к корпоративным запасам биткоина: что они являются «мертвыми» активами, не приносящими дохода.

Metaplanet: крупнейшая ставка Азии​

Зарегистрированная в Токио компания Metaplanet стала главной сенсацией 2025 года. К концу года компания приобрела 30 823 BTC стоимостью 2,7 млрд $, что сделало ее крупнейшим корпоративным держателем биткоина в Азии и участником мирового топ-10 казначейств.

Амбиции Metaplanet идут дальше: 100 000 BTC к концу 2026 года и 210 000 BTC к 2027 году — примерно 1 % от общего предложения биткоина. Компания представляет собой пример выхода модели на международный уровень, доказывая, что стратегия Strategy работает и за пределами рынков США.

Twenty One Capital: Новичок при поддержке Tether​

Twenty One Capital заявила о себе как о «суперновичке» 2025 года. Эта новая структура стала публичной в результате слияния через SPAC с Cantor Equity Partners при поддержке неожиданной коалиции: Cantor Fitzgerald, Tether, SoftBank и Bitfinex.

Первоначальный сбор средств принес на баланс 360 млн $и 42 000 BTC (оцененных примерно в 3,9 млрд$). Tether внесла 160 млн $, SoftBank добавил 900 млн$, а Bitfinex — 600 млн $. Twenty One олицетворяет собой институционализацию модели DAT — когда крупные финансовые игроки создают специализированные инструменты для казначейского управления биткоином.

Новички: Смешанные результаты​

Далеко не каждая компания, оседлавшая волну биткоин-казначейств, добилась успеха.

GameStop: Мем-акция снова сталкивается с трудностями​

В марте 2025 года GameStop объявила о выпуске беспроцентных конвертируемых облигаций на сумму 1,3 млрд $ специально для покупки биткоинов. К маю компания приобрела 4 710 BTC.

Реакция рынка была жесткой. Акции кратковременно подскочили на 7 % после объявления, а затем рухнули на двузначные показатели. Спустя три месяца стоимость акций оставалась ниже более чем на 13 %. GameStop доказала, что переход к биткоину не может исцелить фундаментальные проблемы бизнеса — и что инвесторы видят насквозь чисто финансовую инженерию.

Semler Scientific: От героя до поглощения​

Акции Semler Scientific, компании в сфере медицинских технологий, выросли в пять раз после объявления о трансформации казначейства в биткоин в мае 2024 года. К апрелю 2025 года компания планировала выпустить ценные бумаги на 500 млн $ исключительно для покупки биткоинов.

Но спад 2025 года нанес сильный удар. Акции Semler упали на 74 % от пиковых уровней. В сентябре 2025 года Strive, Inc. объявила о поглощении Semler путем обмена акциями — слияние двух биткоин-казначейств, которое выглядело не столько как расширение, сколько как консолидация ослабленных игроков.

Проблема подражателей​

«Не все могут быть как Strategy, — заметил один аналитик, — и не существует безотказной формулы, согласно которой быстрый ребрендинг или слияние плюс добавление биткоина равняется успеху».

Компании, включая Solarbank и ECD Automotive Design, объявили о переходе к биткоин-стратегии в надежде на рост акций. Ни одна из них не получила желаемого. Рынок начал проводить грань между компаниями с подлинной биткоин-стратегией и теми, кто использует криптовалюту как PR-тактику.

Скрытая история: Принятие малым бизнесом​

В то время как казначейства публичных компаний попадают в заголовки газет, реальная история принятия может происходить в частном бизнесе.

Согласно отчету River Business за 2025 год, малый бизнес лидирует в принятии биткоина: 75 % бизнес-пользователей биткоина имеют менее 50 сотрудников. Эти компании направляют медианные 10 % чистого дохода на покупку биткоинов.

Привлекательность для малого бизнеса отличается от мотивации публичных компаний. Без доступа к сложным инструментам управления казначейством биткоин предлагает простой хедж против инфляции. Без пристального внимания публичного рынка они могут удерживать активы в периоды волатильности, не испытывая давления квартальной отчетности. Стратегии сбора налоговых убытков — продажа с убытком для компенсации прибыли с последующим немедленным выкупом (законно для биткоина, но не для акций) — обеспечивают дополнительную гибкость.

Появление «медвежьих» аргументов​

Рыночная коррекция 2025 года обнажила фундаментальные вопросы к модели DAT.

Кредитное плечо и размытие акций​

Модель Strategy зависит от постоянного привлечения капитала для покупки большего количества биткоинов. Когда цены на биткоин падают, акции компании падают быстрее из-за эффекта кредитного плеча. Это создает давление, заставляя выпускать больше акций по более низким ценам, размывая доли существующих акционеров для поддержания темпов накопления.

С тех пор как биткоин рухнул на 30 % от своего максимума в октябре 2025 года, казначейские компании вошли в то, что критики называют «спиралью смерти». Акции Strategy упали на 52 %. Премия, которую инвесторы платили за доступ к биткоину через эти акции, испарилась.

«Эра премий закончилась»​

«Мы вступаем в фазу, когда выживут только дисциплинированные структуры и реальное исполнение бизнес-планов», — предупредил Джон Фахури из Stacking Sats. Структурные недостатки — кредитное плечо, размытие и зависимость от постоянного привлечения капитала — стало невозможно игнорировать.

Для компаний с реально работающим операционным бизнесом добавление биткоина может повысить акционерную стоимость. Для компаний, чей весь тезис строится на накоплении биткоина, модель сталкивается с экзистенциальными вопросами при снижении цен на актив.

Что дальше​

Несмотря на трудности, тенденция не меняется на противоположную. Аналитики Bernstein прогнозируют, что публичные компании во всем мире могут направить 330 млрд $в биткоин в течение следующих пяти лет. Standard Chartered ожидает, что это принятие корпоративными казначействами подтолкнет биткоин к отметке 200 000$.

Несколько событий сформируют 2026 год:

Расширение FASB​

В августе 2025 года FASB добавила исследовательский проект по цифровым активам для «изучения целевых улучшений в учете и раскрытии информации об определенных цифровых активах и связанных с ними транзакциях». Это сигнализирует о потенциальной дальнейшей нормализации криптоактивов в корпоративной отчетности.

Глобальная налоговая координация​

Система отчетности о криптоактивах (CARF) ОЭСР теперь включает 50 юрисдикций, обязавшихся внедрить её к 2027 году. Эта стандартизация налоговой отчетности по криптовалютам сделает корпоративное владение биткоинами более управляемым с административной точки зрения на международном уровне.

Модели генерации доходности​

Программа кредитования MARA указывает на будущее. Компании ищут способы сделать владение биткоином продуктивным, а не просто хранить его в холодном хранилище. DeFi-интеграция, институциональное кредитование и финансирование под залог биткоина, вероятно, будут расширяться.

Последствия для стратегических резервов​

Если правительства начнут хранить биткоин в качестве стратегических резервов — возможность, которая казалась абсурдной пять лет назад, но сейчас активно обсуждается, — корпоративные казначейства столкнутся с новой конкурентной динамикой. Корпоративный и государственный спрос на актив с фиксированным предложением создает интересную теорию игр.

Итог​

Движение корпоративных биткоин-казначейств 2025 года представляет собой нечто действительно новое в финансовой истории: сотни публичных компаний ставят свои балансы на 16-летний цифровой актив без денежных потоков, прибыли и доходности.

Некоторые будут выглядеть блестяще — компании, которые накапливали активы по ценам 2024–2025 годов и удерживали их, несмотря на неизбежную волатильность. Другие станут предостерегающими примерами — компании, которые использовали биткоин как «последнюю надежду» для спасения убыточного бизнеса или довели себя до неплатежеспособности из-за чрезмерного кредитного плеча.

228 публичных компаний, которые сейчас удерживают 148 млрд $ в крипто-казначействах, сделали свои ставки. Нормативно-правовая база проясняется. Правила бухгалтерского учета наконец-то работают. Вопрос не в том, продолжится ли корпоративное внедрение биткоина, а в том, какие компании переживут волатильность, чтобы извлечь из этого выгоду.

Для разработчиков и инвесторов, наблюдающих за этим пространством, урок имеет свои тонкости: биткоин в качестве казначейского актива подходит компаниям с реальными операционными преимуществами и дисциплинированным распределением капитала. Это не замена фундаментальным показателям бизнеса. Эра премий, возможно, действительно закончилась, но эра инфраструктуры для корпоративной крипты только началась.

---

Данная статья предназначена исключительно для образовательных целей и не должна рассматриваться как финансовая рекомендация. Автор не имеет позиций в упоминаемых компаниях.

В начале 2024 года общее предложение доходных стейблкоинов составляло около $1,5 млрд. К середине 2025 года эта цифра взлетела выше $11 млрд — семикратный рост, представляющий собой самый быстрорастущий сегмент всего рынка стейблкоинов.

Привлекательность очевидна: зачем держать доллары, которые ничего не приносят, если можно держать доллары с доходностью 7%, 15% или даже 20%? Но механизмы, генерирующие эту доходность, отнюдь не просты. Они включают стратегии с использованием деривативов, ставки финансирования бессрочных фьючерсов, казначейские векселя и сложные системы смарт-контрактов, в которых даже опытным пользователям DeFi бывает трудно разобраться.

И как раз в тот момент, когда эта новая категория набрала обороты, вмешались регуляторы. Закон GENIUS, подписанный в июле 2025 года, прямо запрещает эмитентам стейблкоинов предлагать доходность розничным клиентам. Однако вместо того, чтобы уничтожить доходные стейблкоины, регулирование спровоцировало приток капитала в протоколы, которые нашли способы оставаться в рамках закона — или вовсе работать за пределами юрисдикции США.

Это история о том, как стейблкоины эволюционировали из простых инструментов с привязкой к доллару в сложные инструменты для получения дохода, кто побеждает в битве за капитал в $310 млрд и с какими рисками сталкиваются инвесторы в этой новой парадигме.

Состояние рынка: $33 триллиона в движении​

Прежде чем углубляться в механизмы доходности, стоит обратить внимание на масштаб рынка стейблкоинов.

Согласно данным Artemis Analytics, объем транзакций со стейблкоинами в 2025 году вырос на 72% и достиг $33 трлн. К середине декабря общее предложение составило почти $310 млрд — рост более чем на 50% по сравнению с $205 млрд в начале года. Bloomberg Intelligence прогнозирует, что платежные потоки в стейблкоинах могут достичь $56,6 трлн к 2030 году.

На рынке по-прежнему доминируют два гиганта. USDT от Tether занимает около 60% рынка с объемом в обращении $186,6 млрд. USDC от Circle удерживает примерно 25% с $75,12 млрд. Вместе они контролируют 85% рынка.

Но есть интересный нюанс: USDC лидировал по объему транзакций с показателем $18,3 трлн, опередив $13,3 трлн у USDT, несмотря на меньшую рыночную капитализацию. Такая высокая скорость обращения отражает более глубокую интеграцию USDC в DeFi и его позиционирование с точки зрения соответствия нормативным требованиям.

Ни USDT, ни USDC не приносят доходности. Они являются стабильным и надежным фундаментом экосистемы. Основные действия — и риски — сосредоточены в стейблкоинах следующего поколения.

Как на самом деле работает USDe от Ethena​

USDe от Ethena стал доминирующим доходным стейблкоином, достигнув к середине 2025 года объема в обращении более $9,5 млрд. Чтобы понять, как он генерирует доходность, необходимо разобраться в концепции дельта-нейтрального хеджирования.

Дельта-нейтральная стратегия​

Когда вы минтите USDe, Ethena не просто хранит ваш залог. Протокол берет ваши ETH или BTC, удерживает их как «длинную» позицию (long) и одновременно открывает короткую позицию (short) по бессрочным фьючерсам того же размера.

Если цена ETH вырастет на 10%, стоимость спотовых активов увеличится, но короткая фьючерсная позиция потеряет эквивалентную сумму. Если ETH упадет на 10%, спотовые активы обесценятся, но короткая фьючерсная позиция принесет прибыль. Результат является дельта-нейтральным — движение цены в любом направлении нивелируется, сохраняя привязку к доллару.

Это звучит разумно, но возникает очевидный вопрос: если движение цены сводится к нулю, откуда берется доходность?

Механизм ставок финансирования​

Контракты на бессрочные фьючерсы используют механизм под названием «ставки финансирования» (funding rates), чтобы их цены соответствовали спотовым рынкам. Когда рынок настроен оптимистично и лонг-позиций больше, чем шорт-позиций, покупатели платят продавцам комиссию за финансирование. Когда рынок медвежий, шортисты платят лонгистам.

Исторически сложилось так, что крипторынки чаще имеют бычий тренд, а значит, ставки финансирования чаще бывают положительными, чем отрицательными. Стратегия Ethena позволяет постоянно собирать эти выплаты. В 2024 году sUSDe — застейканная версия USDe — обеспечивала среднюю доходность APY на уровне 18%, а пиковые значения достигали 55,9% во время ралли в марте 2024 года.

Протокол добавляет дополнительную доходность за счет стейкинга части своего залога в ETH (получая нативную доходность от стейкинга Ethereum) и процентов от резервов в ликвидных стейблкоинах, хранящихся в таких инструментах, как токенизированный фонд казначейских облигаций BlackRock BUIDL.

Риски, которые никто не хочет обсуждать​

Дельта-нейтральная стратегия звучит элегантно, но она сопряжена с определенными рисками.

Разворот ставки финансирования: Во время затяжных медвежьих рынков ставки финансирования могут становиться отрицательными на длительные периоды. Когда это происходит, короткие позиции Ethena выплачивают средства лонг-позициям вместо того, чтобы получать их. Протокол поддерживает резервный фонд для покрытия таких периодов, но длительный спад может истощить резервы и снизить доходность до нуля или даже ниже.

Риск биржи: Ethena удерживает свои фьючерсные позиции на централизованных биржах, таких как Binance, Bybit и OKX. Хотя залог хранится у кастодианов вне бирж, риск контрагента в случае неплатежеспособности биржи сохраняется. Крах биржи в условиях волатильного рынка может лишить протокол возможности закрыть позиции или получить доступ к средствам.

Ликвидность и риск депега: Если доверие к USDe пошатнется, волна выкупов может вынудить протокол быстро закрывать позиции на неликвидных рынках, что потенциально может привести к потере привязки к курсу (депегу).

В августе 2024 года, когда ставки финансирования снизились, доходность sUSDe упала примерно до 4,3% — все еще выше нуля, но далеко от двузначных показателей, которые привлекли первоначальный капитал. В последнее время доходность колебалась в диапазоне от 7% до 30% в зависимости от рыночных условий.

USDS от Sky: эволюция MakerDAO​

В то время как Ethena сделала ставку на деривативы, MakerDAO (теперь переименованная в Sky) выбрала иной путь для своего доходного стейблкоина.

От DAI к USDS​

В мае 2025 года MakerDAO завершила трансформацию «Endgame», выведя из обращения токен управления MKR, запустив SKY с коэффициентом конвертации 24 000:1 и представив USDS в качестве преемника DAI.

Предложение USDS подскочило с 98,5 миллионов до 2,32 миллиарда всего за пять месяцев — рост на 135 %. Платформа Sky Savings Rate достигла 4 миллиардов долларов TVL, увеличившись на 60 % за 30 дней.

В отличие от стратегии деривативов Ethena, Sky генерирует доход более традиционными способами: доход от кредитования через кредитные механизмы протокола, комиссии от операций со стейблкоинами и проценты от инвестиций в активы реального мира (RWA).

Ставка сбережений Sky (Sky Savings Rate)​

Когда вы держите sUSDS (доходную обернутую версию), вы автоматически получаете доход по ставке Sky Savings Rate — в настоящее время около 4,5 % APY. Ваш баланс со временем увеличивается без необходимости блокировки, стейкинга или каких-либо дополнительных действий.

Это ниже типичной доходности Ethena, но и более предсказуемо. Доход Sky поступает от кредитной деятельности и вложений в казначейские облигации, а не от волатильных ставок финансирования.

Sky активировала вознаграждения в USDS для стейкеров SKY в мае 2025 года, распределив более 1,6 миллиона долларов за первую неделю. Сейчас протокол направляет 50 % выручки стейкерам и потратил 96 миллионов долларов в 2025 году на обратный выкуп (buyback), что сократило оборотное предложение SKY на 5,55 %.

Институциональная ставка на 2,5 миллиарда долларов​

Важным шагом стало одобрение Sky выделения 2,5 миллиарда долларов в USDS для Obex — инкубатора под руководством Framework Ventures, ориентированного на институциональные DeFi-проекты с доходностью. Это сигнализирует о стремлении Sky конкурировать за институциональный капитал — крупнейший неиспользованный пул потенциального спроса на стейблкоины.

Альтернатива Frax: в погоне за ФРС​

Frax Finance представляет, пожалуй, самую амбициозную регуляторную стратегию в сфере доходных стейблкоинов.

Доходность, обеспеченная казначейскими облигациями​

Стейблкоины sFRAX и sfrxUSD от Frax обеспечены краткосрочными казначейскими облигациями США, приобретенными через брокерские отношения с банком в Канзас-Сити. Доходность отслеживает ставки Федеральной резервной системы, обеспечивая в настоящее время около 4,8 % APY.

На данный момент в стейкинге находится более 60 миллионов sFRAX. Хотя доходность ниже пиковых значений Ethena, она обеспечена кредитным рейтингом правительства США, а не криптовалютными деривативами — это принципиально другой профиль риска.

Гамбит с мастер-счетом ФРС​

Frax активно добивается получения мастер-счета в Федеральной резервной системе — того же типа счета, который банки используют для прямого доступа к платежным системам ФРС. В случае успеха это станет беспрецедентной интеграцией DeFi и традиционной банковской инфраструктуры.

Эта стратегия позиционирует Frax как наиболее соответствующий нормативным требованиям доходный стейблкоин, потенциально привлекательный для институциональных инвесторов, которые не могут работать с деривативами Ethena.

Закон GENIUS: приходит регулирование​

Закон о руководстве и установлении национальных инноваций для стейблкоинов США (GENIUS Act), подписанный в июле 2025 года, ввел первую всеобъемлющую федеральную структуру для стейблкоинов — и немедленно вызвал споры.

Запрет на выплату доходности​

Закон прямо запрещает эмитентам стейблкоинов выплачивать проценты или доход держателям. Цель ясна: не допустить конкуренции стейблкоинов с банковскими депозитами и счетами, застрахованными FDIC.

Банки активно лоббировали это положение, предупреждая, что доходные стейблкоины могут вывести 6,6 триллиона долларов из традиционной банковской системы. Опасения не абстрактны: когда вы можете заработать 7 % на стейблкоине против 0,5 % на сберегательном счете, стимул к перемещению денег становится непреодолимым.

Проблема лазеек​

Однако закон прямо не запрещает аффилированным третьим лицам или биржам предлагать доходные продукты. Эта лазейка позволяет протоколам проводить реструктуризацию таким образом, чтобы эмитент стейблкоина не выплачивал доход напрямую, а это делало аффилированное лицо.

Банковские группы сейчас лоббируют закрытие этой лазейки до крайнего срока внедрения в январе 2027 года. Институт банковской политики и 52 государственные банковские ассоциации направили письмо в Конгресс, утверждая, что предлагаемые биржами программы доходности создают «теневые банки с высокой доходностью» без защиты прав потребителей.

Ответ Ethena: USDtb​

Вместо того чтобы бороться с регуляторами, Ethena запустила USDtb — регулируемый в США вариант, обеспеченный токенизированными фондами денежного рынка, а не криптовалютными деривативами. Это делает USDtb соответствующим требованиям закона GENIUS, сохраняя при этом инфраструктуру Ethena для институциональных клиентов.

Эта стратегия отражает более широкую тенденцию: доходные протоколы разделяются на соответствующие требованиям (с более низкой доходностью) и не соответствующие требованиям (с более высокой доходностью) версии, причем последние все чаще ориентируются на рынки за пределами США.

Сравнение вариантов​

Для инвесторов, ориентирующихся в этой среде, ниже приведено сравнение основных доходных стейблкоинов:

sUSDe (Ethena): Самая высокая потенциальная доходность (7–30 % в зависимости от рыночных условий), но подверженность риску разворота ставок финансирования и риску контрагента биржи. Крупнейшая рыночная капитализация среди доходных вариантов. Лучший выбор для крипто-нативных пользователей, которым комфортна работа с деривативами.

sUSDS (Sky): Более низкая, но более стабильная доходность (~4,5 %), обеспеченная доходами от кредитования и RWA. Сильное позиционирование среди институционалов благодаря аллокации в 2,5 млрд долларов через Obex. Лучше всего подходит для пользователей, ищущих предсказуемую доходность с низкой волатильностью.

sFRAX/sfrxUSD (Frax): Доходность, обеспеченная казначейскими облигациями (~4,8 %), наиболее ориентированный на соблюдение нормативных требований подход. Стремление к получению мастер-счета ФРС. Лучший вариант для пользователей, приоритетом которых является регуляторная безопасность и интеграция с традиционными финансами.

sDAI (Sky/Maker): Оригинальный доходный стейблкоин, по-прежнему функционирующий наряду с USDS с доходностью 4–8 % через механизм Dynamic Savings Rate. Лучше всего подходит для пользователей, уже находящихся в экосистеме Maker.

Риски, которые не дают мне спать по ночам​

Каждый доходный стейблкоин несет в себе риски, выходящие за рамки того, что указано в их маркетинговых материалах.

Риск смарт-контрактов: Каждый механизм доходности задействует сложные смарт-контракты, которые могут содержать необнаруженные уязвимости. Чем сложнее стратегия, тем больше поверхность атаки.

Регуляторный риск: Лазейка в Законе GENIUS может закрыться. Международные регуляторы могут последовать примеру США. Протоколы могут быть вынуждены провести реструктуризацию или полностью прекратить деятельность.

Системный риск: Если несколько доходных стейблкоинов одновременно столкнутся с давлением на выкуп — во время рыночного краха, регуляторных репрессий или кризиса доверия — последующие ликвидации могут каскадом разойтись по всему сектору DeFi.

Устойчивость доходности: Высокая доходность привлекает капитал до тех пор, пока конкуренция не начнет снижать прибыль. Что произойдет с TVL проекта USDe, когда доходность упадет до 3 % и останется на этом уровне?

Что будет дальше​

Категория доходных стейблкоинов выросла из новинки до активов на сумму 11 миллиардов долларов удивительно быстро. Несколько тенденций определят ее дальнейшее развитие.

Вход институционалов: Как демонстрирует распределение Obex от Sky, протоколы ориентируются на институциональный капитал. Это, вероятно, приведет к появлению более консервативных продуктов, обеспеченных казначейскими облигациями, а не производными инструментами с высокой доходностью.

Регуляторный арбитраж: Ожидайте продолжения географической фрагментации: продукты с более высокой доходностью будут обслуживать рынки за пределами США, в то время как версии, соответствующие нормативным требованиям, будут ориентированы на регулируемые институты.

Сжатие из-за конкуренции: По мере выхода новых протоколов на рынок доходных активов, доходность будет стремиться к ставкам традиционного денежного рынка плюс премия за риск DeFi. Возвращение доходности в 20 % + , характерной для начала 2024 года, на устойчивой основе маловероятно.

Интеграция в инфраструктуру: Доходные стейблкоины будут все чаще становиться расчетным уровнем по умолчанию для DeFi, заменяя традиционные стейблкоины в протоколах кредитования, парах на DEX и системах обеспечения.

Итог​

Доходные стейблкоины представляют собой подлинную инновацию в том, как работают цифровые доллары. Вместо простаивающего капитала владение стейблкоинами теперь может приносить доход — от эквивалентов ставок по казначейским облигациям до двузначных показателей.

Но эта доходность берется не из ниоткуда. Доходы Ethena поступают от ставок финансирования деривативов, которые могут изменить направление. Доходность Sky формируется за счет кредитной деятельности, несущей кредитный риск. Доходность Frax обеспечивается казначейскими облигациями, но требует доверия к банковским отношениям протокола.

Запрет на выплату доходности в Законе GENIUS отражает понимание регуляторами того, что доходные стейблкоины напрямую конкурируют с банковскими депозитами. Сохранятся ли текущие лазейки к моменту вступления закона в силу в 2027 году, остается неясным.

Для пользователей расчет прост: выше доходность — выше риски. Доходность sUSDe на уровне 15 % + во время бычьего рынка требует принятия риска контрагента биржи и волатильности ставок финансирования. sUSDS с его 4,5 % предлагает больше стабильности, но меньше потенциала роста. Варианты, обеспеченные казначейскими облигациями, такие как sFRAX, обеспечивают доходность, гарантированную государством, но с минимальной премией по сравнению с традиционными финансами.

Войны доходных стейблкоинов только начались. На кону стоит капитал в стейблкоинах на сумму 310 миллиардов долларов, и протоколы, которые найдут правильный баланс между доходностью, риском и соблюдением нормативных требований, получат огромную ценность. Те, кто ошибется в расчетах, пополнят кладбище криптопроектов.

Выбирайте свои риски соответственно.

---

Данная статья предназначена исключительно для образовательных целей и не должна рассматриваться как финансовый совет. Доходные стейблкоины несут риски, включая, помимо прочего, уязвимости смарт-контрактов, изменения в законодательстве и обесценивание обеспечения.

В августе 2020 года испытывающая трудности компания в сфере бизнес-аналитики сделала ставку в размере 250 миллионов долларов, которая на тот момент казалась безрассудной. Сегодня эта компания — ныне переименованная просто в «Strategy» — владеет 671 268 BTC на сумму более 60 миллиардов долларов, а ее стратегия породила совершенно новую корпоративную категорию: Bitcoin Treasury Company (компания с биткоин-резервами).

Цифры рассказывают удивительную историю: 191 публичная компания теперь хранит биткоин в своих казначейских резервах. Бизнес контролирует 6,2% от общего предложения биткоина — 1,3 миллиона BTC — при этом только в 2025 году приток новых корпоративных средств составил 12,5 миллиарда долларов, что превзошло показатели всего 2024 года. То, что начиналось как противоречивый тезис Майкла Сэйлора, превратилось в глобальную корпоративную стратегию, которую копируют от Токио до Сан-Паулу.

В 2025 году в криптоиндустрии произошло нечто беспрецедентное: одна децентрализованная биржа принесла больше дохода, чем весь блокчейн Ethereum. Hyperliquid, специализированный блокчейн уровня 1 (Layer 1) для торговли бессрочными фьючерсами, завершил год с доходом в 844 млн долларов США, объемом торгов в 2,95 трлн долларов и долей рынка децентрализованных деривативов более 80%.

Эти цифры заставляют задуматься: как протокол, которого не существовало три года назад, превзошел сети с общей заблокированной стоимостью (TVL) более 100 млрд долларов?

Ответ кроется в фундаментальном сдвиге того, как аккумулируется ценность в криптосфере — от сетей общего назначения к протоколам для конкретных приложений, оптимизированным под один вариант использования. В то время как Ethereum борется с концентрацией доходов в кредитовании и ликвидном стейкинге, а Solana строит свой бренд на мемкоинах и розничных спекуляциях, Hyperliquid незаметно стала самой прибыльной торговой площадкой в DeFi.

Ландшафт доходов: Куда на самом деле уходят деньги​

Рейтинги доходов блокчейнов за 2025 год разрушили представления о том, какие сети захватывают ценность.

Согласно данным CryptoRank, Solana лидировала среди всех блокчейнов с доходом в 1,3–1,4 млрд долларов, что было обусловлено объемом торгов на спотовых DEX и торговлей мемкоинами. Hyperliquid заняла второе место с 814–844 млн долларов — несмотря на то, что это L1-сеть с одним основным приложением. Ethereum, блокчейн, который якобы является якорем DeFi, занял четвертое место с доходом около 524 млн долларов.

Выводы поразительны. Доля Ethereum в доходах приложений снизилась с 50% в начале 2024 года до всего 25% к четвертому кварталу 2025 года. Тем временем Hyperliquid на пике контролировала более 35% всех доходов в блокчейн-индустрии.

Что примечательно, так это концентрация. Доход Solana поступает от сотен приложений — Pump.fun, Jupiter, Raydium и десятков других. Доход Ethereum распределяется между тысячами протоколов. Доход Hyperliquid почти полностью поступает от одной вещи: торговли бессрочными фьючерсами на ее нативной DEX.

Это новая экономика криптомира: специализированные протоколы, которые делают одну вещь исключительно хорошо, могут превзойти универсальные сети, которые делают всё на приемлемом уровне.

Как Hyperliquid создала торговую машину​

Архитектура Hyperliquid представляет собой фундаментальную ставку против тезиса о «блокчейне общего назначения», который доминировал в мышлении 2017–2022 годов.

Технический фундамент​

Платформа работает на HyperBFT, кастомном алгоритме консенсуса, вдохновленном Hotstuff. В отличие от сетей, оптимизированных для произвольного выполнения смарт-контрактов, HyperBFT специально разработан для высокочастотного сопоставления ордеров. Результат: теоретическая пропускная способность 200 000 ордеров в секунду с финальностью менее секунды.

Архитектура разделена на два компонента. HyperCore управляет основной торговой инфраструктурой — полностью ончейн-книгами ордеров для бессрочных контрактов и спотовых рынков, где каждый ордер, отмена, сделка и ликвидация происходят прозрачно в сети. HyperEVM добавляет Ethereum-совместимые смарт-контракты, позволяя разработчикам строить поверх торгового примитива.

Такой двойной подход означает, что Hyperliquid не выбирает между производительностью и компонуемостью — она достигает и того, и другого путем разделения задач.

Преимущество книги ордеров​

Большинство DEX используют автоматизированных маркет-мейкеров (AMM), где цену определяют пулы ликвидности. Hyperliquid внедряет централизованную книгу лимитных ордеров (CLOB) — ту же архитектуру, которую используют все крупные централизованные биржи.

Для профессиональных трейдеров это различие имеет огромное значение. CLOB обеспечивают точное определение цены, минимальное проскальзывание на крупных ордерах и привычные торговые интерфейсы. Для любого, кто привык торговать на Binance или CME, Hyperliquid кажется нативной платформой так, как Uniswap или GMX никогда не могли бы.

Обрабатывая бессрочные фьючерсы — самый высокообъемный дериватив в криптоиндустрии — через ончейн-книгу ордеров, Hyperliquid привлекла профессиональные торговые потоки, для которых раньше не было жизнеспособной децентрализованной альтернативы.

Нулевые комиссии за газ, максимальная скорость​

Что, пожалуй, наиболее важно, Hyperliquid устранила комиссии за газ для трейдинга. Когда вы выставляете или отменяете ордер, вы ничего не платите. Это убирает трение, которое мешает работе высокочастотных стратегий на Ethereum или даже Solana.

Результатом является торговое поведение, соответствующее централизованным биржам. Трейдеры могут выставлять и отменять тысячи ордеров, не беспокоясь о том, что транзакционные издержки поглотят прибыль. Маркет-мейкеры могут котировать узкие спреды, зная, что их не оштрафуют за отмену ордеров.

Цифры, которые имеют значение​

Показатели Hyperliquid в 2025 году с предельной ясностью подтверждают тезис о специализированных приложениях.

Объем торгов: 2,95 трлн долларов совокупно, при этом в пиковые месяцы он превышал 400 млрд долларов. Для сравнения, объем торгов криптовалютой у Robinhood в 2025 году составил около 380 млрд долларов — Hyperliquid на короткое время превзошла его.

Доля рынка: более 70% объема децентрализованных бессрочных фьючерсов в третьем квартале 2025 года, с пиками выше 80%. Совокупная доля рынка протокола по сравнению с централизованными биржами достигла 6,1%, что является рекордом для любой DEX.

Рост пользователей: в течение года было привлечено 609 000 новых пользователей с чистым притоком средств в размере 3,8 млрд долларов.

TVL: примерно 4,15 млрд долларов, что делает его одним из крупнейших протоколов DeFi по объему заблокированной стоимости.

Показатели токена: HYPE был запущен по цене 3,50 доллара в ноябре 2024 года и достиг пика выше 35 долларов в январе 2025 года — десятикратная доходность менее чем за три месяца.

Модель доходов элегантно проста. Платформа собирает торговые комиссии и использует 97% из них для выкупа и сжигания токенов HYPE. Это создает постоянное давление со стороны покупателей, которое масштабируется вместе с объемом торгов, превращая Hyperliquid в машину для распределения доходов среди держателей токенов.

Тревожный звонок JELLY​

Не все шло гладко. В марте 2025 года Hyperliquid столкнулся с самым серьезным кризисом, когда изощренный эксплойт едва не вывел из протокола 12 миллионов долларов.

Атака использовала особенности того, как Hyperliquid обрабатывал ликвидации неликвидных токенов. Злоумышленник внес 7 миллионов долларов на три аккаунта, открыл длинные позиции с кредитным плечом на JELLY (малоликвидный токен) на двух аккаунтах и открыл массивный шорт на третьем. Памп цены JELLY на 429% спровоцировал собственную ликвидацию — однако позиция была слишком велика для обычной ликвидации, что переложило нагрузку на страховой фонд Hyperliquid.

Последовавшие события обнажили неприятную правду. В течение двух минут валидаторы Hyperliquid пришли к консенсусу о делистинге JELLY и закрыли все позиции по цене 0,095 доллара (цена входа злоумышленника), а не по рыночной цене 0,50 доллара. Злоумышленник скрылся с 6,26 миллионами долларов.

Быстрый консенсус валидаторов выявил значительную централизацию. Генеральный директор Bitget назвал эту реакцию «незрелой, неэтичной и непрофессиональной», предупредив, что Hyperliquid рискует стать «FTX 2.0». Критики отметили, что тот же протокол, который игнорировал северокорейских хакеров, торгующих украденными средствами, среагировал мгновенно, когда возникла угроза его собственной казне.

Hyperliquid ответил возмещением средств пострадавшим трейдерам и введением более строгого контроля над листингом неликвидных активов. Однако инцидент выявил внутреннее противоречие «децентрализованных» бирж, которые могут замораживать счета и отменять транзакции, когда им это удобно.

Hyperliquid против Solana: Разные игры​

Сравнение Hyperliquid и Solana иллюстрирует различные концепции будущего криптоиндустрии.

Solana следует мечте о блокчейне общего назначения: единая высокопроизводительная сеть, в которой размещается все — от мемкоинов до DeFi и гейминга. Ее объем торгов на спотовых DEX в размере 1,6 триллиона долларов в 2025 году был обеспечен сотнями приложений и миллионами пользователей.

Hyperliquid делает ставку на вертикальную интеграцию: одна сеть, одно приложение, одна миссия — быть лучшей биржей бессрочных фьючерсов. Объем торгов в 2,95 триллиона долларов был почти полностью обеспечен трейдерами деривативов.

Сравнение выручки весьма показательно. Через несколько протоколов Solana провела около 343 миллиардов долларов 30-дневного объема бессрочных контрактов. Hyperliquid провел 343 миллиарда долларов через одну платформу — и сгенерировал сопоставимый доход, несмотря на более низкую активность в спотовой торговле.

Где побеждает Solana: широкое разнообразие экосистемы, потребительские приложения и спекуляции на мемкоинах. Объем торгов на DEX Solana превышал 100 миллиардов долларов в месяц в течение шести месяцев подряд благодаря таким платформам, как Pump.fun.

Где побеждает Hyperliquid: профессиональное исполнение сделок, ликвидность бессрочных фьючерсов и инфраструктура институционального уровня. Профессиональные трейдеры перешли сюда именно потому, что Hyperliquid конкурирует с централизованными биржами по качеству исполнения.

Вердикт? Разные рынки. Solana привлекает розничный энтузиазм и спекулятивную активность. Hyperliquid аккумулирует поток профессиональных трейдеров и объем деривативов. Оба подхода принесли огромную выручку в 2025 году, что говорит о наличии места для обоих стратегий.

Конкуренция на подходе​

Доминирование Hyperliquid не гарантировано. К концу 2025 года конкуренты Lighter и Aster ненадолго превзошли Hyperliquid по объему торгов бессрочными контрактами, перехватив ликвидность мемкоинов. Доля рынка протокола фрагментировалась с 70% до более конкурентного ландшафта.

Это зеркально отражает историю самого Hyperliquid. В 2023–2024 годах он потеснил лидеров dYdX и GMX благодаря превосходному исполнению и торговле без комиссий. Теперь новые игроки применяют ту же тактику против Hyperliquid.

В 2025 году рынок бессрочных контрактов вырос втрое до 1,8 триллиона долларов, что говорит о том, что растущий тренд может принести выгоду всем участникам. Но Hyperliquid придется защищать свое преимущество от все более искушенных конкурентов.

Настоящая конкуренция может прийти со стороны централизованных бирж. Когда аналитиков спрашивали, кто реально может бросить вызов Hyperliquid, они указывали не на другие DEX, а на Binance, Coinbase и прочие CEX, которые могут скопировать функции протокола, предлагая при этом более глубокую ликвидность.

Что означает успех Hyperliquid​

Прорывной год Hyperliquid дает индустрии несколько уроков.

Специализированные блокчейны (Application-specific chains) работают. Тезис о том, что выделенные L1-сети, оптимизированные под конкретные задачи, превзойдут сети общего назначения, только что получил подтверждение на 844 миллиона долларов. Ожидайте, что больше проектов последуют этой модели.

Профессиональным трейдерам нужны настоящие биржи, а не AMM. Успех ончейн-книг ордеров подтверждает, что опытные трейдеры будут использовать DeFi, если он соответствует качеству исполнения CEX. AMM могут быть пригодны для повседневных свопов, но деривативы требуют надлежащей рыночной структуры.

Выручка как метрика важнее TVL. TVL Hyperliquid скромен по сравнению с гигантами Ethereum DeFi, такими как Aave или Lido. Но он приносит гораздо больше дохода. Это говорит о том, что крипторынок созревает и начинает оценивать бизнес по реальной экономической активности, а не по заблокированному капиталу.

Опасения по поводу централизации сохраняются. Инцидент с JELLY показал, что «децентрализованные» протоколы могут действовать крайне централизованно, когда их казна находится под угрозой. Это противоречие определит развитие DeFi в 2026 году.

Взгляд в будущее​

Аналитики прогнозируют, что HYPE может достичь $ 80 к концу 2026 года при сохранении текущих тенденций, если рынок стейблкоинов продолжит расширяться, а Hyperliquid сохранит свою долю в объеме торгов. Более консервативные оценки зависят от того, сможет ли протокол противостоять новым конкурентам.

Глобальный сдвиг очевиден. Снижение доли выручки Ethereum, рост Solana, обусловленный мемкоинами, и доминирование Hyperliquid в сегменте деривативов представляют собой три разных видения того, как криптоиндустрия создает ценность. Все три направления приносят значительный доход, но специализированный прикладной подход (application-specific) демонстрирует эффективность, значительно превосходящую его масштаб.

Для разработчиков урок прост: найдите конкретную высокодоходную нишу, неустанно оптимизируйте её и контролируйте всю цепочку создания стоимости. Для трейдеров Hyperliquid предлагает то, что DeFi всегда обещал — безразрешительную, некастодиальную торговлю профессионального уровня, которая наконец-то стала доступна в глобальном масштабе.

В 2026 году вопрос будет стоять не о том, может ли децентрализованная торговля приносить доход. А о том, сможет ли какая-либо отдельная платформа сохранить лидерство на рынке с растущей конкуренцией.

---

Данная статья предназначена исключительно для образовательных целей и не является финансовой рекомендацией. Автор не владеет позициями в HYPE, SOL или ETH.

Бесплатной доходности не бывает. Тем не менее, предложение стейблкоинов с доходностью сейчас достигло 11 млрд $— по сравнению с 1,5 млрд$ в начале 2024 года — при этом JPMorgan прогнозирует, что они могут занять 50 % всего рынка стейблкоинов. В мире, где USDT и USDC предлагают 0 % прибыли, протоколы, обещающие 6–20 % APY на привязанные к доллару активы, переписывают правила того, какими могут быть стейблкоины.

Но вот неудобная правда: каждый процент доходности сопряжен с соответствующим риском. Недавняя потеря привязки (депег) USDO до 0,87 $ напомнила рынкам, что даже «стабильные» монеты могут потерпеть крах. Понимание того, как на самом деле работают эти стейблкоины нового поколения — и что может пойти не так — стало критически важным для каждого, кто распределяет капитал в DeFi.

21 февраля 2025 года северокорейские хакеры похитили 1,5 миллиарда долларов в криптовалюте у базирующейся в Дубае биржи Bybit примерно за 30 минут. Это было не просто крупнейшее криптоограбление в истории — если бы Bybit была банком, оно стало бы крупнейшим ограблением банка, когда-либо зафиксированным в Книге рекордов Гиннесса.

Атака не была связана с использованием бага в смарт-контракте или взломом приватного ключа методом перебора. Вместо этого хакеры скомпрометировали ноутбук одного разработчика у стороннего провайдера кошельков, терпеливо ждали несколько недель и нанесли удар, когда сотрудники Bybit одобряли то, что выглядело как рутинный внутренний перевод. К тому времени, когда кто-то понял, что что-то не так, 500 000 ETH исчезли в лабиринте кошельков, контролируемых северокорейской группировкой Lazarus Group.

Это история о том, как это произошло, почему это важно и что это говорит о состоянии безопасности в сфере криптографии в 2025 году.

Атака: Мастер-класс по терпению и точности​

Взлом Bybit не был обычным налетом. Это была тщательно спланированная операция, которая разворачивалась в течение нескольких недель.

Фаза 1: Компрометация разработчика​

4 февраля 2025 года разработчик Safe{Wallet} — широко используемой платформы для кошельков с мультиподписью, на которую Bybit полагалась для обеспечения безопасности крупных переводов, — скачал то, что казалось легитимным Docker-проектом под названием «MC-Based-Stock-Invest-Simulator-main». Файл, скорее всего, был доставлен через атаку с использованием социальной инженерии, возможно, замаскированную под предложение о работе или инвестиционный инструмент.

Вредоносный Docker-контейнер немедленно установил соединение с сервером, контролируемым злоумышленниками. Оттуда хакеры извлекли сессионные токены AWS с рабочей станции разработчика — временные учетные данные, которые предоставляют доступ к облачной инфраструктуре Safe{Wallet}.

С помощью этих токенов злоумышленники полностью обошли многофакторную аутентификацию. Теперь у них были ключи от всего «королевства» Safe{Wallet}.

Фаза 2: Спящий код​

Вместо того чтобы действовать немедленно, злоумышленники внедрили незаметный JavaScript-код в веб-интерфейс Safe{Wallet}. Этот код был специально разработан для Bybit — он оставался бездействующим до тех пор, пока не обнаруживал, что сотрудник Bybit открыл свою учетную запись Safe и собирается авторизовать транзакцию.

Сложность здесь поразительна. Весь функционал приложения Safe{Wallet} работал нормально для всех остальных пользователей. Целью был только Bybit.

Фаза 3: Ограбление​

21 февраля 2025 года сотрудники Bybit инициировали то, что должно было стать рутинным переводом с холодного кошелька (безопасное автономное хранилище) на теплый кошелек (для активной торговли). Для этого требовалось несколько подписей уполномоченного персонала — стандартная практика безопасности, называемая мультисиг (multisig).

Когда подписанты открыли Safe{Wallet} для одобрения транзакции, интерфейс отобразил то, что казалось правильным адресом назначения. Но вредоносный код уже подменил команду на другую. Сотрудники, сами того не зная, одобрили транзакцию, которая опустошила весь холодный кошелек Bybit.

В течение нескольких минут 500 000 ETH стоимостью около 1,5 миллиарда долларов перетекли на адреса, контролируемые злоумышленниками.

Технический эксплойт: Delegatecall​

Ключевой уязвимостью стала функция Ethereum delegatecall, которая позволяет смарт-контракту выполнять код другого контракта в контексте своего собственного хранилища. Злоумышленники обманом заставили подписантов Bybit изменить логику контракта их кошелька на вредоносную версию, фактически передав хакерам полный контроль.

Это не было багом в Ethereum или в основном протоколе Safe{Wallet}. Это была атака на человеческий фактор — момент, когда доверенные сотрудники проверяют и одобряют транзакции.

Lazarus Group из Северной Кореи: Самые прибыльные хакеры в мире​

В течение 24 часов после атаки блокчейн-исследователь ZachXBT представил Arkham Intelligence доказательства, окончательно связывающие взлом с северокорейской группировкой Lazarus Group. ФБР подтвердило эту принадлежность 26 февраля 2025 года.

Lazarus Group — также известная как TraderTraitor и APT38 — действует под эгидой Главного разведывательного управления Северной Кореи. Это не преступная банда, ищущая прибыль для личного обогащения. Это поддерживаемая государством операция, доходы от которой идут на финансирование программ Северной Кореи по созданию ядерного оружия и баллистических ракет.

Цифры ошеломляют:

• Только за 2025 год: северокорейские хакеры украли 2,02 миллиарда долларов в криптовалюте.
• Доля Bybit: 1,5 миллиарда долларов (74 % от всей добычи Северной Кореи за 2025 год в результате одной атаки).
• С 2017 года: Северная Корея похитила криптоактивов на сумму более 6,75 миллиарда долларов.
• 2025 против 2024: рост стоимости украденных активов на 51 % в годовом исчислении.

На долю Северной Кореи пришлось 59 % всей криптовалюты, украденной во всем мире в 2025 году, и 76 % всех взломов бирж. Ни один другой злоумышленник даже не приблизился к этим показателям.

Индустриализация криптокраж​

Что отличает Северную Корею, так это не только масштаб, но и изощренность их операций.

Социальная инженерия важнее технических эксплойтов​

Большинство крупных взломов 2025 года было совершено с помощью социальной инженерии, а не технических уязвимостей. Это представляет собой фундаментальный сдвиг. Хакеры больше не охотятся в первую очередь за багами в смарт-контрактах или криптографическими слабостями. Они целятся в людей.

Оперативники Lazarus Group внедрялись в качестве ИТ-специалистов в криптокомпании. Они выдавали себя за руководителей. Они рассылали разработчикам предложения о работе, содержащие вредоносное ПО. Атака на Bybit началась с того, что разработчик скачал поддельный симулятор торговли акциями — классический вектор социальной инженерии.

Китайская «прачечная»​

Кража криптовалюты — это только половина задачи. Конвертация её в используемые средства без риска быть пойманным — процесс не менее сложный.

Вместо того чтобы обналичивать средства напрямую, Северная Корея передала отмывание денег на аутсорсинг тому, что следователи называют «Китайской прачечной» — разветвлённой сети подпольных банкиров, OTC-брокеров и посредников по отмыванию денег на основе торговых операций. Эти участники отмывают украденные активы через различные блокчейны, юрисдикции и платежные каналы.

К 20 марта 2025 года — менее чем через месяц после взлома Bybit — генеральный директор Бен Чжоу сообщил, что хакеры уже конвертировали 86,29 % украденного ETH в биткоины через множество промежуточных кошельков, децентрализованные биржи и кросс-чейн мосты. 45-дневный цикл отмывания после крупных краж стал предсказуемой закономерностью.

Несмотря на эти усилия, Чжоу отметил, что 88,87 % украденных активов остаются отслеживаемыми. Но «отслеживаемый» не означает «возвращаемый». Средства проходят через юрисдикции, не имеющие партнерских отношений с правоохранительными органами США или международными структурами.

Реакция Bybit: управление кризисом под огнём​

В течение 30 минут после обнаружения взлома генеральный директор Бен Чжоу взял ситуацию под контроль и начал предоставлять обновления в режиме реального времени в X (бывший Twitter). Его сообщение было резким: «Bybit платежеспособна. Даже если потери от этого взлома не будут возмещены, все активы клиентов обеспечены 1 к 1, мы можем покрыть убытки».

Биржа обработала более 350 000 запросов на вывод средств в течение 12 часов — это стало сигналом для пользователей, что, несмотря на катастрофические потери, операции продолжатся в обычном режиме.

Экстренное финансирование​

В течение 72 часов Bybit пополнила свои резервы, получив 447 000 ETH в качестве экстренного финансирования от партнеров, включая Galaxy Digital, FalconX и Wintermute. Bitget предоставила заем в размере 40 000 ETH, чтобы обеспечить бесперебойный вывод средств — этот заем Bybit погасила в течение трех дней.

Фирма по кибербезопасности Hacken провела аудит подтверждения резервов (proof-of-reserves), подтвердив, что основные активы Bybit обеспечены залогом более чем на 100 %. Такая прозрачность была беспрецедентной для кризиса подобного масштаба.

Программа вознаграждений (Bounty)​

Чжоу объявил «войну против Lazarus» и запустил глобальную баунти-программу, предлагая вознаграждение до 10 % за информацию, которая приведет к заморозке активов. К концу года Bybit выплатила 2,18 млн долларов в USDT участникам, которые помогли отследить или вернуть средства.

Вердикт рынка​

К концу 2025 года число пользователей Bybit по всему миру превысило 80 миллионов, ежедневный объем торгов составил 7,1 млрд долларов, а биржа заняла 5-е место среди спотовых криптовалютных бирж. Реакция на кризис стала хрестоматийным примером того, как выжить после катастрофического взлома.

2025: Год, когда кражи криптоактивов достигли 3,4 млрд долларов​

Взлом Bybit доминировал в заголовках газет, но он был частью более масштабной тенденции. Общий объем краж криптовалют в 2025 году достиг 3,4 млрд долларов — новый рекорд и третий год роста подряд.

Ключевая статистика:

• 2023: украдено 2 млрд долларов
• 2024: украдено 2,2 млрд долларов
• 2025: украдено 3,4 млрд долларов

Доля Северной Кореи выросла примерно с половины до почти 60 % всех краж криптовалют. КНДР совершала более крупные кражи при меньшем количестве инцидентов, демонстрируя растущую эффективность и изощренность.

Извлеченные уроки: где система безопасности дала сбой​

Взлом Bybit выявил критические уязвимости, которые выходят далеко за рамки одной биржи.

Риск третьих сторон является экзистенциальным​

У Bybit не было сбоя в системе безопасности. Он произошел у Safe{Wallet}. Но последствия понесла Bybit.

Криптоиндустрия выстроила сложные цепочки зависимостей, где биржи полагаются на поставщиков кошельков, поставщики кошельков — на облачную инфраструктуру, а облачная инфраструктура — на рабочие станции отдельных разработчиков. Компрометация в любом звене этой цепочки может привести к катастрофическим последствиям.

Холодного хранения недостаточно​

Индустрия долгое время считала холодные кошельки золотым стандартом безопасности. Но средства Bybit находились в холодном хранилище, когда их украли. Уязвимость заключалась в процессе их перемещения — этапе человеческого одобрения, для защиты которого и была разработана мультиподпись (multisig).

Когда переводы становятся рутиной, у подписантов развивается ложное чувство безопасности, и они начинают относиться к одобрениям как к формальности, а не как к критически важным решениям по безопасности. Атака на Bybit использовала именно этот поведенческий паттерн.

UI как единая точка отказа​

Безопасность мультиподписи предполагает, что подписанты могут проверить то, что они одобряют. Но если интерфейс, отображающий детали транзакции, скомпрометирован, верификация теряет смысл. Злоумышленники показывали подписантам одно, выполняя при этом другое.

Симуляции перед подписанием — позволяющие сотрудникам предварительно просмотреть фактическое место назначения транзакции до одобрения — могли бы предотвратить эту атаку. Так же как и задержки для крупных выводов средств, дающие время для дополнительной проверки.

Социальная инженерия побеждает техническую безопасность​

У вас может быть самая сложная криптографическая защита в мире, но один сотрудник, скачавший не тот файл, может обойти её всю. Слабое место в безопасности криптовалют всё чаще становится человеческим, а не техническим.

Регуляторные и отраслевые последствия​

Взлом Bybit уже меняет регуляторный ландшафт.

Ожидайте введения обязательных требований к:

• Аппаратным модулям безопасности (HSM) для управления ключами
• Мониторингу транзакций в реальном времени и обнаружению аномалий
• Регулярным сторонним аудитам безопасности
• Усиленным AML-структурам и задержкам транзакций для крупных переводов

Безопасность и соответствие нормативным требованиям становятся порогом для доступа на рынок. Проекты, которые не смогут продемонстрировать надежное управление ключами, дизайн разрешений и заслуживающие доверия механизмы безопасности, окажутся отрезанными от банковских партнеров и институциональных пользователей.

Что это значит для индустрии​

Взлом Bybit раскрывает неудобную правду: модель безопасности криптовалют настолько же крепка, насколько крепко её самое слабое операционное звено.

Индустрия вложила значительные средства в криптографическую безопасность — доказательства с нулевым разглашением, пороговые подписи, защищенные анклавы. Но самая сложная криптография теряет смысл, если злоумышленник может обманом заставить человека одобрить вредоносную транзакцию.

Для бирж сигнал ясен: инновации в области безопасности должны выходить за рамки технологий и охватывать операционные процессы, управление рисками сторонних организаций и постоянное обучение сотрудников. Регулярные аудиты, совместный обмен данными об угрозах и планирование реагирования на инциденты больше не являются обязательными.

Для пользователей урок столь же суров: даже крупнейшие биржи с самой сложной системой безопасности могут быть скомпрометированы. Самостоятельное хранение, аппаратные кошельки и распределенное хранение активов остаются самыми надежными долгосрочными стратегиями — даже если они менее удобны.

Заключение​

Северокорейская Lazarus Group поставила кражу криптовалюты на поток. С 2017 года они украли более 6,75 миллиарда долларов, причем 2025 год стал для них самым успешным. Один только взлом Bybit — 1,5 миллиарда долларов за одну операцию — демонстрирует возможности, которым позавидовала бы любая спецслужба.

Криптоиндустрия находится в состоянии гонки вооружений с поддерживаемыми государством хакерами, которые обладают неограниченным терпением, сложными техническими возможностями и не боятся последствий. Атака на Bybit удалась не благодаря какому-то новому эксплойту, а потому что злоумышленники понимали: самым слабым звеном являются люди, а не код.

До тех пор, пока индустрия не начнет относиться к операционной безопасности с той же строгостью, что и к криптографической, подобные атаки будут продолжаться. Вопрос не в том, произойдет ли еще один взлом на миллиард долларов, а в том, когда это случится и сможет ли цель среагировать так же эффективно, как Bybit.

---

Эта статья предназначена только для образовательных целей и не должна рассматриваться как финансовый совет. Всегда проводите собственное исследование и уделяйте приоритетное внимание безопасности при взаимодействии с криптовалютными биржами и кошельками.